復旦大學投資學原理課件10基金投資與績效評價

1、第十章 基金投資與績效評價內(nèi)容概述：基金投資管理基金投資績效評估方法基金投資業(yè)績的持續(xù)性檢驗第一節(jié)基金投資管理一、基金投資目標確立確立基金的投資目標實質(zhì)就是確立基金投資組合 所具有的風險與收益特征?；鹜顿Y目標的劃分： 價值型；收入型； 成長型；平衡型。二、基金投資組合構建基金投資收益的來源：資產(chǎn)配置、市場時機選擇 和證券選擇。美國養(yǎng)老基金在1977-1987年期間業(yè)績貢獻分解資產(chǎn)配置決策 91.5%證券選擇 4.6% 其它因素 2.1%市場時機 1.8%基金配置策略類型資產(chǎn)配置導向資產(chǎn)配置風格戰(zhàn)略型結合型保守型穩(wěn)健型戰(zhàn)術型激進型(a)配置導向(b)配置風格1、資產(chǎn)配置導向戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置（St

2、rategic Asset Allocation）戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置(Tactical Asset Allocation)兩者結合型影響戰(zhàn)略性和戰(zhàn)術性資產(chǎn)配置策略的因素及它們 之間的差異擇機能力與投資業(yè)績14.810.27.34.52.5101214所有2526個交易日所有交易日減10個最佳日子所有交易日減20個最佳日子所有交易日減30個最佳日子收益率(%)所有交易日減40個最佳日子02468資料來源：Datastream，IBBotson Associtions and Sanford C.Bernstrein.2、資產(chǎn)配置風格保守型激進型穩(wěn)健型三、基金投資管理策略1、積極策略(active s

3、trategy)積極策略的目標；積極策略構建投資組合的方式：自上而下和自下而上；2、消極策略（passive strategy）消極策略的含義其實踐：跟蹤誤差最小化跟蹤誤差指標，即指基金凈值日收益率與基準指數(shù)日收益率之間差值的標準差。跟蹤誤差取擬合偏離度=P,tI ,tTt 1(R R)2 100%T1 我國部分開放式基金的跟蹤誤差（2008.1-2008.10）3、混合策略（mixed strategy）混合策略是介于積極策略或消極策略的一種中 間策略選擇。三種策略的風險-回報特征回報率高于市場 回報率（正 ）預期回報率回報率 標準差指數(shù)基金預期市場回報率回報率低于市場 回報率（負 ）控制性

4、 股票選擇完全積極四、基金投資組合策略實施在資產(chǎn)組合管理過程中，基金經(jīng)理一般有三種策 略可以選擇，即買入并持有策略、恒定混合策略 和投資組合保險策略。1、買入并持有策略(buy-and-hold strategy，BHS) 買入并持有策略是按確定恰當?shù)馁Y產(chǎn)配置比例構造某個投資組合后，在一定時期持有期間內(nèi)不改變資產(chǎn)配置狀態(tài)；買入并持有策略的特征和適用對象；2、恒定混合策略（constant mix strategy，CMS） 恒定混合策略是指保持投資組合中各類資產(chǎn)的固定權重，當金融市場發(fā)生變化時，對投資組合 進行調(diào)整和再平衡。3.投資組合保險策略（constant-proportion port

5、folio insurance, CPPI）投資組合保險是一種動態(tài)性資產(chǎn)調(diào)整策略，所 需的再平衡和交易的程度最高；投資組合保險策略的目標；資產(chǎn)配置策略特征的比較分析資產(chǎn)配置策略市場環(huán)境市場變動時的行動方向支付模式市場流動性要求買入并持有 恒定混合策略投資組合保險策略牛市波動性大 強勢不行動下降時買入，上升時賣出 下降時賣出，上升時買出直線 凹 凸小 適度 高投資 組合 價值BHS投資 組合 價值BHSCMSCPPI第二節(jié)基金投資績效評估方法一、單一參數(shù)度量模型 1、夏普比率測量超額收益與總風險比率來測量風險調(diào)整后的總業(yè)績。夏普比率與資本配置線斜率夏普比率的作用及判斷方法ifiR RSR 2、特

