傳媒行業(yè)回顧：整體繼續(xù)探底板塊和個股分化加劇

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 傳媒行業(yè) 2019 年報回顧 4利潤表：行業(yè)整體盈利壓力仍然突出 4 HYPERLINK l _TOC_250011 資產(chǎn)負債表：杠桿率基本穩(wěn)定，存量商譽規(guī)模繼續(xù)下降 8 HYPERLINK l _TOC_250010 現(xiàn)金流量表：獲現(xiàn)能力顯著提升 9 HYPERLINK l _TOC_250009 傳媒行業(yè) 2020 一季報回顧 10 HYPERLINK l _TOC_250008 疫情影響下收入同比下滑，網(wǎng)絡娛樂逆勢增長 10 HYPERLINK l _TOC_250007 受院線、營銷等板塊拖累，行業(yè)凈利潤同比下降 46% 11 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 重點子行業(yè)分析 12 HYPERLINK l _TOC_250005 網(wǎng)絡游戲：手游景氣度延續(xù)，用戶付費能力提升驅動增長 12 HYPERLINK l _TOC_250004 視頻&劇集：視頻受益娛樂線上化趨勢，制片方基本面觸底 14 HYPERLINK l _TOC_250003 電影&院線：疫情加重經(jīng)營壓力，關注行業(yè)整合 17 HYPERLINK l _TOC_250002 營銷服務：行業(yè)規(guī)模增速放緩，疫情打斷需求復蘇節(jié)奏 18 HYPERLINK l _TOC_250001 圖書出版：穩(wěn)中有增，部分公司股息收益率可觀 21 HYPERLINK

3、l _TOC_250000 行業(yè)表現(xiàn)及估值 24圖表圖表 1: 所選傳媒類公司子行業(yè)分布（企業(yè)數(shù)量） 4圖表 2: 所選傳媒類公司子行業(yè)分布（市值） 4圖表 3: 傳媒行業(yè) 2019 年收入同比基本持平，增速顯著放緩 4圖表 4: 各子板塊收入增速延續(xù) 1H19 以來的分化態(tài)勢 5圖表 5: 傳媒行業(yè) 2019 年整體毛利率小幅下行，游戲板塊毛利率繼續(xù)提升 5圖表 6: 傳媒行業(yè) 2019 年整體錄得虧損 6圖表 7: 傳媒行業(yè)及子板塊凈利潤 6圖表 8: 傳媒行業(yè)及子板塊凈利率情況 6圖表 9: 傳媒行業(yè) 2019 年業(yè)績增速分布 7圖表 10: 傳媒板塊 2019 年內生業(yè)績增速最快的 1

4、0 家公司 7圖表 11: 傳媒行業(yè) 2019 年資產(chǎn)負債率小幅提升 8圖表 12: 傳媒行業(yè)商譽凈值總額繼續(xù)下降 8圖表 13: 多數(shù)子板塊商譽占凈資產(chǎn)比例同步下降 8圖表 14: 多數(shù)子版塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入比率有所提升 9圖表 15: 傳媒行業(yè)及子板塊凈營業(yè)周期情況 9圖表 16: 傳媒行業(yè) 1Q17-1Q19 年單季度營業(yè)收入及其增速 10圖表 17: 所選傳媒類公司單季度營業(yè)收入同比增速變動情況 10圖表 18: 傳媒行業(yè) 1Q18-1Q20 單季度歸母凈利潤及其增速 11圖表 19: 所選傳媒類公司單季度歸母凈利潤同比增速 11圖表 20: 中國游戲市場增長加速:1Q20

5、同比增長 29.7% 12圖表 21: 中國游戲市場細分類目規(guī)模占比 12圖表 22: 1Q20 中國手游市場用戶規(guī)模趨近天花板 12圖表 23: 1Q20 手游用戶季度 ARPU 突破 80 元 12圖表 24: 1Q20 國產(chǎn)網(wǎng)游版號發(fā)放節(jié)奏保持常態(tài)化，但數(shù)量較 1Q19 減少 13圖表 25: 網(wǎng)絡游戲板塊 2017-1Q20 營業(yè)收入增速情況 13圖表 26: 網(wǎng)絡游戲板塊 2017-1Q20 歸母凈利潤增速情況 13圖表 27: 主要游戲公司 2019 年營業(yè)收入及其增速 14圖表 28: 主要 A 股游戲廠商市占率提升 14圖表 29: 各平臺月活躍用戶數(shù)（MAU）情況 14圖表

6、30: 各平臺單用戶日均使用時長情況 14圖表 31: 各平臺頭部連續(xù)劇播放份額 15圖表 32: 各平臺頭部綜藝播放份額 15圖表 33: 各平臺會員數(shù)情況 15圖表 34: 2017-2019 年各季度電視劇發(fā)行數(shù)量 16圖表 35: 2019 年 7 月以來電視劇備案公示數(shù)量 16圖表 36: 劇集制作板塊營 2019 年營業(yè)收入大幅下跌 16圖表 37: 多數(shù)劇集制作公司 2019 年錄得虧損 16圖表 38: 主要劇集制作公司應收賬款顯著減少 16圖表 39: 帶動經(jīng)營性現(xiàn)金流恢復 16圖表 40: 2012-2019 年國內電影票房及增速 17圖表 41: 2012-2019 年國

7、內觀影人次及增速 17圖表 42: 2017-2019 年分線城市新建影院數(shù)量 17圖表 43: 2017-2019 年分線城市關停影院數(shù)量 17圖表 44: 院線板塊營業(yè)收入增速情況 18圖表 45: 院線板塊歸母凈利潤增速情況 18圖表 46: 主要院線公司 2019 年收入及增速情況 18圖表 47: 主要院線公司 2019 年毛利率情況 18圖表 48: 中國廣告行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴大 19圖表 49: 2019 年 2 月-2020 年 2 月全媒介廣告刊例花費同比增速 19圖表 50: 2019 年廣告投放 Top10 行業(yè)及其增速 19圖表 51: 2019 年各行業(yè)廣告投放占比 19

