擬立新規(guī)規(guī)范借殼重組

1、并購重組擬立新規(guī)規(guī)范借殼重組此次并購重組制度的改革要緊涉及規(guī)范借殼重組、推動市場化定價、研究增加支付手段及打擊內(nèi)幕交易等財經(jīng)記者 王曉璐金融危機過去一年有余，中國高速增長的經(jīng)濟促使境內(nèi)投資者并購活動明顯增加。監(jiān)管層及業(yè)界均意識到，并購重組制度的市場化改革已迎來一個合適的時刻節(jié)點。近期，中國證券監(jiān)督治理委員會(下稱證監(jiān)會)、滬深交易所等部門正抓緊研究資本市場支持并購重組的“新政”。證監(jiān)會于8月2日首次通過網(wǎng)站互動交流平臺，對現(xiàn)有并購重組相關(guān)法律法規(guī)及細節(jié)做出講明和解讀。有業(yè)內(nèi)人士分析，此舉旨在讓市場更充分地了解現(xiàn)行并購重組的政策，提高并購重組交易效率，釋放出推動制度改革的信號。此輪中國并購市場的

2、復(fù)蘇出現(xiàn)了一些新的特點：借殼上市交易被嚴(yán)格限制，整體上市和產(chǎn)業(yè)并購交易逐步增多。業(yè)界預(yù)判，隨著中國資產(chǎn)證券化進程的深入，以后中國的并購交易將取代IPO融資交易成為資本市場中最要緊的活動，資本市場將在中國經(jīng)濟的存量優(yōu)化過程中扮演重要角色。并購重組的市場化改革為立即出現(xiàn)的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合提供制度預(yù)備。據(jù)接近監(jiān)管部門的人士介紹，此次并購重組制度的改革要緊涉及規(guī)范借殼重組、推動市場化定價、研究增加支付手段及打擊內(nèi)幕交易等。該人士坦言，中國并購重組制度體系涉及國資委的國資并購法規(guī)、商務(wù)部的外資并購法規(guī)等。對制度進行改革需各部委統(tǒng)籌安排，且證監(jiān)會內(nèi)部各部門也需相互協(xié)調(diào)。此外，改革勢必牽扯到地點政府利益，還需

3、考慮投資者結(jié)構(gòu)不成熟等因素，市場化改革難以一蹴而就。規(guī)范借殼上市在境內(nèi)資本市場，提及并購交易，投資者最容易想到的便是借殼上市。由于借殼重組交易往往引起股價飆升，引發(fā)內(nèi)幕交易，市場對此“既愛又恨”。一方面，借殼重組往往因可為投資者帶來巨額收益而備受追捧，可另一方面，大量垃圾公司因借殼重組概念被爆炒，嚴(yán)峻扭曲了資本市場優(yōu)化資源配置的功能，飽受市場詬病。2008年4月，證監(jiān)會正式公布了上市公司重大資產(chǎn)重組治理方法，提出重大資產(chǎn)重組應(yīng)等同于IPO。但實際上，政策要寬松得多，如無法滿足三年業(yè)績盈利的公司均可借殼上市，完成資產(chǎn)證券化的目標(biāo)。今年，證監(jiān)會從嚴(yán)審批借殼重組交易趨勢已越來越明顯。華泰聯(lián)合證券總裁

4、助理兼投行部總監(jiān)劉曉丹介紹，8月份，華泰聯(lián)合正在進行中的四例并購案中，有兩例為整體上市類交易，一例為產(chǎn)業(yè)并購類交易，僅一例為借殼上市類交易，這也差不多代表了目前上市公司并購市場的格局。一直以來，房地產(chǎn)企業(yè)是資本市場借殼上市的主力軍。今年，證監(jiān)會已差不多暫停了房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市的審批。此外，證監(jiān)會提高了借殼上市交易的多個標(biāo)準(zhǔn)，包括估值定價、項目陳述、環(huán)評要求等，這些都差不多趨同于IPO上市的標(biāo)準(zhǔn)?！霸趯嶋H操作中，明顯感受到借殼越來越難，現(xiàn)在市場中優(yōu)質(zhì)的借殼方特不難找，反倒是叫賣的殼比較多?！眲缘け硎?。另據(jù)一家中型券商投行部負(fù)責(zé)人介紹，今年年中，證監(jiān)會強調(diào)，對涉及重大資產(chǎn)重組的上市公司在首次公告

5、日前六個月的股票交易數(shù)據(jù)進行核查，一旦查出交易主體及中介機構(gòu)涉嫌內(nèi)幕交易、操縱股價等違法違規(guī)行為，則取消其上會資格，已過會的公司如發(fā)生該情況將不發(fā)放核準(zhǔn)批文。一位接近監(jiān)管部門的人士介紹，此次改革，監(jiān)管部門打算對借殼方提出盈利要求，規(guī)范借殼重組的標(biāo)準(zhǔn)。劉曉丹指出，要想從全然上規(guī)范借殼重組，除了完善并購重組法規(guī)外，還需著眼于發(fā)行制度和退市制度的改革，只有保證企業(yè)IPO上市道路的通暢，并堅決執(zhí)行退市制度，才能化解借殼上市帶來的如價格扭曲、市場炒作等諸多問題。事實上，規(guī)范借殼上市早有殷鑒。2004年年初，香港聯(lián)交所修改了上市規(guī)則，即從2004年3月31日以后，假如收購方在借殼后的24個月內(nèi)注入的資產(chǎn)規(guī)

