房地產行業(yè)三季報綜述：杠桿優(yōu)化效率提升與結算毛利率下降

1、目錄核心指標：杠桿優(yōu)化、效率提升與節(jié)奏恢復 6資金流向：資金收支略有改善，經營性占比基本穩(wěn)定 6運營效率：融資收斂回款提速，運營效率邊際改善 7資本結構：杠桿質量加速優(yōu)化，內生增長屬性增強 8經營情況：銷售竣工節(jié)奏恢復，開工進度有所提前 10傳統(tǒng)框架：盈利能力下降，控杠桿成為重點 13盈利篇：業(yè)績降幅收窄，關注毛利率下降與少數股東損益占比提升 13債務篇：降杠桿成效明顯，未來結轉留存將進一步化解債務負擔 18現金流：經營現金流凈額回正，投資節(jié)制籌資邊際放緩 22圖表目錄圖 1：2020Q3 末房地產板塊“現金流入/現金流出”上升至 1.03 6圖 2：2020Q3 末重點房企“現金流入/現金流

2、出”對比 6圖 3：2020Q3 末房地產板塊經營性現金流入占比與年中基本持平 7圖 4：2020Q3 末重點房企經營性現金流入占比情況 7圖 5：2020Q3 末房地產板塊經營性現金流出占比與年中基本持平 7圖 6：2020Q3 末重點房企經營性現金流出占比情況 7圖 7：2020Q3 末房地產板塊“并表回款/有息負債”回升至 0.84 8圖 8：2020Q3 末重點房企“并表回款/有息負債”對比 8圖 9：2020Q3 末房地產板塊“并表回款/投入資本”上升至 0.49 8圖 10：2020Q3 末重點房企“并表回款/投入資本”對比 8圖 11：2020Q3 末房地產板塊權益杠桿上升至 1

3、.51 9圖 12：2020Q3 末重點房企權益杠桿對比 9圖 13：2020Q3 末房地產板塊有息杠桿下降至 2.42 9圖 14：2020Q3 末重點房企有息杠桿對比 9圖 15：2020Q3 末房地產板塊無息杠桿增加至 2.06 9圖 16：2020Q3 末重點房企無息杠桿對比 9圖 17：2020Q3 末房地產板塊綜合杠桿對比 10圖 18：2020Q3 末重點房企綜合杠桿對比 10圖 19：2020Q3 商品房銷售額當季同比達 20% 10圖 20：2020Q3 重點房企銷售金額增速對比 10圖 21：2020Q1-3 重點房企并表回款/銷售金額均值同比略有下降 11圖 22：202

4、0Q1-3 重點房企并表回款/銷售金額對比 11圖 23：2020Q3 商品竣工面積當季同比為-14% 11圖 24：2020Q3 重點房企竣工增速對比 11圖 25：2020Q3 末商品房開工面積/銷售面積有所下降 11圖 26：2020Q1-3 重點房企開工面積/銷售面積對比 11圖 27：2020Q1-3 重點房企開工進度有所提前 12圖 28：2020Q1-3 重點房企竣工進度基本持平 12圖 29：2020Q1-3 重點房企營收同比增長 9.8%（億元） 13圖 30：2020Q1-3 房地產板塊營收同比增長 6.5%（億元） 13圖 31：2020Q1-3 重點房企銷售毛利率降至

5、26.5% 14圖 32：2020Q1-3 房地產板塊銷售毛利率降至 26.9% 14圖 33：2020Q1-3 重點房企稅金及附加占營收比例為 5.6% 14圖 34：2020Q1-3 房地產板塊稅金及附加占營收比例為 5.5% 14圖 35：2020Q1-3 重點房企期間費用率同降 0.5pct 14圖 36：2020Q1-3 房地產板塊期間費用率同降 0.2pct 14圖 37：2020Q1-3 重點房企投資凈收益占利潤總額比例為 10.9% 15圖 38：2020Q1-3 房地產板塊投資凈收益占利潤總額比例為 15.7% 15圖 39：2020Q1-3 重點房企公允價值變動凈收益占利潤

6、總額的 1.8% 15圖 40：2020Q1-3 房地產板塊公允價值變動凈收益占利潤總額的 2.0% 15圖 41：2020Q1-3 重點房企減值損失占利潤總額比例為 2.0% 15圖 42：2020Q1-3 房地產板塊減值損失占利潤總額比例為 1.0% 15圖 43：2020Q1-3 重點房企凈利潤同比下降 5.6% 16圖 44：2020Q1-3 房地產板塊凈利潤同比下降 8.7% 16圖 45：2020Q1-3 重點房企凈利潤率同降 1.6pct 至 10.1% 16圖 46：2020Q1-3 房地產板塊凈利潤率同降 1.7pct 至 9.8% 16圖 47：2020Q1-3 重點房企少