8、圖表 52: 2020 年 1-2 月電梯 LCD 廣告刊例花費前五行業(yè)同比變化 20圖表 53: 2020 年 1-2 月電梯海報廣告刊例花費前五行業(yè)同比變化 20圖表 54: 營銷服務板塊 2017-1Q20 營業(yè)收入增速情況 20圖表 55: 營銷服務板塊 2017-1Q20 歸母凈利潤增速情況 20圖表 56: 主要營銷公司 2019 年營業(yè)收入及其增速 21圖表 57: 主要營銷公司 2018-1Q20 毛利率 21圖表 58: 2008-1Q20 中國圖書零售市場碼洋規(guī)模增速下滑 22圖表 59: 2008-1Q20 圖書市場新書品種數(shù)量同比下降 22圖表 60: 1Q19-1Q2

9、0 圖書零售市場細分品類碼洋比重構成 22圖表 61: 1Q19-1Q20 部分細分品類圖書零售市場銷量 YoY 22圖表 62: 圖書出版板塊 2017-1Q20 營業(yè)收入增速情況 22圖表 63: 圖書出版板塊 2017-1Q20 歸母凈利潤增速情況 22圖表 64: 主要出版?zhèn)髅焦粳F(xiàn)金及現(xiàn)金等價物規(guī)模 23圖表 65: 主要出版?zhèn)髅焦?2018-2019 年每股股利及 2019 年股息收益率 23圖表 66: 年初至今傳媒行業(yè)指數(shù)走勢 24圖表 67: 年初至今各行業(yè)指數(shù)漲跌幅 24圖表 68: 當前各行業(yè)市盈率（TTM） 24圖表 69：可比公司估值表 25傳媒行業(yè) 2019 年報

10、回顧本報告選取 A 股互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)上市公司共計 142 家進行統(tǒng)計，其中包括影視動漫行業(yè)公司 30 家、網(wǎng)絡游戲行業(yè)公司 27 家、營銷服務行業(yè)公司 29 家、圖書出版行業(yè)公司 23家、互聯(lián)網(wǎng)服務行業(yè)公司 18 家、有線電視行業(yè)公司 12 家，以及教育體育等其他行業(yè)公司 3 家。圖表 1: 所選傳媒類公司子行業(yè)分布（企業(yè)數(shù)量）圖表 2: 所選傳媒類公司子行業(yè)分布（市值） 8.5%2.1%21.1%12.7%6.2%8.8%1.1%11.1%13.1%119.0%影視動漫 網(wǎng)絡游戲 營銷服務 圖書出版 互聯(lián)網(wǎng)服務有線電視 其他22.528.2%影視動漫 網(wǎng)絡游戲 營銷服務 圖書出版 互聯(lián)網(wǎng)服務

11、有線電視 其他20.4%15.1%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：股價截至 2020 年 4 月 30 日收盤價利潤表：行業(yè)整體盈利壓力仍然突出營收同比基本持平，毛利率小幅下滑2019 年傳媒行業(yè)營業(yè)收入總規(guī)模為 5,175.9 億元，同比增長 1.5%，收入增速較 2018 年顯著放緩。分板塊來看，網(wǎng)絡游戲板塊收入同比增長 11.7%，繼續(xù)保持雙位數(shù)增幅。營銷服務和互聯(lián)網(wǎng)服務板塊增速下滑明顯，收入僅分別同比增長 5.0%和 0.6%，2018 年其收入增幅均超過 20%。圖書出版板塊延續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，收入同比增長 2.4%。影視動漫和有線電視板塊營收則繼續(xù)

12、錄得同比下滑。圖表 3: 傳媒行業(yè) 2019 年收入同比基本持平，增速顯著放緩6,0005,0004,0003,0002,0001,000-(億元)1,95916.5%2,28237.4%3,1363,9174,54424.9%16.0%5,1005,17612.2%40%35%30%25%20%15%10%1.5% 5%0%2013201420152016201720182019全行業(yè)營業(yè)收入同比增速資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 4: 各子板塊收入增速延續(xù) 1H19 以來的分化態(tài)勢1Q181H183Q1820181Q191H193Q19201980.0%70.0%60.0%50.0

13、%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%全行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務圖書出版網(wǎng)絡游戲營銷服務影視動漫有線電視資料來源：萬得資訊，中金公司研究部2019 年傳媒行業(yè)毛利率為 30.0%，同比小幅下降 0.4ppt。分板塊來看，營銷服務和影視動漫板塊仍然是行業(yè)毛利下滑的主要拖累。其中營銷服務板塊毛利率同比下降 4.1ppt，主要由于分眾傳媒毛利率大幅下滑 21.0ppt。受到劇集制作板塊整體低迷、毛利大幅下滑的影響，影視動漫板塊的毛利率同比下降 3.0ppt 至 25.0%，主要受到劇集制作板塊毛利下滑影響（同比下降 26.0ppt 至 2.9%），而院線板塊毛利率則穩(wěn)定在

