4月宏觀經(jīng)濟月報：經(jīng)濟開局平穩(wěn)政策相機抉 擇

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 海外宏觀：全球增長動力減弱，企穩(wěn)跡象初步顯現(xiàn)3 HYPERLINK l _bookmark1 實體經(jīng)濟：一季度經(jīng)濟增長超預(yù)期6 HYPERLINK l _bookmark2 消費：社消增速連續(xù)反彈6 HYPERLINK l _bookmark3 投資：基建與房地產(chǎn)提振投資增速7 HYPERLINK l _bookmark4 貿(mào)易：出口溫和增長符合當(dāng)前經(jīng)濟形勢8 HYPERLINK l _bookmark5 物價：CPI 與 PPI 分化在即10 HYPERLINK l _bookmark6 貨幣金融：關(guān)注政策的可能調(diào)整11 HYPERLINK

2、 l _bookmark7 社融增速大幅反彈，信用收縮壓力基本緩解11 HYPERLINK l _bookmark8 貸款放量增長，警惕再現(xiàn)居民過度加杠桿行為11 HYPERLINK l _bookmark9 M2 增速如期回升，M1 增速小幅反彈12 HYPERLINK l _bookmark10 流動性總量平穩(wěn)，市場利率小幅回升12 HYPERLINK l _bookmark11 財政收支：收入增長放緩，支出積極發(fā)力15 HYPERLINK l _bookmark12 財政收入：減稅降費繼續(xù)發(fā)力，非稅收入大增或因國有金融機構(gòu)利潤上繳 HYPERLINK l _bookmark12 .15

3、HYPERLINK l _bookmark13 財政支出：延續(xù)積極態(tài)勢，交通運輸增速繼續(xù)領(lǐng)跑16 HYPERLINK l _bookmark14 政策前瞻：經(jīng)濟邊際企穩(wěn)，央行放松油門17 HYPERLINK l _bookmark15 央行對國內(nèi)經(jīng)濟形勢的判斷趨于樂觀17 HYPERLINK l _bookmark16 貨幣政策“防風(fēng)險”重要性上升，重提“總閘門”17 HYPERLINK l _bookmark17 金融供給側(cè)改革和民企紓困是央行工作重點17海外宏觀：全球增長動力減弱，企穩(wěn)跡象初步顯現(xiàn)經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，政策調(diào)整穩(wěn)定信心。主要發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟體的增長動力減弱，政 策不確定性仍舊

4、處于高位。多數(shù)國家工業(yè)生產(chǎn)放緩，而美國則顯示出更強韌性。盡管來自中國等經(jīng)濟體的 3 月貿(mào)易數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，但從多月均值的角度來看，全球貿(mào)易仍處于負(fù)增長區(qū)間，需求修復(fù)仍需時日，中短期內(nèi)仍將承壓。世界貿(mào)易組織于 4 月初將 2019 年全球貿(mào)易的增速下修至 2.6%，顯著低于 2018 年 3%的增速。為應(yīng)對經(jīng)濟下行過快的風(fēng)險，美聯(lián)儲、歐央行等主要央行的貨幣政策已全面轉(zhuǎn)向，中國的一系列穩(wěn)增長措施也開始發(fā)揮成效，加之中美貿(mào)易談判前景可期，很大程度上提振了投資者信心，助推全球主要股指自年初以來出現(xiàn)顯著反彈。圖 1: 全球工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易增速持續(xù)下滑資料來源：CEIC、招商銀行研究院、招銀國際研究圖 2:

5、日韓出口持續(xù)萎縮，中國出口增速反彈資料來源：CEIC、招商銀行研究院、招銀國際研究圖 3: 主要經(jīng)濟體綜合 PMI 指數(shù)資料來源：彭博、招商銀行研究院、招銀國際研究IMF 全面下修全球增長預(yù)測，唯上調(diào)中國 2019 年 GDP 預(yù)測至 6.3%。國際貨幣基金組織于 4 月初發(fā)布對于全球經(jīng)濟的最新展望報告，認(rèn)為全球經(jīng)濟放緩速度超出預(yù)期，呼吁各國相互協(xié)調(diào)經(jīng)濟刺激措施，避免出現(xiàn)政策失誤而再度損害經(jīng)濟增長。相比該組織 1 月的展望， 其對 2019 年全球經(jīng)濟增速的預(yù)測從 3.5%降低至 3.3%，同時下調(diào)了包括美國、歐元區(qū)和日 本在內(nèi)的大部分主要經(jīng)濟體的增速預(yù)測。唯上調(diào)中國 2019 年經(jīng)濟增長預(yù)測

