保險(xiǎn)行業(yè)中期投資策略：周期輪回以逸待勞

1、 第 頁(yè) 目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250031 摘要5 HYPERLINK l _TOC_250030 2019 上半年回顧：全面回暖6 HYPERLINK l _TOC_250029 1-5 月走勢(shì)回顧：強(qiáng)勢(shì)反彈6 HYPERLINK l _TOC_250028 負(fù)債端：保障業(yè)務(wù)帶動(dòng)開(kāi)門紅價(jià)值增長(zhǎng)7 HYPERLINK l _TOC_250027 投資端：市場(chǎng)上漲帶動(dòng)投資收益提升8 HYPERLINK l _TOC_250026 周期屬性的輪回：利率主線和權(quán)益波動(dòng)9 HYPERLINK l _TOC_250025 利率主線下的負(fù)債與投資9 HYP

2、ERLINK l _TOC_250024 銀保渠道風(fēng)又起，長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄已揚(yáng)帆9 HYPERLINK l _TOC_250023 投資收益中樞的下行與分紅產(chǎn)品的彈性11 HYPERLINK l _TOC_250022 權(quán)益投資的波動(dòng)與方向13 HYPERLINK l _TOC_250021 消費(fèi)屬性的延伸：負(fù)債端的增長(zhǎng)演化15 HYPERLINK l _TOC_250020 人身險(xiǎn)保障業(yè)務(wù)的發(fā)展節(jié)奏15 HYPERLINK l _TOC_250019 保障業(yè)務(wù)增長(zhǎng)節(jié)奏的變化15 HYPERLINK l _TOC_250018 重疾定義或?qū)⒅匦聞澐?，保障業(yè)務(wù)生態(tài)演化18 HYPERLINK l _TO

3、C_250017 財(cái)險(xiǎn)增長(zhǎng)的變局19 HYPERLINK l _TOC_250016 集中度上升，非車業(yè)務(wù)加碼19 HYPERLINK l _TOC_250015 成本率上行，稅改下盈利壓力或緩解20 HYPERLINK l _TOC_250014 稅收政策變革的推演21 HYPERLINK l _TOC_250013 價(jià)值成長(zhǎng)的再思考22 HYPERLINK l _TOC_250012 NBV 驅(qū)動(dòng)因子或分化22 HYPERLINK l _TOC_250011 EV 增長(zhǎng)仍然穩(wěn)健23 HYPERLINK l _TOC_250010 投資策略與個(gè)股投資建議24 HYPERLINK l _TOC

4、_250009 行業(yè)投資策略：估值低位的絕對(duì)收益配置機(jī)會(huì)24 HYPERLINK l _TOC_250008 壽險(xiǎn)行業(yè)：關(guān)注核心因素的變化節(jié)奏，獲取絕對(duì)收益24 HYPERLINK l _TOC_250007 產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)：利潤(rùn)階段性改善，行業(yè)變革仍在途25 HYPERLINK l _TOC_250006 個(gè)股投資建議25 HYPERLINK l _TOC_250005 中國(guó)平安，產(chǎn)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)，科技助集團(tuán)協(xié)同發(fā)展25 HYPERLINK l _TOC_250004 新華保險(xiǎn)，健康險(xiǎn)增速良好，成長(zhǎng)空間值得期待27 HYPERLINK l _TOC_250003 中國(guó)太保，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)，產(chǎn)險(xiǎn)新險(xiǎn)種

5、潛力較大29 HYPERLINK l _TOC_250002 中國(guó)人壽，保費(fèi)穩(wěn)健投資較優(yōu)，“重振國(guó)壽”戰(zhàn)略可期30 HYPERLINK l _TOC_250001 友邦保險(xiǎn)，代理人渠道取勝，新業(yè)務(wù)價(jià)值率增長(zhǎng)較快32 HYPERLINK l _TOC_250000 眾安在線，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)龍頭，金融生態(tài)圈創(chuàng)高增速34圖表目錄圖 1：2019 年 1-5 月保險(xiǎn)板塊、滬深 300 變動(dòng)情況及 10 年期國(guó)債利率走勢(shì)（單位：%）6圖 2：保險(xiǎn)板塊 2019 年 1-5 月動(dòng)態(tài)估值變化趨勢(shì)回顧（單位：倍）7圖 3：2019 年行業(yè)壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速（單位：%）7圖 4：上市險(xiǎn)企累計(jì)新單保費(fèi)

6、增速（單位：%）7圖 5：中國(guó)平安 NBV、同比增速及新業(yè)務(wù)價(jià)值率（單位：億元，%）8圖 6：滬深 300 與中證全債指數(shù)走勢(shì)（單位：點(diǎn)）8圖 7：銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品收益率與 1 年期國(guó)債收益率對(duì)比（單位：%）10圖 8：余額寶、理財(cái)通收益率與 1 年期國(guó)債收益率對(duì)比（單位：%）10圖 9：上市險(xiǎn)企典型萬(wàn)能產(chǎn)品結(jié)算利率（單位：%）11圖 10：國(guó)債、企業(yè)債期限利差（單位：BP，%）11圖 11：通脹與長(zhǎng)端收益率走勢(shì)較為類似（單位：%）11圖 12：上市險(xiǎn)企固收資產(chǎn)總投資收益率（單位：%）12圖 13：上市險(xiǎn)企凈投資收益率（單位：%）12圖 14：上市險(xiǎn)企分紅險(xiǎn)占保費(fèi)收入比重（單位：%）12圖

7、15：太保 2017、2018 上半年單季度 NBV 及增速（單位：億元，%）18圖 16：中國(guó)平安單季度 NBV 及同比增速（單位：億元，%）18圖 17：2019 年 4 月行業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（單位： ）19圖 18：上市險(xiǎn)企及大地財(cái)險(xiǎn)、國(guó)壽財(cái)險(xiǎn)的市占率情況（單位： ）20圖 19：上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升較好（單位：%）23圖 20：2018 年度新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)貢獻(xiàn)拆分（單位：%）23圖 21：2018 年上市險(xiǎn)企各因素對(duì)壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值貢獻(xiàn)力度比較（單位：%）24圖 22：友邦保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升明顯（單位：%）32圖 23：友邦保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)中價(jià)值率提升貢獻(xiàn)較大（單位：%）32表 1：保