14、25.5%的水平。網(wǎng)絡游戲、互聯(lián)網(wǎng)服務和圖書出版板塊的毛利率有所提升，其中網(wǎng)絡游戲板塊毛利率為 59.0%，同比提升 3.3ppt。圖表 5: 傳媒行業(yè) 2019 年整體毛利率小幅下行，游戲板塊毛利率繼續(xù)提升59.0%36.1%30.0%31.3%25.0%27.6%14.9%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%全行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務圖書出版網(wǎng)絡游戲營銷服務影視動漫有線電視201720182019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資產(chǎn)減值重壓下行業(yè)持續(xù)虧損，剔除減值后凈利潤亦同比下滑2019 年傳媒行業(yè)再次錄得凈虧損，剔除資產(chǎn)減值后的凈利潤同比下降 30.3

15、%。2019 年全行業(yè)整體凈虧損 39.5 億元，主要由于計提資產(chǎn)減值 442.4 億元，其中商譽減值 276.9 億元。剔除資產(chǎn)減值因素影響后的行業(yè)凈利潤為 402.8 億元，同比下降 30.3%。圖表 6: 傳媒行業(yè) 2019 年整體錄得虧損(億元)537562425273214-40-92600500400300200100-100-2002013201420152016201720182019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部分板塊來看，網(wǎng)絡游戲、營銷服務板塊在 2019 年實現(xiàn)扭虧，主要得益于資產(chǎn)減值規(guī)模同比收窄?；ヂ?lián)網(wǎng)服務則由盈轉虧，主要是聯(lián)絡互動等公司巨虧所致。影視動漫板塊則繼續(xù)

16、錄得大規(guī)模虧損，其中劇集行業(yè)仍然低迷，8 家劇集制片公司中有 7 家虧損，而院線板塊也有某龍頭公司錄得 47.3 億元虧損。圖書出版板塊表現(xiàn)相對平穩(wěn)，在 2018 年低基數(shù)基礎上實現(xiàn)復蘇，剔除減值影響后的凈利潤亦同比增長 4.6%。有線電視板塊雖然整體經(jīng)營穩(wěn)健，但仍受到互聯(lián)網(wǎng)視頻、寬帶提速降幅的競爭壓力，凈利潤同比下降 14.1%至47.2 億元。(億元)110.547.20.32.5-39.5-20.2圖表 7: 傳媒行業(yè)及子板塊凈利潤圖表 8: 傳媒行業(yè)及子板塊凈利率情況 150100500-50-100-150-200-176.915%10.2%9.6%0.0%0.2%-0.8% -3.

17、8%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-30.1%2018201920182019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部在我們統(tǒng)計的 142 家樣本公司中，有 38 家公司 2018 年虧損，其中 20 家在 2019 年實現(xiàn)扭虧。在 2018 年盈利的 104 家公司中，有 46 家實現(xiàn)盈利增長，其余 58 家公司盈利同比下滑，其中 19 家由盈轉虧，反映出行業(yè)低谷期優(yōu)勝劣汰加劇。圖表 9: 傳媒行業(yè) 2019 年業(yè)績增速分布(家)241918131111830252015105050%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部我們統(tǒng)計

18、了傳媒行業(yè) 2019 年內生業(yè)績增速最快的 10 家上市公司（剔除資產(chǎn)重組、股份轉讓等一次性收益）?；ヂ?lián)網(wǎng)服務、網(wǎng)絡游戲、有線電視等子板塊均有公司入榜。其中游戲板塊三七互娛、電魂網(wǎng)絡、冰川網(wǎng)絡、中青寶等 4 家公司進入增速前 10 名。圖表 10: 傳媒板塊 2019 年內生業(yè)績增速最快的 10 家公司序號代碼名稱漲幅業(yè)績增長的主要原因1300392.SZ騰信股份111.5%積極開拓新業(yè)務、新領域，新增大數(shù)據(jù)系統(tǒng)開發(fā)業(yè)務推動營收增長2002555.SZ三七互娛109.7%手游業(yè)務維持高增長態(tài)勢，發(fā)行運營迭代升級3300770.SZ新媒股份92.8%全國專網(wǎng)用戶規(guī)模和 ARPU 值提升，帶動全國

19、專網(wǎng)業(yè)務收入同增 61.7%4300059.SZ東方財富91.0%資本市場景氣度活躍，股票交易額增加，帶動證券業(yè)務收入大幅增長5300058.SZ藍色光標82.7%出海及短視頻業(yè)務高速增長；有息負債大幅減少，控費提效成效顯著6603258.SH電魂網(wǎng)絡75.9%移動端游戲收入同增 375.0%7300533.SZ冰川網(wǎng)絡61.1%遠征手游運營穩(wěn)定，相關收入同增 151.6%8603000.SH人民網(wǎng)57.5%廣告及宣傳服務加強新興領域布局；信息服務實現(xiàn)收入毛利雙增9603999.SH讀者傳媒52.2%推動線上線下多渠道經(jīng)營，圖書、教材教輔收入實現(xiàn)較快增長；通過成本管控，期刊、圖書、教材教輔毛利

20、率均有增長10300052.SZ中青寶42.2%全資子公司深圳寶騰互聯(lián)大力拓展設備銷售等增值業(yè)務，推動業(yè)績增長資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部資產(chǎn)負債表：杠桿率基本穩(wěn)定，存量商譽規(guī)模繼續(xù)下降2019 年傳媒行業(yè)資產(chǎn)負債率為 39.4%，同比提升 1.5ppt，主要由于行業(yè)頻發(fā)資產(chǎn)減值致總資產(chǎn)基數(shù)下降。行業(yè)整體杠桿率保持平穩(wěn)，其中互聯(lián)網(wǎng)服務、圖書出版、網(wǎng)絡游戲、影視動漫板塊資產(chǎn)負債率同比小幅提升，而營銷服務則呈現(xiàn)小幅去杠桿的態(tài)勢。圖表 11: 傳媒行業(yè) 2019 年資產(chǎn)負債率小幅提升50.8%39.4%42.4%40.8%34.4%33.8%36.6%60.0%50.0%40.0%3