6、至 6.3%，認(rèn)為 中美貿(mào)易關(guān)系緩和以及中國穩(wěn)增長政策等利好因素的提振效果將進(jìn)一步顯現(xiàn)。圖 4: 各國際組織對主要經(jīng)濟體 2019 年實際 GDP 增速的最新預(yù)測資料來源：彭博、招銀國際研究、招商銀行研究院（圖中箭頭表示預(yù)測值的調(diào)整方向，紅色表示下修幅度不小于 0.6 個百分點，橙色表示下修幅度小于 0.6 個百分點，綠色代表預(yù)測上調(diào)）美國經(jīng)濟增速放緩，薪資上漲加速，但核心通脹仍舊疲軟。2018 年 4 季度美國實際 GDP 年化環(huán)比增長率終值較初值再下調(diào) 0.4 個百分點至 2.2%，較前兩個季度的增速（2、3 季度分別為 4.2%和 3.4%）已顯著放緩。市場普遍預(yù)計 2019 年 1 季

7、度美國 GDP 將降至 2% 以下。4 月的消費者信心指數(shù)略有下降，顯示消費者對于經(jīng)濟前景的樂觀看法出現(xiàn)動搖。就業(yè)仍舊強勁，3 月新增 19.6 萬個非農(nóng)就業(yè)崗位，今年一季度平均每月新增非農(nóng)就業(yè) 18 萬個，低于 2018 年每月 22.3 萬個的均值。3 月平均時薪同比增長 3.2%，但核心通脹 PCE 價格指數(shù)為 1.8%，與前月持平，顯示通脹提升仍缺乏動力，意味著美聯(lián)儲當(dāng)下采取的耐心和觀望立場仍可維持一段時間。美國國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，由于歷史上該曲線倒掛對于經(jīng)濟衰退有很強的預(yù)測能力，需要持續(xù)關(guān)注美國經(jīng)濟衰退的跡象。圖 5: 美國失業(yè)率仍處于低位但崗位增速放緩資料來源：彭博、招商銀行研

8、究院、招銀國際研究圖 6: 美國核心通脹仍舊疲軟資料來源：彭博、招商銀行研究院、招銀國際研究貿(mào)易保護(hù)主義“逆風(fēng)”持續(xù)，美國將矛頭轉(zhuǎn)向歐盟與日本。中美貿(mào)易談判已進(jìn)入尾聲，但特 朗普的貿(mào)易保護(hù)主義大旗卻并未收起。4 月初在美國威脅對 110 億美元歐盟產(chǎn)品加征關(guān)稅后，歐盟隨即回應(yīng)準(zhǔn)備對美國補貼波音實施報復(fù)性關(guān)稅。4 月 15 日，歐盟成員國達(dá)成協(xié)議立即啟動與美國的貿(mào)易談判，并計劃在年底前達(dá)成協(xié)議，談判內(nèi)容將集中在削減工業(yè)品關(guān)稅以及對接兩個經(jīng)濟體對企業(yè)的技術(shù)要求上。與此同時，美國與日本的貿(mào)易談判也正在進(jìn)行，美國的談判目標(biāo)在于縮小與日本之間巨大的貿(mào)易逆差。貿(mào)易保護(hù)主義將進(jìn)一步?jīng)_擊全球自由貿(mào)易體系，但美

9、歐、美日的貿(mào)易爭端對于全球經(jīng)濟的影響料將明顯小于美中貿(mào)易爭端。歐元區(qū)經(jīng)濟首現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但持續(xù)反彈動力不足。歐元區(qū)服務(wù)業(yè)于 3 月出現(xiàn)反彈，但增速在 4 月回落，顯示經(jīng)濟下行壓力加大，反彈動力有限。制造業(yè) PMI 指數(shù)自 2 月起連續(xù)三個月位于榮枯線之下。德國的新訂單于 2 月同比下滑 8.2%，其來自于非歐元區(qū)國家的訂單同比減少 7.9%，顯示出全球需求下降和歐元區(qū)不確定性因素共同的負(fù)面影響。圖 7: 歐元區(qū)制造業(yè)萎縮，服務(wù)業(yè)反彈動力不足資料來源：CEIC、招商銀行研究院、招銀國際研究圖 8: 英國 1-2 月經(jīng)濟增長平穩(wěn)資料來源：英國政府、招商銀行研究院、招銀國際研究英國經(jīng)濟增長平穩(wěn)，脫歐期

10、限延遲。2 月英國的 GDP 環(huán)比增長 0.2%，服務(wù)業(yè)、工業(yè)生產(chǎn) 和制造業(yè)均實現(xiàn)小幅增長，經(jīng)濟總體保持平穩(wěn)，2019 年服務(wù)業(yè)將是主要支撐因素。歐盟與英國同意將原定于 3 月 29 日的脫歐期限推遲至 10 月 31 日，雖然降低了“硬脫歐”的風(fēng)險， 但也延長了不確定因素盤踞的時間。脫歐談判進(jìn)程及英國國內(nèi)的政治變數(shù)都仍未明朗，企 業(yè)普遍擔(dān)心脫歐談判過程中以及之后過渡期內(nèi)的政策不確定性，因而正在推遲或取消許多 投資計劃。實體經(jīng)濟：一季度經(jīng)濟增長超預(yù)期一季度經(jīng)濟開局平穩(wěn)。全國現(xiàn)價 GDP 初步核算數(shù) 21.3 萬億元，同比增長 6.4%，與去年 4 季度持平。在宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)下，經(jīng)濟增長有

