從“四萬億”計劃對白酒影響角度看本輪“新基建”

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、投資增速加快帶動白酒景氣度提升 5 HYPERLINK l _TOC_250014 二、高端酒率先復(fù)蘇，帶動區(qū)域酒、次高端酒相繼爆發(fā) 7 HYPERLINK l _TOC_250013 09-12 年：高端酒仍處于量價齊升軌道，增速開始放緩 7 HYPERLINK l _TOC_250012 貴州茅臺：通過精準(zhǔn)提價，確立行業(yè)價格標(biāo)桿地位 9 HYPERLINK l _TOC_250011 五糧液：關(guān)聯(lián)交易得到解決，價格逐步被貴州茅臺趕超 12 HYPERLINK l _TOC_250010 瀘州老窖：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，柒泉公司正式成

2、立 1409-11 年：區(qū)域酒受益于價格帶讓出、基地市場紅利，開啟上漲行情 17 HYPERLINK l _TOC_250009 安徽市場：聚焦主營業(yè)務(wù)，核心產(chǎn)品放量 19 HYPERLINK l _TOC_250008 江蘇市場：享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利，酒企渠道扁平化 21 HYPERLINK l _TOC_250007 11-12 年：次高端酒迎來產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入潮，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性成長 25 HYPERLINK l _TOC_250006 三、 啟示：從“四萬億”計劃影響角度看本輪“新基建” 27 HYPERLINK l _TOC_250005 復(fù)盤“四萬億”計劃對白酒行業(yè)的影響 27 HYPERLIN

3、K l _TOC_250004 “四萬億”計劃的落地為 09 年酒企業(yè)績回暖的重要原因 27“四萬億”計劃落地半年后，白酒行業(yè)基本面回暖，高端酒率先復(fù)蘇 29 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年“新基建”預(yù)計將為高端酒帶來至少 61 億收入 31 HYPERLINK l _TOC_250002 本輪“新基建”與上一輪“四萬億”計劃存在較大區(qū)別 31 HYPERLINK l _TOC_250001 通過量化“四萬億”計劃對高端酒收入影響來展望未來 33 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險提示 36圖表目錄圖 1：2009 年 M2 同比增速增長顯著

4、 5圖 2：2009 年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增長顯著 5圖 3：2009 年 GDP 增速企穩(wěn)回升 5圖 4：2009-2012 年白酒行業(yè)收入增速表現(xiàn)較優(yōu) 7圖 5：2009-2012 年白酒行業(yè)凈利潤增速表現(xiàn)較優(yōu) 7圖 6：2008-2011 年業(yè)績高增推動估值提升,12 年由于市場風(fēng)險點(diǎn)增加導(dǎo)致估值下降 8圖 7：2008-2012 年高端酒業(yè)績高增推動股價持續(xù)增長 8圖 8：2008 年貴州茅臺出廠價首次趕超五糧液 9圖 9：2013 年茅臺銷量反超五糧液 9圖 10：2008 年 1 月茅臺將出廠價調(diào)高并超過五糧液一元 10圖 11：茅臺在渠道利潤/終端價格過高時會提升出廠價以穩(wěn)定高

5、端酒定位 11圖 12：2006 年后茅臺酒基酒量逐年穩(wěn)步提升 12圖 13：工藝不斷改進(jìn)使得茅臺酒實(shí)際產(chǎn)量均高于理論產(chǎn)能， 12圖 14：公司在 2010 年制定了十二五時期公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和規(guī)劃 12圖 15：2010 年公司順利完成十一五規(guī)劃，2015 年順利完成十二五規(guī)劃 12圖 16：2007-2013 年茅臺與五糧液收入交替第一 13圖 17：2008-2013 年五糧液收入及利潤增速情況 13圖 18：2011-2012 年公司銷售費(fèi)用率下降 13圖 19：2010 年起，公司關(guān)聯(lián)交易金額大幅下降 14圖 20：公司設(shè)立“宜賓五糧液酒類銷售有限責(zé)任公司”以解決關(guān)聯(lián)交易問題 14

6、圖 21：公司通過推出中高端、超高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價格帶超越，形成強(qiáng)勢品類 15圖 22：高端品牌戰(zhàn)略成效逐步釋放，柒泉模式推動國窖實(shí)現(xiàn)高增 15圖 23：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善 15圖 24：柒泉模式有利有弊 16圖 25：2010 年后公司銷售及管理費(fèi)用率出現(xiàn)下降 16圖 26：2010 年公司應(yīng)收票據(jù)出現(xiàn)大幅提升 16圖 27：2009-2011 年區(qū)域酒收入增速表現(xiàn)亮眼 17圖 28：2009-2011 年區(qū)域酒凈利潤增速表現(xiàn)亮眼 17圖 29：2009 年金種子酒、古井貢酒漲幅居前 18圖 30：2010 年金種子酒、古井貢酒漲幅居前 18圖 31：2009-2011 年區(qū)域酒毛利率持續(xù)提升

7、 18圖 32：2009-2011 年區(qū)域酒凈利率持續(xù)提升 18圖 33：古井貢酒在業(yè)績兌現(xiàn)后估值逐步回落 18圖 34：2008-12 年安徽省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速 19圖 35：2008-12 年安徽省人均酒及飲料消費(fèi)支出提升明顯 19圖 36：2009-2012 年古井貢營業(yè)收入增長迅速 20圖 37：2009-2012 年古井貢凈利潤增長迅速 20圖 38：2009-2012 年古井貢白酒收入占比提升明顯 21圖 39：2009-2012 年古井貢預(yù)收賬款增長迅速 21圖 40：2008-2012 年江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速 21圖 41：2008-2012 年江蘇省人均酒及飲料消費(fèi)支出提升明顯 2

8、1圖 42：前五大經(jīng)銷商占比持續(xù)下降 23圖 43：洋河銷售費(fèi)用率較低 23圖 44：海之藍(lán)在面世之初保持較高增速 24圖 45：海之藍(lán)在行業(yè)調(diào)整期也保持正增長 24圖 46：2008-2012 年天之藍(lán)復(fù)制海之藍(lán)的高增速 24圖 47：2008-2012 年公司省外收入保持高增長 24圖 48：2011 年酒鬼酒漲幅居前 25圖 49：2012 年舍得、酒鬼酒漲幅居前 25圖 50：2011-2012 年酒鬼酒業(yè)績及估值表現(xiàn) 26圖 51：酒鬼酒高端酒在 2011 年實(shí)現(xiàn)迅速放量 26圖 52：酒鬼酒 2011 年費(fèi)用率下降明顯 26圖 53：2011-2012 年舍得業(yè)績及估值表現(xiàn) 26圖

9、 54：“四萬億”計劃落地后，固定資產(chǎn)投資完成額增速迅速提升 27圖 55：“四萬億”計劃落地后，房屋新開工面積增速迅速提升 27圖 56：“四萬億”計劃落地后，CPI/PPI 迅速提升 28圖 57：“四萬億”計劃落地后，M1/M2 增速迅速提升 28圖 58：“四萬億”計劃落地后，白酒行業(yè)業(yè)績增速提升明顯 28圖 59：“四萬億”計劃結(jié)構(gòu) 28圖 60：“四萬億”計劃落地后，白酒行業(yè)產(chǎn)量增速提升 29圖 61：“四萬億”計劃落地后，白酒銷量增速于 2010 年 3 月達(dá)到頂峰（50%） 29圖 62：2009-2010 年高端酒銷量變化 29圖 63：高端酒價格與 PPI 呈正相關(guān) 29圖