8、險(xiǎn)板塊 2019 年 1-5 月單月漲跌幅（單位：%）6表 2：公司投資收益（投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益）情況（單位：億元，%）8表 3：上市險(xiǎn)企銀保新單占總新單比重（單位：%）9表 4：保險(xiǎn)公司 2017 年上半年主要銷售的銀保產(chǎn)品9表 5：保險(xiǎn)公司 2019 年上半年主要銷售的銀保產(chǎn)品10表 6：分紅產(chǎn)品能有效收窄上市險(xiǎn)企浮盈/浮虧變動(dòng)（單位：百萬(wàn)元，%）12表 7：上市險(xiǎn)企凈/總/綜合投資收益率（單位：%）13表 8：上市險(xiǎn)企其他綜合收益及其分拆數(shù)據(jù)（百萬(wàn)元）14表 9：資產(chǎn)負(fù)債表其他綜合收益規(guī)模及占凈資產(chǎn)比重（單位：億元，%）15表 10：2014-2019 年主推的開(kāi)門紅理財(cái)產(chǎn)品介

9、紹16表 11：2019 年主推的開(kāi)門紅保障型產(chǎn)品介紹16表 12：2018-2019Q1 單季度新單保費(fèi)及同比增速（單位：百萬(wàn)元，%）17表 13：部分公司理賠相關(guān)數(shù)據(jù)18表 14：中國(guó)平安、中國(guó)太保產(chǎn)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)（單位：百萬(wàn)元，%，BP）20表 15：上市險(xiǎn)企稅改政策下帶來(lái)的利潤(rùn)增幅（單位：百萬(wàn)元，%）21表 16：上市險(xiǎn)企投資收益率+100BP 下價(jià)值敏感性（單位：%）23表 17：上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)業(yè)務(wù) ROEV（單位：%）24表 18：中國(guó)平安壽險(xiǎn)規(guī)模保費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：億元，%）26表 19：中國(guó)平安產(chǎn)壽險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)（單位：億元，%）26表 20：中國(guó)平安投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：億元，%）26表

10、21：新華保險(xiǎn)分渠道保費(fèi)收入（單位：億元，%）27表 22：新華保險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)收入（單位：億元，%）28表 23：新華保險(xiǎn)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：億元，%）28表 24：中國(guó)太保渠道保費(fèi)收入情況（單位：億元，%）29表 25：中國(guó)太保分險(xiǎn)種保費(fèi)收入情況（單位：億元，%）29表 26：中國(guó)太保投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：億元，%）30表 27：中國(guó)人壽渠道保費(fèi)收入情況（單位：億元，%）30表 28：中國(guó)人壽分險(xiǎn)種保費(fèi)收入情況（單位：億元，%）31表 29：中國(guó)人壽投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：億元，%）31表 30：友邦保險(xiǎn)各地區(qū)保費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：百萬(wàn)美元，%）32表 31：友邦保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍建設(shè)成效卓著（單位：億美元

11、，%）33表 32：友邦保險(xiǎn)總/凈投資收益率（單位：%）33表 33：友邦保險(xiǎn)投資資產(chǎn)（單位：百萬(wàn)美元，%）33表 34：眾安在線保費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：億元，%）34表 35：眾安在線綜合成本率及收益率情況（單位：%）35表 36：眾安在線投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（單位：億元，%）35摘要回顧上半年的走勢(shì)，行業(yè)估值觸底反彈趨勢(shì)明顯，負(fù)債和資產(chǎn)端在經(jīng)歷 2018 年承壓后顯著回暖。從負(fù)債端來(lái)看，保障業(yè)務(wù)增速穩(wěn)健推動(dòng)新單保費(fèi)持續(xù)回暖，回歸到-10%到+20%的增長(zhǎng)區(qū)間，保費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，新業(yè)務(wù)價(jià)值及新業(yè)務(wù)價(jià)值率實(shí)現(xiàn)較好的正增長(zhǎng)；投資端方面，權(quán)益市場(chǎng)向好疊加利率階段性上升，投資收益表現(xiàn)良好，帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá) 10%-

12、90%。行業(yè)出現(xiàn)權(quán)益、利率和保費(fèi)三因素共振情況，創(chuàng)造出明顯的超額收益。但也可以發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入 5 月份后各因素發(fā)生邊際變化，行業(yè)仍需從周期和消費(fèi)兩大屬性進(jìn)行思考和判斷。周期屬性的維度我們?nèi)匀魂P(guān)注利率這條主線變化帶來(lái)的影響。一方面，利率走勢(shì)存在一定不確定性，當(dāng)前圍繞 3%-3.5%區(qū)間震蕩，但對(duì)利率下行的擔(dān)憂漸漸加重。利率下行周期中，長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品或?qū)⑴c銀保渠道一起回暖，帶動(dòng)新單保費(fèi)的增長(zhǎng)；而保險(xiǎn)較長(zhǎng)的投資久期和投資型保險(xiǎn)帶來(lái)的損失吸收作用，給予投資收益率和成本更多平滑與彈性，利差損無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂。另一方面，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)仍然是行業(yè)重要的短期波動(dòng)因素， 各公司在權(quán)益配置上并無(wú)大幅變動(dòng)，上半年市場(chǎng)上漲帶來(lái)

13、了較多利潤(rùn)和浮盈，綜合投資收益率年化高達(dá) 6%-10%，但各公司希望通過(guò)加大長(zhǎng)期股權(quán)投資等方式平滑利潤(rùn)波動(dòng)。消費(fèi)屬性的維度我們關(guān)注人身險(xiǎn)保障業(yè)務(wù)發(fā)展與財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，財(cái)稅抵扣政策的變化帶來(lái)了行業(yè)發(fā)展的催化。從人身險(xiǎn)來(lái)看，保障型業(yè)務(wù)已延伸到一季度開(kāi)門紅進(jìn)行銷售，逐步成為貫穿全年的主要銷售品種，而在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面也將迎來(lái)重疾表的全面修訂和重疾定義的修改，修正部分風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的扭曲。從財(cái)險(xiǎn)來(lái)看，業(yè)務(wù)在向非車領(lǐng)域延伸，但整體財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的成本率仍然承壓，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，稅收壓力略有緩解。5 月發(fā)布的手續(xù)費(fèi)及傭金稅前抵扣新政策，給予人身險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)抵扣比例從 10%、15%到 18%的提升， 創(chuàng)造更多的經(jīng)營(yíng)空間，預(yù)期

14、各公司均將加碼前端銷售，加快行業(yè)格局演變和增長(zhǎng)優(yōu)化的進(jìn)程?？紤]到這些行業(yè)變化，我們對(duì)板塊價(jià)值增長(zhǎng)進(jìn)行了重新的思考。NBV 的增長(zhǎng)路徑在各公司中或有一定的分化，新單增長(zhǎng)可能會(huì)逐步取代價(jià)值率抬升，成為更加重要的價(jià)值增長(zhǎng)動(dòng)力。在 NBV 相對(duì)平穩(wěn)的前提下，EV 增長(zhǎng)仍然能夠保持 15-20%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，ROEV 水平仍較高。綜合評(píng)估當(dāng)前周期、消費(fèi)屬性與價(jià)值增長(zhǎng)，當(dāng)前 0.8 倍 PEV 估值已過(guò)度反映不利預(yù)期，我們認(rèn)為板塊的配置思路以獲取絕對(duì)收益為主，等待各因素邊際變化帶來(lái)的相對(duì)收益機(jī)會(huì)。2019 上半年回顧：全面回暖1-5 月走勢(shì)回顧：強(qiáng)勢(shì)反彈2019 年 1-5 月，滬深 300 上漲 20.5