11、所企穩(wěn)。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值8,769 億元，同比增長 2.7%；第二產(chǎn)業(yè)增加值 82,346 億元，同比增長 6.1%；第三產(chǎn)業(yè)增加值 122,317 億元，同比增長 7.0%。從生產(chǎn)看，3 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 8.5%，較前值提高 3.2pct，超出市場預(yù)期， 主要是春節(jié)錯位和低基數(shù)導(dǎo)致。一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 6.5%，增速較去年 4 季度當(dāng)季同比增速提升 0.8pct。生產(chǎn)企穩(wěn)后，就業(yè)形勢邊際好轉(zhuǎn)，3 月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 5.2%，較前值下降 0.1 個百分點。分三大門類看，工業(yè)生產(chǎn)回暖的主要驅(qū)動因素是制造業(yè)。一季度采礦業(yè)增加值同比增長2.2%，增速較去年

12、4 季度下降 1pct；制造業(yè)增長 7.2%，增速較去年 4 季度提高 1.5pct； 電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長 7.1%，增速較去年 4 季度下滑 1.6pct。分行業(yè)看，3 月份水泥、橡膠、化學(xué)原料、金屬制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機械、汽車制造等行業(yè)增加值同比增速回升較為顯著。圖 9: 工業(yè)生產(chǎn)有所反彈（%） 工業(yè)增加值當(dāng)月同比工業(yè)增加值累計同1-3資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究消費：社消增速連續(xù)反彈圖 10: 制造業(yè)驅(qū)動生產(chǎn)回暖） 采礦業(yè):當(dāng)月同比 制造業(yè):當(dāng)月同比電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比（% 15.013.011.0

13、9.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究3 月份，社會消費品零售總額 3.2 萬億元，同比增長 8.7%，當(dāng)月同比增速較前值提高0.5pct，連續(xù) 4 個月回升。這一方面受到城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增速自年初以來持續(xù)反彈的影響，另一方面也受到股市回暖產(chǎn)生的財富效應(yīng)提振。一季度社會消費品零售總額 9.8 萬億元，同比增長 8.3%，與去年四季度持平。由于今年一季度價格指數(shù)中樞較去年四季度有所回落，所以四季度社會消費品零售總額 6.9%的實際同比增速較去年四季度提升 0.9 個百分點。分結(jié)構(gòu)看，限額以上批發(fā)和零售額中家電、家具、石油、裝潢、化

14、妝品、服裝、煙酒、飲料等消費額當(dāng)月同比增速提升較為顯著。汽車、珠寶、辦公文化用品消費金額當(dāng)月同比增速有所下滑。圖 11：社會消費品零售總額增速連續(xù)反彈社會消費品零售總額:當(dāng)月同比（%） 社會消費品零售總額:累計同比15.014.013.012.011.010.09.08.0資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究投資：基建與房地產(chǎn)提振投資增速一季度全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資 10.2 萬億元，同比增長 6.3%，增速較前兩月累計同比提高0.2pct，較去年底提升 0.4pct，超出市場預(yù)期。主要由基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資拉動，制造業(yè)投資則拖累固定資產(chǎn)投資增速。其中，民間投資增速有小幅下滑，非民間投資

15、增速繼續(xù)向上反彈。圖 12: 固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)反彈圖 13: 非民間投資增速支撐投資增速反彈固定資產(chǎn)投資累計同比制造業(yè):累計同比（%） 302520151050房地產(chǎn):累計同比基建(不含電力):累計同比（%）25固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比 非民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比20151050-5資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究3 月，基建投資（不含電力）累計同比增長 4.4%，增速較前兩月提升 0.1pct，較去年底提升 0.6 個百分點。這表明基建補短板作用顯現(xiàn)，地方政府以基建投資托底經(jīng)濟增長的意愿較

16、為明顯?；ㄍ顿Y增速反彈也與近期高企的建筑業(yè) PMI 指數(shù)和地方政府專項債發(fā)行速度提升相互印證。后續(xù)能否持續(xù)取決于地方政府融資狀況的改善和地方政府專項債的發(fā)行節(jié)奏。目前來看，不同基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)增速有所分化，公路、鐵路投資增速有所提升，水、電等投資增速有所下滑。圖 14: 開工、施工增速開始向竣工傳導(dǎo)圖 15: 商品房銷售厚尾回落（%）商品房銷售面積:累計同比6050403020100-10-20資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究3 月房地產(chǎn)投資同比增長 11.8%，增速較前兩月提升 0.2pct，較去年底提升 2.3 個百分點， 主要受到開發(fā)