21、0.0%20.0%10.0%0.0%全行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務圖書出版網(wǎng)絡游戲營銷服務影視動漫有線電視201720182019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部2019 年傳媒行業(yè)商譽減值持續(xù)，商譽凈值規(guī)模下降。2019 年傳媒行業(yè)共計提商譽減值276.9 億元，存量商譽凈值總額同比下降 18.3%至 1029.6 億。歷經(jīng)兩年減值高峰后，2019年底行業(yè)商譽占凈資產(chǎn)的比例為 16.5%，同比下降 3.9ppt。分板塊看，網(wǎng)絡游戲、影視動漫、營銷服務板塊商譽占凈資產(chǎn)比例分別為 32.6%、26.7%和 22.4%，而有線電視、圖書出版板塊的商譽風險較低。個股層面上，全行業(yè)中仍有 32 家公司的商譽占凈資

22、產(chǎn)的比例超過 30%。圖表 12: 傳媒行業(yè)商譽凈值總額繼續(xù)下降圖表 13: 多數(shù)子板塊商譽占凈資產(chǎn)比例同步下降2,0001,5001,0005000(億元)1,617 1,655 1,7101,261 1,2621,369 1,3671,030 1,0321Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q2015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%32.6%26.7%22.4%16.5%14.1%4.2%1.8%40%30%20%10%0% 傳媒行業(yè)商譽凈值總額同比增速20182019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中

23、金公司研究部現(xiàn)金流量表：獲現(xiàn)能力顯著提升2019 年傳媒行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入 686.5 億元，同比增長 43.6%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占凈利潤的比例也從 2018 年的 9.4%提升至 13.3%，表明行業(yè)整體現(xiàn)金流狀況顯著好轉。其中，網(wǎng)絡游戲公司受益于新游戲帶動收入和毛利潤提升，整體現(xiàn)金流狀況良好；影視動漫公司雖然盈利仍然承壓，但加強了現(xiàn)金周轉，院線板塊 2019 年經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增加 126.2%至 55.3 億元，劇集制作板塊則有 2018 年凈流出 4.8 億元轉為凈流入 20.9 億元。圖表 14: 多數(shù)子版塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入比率有所提升23.7%25.1%16.8%1

24、3.3%13.2%5.9%5.5%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%全行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務圖書出版網(wǎng)絡游戲營銷服務影視動漫有線電視201720182019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部從凈營業(yè)周期數(shù)據(jù)來看，傳媒行業(yè) 2019 年現(xiàn)金周轉速度保持平穩(wěn)，凈營業(yè)周期同比增加8.4%至 44 天。其中，有線電視板塊凈營業(yè)周期為負，顯示出較強的獲現(xiàn)能力；而影視動漫板塊的凈營業(yè)周期仍然高達 202 天。圖表 15: 傳媒行業(yè)及子板塊凈營業(yè)周期情況(天)202694482011-97250200150100500-50-100-150全行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務圖書出版網(wǎng)絡游戲營銷服務影視

25、動漫有線電視201720182019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：凈營業(yè)周期=應收賬款周轉天數(shù)+存貨周轉天數(shù)-應付賬款周轉天數(shù)傳媒行業(yè) 2020 一季報回顧疫情影響下收入同比下滑，網(wǎng)絡娛樂逆勢增長2020 年一季度傳媒行業(yè)收入總額為 1,027.3 億元，同比下降 9.9%。受到疫情影響，2020年 1 月下旬以來影院暫停營業(yè)，致使院線板塊 1Q20 收入同比大幅下降 79.1%；書店等線下渠道遇阻亦使得圖書出版板塊收入同比下降 20.0%。疫情背景下“宅經(jīng)濟”火爆，網(wǎng)絡娛樂板塊表現(xiàn)得到提振，其中網(wǎng)絡游戲板塊 1Q20 收入同比增長 16.7%，增速為六個季度以來最高，而芒果超媒、掌閱

26、科技、新媒股份為代表的互聯(lián)網(wǎng)娛樂和家庭大屏娛樂公司一季度收入亦同比增長。圖表 16: 傳媒行業(yè) 1Q17-1Q19 年單季度營業(yè)收入及其增速160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-(百萬元)20.6%18.3%17.3%-1.3%5.1%-0.7%0.2%1.9%30.0%20.0%10.0%0.0%-9.9%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20單季度營業(yè)收入同比增速環(huán)比增速資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 17: 所選傳媒類公司單季度營業(yè)

27、收入同比增速變動情況1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q2080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%互聯(lián)網(wǎng)服務圖書出版網(wǎng)絡游戲營銷服務影視動漫有線電視資料來源：萬得資訊，中金公司研究部受院線、營銷等板塊拖累，行業(yè)凈利潤同比下降 46%2020 年一季度傳媒行業(yè)實現(xiàn)凈利潤 64.0 億元，同比下降 46.4%。分板塊來看，網(wǎng)絡游戲 和互聯(lián)網(wǎng)服務 1Q20 凈利潤分別同比增長 26.1%和 8.8%。而在疫情影響下，院線、營銷、有線電視和圖書出版板塊凈利潤下滑較多，同比降幅分別為241.1%、79.2%、78.

