化工行業(yè)發(fā)展深度分析報(bào)告

1、化工行業(yè)發(fā)展深度分析報(bào)告每輪景氣 2后 20H2周期或售強(qiáng)勢(shì)反，海外社現(xiàn)。大幅下滑， 國(guó)成為生 化企）在 成長(zhǎng)類賽 利于全球 價(jià)中樞提 最大的自 的成長(zhǎng)屬下，短期需求有望已出現(xiàn)景抬升的判注桐昆股升、揚(yáng)農(nóng)產(chǎn)執(zhí)行率勢(shì)。我 來庫(kù)存增格局較好虹、桐昆一體化帶礦中樞環(huán)保、萬，推薦光進(jìn)程加速，化工需求復(fù)蘇和補(bǔ)庫(kù)共振，化工行業(yè)景氣可期化工宏觀周期景氣修復(fù)：十年中周期看全球化工業(yè)經(jīng)歷三輪景氣（ 年），18H2 轉(zhuǎn)入下行通道，20H1 在新冠沖擊下全球化工 PMI 觸底，隨在主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣與財(cái)政政策刺激下迅速恢復(fù)至景氣高點(diǎn)，下一輪景氣已拉開序幕。分終端看 2020 年復(fù)蘇是主旋律，地產(chǎn)鏈方面美國(guó)新房銷轉(zhuǎn)；汽車

2、方面，2021 年國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)有望維持正增長(zhǎng)；其他消費(fèi)方面零增長(zhǎng)重回景氣高點(diǎn)，“宅經(jīng)濟(jì)”行業(yè)受益，中國(guó)“出口替代”作用顯需求持續(xù)復(fù)蘇，化工價(jià)格有望延續(xù)景氣：2020 年全球化工品產(chǎn)量增速而終端消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇，2021 年化工品價(jià)格有望重啟新一輪景氣周期。中產(chǎn)端復(fù)蘇最快的經(jīng)濟(jì)體，相較全球其他地區(qū)，我國(guó)化企整體（含非上市高投資強(qiáng)度帶動(dòng)下表現(xiàn)出了較優(yōu)的市場(chǎng)擴(kuò)張性，表明我國(guó)化企依然處于道。我們認(rèn)為未來資本性開支密度向龍頭集中的趨勢(shì)或會(huì)愈加明顯，有地位的提高以及掌握更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。2021 年在全球化工品需求向好、油升帶動(dòng)庫(kù)存回補(bǔ)、美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)加征關(guān)稅影響效用邊際遞減以及全球規(guī)模貿(mào)協(xié)定 RCEP 落地等一系

3、列利好助力下，國(guó)內(nèi)化工行業(yè)基于相對(duì)出色性，有能力、有希望迎來新一輪增長(zhǎng)。關(guān)注化纖和油價(jià)的修復(fù)空間和彈性：2020 年化工產(chǎn)成品存貨快速去庫(kù)內(nèi)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段或已接近尾聲。分行業(yè)看，2021 年復(fù)蘇預(yù)期下紡服海外上行，補(bǔ)庫(kù)空間大，而國(guó)內(nèi)化纖行業(yè)低庫(kù)存現(xiàn)狀下，Q4 部分產(chǎn)品價(jià)格氣底部反轉(zhuǎn)跡象，未來有望迎來景氣修復(fù)。同時(shí)油價(jià)未來有望在成本端斷以及“社交經(jīng)濟(jì)”恢復(fù)帶動(dòng)出行需求增加的假設(shè)下重塑景氣。建議關(guān)份、三友化工和華峰氨綸。核心推薦： 核心資產(chǎn)：推薦相關(guān)多元化發(fā)展道路上的高效率企業(yè)萬華化學(xué)、華魯恒化工。 石油石化：原油端在減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成后總量依然有望保持克制；OPEC 減超預(yù)期，并掌握主動(dòng)權(quán)。需求端有望持

4、續(xù)恢復(fù)，未來原油大概率呈上行趨國(guó)民營(yíng)一體化煉化企業(yè)有望得益于自身強(qiáng)大的屬性，以及油價(jià)上行帶 值的利好延續(xù)景氣。此外，我們也推薦關(guān)注在油價(jià)上行過程中行業(yè)供需 以及具有原料成本比較優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的。推薦榮盛石化、恒力石化、東方盛 股份、恒逸石化、衛(wèi)星石化和寶豐能源。 基礎(chǔ)化工：硅產(chǎn)業(yè)未來下游需求空間較大，龍頭公司有望受益于產(chǎn)業(yè)鏈 來的成本優(yōu)勢(shì)，推薦合盛硅業(yè)；海外擴(kuò)產(chǎn)意向低，國(guó)內(nèi)技術(shù)壁壘仍在，鈦上行，鈦白粉行業(yè)有望延續(xù)利好，推薦龍蟒佰利。 新材料：柴油車國(guó)六落地在即，原材料廠商高速成長(zhǎng)期到來，推薦奧福潤(rùn)股份;在自主可控及技術(shù)突破的推動(dòng)下，碳纖維龍頭企業(yè)有望享受紅利威復(fù)材、中簡(jiǎn)科技；受益半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移

5、，以及相關(guān)材料國(guó)產(chǎn)化國(guó)內(nèi)特氣企業(yè)有望受益，建議關(guān)注雅克科技、昊華科技。行業(yè)深度分析內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 海外有望延續(xù)復(fù)蘇，看多化工景氣5 HYPERLINK l _bookmark1 化工宏觀周期景氣修復(fù)，終端市場(chǎng)復(fù)蘇5 HYPERLINK l _bookmark10 中國(guó)化工有望跟隨海外復(fù)蘇迎來景氣7 HYPERLINK l _bookmark11 全球化工或維持階段性、區(qū)域性供需錯(cuò)配7 HYPERLINK l _bookmark16 量?jī)r(jià)態(tài)勢(shì)良好，景氣仍有空間8 HYPERLINK l _bookmark26 全球地位提升，成長(zhǎng)性和定價(jià)權(quán)強(qiáng)化10 HYPE