7、數股東權益與損益占比剪刀差邊際收窄 16圖 48：2020Q1-3 房地產板塊少數股東權益與損益占比剪刀差收窄 16圖 49：2020Q1-3 重點房企扣非后歸母凈利潤同比下降 7.7% 17圖 50：2020Q1-3 房地產板塊扣非后歸母凈利潤同比下降 10.3% 17圖 51：2020Q1-3 重點房企平均ROE 同降 2.6pct 至 8.8% 17圖 52：2020Q1-3 房地產板塊平均ROE 同降 1.8pct 至 6.7% 17圖 53：2020Q1-3 重點房企歸母凈利率同降 1.5pct 至 7.4% 17圖 54：2020Q1-3 房地產板塊歸母凈利率同降 1.6pct 至

8、 7.5% 17圖 55：2020Q1-3 重點房企總資產周轉率為 0.13 18圖 56：2020Q1-3 房地產板塊總資產周轉率為 0.13 18圖 57：2020Q1-3 重點房企權益乘數為 8.92 18圖 58：2020Q1-3 房地產板塊權益乘數為 6.98 18圖 59：2020Q3 末重點房企有息負債/總權益比值為 1.43 19圖 60：2020Q3 末房地產板塊有息負債/總權益比值為 1.37 19圖 61：2020Q3 末重點房企有息負債/總權益比值同比有所下降 19圖 62：2020Q3 末房地產板塊有息負債/總權益比值同比有所下降 19圖 63：2020Q3 末重點房

9、企短債占比為 33.3% 19圖 64：2020Q3 末房地產板塊短債占比為 34.5% 19圖 65：2020Q3 末重點房企剔除預收的權益乘數為 3.76 20 HYPERLINK l _TOC_250024 圖 66：2020Q3 末房地產板塊剔除預收的權益乘數為 3.54 20 HYPERLINK l _TOC_250023 圖 67：2020Q3 末重點房企剔除預收的權益乘數同比有所下降 20 HYPERLINK l _TOC_250022 圖 68：2020Q3 末房地產板塊剔除預收的權益乘數同比有所下降 20 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 69：2020Q3

10、 末重點房企凈負債率為 90.8% 20 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 70：2020Q3 末房地產板塊凈負債率為 88.8% 20圖 71：2020Q3 末重點房企凈負債率同比有所下降 21圖 72：2020Q3 末房地產板塊凈負債率同比有所下降 21 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 73：2020Q3 末重點房企現金/短債為 109.9% 21 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 74：2020Q3 末房地產板塊現金/短債為 101.7% 21 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 75：2020Q3 末重點房企速動比

11、率為 87.6% 21 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 76：2020Q3 末房地產板塊速動比率為 84.6% 21 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 77：2020Q3 末重點房企預收/滾動年化營收=1.44X 22 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 78：2020Q3 末房地產板塊預收/滾動年化營收=1.31X 22 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 79：2020Q1-3 重點房企銷售回款同比下降 1.7% 22 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 80：2020Q1-3 房地產板塊銷售回款同比下降

12、 0.1% 22 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 81：2020Q1-3 重點房企經營活動現金流凈額已經回正 23 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 82：2020Q1-3 房地產板塊經營活動現金流凈額已經回正 23 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 83：疫情對重點房企經營活動現金流凈額影響逐漸消退 23 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 84：疫情對房地產板塊經營活動現金流凈額影響逐漸消退 23 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 85：2020Q1-3 重點房企近年投資活動整體較為節(jié)制 23 HYP

13、ERLINK l _TOC_250006 圖 86：2020Q1-3 房地產板塊近年投資活動整體較為節(jié)制 23 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 87：2020Q1-3 重點房企投資活動現金流凈額較節(jié)制 24 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 88：2020Q1-3 房地產板塊投資活動現金流凈額較節(jié)制 24 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 89：2020Q1-3 重點房企籌資活動現金流凈額邊際有所改善 24 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 90：2020Q1-3 房地產板塊籌資活動現金流凈額邊際有所改善 24 HYPE

14、RLINK l _TOC_250001 圖 91：2020Q1-3 重點房企籌資活動現金流凈額同比有所改善 24 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 92：2020Q1-3 房地產板塊籌資活動現金流凈額同比有所改善 24核心指標：杠桿優(yōu)化、效率提升與節(jié)奏恢復為觀測行業(yè)變化趨勢和公司發(fā)展情況，我們采用房地產板塊和20 家A股重點房企數據，從資金流向、運營效率、資本結構、經營情況等維度構建多個指標進行觀測。主要結論包括以下幾點：資金收支略有改善，經營性現金流入和流出占比基本保持穩(wěn)定；積極推貨加速回款疊加融資新規(guī)影響，單位有負債創(chuàng)造的回款和單位投入資本創(chuàng)造的回款出現邊際回升；權益杠桿