6、雷諾比率特雷諾比率與證券市場線斜率特雷諾比率的作用及判斷方法i資產(chǎn)組合承受每單位系統(tǒng)風險所獲取風險收益的 大小。RfTR Ri3、詹森指數(shù)獲取高于風險調(diào)整后的平均收益率的能力；詹森指數(shù)與資本市場線詹森指數(shù)的作用和判斷方法 j Rjt Rft i Rmt Rft jt4、其他模型(1)M2測度指標將資產(chǎn)組合的風險調(diào)整到市場風險水平后測度 其超額收益。mp*M 2 R RR * E r * rf Spm ppRm E rm rf資產(chǎn)組合的M2測度（2）基于VaR的RAROC指標風險價值VaR（Value at Risk），是指資產(chǎn)價 值中暴露于風險中的部分，準確來說：給定時間 間隔和一定的置信水平

7、，在正常的市場條件下， 某資產(chǎn)或投資組合的最大可能損失值。該方法的優(yōu)勢及局限；VaR基于VaR的風險調(diào)整收益（RAROC）為：Rp Rf RAROC 2007年1月-2008年10月中國開放式基金（部分）單因子檢驗基金名稱 Alpha Sharpe Treynor Jensen 華夏大盤精選 0.04476 0.26056 0.04121 0.044179 興業(yè)可轉債 0.03079 0.290602 0.044158 0.029332 華夏紅利 0.03284 0.190229 0.027213 0.032203 華夏回報 0.02956 0.25458 0.039653 0.02816 興

8、業(yè)趨勢投資 0.02914 0.183061 0.026555 0.028253 博時主題行業(yè) 0.02891 0.157764 0.022368 0.028259 富蘭克林國海彈性市值 0.02813 0.149399 0.021536 0.027473 摩根士丹利華鑫資源 0.02826 0.13559 0.019099 0.027797 華寶興業(yè)多策略增長 0.02685 0.146621 0.021636 0.026065 博時平衡配置 0.02408 0.19775 0.028681 0.022703 華夏回報 2 號 0.02458 0.168797 0.025067 0.0234

9、01 興業(yè)全球視野 0.02632 0.129249 0.01815 0.025744 泰達荷銀風險預算 0.02156 0.239798 0.034611 0.019813 華夏優(yōu)勢增長 0.02583 0.126478 0.017605 0.02525 南方避險增值 0.02147 0.220883 0.034517 0.019718 申萬巴黎盛利強化配置 0.01936 0.311369 0.050724 0.01719 華安宏利 0.02416 0.107523 0.016381 0.023511 中信紅利精選 0.02458 0.109096 0.015315 0.024066 東吳

10、價值成長雙動力 0.02427 0.100464 0.015677 0.023689 二、多因素績效評估模型多因素績效評估模型產(chǎn)生的原因；1、基于APT理論的多因素模型基于APT理論的多因素模型的評估方法；2、夏普風格指數(shù)方法一種選取代表不同風格的基準投資組合對基金 收益率進行擬合的方法?；鹜顿Y風格的度量；Var ei Var Ri 基金投資風格對基金收益的貢獻： R2 1總結：單因素模型與多因素模型的比較三、投資績效歸屬分析 1、投資績效分解證券選擇能力和市場時機選擇能力Fama投資績效分解Fama分解技術的基礎是假定總業(yè)績來源于風險 承受能力和證券選擇能力。這樣，詹森超額收益 可以分解為