10、 64：2008Q1 經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，09Q1 見底 30圖 65：2008 年貴州茅臺批價出現(xiàn)下降 30圖 66：2020 年初社會消費(fèi)品零售總額同比增速放緩顯著 33圖 67：2009-2012 年高端酒批價漲幅情況 34圖 68：2009-2012 年高端酒銷量漲幅情況 34表格 1.2009-2012 年酒企業(yè)績一覽 6表格 2.2001-2012 年貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖提價情況一覽 10表格 3.2012 年安徽白酒市場格局 19表格 4.公司為聚焦主業(yè)而進(jìn)行非白酒業(yè)務(wù)剝離 20表格 5.古井貢酒 2010-2011 年大幅放量，價格小幅提升 20表格 6.洋河與口子窖、古井

11、貢渠道情況對比 22表格 7.洋河營銷模式不斷升級 23表格 8.洋河天之藍(lán)發(fā)展背景一覽 24表格 9.2011、2012 年沱牌舍得中高端酒收入增長迅速，費(fèi)用率下降 26表格 10.2008 年四季度起酒企收入及利潤增速下降明顯 30表格 11.2009 年高端酒率先回暖，酒企業(yè)績增速逐季回升 31表格 12.主要酒企漲幅于 2009Q1 開始均為正，股價先于業(yè)績實(shí)現(xiàn)增長 31表格 13.“四萬億”計劃與“新基建”的異同 32表格 14.“新基建”相關(guān)會議及政策 32表格 15.通過量化“四萬億”對高端酒商政務(wù)消費(fèi)影響來推算“新基建”對高端酒影響 35表格 16.相關(guān)公司估值一覽 36一、投

12、資增速加快帶動白酒景氣度提升在 2008 年遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，2009 年我國政府實(shí)施了積極的財政政策、適度寬松的貨幣政策及“4 萬億”計劃等一系列擴(kuò)大內(nèi)需措施，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生托底的效應(yīng)推動白酒需求增長，白酒行業(yè)景氣度逐步恢復(fù)。本輪白酒繁榮周期的傳導(dǎo)機(jī)制為：固定資產(chǎn)等投資高增推動商政務(wù)消費(fèi)，進(jìn)而推動高端酒價格提升，渠道庫存開始大量增加；高端酒價格的提升、需求外溢為區(qū)域酒及次高端酒相繼打開成長空間，基建活動中工人飲酒量的提升也拉動了低端酒成長，因此高端酒的繁榮帶動了全行業(yè)實(shí)現(xiàn)繁榮。圖 1： 2009 年 M2 同比增速增長顯著圖 2： 2009 年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增長顯著資料來源：wind， 資料

13、來源：wind， 圖 3： 2009 年 GDP 增速企穩(wěn)回升資料來源：wind， 2012 年開始白酒行業(yè)逐步進(jìn)入深度調(diào)整期，主要原因?yàn)椋?）2012 年的反“三公”消費(fèi)政策及塑化劑等負(fù)面事件對白酒板塊造成實(shí)質(zhì)性沖擊。2012 年是國家反“三公”消費(fèi)首年，國務(wù)院及中央軍委先后出臺禁酒規(guī)定，白酒“三公”消費(fèi)受到限制，2012 年 3 月，國務(wù)院召開常務(wù)會議嚴(yán)控 “三公”消費(fèi)，禁止公款購買高檔白酒；2012 年 12 月，中央軍委下發(fā)通知，印發(fā)中央軍委加強(qiáng)自身作風(fēng)建設(shè)十項規(guī)定，要求不安排宴請，不喝酒等；隨后，各地方省份禁酒政策也相繼出臺。由于這一輪白酒周期中，商政務(wù)消費(fèi)占比較高，政策的出臺對高端

14、酒影響較大；2）2012 年媒體多次爆出白酒質(zhì)量事件。在商政務(wù)群體對高端白酒的消費(fèi)受到限制外，2012 年 5 月媒體報道的“洋河購買散裝基酒”、“古井酒精勾兌事件”； 2012 年 11 月，多家媒體報道的標(biāo)題為酒鬼酒塑化劑事件，均引發(fā)大眾消費(fèi)者對白酒品質(zhì)的擔(dān)憂；政策及事件的影響于 2012 年開始發(fā)酵，2013 年傳導(dǎo)至報表端。由于 2012 年出臺新政的實(shí)質(zhì)性影響需要大半年時間傳導(dǎo)至終端，而終端需要經(jīng)歷去庫存、去價格泡沫后才會逐步傳導(dǎo)至財報，因此 2013 年行業(yè)業(yè)績才出現(xiàn)全面下降，白酒板塊出現(xiàn)了超 40%的跌幅。表格 1. 2009-2012 年酒企業(yè)績一覽資料來源：wind， 二、高

15、端酒率先復(fù)蘇，帶動區(qū)域酒、次高端酒相繼爆發(fā)金融危機(jī)后，“四萬億”計劃的落地對白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)回暖起到至關(guān)重要的作用，基建開工率的增長、商務(wù)活動的增加直帶動了高端酒率先復(fù)蘇；區(qū)域酒方面，高端酒價格帶讓出、基地紅利顯現(xiàn)、渠道精細(xì)化度加深使得區(qū)域酒迅速崛起；次高端酒方面，高端酒價格不斷抬升、商政務(wù)需求高增導(dǎo)致次高端酒需求提升顯著，酒鬼酒及沱牌由于品牌力較強(qiáng)，但規(guī)模尚小、市場基礎(chǔ)較弱而獲得大量資本支持，次高端酒迎來資本介入潮，業(yè)績實(shí)現(xiàn)迅速提升。總體來看，高端酒量價齊升帶動區(qū)域酒、次高端酒相繼爆發(fā)。09-12 年：高端酒仍處于量價齊升軌道，增速開始放緩業(yè)績方面：相較于 2005-2007 年，2009-20

16、12 年高端酒業(yè)績增速雖略放緩，但仍處于量價齊升的高增長階段。貴州茅臺方面，受金融危機(jī)疊加稅改對高端酒沖擊影響，2008-2010 年茅臺業(yè)績增速放緩，2011 年受益于提價，公司營業(yè)收入增速達(dá)到自上市以來的頂峰；五糧液方面，公司在 2009 年解決了關(guān)聯(lián)交易后業(yè)績實(shí)現(xiàn)迅速增長；瀘州老窖方面：國窖 1573 在此期間繼續(xù)放量，瀘州老窖業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增。圖 4： 2009-2012 年白酒行業(yè)收入增速表現(xiàn)較優(yōu)圖 5： 2009-2012 年白酒行業(yè)凈利潤增速表現(xiàn)較優(yōu)資料來源：wind， ，注：營業(yè)收入增速為單季度收入增速資料來源：wind， ，注：凈利潤增速為單季度凈利潤增速估值方面：高端酒估值開始