28、0%和43.8%。圖表 18: 傳媒行業(yè) 1Q18-1Q20 單季度歸母凈利潤及其增速15,00010,0005,000-5,000-10,000-15,000(百萬元)8.6%-5.4%2.5%-201.3%-14.5%-23.7%-4.4%50.0%0.0%-41.6-%50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-20,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20-250.0%單季度扣非歸母凈利潤同比增速環(huán)比增速資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：為使得季度間數(shù)據(jù)更為可比，四季度凈利潤為加回商譽減值損失后的值。4Q19 由于基數(shù)為負或降幅過大，

29、未顯示增速數(shù)據(jù)。圖表 19: 所選傳媒類公司單季度歸母凈利潤同比增速1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q191Q20200.0%100.0%0.0%-100.0%-200.0%-300.0%-400.0%-500.0%-600.0%互聯(lián)網(wǎng)服務圖書出版網(wǎng)絡游戲營銷服務影視動漫有線電視資料來源：萬得資訊，中金公司研究部注：為使得季度間數(shù)據(jù)更為可比，四季度凈利潤為加回商譽減值損失后的值。4Q19 由于前一年基數(shù)為負，同比增速無意義，因此略過。重點子行業(yè)分析網(wǎng)絡游戲：手游景氣度延續(xù)，用戶付費能力提升驅動增長市場規(guī)模方面，游戲行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，疫情環(huán)境下 1Q20 手游行業(yè)增長提速。20

30、19 年中國游戲市場實現(xiàn)銷售收入 2,308.8 億元，同比增長 7.7%，其中移動游戲收入 1,581.1 億元，同比增長 18.0%，占整體收入比例達到 68.5%，驅動行業(yè)增長。進一步地，1Q20 手游市場實際銷售收入為 553.70 億元（YoY+46.26%，QoQ+37.63%），占游戲市場比重達75.64%。從驅動因素看，1）用戶規(guī)模方面，1Q20 手游用戶規(guī)模環(huán)比增長 1.56%至 6.50億人，與 4Q19 1.59%的基本持平，我們認為游戲市場用戶紅利進入尾聲；2）ARPU 方面， 1Q20 手游 ARPU 環(huán)比提升 35.52%至 85.18 元/人，我們認為，ARPU

31、提升是市場增長的主要動力，同時長期來看手游用戶支出仍具較大提升空間。圖表 20: 中國游戲市場增長加速:1Q20 同比增長 29.7%圖表 21: 中國游戲市場細分類目規(guī)模占比 (億元)2,3092,2,14403629.7%1,6561,4071,1458326037324467.7%5.9%28.9%4.5%27.5%4.1%26.5%4.3%26.6%2.8%19.6%62.5%67.6%68.9%68.5%7%5.6100%2,5002,0001,5001,00050002011201220132014201520162017201820191Q2040%35%30%25%20%15%

32、10%5%0%80%60%40%20%0%2018移動游戲1H193Q19客戶端游戲2019網(wǎng)頁游戲1Q20收入規(guī)模YoY (RHS)家庭游戲主機游戲 單機游戲 資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，中國音數(shù)協(xié)游戲工委，國際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，中國音數(shù)協(xié)游戲工委，國際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部圖表 22: 1Q20 中國手游市場用戶規(guī)模趨近天花板圖表 23: 1Q20 手游用戶季度 ARPU 突破 80 元1,8001,6001,4001,2001,000800600(億元)5158191,5811,3401,161554300%250%200%150%100%90（元/人）35.5%61

33、6365633.1%2.6%-3.0%807060504030208540%35%30%25%20%15%10%5%0%400200017 3211227518.0%46.3%50%0%1001Q192Q193Q194Q191Q20-5%-10%2011201220132014201520162017201820191Q20收入規(guī)模YoY (RHS)ARPUQoQ (RHS) 資料來源：中國音數(shù)協(xié)游戲工委，國際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部資料來源：中國音數(shù)協(xié)游戲工委，國際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部政策方面，1Q20 游戲版號發(fā)放節(jié)奏正常，精品化、常態(tài)化監(jiān)管趨勢持續(xù)。自 2019 年 6月國家新聞出版

34、署重新接收材料后的第一批國產(chǎn)游戲版號下放起，2019 年共發(fā)放 16 批 551 個國產(chǎn)游戲版號；進口游戲版號 2019 年共發(fā)放 9 批 185 個，版號發(fā)放基本常態(tài)化、節(jié)奏化；從 1Q20 情況看，1Q20 國家新聞出版廣電總局下發(fā) 6 個批次共 309 個國產(chǎn)網(wǎng)游版號，1 個批次 27 款進口網(wǎng)游版號。從審批節(jié)奏與數(shù)量看，1Q20 下發(fā)國產(chǎn)網(wǎng)游版號數(shù)量較 4Q19 數(shù)量有所增加，疫情并未影響版號正常發(fā)放節(jié)奏。但 1Q20 下發(fā)版號數(shù)量較 1Q19顯著減少，體現(xiàn)了精品化的監(jiān)管趨勢，而主流廠商的優(yōu)質產(chǎn)品在版號獲取進度上基本符合預期。同時，近期行業(yè)內渠道對版號資質要求趨嚴，各地行業(yè)協(xié)會嚴查游戲

35、內未成年人保護措施，我們認為這體現(xiàn)了游戲行業(yè)監(jiān)管的常態(tài)化、規(guī)范化趨勢不改。展望未來，我們認為，行業(yè)發(fā)展方向更加明細、行業(yè)秩序更加規(guī)范，文化內涵豐富、品位品質高端的產(chǎn)品更加獲得市場認可，越來越多的企業(yè)致力于以優(yōu)質內容吸引用戶。(個)批次 公示時間 審批時間 發(fā)放數(shù)量 202019/9/302019/9/292212018/12/292018/12/1980212019/10/142019/10/1238232019/1/92019/1/222018/12/292019/1/7849322232019/10/232019/11/42019/10/232019/11/12124452019/1/24