15、和無息杠桿有所提升，有息杠桿有所下降，整體而言杠桿質量有所優(yōu)化，需關注少數股東權益占比快速提升的潛在風險；經營角度，銷售竣工節(jié)奏明顯恢復，開工進度有所提前，而竣工進度基本持平，預計Q4 仍將加快竣工節(jié)奏。資金流向：資金收支略有改善，經營性占比基本穩(wěn)定資金收支邊際略有改善，經營性現金流入和流出占比基本保持穩(wěn)定1。為對沖疫情負面影響，2020Q3 房企經營節(jié)奏明顯加快，房地產板塊現金流入和現金流出同比均大幅增長，且“現金流入/現金流出”上升至 1.03，板塊資金鏈暫未體現壓力。和 2020 年中期相比， 2020Q3 末經營性現金流入占比和流出占比邊際上保持相對平穩(wěn)，且 2018 年以來經營性現金

16、流入占比持續(xù)高于經營性現金流出占比，行業(yè)的內生經營特征愈發(fā)明顯。在“房住不炒”以及“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的主基調指引下，疊加融資新規(guī)的長期影響，房企的“內生”增長屬性仍將逐步增強。圖 1：2020Q3 末房地產板塊“現金流入/現金流出”上升至 1.03圖 2：2020Q3 末重點房企“現金流入/現金流出”對比1.151.071.051.041.031.031.011.021.021.011.020.981.081.061.041.021.000.980.961.101.051.000.950.900.85201120122013201420152016201720182019華發(fā)

17、股份萬科A大悅城世茂股份首開股份金融街 金地集團新城控股藍光發(fā)展中南建設招商蛇口保利地產榮盛發(fā)展濱江集團華僑城A金科股份綠地控股陽光城 華夏幸福泰禾集團0.802020H12020Q3房地產(長江)現金流入/現金流出2020Q3末現金流入/現金流出資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&1 注：資金流向部分的相關指標均采用近四個季度滾動值計算（年化處理）圖 3：2020Q3 末房地產板塊經營性現金流入占比與年中基本持平圖 4：2020Q3 末重點房企經營性現金流入占比情況58%56%55%55%55% 55%53%52% 52%50%49%60%58%56%54%52%50%2011201

18、220132014201520162017201820192020H12020Q348%房地產(長江)經營性現金流入占比資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 5：2020Q3 末房地產板塊經營性現金流出占比與年中基本持平圖 6：2020Q3 末重點房企經營性現金流出占比情況58%55%53%53%53%52%52%53%53%51%64%63%80%60%56%52%48%60%40%20%20122013201420152016201720182019金地集團濱江集團綠地控股萬科A保利地產金科股份首開股份榮盛發(fā)展新城控股藍光發(fā)展陽光城 大悅城 招商蛇口中南建設華僑城A華夏幸福金融街

19、 世茂股份泰禾集團華發(fā)股份0%20112020H12020Q3房地產(長江)經營性現金流出占比2020Q3末經營性現金流出占比資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&運營效率：融資收斂回款提速，運營效率邊際改善Q3 房企加速回款，有息負債增速有所收斂，驅動運營效率邊際改善1。房地產板塊單位有息負債創(chuàng)造的回款反映房地比、周轉率、回款率等指標的綜合變化，周期壓力下 2017年下滑至 0.91，此后大體穩(wěn)定在相對低位，雖然今年上半年在疫情影響下出現明顯下滑，但隨著Q3 銷售明顯改善，融資新規(guī)下房企有息負債增速也有所收斂，房地產板塊“并表回款/有息負債”回升至 0.84，且 Q4 房企推盤力度依然

20、較大，預計全年下滑幅度或將進一步收窄。橫向比較角度，新城控股、萬科A、濱江集團等排名仍相對靠前。與之類似，2020Q3 末房地產板塊單位投入資本（有息負債+所有者權益）創(chuàng)造的回款邊際亦有提升；橫向比較角度，新城控股、濱江集團、萬科A 等公司排名仍相對靠前。1 注：有息負債和投入資本采用近五個季度末均值，銷售回款采用近四個季度滾動值（年化處理）圖 7：2020Q3 末房地產板塊“并表回款/有息負債”回升至 0.84圖 8：2020Q3 末重點房企“并表回款/有息負債”對比1.031.001.011.010.910.890.900.870.840.820.781.051.000.950.900.8

21、50.800.752.52.01.51.00.5201120122013201420152016201720182019新城控股萬科A濱江集團綠地控股金科股份中南建設榮盛發(fā)展招商蛇口保利地產藍光發(fā)展金地集團陽光城 華僑城A世茂股份大悅城 華發(fā)股份首開股份華夏幸福金融街 泰禾集團0.02020H12020Q3房地產(長江)并表回款/有息負債2020Q3末并表回款/有息負債資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 9：2020Q3 末房地產板塊“并表回款/投入資本”上升至 0.49圖 10：2020Q3 末重點房企“并表回款/投入資本”對比1.20.600.550.550.560.550.5