6、RLINK l _bookmark31 庫(kù)存時(shí)鐘：被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段或接近尾聲11 HYPERLINK l _bookmark36 化纖和油價(jià)存進(jìn)一步修復(fù)空間12 HYPERLINK l _bookmark37 化纖：海外存補(bǔ)庫(kù)需求，國(guó)內(nèi)處庫(kù)存低位12 HYPERLINK l _bookmark45 油價(jià): 大概率中樞上行14 HYPERLINK l _bookmark56 核心資產(chǎn)：逆勢(shì)擴(kuò)張盡顯行業(yè)龍頭本色17 HYPERLINK l _bookmark57 資本開支集中于龍頭，結(jié)構(gòu)改善，助力全球化競(jìng)爭(zhēng)17 HYPERLINK l _bookmark60 高端化、多元化道路上的行業(yè)龍頭18 HYP

7、ERLINK l _bookmark61 石油石化：民營(yíng)煉化延續(xù)景氣，低成本烯烴龍頭優(yōu)勢(shì)明顯20 HYPERLINK l _bookmark62 民營(yíng)煉化一體化發(fā)展有望延續(xù)景氣，自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著20 HYPERLINK l _bookmark66 烯烴缺口擴(kuò)大，看好龍頭成本優(yōu)勢(shì)22 HYPERLINK l _bookmark75 化工新材料：國(guó)內(nèi)新材料迎來高速成長(zhǎng)期25 HYPERLINK l _bookmark76 國(guó)六材料：柴油車國(guó)六落地在即，原材料廠商高速成長(zhǎng)期到來25 HYPERLINK l _bookmark84 碳纖維：行業(yè)前景廣闊，國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)水平不斷提升28 HYPERLINK

8、 l _bookmark93 電子特氣：行業(yè)持續(xù)景氣，進(jìn)口替代加速32 HYPERLINK l _bookmark103 OLED：需求快速增長(zhǎng)，渠道和技術(shù)壁壘破局，國(guó)內(nèi)成品材料公司受益36圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：全球制造業(yè) PMI 短暫探底后快速恢復(fù)5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：全球化工景氣度 20H2 快速恢復(fù)5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：美國(guó)新房銷售市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：乘用車銷售中國(guó)恢復(fù)最快6 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：

9、扣除汽車后社會(huì)零售額：Q1 觸底后迅速恢復(fù)6 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)商品支出物量指數(shù)再創(chuàng)新高6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：美國(guó)零售消費(fèi)端 2020 年子行業(yè)分化7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 8：我國(guó) 2020 年出口表現(xiàn)較好的子行業(yè)7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：全球化工品產(chǎn)量當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：2020 年全球化工品產(chǎn)量增速大幅下滑8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：中國(guó)化工量?jī)r(jià)齊復(fù)蘇8 H

10、YPERLINK l _bookmark15 圖 12：化工 PMI 新訂單指數(shù)維持高景氣8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 13：化工業(yè)整體產(chǎn)量增速呈現(xiàn)臺(tái)階式下行，期間價(jià)格周期性震蕩8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 14：從工業(yè)增加值看 20 年化工品產(chǎn)銷量同比恢復(fù)正增長(zhǎng)9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 15：化工子行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格 20H2 開始向上修復(fù)9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 16：產(chǎn)業(yè)端的 CCPI 環(huán)比統(tǒng)計(jì)前瞻地指示價(jià)格震蕩方向9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 17：化工產(chǎn)

11、品價(jià)格絕對(duì)指數(shù) 4 月份觸底反彈9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 18：20H1 受油價(jià)疫情雙重打擊，化工品價(jià)格普跌10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 19：20H2 伴隨需求端復(fù)蘇，化工品價(jià)格開始反彈10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 20：20Q2 末化工品價(jià)差中樞 25%歷史分位10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 21：20Q4 末化工品價(jià)差中樞 34%歷史分位10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 22：全球化企 CapEx 支出同比11 HYPERLINK l _bookmark

12、28 圖 23：A 股化企資本性支出保持正增長(zhǎng)11 HYPERLINK l _bookmark29 圖 24：全球化工業(yè)資本開支額情況11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 25：全球化工業(yè)銷售額情況11 HYPERLINK l _bookmark32 圖 26：2016-2020 年化工企業(yè)庫(kù)存時(shí)鐘經(jīng)歷明顯的周期變化12 HYPERLINK l _bookmark33 圖 27：本輪庫(kù)存周期與 14Q3-15Q3 階段相似，但去庫(kù)速度更快12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 28：液體化工庫(kù)存 20H1 后大幅跳水12 HYPERLINK l _book

13、mark35 圖 29：固體化工庫(kù)存 20Q2 下行，Q3 企穩(wěn)，Q4 繼續(xù)下行12 HYPERLINK l _bookmark38 圖 30：化纖制造業(yè)庫(kù)存同比彈性較大13 HYPERLINK l _bookmark39 圖 31：疫情打擊下 20H1 化纖行業(yè)快速累庫(kù)13 HYPERLINK l _bookmark40 圖 32：供需反轉(zhuǎn)下 20H2 化纖行業(yè)快速去庫(kù)13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 33：除中國(guó)，歐美日服裝社零同比未完全修復(fù)14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 34：美國(guó)批發(fā)商服裝及面料庫(kù)存同比處于歷史低位14 HYPERLIN

14、K l _bookmark43 圖 35：化纖行業(yè)產(chǎn)品 20Q4 大多處于歷史低位14 HYPERLINK l _bookmark44 圖 36：化纖產(chǎn)品價(jià)格所處分位：關(guān)注氨綸、粘膠短纖底部反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)14 HYPERLINK l _bookmark46 圖 37：原油價(jià)格與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有較高一致性15 HYPERLINK l _bookmark47 圖 38：美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存逐漸去庫(kù)15 HYPERLINK l _bookmark48 圖 39：歷史上減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成均能有效刺激油價(jià)上揚(yáng)15 HYPERLINK l _bookmark49 圖 40：全球鉆機(jī)數(shù)量處于歷史低位16 HYPERLINK l