17、商期繳土地購置費支撐和施工面積增速上升影響。寬信用、房貸利率下降疊加 3 月銷售季節(jié)性小陽春改善開發(fā)商資金來源，使得新開工面積累計同比較 1-2 月反彈5.9pct 至 11.9%。施工面積累計同比增長 8.2%，增速較前兩月提高 1.4pct；竣工面積累計同比下降 10.8%，降幅較前前兩月收窄 1.1pct。3 月房地產(chǎn)銷售面積累計同比下降 0.9%，在熱門城市銷售小陽春帶動下降幅較前兩月收窄2.7pct。房企拿地仍然趨于謹(jǐn)慎，土地購置面積累計同比下降 33.1%，降幅較前兩月收窄1pct。銷售面積、土地購置面積同比負(fù)增長疊加地方棚改規(guī)劃套數(shù)大幅減少，仍將對 2019 年房地產(chǎn)投資增長不利

18、。但開發(fā)商施工速度提升以及“因城施策”的房地產(chǎn)調(diào)控政策對房地 產(chǎn)市場形成一定支撐。圖 16: 汽車、設(shè)備制造等行業(yè)投資增速下滑顯著圖 17: 企業(yè)盈利增速下滑壓制企業(yè)投資增速（%）2019-022019-03（%） 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比制造業(yè)投資累計同比(右)（%）17.816.39.09.36.41-1.02.78.1-10.-17.166.82.720.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.040353530302525202015101551005-5-100 資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究3

19、月制造業(yè)投資累計同比增長 4.6%，較前值下滑 1.3pct，增速連續(xù)兩月下降，主要受到企業(yè)盈利增長疲弱制約。但高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長 11.4%，表明制造業(yè)升級動力較強。分行業(yè)看，計算機、化學(xué)原料、食品、交運設(shè)備制造等行業(yè)投資增速有所提升，汽車制造、 紡織、有色金屬、通用設(shè)備制造等行業(yè)投資增速下滑顯著。按照 PPI 的走勢預(yù)測，今年工業(yè)企業(yè)盈利或在下半年出現(xiàn)反彈，疊加 4 月開始的新一輪減稅降費，或?qū)⑦呺H緩解制造業(yè)投資增長的下行壓力。貿(mào)易：出口溫和增長符合當(dāng)前經(jīng)濟形勢以美元計，2019 年 3 月出口金額 1,987 億美元，同比增長 14.2%（預(yù)期 8%），較前值提升 34.9 個百分

20、點；進(jìn)口金額 1,660 億美元，同比-7.6%（預(yù)期 0%），較前值下降 2.4 個百分點。低基數(shù)驅(qū)動出口增速反彈。3 月出口金額同比增速大幅反彈，主要原因包括：（1）春節(jié)錯位所造成的低基數(shù)是主要原因。去年春節(jié)在 2 月 16 日，部分開復(fù)工發(fā)生在 3 月，導(dǎo)致 3月出口金額較低；今年春節(jié)在 2 月 5 日，3 月已全面開復(fù)工，使得出口增速出現(xiàn)跳升。類似的情況也發(fā)生在 2016 年 3 月，當(dāng)月出口增速亦在春節(jié)錯位效應(yīng)下環(huán)比大漲 35 個百分點。（2）外需邊際改善。3 月美國、英國、日本、韓國的制造業(yè) PMI 均有所反彈，對出口產(chǎn)生部分刺激。但整體來看，全球制造業(yè) PMI 仍處于下行通道，因

21、此外需小幅改善對出口增速的提振較小。（3）貿(mào)易信心有所修復(fù)。年初以來，中美多輪高級別經(jīng)貿(mào)磋商持續(xù)推進(jìn)，美國推遲原定于 3 月 1 日對我國 2,000 億商品加征關(guān)稅的措施，對國際貿(mào)易形成利好。剔除春節(jié)效應(yīng)，一季度累計出口金額同比增長 1.4%，較去年一季度和四季度分別回落 12.3、2.5 個百分點，主要受到全球經(jīng)濟增長放緩的影響。分國家和地區(qū)看，對美國、歐盟、日本、東盟、金磚國家等當(dāng)月出口同比增速均有較大幅度的反彈；分產(chǎn)品看，目前公布的數(shù)據(jù)中除集成電路外，其他產(chǎn)品出口同比增速均有所反彈。需求疲弱下進(jìn)口持續(xù)收縮。進(jìn)口增速跌幅擴大，指向內(nèi)需依舊疲弱。一季度整體看，進(jìn)口金額同比-4.8%。弱進(jìn)口

22、與 PMI 數(shù)據(jù)反映的生產(chǎn)強于需求的格局相印證。分國家和地區(qū)看，3 月對美國、歐盟、日本、金磚國家、東盟等進(jìn)口金額當(dāng)月同比增速均出現(xiàn)下滑；分產(chǎn)品看，目前公布的數(shù)據(jù)中石油、農(nóng)產(chǎn)品、塑料、機床、汽車及底盤當(dāng)月進(jìn)口金額同比增速有所下滑。圖 18: 3 月進(jìn)口金額增速顯著反彈圖 19: 1 季度出口金額實現(xiàn)小幅增長（%） 50403020100-10-20-30當(dāng)月貿(mào)易差額（右軸）出口金額當(dāng)月同比進(jìn)口金額當(dāng)月同比（億美元）9008007006005004003002001000-100-200（%）15.89.91.4-4.850403020100-10-20-30出口金額:累計同比進(jìn)口金額:累計同比