36、2019/1/292019/1/132019/1/22959524252019/11/142019/12/32019/11/142019/12/34546672019/2/152019/2/282019/2/112019/2/26919326272019/12/102019/12/212019/12/92019/12/20425392019/3/142019/3/1293合計 1,550102019/3/222019/3/2073批次 公示時間 審批時間 發(fā)放數(shù)量 112019/4/12019/3/29671438404384052122019/4/102019/4/94022020/1/22

37、2020/1/2248圖表 24: 1Q20 國產(chǎn)網(wǎng)游版號發(fā)放節(jié)奏保持常態(tài)化，但數(shù)量較 1Q19 減少1009080706050403020102018/12/292019/1/292019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/310132019/6/282019/6/282232020/2/102020/2/105314152019/7/292019/8/152019/7/262019/

38、8/153143452020/2/252020/3/62020/2/252020/3/6535016172019/8/202019/9/52019/8/192019/9/53141672020/3/242020/4/82020/3/242020/4/85355192019/9/252019/9/2420合計 41982019/3/82019/2/2895282019/12/30 2019/12/3050資料來源：國家新聞出版署，中金公司研究部網(wǎng)絡游戲板塊上市公司 2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入 799.31 億元，同比增長 11.70%，增速較 2018年的 11.18%穩(wěn)中有升；歸母凈利潤 2,7

39、65 萬元，同比增長 100.53%；剔除 2018-2019 年資產(chǎn)減值損失影響后，2019 年歸母凈利潤為 113.85 億元，同比下降 20.39%。受監(jiān)管趨嚴、版號發(fā)放數(shù)量較版號暫停前減少等因素影響，2019 年游戲行業(yè)內部分中小公司面臨版號獲取、資金周轉等方面的困境；頭部公司在資金、人才、技術等方面的優(yōu)勢進一步凸顯。此外，隨著用戶 APRU 提升越來越成為拉動行業(yè)增長的主要動力，玩家對游戲品質要求的也在不斷提高。在政策和需求的雙重精品化趨勢下，A 股主要廠商市占率從 2018年的 14.63%大幅提升 5.99ppt 至 20.61%。我們重點跟蹤的三七互娛、吉比特（未覆蓋）等龍頭公

40、司實現(xiàn)了較高的收入增長；完美世界 2019 年游戲業(yè)務實現(xiàn)收入同比增長26.56%，其中手游收入同比增長 43.15%。疫情環(huán)境下催生的流量紅利，帶動網(wǎng)絡游戲板塊上市公司1Q20 營業(yè)收入同比增長16.65%；歸母凈利潤同比增長 26.15%。音數(shù)協(xié)游戲工委報告顯示，1Q20 收入增長的多為大型公 司爆款產(chǎn)品及棋牌類、休閑類產(chǎn)品，普通游戲及中小公司產(chǎn)品未有較大增長，游戲上市公司的亮眼業(yè)績體現(xiàn)了這一市場特點。我們認為，隨著市場逐漸成熟，一線廠商在研發(fā)人才、運營經(jīng)驗、資金實力等多方面均有優(yōu)勢，龍頭公司市占率有望持續(xù)提升。圖表 25: 網(wǎng)絡游戲板塊 2017-1Q20 營業(yè)收入增速情況圖表 26:

41、網(wǎng)絡游戲板塊 2017-1Q20 歸母凈利潤增速情況 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2017201820191Q20150%100%50%0%-50%-100%-150%2017201820191Q20全行業(yè)網(wǎng)絡游戲全行業(yè)網(wǎng)絡游戲資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 27: 主要游戲公司 2019 年營業(yè)收入及其增速圖表 28: 主要 A 股游戲廠商市占率提升 （億元）2017 年收入2018 年收入2019 年收入160140120100806040200（億元）（%）100%80%60%40%20%0%-20%世紀華通三七互娛完美世界昆

42、侖萬維游族網(wǎng)絡巨人網(wǎng)絡吉比特金科文化掌趣科技順網(wǎng)科技-40%2019YoY世紀華通7.8053.55 146.90三七互娛56.2972.47 132.27完美世界56.2253.89 68.17昆侖萬維34.3633.65 31.97游族網(wǎng)絡32.0533.26 32.21巨人網(wǎng)絡25.0924.96 24.54吉比特14.4016.55 21.70金科文化4.455.60 2.05掌趣科技17.3119.65 16.11全行業(yè)收入20362,1442,309主要A 股廠商市占率12.18%14.63%20.61% 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，伽馬數(shù)據(jù)，中國音數(shù)協(xié)游

43、戲工委，國際數(shù)據(jù)公司，中金公司研究部注：世紀華通 2019 年業(yè)績延遲披露，上表為公司披露主要業(yè)績中的營業(yè)總收入；其他各上市公司收入數(shù)據(jù)使用游戲業(yè)務收入視頻&劇集：視頻受益娛樂線上化趨勢，制片方基本面觸底視頻平臺行業(yè)格局穩(wěn)固，疫情短期拉動效果突出。2019 年以來長視頻平臺的競爭格局仍然相對穩(wěn)固。在疫情的影響下，1Q20 視頻平臺的用戶規(guī)模和時長均取得亮眼表現(xiàn)，其中愛奇藝、騰訊視頻和芒果 TV 在 1Q20 的月活躍用戶數(shù)（MAU）分別同比增長 8.0%、8.0%和 52.8%，單用戶日均使用時長亦分別同比提升 9.0%、12.1%和 8.8%。從內容表現(xiàn)看，根據(jù)云合數(shù)據(jù)，愛奇藝和騰訊視頻在頭