6、模超過殼公司自身資產(chǎn)規(guī)模的100%，就被視為IPO，必須按照IPO程序?qū)徟Ｈ绱讼喈?dāng)于全面封殺了借殼上市。在中國內(nèi)地，借殼重組是解決上市公司困境的有效途徑；更為關(guān)鍵的是，借殼重組能夠保住上市資格。一經(jīng)重組，公司的債權(quán)人、原有股東、新引入的投資者、當(dāng)?shù)卣?、中小投資者等各利益相關(guān)方“皆大歡喜”。而監(jiān)管部門雖意識到借殼上市的危害性，但礙于各方利益，在改革借殼上市一事中總有點瞻前顧后。此次制度改革能否確實規(guī)范借殼上市，還取決于借殼上市與新股發(fā)行上市的審批程序能否完全統(tǒng)一。醞釀支付創(chuàng)新此次改革，并購重組的支付手段有望獲得創(chuàng)新。目前，上市公司收購要緊采取自有資金或以定向增發(fā)為主的股份支付形式，公司債、資

7、產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)換債券等手段因?qū)徟芷陂L、不確定性高，交易主體一般可不能選擇這些支付方式。而中介機構(gòu)往往在介入項目時就會提醒交易主體只能采納現(xiàn)金或股票支付。劉曉丹指出，除了價值發(fā)覺和資源配置，為大規(guī)模并購重組提供便捷、高效的支付工具，解決重組方支付能力也是資本市場的重要功能。國外成熟市場能夠進行儲架發(fā)行，即通過一次審批，多次備案來發(fā)行股份，以應(yīng)對公司連續(xù)多次的并購交易。此外，國外的閃電配售也多是為并購交易服務(wù)。然而在國內(nèi)，上市公司再融資還較少直接為并購重組服務(wù)。據(jù)接近監(jiān)管部門的人士介紹，目前證監(jiān)會上市部和發(fā)行部對利用再融資進行并購交易的審核有分工。向機構(gòu)投資者發(fā)股票融現(xiàn)金的并購交易需要報發(fā)行部審

8、核，不涉及融資的并購交易在上市部。假如收購方用資產(chǎn)認(rèn)購股份的，屬于重大資產(chǎn)重組的交易必須報上市部審核，不屬于重大資產(chǎn)重組的交易能夠報發(fā)行部，也能夠報上市部審核。該人士并稱，由于分屬不同的部門，上市部和發(fā)行部對政策的解讀口徑不同，使得再融資和并購專門難放在一起做，并購重組是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推動產(chǎn)業(yè)升級的重要手段，面對產(chǎn)能過剩和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的壓力，企業(yè)再融資服務(wù)于直接建設(shè)項目的會越來越少，更多的是為了并購重組，單純以融資為導(dǎo)向的發(fā)行并不適應(yīng)并購市場進展的需要。北京某大型券商的投行部副總透露，證監(jiān)會內(nèi)部有一條不成文的規(guī)定，即上市公司一般只能有一個項目在監(jiān)管部門審核?！安①徑灰鬃鐾炅耍阍僮鋈谫Y方案。”

9、而隨著中國并購交易日趨活躍，對支付手段的創(chuàng)新需求日益迫切。資本市場股權(quán)分置改革后，全流通改變了要求絕對操縱權(quán)的股東文化，逐步形成了大小股東分享公司以后所增價值的理念，出現(xiàn)了一些新老股東利益共存的并購案例。而中國資產(chǎn)證券化進程的深入也帶動了并購重組的活躍。2009年以來，新股發(fā)行速度加快，上市公司募集資金量明顯增加，尤其是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募嚴(yán)峻，面臨的成長壓力沉重。北京一家大型券商投行部負(fù)責(zé)人表示，隨著越來越多的企業(yè)上市，出于公司成長的需要，進行必要的產(chǎn)業(yè)并購是上市公司進展壯大的必由之路。2010年上半年，中國境外投資者和境內(nèi)投資者并購交易活動總量相較2009年上半年(近三年最低點)反彈了26%。2

10、010年上半年共公布了1884宗國內(nèi)并購交易，其中交易金額超過5億美元的有22宗。盡管市場的進展對并購重組存在越來越高的需求，但受制于并購重組支付手段有限，專門多并購交易難以達成。在2010年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席尚福林曾表示，今年證監(jiān)會的工作重點將涉及支持并購融資方式創(chuàng)新。只是，據(jù)上述接近監(jiān)管部門人士透露，此次并購重組制度改革中，對支付手段的創(chuàng)新，可不能專門快推出。因牽涉到股票市場和債券市場，以及證監(jiān)會內(nèi)部監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)等，“改革只能一步步來，不能希望一步到位?！庇袠I(yè)內(nèi)人士介紹，針對再融資與并購重組交易割裂審核的困境，證監(jiān)會發(fā)行部和上市部差不多加強了溝通，部門之間的協(xié)調(diào)有了實