15、 _bookmark50 圖 41：美國(guó) CH11 申請(qǐng)企業(yè)數(shù)量（油氣勘探開發(fā)）16 HYPERLINK l _bookmark51 圖 42：成品油表觀消費(fèi)量向上修復(fù)16 HYPERLINK l _bookmark52 圖 43：航空煤油消費(fèi)趨勢(shì)向上17 HYPERLINK l _bookmark53 圖 44：公路貨運(yùn)恢復(fù)強(qiáng)于客運(yùn)17 HYPERLINK l _bookmark54 圖 45：航空煤油消費(fèi)趨勢(shì)向上17 HYPERLINK l _bookmark55 圖 46：公路貨運(yùn)恢復(fù)強(qiáng)于客運(yùn)17 HYPERLINK l _bookmark58 圖 47：上市公司資本性支出強(qiáng)度高于行業(yè)整

16、體水平18 HYPERLINK l _bookmark59 圖 48：上市公司固定資產(chǎn)擴(kuò)張率按市值分類出現(xiàn)分化18 HYPERLINK l _bookmark63 圖 49：PX-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化示意圖20 HYPERLINK l _bookmark64 圖 50：煉廠按煉能大小分布21 HYPERLINK l _bookmark65 圖 51：民營(yíng)煉化裝臵規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著21 HYPERLINK l _bookmark67 圖 52：乙烯產(chǎn)能及表觀消費(fèi)增速對(duì)比22 HYPERLINK l _bookmark68 圖 53：丙烯產(chǎn)能及表觀消費(fèi)增速對(duì)比22 HYPERLINK l _book

17、mark69 圖 54：我國(guó)乙烯當(dāng)量消費(fèi)結(jié)構(gòu)23 HYPERLINK l _bookmark70 圖 55：我國(guó)丙烯當(dāng)量消費(fèi)結(jié)構(gòu)23 HYPERLINK l _bookmark71 圖 56：2018 年全球各地區(qū)乙烯產(chǎn)能占比23 HYPERLINK l _bookmark72 圖 57：2017 年全球各地區(qū)丙烯產(chǎn)能占比23 HYPERLINK l _bookmark85 圖 58：中國(guó)碳纖維需求高速增長(zhǎng)28 HYPERLINK l _bookmark86 圖 59：全球碳纖維需求持續(xù)增長(zhǎng)29 HYPERLINK l _bookmark87 圖 60：2019 全球碳纖維分應(yīng)用需求29 HY

18、PERLINK l _bookmark88 圖 61：2019 年全球碳纖維分應(yīng)用需求價(jià)值29 HYPERLINK l _bookmark89 圖 62：碳纖維車身和鋼鐵車身成本對(duì)比30 HYPERLINK l _bookmark90 圖 63：我國(guó)氫燃料電池汽車技術(shù)路線30 HYPERLINK l _bookmark91 圖 64：我國(guó)碳纖維企業(yè)收入情況（萬元）31 HYPERLINK l _bookmark92 圖 65：我國(guó)碳纖維企業(yè)凈利潤(rùn)情況（萬元）31 HYPERLINK l _bookmark94 圖 66：全球電子特氣下游應(yīng)用占比32 HYPERLINK l _bookmark9

19、5 圖 67：國(guó)內(nèi)電子特氣下游應(yīng)用占比32 HYPERLINK l _bookmark96 圖 68：全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷售額及增長(zhǎng)率33 HYPERLINK l _bookmark97 圖 69：全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移33 HYPERLINK l _bookmark98 圖 70：我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額及增長(zhǎng)率33 HYPERLINK l _bookmark99 圖 71：晶圓制造材料市場(chǎng)占比34 HYPERLINK l _bookmark100 圖 72：我國(guó)電子特氣市場(chǎng)規(guī)模及增長(zhǎng)率34 HYPERLINK l _bookmark104 圖 73：OLED 有機(jī)發(fā)光器件基本結(jié)構(gòu)37 HYPERLI

20、NK l _bookmark105 圖 74：OLED 有機(jī)發(fā)光材料市場(chǎng)規(guī)模（百萬美元）37 HYPERLINK l _bookmark107 圖 75：常見摻雜材料分子39 HYPERLINK l _bookmark108 圖 76：OLED 核心摻雜材料專利封鎖情況39 HYPERLINK l _bookmark73 表 1：乙烯工藝成本對(duì)比23 HYPERLINK l _bookmark74 表 2：乙烯工藝成本對(duì)比24 HYPERLINK l _bookmark77 表 3：國(guó)四至國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)重型柴油車主要污染物排放限值比較25 HYPERLINK l _bookmark78 表 4：國(guó)四

21、至國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)輕型汽車主要污染物排放限值比較25 HYPERLINK l _bookmark79 表 5：各車型技術(shù)路徑及國(guó)六執(zhí)行時(shí)間25 HYPERLINK l _bookmark80 表 6：我國(guó)蜂窩陶瓷載體市場(chǎng)空間測(cè)算（新車市場(chǎng)規(guī)模）26 HYPERLINK l _bookmark81 表 7：柴油車國(guó)五到國(guó)六新增沸石分子篩26 HYPERLINK l _bookmark82 表 8：全球柴油車用沸石分子篩需求量測(cè)算（噸）27 HYPERLINK l _bookmark83 表 9：我國(guó)沸石分子篩市場(chǎng)空間測(cè)算27 HYPERLINK l _bookmark101 表 10：2020 年國(guó)內(nèi)部

22、分晶圓廠企業(yè) 12 寸投產(chǎn)產(chǎn)能35 HYPERLINK l _bookmark102 表 11：我國(guó)電子特氣行業(yè)相關(guān)政策35 HYPERLINK l _bookmark106 表 12：全球 OLED 成品材料廠商38海外有望延續(xù)復(fù)蘇，看多化工景氣化工宏觀周期景氣修復(fù)，終端市場(chǎng)復(fù)蘇縱觀 2020 年，全球主要經(jīng)濟(jì)體受新冠沖擊后經(jīng)歷了上半年的短期封鎖，盡管供給需求端均受到全面打擊，但隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)陸續(xù)解封，疊加天量的貨幣與財(cái)政政策刺激，全球制造業(yè) PMI 在 Q1 快速探底后陸續(xù)恢復(fù)景氣。中國(guó)全民防疫成效顯著，提前全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)使制造業(yè)率先復(fù)蘇，歐美緊隨其后，日本較弱。反映在化工行業(yè)也是如此，近十年