22、40.520.480.490.450.650.600.550.500.450.401.00.80.60.40.220122013201420152016201720182019新城控股綠地控股濱江集團中南建設萬科A金科股份榮盛發(fā)展保利地產藍光發(fā)展陽光城 招商蛇口華僑城A金地集團華發(fā)股份大悅城 首開股份華夏幸福世茂股份金融街 泰禾集團0.02020H12020Q3房地產(長江)并表回款/投入資本2020Q3末并表回款/投入資本資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&資本結構：杠桿質量加速優(yōu)化，內生增長屬性增強融資新規(guī)下杠桿質量加速優(yōu)化，房企內生增長屬性增強。2020Q3 末房地產板塊權益杠桿

23、（總權益/母權益）持續(xù)攀升至 1.51，其中隱含的財務風險需要關注，橫向對比角度，華發(fā)股份、招商蛇口、藍光發(fā)展等公司權益杠桿較高；和 2020 年中期相比，有息杠桿（投入資本/總權益）下降，無息杠桿（總資產/投入資本）上升，前者表明融資新規(guī)下房企有息負債增長速度收斂，后者表明房企經營能力有邊際改善，橫向對比角度，華發(fā)股份、泰禾集團、華夏幸福等公司有息杠桿較高，新城控股、萬科A、中南建設等公司無息杠桿較高；綜合杠桿（總資產/母權益）持續(xù)提升至 7.45，主要是由于權益杠桿和無息杠桿有所提升，融資新規(guī)下杠桿質量正加速優(yōu)化，內生增長屬性有所增強。圖 11：2020Q3 末房地產板塊權益杠桿上升至 1

24、.51圖 12：2020Q3 末重點房企權益杠桿對比1.481.511.441.341.301.221.211.241.161.171.203.51.61.51.41.31.21.11.03.02.52.01.5201120122013201420152016201720182019華發(fā)股份招商蛇口藍光發(fā)展首開股份大悅城 陽光城 金科股份世茂股份泰禾集團華夏幸福新城控股綠地控股保利地產金地集團中南建設濱江集團萬科A華僑城A榮盛發(fā)展金融街1.02020H12020Q3房地產(長江)權益杠桿2020Q3末權益杠桿資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 13：2020Q3 末房地產板塊有息杠

25、桿下降至 2.42圖 14：2020Q3 末重點房企有息杠桿對比4.02.622.592.50 2.512.462.392.422.332.252.092.122.82.62.42.22.03.53.02.52.01.5201120122013201420152016201720182019華發(fā)股份泰禾集團華夏幸福首開股份綠地控股金融街 陽光城 中南建設藍光發(fā)展金科股份大悅城 濱江集團榮盛發(fā)展華僑城A保利地產金地集團新城控股萬科A招商蛇口世茂股份1.02020H12020Q3房地產(長江)有息杠桿2020Q3末有息杠桿資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 15：2020Q3 末房地產

26、板塊無息杠桿增加至 2.06圖 16：2020Q3 末重點房企無息杠桿對比4.02.062.042.062.001.871.791.75 1.761.691.721.692.22.01.83.53.02.52.01.51.62011201220132014201520162017201820191.02020H12020Q3新城控股萬科A中南建設濱江集團綠地控股榮盛發(fā)展金科股份陽光城 保利地產金地集團藍光發(fā)展世茂股份泰禾集團招商蛇口華僑城A華發(fā)股份華夏幸福首開股份大悅城 金融街房地產(長江)無息杠桿2020Q3末無息杠桿資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 17：2020Q3 末房地

27、產板塊綜合杠桿對比圖 18：2020Q3 末重點房企綜合杠桿對比7.457.546.937.116.345.555.224.824.744.364.108242071612685402011201220132014201520162017201820192020H12020Q3華發(fā)股份陽光城 綠地控股藍光發(fā)展中南建設新城控股首開股份金科股份泰禾集團華夏幸福大悅城 招商蛇口濱江集團萬科A保利地產金地集團榮盛發(fā)展華僑城A世茂股份金融街4房地產(長江)綜合杠桿2020Q3末綜合杠桿資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&經營情況：銷售竣工節(jié)奏恢復，開工進度有所提前Q3 銷售竣工節(jié)奏恢復，開工進度

28、有所提前。2020Q3 行業(yè)銷售節(jié)奏明顯加快，商品房銷售額當季同比達 20%，為完成全年銷售目標和加速回款，房企積極推貨加快去化，大部分重點房企 Q3 銷售額金額增速均超過 20%，但 2020Q1-3“并表回款/全口徑銷售額”均值同比略有下降，銷售含金量仍有一定壓力；統(tǒng)計局數據顯示商品房竣工面積當季同比下滑 14%，但從微觀視角來看，重點房企 Q3 竣工同比大幅提升，合同約束下重點房企年初竣工目標仍有望達成，維持竣工趨勢向上的判斷；整體而言大部分重點公司 2020Q1-3 仍處于補庫階段，但行業(yè)角度供給側邊際收斂已出現，2020Q3 末商品房開工面積/銷售面積有所下降，預計后續(xù)地產投資增速將