11、質(zhì)性進展。關(guān)于什么樣的交易該如何批，哪些交易在上市部批，哪些交易在發(fā)行部批，都有部務(wù)會進行協(xié)調(diào)。只是，他也坦言，這種審批機制與從業(yè)人員理想中的監(jiān)管審批相距甚遠。市場化定價定價機制非市場化也是阻礙并購市場進展的因素之一，并成為這次改革的重點。目前，上市公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易占比達80%以上，其定價只能是停牌前20日均價，不僅無法反映真實的交易意愿，且在重組審批周期較長、市場波動較大的背景下，極易引發(fā)雙向違約風(fēng)險。一位專門從事并購重組交易的投行人士稱，市場化定價是一個市場本身應(yīng)該有的制衡機制，是由供需決定的。在定價時參考市價是應(yīng)該的，但按現(xiàn)行規(guī)定，嚴(yán)格按照窗口期內(nèi)的市價來確定價格，就需要監(jiān)管

12、部門對審批的時刻有一定的規(guī)范，不然遇到市場波動，交易雙方的成交意愿就會大大降低。此前有交易所人士建議，給予重組方在獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)后，依照市場波動幅度提出相應(yīng)調(diào)整發(fā)行底價的權(quán)力，并提交股東大會批準(zhǔn)。也有券商投行部門提出，能夠增加一些定價的時刻窗口，由交易雙方和中介機構(gòu)靈活選擇。據(jù)財經(jīng)記者了解，此次針對并購重組定價的改革將逐步放開產(chǎn)業(yè)并購類交易的定價，關(guān)于借殼上市、整體上市等類型的并購交易的定價，仍采取較為嚴(yán)格的操縱。華泰聯(lián)合證券劉曉丹認(rèn)為，非關(guān)聯(lián)方的并購交易中，在定價上給予更多的放開是應(yīng)當(dāng)?shù)模驗槎▋r是交易雙方市場化力量的博弈。而大股東注資整體上市和借殼上市，盡管有規(guī)定明確關(guān)聯(lián)方回避表決，但這些

13、定價仍難避“左手套右手”之嫌，假如真放開，中小股東利益是否可獲得保障值得討論。近幾年，隨著基金行業(yè)的進展，以及中小投資者對股東權(quán)益的熟悉，非控股股東的力量逐步增強，在并購交易中顯示出自己的定價權(quán)。在鹽湖鉀肥(000792.SZ)與鹽湖集團(000578.SZ)重組案中，由于對交易方案的不滿，許多基金反對，導(dǎo)致該方案以失敗告終。前述北京某券商的投行部副總稱，現(xiàn)在設(shè)計A股市場的并購交易方案時，越來越考慮到非控股股東的利益?！爸v白了確實是要市場化定價，假如做到那個，證監(jiān)會的擔(dān)子就輕了，監(jiān)管部門無需為所有人兜底?！币晃粎⑴c并購重組制度研究的人士介紹，2009年IPO重啟以來，發(fā)行市場持續(xù)火爆，資本市場

14、給一批上市公司配置了大量資金，可能會引發(fā)下一輪以上市公司為主體的并購高峰?！氨O(jiān)管部門能否通過在并購重組制度上的變革，活躍并購交易，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進而推動經(jīng)濟進展方式的轉(zhuǎn)變？我們拭目以待?！痹撊耸恐v。近期證監(jiān)會、交易所等密集研究資本市場支持并購重組“新政”，并有望以文件形式出臺記者獲悉，近期證監(jiān)會、交易所等有關(guān)部門密集研究資本市場支持并購重組“新政”，并有望以文件形式出臺。其中，規(guī)范借殼重組、改革重大資產(chǎn)重組定價機制、創(chuàng)新并購重組手段方式、打擊并購重組活動中的內(nèi)幕交易成改革重點?！敖铓ど鲜斜旧硎且环N市場行為，證監(jiān)會的監(jiān)管原則是平衡，將參考香港經(jīng)驗，由松到緊?！弊C監(jiān)會相關(guān)人士在近期召開的研討

15、會上講，以后將通過規(guī)范運作、甚至整個資本市場綜合性改革方式，包括完善會計處理、破產(chǎn)重整等制度，使借殼行為逐步趨于理性，趨于平衡。關(guān)于重大資產(chǎn)重組定價機制改革，監(jiān)管層正加緊研究相關(guān)舉措，力求使定價更能反映重組雙方的真實意愿。有交易所人士在內(nèi)部會議上建議，給予重組方在獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)后，依照市場波動幅度提出相應(yīng)調(diào)整發(fā)行底價的權(quán)利，并提交股東大會批準(zhǔn)。目前，以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易模式為主的重組運作占比達80%以上，其定價只能是停牌前20日均價，不僅無法反映真實的交易意愿，且在重組審批周期較長、市場波動較大的背景下，極易引發(fā)雙向違約風(fēng)險。此外，目前并購重組的支付手段仍顯單一，使一些上市公司無法靈活運用