15、6%，保險(xiǎn)板塊上漲 37.02%，相對(duì)滬深 300 上漲16.46%，國(guó)壽、平安、太保、新華、人保分別上漲 28.10%、42.84%、21.07%、22.16%、68.40%，相對(duì)滬深 300 分別上漲 7.54%、22.28%、0.50%、1.59%、47.84%?；久鎭?lái)看，行業(yè)負(fù)債端保障型產(chǎn)品增速較好，拉動(dòng)公司價(jià)值回升，新單保費(fèi)持續(xù)回暖；同時(shí)， 權(quán)益市場(chǎng)向好，利率企穩(wěn)回升，行業(yè)投資端表現(xiàn)較好。表 1：保險(xiǎn)板塊 2019 年 1-5 月單月漲跌幅（單位：%）證券簡(jiǎn)稱1月2月3月4月5月前5月中國(guó)人壽11.62%28.65%-3.34%6.99%-15.71%28.10%中國(guó)平安12.26

16、%14.30%10.17%11.67%-7.28%42.84%中國(guó)太保8.41%14.16%-2.32%6.29%-6.42%21.07%新華保險(xiǎn)-0.33%23.91%4.82%7.00%-11.17%22.16%中國(guó)人保7.43%40.64%14.71%-10.43%5.35%68.40%滬深3006.34%15.81%5.27%1.06%-6.94%20.56%保險(xiǎn)(申萬(wàn))11.05%15.72%7.75%10.24%-8.77%37.02%銀行(申萬(wàn))8.24%9.55%-0.16%3.69%-5.31%14.34%料來(lái)源：Wind, 圖 1：2019 年 1-5 月保險(xiǎn)板塊、滬深 3

17、00 變動(dòng)情況及 10 年期國(guó)債利率走勢(shì)（單位：%）165%155%145%135%125%115%105%19/01/0219/01/0819/01/1419/01/1819/01/2419/01/3019/02/1219/02/1819/02/2219/02/2819/03/0619/03/1219/03/1819/03/2219/03/2819/04/0319/04/1019/04/1619/04/2219/04/2619/05/0719/05/1319/05/1719/05/2319/05/2995%3.50%3.40%3.30%3.20%3.10%3.00%2.90%2.80%保險(xiǎn)I

18、I指數(shù)滬深300保險(xiǎn)II指數(shù)/滬深30010年期國(guó)債收益率（右軸）資料來(lái)源：Wind, ；保險(xiǎn) II 指數(shù)、滬深 300 均以 2019 年 1 月 2 日股價(jià)為 100%進(jìn)行換算圖 2：保險(xiǎn)板塊 2019 年 1-5 月動(dòng)態(tài)估值變化趨勢(shì)回顧（單位：倍）1.51.4權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)向好，權(quán)益市場(chǎng)震蕩，利率下行預(yù)期重啟，4、5月份保障業(yè)務(wù)高基1.31.21.1利率企穩(wěn)，保障型業(yè)務(wù)帶動(dòng)新單增速回暖數(shù)下新單略有承壓1.00.90.80.7權(quán)益市場(chǎng)趨穩(wěn)， 利率震蕩下行背景下估值回落權(quán)益市場(chǎng)有所回暖， 利率階段上行稅收抵扣政策調(diào)整下板塊略有回升19/01/0219/01/0719/01/1019/01/15

19、19/01/1819/01/2319/01/2819/01/3119/02/1219/02/1519/02/2019/02/2519/02/2819/03/0519/03/0819/03/1319/03/1819/03/2119/03/2619/03/2919/04/0319/04/0919/04/1219/04/1719/04/2219/04/2519/04/3019/05/0819/05/1319/05/1619/05/2119/05/2419/05/29 P/EV估值水平資料來(lái)源：Wind, ；保險(xiǎn)板塊 PEV 為 5 家上市險(xiǎn)企（國(guó)壽、平安、太保、新華、人保）平均值負(fù)債端：保障業(yè)務(wù)帶動(dòng)

20、開(kāi)門紅價(jià)值增長(zhǎng)保障業(yè)務(wù)增速穩(wěn)健推動(dòng)新單保費(fèi)持續(xù)回暖。2018 年起，利率高位和 134 號(hào)文等監(jiān)管措施使得儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品增速放緩，行業(yè)整體更為注重“保險(xiǎn)姓?！保粩嗤苿?dòng)保障型產(chǎn)品的銷售。2019 年一季度，利率相對(duì)去年同期有所下行，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品增速略有回暖，同時(shí)保障型產(chǎn)品的增速穩(wěn)健，推動(dòng)上市險(xiǎn)企新單增速逐步回暖，一季度國(guó)壽、平安、太保、新華、人保新單保費(fèi)同比增速分別+8.9%、-10.8%、-9.1%、+24.0%、-11.4%，國(guó)壽、新華增速較好，平安、太保、人保增速降幅同比去年明顯好轉(zhuǎn)。圖 3：2019 年行業(yè)壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、意外險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速（單位：%） 圖 4：上市險(xiǎn)企累計(jì)新單保費(fèi)增速（單位

21、：%）30%60%40%20%18-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-120%-20%-40%19-0119-0219-03 財(cái)產(chǎn)險(xiǎn):累計(jì)值 人身意外傷害險(xiǎn):累計(jì)值健康險(xiǎn):累計(jì)值壽險(xiǎn):累計(jì)值20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2018Q12018H2018Q320182019Q1 中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì), 資料來(lái)源：Wind，公司公告， 新業(yè)務(wù)價(jià)值及新業(yè)務(wù)價(jià)值率表現(xiàn)良好。從平安披露的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2019Q1 新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng) 6.1%，增速平穩(wěn)，新業(yè)務(wù)價(jià)

22、值率提升 5.9pct 至 36.8%，顯著提升，主要受益于保單結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善，公司并未采取銷售高成本保單推動(dòng)開(kāi)門紅短交儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)保費(fèi)增長(zhǎng)，而是更加注重長(zhǎng)期保障型和長(zhǎng)交保障儲(chǔ)蓄混合型產(chǎn)品銷售。同時(shí)，中國(guó)人壽首次披露季度 NBV 增速，增速高達(dá) 28.8%，新單和價(jià)值率均有正貢獻(xiàn)。從全年來(lái)看， 預(yù)期隨著產(chǎn)品策略優(yōu)化，上市險(xiǎn)企 NBV 仍將保持較好增速。圖 5：中國(guó)平安 NBV、同比增速及新業(yè)務(wù)價(jià)值率（單位：億元，%）25070%60%20050%40%15030%20%10010%500%-10%0-20%2017Q1 2017H 2017Q3 2017 2018Q1 2018H 2018Q3 2