17、出現(xiàn)分化，2012 年行業(yè)風(fēng)險點(diǎn)增加使得估值進(jìn)一步消化。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求回升，2009 年下半年起高端酒開始復(fù)蘇，但收入增速較 2005-2007 年略微放緩，行業(yè)估值較為平穩(wěn)。2009 年五糧液估值漲幅較大，主要原因?yàn)槲寮Z液在 2009 年解決完關(guān)聯(lián)交易后，收入及凈利潤實(shí)現(xiàn)大幅增長；貴州茅臺估值持續(xù)提升主要原因?yàn)槭袌鲈敢饨o予其“定價能力”溢價；瀘州老窖雖然業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增長，但市場對柒泉模式的質(zhì)疑壓制了估值的增長，估值出現(xiàn)下降，高端酒估值分化加大。2012 年雖然高端酒業(yè)績整體表現(xiàn)較為良好，但估值持續(xù)下降，主要原因?yàn)椋菏芟奕M(fèi)政策及一系列負(fù)面事件影響，批價逐步回落，飛天茅臺批價從年初的 1

18、700 元回落至年底的 1300 元；普五批價從年初的 900 元回落至年底的 700 元，行業(yè)泡沫逐步破碎，估值進(jìn)一步消化;由于消費(fèi)滯后于經(jīng)濟(jì)周期，報表數(shù)據(jù)滯后于消費(fèi)，因此即使高端酒業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，市場考慮到白酒價格位置較高、渠道庫存大量囤積、投資增速放緩、需求或?qū)⑾陆档蕊L(fēng)險點(diǎn)，市場開始消化估值。圖 6： 2008-2011 年業(yè)績高增推動估值提升,12 年由于市場風(fēng)險點(diǎn)增加導(dǎo)致估值下降資料來源：wind， 圖 7： 2008-2012 年高端酒業(yè)績高增推動股價持續(xù)增長資料來源：wind， 貴州茅臺：通過精準(zhǔn)提價，確立行業(yè)價格標(biāo)桿地位2008-2010 年貴州茅臺業(yè)績增速低于行業(yè)表現(xiàn)，其中 2

19、009 年漲跌幅居后，主要原因或?yàn)椋?）金融危機(jī)疊加稅改對高端酒沖擊較大；2）高端酒提價為區(qū)域酒帶來提價空間，區(qū)域酒的高速發(fā)展拉高行業(yè)平均業(yè)績增速；3）國企改革預(yù)期驅(qū)動部分公司股價上漲。2011 年受益于提價，在行業(yè)景氣周期內(nèi)，飛天茅臺批價、終端價、渠道利潤均實(shí)現(xiàn)較大提升，同時公司營業(yè)收入增速達(dá)到自上市以來的頂峰，為 58.2%，2006-2011 年間，公司業(yè)績 CAGR 高于飛天茅臺出廠價 CAGR（30.3%15.0%）。我們將從價格、銷量、渠道、產(chǎn)量四個維度探討此階段公司的具體情況：價格方面，受益于公司強(qiáng)大的品牌力、精準(zhǔn)的戰(zhàn)略布局及控制力強(qiáng)的渠道，茅臺出廠價持續(xù)提升。茅臺采取提升終端指

20、導(dǎo)價、停止與低價銷售飛天茅臺的合作商進(jìn)行合作等方式提升終端價，2006 年茅臺終端零售高于五糧液約 40 元，2008 年 1 月茅臺將出廠價調(diào)高并超過五糧液一元，行業(yè)定價權(quán)逐步轉(zhuǎn)移，此后貴州茅臺出廠價始終未出現(xiàn)下降，價格的逐步上移助力公司占據(jù)高端市場。銷量方面，貴州茅臺于 2013 年銷量首次超五糧液。2003-2012 年五糧液高端酒銷量從約 8000 噸增長至約 1.7 萬噸，而貴州茅臺從約 5000 噸增長至約 1.5 萬噸，貴州茅臺年均復(fù)合增速高于五糧液約 4 個百分點(diǎn)，銷量差距逐步變窄。得益于貴州茅臺在 2013-2015 年的行業(yè)深度調(diào)整期間采取了開放經(jīng)銷權(quán)、積極布局大眾渠道、進(jìn)

21、一步提升品牌力等措施，貴州茅臺逐步超越五糧液成為行業(yè)第一。圖 8： 2008 年貴州茅臺出廠價首次趕超五糧液圖 9： 2013 年茅臺銷量反超五糧液資料來源：wind， 資料來源：wind， 備注53度貴州茅臺52度五糧液國窖1573提價時間提價幅度出廠價（元/瓶）提價時間提價幅度出廠價（元/瓶）提價時間提價幅度出廠價（元/瓶）表格 2. 2001-2012 年貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖提價情況一覽200310月22.92689月32.5 33020018月18.0218年初19.1 2492005/0.02681月3.93431月328茅臺利潤開始超糧液；渠道利潤20073月16.23582

22、/10月13.64183月8.43884681/8月20.64384.81月末43920081月初22.6358茅臺終端價開始趕超五糧液9.12月3687.31/7月30814.920062月高于五糧液20092月初13.74991月7.1 46920103月初12.85631月中8.55091/10月32.3 6192011年國窖兩次提價后，銷量同比提升59 ，實(shí)現(xiàn)量價齊升；20114月初9.96199月29.56591/11月14.57092006-2011年國窖銷量從820噸增長至4600噸，增幅為56020125月初32.38197月6.16999月25.48892013年茅臺收入正式

23、超五糧液資料來源：wind， 圖 10： 2008 年 1 月茅臺將出廠價調(diào)高并超過五糧液一元資料來源：公司公告， 渠道方面：1、直營體系開始進(jìn)入歷史舞臺。2010 年，貴州茅臺開始實(shí)行銷售大區(qū)制度，全國成立 9 個大區(qū)；2011 年，茅臺明確提出在全國各省會城市建立自營店，加大直銷力度，實(shí)行經(jīng)銷商和自營店兩條腿一起走的營銷機(jī)制；2012 年 4 月，貴州茅臺發(fā)布公告，茅臺銷售公司將投資不超過8.5 億元在全國 31 個省會城市及直轄市設(shè)立 31 家全資自營公司，命名方式為：省名稱+國酒茅臺+銷售公司，直營體系正式進(jìn)入歷史舞臺，直營體系的建立對于日后調(diào)控價格有著重要意義；2、經(jīng)銷商體系較為分散

24、利于價格的執(zhí)行。優(yōu)秀的經(jīng)銷體系對于提價控量政策的有效落地至關(guān)重要，相較于五糧液及瀘州老窖的區(qū)域總代模式，茅臺較為分散的分銷體系（預(yù)計 80%為小商，同時還采取專賣店等多渠道布局形式）疊加規(guī)模較小的經(jīng)銷商更利于量價政策的有效落地。具體來看，茅臺對經(jīng)銷商及專賣店實(shí)行配額銷售制，公司或通過以下路徑實(shí)現(xiàn)挺價：在渠道利潤低于 35%-40%的合理水平時，公司通過控量來提升渠道利潤率；在渠道價差高于 40%時，公司采取提價策略，若終端價提升過快，“限價令”將幫助價格降溫；在保持價格穩(wěn)定的情況下，公司進(jìn)行放量來實(shí)現(xiàn)業(yè)績的增長。圖 11： 茅臺在渠道利潤/終端價格過高時會提升出廠價以穩(wěn)定高端酒定位資料來源：公

