電氣設(shè)備行業(yè)新能源系列研究報告之一：新能源運營龍頭待重估的稀缺資產(chǎn)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、市場對新能源運營的擔(dān)憂：補貼拖欠和成長性欠缺. - 4 - HYPERLINK l _bookmark1 1.1 市場擔(dān)憂一：補貼拖欠影響企業(yè)現(xiàn)金流. - 4 - HYPERLINK l _bookmark4 1.2 市場擔(dān)憂二：公用事業(yè)屬性強，成長性欠缺 . - 5 - HYPERLINK l _bookmark9 2、補貼：平價時代，新增項目不存在補貼拖欠問題. - 7 - HYPERLINK l _bookmark10 2.1 變化一：“開源節(jié)流”框架成型 . - 7 - HYPERLINK l _bookmark12 2.2

2、變化二：平價項目無需補貼，增量邊際改善 . - 7 - HYPERLINK l _bookmark14 2.3 變化三：低價項目反哺存量項目. - 8 - HYPERLINK l _bookmark18 3、成長性：資產(chǎn)稀缺性、平價重塑周期、競價利好運營龍頭 . - 10 - HYPERLINK l _bookmark19 3.1 成長性一：利率下行，新能源運營資產(chǎn)稀缺性凸顯 . - 10 - HYPERLINK l _bookmark25 3.2 成長性二：平價重塑行業(yè)生命周期，成長空間打開 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark30 3.3 成長性三：競價利好龍頭運營

3、商. - 13 - HYPERLINK l _bookmark33 4、投資建議：運營迎積極變化，新能源發(fā)電資產(chǎn)有望重估. - 15 - HYPERLINK l _bookmark34 4.1 行業(yè)現(xiàn)積極變化，新能源運營資產(chǎn)有望重估 . - 15 - HYPERLINK l _bookmark35 4.2 PB 估值相對較低，存在修復(fù)空間 . - 15 - HYPERLINK l _bookmark37 5、風(fēng)險提示. - 16 -圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：主要新能源運營商應(yīng)收賬款及票據(jù)/營業(yè)收入. - 4 - HYPERLINK l _bookmark

4、3 圖表 2：2018 年底新能源補貼缺口約 1662 億 . - 5 - HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3：主要運營企業(yè) ROE 變化（%） . - 6 - HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4：主要運營企業(yè)銷售凈利率變化（%） . - 6 - HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5：主要運營企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化. - 6 - HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6：主要運營企業(yè)權(quán)益乘數(shù)變化. - 6 - HYPERLINK l _bookmark11 圖表 7：應(yīng)對補貼缺口的“開源節(jié)流”政策框架 . - 7 - HYPE

5、RLINK l _bookmark13 圖表 8：新能源平價上網(wǎng)過程代表性事件 . - 8 - HYPERLINK l _bookmark15 圖表 9：低價項目反哺示意圖. - 8 - HYPERLINK l _bookmark16 圖表 10：IV 類區(qū)風(fēng)電 IRR 與補貼拖欠時間關(guān)系（年） . - 9 - HYPERLINK l _bookmark17 圖表 11：III 類區(qū)光伏 IRR 與補貼拖欠時間關(guān)系（年） . - 9 - HYPERLINK l _bookmark20 圖表 12：新能源發(fā)電項目投資驅(qū)動力分解. - 10 - HYPERLINK l _bookmark21 圖表

6、 13：金融機構(gòu)基準利率上浮占比降低. - 10 - HYPERLINK l _bookmark22 圖表 14：新能源運營收益率逐漸具有吸引力. - 10 - HYPERLINK l _bookmark23 圖表 15：IV 類區(qū)風(fēng)電 IRR 與貸款利率的關(guān)系. - 11 - HYPERLINK l _bookmark24 圖表 16：III 類區(qū)光伏 IRR 與貸款利率的關(guān)系 . - 11 - HYPERLINK l _bookmark26 圖表 17：中國 6000 千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備容量構(gòu)成（GW）. - 11 - HYPERLINK l _bookmark27 圖表 18：平價有

7、望重塑新能源運營生命周期. - 12 - HYPERLINK l _bookmark28 圖表 19：2021-2025 年風(fēng)電每年新增裝機均值約為 109GW . - 12 - HYPERLINK l _bookmark29 圖表 20：2021-2025 年光伏每年新增裝機均值約為 184GW . - 13 - HYPERLINK l _bookmark31 圖表 21：廣東、寧夏風(fēng)電競價細則對比. - 14 - HYPERLINK l _bookmark32 圖表 22：廣東陸上風(fēng)電競價電價得分與電價降幅關(guān)系. - 14 - HYPERLINK l _bookmark36 圖表 23：新