23、來，據(jù)化工 PMI，全球化工業(yè)經(jīng)歷 09-11H2、13H2-15H1、17H1-18H2 三輪景氣周期（每輪景氣 2 年），基本都與全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣與財(cái)政政策刺激、中國(guó)的供給側(cè)改革時(shí)間節(jié)奏一致。2020H2 全球化工 PMI 快速恢復(fù)，10 月為 56.6，同比+6.3，環(huán)比+2.7，到達(dá)景氣高點(diǎn)，下一輪景氣周期或已拉開序幕。作為印證，據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù)，全球大宗、特種、農(nóng)資化工上市公司營(yíng)收同比增速在 20Q2 觸底后開始回升，經(jīng)過 2019、2020 兩年下行周期后，2021 年全球化工業(yè)景氣有望轉(zhuǎn)向上行通道?；MI特種化企大宗化企 營(yíng)收：同比農(nóng)資化企圖 1：全球制造業(yè)

24、PMI 短暫探底后快速恢復(fù)圖 2：全球化工景氣度 20H2 快速恢復(fù)美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó)制造業(yè)PMI606560555550504540453512-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-072030%20%10%0%-10%-20%-30%10-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07-40%

25、資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，安信證券研究中心資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心據(jù)聯(lián)合國(guó)環(huán)境署 2011 年數(shù)據(jù)，全球化工品依終端應(yīng)用領(lǐng)域可分為建筑與家用（金額占 43%）、電子（占 19%）、農(nóng)業(yè)（占 7%）、紙質(zhì)包裝（占 7%）、汽車（占 6%）、醫(yī)療（占 6%）、能源（占 6%）等，據(jù)此不難理解化工業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性。地產(chǎn)鏈方面，美國(guó)新房銷售強(qiáng)勢(shì)反轉(zhuǎn)，歐盟中國(guó)也恢復(fù)至去年同期水平。據(jù)房地美數(shù)據(jù)，自從 20Q1 疫情席卷美國(guó)以來，按揭利率開始持續(xù)下行，7 月后始終處于 3%下方，美聯(lián)儲(chǔ)的無限量 EQ 下主要房貸市場(chǎng)利率 12 月以來再次刷新自 1971 年以來的新低，低利率

26、疊加“宅家抗疫”催生的住宅升級(jí)需求推動(dòng)了市場(chǎng)的熱度，新房銷售同比創(chuàng)新高，相比之下，中國(guó)“房住不炒”基調(diào)未變，“穩(wěn)”字當(dāng)頭。汽車方面，2021 年國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)有望維持正增長(zhǎng)。全球乘用車銷量總體呈現(xiàn) V 型復(fù)蘇， 歐美較弱，而中國(guó) Q3 以來乘用車銷量同比正增長(zhǎng)極大地鞏固了行業(yè)內(nèi)信心。汽車消費(fèi)與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，隨著疫苗上市以及疫情防控將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)加速修復(fù)下，2021年乘用車市場(chǎng)有望維持正增長(zhǎng)。中國(guó)車市自 2018 年進(jìn)入調(diào)整期，而美國(guó)、日本、德國(guó)等進(jìn)入 150 輛以上千人保有量以后都經(jīng)歷過類似的調(diào)整，調(diào)整期 3-4 年后再恢復(fù)上行通道，因此中國(guó)與國(guó)外市場(chǎng)相比仍然有較大潛力。圖 3

27、：美國(guó)新房銷售市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)圖 4：乘用車銷售中國(guó)恢復(fù)最快新房銷售：當(dāng)月同比%100806040200-20-40-60-80美國(guó)歐盟27國(guó)日本中國(guó)40200-20-40-6010-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-10-80美國(guó)德國(guó)日本中國(guó)乘用車銷量：當(dāng)月同比 %15-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09資料來源：Wind，安信證券研究中

28、心資料來源：Wind，安信證券研究中心其他消費(fèi)方面，全球扣除汽車后社會(huì)零售額增長(zhǎng)全面恢復(fù)，海外更是達(dá)到景氣高點(diǎn)，中國(guó)“出口替代”作用顯現(xiàn)。對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)零售額作扣除汽車處理，海外市場(chǎng)其他終端消費(fèi)社零額同比在 20H1 觸底后迅速恢復(fù)，其中美國(guó)個(gè)人消費(fèi)商品支出物量指數(shù)再創(chuàng)新高。而社零相關(guān)子行業(yè)在疫情影響的“宅經(jīng)濟(jì)”驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)分化，海外郵購(gòu)或網(wǎng)購(gòu)零售額均創(chuàng)出歷史新高，而家電、娛樂用品和食品飲料行業(yè)月度同比也好于總體零售額水平。值得一提的是，由于疫情期間歐洲、北美地區(qū)主要制造國(guó)產(chǎn)能出現(xiàn)缺位，國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品的“出口替代”作用顯現(xiàn)，10 月份中國(guó)出口總額累計(jì)同比轉(zhuǎn)正，而防疫物資和“宅經(jīng)濟(jì)”商品出口更是

29、大幅增長(zhǎng)。社交屬性更強(qiáng)的紡服、鞋帽、成品油等行業(yè)海外需求恢復(fù)相對(duì)遲緩，但因紡服業(yè)是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，印度、東南亞地區(qū)受疫情影響較大，導(dǎo)致 20H2 大量海外紡織訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，出口猛增。2021 年隨著疫苗上市，疫情防控預(yù)期好轉(zhuǎn)，海外“社交經(jīng)濟(jì)”下的可選消費(fèi)行業(yè)有望迎來加速修復(fù)行情。圖 5：扣除汽車后社會(huì)零售額：Q1 觸底后迅速恢復(fù)圖 6：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)商品支出物量指數(shù)再創(chuàng)新高20151050-5-10-15-20美國(guó)歐盟27國(guó)日本中國(guó)除汽車外社零額：月度同比%美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出物量指數(shù):商品:季調(diào):同比 美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出物量指數(shù):耐用品:季調(diào):同比美國(guó):個(gè)人消費(fèi)支出物量指數(shù):非耐用品:季調(diào):同