25、司公告， 產(chǎn)量方面：公司制定了十二五時期公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和規(guī)劃。在公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張、行業(yè)景氣度不斷提升的背景下，公司在 2010 年制定了十二五時期公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和規(guī)劃，內(nèi)容為：“到 2015 年，茅臺酒生產(chǎn)達(dá)到 4 萬噸，力爭多一點(diǎn)；銷售收入突破 260 億元（含稅），力爭多一點(diǎn)”， 2011 年公司將收入目標(biāo)調(diào)整為突破 400 億元（含稅），年均 24%的復(fù)合增速目標(biāo)顯示公司對未來發(fā)展的信心。此外，由于茅臺釀酒工藝不斷改進(jìn)使得茅臺酒實(shí)際產(chǎn)量均高于理論產(chǎn)能，12 年前旺盛的終端需求推動茅臺酒實(shí)際產(chǎn)量與理論產(chǎn)量差值不斷增大。圖 12： 2006 年后茅臺酒基酒量逐年穩(wěn)步提升圖 13： 工

26、藝不斷改進(jìn)使得茅臺酒實(shí)際產(chǎn)量均高于理論產(chǎn)能，資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 14： 公司在 2010 年制定了十二五時期公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)和規(guī)劃圖 15： 2010 年公司順利完成十一五規(guī)劃，2015 年順利完成十二五規(guī)劃時間產(chǎn)能投資計劃2010.12011.8公司決定投資68690萬元，實(shí)施“十二五”萬噸茅臺酒工程第一期（2011 年)，新增2600噸茅臺酒基數(shù)改造項目公司決定投資101926萬元，實(shí)施“十二五”萬噸茅臺酒工程第二期（2012年)，新增2500噸茅臺酒基數(shù)改造項目資料來源：公司公告， 資料來源：wind， 五糧液：關(guān)聯(lián)交易得到解決，價格逐步被貴州茅臺趕超200

27、9 年五糧液酒類收入增長為28%，收入超越貴州茅臺；凈利潤增長約80%。2011-2012 年公司業(yè)績恢復(fù)高增的同時銷售費(fèi)用率下降，重要原因之一為關(guān)聯(lián)交易得到解決、營銷改革進(jìn)一步深化，利潤彈性得到釋放：關(guān)聯(lián)交易得到解決。自公司上市以來，公司便開始著手解決大額關(guān)聯(lián)交易問題。2009 年 7 月公司宣布公司與集團(tuán)共同出資設(shè)立“宜賓五糧液酒類銷售有限責(zé)任公司”以徹底解決關(guān)聯(lián)交易問題，并注入了集團(tuán)酒類相關(guān)資產(chǎn)，公司原來通過出口公司銷售的內(nèi)銷及出口酒均納入新成立的銷售公司進(jìn)行統(tǒng)一銷售，此后公司關(guān)聯(lián)交易額大幅下降。集團(tuán)資產(chǎn)注入后，五糧液與貴州茅臺競爭再次升級，公司在發(fā)力團(tuán)購、成立營銷中心、推出醬酒三個維度

28、提升競爭力。1、團(tuán)購方面，2009 年公司團(tuán)購渠道占比已提升至 20%；2、營銷方面，2006 年公司組建三大品牌事業(yè)部，為實(shí)現(xiàn)精細(xì)化渠道擴(kuò)張、進(jìn)一步貼近市場、推動營銷組織前移，公司采取了從銷售管理方式變革升級至區(qū)域劃分變革；2011 年公司建立了華東區(qū)域營銷中心，打破原有以品牌為劃分標(biāo)準(zhǔn)模式，采取以區(qū)域?yàn)閯澐謱ο?，在同一區(qū)域內(nèi)運(yùn)作各品類酒，華東營銷中心的成立為公司奠定華東地區(qū)地位貢獻(xiàn)了較大力量； 2012 年公司進(jìn)一步推動區(qū)域化管理（總部設(shè)銷售部、市場部等支持機(jī)構(gòu)，設(shè)立 7 大區(qū)域營銷中心和北京、上海、成都三個城市子公司），同年公司表示未來渠道變革重心在于核心客戶的扁平化；3、產(chǎn)品方面，為進(jìn)

29、一步突破商政務(wù)團(tuán)購，公司推出醬酒產(chǎn)品以與茅臺進(jìn)行競爭。圖 16： 2007-2013 年茅臺與五糧液收入交替第一資料來源：wind， 圖 17： 2008-2013 年五糧液收入及利潤增速情況圖 18： 2011-2012 年公司銷售費(fèi)用率下降資料來源：公司公告， 資料來源：wind， 圖 19： 2010 年起，公司關(guān)聯(lián)交易金額大幅下降資料來源：公司公告， 圖 20： 公司設(shè)立“宜賓五糧液酒類銷售有限責(zé)任公司”以解決關(guān)聯(lián)交易問題資料來源：公司公告， 瀘州老窖：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，柒泉公司正式成立瀘州老窖在此階段通過產(chǎn)品升級、采取群瀘戰(zhàn)術(shù)、成立柒泉公司等措施實(shí)現(xiàn)量價齊升：產(chǎn)品方面：開始走高端及超

30、高端路線。2009 年公司調(diào)整了主品牌競爭思路，在國窖 1573 的基礎(chǔ)上推出超高端產(chǎn)品線，如定制酒、禮品酒等；2011年公司推出超高端“國窖 1573 中國品味”以填補(bǔ)超高端價格帶空白；2012年推出“中國品味 1 號”及“中國品味 3 號”以進(jìn)一步填補(bǔ)超高端價格帶。此外， 公司對瀘州老窖系列進(jìn)行梳理開發(fā)， 推出了瀘州老窖窖齡酒 30/60/90 年，2011 年實(shí)現(xiàn)放量，公司還對瀘州老窖特曲（老字號）進(jìn)行包裝升級，推出瀘州老窖金獎特曲 1952、1963、1915 三款產(chǎn)品，并通過自建終端營銷團(tuán)隊、保持點(diǎn)狀市場深耕策略讓老窖特曲成為部分地區(qū) 200-400 元價格帶的主要產(chǎn)品。受益于公司進(jìn)

31、行渠道改革，公司對終端掌控力不斷增強(qiáng)，2009 年起國窖 1573 零售價已高于五糧液主品牌，且較競品高 200-300 元/瓶，渠道利潤為 60-80 萬元/噸。公司通過推出中高端、超高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價格帶超越，形成強(qiáng)勢品類，但此階段瀘州老窖仍主要為區(qū)域性品牌，未實(shí)現(xiàn)全國化。圖 21： 公司通過推出中高端、超高端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價格帶超越，形成強(qiáng)勢品類資料來源：公司公告， 圖 22： 高端品牌戰(zhàn)略成效逐步釋放，柒泉模式推動國窖實(shí)現(xiàn)高增圖 23： 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善資料來源：wind， 資料來源：wind， 營銷方面：有效的群瀘戰(zhàn)術(shù)逐步形成。群瀘戰(zhàn)術(shù)指：公司組建了十三只團(tuán)隊以組成品牌體系，其中十二支團(tuán)隊

32、為品牌運(yùn)營公司（包括聚焦中高端產(chǎn)品的銷售公司、聚焦中低端產(chǎn)品的博大公司及主要負(fù)責(zé)團(tuán)購定制及專賣店的貴賓公司等，各個品牌公司在產(chǎn)品、價格帶、渠道及區(qū)域方面均有分工，除以上三家公司外，其他品牌運(yùn)營公司均采取全國總代模式）。渠道方面：柒泉公司成立后效果顯著。柒泉模式指廠商員工與經(jīng)銷商共同組織聯(lián)盟體，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立化運(yùn)營。區(qū)別于蘇酒及徽酒的優(yōu)勢在于渠道力的打造，川酒優(yōu)勢在于品牌打造，由于公司不擅長渠道，因此公司借助市場化手段拓加速渠道的拓展。柒泉模式在西南、華中、華北地區(qū)試點(diǎn)成功后便推向全國，同時區(qū)域不斷進(jìn)行細(xì)分，柒泉模式被證實(shí)是適合當(dāng)時時代背景的：2010 年三家最大的柒泉公司（華北、西南、華中柒泉）收入