23、018 2019Q1NBV單季度同比增速（%，右軸）新業(yè)務(wù)價(jià)值率單季度(%，右軸)資料來(lái)源：Wind, 公司公告， 投資端：市場(chǎng)上漲帶動(dòng)投資收益提升2019 年 1-5 月滬深 300 指數(shù)上升 20.56%，而 2018 年 1-5 月下滑 5.67%，市場(chǎng)上漲為險(xiǎn)企投資收益的同比表現(xiàn)帶來(lái)較大的正貢獻(xiàn)。2019 年一季度，5 家上市險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)投資收益（投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益）1,395.31 億元，同比增長(zhǎng) 57.0%，增速較好。表 2：公司投資收益（投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益）情況（單位：億元，%）投資收益2018Q12019Q1同比中國(guó)人壽274.4528.992.7%中國(guó)平安31

24、8.5502.557.8%中國(guó)太保119.5166.339.2%新華保險(xiǎn)75.174.8-0.4%中國(guó)人保101.3122.921.3%資料來(lái)源：Wind，公司公告， 圖 6：滬深 300 與中證全債指數(shù)走勢(shì)（單位：點(diǎn)）4,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002,800193.5193.0192.5192.0191.5191.0190.519-01-0219-01-0919-01-1619-01-2319-01-3019-02-0619-02-1319-02-2019-02-2719-03-0619-03-1319-03-2019-03-2719-04-0319-

25、04-1019-04-1719-04-2419-05-0119-05-0819-05-1519-05-22190.0資料來(lái)源：Wind, 滬深300中證全債（右軸）2019 年行業(yè)進(jìn)入恢復(fù)期，負(fù)債和資產(chǎn)端在經(jīng)歷 2018 年承壓后明顯回暖。負(fù)債端保障業(yè)務(wù)增速穩(wěn)健推動(dòng)新單保費(fèi)持續(xù)回暖，保費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，新業(yè)務(wù)價(jià)值及新業(yè)務(wù)價(jià)值率表現(xiàn)良好；投資端權(quán)益市場(chǎng)向好疊加利率階段上升，投資收益表現(xiàn)良好。投資角度來(lái)看， 上半年行業(yè)出現(xiàn)權(quán)益、利率和保費(fèi)三因素共振情況，創(chuàng)造出明顯的超額收益，但進(jìn)入 5 月份后各因素發(fā)生邊際變化，關(guān)注變量后續(xù)可能的演變節(jié)奏和路徑。展望下半年，利率仍是行業(yè)階段性變化的主線推動(dòng)，權(quán)益市

26、場(chǎng)邊際影響減弱，保費(fèi)端增長(zhǎng)在新階段下較去年企穩(wěn)回升，但不同時(shí)期的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)均有所不同。周期屬性的輪回：利率主線和權(quán)益波動(dòng)利率依舊是貫穿行業(yè)周期屬性的重要主線，權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)給板塊帶來(lái)階段性的擾動(dòng)。從利率來(lái)看，下行擔(dān)憂重啟，但長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)和銀保渠道或順勢(shì)回暖，投資端收益率下行存在時(shí)滯，分紅型產(chǎn)品為成本帶來(lái)一定彈性緩沖，行業(yè)仍具有負(fù)債增長(zhǎng)+收益穩(wěn)定的吸引力；從權(quán)益投資來(lái)看，配置占比相對(duì)穩(wěn)定，今年以來(lái)帶來(lái)了較多業(yè)績(jī)?cè)隽?，但增?qiáng)投資穩(wěn)定性仍是各家選擇的方向。利率主線下的負(fù)債與投資銀保渠道風(fēng)又起，長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄已揚(yáng)帆春江水暖銀保渠道或先知，儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)回暖下銀保新單保費(fèi)占比將迎來(lái)回升。2018 年， 中國(guó)人壽、中

27、國(guó)平安、新華保險(xiǎn)的銀保新單占總新單比重分別為 19.3%、3.1%、18.0%， 上市險(xiǎn)企已確定以個(gè)險(xiǎn)渠道為核心的發(fā)展路徑，銀保新單占比近年來(lái)已降至低點(diǎn)。表 3：上市險(xiǎn)企銀保新單占總新單比重（單位：%）銀保新單占比20122013201420152016201720182019Q1中國(guó)人壽64.2%57.7%54.6%50.7%41.8%36.5%19.3%-中國(guó)平安（規(guī)模保費(fèi)）17.4%10.8%11.2%8.6%8.0%4.5%3.1%-新華保險(xiǎn)65.7%69.8%70.7%66.7%53.8%20.4%18.0%17.7%人保壽險(xiǎn)73.0%65.8%63.4%65.4%60.4%54.7

28、%63.7%-資料來(lái)源：Wind，公司公告， 從銀保渠道銷售的產(chǎn)品來(lái)看，今年較 2017 年以前最大的區(qū)別在于繳費(fèi)和保障期限拉長(zhǎng)。134 號(hào)文下，快返產(chǎn)品停售，取而代之的是偏長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，2019 年銀保售賣產(chǎn)品的普遍繳費(fèi)期限在 3-5 年，保障期限在 10 年或以上。期限拉長(zhǎng)有利于現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和長(zhǎng)久期回報(bào)溢價(jià)的獲取，真正發(fā)揮保險(xiǎn)長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的功能，銀保渠道正在跨入新的發(fā)展周期。表 4：保險(xiǎn)公司 2017 年上半年主要銷售的銀保產(chǎn)品中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽產(chǎn)品名稱福滿盈兩全保險(xiǎn)惠鑫寶年金保險(xiǎn)鑫豐新兩全保險(xiǎn)保險(xiǎn)期間5年15/18/20年5年投保年齡0-65周歲0-60周歲18-70周歲繳費(fèi)期限躉

29、交躉交/3/5年躉交生存保險(xiǎn)金保障期間每年給付首年保險(xiǎn)費(fèi)*一定比例（躉交/3/5年交分別為3%/7%/10%）滿期保險(xiǎn)金給付保額給付保額給付保額身故保險(xiǎn)金給付所交保費(fèi)的105%給付所交保費(fèi)與現(xiàn)金價(jià)值的較大值給付保額資料來(lái)源：Wind，公司官網(wǎng)， 表 5：保險(xiǎn)公司 2019 年上半年主要銷售的銀保產(chǎn)品中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽產(chǎn)品名稱盈利保年金保險(xiǎn)惠添富年金保險(xiǎn)鑫富寶年金保險(xiǎn)保險(xiǎn)期間10/15年15/20年10年投保年齡0-60周歲0-60周歲0-70周歲繳費(fèi)期限3/5年3/5年3年關(guān)愛(ài)金第5年給付年交保費(fèi)*對(duì)應(yīng)比例第5年給付首年保費(fèi)的45-65%第5年給付首年保費(fèi)的60%生存保險(xiǎn)金第5年起至保障