29、大概率邊際趨緩；為保障銷售、加速回款，房企紛紛加大推盤力度，推盤節(jié)奏有所前置，2020Q1-3 重點房企開工進度整體有所提前，而竣工進度基本持平，預計Q4 將加快竣工節(jié)奏。圖 19：2020Q3 商品房銷售額當季同比達 20%圖 20：2020Q3 重點房企銷售金額增速對比20%60%40%20%0%-20%-40%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%世茂股份華發(fā)股份保利地產金融街 金科股份招商蛇口綠地控股中南建設萬科A金地集團榮盛發(fā)展藍光發(fā)展陽光城 新城控股首開股份華夏幸福-80%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4

30、2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3商品房銷售額:當季同比2020Q3銷售金額增速資料來源：國家統(tǒng)計局，&資料來源：公司公告，&圖 21：2020Q1-3 重點房企并表回款/銷售金額均值同比略有下降圖 22：2020Q1-3 重點房企并表回款/銷售金額對比80%100%80%60%40%20%0%70%60%50%40%30%20%10%20152016201720182019世茂股份榮盛發(fā)展金科股份萬科A新城控股招商蛇口保利地產首開股份藍光發(fā)展金融街

31、 中南建設華發(fā)股份陽光城金地集團0%2019Q1-32020Q1-3重點房企并表回款/銷售金額均值2020Q1-3并表回款/全口徑銷售金額資料來源：Wind，公司公告，&資料來源：Wind，公司公告，&圖 23：2020Q3 商品竣工面積當季同比為-14%圖 24：2020Q3 重點房企竣工增速對比-14%40%20%0%-20%-40%700%600%500%400%300%200%100%華發(fā)股份世茂股份首開股份綠地控股保利地產金地集團藍光發(fā)展萬科A0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3201

32、7Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3商品房竣工面積:當季同比2020Q3竣工面積增速資料來源：國家統(tǒng)計局，&資料來源：公司公告，&圖 25：2020Q3 末商品房開工面積/銷售面積有所下降圖 26：2020Q1-3 重點房企開工面積/銷售面積對比2.01.81.61.41.22011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3202

33、0Q12020Q31.03.53.02.52.01.51.00.5世茂股份華發(fā)股份首開股份保利地產綠地控股金地集團藍光發(fā)展萬科A0.0商品房開工面積(年化)/商品房銷售面積(年化)2020Q1-3開工面積/銷售面積資料來源：國家統(tǒng)計局，&資料來源：公司公告，&圖 27：2020Q1-3 重點房企開工進度1有所提前圖 28：2020Q1-3 重點房企竣工進度2基本持平100%80%60%40%20%80%60%40%20%萬科A保利地產金地集團藍光發(fā)展首開股份萬科A保利地產金地集團藍光發(fā)展首開股份0%0%2019Q1-3開工進度2020Q1-3開工進度2019Q1-3竣工進度2020Q1-3竣工

34、進度資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&注：藍光發(fā)展 2020 年計劃開工面積為公告披露計劃值，其他公司 2020 年計劃開工面積根據公告披露計劃值與 2019 年開工完成度確定，未披露計劃開工面積的假設與 2019 年實際開工面積持平注：未披露 2020 年計劃竣工面積的假設與 2019 年實際竣工面積持平傳統(tǒng)框架：盈利能力下降，控杠桿成為重點為了便于觀測頭部房企與行業(yè)財務指標走勢的異同，我們分別選用 20 家重點房企與房地產板塊在盈利、債務與現金流三方面進行對比研究。盈利篇：業(yè)績降幅收窄，關注毛利率下降與少數股東損益占比提升疫情影響逐漸消退，房企竣工交付恢復正常節(jié)奏，結算收入增幅擴

35、大；歷史高價地逐漸 在報表體現，房企結算毛利率明顯下降；擴規(guī)模時期房企合作拿地比例加大，報表體現 上即為少數股東權益占比持續(xù)提升，業(yè)績逐漸結轉下房企少數股東損益占比亦持續(xù)上行，房企扣非歸母凈利同比下滑。往后看，四季度通常為房企竣工結算高峰，重點房企營收 仍有望實現穩(wěn)健增長，且盈利能力進一步下行空間邊際趨緩，投資收益仍會有所貢獻，預計全年盈利端增速仍將有一定改善。疫情影響逐漸消退，重點房企與板塊營收增幅擴大，扣非后歸母凈利降幅收窄。2020Q1- 3 重點房企/板塊營收分別同比增長 9.8%/6.5%（上半年分別同增 5.5%/2.7%），扣非歸母凈利分別同比下降 7.7%/10.3%（上半年分