16、收購、兼并等方式實現(xiàn)快速進展。分析人士認(rèn)為，“現(xiàn)在上市公司收購要緊采取自有資金或以定向增發(fā)為主的股份支付形式，公司債、資產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)換債券等手段因操作審批難度大、周期長，專門少被使用，但相信通過改革的不斷推進，包括上述所提及的多種并購重組手段將得到有效使用?！薄笆袌龌较蚴遣①徶亟M制度安排的指導(dǎo)思路，除了上述改革熱點外，并購重組成本偏高，重組過程中的內(nèi)幕交易行為，中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)水平等也是接下來監(jiān)管層重點關(guān)注和改進的方向?！狈治鋈耸恐v。 8月初，證監(jiān)會于上市公司業(yè)務(wù)咨詢網(wǎng)絡(luò)平臺上對并購重組相關(guān)問題進行公開解答，內(nèi)容涉及16個方面，引發(fā)了市場對監(jiān)管層可能將推動并購重組監(jiān)管改革的期待。事實上，近期證

17、監(jiān)會、交易所等有關(guān)部門正密集研究資本市場支持并購重組“新政”，規(guī)范借殼重組上市、創(chuàng)新并購重組多元化支付手段、打擊并購重組活動中的內(nèi)幕交易逐漸成為共識。借殼上市監(jiān)管趨緊“關(guān)于借殼上市的監(jiān)管，參考香港經(jīng)驗，有一個由松到緊的過程?！弊C監(jiān)會有關(guān)人士近期在某研討會上同意記者采訪時表示，“此外，針對一類行為應(yīng)有相對應(yīng)的一類法律法規(guī)、監(jiān)管架構(gòu)，否則會導(dǎo)致失衡，這是我們的全然取向和態(tài)度?！痹撊耸康谋響B(tài)已透露出，下一時期改革的重點并非將借殼上市的大門完全關(guān)閉，而是通過規(guī)范運作與制度完善，強化對借殼行為的監(jiān)管，使借殼行為真正為資源優(yōu)化配置和行業(yè)產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)?！耙院髮⑼ㄟ^規(guī)范運作甚至整個資本市場綜合性改革的方式，包

18、括破產(chǎn)重整等制度的完善，使借殼行為逐步趨于理性，趨于平衡。”該人士表示。而回憶該證監(jiān)會人士所講的“香港經(jīng)驗”，能夠從中一窺以后借殼上市的監(jiān)管思路。在2004年3月往常，香港聯(lián)交所對借殼上市實行“公司自治”加“充分披露”的監(jiān)管模式，監(jiān)管制度相對寬松。較低的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)使得眾多主體情愿選擇借殼上市這一間接上市路徑，放棄需由聯(lián)交所按照監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)核準(zhǔn)的IPO直接上市。但在2004年3月份，聯(lián)交所對香港上市規(guī)則作了部分修改，加強對借殼上市的監(jiān)管力度，其中的核心變化是將借殼上市由公司及相關(guān)主體自治行為修訂為需由監(jiān)管機構(gòu)審核通過的行為，且比照IPO標(biāo)準(zhǔn)進行，從而起到了強化監(jiān)管的作用。“我們的借殼重組不一定要完全比

19、照IPO標(biāo)準(zhǔn)，但假如主營業(yè)務(wù)完全沒有聯(lián)系的主體間重組行為可考慮比照IPO標(biāo)準(zhǔn)進行，特不是借殼ST類公司重組上市的，能夠借鑒香港的這一經(jīng)驗。”一位不愿透露姓名的投行人士建議。該人士同時向記者透露，從他們近期的工作情況來看，監(jiān)管層明顯加大了關(guān)于借殼重組的監(jiān)管力度。“規(guī)范借殼行為是通過資本市場支持并購重組活動的題中應(yīng)有之義，要認(rèn)清包括借殼重組在內(nèi)的資本市場并購重組活動的目的，讓其真正為行業(yè)和產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)，為國民經(jīng)濟健康進展服務(wù)。”北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐向記者表示。創(chuàng)新并購重組支付手段資料顯示，目前上市公司收購要緊采取自有資金或以定向增發(fā)為主的股份支付形式，公司債、資產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)換債券