33、占比在各自銷售區(qū)域內(nèi)已達(dá) 79%、50%、68%，公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用率均明顯下降；股份公司與一級總經(jīng)銷商戰(zhàn)略合作更緊密，應(yīng)收票據(jù)大幅提升。圖 24： 柒泉模式有利有弊資料來源：公司公告， 圖 25： 2010 年后公司銷售及管理費(fèi)用率出現(xiàn)下降圖 26： 2010 年公司應(yīng)收票據(jù)出現(xiàn)大幅提升資料來源：wind， 資料來源：wind， 09-11 年：區(qū)域酒受益于價格帶讓出、基地市場紅利，開啟上漲行情業(yè)績方面：2010 年金種子酒、古井貢酒及洋河股份漲幅分別位居上市公司前三，安徽及江蘇地產(chǎn)酒表現(xiàn)優(yōu)秀，2011 年進(jìn)入百億俱樂部（含稅）的五家酒企中（五糧液、貴州茅臺、洋河、瀘州老窖、郎酒集團(tuán)），

34、地產(chǎn)酒占兩席。我們通過分析區(qū)域酒的內(nèi)外在環(huán)境來為何區(qū)域酒迅速崛起：外部環(huán)境：區(qū)域酒受益于固定資產(chǎn)投資增加、高檔酒提價讓出價位帶。4 萬億投資逐步落地后，在高端酒量價齊升、地方基建項目帶來的商政務(wù)需求擴(kuò)大、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級的背景下，地產(chǎn)酒享受價格帶讓出及需求溢出紅利，地方保護(hù)及公款消費(fèi)推動地產(chǎn)酒業(yè)績實(shí)現(xiàn)迅速提升。內(nèi)部因素：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、省外擴(kuò)張加速。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，地產(chǎn)酒進(jìn)一步調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，古井貢年份原漿、汾酒青花汾、洋河海之藍(lán)等核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)快速放量，價格小幅增長，毛利率及凈利率均得到明顯提升、費(fèi)用率穩(wěn)中有降；渠道方面，部分區(qū)域酒采取了渠道深度分銷、終端攔截、培育當(dāng)?shù)匾庖婎I(lǐng)袖等策略，并在渠道方面開始實(shí)

35、行扁平化；省內(nèi)外結(jié)構(gòu)方面，地產(chǎn)酒開始從省內(nèi)走向省外，在古井貢攻入江蘇市場的同時，洋河省內(nèi)規(guī)模也在迅速擴(kuò)張，總體呈現(xiàn)良性競爭態(tài)勢；管理團(tuán)隊方面，古井貢酒、汾酒經(jīng)歷了管理團(tuán)隊換屆后管理層逐步穩(wěn)定下來。圖 27： 2009-2011 年區(qū)域酒收入增速表現(xiàn)亮眼圖 28： 2009-2011 年區(qū)域酒凈利潤增速表現(xiàn)亮眼資料來源：wind， ，注：營業(yè)收入增速為單季度收入增速資料來源：wind， ，注：凈利潤增速為單季度凈利潤增速圖 29： 2009 年金種子酒、古井貢酒漲幅居前圖 30： 2010 年金種子酒、古井貢酒漲幅居前資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 31： 2009-2011 年

36、區(qū)域酒毛利率持續(xù)提升圖 32： 2009-2011 年區(qū)域酒凈利率持續(xù)提升資料來源：wind， 資料來源：wind， 估值方面：漲幅最大的古井貢酒享受了三年的高成長估值業(yè)績兌現(xiàn)前，古井貢酒估值曾超 250 倍，2009 年業(yè)績增長超 300%時（業(yè)績預(yù)期兌現(xiàn)），估值逐步回落至 50 倍，在核心產(chǎn)品持續(xù)放量后，業(yè)績推動估值回升超 100 倍，10 年業(yè)績增長 124%后，估值進(jìn)一步回落至 50 倍，隨后估值開始持續(xù)消化至 30 倍。圖 33： 古井貢酒在業(yè)績兌現(xiàn)后估值逐步回落資料來源：wind， 安徽市場：聚焦主營業(yè)務(wù)，核心產(chǎn)品放量2010 年安徽市場主要企業(yè)通過定向增發(fā)、剝離業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級

37、實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長，核心產(chǎn)品進(jìn)一步放量。古井貢與金種子酒均通過定向增發(fā)以支持公司業(yè)務(wù)的增長，同時金種子通過轉(zhuǎn)讓安徽金種子集團(tuán)阜陽房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的全部股權(quán)來實(shí)現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)的退出，而古井貢酒也將所持有的亳州市古井大酒店有限責(zé)任公司 92.8%股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓以聚焦資源在主業(yè)上；產(chǎn)品方面，2010 年金種子“柔和”系列同比增長 40%，而古井貢酒高端酒收入增速超 180%，兩者共同做大了安徽市場的同時，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也實(shí)現(xiàn)了升級。圖 34： 2008-12 年安徽省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速圖 35： 2008-12 年安徽省人均酒及飲料消費(fèi)支出提升明顯資料來源：wind， 資料來源：wind， 表格 3. 2012 年安徽

38、白酒市場格局品牌主要市場價位帶營銷模式一線白酒 古井貢酒、口子窖 強(qiáng)勢搶奪市場份額，布局全省及 占據(jù)60-120元價位帶，在200-品牌拉動；大流通周邊市場500元價位帶具有一定市占率模式；酒店盤中盤布局全省價位帶具有一定市占率者盤中盤部分市場份額被一線白酒搶占， 占據(jù)40-60元價位帶，在20-40元 酒店盤中盤；消費(fèi)二線白酒 迎駕貢酒、金種子三線白酒 高爐家、宣酒、王受一二線白酒價位帶擴(kuò)張影響， 占據(jù)20-60元價位帶，在60-100費(fèi)用拉動文貢、金壇子等市場回縮，聚焦區(qū)域市場元價位帶具有一定市占率資料來源：Wind， 古井貢酒：公司深化改革，處于業(yè)績拐點(diǎn)節(jié)點(diǎn)。公司繼續(xù)深化改革，加大非主業(yè)

39、業(yè)務(wù)剝離力度以聚焦主業(yè)，同時公司將大單品做到領(lǐng)先的同時也不斷增加廣告及宣傳投入以進(jìn)一步拓寬市場。在此階段公司業(yè)績提升顯著，公司凈利潤從 2009 年的 1.4 億提升至 2012 年的 7.3 億，CAGR 為 73.4%；收入從 2009 年的 13.4 億提升至 2012 年的 42.0 億，CAGR為 46.3%；白酒收入占比從 2009 年的 77.3%提升至 2012 年的 96.4%，業(yè)務(wù)集中化趨勢愈加明顯，2010-2012 年公司經(jīng)營情況得到持續(xù)改善，業(yè)績增速在行業(yè)中屬于中高水平。表格 4. 公司為聚焦主業(yè)而進(jìn)行非白酒業(yè)務(wù)剝離時間實(shí)現(xiàn)聚焦主業(yè)的事件事件影響2008年古井集團(tuán)啟動