44、部劇集內容的領先優(yōu)勢仍然突出，而芒果 TV 在綜藝節(jié)目上的優(yōu)勢仍然顯著。圖表 29: 各平臺月活躍用戶數(shù)（MAU）情況圖表 30: 各平臺單用戶日均使用時長情況 70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(萬人)2019.072019.092019.112020.012020.03140 (分鐘/人) 1201008060402002019.072019.092019.112020.012020.03愛奇藝騰訊視頻優(yōu)酷視頻芒果TV嗶哩嗶哩愛奇藝騰訊視頻優(yōu)酷視頻芒果TV嗶哩嗶哩 資料來源：QuestMobile，中金公司研究部資料來源：QuestMob

45、ile，中金公司研究部圖表 31: 各平臺頭部連續(xù)劇播放份額圖表 32: 各平臺頭部綜藝播放份額 25.0% (連續(xù)劇：有效播放份額)20.0%15.0%10.0%5.0%2019.072019.082019.092019.100.0%30.0% (綜藝：有效播放份額)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.012020.022020.030.0%2019.112019.122020.012020.022020.03騰訊視頻愛奇藝優(yōu)酷芒果TV騰訊視頻愛奇藝優(yōu)酷芒果TV資料來源：云合數(shù)據(jù)，中金公

46、司研究部資料來源：云合數(shù)據(jù)，中金公司研究部付費滲透率延續(xù)提升趨勢，芒果 TV 廣告逆勢增長。用戶付費已經(jīng)成為視頻平臺收入增長的主要驅動力，截至 2019 年底，愛奇藝和騰訊視頻的付費會員數(shù)量分別達到 1.07 億和1.06 億，分別同比增長 22.3%和 19.1%；而 2019 年底芒果 TV 的付費會員數(shù)也達到 1,837萬，同比增速達 70.9%。此外，盡管頭部平臺的廣告業(yè)務 2019 年以來表現(xiàn)疲弱，但芒果 TV 憑借優(yōu)質的自制內容供給、廣告與節(jié)目內容深度融合提升效果轉化，實現(xiàn)全年廣告收入同比增長 39%。圖表 33: 各平臺會員數(shù)情況12,00010,000(萬)10,690 10,

47、6008,0006,0004,0002,0001,837-1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19愛奇藝騰訊視頻芒果TV資料來源：各公司公告，中金公司研究部制作行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能。根據(jù)廣電總局的數(shù)據(jù)，2019 年下半年共有 146 部電視劇取得發(fā)行許可證，同比減少 25.1%；期間完成備案公示的電視劇共 474 部，同比減少 15.1%。2020年初以來，受到疫情的影響，大量劇組暫停拍攝，劇集制作推進遇阻，1Q20 電視劇發(fā)行和備案數(shù)量延續(xù)了同比減少的趨勢。圖表 34: 2017-2019 年各季度電視劇發(fā)行數(shù)量圖表 35: 2019 年 7 月以來電視劇備案公示數(shù)量140

48、120100806040200(部)547478117916655423840%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%100806040200(部)7468739583818463420%-10%-20%-30%-40%-50%2019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-031Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20電視劇發(fā)行數(shù)量同比增速電視劇制作備案公示數(shù)量同比增速 資料來源：廣電總局，中金公司研究部資料來源：廣電總局，中金公司研究部劇集制作板塊上市公司

49、盈利持續(xù)承壓，但現(xiàn)金回款有所改善。2019 年劇集制作板塊營業(yè)收入 68.8 億元，同比下降 45.9%；歸母凈虧損 54.7 億元，虧損規(guī)模較 2018 年有所擴大。我們跟蹤的 8 家劇集制片公司中有 7 家錄得虧損，僅慈文傳媒實現(xiàn)盈利。但我們注意到，制片公司在行業(yè)逆境期主動加快去庫存節(jié)奏，2019 年底板塊應收賬款規(guī)模同比下降，華策影視、慈文傳媒等公司實現(xiàn)了經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入。我們在 2019 年 11 月發(fā)布的報告劇集行業(yè)：否極已過，泰來可期中指出，行業(yè)調整已基本結束，供需格局開始逐步改善，擁有穩(wěn)定生產(chǎn)能力和內容儲備的頭部制片方有望受益于行業(yè)的轉暖，并在中長期實現(xiàn)市占率的提升。圖表 36

50、: 劇集制作板塊營 2019 年營業(yè)收入大幅下跌圖表 37: 多數(shù)劇集制作公司 2019 年錄得虧損 (%)1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q2040.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%5000-500-1000-1500-2000(百萬21元1 )16532532-551-1094-948-1,467華策影視慈文傳媒歡瑞世紀新文化全行業(yè)劇集制作20182019 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 38: 主要劇集制作公司應收賬款顯著減少圖表 39: 帶動經(jīng)營性現(xiàn)金流恢復()5,00

51、0 百萬元4,2482,4,0001,500 (百萬元)1,2461,0003,0002,0001,00003651,2058872,3221,2635542115000-500-1,000301-102223-649-1064-149華策影視慈文傳媒歡瑞世紀新文化華策影視慈文傳媒歡瑞世紀新文化2018201920182019資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部電影&院線：疫情加重經(jīng)營壓力，關注行業(yè)整合票房增速趨緩，單屏產(chǎn)出持續(xù)下行，疫情加重影院經(jīng)營壓力。2019 年中國內地電影市場總票房 642.7 億元（含服務費），同比增長 5.3%；其中觀影人次為 17.