30、期滿的前一年，每年給付年交保費(fèi)*對(duì)應(yīng)比例第5年起至保障期滿，每年給付首年保費(fèi)的9-13%第6年起至保障期滿的前一年，每年給付首年保費(fèi)的50%滿期保險(xiǎn)金給付保額給付保額給付保額身故保險(xiǎn)金給付所交保費(fèi)與現(xiàn)金價(jià)值的較大值給付所交保費(fèi)與現(xiàn)金價(jià)值的較大值給付所交保費(fèi)與現(xiàn)金價(jià)值的較大值資料來(lái)源：Wind，公司官網(wǎng)， 保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品在理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力回暖，長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品新時(shí)期或?qū)⒌絹?lái)。利率下行周期下，銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品及貨幣型基金對(duì)短端收益率更加敏感，下行速度更快，而保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品預(yù)定利率調(diào)整存在一定滯后性，相比其他理財(cái)產(chǎn)品更具定價(jià)優(yōu)勢(shì)。因此， 利率在相較前期更低的水平下，長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)或與銀保渠道一同回暖

31、。圖 7：銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品收益率與 1 年期國(guó)債收益率對(duì)比（單位：%圖 8：余額寶、理財(cái)通收益率與 1 年期國(guó)債收益率對(duì)比（單位：%）12%10%8%6%4%2%13-0113-0513-0813-1114-0314-0614-0914-1215-0415-0715-1016-0116-0516-0816-1117-0317-0617-0917-1218-0418-0718-1019-0219-0519-080%12%10%8%6%4%2%13-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118

32、-0518-0919-010%銀行理財(cái)預(yù)期收益率：1年信托產(chǎn)品平均預(yù)計(jì)收益率 理財(cái)通收益率余額寶收益率1年期債券收益率 1年期債券收益率 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind， 圖 9：上市險(xiǎn)企典型萬(wàn)能產(chǎn)品結(jié)算利率（單位：%）6%5%4%3%2%1%16-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-030%國(guó)壽瑞安兩全保險(xiǎn)(萬(wàn)能型)平安福滿財(cái)盈終身壽險(xiǎn)（萬(wàn)能型）新華精選一號(hào)兩全保險(xiǎn)(萬(wàn)能型)太保附加財(cái)富管家年金保險(xiǎn)（萬(wàn)能型）資料來(lái)源：Wind,

33、公司官網(wǎng)， 資管新規(guī)下期限利差提升，疊加通脹預(yù)期下利差或有進(jìn)一步抬升，有助于長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄險(xiǎn)回暖。從 2018 年的利率變化來(lái)看，利率期限溢價(jià)在明顯提升，資管新規(guī)的影響和效力逐步發(fā)揮；同時(shí)，CPI 通脹快速上行、信用環(huán)境趨勢(shì)修復(fù)，均會(huì)對(duì)長(zhǎng)端收益率產(chǎn)生支撐。長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)投資端與長(zhǎng)期利率相關(guān)性更強(qiáng)，分紅、萬(wàn)能回報(bào)率與市場(chǎng)長(zhǎng)期回報(bào)掛鉤， 在此種環(huán)境下相較短期理財(cái)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力更優(yōu)。圖 10：國(guó)債、企業(yè)債期限利差（單位：BP，%）圖 11：通脹與長(zhǎng)端收益率走勢(shì)較為類似（單位：%）2005%1504%1003%502%13-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916

34、-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0501%-500%10%6% 8%5%6%4%4%3%2%2%02-0102-1103-0904-0705-0506-0307-0107-1108-0909-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-090%-2%1% 國(guó)債期限利差（BP）企業(yè)債期限利差（AA，BP） 國(guó)債利率：5年期（右軸）-4%CPI:當(dāng)月同比中債國(guó)債到期收益率:10年（右軸） 0%資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind, 投資收益中樞的下行與分紅產(chǎn)品

35、的彈性投資收益率變動(dòng)較利率更為平滑。負(fù)債成本受利率市場(chǎng)化影響開(kāi)始上升，而投資端受到利率環(huán)境的影響較大，在利率較低的環(huán)境下容易造成利差損風(fēng)險(xiǎn)，這是市場(chǎng)最主要擔(dān)心的利率問(wèn)題。但考慮到利率具有一定周期性，在固收資產(chǎn)久期較長(zhǎng)的前提下，能夠一定程度上平滑周期波動(dòng)帶來(lái)的投資收益率下滑，2015 年以來(lái)險(xiǎn)企固收收益率雖有一定下滑，但整體下滑波動(dòng)幅度較債券利率明顯較小。即使發(fā)生長(zhǎng)期利率下行的情況，固收資產(chǎn)收益率的下行也相對(duì)平緩。圖 12：上市險(xiǎn)企固收資產(chǎn)總投資收益率（單位：%）圖 13：上市險(xiǎn)企凈投資收益率（單位：%）6.1%5.6%5.1%4.6%4.1%3.6%7%6%5%4%3%2%1%0%2015H

36、2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%20114.0%7%6%5%4%3%2%1%2012201320142015H20152016H20162017H20172018H20180%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn) 債券收益率（右） 債券收益率（右軸）資料來(lái)源：Wind, 公司公告， 資料來(lái)源：Wind，公司公告， 分紅產(chǎn)品可增加負(fù)債成本彈性。分紅產(chǎn)品一般來(lái)說(shuō)預(yù)定預(yù)期年化利率為 2%-2.5%，同時(shí)允許保險(xiǎn)公司每年向投保者派發(fā)可浮動(dòng)的紅利。按照規(guī)定，保險(xiǎn)公司至少應(yīng)將分紅險(xiǎn)在每一個(gè)會(huì)計(jì)年度

37、末可分配盈余部分的 70%分配給分紅保單持有人，而未分配盈余則用于平滑年度紅利，因此分紅險(xiǎn)能較好的增加保單成本彈性，避免波動(dòng)太大的情況出現(xiàn)。近幾年，上市險(xiǎn)企分紅險(xiǎn)保費(fèi)占總保費(fèi)比重穩(wěn)定，占比在 40%-60%左右，不考慮可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入保單紅利部分的浮盈/浮虧部分，其他綜合收益的波動(dòng)將放大 100%-300%，分紅險(xiǎn)損失吸收的作用較為明顯，成本壓力能夠在投資較差的年份有效緩解。圖 14：上市險(xiǎn)企分紅險(xiǎn)占保費(fèi)收入比重（單位：%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%20062007H20072008H20082009H20092010H20102011H201120