8、能源運營板塊市凈率約為 0.85 倍（2019-2-11） . - 15 -1、市場對新能源運營的擔(dān)憂：補貼拖欠和成長性欠缺市場擔(dān)憂一：補貼拖欠影響企業(yè)現(xiàn)金流補貼拖欠導(dǎo)致新能源運營企業(yè)應(yīng)收賬款高增，現(xiàn)金流風(fēng)險增加，影響企業(yè)折現(xiàn)價值。2018 年 6 月，可再生能源電價附加資金補助目錄（第七批） 下發(fā)，此批目錄主要覆蓋 2015 年 3 月-2016 年 3 月間并網(wǎng)的新能源項目，這意味著第七批目錄中的部分項目補貼已經(jīng)被拖欠 3 年 3 個月以上。拖欠的補貼主要表現(xiàn)在運營企業(yè)的應(yīng)收賬款中，這會影響現(xiàn)金流的兌現(xiàn)時間，進而影響運營企業(yè)的價值，這也是運營企業(yè)目前估值被壓制的原因之一。此外，應(yīng)收賬款從

9、2016 年開始惡化，主要原因是從第六批補貼目錄起（2016 年 8 月）補貼拖欠開始明顯。圖表 1：主要新能源運營商應(yīng)收賬款及票據(jù)/營業(yè)收入來源：Wind，新能源超規(guī)劃發(fā)展導(dǎo)致的可再生能源基金入不敷出是補貼拖欠的根本原因。新能源發(fā)展的補貼主要來自于可再生能源基金，基金收入為電力附加費用。新能源超規(guī)劃發(fā)展導(dǎo)致可再生能源基金入不敷出。以光伏為例，太陽能發(fā)展“十三五”規(guī)劃指出，到2020 年光伏發(fā)電裝機達到105GW 以上，而到 2018 年底，光伏發(fā)電裝機達到 175GW，遠超“十三五”規(guī)劃。而可再生能源基金的入不敷出直接造成了補貼拖欠，成為當(dāng)前新能源行業(yè)發(fā)展面臨最大的問題。補貼拖欠一方面造成電

10、站開發(fā)商無米下炊， 另一方面也束縛了行業(yè)主管部門制定年度裝機規(guī)模，影響行業(yè)政策出臺進度。圖表 2：2018 年底新能源補貼缺口約 1662 億并網(wǎng)時間裝機量（GW）一年所需補貼（億元）截止 2018 年末補貼拖欠金額（億元）截止 2019 年末補貼拖欠金額（億元）截止 2020 年末補貼拖欠金額（億元）光伏補貼缺口測算前五批6.4148第六批19.51292015.03-2015.1210.6875227303782016.01-2016.0617.561223054275492016.07-2016.1216.49961912873832017.01-2017.0623.2913119732

11、84602017.07-2017.1229.351241242493742018.01-2018.12E5017601763522019.01-2019.12E5012100121一年所需補貼總額1022補貼缺口104517692617風(fēng)電補貼缺口測算前五批74.21290第六批32.711242015.03-2015.1231.261223674906122016.01-2016.06833821151482016.07-2016.1211.5647951421892017.01-2017.065192847652017.07-2017.12124545901342018.01-2018.1

12、2E25810811632019.01-2019.12E25670067一年所需補貼總額828補貼缺口6179641380新能源一年所需補貼總額1850補貼缺口總計166227333997來源：Solarzoom，2018 年初測算結(jié)果市場擔(dān)憂二：公用事業(yè)屬性強，成長性欠缺新能源運營公用事業(yè)屬性強，成長性受限。新能源運營企業(yè) ROE 一般在 6-8%，ROE 相對較低。杜邦分析顯示主要是周轉(zhuǎn)率較低，反映了行業(yè)重資產(chǎn)的屬性。與此同時，由于現(xiàn)階段運營企業(yè)電力銷售主要面向電網(wǎng)，公用事業(yè)屬性較強。市場擔(dān)憂由于運營企業(yè)資產(chǎn)負債表以及電網(wǎng)限制，重資產(chǎn)的公用事業(yè)屬性會限制運營企業(yè)的發(fā)展，成長性受限。圖表 3