36、別同降 17.0%/13.3%），主因開發(fā)結算毛利率下滑、少數股東損益占比提升等。2020Q1-3 房企毛利率與凈利率均有不同程度下降，反映了此前年份高價項目在“房住不炒”（尤其是限價）背景下對盈利能力的拖累，前三季度重點房企/板塊毛利率分別同比下降 4.0/4.3pct 至 26.5%/26.9%，凈利潤率同比下降 1.6/1.7pct 至 10.1%/9.8%，且節(jié)奏上看前三季度相關數據較年中再次下滑。前三季度重點房企/板塊期間費用率小幅回落，盡管銷售與結算的時間差有所干擾，但仍一定程度反映房企在銷管費用管控方面進行的努力，而宏觀流動性相對寬松也為融資成本下降提供了可能。此外需注意的是，近

37、年重點房企/板塊少數股東權益與少數股東損益持續(xù)提升，或與近年房企合作拿地較多有關；三季度末重點房企與板塊少數股東權益占比與損益占比之剪刀差較上年末邊際收窄，預計未來房企少數股東損益占比仍將提升，一定程度影響歸母業(yè)績。杜邦分析顯示，歸母凈利率大幅下滑疊加總資產周轉率邊際下降，對房企 ROE 形成明顯壓制，即使三季度末重點房企與板塊權益乘數較上年末小幅提升，ROE 仍處于下滑態(tài)勢。圖 29：2020Q1-3 重點房企營收同比增長 9.8%（億元）53.2%26.7%25.1% 25.7%8.5%9.8%25,00020,00015,00010,0005,0002015201620172018201

38、92020Q1-3060%50%40%30%20%10%0%圖 30：2020Q1-3 房地產板塊營收同比增長 6.5%（億元）29.1%20.2%18.3%8.2%6.5%4.4%30,00025,00020,00015,00010,0005,000201520162017201820192020Q1-3035%30%25%20%15%10%5%0%重點房企營收同比資料來源：Wind，&房地產(長江)營收同比資料來源：Wind，&32%31.4%31%30.6%30.5%30%29.1%29%28.1%28%27%26.8%26.5%26%重點房企銷售毛利率33%32%31%30%31.8%

39、31.1%31.2%29.4%29%28%27%26%28.1%27.3%26.9%房地產(長江)銷售毛利率圖 31：2020Q1-3 重點房企銷售毛利率降至 26.5%圖 32：2020Q1-3 房地產板塊銷售毛利率降至 26.9%201520162017201820192020Q1-32019Q1-3201520162017201820192020Q1-32019Q1-3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%8.8%8.2%7.3%7.2%6.9%7.1%5.6%重點房企稅金及附加/營收10%9%8%7%6%5%

40、4%3%8.7%8.0%7.0%7.1%7.2%7.1%5.5%房地產(長江)稅金及附加/營收圖 33：2020Q1-3 重點房企稅金及附加占營收比例為 5.6%圖 34：2020Q1-3 房地產板塊稅金及附加占營收比例為 5.5%201520162017201820192020Q1-32019Q1-3201520162017201820192020Q1-32019Q1-3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&9.5%9.0%9.0%8.5%8.0%8.5%8.2%8.0%7.7%7.5%7.0%6.5%6.0%7.1%6.6%重點房企期間費用率11.0%10.5%10.0%10.5%1

41、0.7%9.9%9.8%9.6%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%9.0%8.3%房地產(長江)期間費用率圖 35：2020Q1-3 重點房企期間費用率同降 0.5pct圖 36：2020Q1-3 房地產板塊期間費用率同降 0.2pct201520162017201820192020Q1-32019Q1-3201520162017201820192020Q1-32019Q1-3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 37：2020Q1-3 重點房企投資凈收益占利潤總額比例為 10.9%16%圖 38：2020Q1-3 房地產板塊投資凈收益占利潤總額比例為 15.7%22%15%1

42、4%13%12%11%10%9%20158%10.9%14.0%14.9%12.014.1%21%20%19%18%17%16%15%201514%18.9%17.7%21.1%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&6%5.3%5%4%3%2.5%2.1%1.8%2%1.7%1.7%2.2%1%0%重點房企公允價值變動凈收益/利潤總額6%5%5.1%4%3%2.7%2.8%2%2.3%1.7%2.2%2.0%1%0%房地產(長江)公允價值變動凈收益/利潤總額圖 39：2020Q1-3 重點房企公允價值變動凈收益占利潤總額的 1.8%圖 40：2020Q1-3 房地產板塊公允價值變動凈收益