38、12H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20180%中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)資料來(lái)源：Wind, 公司公告， ；平安為規(guī)模保費(fèi)口徑表 6：分紅產(chǎn)品能有效收窄上市險(xiǎn)企浮盈/浮虧變動(dòng)（單位：百萬(wàn)元，%）其他綜合收益中可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入保單紅利部分2012201320142015201620172018中國(guó)人壽-1,9751,975-8,276-9,57513,0294,204-24中國(guó)平安-3,426823-7,041-5523,430-3,187-4,176中國(guó)太保-1466-3,270-2,4603,747

39、2,744-3,594其他綜合收益科目2012201320142015201620172018中國(guó)人壽25,007-21,57539,2847,137-25,776-7,926-2,025中國(guó)平安12,073-6,21230,774752-7,56721,8812,137中國(guó)太保9,168-3,34810,9173,066-4,674-2,4961,282保單紅利的其他綜合收益/利潤(rùn)表其他綜合收益2012201320142015201620172018中國(guó)人壽-7.9%-9.2%-21.1%-134.2%-50.5%-53.0%1.2%中國(guó)平安-28.4%-13.2%-22.9%-73.4%-

40、45.3%-14.6%-195.4%中國(guó)太保-0.2%-2.0%-30.0%-80.2%-80.2%-109.9%-280.3%不考慮保單紅利的其他綜合收益/利潤(rùn)表其他綜合收益2012201320142015201620172018中國(guó)人壽107.9%109.2%121.1%234.2%150.5%153.0%98.8%中國(guó)平安128.4%113.2%122.9%173.4%145.3%114.6%295.4%中國(guó)太保100.2%102.0%130.0%180.2%180.2%209.9%380.3%資料來(lái)源：Wind，公司公告， 權(quán)益投資的波動(dòng)與方向近年來(lái)，保險(xiǎn)公司的權(quán)益投資在投資資產(chǎn)中占比

41、相對(duì)穩(wěn)定，僅在不同行情下有不同的戰(zhàn)術(shù)配置選擇，大類配置戰(zhàn)略未有較大變動(dòng)。但由于險(xiǎn)企的高杠桿屬性，即使占比不高的權(quán)益投資，波動(dòng)對(duì)于整體投資收益和利潤(rùn)的影響也較大，市場(chǎng)行情的變化往往帶來(lái)業(yè)績(jī)震蕩。為了穩(wěn)定投資端的波動(dòng)性，各家公司也開(kāi)始逐步增加長(zhǎng)期股權(quán)投資等資產(chǎn)的配置。從一季度來(lái)看，受權(quán)益市場(chǎng)上漲影響，投資端業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)較優(yōu)，對(duì)比去年業(yè)績(jī)形成較為鮮明的波動(dòng)性特征。2019 年一季度，受權(quán)益市場(chǎng)向好和利率環(huán)境變化的影響，上市險(xiǎn)企金融資產(chǎn)浮盈大幅增加，主要為權(quán)益市場(chǎng)上漲影響，受債券市場(chǎng)影響較小。從投資收益率來(lái)看，凈/總投資收益率表現(xiàn)穩(wěn)定，綜合投資收益率提升較好，國(guó)壽、太保、新華綜合投資收益率分別估算為

42、9.74%、7.00%、6.66%，同比分別提升 5.84、2.81、2.86 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)帶動(dòng)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)良好。表 7：上市險(xiǎn)企凈/總/綜合投資收益率（單位：%）凈投資收益率2018Q12018H2018Q320182019Q1中國(guó)人壽4.36%4.64%4.60%4.64%4.31%中國(guó)平安3.70%4.20%4.70%5.20%3.90%中國(guó)太保4.20%4.50%4.80%4.90%4.40%新華保險(xiǎn)5.00%5.00%總投資收益率2018Q12018H2018Q320182019Q1中國(guó)人壽3.92%3.70%3.32%3.28%6.71%中國(guó)平安3.70%4.00%4.00%3.7

43、0%5.10%中國(guó)太保4.20%4.50%4.70%4.60%4.60%新華保險(xiǎn)4.30%4.80%4.80%4.60%4.20%綜合投資收益率2018Q12018H2018Q320182019Q1中國(guó)人壽3.90%3.31%3.35%3.41%9.74%中國(guó)平安3.10%3.67%3.99%4.03%5.10%中國(guó)太保4.18%4.62%4.86%5.01%7.00%新華保險(xiǎn)3.80%4.31%4.31%4.01%6.66%資料來(lái)源：Wind，公司公告， 表 8：上市險(xiǎn)企其他綜合收益及其分拆數(shù)據(jù)（百萬(wàn)元）中國(guó)人壽2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320

44、182019Q1可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益-3,224-3,623-2,873-11,258-506-5,256-8,314-18,04534,802前期計(jì)入其他綜合收益當(dāng)期轉(zhuǎn)入損益的凈額1,9083,2591,748-321,4343,31910,72014,643-3,003其他657-243613,364-86-312-8961,377-8,717其他綜合收益的稅后凈額-659-388-764-7,926842-2,2491,510-2,02523,082中國(guó)平安2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)

45、入其他綜合收益的債務(wù)工具的公允價(jià)值變動(dòng)1,6773,9983,5757,929657以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的債務(wù)工具的信用減值準(zhǔn)備-12-3195461215可供出售金融資產(chǎn)變動(dòng)6,43513,44422,60525,564以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的權(quán)益工具的公允價(jià)值變動(dòng)11-5,516-6,842-6,381-12,078-3,688其他-124-3,517-4,770-3,6833,1932,9774,2145,825498其他綜合收益合計(jì)6,3119,92717,84621,881-6581301,6032,137-2,318中國(guó)太保2017Q12017H2

46、017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1可供出售金融資產(chǎn)變動(dòng)-1,385-560-782-3,283493481-271,6869,553其他352134184787-142-11532-404-2,374其他綜合損益-1,033-426-598-2,49635136651,2827,179新華保險(xiǎn)2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)及其對(duì)保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金和保戶儲(chǔ)金及投資款的影響的稅后凈額767581-854-2,076-4,2914,220其他579542-28-9721其他

47、綜合收益646824907676-812-2,104-3,174-4,3884,241中國(guó)人保2017Q12017H2017Q320172018Q12018H2018Q320182019Q1可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益-2129,059權(quán)益法下可轉(zhuǎn)損益的其他綜合收益/(損失)213,121其他綜合收益-19112,180資料來(lái)源：Wind, 公司公告， 表 9：資產(chǎn)負(fù)債表其他綜合收益規(guī)模及占凈資產(chǎn)比重（單位：億元，%）中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比2017Q137.211.20%247.456.01%29.462.22%15.672.54%

48、2017Q239.931.29%282.886.64%35.452.70%17.452.83%41.243.12%2017Q336.261.12%359.438.02%33.652.48%18.282.87%2017Q4-35.44-1.10%401.468.48%15.051.09%15.972.51%15.481.13%2018Q1-26.86-0.80%24.650.49%18.501.31%7.851.20%13.650.96%2018Q2-57.95-1.79%31.360.61%18.741.35%-5.07-0.77%10.320.71%2018Q3-20.55-0.62%45.