20、等手段因操作審批難度大、周期長，幾乎專門少被使用。由此，如何創(chuàng)新進展重組支付手段一直是分析人士熱議的話題之一。據(jù)上交所今年4月公布的上市公司2009年度并購重組資產(chǎn)評估專題分析報告披露，2009年重組市場上，定向增發(fā)、包括有資產(chǎn)置換情況下的定向增發(fā)，從家數(shù)上占整個樣本的比例為87.71%，從發(fā)行規(guī)模上占整個樣本的比例為74.79%；汲取合并、包括含有定向增發(fā)的汲取合并，合計6家，交易規(guī)模576.33億元，在家數(shù)上所占的比例為10.52%，在規(guī)模上所占的比例高達34.94%；單純的資產(chǎn)置換家數(shù)2家，交易規(guī)模7.85億元。由此可見，2009年國內(nèi)并購重組的支付手段以股份支付為主，結(jié)構(gòu)仍較單一，使一

21、些希望以資本市場為平臺進行產(chǎn)業(yè)整合、行業(yè)整合的上市公司無法靈活運用收購、兼并等方式實現(xiàn)快速進展，鼓舞并創(chuàng)新并購重組多元化手段方式已成為大勢所趨?！跋嘈磐ㄟ^改革的不斷推進，多種并購重組手段將得到有效使用。”分析人士表示。同時，境外市場經(jīng)驗也佐證了并購重組支付手段日益多元化的進展趨勢?！安①彿桨l(fā)行認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債換購目標(biāo)企業(yè)股東的股票是目前國際并購上兩種要緊的支付方式?！鄙罱凰┦亢髲垥粤枵J(rèn)為。他進一步解釋講，以認(rèn)股權(quán)證為支付手段可使并購方延期支付股利，且原目標(biāo)企業(yè)股東將成為并購后公司的潛在股東，利益實現(xiàn)捆綁?！岸钥赊D(zhuǎn)債支付的優(yōu)點更多，其本身嵌合看漲期權(quán)，并購方能夠較一般債券為低的利率融資。同時

22、目標(biāo)企業(yè)股東可在并購成功后行權(quán)獵取股權(quán)，在并購失敗時放棄行權(quán)、獵取約定的本息收益?！睆垥粤柚v。強化并購重組信披治理并購重組活動中的信息披露 治理一直為市場所關(guān)注，這也有望在下一步的改革中得到改進。據(jù)接近監(jiān)管層的人士表示，目前重組信息披露問題要緊體現(xiàn)在兩個方面：一是信息披露前后反復(fù)，不利于樹立和維護上市公司的誠信形象；二是停牌不及時，重大內(nèi)幕信息 治理亟待強化，提升作為控股股東或?qū)嶋H操縱人的政府部門對信息披露義務(wù)和責(zé)任的重視度。“有關(guān)方面在受制于各方利益的情況下，比如為了獲得更低的增發(fā)價格，往往出現(xiàn)反復(fù)的情況。此外，許多重組事項參與者將消息提早泄露，造成股價異動，大大挫傷了中小投資者關(guān)于市場的信

23、任度，也不利于重組活動獲得廣泛的支持?！痹撊耸恐v，“下一步的監(jiān)管措施將進一步明確分時期披露的要求，提高市場效率和愛護投資者的合法權(quán)益?！迸c信息披露 治理相伴而生的則是并購重組活動中的內(nèi)幕交易。中國證監(jiān)會主席尚福林近日表示，打擊內(nèi)幕交易，形成綜合防控內(nèi)幕交易體系是當(dāng)前證券監(jiān)管執(zhí)法的一項重點工作。當(dāng)前突出的問題是內(nèi)幕交易案件發(fā)生較多，特不是并購重組過程中的內(nèi)幕交易問題成為市場監(jiān)管的要緊矛盾，必須高度重視，重點打擊，綜合治理。記者也從消息人士處獲悉，近期監(jiān)管層關(guān)于并購重組活動中的內(nèi)幕交易查處力度大大加強。先前內(nèi)幕交易活動的監(jiān)管查處往往集中在上市公司層面，而近期監(jiān)管對象有擴大趨勢。有投行人士向記者反映

24、，有地點證監(jiān)局已入駐該公司，對公司近期的并購重組項目進行調(diào)查，部分項目已被立案，查處力度可謂空前加大。 在監(jiān)管層對并購重組新的監(jiān)管思路中，對發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機制進行市場化改革成為重要內(nèi)容之一。對此，證監(jiān)會相關(guān)人士近期在某研討會上表示：“我們關(guān)于重組方案的審核，最關(guān)注的是交易公允性。目前的問題尤其集中在擬重組方人為泡沫化資產(chǎn)評估等方面。”去年以來，上交所副總經(jīng)理周勤業(yè)也一直在呼吁關(guān)注重組中的資產(chǎn)評估問題：“重組中，評估師往往只選擇對客戶最有利的評估方法，甚至誤用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等，人為造成資產(chǎn)大幅增值，導(dǎo)致置入上市公司的資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫?！睂嶋H上，擬重組方人為“作高”評估值，除了出于國有