30、比歐盟27國(guó):零售銷售指數(shù):當(dāng)月同比15%10%5%0%15-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09-5%資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 7：美國(guó)零售消費(fèi)端 2020 年子行業(yè)分化資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 8：我國(guó) 2020

31、年出口表現(xiàn)較好的子行業(yè)出口總額家用電器醫(yī)療儀器及器械塑料制品我國(guó)出口金額：累計(jì)同比%紡織紗線、織物及制品集成電路6555453525155-5-1515-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10-25資料來源：Wind，安信證券研究中心中國(guó)化工有望跟隨海外復(fù)蘇迎來景氣全球化工或維持階段性、區(qū)域性供需錯(cuò)配2020 年全球化工品產(chǎn)量增速大幅下滑，終端消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇局勢(shì)下 2021 年或維持階段性和區(qū)域性供需錯(cuò)

32、配。據(jù) ACC 和 VCI 數(shù)據(jù)，截止 2020 年 10 月，全球化工品產(chǎn)量當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正， 小幅增長(zhǎng)約+2.0%，其中大宗、農(nóng)資和消費(fèi)化工品錄得+35%的增速增長(zhǎng)；全球化工品產(chǎn)量增速累計(jì)同比-1.3%，進(jìn)一步分地區(qū)分析，各主要經(jīng)濟(jì)體的化工品產(chǎn)量累計(jì)同比為-10+2%， 除中國(guó)以外均出現(xiàn)大幅下滑，歐美、日本尤甚。據(jù)紐約時(shí)報(bào)消息，12 月下旬美國(guó)國(guó)會(huì)終于就 9000 億美元的刺激計(jì)劃達(dá)成協(xié)議，規(guī)模僅次于20Q1 的 2.2 萬億美元刺激計(jì)劃，是美國(guó)歷史上最大的紓困法案協(xié)議之一。該法案目的在于提振美國(guó)的醫(yī)療體系，以及刺激在新冠疫情重壓下陷入困境的經(jīng)濟(jì)。2021 年海外終端消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇預(yù)期下，短期內(nèi)

33、化工行業(yè)或維持階段性和區(qū)域性的需求強(qiáng)于供給的錯(cuò)配局面。相比之下，中國(guó)依托于強(qiáng)大的基層抗疫協(xié)調(diào)動(dòng)員能力成為全球化工生產(chǎn)端復(fù)蘇最快的經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)化工 PMI 在 2 月份探底后迅速反轉(zhuǎn)，化工品產(chǎn)量同比與 PPI 環(huán)比在 Q3 后轉(zhuǎn)正，生產(chǎn)量指數(shù)和新訂單指數(shù) Q2 以來均維持高景氣度，而化工行業(yè)高景氣又是后疫情時(shí)代下中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)品“出口替代”的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖 9：全球化工品產(chǎn)量當(dāng)月同比轉(zhuǎn)正圖 10：2020 年全球化工品產(chǎn)量增速大幅下滑10%5%0%-5%-10%-15%-20%所有化工品大宗化學(xué)品特種化學(xué)品農(nóng)資化學(xué)品消費(fèi)化學(xué)品14%9%4%-1%-6%16-1217-0217-0417-0617-0

34、817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-10-11%201820192020:10月 2020:1-10月累計(jì)全球化工品產(chǎn)量（不含醫(yī)藥）同比 %中國(guó)美國(guó)歐盟日本韓國(guó)印度全球資料來源：ACC，安信證券研究中心資料來源：VCI，安信證券研究中心產(chǎn)量:同比前瞻價(jià):環(huán)比PPI:環(huán)比化工PM圖 11：中國(guó)化工量?jī)r(jià)齊復(fù)蘇圖 12：化工 PMI 新訂單指數(shù)維持高景氣%中國(guó)化工景氣與量?jī)r(jià) 生產(chǎn)量指數(shù)80757065605550454035產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)新訂單指數(shù)1

35、0595565305047-544-10413819-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1116-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09-1535資料來源：安信證券研究中心資料來源：安信證券研究中心量?jī)r(jià)態(tài)勢(shì)良好，景氣仍有空間2020 年國(guó)內(nèi)化工品銷量、價(jià)格同比增速歷經(jīng)疫情短期打擊觸底后快速修復(fù)，在 2021 年全球供需階段性、區(qū)域性錯(cuò)配局面下，化工品價(jià)格有望重啟新一輪景氣周期。從量?jī)r(jià)關(guān)系圖來看，

36、 過去十年化工業(yè)整體銷量增速隨經(jīng)濟(jì)減速而階梯下行，在 2016-2019 年底銷量增速來到平臺(tái)期。2020H1 因疫情初期全國(guó)范圍內(nèi)停工停產(chǎn)疊加需求端下滑影響，銷量增速觸底，價(jià)格同比下滑緊隨其后；2020H2 中國(guó)疫情得控，化工生產(chǎn)和需求端開始復(fù)蘇，銷量增速同比轉(zhuǎn)正往平臺(tái)區(qū)修復(fù)，PPI 亦快速回?cái)[，據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，化工 PPI 同比 5 月份觸底（同比-9.2%， 2012 年以來最低）后反彈，11 月開始加速（同比縮窄至-3%）。圖 13：化工業(yè)整體產(chǎn)量增速呈現(xiàn)臺(tái)階式下行，期間價(jià)格周期性震蕩資料來源：Wind，安信證券研究中心（注：工業(yè)增加值數(shù)據(jù)系采用 PPI 進(jìn)行單縮，可作為量的指標(biāo)使