49、820.87%15.241.07%-15.77-2.37%-5.22-0.36%2018Q4-56.14-1.76%49.400.89%27.921.87%-27.91-4.26%-0.40-0.03%2019Q1174.824.80%23.430.39%98.276.06%14.501.98%91.565.46%資料來(lái)源：Wind，公司公告， 穩(wěn)健仍是重要選擇方向，長(zhǎng)期股權(quán)投資收益貢獻(xiàn)逐步增加。從一季度來(lái)看，國(guó)壽、平安、太保、新華、人保對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益分別為 21.7（去年同期 14.2）、47.1（去年同期 38.8）、2.1（去年同期 0.9）、-0.2（去年同期 0.9）

50、、20.2（去年同期 23.5）億元，呈穩(wěn)健提升趨勢(shì)。在權(quán)益配置的選擇方向上，險(xiǎn)企或?qū)⒈３州^為穩(wěn)定的股票和基金配置，對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行一定加碼。消費(fèi)屬性的延伸：負(fù)債端的增長(zhǎng)演化負(fù)債端業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)是保險(xiǎn)業(yè)消費(fèi)屬性的來(lái)源。從人身險(xiǎn)來(lái)看，保障型業(yè)務(wù)已延伸到一季度開(kāi)門紅進(jìn)行銷售，逐步成為貫穿全年的主要銷售品種，而在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面也將迎來(lái)重疾表的全面修訂和重疾定義的修改，修正部分風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的扭曲。從財(cái)險(xiǎn)來(lái)看，業(yè)務(wù)在向非車領(lǐng)域延伸，但整體財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的成本率仍然承壓，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。5 月發(fā)布的手續(xù)費(fèi)及傭金稅前抵扣新政策，給予人身險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)更多的經(jīng)營(yíng)空間，預(yù)期均將加碼前端銷售，加快行業(yè)發(fā)展進(jìn)程。人身險(xiǎn)保障業(yè)務(wù)的發(fā)展

51、節(jié)奏保障業(yè)務(wù)增長(zhǎng)節(jié)奏的變化2019 年一季度開(kāi)門紅產(chǎn)品將從主推理財(cái)型產(chǎn)品向理財(cái)+保障型產(chǎn)品并重發(fā)展。134 號(hào)文推動(dòng)開(kāi)門紅產(chǎn)品逐步從理財(cái)轉(zhuǎn)向保障，同時(shí)銀行信托產(chǎn)品收益率仍較高，居民流動(dòng)性偏緊，2019 年初理財(cái)型產(chǎn)品發(fā)展環(huán)境并未顯著改善，所以在 2019 年各家公司均提出理財(cái)型產(chǎn)品+保障型產(chǎn)品并重的開(kāi)門紅策略，理財(cái)型產(chǎn)品仍主推年金產(chǎn)品，保障型產(chǎn)品則以各家主力健康險(xiǎn)產(chǎn)品為主。在這種策略下，保障型產(chǎn)品增速較好推動(dòng)上市險(xiǎn)企一季度新單增速回暖，價(jià)值增長(zhǎng)良好，平安、國(guó)壽 NBV 分別增長(zhǎng) 6.1%、28.8%。表 10：2014-2019 年主推的開(kāi)門紅理財(cái)產(chǎn)品介紹2014年開(kāi)門紅產(chǎn)品名稱產(chǎn)品屬性保障期

52、限萬(wàn)能險(xiǎn)是否分紅中國(guó)人壽國(guó)壽福祿鑫尊兩全保險(xiǎn)（分紅型）分紅型年金保險(xiǎn)20年有有中國(guó)太保鴻發(fā)年年全能年金保險(xiǎn)（分紅型）A款（2013版）分紅型年金保險(xiǎn)至終身有有中國(guó)平安尊越人生兩全保險(xiǎn)（分紅型）分紅型兩全保險(xiǎn)至終身無(wú)有新華保險(xiǎn)福享一生終身年金保險(xiǎn)（分紅型）分紅型年金保險(xiǎn)至終身有有2015年開(kāi)門紅產(chǎn)品名稱產(chǎn)品屬性保障期限萬(wàn)能險(xiǎn)是否分紅中國(guó)人壽國(guó)壽鑫如意年金保險(xiǎn)（白金版）年金保險(xiǎn)至88周歲有否中國(guó)太保東方紅老來(lái)福年金保險(xiǎn)（分紅型）分紅型年金保險(xiǎn)至終身有有中國(guó)平安尊御人生兩全保險(xiǎn)（分紅型兩全）分紅型兩全保險(xiǎn)至終身有有新華保險(xiǎn)金彩一生終身年金保險(xiǎn)年金保險(xiǎn)至終身有否2016年開(kāi)門紅產(chǎn)品名稱產(chǎn)品屬性保障期限

53、萬(wàn)能險(xiǎn)是否分紅中國(guó)人壽國(guó)壽鑫福年年年金保險(xiǎn)年金保險(xiǎn)與保險(xiǎn)公司約定有否中國(guó)太保幸福相伴(尊享版)兩全保險(xiǎn)兩全保險(xiǎn)至80周歲有否中國(guó)平安平安尊宏人生兩全保險(xiǎn)（分紅型）分紅型兩全保險(xiǎn)至終身有有新華保險(xiǎn)福享一生終身年金保險(xiǎn)（分紅型）分紅型年金保險(xiǎn)至終身有有2017年開(kāi)門紅產(chǎn)品名稱產(chǎn)品屬性保障期限萬(wàn)能險(xiǎn)是否分紅中國(guó)人壽鑫福贏家保險(xiǎn)組合計(jì)劃（分紅型年金）分紅型年金保險(xiǎn)至80周歲有是中國(guó)太保東方紅滿堂紅年金版分紅型兩全保險(xiǎn)至終身有是中國(guó)平安贏越人生年金保險(xiǎn)（分紅型年金）分紅型年金保險(xiǎn)至終身有是新華保險(xiǎn)美利人生兩全保險(xiǎn)（分紅型兩全）分紅型兩全保險(xiǎn)至終身有是2018年開(kāi)門紅產(chǎn)品名稱產(chǎn)品屬性保障期限萬(wàn)能險(xiǎn)是否分紅