43、占利潤總額的 2.0%201520162017201820192020Q1-32019Q1-3201520162017201820192020Q1-32019Q1-3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&7%6%5.8%5%4%3%2%1%0%4.8%5.2%3.1%3.0%2.0% 2.0%重點房企減值損失/利潤總額12%9.6%10.2%10%8.4%8%6%4.0%4.6%4%2%1.6%1.0%0%房地產(長江)減值損失/利潤總額圖 41：2020Q1-3 重點房企減值損失占利潤總額比例為 2.0%圖 42：2020Q1-3 房地產板塊減值損失占利潤總額比例為 1.0%20152

44、0162017201820192020Q1-32019Q1-3201520162017201820192020Q1-32019Q1-3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 43：2020Q1-3 重點房企凈利潤同比下降 5.6%34.5%29.6%30.8%22.0%20.2%-5.6%3,0002,5002,0001,5001,00050020152016201720182019040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%圖 44：2020Q1-3 房地產板塊凈利潤同比下降 8.7%52.7%30.1%19.0%5.6%10.5%-8.7%3,5003,000

45、2,5002,0001,5001,00050020152016201720182019060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020Q1-32020Q1-3重點房企凈利潤重點房企凈利潤同比房地產(長江)凈利潤房地產(長江)凈利潤同比資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&14%13.0%13%12.1%12.5%12%11.7%11%10.4%10.0%10.1%10%9%8%重點房企凈利潤率13%12.1%11.9%12%11.6%11.0%11%10.3%10%9.8%9.3%9%8%房地產(長江)凈利潤率圖 45：2020Q1-3 重點房企凈利潤率同降 1.6pc

46、t 至 10.1%圖 46：2020Q1-3 房地產板塊凈利潤率同降 1.7pct 至 9.8%201520162017201820192020Q1-32019Q1-3201520162017201820192020Q1-32019Q1-3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&41.1%38.4%33.1%29.7%25.5%23.9%26.4%22.9% 23.7%22.5%19.9%20.0%圖 47：2020Q1-3 重點房企少數股東權益與損益占比剪刀差邊際收窄圖 48：2020Q1-3 房地產板塊少數股東權益與損益占比剪刀差收窄45%40%35%30%35%30%25%22.0%

47、30.1%24.8%32.5%24.1%25%20%20%15%17.5%17.4%19.1%15.6%16.4%21.6%21.7%15%201520162017201820192020Q1-3重點房企少數股東權益占比重點房企少數股東損益占比201520162017201820192020Q1-3房地產(長江)少數股東權益占比房地產(長江)少數股東損益占比資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 49：2020Q1-3 重點房企扣非后歸母凈利潤同比下降 7.7%圖 50：2020Q1-3 房地產板塊扣非后歸母凈利潤同比下降 10.3%2,1001,8001,5001,200900600

48、300201520162017201820192020Q1-3040%33.9%32.5%27.8%18.9%14.9%-7.7%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2,5002,0001,5001,000500080%66.7%30.4%17.2%16.6%-9.1%-10.3%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20152016201720182019重點房企歸母扣非凈利潤同比資料來源：Wind，&房地產(長江)歸母扣非凈利潤同比2020Q1-3資料來源：Wind，&25%20.1%20%19.4%16.2%17.5%15.7%15%11.4

49、%10%8.8%5%0%重點房企ROE(平均)16%14%12%10%8%6%4%2%0%13.0%13.7%13.4%13.3%10.5%8.5%6.7%房地產(長江)ROE(平均)圖 51：2020Q1-3 重點房企平均ROE 同降 2.6pct 至 8.8%圖 52：2020Q1-3 房地產板塊平均ROE 同降 1.8pct 至 6.7%201520162017201820192020Q1-32019Q1-3201520162017201820192020Q1-32019Q1-3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.

50、5%7.0%9.7%9.9%9.6%8.9%8.0%8.0%7.4%重點房企歸母凈利率11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%10.1%9.3%9.1%8.7%8.6%7.7%7.5%房地產(長江)歸母凈利率圖 53：2020Q1-3 重點房企歸母凈利率同降 1.5pct 至 7.4%圖 54：2020Q1-3 房地產板塊歸母凈利率同降 1.6pct 至 7.5%201520162017201820192020Q1-32019Q1-3201520162017201820192020Q1-32019Q1-3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 55

51、：2020Q1-3 重點房企總資產周轉率為 0.13圖 56：2020Q1-3 房地產板塊總資產周轉率為 0.13資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&9.59.08.58.928.638.868.07.57.06.56.08.237.246.096.41重點房企權益乘數7.57.06.986.56.696.256.06.275.55.665.225.04.944.5房地產(長江)權益乘數圖 57：2020Q1-3 重點房企權益乘數為 8.92圖 58：2020Q1-3 房地產板塊權益乘數為 6.98201520162017201820192020Q1-32019Q1-320152016