25、資產(chǎn)保值增值等專門目的外，更多的考慮或是在現(xiàn)行重組定價機制市場化不足的背景下“曲線”尋求降低成本。以股份為支付對價的重組模式成普遍選擇A股并購重組市場從體制上得到激活始于2006年啟動的股改。當(dāng)年，監(jiān)管層頒布上市公司證券發(fā)行治理方法，啟動一批已股改公司以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式進行重組的試點工作；至2008年又在新頒布的上市公司重大資產(chǎn)重組治理方法中將發(fā)行股份購買資產(chǎn)單列一章進行細化規(guī)范。據(jù)上交所今年4月公布的上市公司2009年度并購重組資產(chǎn)評估專題分析報告統(tǒng)計，2009年以定向增發(fā)購買資產(chǎn)（包括附有資產(chǎn)置換情況），從家數(shù)上占整個市場比例為87.71%，從發(fā)行規(guī)模上占整個市場的比例為74.79%

26、。這講明，以股份為支付對價的重組模式已成市場上最大眾化的選擇。由此，推進其定價機制的市場化改革，也將成為改革體系中關(guān)鍵的一環(huán)。一般定價模式：市價約束過度引發(fā)違約風(fēng)險目前，“股份支付”式重組的定價機制，一般依據(jù)停牌前20日均價。該機制緊貼市場、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、監(jiān)管風(fēng)險小，但實踐中存在“市價約束過度”的問題，不能反映真實的交易意愿，且在重組審批周期較長、市場波動較大的背景下極易引發(fā)違約風(fēng)險。統(tǒng)計資料顯示，2008年七成以上終止重組的情況與股價暴跌有關(guān)，如重慶港九（600279）等公司的重組方由于“20日均價”遠高于發(fā)行時“市價”，最終放棄重組。由此，增強該模式下重組定價的靈活性成為市場期望的改革趨向之一

27、。實際上，并購重組領(lǐng)域定價機制類似的改革已有先例可循。如上市公司收購制度中要約收購價格的定價，即經(jīng)歷了由確定價格到靈活定價的改革歷程，這或可被借鑒到重組定價中。對此，上交所副總經(jīng)理周勤業(yè)曾建議：“一方面加快審批效率；另一方面在獲準(zhǔn)后引入交易價格的二次修正機制以解決問題?！贝送猓灿蟹治鋈耸拷ㄗh：首先要設(shè)定發(fā)行底價的調(diào)整機制。建議在日后規(guī)則中給予重組方獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)后，依照市場波動幅度提出相應(yīng)調(diào)整發(fā)行底價的權(quán)利，調(diào)整后的發(fā)行底價應(yīng)提交股東大會批準(zhǔn)，并向證監(jiān)會備案。此外，今后或有必要在發(fā)行底價方面補充“股票市價和股價凈資產(chǎn)值孰高”的定價約束規(guī)則，以防止市場非理性下跌導(dǎo)致股票市價低于股票凈資產(chǎn)價格情

28、況下的低價發(fā)行風(fēng)險。其次要防止操縱股份發(fā)行底價的行為。增加與定價基準(zhǔn)日相關(guān)的前提條件，如確定發(fā)行底價基準(zhǔn)日前一定交易日內(nèi)，公司股票應(yīng)處于正常交易狀態(tài)，不存在股價操縱或長期停牌等導(dǎo)致股價“失真”的情況， 且其股價是市場化和均衡化的價格， 不存在無量連續(xù)數(shù)日漲?；虻５那闆r等。重整模式：市價約束不足引發(fā)利益輸送另一種定價機制是在破產(chǎn)重整模式下的股東協(xié)商定價，該機制雖特不“市場化”，但實踐中存在“市價約束不足”的問題，經(jīng)常引發(fā)定價過低導(dǎo)致利益輸送風(fēng)險。現(xiàn)在年5月披露重組方案ST偏轉(zhuǎn)即走先重整后重組的模式，重整時債務(wù)清償率高達100%，而重組增發(fā)定價僅2.24元/股，較9.78元/股的停牌前市價相差懸

29、殊?！霸谄飘a(chǎn)重整式重組的實踐中，應(yīng)該在證券監(jiān)管機構(gòu)所代表的行政權(quán)力和破產(chǎn)重整受理法院的司法權(quán)力之間建立某種程式化的溝通模式，防止出現(xiàn)定價過低侵占中小股東利益的情況?！鄙辖凰嚓P(guān)人士建議。關(guān)于“低價發(fā)行”，目前境外市場大多依靠分類監(jiān)管機制下的股東表決權(quán)要求和差異化監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進行程序性操縱。如紐交所依靠公司內(nèi)部治理體系股東大會表決規(guī)則來實現(xiàn)，同時輔之以間接的價格管制機制股東大會表決程序豁免條件與價格掛鉤，即假如股份發(fā)行價格不低于股票市價或股票凈資產(chǎn)值高者，則能夠省略股東對重大資產(chǎn)重組事項的表決程序。但也需一提的是，上述模式的有效性專門大程度上取決于市場上非重組關(guān)聯(lián)方股東參與公司治理的程度。 JRJ分