11、：總超額回報率= 選擇回報率+ 風險 回報率，即：TR RP Rf RP Rx P Rx P Rf 其中，風險承受能力分解為投資者承受風險能力 和基金經(jīng)理風險承受能力；Rp Rx p RP Rx Rp Rx Rp Rx p 證券選擇能力又可以進一步分解為凈選擇能力 和分散化能力；Rx p Rf Rx p Rx Rx Rf Fama基金業(yè)績分解圖Fama基金業(yè)績分解的方法2、投資組合時機選擇證券選擇能力的體現(xiàn)，主要看基金經(jīng)理能否識別 那些相對于整個市場而言被低估或高估的股票。（1）T-M模型Treynor和Mazuy (1966)：如果基金能夠預測 市場收益，那么，當它認為市場收益高時，將持 有

12、更高比例的市場組合，反之，則會減少市場組 合的持有比例。因此，組合收益和市場收益之間 會呈現(xiàn)出非線性的函數(shù)關系?；鸹貓舐逝c市場回報率關系的二項式回歸模型 2itfti1mtft2mtftitR R RRR R e基金隨市場行情 逐步調(diào)整證券組 合基金準確 預測市場 拐點(2) H-M模型Henriksson & Merton(1981)的基本思路；Henriksson & Merton(1981)的參數(shù)檢驗模型：RitRft i 1 Rmt Rft 2 Rmt Rft D eit基金回報率與市場回報率關系的虛擬變量模型 市場上升市場下降（3）C-L模型Chang和Lewellen對Herik

13、sson和Merton的基金整 體績效評估模型進行了改進，其所建立的回歸模 型為：Rit Rft i 1 min 0, Rmt Rft 2 max Rmt , Rft eitC-L模型的判斷方法；基于T-M模型的選股能力和選時能力（2008.1-08.10） 基金名稱選股能力選時能力 跟蹤誤差(%)信息比率 -1.6787 -0.3748 -0.2182 -0.6416 0.2013 -0.6579 -0.3818 -0.5432 0.1536 -1.3869 友邦華泰紅利 ETF 華寶興業(yè)先進成長 富國天瑞強勢地區(qū)精選 中銀持續(xù)增長 泰達荷銀風險預算 寶盈策略增長 益民紅利成長 萬家公用事業(yè)

14、 國投瑞銀景氣行業(yè) 工銀瑞信核心價值 中信穩(wěn)定雙利債券 長盛成長價值 上投摩根中國優(yōu)勢 鵬華行業(yè)成長 華寶興業(yè)多策略增長 華寶興業(yè)動力組合 泰信雙息雙利 華寶興業(yè)收益增長 景順長城精選藍籌 華夏行業(yè)精選 0.0173 0.0121 0.0115 0.0113 0.0112 0.0109 0.0104 0.0081 0.0074 0.0074 0.0073 0.0062 0.0058 0.0053 0.0051 0.0045 0.0042 0.0039 0.0037 0.0035 0.1479 -0.2807 -2.0439 -0.2649 -0.3223 0.0744 0.3379 -0.42

15、11 -0.2206 -0.1122 3.5327 4.3987 5.2862 4.8409 10.7096 3.7063 4.9222 4.2634 5.8355 5.3839 14.6817 4.6242 4.3019 6.3492 7.1277 4.5123 13.9814 4.2117 4.1728 5.3106 -0.8556 2.0349 2.2505 3.0092 4.6531 3.3451 2.4305 2.9945 3.8605 3.6484 5.1133 3.6057 0.9568 3.4636 3.3289 2.8977 4.9726 1.7102 2.8913 3.36

16、78 數(shù)據(jù)來源：wind.第三節(jié) 基金投資業(yè)績的持續(xù)性檢驗 一、投資基金績效的持續(xù)性概述基金投資業(yè)績持續(xù)性的含義；基金投資業(yè)績持續(xù)性的意義；基金投資業(yè)績持續(xù)性研究的結論；國外學者對共同基金績效持續(xù)性的研究結果 作者研究時間 樣本區(qū)間是否具有持續(xù)性Friend,Brown,Human&Vickers196219531958否Sharpe196619541963否Jensen1968 19451964否Carlson197019481967有Mcdonald197419601969無Kon&Jen197919691971有Shawky198219731977無Chang&Lewellen19841