40、安徽有限責(zé)任公司改制總體方案，剝離了13家公司的資產(chǎn)，賬面總額3.7億元。聚焦白酒主業(yè)2009年2月古井集團(tuán)將其持有的安徽瑞福祥是屁有限公司和資產(chǎn)較為優(yōu)秀的上海古井金豪酒店管理有限公司進(jìn)行置換。引入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，推出處于虧損狀態(tài)且波動較大的農(nóng)產(chǎn)品加工領(lǐng)域2009年5月注銷安徽老八大酒業(yè)有限公司處理虧損業(yè)務(wù)，聚焦主業(yè)2009年11月轉(zhuǎn)讓亳州瑞派特包裝制品有限公司10的股權(quán)至江蘇鑫城印刷發(fā)展有限公司進(jìn)一步聚焦主業(yè)2009年11月轉(zhuǎn)讓亳州市古井大酒店有限責(zé)任公司92.7的股份至安徽瑞景地產(chǎn)有限公司處理虧損業(yè)務(wù)，聚焦主業(yè)資料來源：公司公告， 表格 5. 古井貢酒 2010-2011 年大幅放量，價格小幅提

41、升年份原漿8年及以上年份原漿8年及以下中低端白酒同比增速( )價格提升2010年0155收入同比2010年39.9幅度2011年10100增速2011年76.3銷量提升2010年1201500利潤同比2010年123.7幅度2011年3010050增速2011年80.5資料來源：wind， 圖 36： 2009-2012 年古井貢營業(yè)收入增長迅速圖 37： 2009-2012 年古井貢凈利潤增長迅速資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 38： 2009-2012 年古井貢白酒收入占比提升明顯圖 39： 2009-2012 年古井貢預(yù)收賬款增長迅速資料來源：wind， 資料來源：win

42、d， 江蘇市場：享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利，酒企渠道扁平化2008-2012 年江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，同時人均酒及飲料消費(fèi)支出顯著提升為白酒行業(yè)迅速發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。此階段的蘇酒逐步實(shí)現(xiàn)渠道扁平化、品牌形象提升，白酒企業(yè)依托本地商政優(yōu)勢，利用渠道深度分銷及終端攔截方式獲取大量商政務(wù)客戶，并通過將其培養(yǎng)成意見領(lǐng)袖的方式建立品牌力。此外，在古井貢等外省酒攻入本地市場的背景下，洋河、古井貢等酒企在蘇酒市場收入規(guī)模均得到提升，外省酒的進(jìn)入利于酒企共同做大市場規(guī)模。圖 40： 2008-2012 年江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速圖 41： 2008-2012 年江蘇省人均酒及飲料消費(fèi)支出提升明顯資料來源：wind， 資料來源

43、：wind， 洋河股份:通過培養(yǎng)意見領(lǐng)袖、深度分銷模式實(shí)現(xiàn)終端攔截營銷渠道：洋河通過創(chuàng)新的“消費(fèi)盤中盤”迅速提升銷量，同時通過打破大商制度、創(chuàng)新使用“1+1”深度分銷模式及“4*3”模式來改變了以往經(jīng)銷商主導(dǎo)的合作方式，增強(qiáng)了終端控制力，實(shí)現(xiàn)渠道扁平化，在洋河深度分銷模式下，出廠價與一批價價差較小導(dǎo)致毛利低于傳統(tǒng)大商制。此外，2011 年在政務(wù)消費(fèi)不斷提升的背景下，公司提出“5832”戰(zhàn)略以適應(yīng)新變化，即公司將團(tuán)購渠道作為工作重點(diǎn)，公司團(tuán)購模式大獲成功主因：1）前期的“1+1”、“4*3”實(shí)現(xiàn)了渠道的扁平化、品牌形象的提升，同時前期開發(fā)的核心事業(yè)單位均匯入團(tuán)購渠道；2）在消費(fèi)者中選擇意見領(lǐng)袖進(jìn)

44、行維護(hù)，通過意見領(lǐng)袖的社會影響力擴(kuò)大市場；3）通過培養(yǎng)難以替代的社會資源來迅速拓展市場。2012 年公司提出天網(wǎng)工程概念以進(jìn)一步提高市場滲透率。表格 6. 洋河與口子窖、古井貢渠道情況對比口子窖（大商制）古井貢酒（深度營銷模式）洋河（小商制）經(jīng)銷商主導(dǎo)，自主開發(fā)工廠分公司與經(jīng)銷商共同合作來實(shí)現(xiàn)終廠商分工和維護(hù)市場，不同區(qū)域 廠家主導(dǎo)，制定營銷計劃，派遣 端的開發(fā)，廠商負(fù)責(zé)終端促銷等資源的之間單獨(dú)運(yùn)作；廠家充 人員進(jìn)行精細(xì)化管理；經(jīng)銷商僅 投入，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流及資金周轉(zhuǎn)。公分放權(quán)，一般不直接控 負(fù)責(zé)一些輔助任務(wù)，如倉儲、運(yùn) 司對經(jīng)銷商質(zhì)量把控嚴(yán)格，通過培養(yǎng)二經(jīng)銷商隊伍戰(zhàn)斗力。渠道層級層級較多結(jié)構(gòu)

45、較扁平深度渠道扁平化銷售人員數(shù)量數(shù)量少數(shù)量多，超6000位終端銷售人員數(shù)量多，超過30000位地推人員對渠道的控制力簡政放權(quán)，控制力較弱深度參與，控制力較強(qiáng)深度參與，控制力較強(qiáng)制動銷輸、維護(hù)等批商來制約一批商、優(yōu)勝劣汰形式提升議價能力強(qiáng)，出廠價和 議價能力弱，收入規(guī)模小，渠道 議價能力較弱，產(chǎn)品價差較小，渠道利經(jīng)銷商的議價能力批價空間較大，渠道利 利潤低潤高潤偏低廠家對終端的掌控力強(qiáng)，竄貨較少，對經(jīng)銷商依賴較弱充分利用經(jīng)銷商的資金、人脈、渠道資源，實(shí) 廠家較終端控制能力較強(qiáng)現(xiàn)低成本的快速擴(kuò)張優(yōu)勢劣勢廠家對終端掌控力弱， 廠家承擔(dān)市場費(fèi)用投放，銷售費(fèi) 廠家承擔(dān)市場費(fèi)用投放，銷售費(fèi)用高對市場反應(yīng)缺

46、乏敏感度 用高資料來源：公司官網(wǎng)， ，注：數(shù)據(jù)更新至 2019 年 12 月效果內(nèi)容模式表格 7. 洋河營銷模式不斷升級“盤中盤”模式以核心酒店為營銷重點(diǎn)，通過酒店大盤帶動小盤，但由于酒店終端費(fèi)用不斷提升，消費(fèi)者自帶酒水現(xiàn)象嚴(yán)重，洋河提出“消費(fèi)者盤中盤”，即以團(tuán)購為營銷重點(diǎn)提高終端營銷針對性及效率等資源的投入，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流及資金周轉(zhuǎn)渠道扁平化與精耕細(xì)作指工廠分公司與經(jīng)銷商共同合作來實(shí)現(xiàn)終端的開發(fā)，廠商負(fù)責(zé)終端促銷 避免大商操縱市場行為；實(shí)現(xiàn)了深度“1+1”模式“43”模式三方聯(lián)動：核心消費(fèi)者公關(guān)、 核心酒店、媒體公關(guān)間相互聯(lián)動；三位一體：重點(diǎn)客戶部（負(fù)責(zé)對核心企事業(yè)單位業(yè)務(wù)開發(fā)）、酒店直銷部