30、頁符#近期證監(jiān)會、交易所等密集研究資本市場支持并購重組“新政”，并有望以文件形式出臺記者獲悉，近期證監(jiān)會、交易所等有關(guān)部門密集研究資本市場支持并購重組“新政”，并有望以文件形式出臺。其中，規(guī)范借殼重組、改革重大資產(chǎn)重組定價機制、創(chuàng)新并購重組手段方式、打擊并購重組活動中的內(nèi)幕交易成改革重點?！敖铓ど鲜斜旧硎且环N市場行為，證監(jiān)會的監(jiān)管原則是平衡，將參考香港經(jīng)驗，由松到緊。”證監(jiān)會相關(guān)人士在近期召開的研討會上講，以后將通過規(guī)范運作、甚至整個資本市場綜合性改革方式，包括完善會計處理、破產(chǎn)重整等制度，使借殼行為逐步趨于理性，趨于平衡。關(guān)于重大資產(chǎn)重組定價機制改革，監(jiān)管層正加緊研究相關(guān)舉措，力求使定價更能

31、反映重組雙方的真實意愿。有交易所人士在內(nèi)部會議上建議，給予重組方在獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)后，依照市場波動幅度提出相應(yīng)調(diào)整發(fā)行底價的權(quán)利，并提交股東大會批準(zhǔn)。目前，以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易模式為主的重組運作占比達80%以上，其定價只能是停牌前20日均價，不僅無法反映真實的交易意愿，且在重組審批周期較長、市場波動較大的背景下，極易引發(fā)雙向違約風(fēng)險。此外，目前并購重組的支付手段仍顯單一，使一些上市公司無法靈活運用收購、兼并等方式實現(xiàn)快速進展。分析人士認(rèn)為，“現(xiàn)在上市公司收購要緊采取自有資金或以定向增發(fā)為主的股份支付形式，公司債、資產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)換債券等手段因操作審批難度大、周期長，專門少被使用，但相信通過改

32、革的不斷推進，包括上述所提及的多種并購重組手段將得到有效使用?！薄笆袌龌较蚴遣①徶亟M制度安排的指導(dǎo)思路，除了上述改革熱點外，并購重組成本偏高，重組過程中的內(nèi)幕交易行為，中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)水平等也是接下來監(jiān)管層重點關(guān)注和改進的方向?！狈治鋈耸恐v。 按國有資本占有量計算的主業(yè)集中度平均水平為87.79%本報訊 國務(wù)院國資委昨日首次公布央企產(chǎn)權(quán)信息數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，截至2009年底，中央企業(yè)按國有資本占有量計算的主業(yè)集中度平均水平為87.79%，戶均占有國有資本額達161.07億元。截至今年6月30日，中央企業(yè)戶均占有國有資本額為161.07億元，較上年增加38.19億元，增長31.08%。證監(jiān)會主席 H

33、YPERLINK /pub/newsite/bgt/xwdd/201010/t20101011_185342.htm t _blank 尚福林表示，證監(jiān)會將制定公布借殼上市的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，在產(chǎn)權(quán)清晰等方面執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)，要求擬借殼資產(chǎn)(業(yè)務(wù))持續(xù)兩年盈利。 尚福林在日前進行的中國證監(jiān)會第三屆上市公司并購重組審核委員會成立大會上表示，將進一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)退市機制和ST制度改革；完善異常交易實時監(jiān)控和處置制度，實行“異動即核查、涉嫌即暫停、違規(guī)即中止”的監(jiān)管措施。尚福林并稱，證監(jiān)會將進一步加大資本市場支持并購重組的力度，拓寬并購重組；融資渠道殼上市的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則

34、。下一時期，證監(jiān)會將逐項制訂具體操作方案，統(tǒng)籌配套相關(guān)規(guī)則。尚福林表示，上市公司并購重組日趨活躍。2006年至2009年共有141家上市公司進行產(chǎn)業(yè)整合重組，交易金額累計達到8866億元，累計交易額是2002年至2005年的40倍。上市公司并購交易額在境內(nèi)并購交易總額的平均占比，已由2002年至2005年的18.25%，上升到2006年至2009年的48%。就在許多地點證監(jiān)局將推動上市公司并購重組列為當(dāng)下重點工作之際，證券時報記者獲悉，日前，監(jiān)管層明確了并購重組的一些新的監(jiān)管思路，擬將發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機制進行市場化改革；平衡借殼上市與IPO的關(guān)系，并制定借殼上市的適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)。新的并購重組監(jiān)

35、管思路要求對此前一些政策進行改革。首先，對發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機制要進行市場化改革，注意公眾股東權(quán)利的愛護；其次，鼓舞整體上市及資產(chǎn)注入的政策導(dǎo)向，平衡借殼上市與IPO的關(guān)系，并制定借殼上市的適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)；另外，培育及加強對財務(wù)顧問及項目主辦人的治理，強化對并購重組相關(guān)當(dāng)事人的市場約束機制，發(fā)揮財務(wù)顧問在并購重組中全方位的作用。值得關(guān)注的是，新的監(jiān)管思路還特不加強了對信息披露的全方位改革。首先，在重組方案披露前，要進一步明確分時期披露的要求，提高市場效率和保障投資者的交易權(quán)，尤其要關(guān)注媒體報道和傳聞，加強股價異動的監(jiān)管；其次，重組方案披露后，也要關(guān)注媒體質(zhì)疑，建立快速反應(yīng)機制，實地調(diào)查，及時澄清