54、中國(guó)人壽國(guó)壽盛世臻享年金保險(xiǎn)（分紅型）分紅型年金保險(xiǎn)至終身有是中國(guó)太保聚寶盆（分紅型年金保險(xiǎn)）分紅型年金保險(xiǎn)至終身有是中國(guó)平安平安璽越人生年金保險(xiǎn)（分紅型）分紅型年金保險(xiǎn)至終身有是新華保險(xiǎn)福享金生A款終身年金保險(xiǎn)（分紅型）分紅型年金保險(xiǎn)至終身有是2019年開(kāi)門紅產(chǎn)品名稱產(chǎn)品屬性保障期限萬(wàn)能險(xiǎn)是否分紅中國(guó)人壽鑫享金生年金保險(xiǎn)A款/B款年金保險(xiǎn)15年有是中國(guó)太保鑫滿意年金保險(xiǎn)(分紅型)分紅型年金保險(xiǎn)與保險(xiǎn)公司約定有是中國(guó)平安金璽人生年金保險(xiǎn)（分紅型）分紅型年金保險(xiǎn)至終身有是新華保險(xiǎn)惠添富年金保險(xiǎn)年金保險(xiǎn)15/20年有是資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，沃保網(wǎng)， 表 11：2019 年主推的開(kāi)門紅保障型產(chǎn)品介紹中

55、國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)太保均以50萬(wàn)保額且過(guò)等待期計(jì)算平安福2018多倍保障重大疾病保險(xiǎn)健康無(wú)憂C1金諾人生2018版等待期期限90天90天180天180天退回保費(fèi)疾病、身故給付實(shí)際交納的保險(xiǎn)費(fèi)重癥、身故給付實(shí)際交納的保險(xiǎn)費(fèi)的1.1 倍重癥、身故給付實(shí)際交納的保險(xiǎn)費(fèi)的1.1 倍重癥、身故給付實(shí)際交納的保險(xiǎn)費(fèi)的1.1 倍基本條款繳費(fèi)期限10/15/20/30年5/10/20年5/10/20年交躉交/3/5/10/15/20年投保年齡18-55歲18-50（男）、55（女）周歲18-55（男）、60（女）周歲30天-65周歲保障期限終身終身終身終身重疾種類80種120種輕重癥分為5組，每組分別賠付，每

56、組達(dá)到給付限額后不再賠付（85周歲前）/ 累計(jì)給付達(dá)到50萬(wàn)后不再賠付（85周歲后）；重疾保額 50萬(wàn)，特定重疾60萬(wàn)；輕癥10萬(wàn)，最高20萬(wàn)85種（6種特定重疾）100種重疾保障重疾賠付50萬(wàn)70歲前輕癥賠付后1次/2次3次后60萬(wàn)/70萬(wàn)/80 萬(wàn)，1次50萬(wàn)，特定+10萬(wàn)，前10年+10萬(wàn)/1次50萬(wàn)/1次輕癥保障輕癥種類20種35種50種輕癥賠付10萬(wàn)/3次10萬(wàn)/3次10萬(wàn)/3次保費(fèi)豁免被保人豁免輕癥罹患疾病累計(jì)賠付達(dá)到100%基本保額時(shí)，可免交后續(xù)保費(fèi)輕癥特定疾?。ㄝp癥）豁免投保人豁免可附加全殘/身故身故身故賠付50萬(wàn)；70歲前輕癥賠付后60萬(wàn)/70萬(wàn)/80萬(wàn)按基本保險(xiǎn)金額減去累計(jì)

57、已給付的疾病保險(xiǎn)金后的余額50萬(wàn)前10年60萬(wàn)50萬(wàn)50萬(wàn)保額，20年交，30歲男保費(fèi)（元）15532（不含意外險(xiǎn)）18032（含意外險(xiǎn)）174001600014050資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，沃保網(wǎng)， 二三季度保障業(yè)務(wù)高基數(shù)，疊加一季度保障業(yè)務(wù)前置帶來(lái)的客戶資源消耗，新單增速邊際增長(zhǎng)后續(xù)較一季度或有承壓。去年二季度保障型業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升，上市險(xiǎn)企二季度單季度新單保費(fèi)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，太保、平安二季度單季度 NBV 增速分別為 35.2%、9.9%， 價(jià)值基數(shù)較高，三季度雖基數(shù)效應(yīng)略有緩和，但壓力仍存，關(guān)注 8 月半年報(bào)經(jīng)營(yíng)情況披露帶來(lái)的預(yù)期變化。表 12：2018-2019Q1 單季度新單保費(fèi)及同比增速（

58、單位：百萬(wàn)元，%）2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1中國(guó)人壽86,29039,03126,92818,89993,952中國(guó)平安65,93634,60830,99733,90558,783中國(guó)太保22,90911,25811,6587,87520,823新華保險(xiǎn)7,5356,6037,6064,6829,3422018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1中國(guó)人壽-35.3%21.9%-30.5%-3.7%8.9%中國(guó)平安-16.6%4.5%3.5%15.1%-10.8%中國(guó)太保-22.7%8.3%-0.7%140.3%-9.1%新華保險(xiǎn)-44.5%18

59、.9%-25.7%46.2%24.0%資料來(lái)源：Wind，公司公告， 圖 15：太保 2017、2018 上半年單季度 NBV 及增速（單位：億元，%圖 16：中國(guó)平安單季度 NBV 及同比增速（單位：億元，%）200180160140120100806040200-32.5%153.8103.935.2%59.043.7一季度20172018二季度2502001501005002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1平安分季度NBV同比增速（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來(lái)源：Win

60、d, 公司公告， 資料來(lái)源：Wind，公司公告， 重疾定義或?qū)⒅匦聞澐?，保障業(yè)務(wù)生態(tài)演化重疾件均保額與賠付金額占比持續(xù)提升，甲狀腺癌發(fā)病率增速較快，重疾險(xiǎn)面臨費(fèi)率的重新厘定。近年來(lái)，隨著重疾發(fā)病率的提升和監(jiān)測(cè)技術(shù)的革新，上市險(xiǎn)企重疾發(fā)生賠付也隨之快速上升。從上市險(xiǎn)企的理賠報(bào)告可以看出，重疾賠付金額及占總賠付金額比重持續(xù)提升，2018 年重疾賠付金額占比達(dá)到 30%-40%左右；重疾險(xiǎn)件均賠付持續(xù)提升， 2018 年預(yù)計(jì)在 4 萬(wàn)元左右。重疾險(xiǎn)賠付中，惡性腫瘤賠付高居第一，其中甲狀腺癌賠付增速較快，已高居惡性腫瘤中賠付前三，2003-2011 年甲狀腺癌的發(fā)病率每年增加20.1%1。甲狀腺癌成為