13、：主要運營企業(yè) ROE 變化（%）圖表 4：主要運營企業(yè)銷售凈利率變化（%）來源：Wind，來源：Wind，注：已考慮歸母凈利潤圖表 5：主要運營企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化圖表 6：主要運營企業(yè)權(quán)益乘數(shù)變化來源：Wind，來源：Wind，2、補貼：平價時代，新增項目不存在補貼拖欠問題變化一：“開源節(jié)流”框架成型應(yīng)對可再生能源補貼缺口的“開源節(jié)流”政策框架已初步形成，補貼拖欠問題的影響有望趨緩。目前解決可再生能源補貼缺口的相關(guān)政策不斷落地，已經(jīng)基本形成“開源節(jié)流”的應(yīng)對框架，補貼問題的影響有望緩解?！伴_源”主要指增加可再生能源補貼資金的來源，具體包括清理自備電廠欠繳的政府性基金及附加、強制配額+綠證；“

14、節(jié)流”主要指在保證行業(yè)健康發(fā)展的前提下減少可再生能源補貼資金的需求，具體包括短期的上網(wǎng)電價下調(diào)（包括競價上網(wǎng)）、中長期的平價上網(wǎng)。圖表 7：應(yīng)對補貼缺口的“開源節(jié)流”政策框架清理自備電廠欠繳的基開源金及附加強制配額+綠證上網(wǎng)電價下調(diào)節(jié)流 平價上網(wǎng)來源：變化二：平價項目無需補貼，增量邊際改善平價時代到來，新增項目不需要補貼，現(xiàn)金流壓力邊際改善。2019 年 1 月 7 日，發(fā)改委和能源局聯(lián)合印發(fā)關(guān)于積極推進風(fēng)電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知，標志平價時代開啟。對于新能源運營企業(yè)來說，在平價時代，新建項目不再考慮補貼拖欠的問題，增量項目現(xiàn)金流壓力將完全緩解。圖表 8：新能源平價上網(wǎng)過程代表

15、性事件時間事件細節(jié)2017-8-31關(guān)于公布風(fēng)電平價上網(wǎng)示范項目的通知河北、黑龍江、甘肅、寧夏、新疆相關(guān)?。▍^(qū)）風(fēng)電平價上網(wǎng)示范項目共 13 個，總規(guī)模 70.7 萬千瓦（0.707GW）2018-4-22青海格爾木、德令哈光伏發(fā)電應(yīng)用領(lǐng)跑者基地推薦投資企業(yè)評優(yōu)結(jié)果公示10 個領(lǐng)跑者項目中6 個項目出現(xiàn)了中標電價比當(dāng)?shù)厝济簶藯U電價還要低的情況2018-5-31關(guān)于 2018 年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知鼓勵各地根據(jù)各自實際出臺政策支持光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，根據(jù)接網(wǎng)消納條件和相關(guān)要求自行安排各類不需要國家補貼的光伏發(fā)電項目2018-12-29烏蘭察布風(fēng)電基地一期 600 萬千瓦示范項目獲得核準總投資為 42

16、5.44 億元，已納入國家規(guī)劃和內(nèi)蒙古自治區(qū) 2018 年新增風(fēng)電建設(shè)規(guī)模，實施和火電平價上網(wǎng)2019-1-7關(guān)于積極推進風(fēng)電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知包括開展平價上網(wǎng)項目和低價上網(wǎng)試點項目建設(shè)等 12 條內(nèi)容來源：能源局、發(fā)改委，變化三：低價項目反哺存量項目低價項目有望反哺存量項目，存量補貼缺口或?qū)⒕徑?。除了平價項目，2019 年 1 月出臺的關(guān)于積極推進風(fēng)電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知還首次提及低價項目。低價項目電價低于當(dāng)?shù)厝济簶藯U電價的部分的可能去處有：（1）電網(wǎng)企業(yè)；（2）可再生能源基金?？紤]到可再生能源基金的缺口問題較為嚴重，我們認為這兩種去處中進入可再生能源基

17、金反哺存量項目可能性最大，存量項目補貼缺口又增加一個新的解決途徑。圖表 9：低價項目反哺示意圖有補貼項目低價項目補貼部分燃煤標桿電價部分新能源標桿電價反哺補貼缺口新能源電價低于燃煤電價部分電網(wǎng)企業(yè)可再生能源基金電網(wǎng)企業(yè)可再生能源基金標桿電價=補貼+燃煤電價新能源運營企業(yè)標桿電價燃煤電價新能源運營企業(yè)來源：整理圖表 10：IV 類區(qū)風(fēng)電 IRR 與補貼拖欠時間關(guān)系（年）圖表 11：III 類區(qū)光伏 IRR 與補貼拖欠時間關(guān)系（年）來源：，關(guān)鍵假設(shè)：系統(tǒng)成本 7.5 元/W、貸款利率 4.9 、利用小時 2000 小時，標桿電價 0.57 元/kWh，燃煤標桿電價 0.39 元/kWh來源：，關(guān)鍵