52、2 億，同比基本持平。與此同時，2019 年底全國電影屏幕總數(shù)為 69,787 塊，同比增長 16.2%，增速繼續(xù)快于票房增速。2019 年全國影院平均單屏幕票房產(chǎn)出為 99.0 萬元，同比下降 9.3%，為連續(xù)第四年下降。受到疫情影響，2020 年 1 月下旬以來全國影院停業(yè)，截至 4 月底仍未復業(yè)，我們認為這將進一步加重影院的經(jīng)營壓力。圖表 40: 2012-2019 年國內電影票房及增速圖表 41: 2012-2019 年國內觀影人次及增速 80060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%(億元)610643559441457

53、29617121850%40%30%20%10%0%20(億人)16.217.2 17.212.613.78.36.14.71510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%50%40%30%20%10%0%-10%全年電影票房（含服務費）同比增速全年觀影人次同比增速資料來源：藝恩，中金公司研究部資料來源：藝恩，中金公司研究部渠道方面，影院新建放緩、退出加速。根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，2019 年國內新建影院 1,405 家，同比下降 4.4%；同期關停影院 465 家，同比增加 35.6%。我們認為這表明，隨著行業(yè)平均單屏產(chǎn)出的下滑，低效影院資產(chǎn)陸續(xù)退出，而

54、疫情或將進一步加速供給出清的過程。圖表 42: 2017-2019 年分線城市新建影院數(shù)量圖表 43: 2017-2019 年分線城市關停影院數(shù)量 6005004003002001000(家)430311314208142一線二線三線四線五線140120100806040200(家)130112967651一線二線三線四線五線201720182019201720182019 資料來源：藝恩，中金公司研究部注：2019 年數(shù)據(jù)截至 11 月底資料來源：藝恩，中金公司研究部注：2019 年數(shù)據(jù)截至 11 月底院線板塊上市公司 2019 年營業(yè)收入 348.6 億元，同比增長 6.7%；歸母凈虧損

55、30.9 億元，同比下降 235.4%。2019 年院線板塊收入增速仍然高于票房大盤，主要得益于影片發(fā)行、投資等非放映收入的增長。板塊毛利率為 25.5%，同比基本持平。但由于某龍頭公司確認大額資產(chǎn)減值損失，2019 年板塊整體錄得虧損。在疫情影響下，1Q20 院線公司經(jīng)營基本停頓，板塊收入同比下降 79.1%至 18.7 億元，凈利潤同比下降 241.0%至-14.6 億元。圖表 44: 院線板塊營業(yè)收入增速情況圖表 45: 院線板塊歸母凈利潤增速情況 40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%(%)1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q

56、19 1H19 3Q19 2019 1Q2050.0%(%)1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q200.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%-300.0%全行業(yè)院線全行業(yè)院線資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 46: 主要院線公司 2019 年收入及增速情況圖表 47: 主要院線公司 2019 年毛利率情況 (億元)15414129.2%90 919.6%27 283.3%11 114.8%0.3%20 2117 212.9%20015010050-20182019YoY4

57、0.0%37.9%(%)27.5%21.6%20.7%22.6%17.3%30.0%20.0%10.0%0.0%20182019 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部營銷服務：行業(yè)規(guī)模增速放緩，疫情打斷需求復蘇節(jié)奏市場規(guī)模方面，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中有升，但疫情打斷需求復蘇節(jié)奏。根據(jù)國家市場監(jiān)管總局數(shù)據(jù)，2019 年中國（大陸地區(qū)，下同）廣告市場規(guī)模達到 8,647.28 億元，同比增長 8.54%，增速較 2018 年的 15.9%有所放緩；廣告強度（廣告業(yè)經(jīng)營額占名義 GDP 比重）為 0.88%，較 2018 年的 0.87%提升 0.01ppt。逐月來看，2019

58、 年全媒體廣告刊例花費降幅在波動中減少；但 1Q20 的疫情打斷了廣告行業(yè)復蘇節(jié)奏，2020 年 1 月/2 月全媒體廣告刊例花費同比下降 5.6%/28.6%，尤其 2 月降幅是 2017 年以來的最大降幅。從細分媒體情況看，2020年 1 月/2 月電梯 LCD 廣告刊例花費同比上升-1.1%/0.9%；電梯海報廣告刊例花費同比下降 4.9%/20.3%，2 月降幅亦為 2017 年以來的最大降幅；電梯海報廣告刊例花費同比下降 1.7%/100%。我們認為雖然疫情暫時打斷廣告復蘇趨勢，但中長期來看，廣告行業(yè)市場規(guī)模仍在不斷擴大，生活圈媒體仍保持較高景氣度。圖表 48: 中國廣告行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步

59、擴大圖表 49: 2019 年 2 月-2020 年 2 月全媒介廣告刊例花費同F(xiàn)eb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20比增速 10,0008,0006,0004,000%(億元)8,674 60504030208.5%10%0%-5%-10%-5.0%-6.8%-4.2%-5.8%-3.1%-5.1% -5.6%-8.2%-15%-20%-12.0%-8.8%-9.4%2,0000中國廣告業(yè)經(jīng)營額中國廣告業(yè)經(jīng)營額增速% 0%名義GDP增速-25% -18.3%-30%-35%全

60、媒體-28.6% 資料來源：CTR，中金公司研究部資料來源：CTR，中金公司研究部廣告主結構方面，2019 年食品行業(yè)廣告主投放持續(xù)位居第一，信息軟件類廣告主投放大幅增長。以廣告主所處行業(yè)來看，2019 年食品行業(yè)投放額占比達 10.6%，投放額持續(xù) 6年位居第一。但從增速來看，食品、化妝品、家用電器及電子產(chǎn)品、藥品、酒類及金融保險等行業(yè)出現(xiàn)負增長，我們認為主要受整體經(jīng)濟增速下行影響，而信息軟件、汽車及服裝首飾行業(yè)廣告投放增速較快，分別為 55.6%/15.4%/14.4%。2020 年逐月來看，1 月傳統(tǒng)品牌廣告主持續(xù)加碼梯媒，2 月在線服務品牌廣告投放增加。1 月傳統(tǒng)品牌廣告主在梯媒投放增