37、用細(xì)分行業(yè)看，20H2 化工品產(chǎn)銷量同比、PPI 環(huán)比均恢復(fù)正增長(zhǎng)，其中石油為主的燃料加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)價(jià)格修復(fù)相對(duì)滯后，這與疫情影響下“社交性消費(fèi)”行業(yè)需求端復(fù)蘇滯后步調(diào)一致。進(jìn)一步觀察中國(guó)化工產(chǎn)業(yè)端具有前瞻性的 CCPI 指數(shù)，4 月份觸底后開始反彈至中樞附近。與 2016 年啟動(dòng)的供給側(cè)改革導(dǎo)致的量減價(jià)增不同，本輪周期價(jià)格驅(qū)動(dòng)力在于疫情下全球化工品生產(chǎn)的區(qū)域性錯(cuò)配，伴隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)端復(fù)蘇，2021 年化工 PPI 有望快進(jìn)至第一象限，重啟新一輪景氣周期。圖 14：從工業(yè)增加值看 20 年化工品產(chǎn)銷量同比恢復(fù)正增長(zhǎng) 圖 15：化工子行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格 20H2 開始向上修復(fù) 化學(xué)原料及化學(xué)制品

38、制造業(yè) 石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)工業(yè)增加值 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) 石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)PPI：同比%20100-10-20-30化學(xué)纖維制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)累計(jì)同比%3020100-10-2012-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1113-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-10-30化學(xué)纖維制造業(yè)橡膠和塑料制

39、品業(yè)資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 16：產(chǎn)業(yè)端的 CCPI 環(huán)比統(tǒng)計(jì)前瞻地指示價(jià)格震蕩方向圖 17：化工產(chǎn)品價(jià)格絕對(duì)指數(shù) 4 月份觸底反彈中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)(CCPI)中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)(CCPI)PPI:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):環(huán)比3210(1)(2)(3)(4) PPIRM:化工原料類:環(huán)比中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)(CCPI):月:環(huán)比1050(5)(10)13-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-11(15)650060005500500

40、045004000350012-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-113000資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，化工在線，Wind，安信證券研究中心資料來源：化工在線，Wind，安信證券研究中心我們以化工產(chǎn)品所處價(jià)格、價(jià)差歷史分位和中樞變動(dòng)進(jìn)行對(duì)比分析，可以看到，據(jù)百川、隆眾資訊數(shù)據(jù)，20H1 近 65%化工品價(jià)格下跌，Q2 末價(jià)格中樞處于 14%歷史分位，20H2 需求端拉動(dòng)下,到 Q4 末，72%化工品相較于 Q2 末上漲，價(jià)格中樞抬升至 28%歷史分位；相應(yīng)化工品價(jià)

41、差中樞從 Q2 末 25%抬升至 34%歷史分位，總體來看，絕大多數(shù)化工品仍有向上修復(fù)空間，部分產(chǎn)品諸如 PVC、有機(jī)硅 DMC、雙酚 A 等疊加供給不足等因素價(jià)格價(jià)差已快速反彈到歷史高位。圖 18：20H1 受油價(jià)疫情雙重打擊，化工品價(jià)格普跌圖 19：20H2 伴隨需求端復(fù)蘇，化工品價(jià)格開始反彈90%2080%20Q2Q4末70%末產(chǎn)品60%產(chǎn)品價(jià)格50%價(jià)格處40%處歷歷史30%史分位20%分位10%100%占比65%20Q2中樞：14%分位100%聚酯多元醇90%硬泡聚醚PVC有機(jī)硅DMCABS占比72%80%70%60%50%40%30%20%10%軟泡聚醚電石雙酚A炭黑20Q4中樞：

42、28%分位0%0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%19Q4末產(chǎn)品價(jià)格處歷史分位0%0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%20Q2末產(chǎn)品價(jià)格處歷史分位資料來源：百川資訊，隆眾資訊，Wind，安信證券研究中心資料來源：百川資訊，隆眾資訊，Wind，安信證券研究中心圖 20：20Q2 末化工品價(jià)差中樞 25%歷史分位圖 21：20Q4 末化工品價(jià)差中樞 34%歷史分位占比54%20Q2中樞：25%分位100%90%2080%Q2末70%產(chǎn)品60%價(jià)差50%處40%歷史30%分位20%10%100%2090%

43、Q4末70%產(chǎn)品60%價(jià)差50%處歷40%80%DMC（金屬硅、雙酚A（苯酚）史30%分位20%10%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 100%分位：34%4中樞20Q烯）辛醇（丙異油）（煤焦炭黑71%）占比烯法PVC（乙甲醇）19Q4末產(chǎn)品價(jià)差處歷史分位20Q2末產(chǎn)品價(jià)差處歷史分位資料來源：百川資訊，隆眾資訊，Wind，安信證券研究中心資料來源：百川資訊，隆眾資訊，Wind，安信證券研究中心（注：括號(hào)內(nèi)為主要原料）全球地位提升，成長(zhǎng)性和定價(jià)權(quán)強(qiáng)化我國(guó)化工產(chǎn)業(yè)經(jīng)過改革開放近 40 年積淀已經(jīng)取

44、得長(zhǎng)足的進(jìn)步，伴隨著產(chǎn)業(yè)布局和配套不斷完善帶來的一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)在全球化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展中占據(jù)重要位臵。一方面，在全球化工 CapEx 增速回暖背景之下，A 股化企投資表現(xiàn)依然維持較高強(qiáng)度。前期由于逆全球化等原因使得全球化企擴(kuò)張、投資需求減弱。18 年后期，全球化企CapEx 增速觸底回暖，同比增速站上正增長(zhǎng)，但考慮前期絕對(duì)額較低，當(dāng)前的正向增幅并不難理解。反觀 A 股化企，資本性支出集中在 18、19 年度（主因民營(yíng)煉化等大額投資集中）， 20 年開始受到疫情等客觀因素影響，資本支出節(jié)奏有所放緩，但依然處于正增長(zhǎng)通道。若同樣考慮到前期絕對(duì)投資額，或可得出在不利的市場(chǎng)環(huán)境下，A 股化企投資強(qiáng)度得