47、（運(yùn)作酒店，獲得優(yōu)質(zhì)酒店資源）、品牌推廣部（公關(guān)+廣告）為一體；三大標(biāo)準(zhǔn)：通過品牌理念、社會背景、資金實(shí)力來選擇經(jīng)銷商；三者關(guān)系：在廠家和經(jīng)銷商之間明確責(zé)權(quán)利三者間關(guān)系公司核心客戶得到劃分（中高端客 戶）、經(jīng)銷商篩選指標(biāo)得到細(xì)分、產(chǎn)品品牌形象和品牌知名度提升顯著。與公司進(jìn)行深度合作的經(jīng)銷商數(shù)量從天網(wǎng)工程加強(qiáng)市場布局，壯大經(jīng)銷商及營銷隊伍2012年的7000家升至2016年的8000家，市場滲透率不斷提升“5832”策略五個圍繞：圍繞可能定目標(biāo)；圍繞目標(biāo)找機(jī)遇；圍繞目標(biāo)排問題；圍繞目標(biāo)定措施；圍繞目標(biāo)配資源；三大調(diào)整：調(diào)整盤中盤啟動步驟；調(diào)整渠道重要性；調(diào)整市場工作重點(diǎn)；八個要點(diǎn)：目標(biāo)、核心、隊

48、伍、管控、效益、價格、分工、力度；兩個要求：1）大型煙酒店當(dāng)作酒店操作，包括投入與運(yùn)作；2）共贏方式做團(tuán)購。抓住政務(wù)消費(fèi)不斷提升的新趨勢“522”極致工程五個極致化：氛圍營造極致化；商務(wù)團(tuán)購極致化；家宴市場極致化；新江蘇打造極致化；消費(fèi)升級極致化兩個極致化轉(zhuǎn)型：互聯(lián)網(wǎng)極致化轉(zhuǎn)型；市場投入轉(zhuǎn)型兩個極致化保障：機(jī)制保障；組織保障提高了營銷精準(zhǔn)性、增強(qiáng)了終端控制力、提升了品牌知名度資料來源：公司官網(wǎng)， 圖 42： 前五大經(jīng)銷商占比持續(xù)下降圖 43： 洋河銷售費(fèi)用率較低資料來源：wind， 資料來源：公司公告， 產(chǎn)品：公司于 2008 年推出了定位于 300 元左右的天之藍(lán)，天之藍(lán)為海之藍(lán)的升級版產(chǎn)品

49、。天之藍(lán)卡位大眾商務(wù)消費(fèi)和宴會的核心價位段，受益于省內(nèi)政務(wù)消費(fèi)升級及經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，2009-2011 年天之藍(lán)收入 CAGR 為 95.7%，而海之藍(lán)受益于價格帶卡位全國縣區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的核心價位段，收入也保持穩(wěn)定高速增長。圖 44： 海之藍(lán)在面世之初保持較高增速圖 45： 海之藍(lán)在行業(yè)調(diào)整期也保持正增長資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，糖酒快訊， 表格 8. 洋河天之藍(lán)發(fā)展背景一覽費(fèi)回暖，江蘇省商務(wù)消費(fèi)升級推動天之藍(lán)、夢之藍(lán)實(shí)現(xiàn)高增長2）08年以來江蘇省經(jīng)濟(jì)增速在全國內(nèi)仍處于領(lǐng)先水平，省內(nèi)消費(fèi)升級趨勢明顯宏觀背景 1）08年9月推出的四萬億投資計劃推動白酒行業(yè)的繁榮，同時地方政府投資項

50、目陸續(xù)啟動，政務(wù)及商務(wù)消天之藍(lán)企業(yè)因素 1）渠道：洋河持續(xù)渠道下沉的同時加大省外開拓力度。2011年銷售額破億的省級市場達(dá)22個，公司進(jìn)一步推進(jìn)全國化進(jìn)程管理層：2009年公司上市，混合所有制改革進(jìn)一步深化營銷：采取深度團(tuán)購模式培育市場，2012年團(tuán)購客戶達(dá)6000家資料來源：公司官網(wǎng)， 圖 46： 2008-2012 年天之藍(lán)復(fù)制海之藍(lán)的高增速圖 47： 2008-2012 年公司省外收入保持高增長資料來源：wind， 資料來源：wind， 11-12 年：次高端酒迎來產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入潮，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性成長2011-2012 年次高端酒迎來爆發(fā)性成長。白酒的高附加值、高回報率、成長性強(qiáng)吸引業(yè)外資本相

51、繼加入，形成非理性繁榮，在資本加持下，酒企業(yè)績的增長從費(fèi)用推動逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榍劳苿?，毛利率的提升幅度及費(fèi)用率的降低幅度超市場預(yù)期。業(yè)外資本選擇次高端酒進(jìn)行投資的原因?yàn)椋和獠凯h(huán)境：1）高端酒價格不斷抬升、商政務(wù)需求高增導(dǎo)致次高端酒需求提升顯著，在此背景下，高端酒及區(qū)域酒均開始布局次高端酒價格帶，比如茅臺推出漢醬、五糧液推出六和液、老窖推出窖齡、汾酒青花 30 年發(fā)力，2011-2012年次高端酒成為主要價格帶；2）酒鬼酒及沱牌由于品牌力強(qiáng)，但規(guī)模尚小，市場基礎(chǔ)較弱而獲得大量資本支持；3）洋河、古井等品牌的團(tuán)購公關(guān)營銷模式興起在一定程度上助推次高端酒泡沫化興起。內(nèi)部因素：在高端酒價格飆升、渠道信心高

52、的背景下，酒鬼酒及沱牌公司通過其一定的品牌力，加強(qiáng)銷售、加大產(chǎn)品開發(fā)、助推核心產(chǎn)品放量等方式實(shí)現(xiàn)業(yè)績的暴增；圖 48： 2011 年酒鬼酒漲幅居前圖 49： 2012 年舍得、酒鬼酒漲幅居前資料來源：wind， 資料來源：wind， 估值方面：次高端酒受益于高端酒價格帶讓出、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、渠道大量補(bǔ)庫存、模式創(chuàng)新，受資金熱捧的沱牌舍得、酒鬼酒等酒企業(yè)績實(shí)現(xiàn)較快增長，從而帶動估值提升，2012 年沱牌舍得及酒鬼酒凈利潤分別同比增長 89.5%、 157.2%（增速均位于上市公司前三），對應(yīng)年份股價漲幅達(dá) 74%、40%；雖然 2011-2012 年酒鬼酒、沱牌等次高端酒企收入及凈利潤同比增速居前