52、2017201820192020Q1-32019Q1-3資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&債務篇：降杠桿成效明顯，未來結轉留存將進一步化解債務負擔降杠桿成效明顯，未來結轉留存將進一步化解債務負擔。重點房企/板塊降杠桿成效明顯，前三季度“有息負債/總權益”、凈負債率、剔除預收的權益乘數等指標均同比出現較大 幅度下降；節(jié)奏上看，上半年部分房企在宏觀流動性整體較為寬松背景下杠桿水平較上 年末溫和提升，但三季度地產融資收緊下房企明顯注重資金安全性，杠桿水平較年中有 所回落。債務結構方面，房企多積極調整債務久期，重點房企/板塊三季度末短債占比均 較上年末有所回落；盡管現金短債比較上年末略有回落

53、，但重點房企仍可實現百分百覆 蓋，相對而言資金安全仍有保障。重點房企“預收/滾動年化營收”達 1.44 倍，隨著在 手項目逐漸竣工交付結轉，公司盈利留存將帶來凈資產的持續(xù)提升，主流房企杠桿率有 望進一步下降，債務壓力有望持續(xù)趨緩。圖 59：2020Q3 末重點房企有息負債/總權益比值為 1.43圖 60：2020Q3 末房地產板塊有息負債/總權益比值為 1.371.531.511.461.431.601.551.501.451.401.351.30資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 61：2020Q3 末重點房企有息負債/總權益比值同比有所下降1.801.791.621.531.4

54、31.851.751.651.551.451.352016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3重點房企有息負債/總權益資料來源：Wind，&圖 62：2020Q3 末房地產板塊有息負債/總權益比值同比有所下降1.631.591.501.451.371.701.651.601.551.501.451.401.352016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3房地產(長江)有息負債/總權益資料來源：Wind，&圖 63：2020Q3 末重點房企短債占比為 33.3%34.2%33.3%30.7%29.1%28.2%25.9%35%33%31%29%27%25%圖 64

55、：2020Q3 末房地產板塊短債占比為 34.5%36.3%34.5%33.7%32.4%30.9%26.6%39%36%33%30%27%23%201520162017201820192020Q3重點房企短債占比24%201520162017201820192020Q3房地產(長江)短債占比資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 65：2020Q3 末重點房企剔除預收的權益乘數為 3.764.073.953.753.763.633.524.24.03.83.63.4圖 66：2020Q3 末房地產板塊剔除預收的權益乘數為 3.543.693.593.563.543.373.383.8

56、3.73.63.53.43.33.2201520162017201820192020Q3重點房企剔除預收的權益乘數3.2201520162017201820192020Q3房地產(長江)剔除預收的權益乘數資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 67：2020Q3 末重點房企剔除預收的權益乘數同比有所下降4.043.913.873.763.474.1圖 68：2020Q3 末房地產板塊剔除預收的權益乘數同比有所下降3.74.03.93.83.73.63.53.63.53.43.33.23.253.523.633.613.543.42016Q32017Q32018Q32019Q32020Q

57、3重點房企剔除預收的權益乘數2016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3房地產(長江)剔除預收的權益乘數資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 69：2020Q3 末重點房企凈負債率為 90.8%100.5%98.7%96.1%90.9%90.8%83.6%104%101%98%95%92%89%86%83%80%201520162017201820192020Q3重點房企凈負債率圖 70：2020Q3 末房地產板塊凈負債率為 88.8%97.8%95.5%93.1%88.8%86.8%85.4%101%98%95%92%89%86%83%80%201520162017

58、201820192020Q3房地產(長江)凈負債率資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 71：2020Q3 末重點房企凈負債率同比有所下降圖 72：2020Q3 末房地產板塊凈負債率同比有所下降125%120%115%110%105%100%95%90%85%116.6%117.5%106.6%90.2%90.8%2016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3重點房企凈負債率110%105%100%95%90%85%86.0%106.9%104.7%101.2%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 73：2020Q3 末重點房企現金/短債為 109.9%152

59、.5%140.9%139.7%118.0%112.6%109.9%160%150%140%130%120%110%100%201520162017201820192020Q3重點房企現金/短債資料來源：Wind，&圖 74：2020Q3 末房地產板塊現金/短債為 101.7%148.4%122.0%118.7%103.0%101.7%98.1%160%150%140%130%120%110%100%90%80%201520162017201820192020Q3房地產(長江)現金/短債資料來源：Wind，&圖 75：2020Q3 末重點房企速動比率為 87.6%100.1%98.4%96.7%

60、87.8%87.6%82.0%105%100%95%圖 76：2020Q3 末房地產板塊速動比率為 84.6%96.0%93.6%91.5%84.6%82.5%76.4%100%95%90%90%85%80%85%80%75%75%201520162017201820192020Q3重點房企(流資-存貨)/(流債-預收)70%201520162017201820192020Q3房地產(長江)(流資-存貨)/(流債-預收)資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖 77：2020Q3 末重點房企預收/滾動年化營收=1.44X1.391.341.290.970.911.51.41.31.44圖