36、；另外，接著嚴(yán)格實行內(nèi)幕信息知情人登記制度，即重大資產(chǎn)重組信息披露備忘錄第八號，其中還包括此前一直被忽略的推定內(nèi)幕信息知情人和因其他緣故的知情人。有投行人士表示，對發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機制進行市場化改革，這一監(jiān)管思路對今后的并購重組阻礙深遠。此舉意味著今后的定價可能不再是現(xiàn)在實行的信息披露前20個交易日的均價打折那么簡單了，價格協(xié)調(diào)面可能更廣，實行的價格也更靈活，對公眾股東的利益愛護也更公平合理。另外，在方案披露前后對媒體報道和市場傳聞的處理規(guī)定，能夠明顯看出監(jiān)管層希望做出更積極的反應(yīng)，不像目前經(jīng)常處于被動狀態(tài)，由此可能會促使項目主辦方、發(fā)行人做出連鎖反應(yīng)比如更加嚴(yán)格的自律。借殼上市是充分利

37、用上市資源的一種資產(chǎn)重組形式。日前，證監(jiān)會主席在證監(jiān)會第三屆上市公司并購重組審核委員會成立大會上表示，要進一步規(guī)范、引導(dǎo)借殼上市活動，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)退市機制和ST制度改革。制定公布借殼上市的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則，在產(chǎn)權(quán)清晰、治理規(guī)范、業(yè)務(wù)獨立、誠信良好、經(jīng)營穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營記錄等方面執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)，要求擬借殼資產(chǎn)(業(yè)務(wù))持續(xù)兩年盈利。據(jù)悉，在停復(fù)牌制度和信披方面，增加停復(fù)牌制度的靈活性，促使上市公司及早公告、及時停牌，同意有條件延長停牌時刻，解決信息不對稱問題;明確并購重組行政審核與股價異動查處有機聯(lián)動制度，實行“異動即核查、涉嫌即暫停、違規(guī)即中止”的監(jiān)管措施。同時，還將深入研究并在條件具備時制定公

38、布公司合并、分立、股份回購規(guī)則，推進定價機制的市場化改革，增強中介機構(gòu)定價服務(wù)能力，區(qū)不情況、合理設(shè)定股份限售年限，提高監(jiān)管的適應(yīng)性、適當(dāng)性和有效性。數(shù)據(jù)顯示，2006-2009年共有141家上市公司進行產(chǎn)業(yè)整合重組，交易金額累計達到8866億元，累計交易額是2002-2005年的40倍。上市公司并購交易額在境內(nèi)并購交易總額的平均占比，已由2002-2005年的18.25%，上升到2006-2009年的48%?！胺簽E的借殼上市差不多對 HYPERLINK /hk/ggcx/00170.htm t _blank 中國資本市場的健康進展構(gòu)成了巨大危害，只要借殼上市行為依舊大量存在，則不僅主板市場無

39、法實現(xiàn)規(guī)范運行，而且 HYPERLINK /zt/2009/jjcyb/ t _blank 創(chuàng)業(yè)板也會重蹈覆轍?！比珖舜蟠?、北京大學(xué)人文學(xué)部副主任申丹昨日提交的關(guān)于限制借殼上市的建議中提到了借殼上市的四大危害性，她建議在條件成熟的時候，將借殼上市的審查標(biāo)準(zhǔn)、審批程序與 HYPERLINK /hcenter/index.htm?page=1020132 t _blank 新股發(fā)行上市完全統(tǒng)一起來，使得借殼重組不再成為企業(yè)上市的“快速通道”。借殼上市泛濫導(dǎo)致四大危機申丹在建議中寫道，借殼上市危害性的具體表現(xiàn)有四方面：第一，持續(xù)不斷的借殼重組導(dǎo)致中國證券市場投資者整體上缺乏風(fēng)險意識和風(fēng)險定價能力，證券市場價格信號出現(xiàn)嚴(yán)峻紊亂。第二，價格嚴(yán)峻背離價值，證券市場的資源優(yōu)化配置功能難以發(fā)揮。國內(nèi)證券市場中的專門多公司盡管差不多完全失去持續(xù)經(jīng)營能力，但在“借殼重組”概念的支撐下，股價仍然高高在上，新的投資者專門難通過市場化的方式獲得這些公司的操縱權(quán)，其結(jié)果確實是證券市場優(yōu)化資源配置的功能的嚴(yán)峻喪失。當(dāng)前，全球金融危機正在向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)急需調(diào)整、優(yōu)化，特不需要資本市場發(fā)揮自身獨有的資源優(yōu)化配置功能。然而在借殼概念支撐下的不合理股價結(jié)構(gòu)，使得市場化機制難以發(fā)揮作用。第三，借殼上市與內(nèi)