53、，但其業(yè)績的迅速提升本質(zhì)在于行業(yè)及資本拉動的增長，因此較為脆弱，在進(jìn)入深度調(diào)整期后，次高端酒業(yè)績出現(xiàn)大幅下降。圖 50： 2011-2012 年酒鬼酒業(yè)績及估值表現(xiàn)資料來源：wind， 圖 51： 酒鬼酒高端酒在 2011 年實(shí)現(xiàn)迅速放量圖 52： 酒鬼酒 2011 年費(fèi)用率下降明顯資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 53： 2011-2012 年舍得業(yè)績及估值表現(xiàn)資料來源：wind， 表格 9. 2011、2012 年沱牌舍得中高端酒收入增長迅速，費(fèi)用率下降中高端酒收入（億元）毛利率（）凈利率（）銷售費(fèi)用率（）管理費(fèi)用率（ ） 白酒業(yè)務(wù)營業(yè)收凈利潤增速（）20118.453.60

54、15.4028.1011.2069.70155.3020121460.3018.9019.608.1060.2089.50入增速（）資料來源：公司官網(wǎng)， 三、 啟示：從“四萬億”計劃影響角度看本輪“新基建”2009 年在遭受金融危機(jī)之時，國家通過“4 萬億”計劃推動經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，同時帶動了白酒行業(yè)回暖，而在如今遭受疫情沖擊下，我國經(jīng)濟(jì)增速也不可避免的出現(xiàn)放緩，近期我國多次部署新一輪基礎(chǔ)建設(shè)投資，有望刺激經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)回升，刺激消費(fèi)復(fù)蘇。我們通過復(fù)盤“4 萬億”對白酒行業(yè)的影響，展望本次“新基建”下的投資機(jī)會。復(fù)盤“四萬億”計劃對白酒行業(yè)的影響“四萬億”計劃的落地為 09 年酒企業(yè)績回暖的重要原因20

55、08 年 9 月國際金融危機(jī)全面爆發(fā)后，中國經(jīng)濟(jì)增速于 2008Q3 開始放緩明顯，2008Q4 不但第二產(chǎn)業(yè)增長繼續(xù)下滑，達(dá)到 6.1%的低點(diǎn)，第三產(chǎn)業(yè)的增長率也開始明顯回落，下降至 7.4%；PPI 從 2008 年 8 月高點(diǎn)（10.0%）回落至 2009 年 7 月(-8.2%)，CPI 變動基本同步；2009Q1GDP 增長率僅為 6.2%，為應(yīng)對危局，“四萬億”計劃應(yīng)運(yùn)而生。在 2009 年 3 月“四萬億”計劃開始落地后，固定資產(chǎn)投資完成額、房屋新開工面積迅速提升，我國貨幣政策、財政政策進(jìn)入較為寬松、積極的階段，M2 同比增速從 2008 年 11 月的 14.8%提升至 200

56、9 年 4 月的 25.9%，GDP 觸底反彈，可以看出國家投資對我國經(jīng)濟(jì)有著深遠(yuǎn)影響。圖 54： “四萬億”計劃落地后，固定資產(chǎn)投資完成額增速迅速提升圖 55： “四萬億”計劃落地后，房屋新開工面積增速迅速提升資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 56： “四萬億”計劃落地后，CPI/PPI 迅速提升圖 57： “四萬億”計劃落地后，M1/M2 增速迅速提升資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 金融危機(jī)期間，白酒行業(yè)增速放緩明顯。白酒行業(yè)在經(jīng)歷了 2004-2007 年的高速增長后，受金融危機(jī)影響，白酒板塊業(yè)績從 2008Q3 開始放緩，2008Q4白酒行業(yè)收入及凈利潤增速自

57、 2002-2003 年調(diào)整以來首次出現(xiàn)負(fù)增長；白酒銷量方面，2009Q1 年白酒銷量增速下降至階段性低點(diǎn)（5%）。同時，消費(fèi)者及經(jīng)銷商信心下降，各級政府縮減開支，消費(fèi)者降低消費(fèi)檔次，白酒消費(fèi)需求萎縮，啤酒等替代產(chǎn)品的擠占沖擊均對整個白酒行業(yè)的發(fā)展帶來不利影響。“四萬億”計劃為 2009 年酒企業(yè)績回暖的重要原因。白酒行業(yè)的幾次起起伏伏均與我國經(jīng)濟(jì)增速、商政務(wù)消費(fèi)活躍度、居民收入息息相關(guān)，比如：伴隨著 30%以上固定資產(chǎn)投資增長，2003 年開始白酒行業(yè)景氣度不斷提升；2008 年 “四萬億” 計劃使得地產(chǎn)、基建、鋼鐵等行業(yè)迅速擴(kuò)張，基建開工率及商務(wù)活動活躍度的提升帶動了商政務(wù)消費(fèi)、禮品消費(fèi)場

58、景的回暖，白酒銷量實(shí)現(xiàn)正增長，“四萬億”計劃為 2009 年酒企業(yè)績迅速回暖的重要原因。圖 58： “四萬億”計劃落地后，白酒行業(yè)業(yè)績增速提升明顯圖 59： “四萬億”計劃結(jié)構(gòu)資料來源：wind， 資料來源：發(fā)改委， 圖 60： “四萬億”計劃落地后，白酒行業(yè)產(chǎn)量增速提升圖 61： “四萬億”計劃落地后，白酒銷量增速于2010 年 3 月達(dá)到頂峰（50%）資料來源：wind， 資料來源：wind， “四萬億”計劃落地半年后，白酒行業(yè)基本面回暖，高端酒率先復(fù)蘇 “4 萬億”計劃落地后半年，白酒行業(yè)基本回暖。在 2009 年 2 月“4 萬億”計劃開始執(zhí)行后，銷量方面，白酒整體銷量增速從 2009

59、Q1 的低點(diǎn)（5%）提升至 2010Q1 的高點(diǎn)（50%）；價格方面，高端酒價格與 PPI 呈正相關(guān)， 2009Q3PPI 由負(fù)轉(zhuǎn)正，高端白酒價格于 2009Q4 開始進(jìn)入提價周期；業(yè)績方面，白酒行業(yè)銷售收入增速從 2008Q4 的-16.2%提升至 2009Q3 的 25.6%。由于從政策落地至傳導(dǎo)至酒企報表，酒企基本面在政策落地半年后才接收到正面反饋。圖 62： 2009-2010 年高端酒銷量變化圖 63： 高端酒價格與 PPI 呈正相關(guān)資料來源：wind， 資料來源：wind， 高端酒率先復(fù)蘇，帶動板塊回暖。2009 年消費(fèi)結(jié)構(gòu)中商政務(wù)消費(fèi)占比較大， “四萬億”計劃的落地刺激商政務(wù)消費(fèi)

60、大幅增加，從而推動高端酒率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，后續(xù)四個季度高端酒大多跑贏大盤：貴州茅臺在提價疊加需求高增的背景下，業(yè)績實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長；五糧液于 2009 年解決關(guān)聯(lián)交易問題后業(yè)績實(shí)現(xiàn)釋放。高端酒為行業(yè)引領(lǐng)者，高端酒向好將帶動全板塊相繼實(shí)現(xiàn)繁榮，其中古井貢酒、洋河等酒企在享受高端酒價位帶讓出、本省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速、自身渠道不斷精細(xì)化發(fā)展的背景下，亦實(shí)現(xiàn)爆發(fā)成長。股價先于基本面出現(xiàn)回升。雖然 2009Q3 白酒基本面才出現(xiàn)明顯回暖，但 2009Q1 股價已開始逐步攀升，2009Q3 業(yè)績的好轉(zhuǎn)疊加消費(fèi)逐步恢復(fù)支撐股價進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)上漲。圖 64： 2008Q1 經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，09Q1 見底圖 65： 2008