23、 資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究圖 20: 全球制造業(yè) PMI 趨勢性下滑）全球制造業(yè)PMI日本制造業(yè)PMI 歐元區(qū)制造業(yè)PMI美國ISM制造業(yè)PMI（% 62圖 21: BDI 指數(shù)維持低位BDI指數(shù)1,8001,6001,4001,2001,0008006004005956535047 資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究出口增速反彈幅度大于進(jìn)口，貿(mào)易順差有所擴大。以美元計，3 月貿(mào)易順差 326.5 億美元， 同比增加 384.2 億美元；一季度累計實現(xiàn)順差 763.1 億美元，

24、同比增長 70.1%。總體來看，3 月出口增速反彈主要受到基數(shù)較低和貿(mào)易信心和外需邊際改善的影響，進(jìn)口回落指向內(nèi)需改善仍需時日。前瞻地看，全球經(jīng)濟放緩將對我國出口不利，低基數(shù)支撐消失后，4 月出口增速大概率將面臨回落。4. 物價：CPI 與 PPI 分化在即2019 年 3 月 CPI 同比 2.3%（預(yù)期 2.3%），前值 1.5%。PPI 同比 0.4%（預(yù)期 0.5%），前值 0.1%。3 月 CPI、 PPI 雙雙反彈，驗證了我們在上期點評中的判斷?！柏i周期”疊加豬瘟驅(qū)動 CPI 顯著反彈。3 月 CPI 同比 2.3%，較前值提高 0.8pct；環(huán)比下跌0.4%，符合季節(jié)性規(guī)律。（1

25、）食品項漲幅顯著擴大是 CPI 同比上漲的主要驅(qū)動因素：受低溫、陰雨天氣影響，蔬菜分項同比漲幅有所擴大；豬周期疊加豬瘟使得豬肉分項同比增速在連續(xù) 25 個月為負(fù)后首次轉(zhuǎn)正。（2）非食品項同比漲幅小幅擴大：石油價格上漲導(dǎo)致交通和通信分項漲幅擴大。CPI 環(huán)比有所下滑，主要受春節(jié)后食品價格整體回落和出游減少、返工增加使得非食品價格下降影響。前瞻地看，4-7 月 CPI 將在豬肉價格支撐下持續(xù)上行，高點大概率突破 3%。由于前期養(yǎng)殖場存在集中出欄現(xiàn)象，目前生豬和能繁母豬存欄數(shù)量處于有數(shù)據(jù)以來的最低水平，后續(xù)豬肉價格大概率仍將處于上行周期，農(nóng)業(yè)部專家近期表示，下半年豬頭價格同比或上漲70%。即便后期豬

26、肉價格不大幅上漲，低基數(shù)作用下今年 4-7 月豬肉項同比增速也將有所提高，并帶動 CPI 回升（2018 年 4-7 月豬肉價格約 16.6 元/千克，當(dāng)前豬肉價格約為 19.4元/千克）。油價上漲拉動 PPI 反彈。3 月 PPI 同比 0.4%，較前值提高 0.3 個百分點，其中，生產(chǎn)資料價格同比由上月-0.1%轉(zhuǎn)為上漲 0.3%，主要受到油價走高與基建投資加速影響。生活資料價格同比由上月 0.4%小幅上升至 0.5%，主要因食品分項價格上漲。PPI 環(huán)比上漲 0.1%， 較前值提高 0.2pct，主要是生產(chǎn)資料環(huán)比上漲 0.2%導(dǎo)致。分行業(yè)看，PPI 增速反彈主要受石油、天然氣、黑色、有

27、色、電氣機械價格環(huán)比上漲拉動。前瞻地看，4 月 PPI 同比仍有支撐，但通縮壓力或?qū)⒂?5 月開始顯現(xiàn)。受新一輪限產(chǎn)協(xié)議和 OPEC 成員國地緣政治局勢的影響，年初以來石油價格持續(xù)上漲，布油價格年初以來漲幅高達(dá) 21%，預(yù)計 4 月油價仍將對 PPI 形成支撐。目前布油價格已達(dá) 70 美元/桶，在全球經(jīng)濟增速放緩背景下油價難以繼續(xù)大幅走高?？紤]到 2018 年 5-10 月石油價格基數(shù)較高（平均約 77 美元/桶），PPI 將于 5-10 月面臨較大的通縮壓力?？傮w來看，二季度 CPI 和 PPI 的走勢大概率將分化，CPI 同比走強，PPI 中樞下行。由于CPI 上行主要由供給端導(dǎo)致，其短期