17、9711979無Henriksson198419681980無Grinblatt&Titman198919741984無Ippolito198919651984無Elton199019801988無Hendricks,Patel&Zeckhauser199319741988有Goetzmann&Ibbotson199419761988有Kahn&Rudd199519831990有Volkman&Wohar199519801989有Malkiel199519711990部分Elton,Gruber&Blake199619771993有Gruber199619841994有Carhart1997有

18、Gary E.Porter &Jack W.Trifts199819861995有Droms, Walker1996,200119771996部分二、基金業(yè)績持續(xù)性的檢驗方法1、基于基金輸贏變化的雙向表法(Contingency Table)雙向表法的檢驗思路；雙向表法的檢驗統(tǒng)計量；雙向表法的檢驗結果的解讀；基于雙向表法的基金業(yè)績檢驗 業(yè)績期排列期WL PercentageRepeat-W WW/WLCPR(WW*LL)/ (WL*LW)Z-test Ln(CPR)/ 兩期都是勝勝利者變?yōu)?大于 1，有持續(xù)性;等于 1， 無持續(xù)性; 小 于 1，有反轉 性檢驗持續(xù)性或W利者的個數(shù)失敗者的個者反

19、轉性的顯WW數(shù) WL著程度失敗者變?yōu)閮善诙际鞘勝利者的個敗者的個數(shù)數(shù) LWLL2、單只基金業(yè)績長期持續(xù)性的半期平均秩差檢驗半期平均秩差檢驗的基本思路；半期平均秩差檢驗的檢驗步驟；半期平均秩差檢驗結果的解讀；3、基金業(yè)績短期持續(xù)性的自相關檢驗自相關檢驗的基本思路；自相關檢驗的統(tǒng)計量；自相關檢驗結果的解讀；三、中國基金業(yè)績的持續(xù)性檢驗1、基于雙向表法的交積比率法檢驗2000 年1999 年 贏方 輸方 贏方 2(33.33%) 1(66.7%) 2 =0.83輸方 2(100%) 0(0%) 2000 年2001 年 贏方 輸方 贏方 7(70%) 6(60%) 2 =0.22輸方 6(60%)

20、 4(40%) 2001 年2002 年 贏方 輸方 贏方 9(56.25%) 7(43.75%) 2 =0.02輸方 10(58.82%) 7(41.18%) 2002 年2003 年 贏方 輸方 贏方 15(62.5%) 9(37.5%) 2 =2.18*輸方 10(41.67%) 14(58.33%) 2003 年2004 年 贏方 輸方 贏方 14(51.85%) 13(48.15%) 2 =0.07輸方 13(48.15%) 14(51.85%) 綜合結果 贏方 輸方 贏方 47(58.75%) 33(41.25%) 2 =0.15輸方 41(51.25%) 39(48.75%) 2

21、. 基于半期平均秩差方法的基金業(yè)績長期檢驗基金名稱 d 統(tǒng)計量 基金名稱 d 統(tǒng)計量 基金安順 -0.9394基金普惠 0.6364基金安信 -0.8333基金泰和 0.5152基金漢盛 0.8712基金開元 -1.3485基金金泰 -0.6667基金同盛 -0.3939基金金鑫 -0.5303基金同益 -0.9849基金景博 0.3030基金興和 0.6212基金景宏 -0.1515基金興華 2.1667基金景陽 1.0000基金裕隆 1.2121基金開元 -1.4394基金裕陽 -0.2121基金普豐 -0.9091基金裕元 1.08333、基于自相關的基金業(yè)績短期檢驗基金名稱 滯后 1 期 滯后 2 期 滯后 3 期 滯后 4 期 Q 統(tǒng)計量 基金安順 0.02530.1262 0.22400.033