45、以保持的結(jié)論。另一方面，相較全球其他地區(qū)，我國(guó)化企整體（含非上市化企）在高投資強(qiáng)度帶動(dòng)下表現(xiàn)出了較優(yōu)的市場(chǎng)擴(kuò)張性，表明我國(guó)化企依然處于成長(zhǎng)類賽道。據(jù) Cefic 數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)關(guān)于化學(xué)品類的資本開支占全球總額的45%，相較2008 年的29%增加了16pct；近10 年，世界化學(xué)品類資本開支的平均年化增速為6%，我國(guó)的資本開支增速為10.6%，高于世界均值 4.6pct。高強(qiáng)度的資本開支助力我國(guó)成為全球化學(xué)品銷售市占率最高，增速最快的地區(qū)。2018 年全球化學(xué)品的銷售額為 3348 億歐元，我國(guó)化學(xué)品銷售額為 1198 億歐元占全球份額的 36%。以歷史縱向來看，我國(guó)化學(xué)品銷售額市場(chǎng)占

46、比從 2008 年至2018 年提升了 17.6pct。而表現(xiàn)次之的亞洲其它新興經(jīng)濟(jì)體增速為 1.6pct；傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)份額開始逐漸衰減。2020 年受疫情以及“逆全球化”的影響，我國(guó)上市化企不僅維持了投資強(qiáng)度，并在“供需錯(cuò)配”的背景下錄得較好市占率，逐漸強(qiáng)化行業(yè)定價(jià)權(quán)。在此背景之下，我們認(rèn)為未來我國(guó)上市化企的盈利能力、空間有望進(jìn)一步提升。盈利預(yù)期提升疊加當(dāng)前利率低位利好，A 股化工有條件實(shí)現(xiàn)估值提升。圖 22：全球化企 CapEx 支出同比圖 23：A 股化企資本性支出保持正增長(zhǎng)50%30%10%-10%-30%-50%-70%大宗化工品特種化工品農(nóng)資化工品80%全球化企CapE

47、x：同比A股化企資本性支出：同比%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%15-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0915-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-06-20%資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 24：全球化工業(yè)資本開支額情況圖 25：全球化工業(yè)銷售額情況資料來源：Cefic，安信證券研究中心資料來源：Cefic

48、，安信證券研究中心庫(kù)存時(shí)鐘：被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段或接近尾聲以化工產(chǎn)成品庫(kù)存同比與 PPI 同比作圖可見庫(kù)存時(shí)鐘，20 Q1 因疫情停工和需求端崩塌導(dǎo)致大規(guī)模被動(dòng)累庫(kù)，但 Q2 全國(guó)陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后需求端快速?gòu)?fù)蘇，化工品價(jià)格開始反彈，結(jié)合卓創(chuàng)資訊化工品庫(kù)存數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)液體化工品庫(kù)存在 20H2 后快速跳水，而固體化工品庫(kù)存在20Q2 快速去庫(kù)，Q3 企穩(wěn)，Q4 又出現(xiàn)加速下行跡象，產(chǎn)成品存貨快速去庫(kù)下短期內(nèi)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段或已接近尾聲，未來有望走出 16Q2-17H1 行情，彼時(shí)化工供給側(cè)改革啟動(dòng)后產(chǎn)業(yè)鏈未能及時(shí)反應(yīng)，疊加需求在 16 年前后有明顯翻轉(zhuǎn)，導(dǎo)致庫(kù)存被大量消化，這與疫情下全球化工品供需錯(cuò)配格局相似。

49、圖 26：2016-2020 年化工企業(yè)庫(kù)存時(shí)鐘經(jīng)歷明顯的周期變化(滯漲)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)25中國(guó)化工庫(kù)存時(shí)鐘產(chǎn)成品存貨:同比2018Q4-Q3(過熱)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)1510519Q1的V型反彈0-10-5051015PPI:同比(5)安信化工(衰退)主動(dòng)去庫(kù)資料來源：Wind，安信證券研究中心(10)(復(fù)蘇)被動(dòng)去庫(kù)圖 27：本輪庫(kù)存周期與 14Q3-15Q3 階段相似，但去庫(kù)速度更快35302520151050-5-10PPI:化學(xué)工業(yè):當(dāng)月同比化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1

50、017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 28：液體化工庫(kù)存 20H1 后大幅跳水圖 29：固體化工庫(kù)存 20Q2 下行，Q3 企穩(wěn)，Q4 繼續(xù)下行資料來源：卓創(chuàng)資訊，安信證券研究中心資料來源：卓創(chuàng)資訊，安信證券研究中心化纖和油價(jià)存進(jìn)一步修復(fù)空間化纖：海外存補(bǔ)庫(kù)需求，國(guó)內(nèi)處庫(kù)存低位我國(guó)制造業(yè)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比與化學(xué)原料及制品、化纖制造業(yè)基本同步波動(dòng)，但后者彈性更大，化纖業(yè)尤甚。取 2019-12、2020-6 及 2020-12 三

51、個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)產(chǎn)成品庫(kù)存同比作圖，20H1 疫情初期海內(nèi)外全面封鎖嚴(yán)重打擊服裝零售，導(dǎo)致化纖制造業(yè)快速累庫(kù)，20H2 疫情后期在“冷冬概念”、“印度、東南亞訂單轉(zhuǎn)移”及“雙十一”、“雙十二”等利好推動(dòng)下紡服行業(yè)快速?gòu)?fù)蘇，據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，11 月我國(guó)紡織紗線、織物及制品出口累計(jì)同比+31%，產(chǎn)業(yè)鏈未及時(shí)反應(yīng)又導(dǎo)致化纖業(yè)迅速去庫(kù)。圖 30：化纖制造業(yè)庫(kù)存同比彈性較大化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨：同比%706050403020100-1015-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-

52、0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-08-20資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 31：疫情打擊下 20H1 化纖行業(yè)快速累庫(kù)圖 32：供需反轉(zhuǎn)下 20H2 化纖行業(yè)快速去庫(kù)化纖制造業(yè)化學(xué)原料及制品制造業(yè)化學(xué)原料及制品制造業(yè)化纖制造業(yè)資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心另一方面，疫情持續(xù)影響下海外 20H2 服裝行業(yè)零售復(fù)蘇進(jìn)程相對(duì)其他“宅經(jīng)濟(jì)”行業(yè)較為緩慢，美歐日 10 月服裝社零額當(dāng)月同比-10%、-13%、-10%，同期國(guó)內(nèi)已恢復(fù)正增長(zhǎng)。而美國(guó)批發(fā)商服裝及面料庫(kù)存同比也處于歷史低位，2021 年