28、的波動不會對貨幣政策造成影響。后續(xù)需要關(guān)注豬肉與石油價格波動所造成的通脹壓力變化。圖 22: CPI 同比增速顯著反彈（%） CPI:同比CPI:環(huán)比（右）（%） 4.02.03.01.02.00.01.0-1.00.0-2.0 資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究圖 23: PPI 同比增速有所反彈（%） PPI當(dāng)月同比PPI當(dāng)月環(huán)比（右）（%） 12.02.01.58.01.04.00.50.00.0-0.5-4.0-1.0-8.0-1.5資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究貨幣金融：關(guān)注政策的可能調(diào)整1. 社融增速大幅反彈，信用收縮壓力基本緩解3 月末，社融增長 10.7

29、%，當(dāng)月增量為 2.86 萬億元，較上年同期多增 1.28 萬億元。繼 1 月份天量社融后，3 月份社融再次創(chuàng)出歷年同期新高。社融大幅反彈，既有表外和債市融資持續(xù)修復(fù)的趨勢性原因，也有信貸超預(yù)期增長的短期影響。具體來看：貸款增加較多是帶動社融超預(yù)期增長的最主要因素。3 月份，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加 1.96 萬億元，較上年同期多增 8,166 億元。根據(jù)測算，3 月末人民幣貸款對社融增速的拉動率為 9.2%，分別較上月末和上年同期提高 0.4 和 0.7 個百分點。表外融資繼續(xù)好轉(zhuǎn)，非標(biāo)融資功能邊際修復(fù)。3 月份，委托、信托、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計增加 823 億元，對社融增速的拉動率

30、較上月末提高 0.2 個百分點。尤其是信托貸款繼續(xù)好轉(zhuǎn)，反映出在監(jiān)管政策邊際調(diào)整以后，部分領(lǐng)域非標(biāo)融資功能穩(wěn)步修復(fù)。債市融資功能繼續(xù)保持平穩(wěn)。在政策持續(xù)呵護(hù)下，債市投資情緒繼續(xù)好轉(zhuǎn)，3 月份企業(yè)債券凈融資為 3275 億元，繼續(xù)保持平穩(wěn)增長。目前來看，低評級短久期信用債利差出現(xiàn)一定的收窄，反映出前期債市恐慌情緒已明顯好轉(zhuǎn)，并有望繼續(xù)支撐社融增長。圖 24: 社融與 M2 增速明顯反彈M2:同比社融:同比圖 25: 3 月份信貸投放力度加大新增人民幣貸款新增委托貸款新增信托貸款新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（%）17.050,00015.013.011.010.79.08.67.05.0億40,0003

31、0,000企業(yè)債券融資非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 社融同比（右軸）10.20,00010,00002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03-10,00019,5842019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-03資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究2. 貸款放量

32、增長，警惕再現(xiàn)居民過度加杠桿行為3 月末，人民幣貸款余額同比增長 13.7%，較上月末提高 0.3 個百分點；人民幣存款余額同比增長 8.7%，較上月末提高 0.1 個百分點。貸款放量增長，企業(yè)融資需求回升，但也應(yīng)警惕再現(xiàn)居民過度加杠桿行為。在 3 月份 1.69萬億元的人民幣貸款中，企業(yè)貸款達(dá)到 9,674 億元，較上年同期多增 4,230 億元，且企業(yè)中長期貸款繼續(xù)保持良好的增長勢頭，表明在持續(xù)加碼的逆周期宏觀調(diào)控下，企業(yè)的投融資意愿有所增強。但也要看到，居民貸款達(dá)到 8908 億元的歷史次高，在汽車等消費仍較疲軟的情況下，居民貸款放量增長可能與近期房地產(chǎn)市場回暖密切相關(guān)。經(jīng)歷前期過度加杠

33、桿以后，目前居民資產(chǎn)負(fù)債表仍未完全修復(fù)，且部分領(lǐng)域金融風(fēng)險依然存在，對此應(yīng)予以重視。存款穩(wěn)定增長，存款派生持續(xù)修復(fù)，財政支出明顯加快。存款增長保持相對穩(wěn)定，存款結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一些變化。一方面，受股市、房市回暖等影響，居民存款開始向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移，3 月份居民存款增長放緩而企業(yè)存款明顯加快；另一方面，財政支出明顯加快，3 月份財政存款減少 6,928 億元，表明政府投資加快，一大批政府項目或已陸續(xù)開工。圖 26: 各項貸款持續(xù)較快增長圖 27: 各項存款增長保持穩(wěn)定（%）票據(jù)融資短期貸款中長期貸款各項貸款余額:同比億50,00040,00035,00030,00025,00020,00015,0001

34、0,0005,0000-5,00013.813.613.413.213.012.812.612.412.212.040,00030,000新增居民存款新增企業(yè)存款新增財政存款新增非存結(jié)構(gòu)存款12（%） 1020,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,0008.786422019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-010 資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際