53、需求端持續(xù)復(fù)蘇預(yù)期下，海外存在補(bǔ)庫(kù)需求，有望拉動(dòng)國(guó)內(nèi)服裝出口，而我國(guó) 20Q4 末各化纖子行業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存及價(jià)格現(xiàn)階段均處于低歷史分位，未來上行修復(fù)空間較大，其中氨綸、粘膠短纖行業(yè) Q4 價(jià)格出現(xiàn)景氣底部反轉(zhuǎn)跡象，建議持續(xù)關(guān)注。圖 33：除中國(guó)，歐美日服裝社零同比未完全修復(fù)圖 34：美國(guó)批發(fā)商服裝及面料庫(kù)存同比處于歷史低位美國(guó)歐盟27國(guó)日本中國(guó)服裝類社零額：當(dāng)月同比%美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:非耐用品:服裝及服裝面料:季調(diào)：同比40200-20-40-6030%20%10%0%-10%15-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-091

54、9-0119-0519-0920-0120-0520-0911-0111-0812-0312-1013-0513-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-05-80-20%資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 35：化纖行業(yè)產(chǎn)品 20Q4 大多處于歷史低位滌綸FDY/DTY錦綸滌綸長(zhǎng)絲粘膠短纖POYAN氨綸資料來源：百川資訊，隆眾資訊，中化纖網(wǎng)，Wind，安信證券研究中心圖 36：化纖產(chǎn)品價(jià)格所處分位：關(guān)注氨綸、粘膠短纖底部反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)化纖產(chǎn)品單位19Q119Q219Q319Q420Q120

55、Q220Q320Q4至今最新值處歷史分位PX元/噸863577706750660963754175444542863.2%PTA元/噸647161485493488042833401349932855.3%滌綸短纖元/噸874281357506689065425758539655842.7%滌綸長(zhǎng)絲元/噸851382137936710067275270507452096.2%粘膠短纖元/噸13119118151123510338949687088392100649.7%己內(nèi)酰胺元/噸13319130121240411292104199435941510157 23.2%尼龍6元/噸155041

56、4838138151273512104111381093811559 26.3%尼龍66元/噸3290828292242312276222638191081963826082 52.9%腈綸短纖元/噸1612317008152151469213992116881180013036 27.6%聚丙烯酰胺元/噸1320013200132001320013200120001200012182 33.3%氨綸元/噸328463198530015296922946228962285463540016.5%資料來源：百川資訊，隆眾資訊，中化纖網(wǎng)，Wind，安信證券研究中心油價(jià): 大概率中樞上行成本端：結(jié)論

57、上我們認(rèn)為原油未來供應(yīng)克制，伴隨經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正?；瘞?dòng)庫(kù)存持續(xù)消化，仍具備走強(qiáng)特征?？臻g上，2020 年疫情在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散，導(dǎo)致出行受限終端需求萎縮，行業(yè)被動(dòng)累庫(kù)，原油價(jià)格跌入歷史極值。但從另一方面來看，價(jià)格下跌的同時(shí)，向上空間也被打開。當(dāng)前布油價(jià)格處于 10 年歷史價(jià)格 30%分位左右，若對(duì)比 2019 年布倫特均價(jià)，仍有 25%左右向上空間。條件上，庫(kù)存的去化是價(jià)格向上彈性的必要條件。美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存在 2020年 7 月以來開始出現(xiàn)明顯去庫(kù)趨勢(shì)。當(dāng)前庫(kù)存水平已經(jīng)接近歷史 5 年均值，并不會(huì)阻礙油價(jià)回升。圖 37：原油價(jià)格與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有較高一致性GDP:實(shí)際同比增長(zhǎng):全球?qū)嶋H市場(chǎng)價(jià)格:全球:

58、現(xiàn)貨原油:年度:同比（右軸）6美元/桶8056044020302-201-400-6019931994199519961997199819981999200020012002200320032004200520062007200820082009201020112012201320132014201520162017201820182019資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 38：美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存逐漸去庫(kù)540000美商業(yè)原油庫(kù)存季節(jié)性（千桶）520000500000480000460000440000420000 1月1日1月11日1月20日1月31日2月9日2月19日3月1日3月10日

59、3月20日3月30日4月8日4月19日4月28日5月8日5月18日5月27日6月7日6月16日6月26日7月6日7月15日7月26日8月4日8月14日8月24日9月2日9月13日9月22日10月2日10月12日10月21日11月1日11月10日11月20日11月30日12月9日12月21日資料來源：EIA，安信證券研究中心供應(yīng)：OPEC 減產(chǎn)協(xié)議及執(zhí)行率雙雙有效，掌握主動(dòng)權(quán)。前期 OPEC 歷史性減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成。4 月 13 日達(dá)成協(xié)議分三階段進(jìn)行減產(chǎn)，分別為 970/770/550 萬桶/日；6 月 8 日又將 970 萬桶的減產(chǎn)規(guī)模延長(zhǎng)至 7 月底；12 月 4 日決定從 21 年 1 月起

60、逐步放松減產(chǎn)，每月按實(shí)際情況調(diào)整，調(diào)整幅度不超過 50 萬桶/日。此舉有利于油價(jià)的緩慢復(fù)蘇，為未來增量空間打出上限。減產(chǎn)執(zhí)行方面沙特超額減產(chǎn)，整體 OPEC 減產(chǎn)達(dá)標(biāo)。2020 年 10 月，OPEC10 國(guó)減產(chǎn)履行率達(dá)到 104%。圖 39：歷史上減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成均能有效刺激油價(jià)上揚(yáng)140美元/桶期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油減產(chǎn)失敗，120維持產(chǎn)量100調(diào)高產(chǎn)減產(chǎn)協(xié)80量上限議解除604020延長(zhǎng)減產(chǎn)減產(chǎn)120萬桶/日013-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-