35、研究M2 增速如期回升，M1 增速小幅反彈3 月末，M2 余額同比增長 8.6%，較上月末提升 0.6 個百分點，與我們此前判斷基本一致。年初以來，隨著信用收縮力度持續(xù)緩解，以及此前拖累 M2 的商業(yè)銀行股權(quán)類投資收縮力度邊際放緩，商業(yè)銀行信用派生機制開始修復(fù)，并有望抬升全年 M2 增長中樞。年初以來， M2 增速的變化，一定程度上驗證了我們?nèi)ツ甑椎幕九袛?。月末，M1 余額同比增長 4.6%，較上月末提高 2.6 個百分點。M1 增速反彈，既與股市、房市回暖帶動居民存款轉(zhuǎn)向企業(yè)存款有關(guān)，可能也反映出本輪 M1 調(diào)整已接近尾聲，后續(xù)M1 亦有望保持相對穩(wěn)定。圖 28: M2 如期回升，M1 增

36、速反彈M2:同比M1:同比圖 29: M2 企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)愈加牢固各項貸款貢獻(xiàn)度債券投資增量占比貢獻(xiàn)度（%）30252015（%）1814106股權(quán)及其他投資占比貢獻(xiàn)度外匯占款占比貢獻(xiàn)度（%政府存款占比貢獻(xiàn)度M2同比（右軸）1975108.62 354.6-212015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012

37、018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-030-6-資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究流動性總量平穩(wěn)，市場利率小幅回升流動性總量平穩(wěn)。在 1 月份降準(zhǔn)的整體安排下，3 月份央行并未續(xù)做到期 MLF，亦減少了公開市場操作力度，但市場流動性總量依然保持相對平穩(wěn)。中下旬，受國債、地方債放量發(fā)行、監(jiān)管考核等因素影響，流動性呈現(xiàn)出短暫的結(jié)構(gòu)性收緊跡象；月底，在財政支出力度持續(xù)加大的推動下，流動性總量回歸

38、合理充裕水平，超儲率可能提升至 2%左右。與前期央行操作相比，3 月份央行明顯降低了公開市場操作，貨幣市場波動性有所提升，這可能與央行減少金融機構(gòu)“滾隔夜”操作，強化利率調(diào)控效果等政策意圖有關(guān)。圖 30: 超儲率繼續(xù)保持在較高水平超儲率圖 31: 央行公開市場操作（不含降準(zhǔn)、PSL 等）3.02.52.01.5（%）4,000逆回購逆回購股到期MLF到期凈投放MLF累計凈投放2,0000-2,000-4,000-6,000-8,0002.01.00.52019-04-122019-04-052019-03-292019-03-222019-03-152019-03-082019-03-0120

39、16-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-030.0資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究貨幣市場利率震蕩上行。隨著年初央行降準(zhǔn)效應(yīng)的逐步消失，貨幣市場利率中樞有所提高， DR007 和 R007 等重新回歸到央行操作利率水平波動。3 月末，銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率和債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率分別非 2.42%和 2

40、.47%，較上月高 0.22 和 0.23 個百分點。期間，受流動性階段性收緊等影響，貨幣市場利率波動性有所增強， DR007 和R007 最高值達(dá)到 2.85%和 3.49%。圖 32: R007、DR007 利率中樞提高圖 33: 貨幣市場利率小幅回升同業(yè)拆借加權(quán)平均利率債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率7.0（%）6.0 R007DR0077天逆回購利率5.04.03.02.0（%）3.53.02.52.02018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042017-012017-032017-052017-

41、072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-031.5資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究利率債收益率震蕩上行。截至 4 月 17 日，1 年期和 10 年期國債收益率分別為 2.72%和3.39%，較 2 月末提高 31BP 和 19BP。期間，受全球經(jīng)濟放緩預(yù)期、美聯(lián)儲鴿派言論等影響，10 年期國債利率于 3 月下旬一度跌至 3.06%的低位。此后，隨著國內(nèi)經(jīng)濟和通脹預(yù)期上行，以及流動性的邊際收緊，10 年期國債利率開始明顯反彈。地方政府債利率

42、呈同樣的趨勢。截至 4 月 17 日，1 年期、10 年期地方債收益率（AAA）分別為 2.94%和 3.84%， 較年初回落 16BP，較上月末提高 28BP 和 31BP。信用利差相對穩(wěn)定。截至 4 月 17 日，3 年期 AAA、AA+企業(yè)債收益率分別為 3.90%和4.09%，與 3 年期國開債利差分別為 43BP 和 62BP，與上月末基本保持一致，反映出債券市場情緒繼續(xù)修復(fù)，企業(yè)融資成本整體穩(wěn)定。圖 34: 利率債收益率震蕩上行圖 35: 信用利差相對穩(wěn)定（%）4.5 國債:1年 國債:10年 AAA企業(yè)債-國開債（3年）AA+企業(yè)債-國開債（3年） 地方政府債(AAA):1年地方

43、政府債(AAA):10年（%）1.04.00.83.50.63.00.42.50.22018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042.00.0資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究財政收支：收入增長放緩，支出積極發(fā)力1. 財政收入：減稅降費繼續(xù)發(fā)力，非稅收入大增或因國有金融機構(gòu)利潤上繳一般公共預(yù)算收入增速保持低位。一季度，一般公共預(yù)算收入同比增長 6.2%

44、，與去年全年增速持平，但仍大幅低于 2018 年同期 15.8%的增速水平，也低于次貸危機以來的同期平均增速水平。這體現(xiàn)了去年以來減稅降費政策的效果，同時也反映了經(jīng)濟基本面較去年同期的疲弱。非稅收入大幅增加，料與增加國有金融機構(gòu)利潤上繳有關(guān)。一季度，非稅收入同比增速11.8%，較去年同期提高 19.3 個百分點，累計同比增速創(chuàng) 2016 年以來新高。我國非稅收入主要包括行政事業(yè)性收費、國有資產(chǎn)有償使用收入、國有資本經(jīng)營收益、罰沒收入等。在簡政放權(quán)與經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，行政事業(yè)性收費和國有資產(chǎn)有償使用收入增速預(yù)計難以快速增長。而在今年兩會期間，李克強總理明確表示，為保證今年財政各項目標(biāo)的實

45、現(xiàn)，會增加特定國有金融機構(gòu)和央企的上繳利潤（國有金融機構(gòu)的利潤上繳納入非稅收入統(tǒng)計口徑），因此，預(yù)計前兩個月上收相關(guān)國有金融機構(gòu)利潤是推動非稅收入增速大幅提高的主要原因。圖 36: 一般公共財政收入增速保持低位公共財政收入:當(dāng)月同比公共財政收入:累計同比（%）6.203.9920151050-52013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01-10圖 37: 非稅收入增速大幅提高

46、稅收收入:累計同比非稅收入:累計同比（%）302520151050-5-102013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01-1511.805.40資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究主要稅種中僅個人所得稅增速明顯下降，增值稅減稅二季度發(fā)力。受去年個稅改革影響， 一季度，我國個人所得稅同比增速大幅下降 29.7%，而增值稅、消費

47、稅、企業(yè)所得稅同比增速則分別為 10.7%、29.3%和 15.8%，與去年同期基本持平。而隨著 4 月 1 日增值稅稅率的下調(diào)，預(yù)計從二季度開始，增值稅收入的同比增速會有比較明顯的下降。國有土地使用權(quán)出讓收入增速延續(xù)下跌趨勢。一季度，國有土地使用權(quán)出讓收入增速下降9.5%，二者不僅延續(xù)了去年下半年以來的下滑趨勢，而且均創(chuàng) 2016 年以來的最低增速。隨著今年一季度全國商品房銷售增速的進(jìn)一步放緩，預(yù)計國有土地使用權(quán)出讓收入增速仍有進(jìn)一步下行的可能。在減稅降費的背景下，土地出讓收入的下滑會進(jìn)一步加大政府（尤其是地方政府）的財政壓力。圖 38: 個人所得稅累計同比增速繼續(xù)下滑增值稅消費稅企業(yè)所得稅

48、個人所得稅（%）29.315.810.7-29.7453525155-5-15-252017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01-35圖 39: 國有土地出讓收入增速繼續(xù)下行中央政府性基金收入:累計同比地方本級政府性基金收入:累計同比地方本級政府性基金收入:國有土地使用權(quán)出讓收入:累計同比（%）6.1-7.1-9.550403020100-10-20-30-402015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-02

49、2016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02-50 2019-03資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究資料來源：萬得、招商銀行研究院、招銀國際研究2. 財政支出：延續(xù)積極態(tài)勢，交通運輸增速繼續(xù)領(lǐng)跑一般公共預(yù)算支出維持較高增速。一季度，全國一般公共預(yù)算支出同比增速 15%，維持了近年來同期的較高水平。其中，中央和地方政府均明顯加大了財政支出的力度，一改去年中央財政支出同比增速明顯高于地方的情況。交通運輸支出增速領(lǐng)跑各項一般公共預(yù)算支出。在一般公共預(yù)算各支出項目中，交通運輸、 節(jié)能環(huán)保和科學(xué)技術(shù)支出的累計同比增速較高，分別達(dá)到 47.4%、30.6%和 26.5%，均大幅高于一般公共預(yù)算支出增速。作為基建投資的重要資金來源，交通運輸領(lǐng)域財政支出增 速的加快，進(jìn)一步印證了當(dāng)前政府希望通過基建投資帶動經(jīng)濟增長的政策意圖，同時，節(jié) 能環(huán)保支出的加快也說明政府對于污染防治的力度并未有明顯松動。圖 40: 一般公共財政支出更趨積極公共財政支出:當(dāng)月同比公共財政支出:累計