18、假設(shè)：系統(tǒng)成本 4.5 元/W、貸款利率 6.0 、利用小時 1100 小時, 標桿電價 0.55 元/kWh，燃煤標桿電價 0.39 元/kWh3、成長性：資產(chǎn)稀缺性、平價重塑周期、競價利好運營龍頭成長性一：利率下行，新能源運營資產(chǎn)稀缺性凸顯利率下行趨勢下，新能源資產(chǎn)稀缺性逐步體現(xiàn)，價值有望重估。據(jù)中泰銀行團隊觀點，2019 年貸款供給和需求有望保持弱平衡，貸款利率預(yù)計緩慢下行。我們認為這會從兩個維度提升新能源發(fā)電投資熱情：（1）從成本角度看，由于貸款利率下行，資金成本降低，項目 IRR 會增加；（2）從收益率吸引力角度看，由于預(yù)期收益率下降，新能源發(fā)電項目 8%以上 IRR 相對而言更具吸

19、引力（10 年期國債 3.1%、10 年期 AA 企業(yè)債圖表 12：新能源發(fā)電項目投資驅(qū)動力分解來源：5.3%、溫州民間借貸利率 16%），新能源資產(chǎn)稀缺性逐步體現(xiàn)，價值有望重估。此外，對于龍頭運營商而言，在資金獲得的成本方面也更具有優(yōu)勢。圖表 13：金融機構(gòu)基準利率上浮占比降低圖表 14：新能源運營收益率逐漸具有吸引力新能源運營收益率 8-12來源：Wind，來源：Wind，圖表 15：IV 類區(qū)風(fēng)電 IRR 與貸款利率的關(guān)系圖表 16：III 類區(qū)光伏 IRR 與貸款利率的關(guān)系來源：，關(guān)鍵假設(shè)：系統(tǒng)成本 7.5 元/W、補貼拖欠 3 年、利用小時 2000 小時，標桿電價 0.57 元/k

20、Wh，燃煤標桿電價 0.39 元/kWh來源：，關(guān)鍵假設(shè)：系統(tǒng)成本 4.5 元/W、補貼拖欠 3 年、利用小時 1100 小時，標桿電價 0.55 元/kWh，燃煤標桿電價 0.39 元/kWh成長性二：平價重塑行業(yè)生命周期，成長空間打開平價時代，補貼不再成為新能源替代過程的障礙，將成為真正的公用事業(yè)，重塑行業(yè)生命周期。新能源運營被認為是公用事業(yè)，我們認為在平價到來之前，這種觀點是不全面的，主要原因是補貼的存在導(dǎo)致新能源發(fā)展受補貼規(guī)模的限制，新能源占比受限，只能作為一種潛在的替代能源存在。截止 2018 年底，我國發(fā)電設(shè)備裝機容量約 1900GW，其中并網(wǎng)太陽能占比 9.2%、風(fēng)電占比 9.7

21、%，而截止 2018 年底我國發(fā)電量為6.99 萬億度，其中太陽能占比 2.5%、風(fēng)電占比 5.2%，占比仍然較低。一旦平價到來之后，新能源將不受補貼限制，成為真正的潛在公用事業(yè)， 占比有望不斷提升，行業(yè)生命周期或?qū)⒅厮?。圖表 17：中國 6000 千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備容量構(gòu)成（GW）來源：Wind，圖表 18：平價有望重塑新能源運營生命周期來源：，注：曲線表示新能源新增裝機隨時間的變化平價后，2021-2025 年光伏或者風(fēng)電每年新增裝機的均值或提高 3 倍以上。據(jù)我們測算，2020 年后光伏和風(fēng)電的平價用電量區(qū)域分別達到50%、80%，計算過程請參考 2019 年新能源年度策略報告平價接

22、力政策，“風(fēng)光”穿越周期?；诖?，我們假設(shè) 2021 年開始，新能源全部實現(xiàn)上網(wǎng)側(cè)平價，考慮到平價后風(fēng)電和光伏本身之間的競爭不確定性，我們基于全國電力系統(tǒng)平衡進行了兩個測算：（1）假設(shè) 2021-2025 年光伏年均新增裝機 100GW，2021-2025 年我國風(fēng)電每年新增裝機的均值或達到109GW，是 2016-2020 年均值的 4.6 倍；（2）假設(shè) 2021-2025 年風(fēng)電年均新增裝機保持 20%的增速，2021-2025 年我國光伏每年新增裝機的均值或達到 184GW，是 2016-2020 年均值的 4.1 倍。圖表 19：2021-2025 年風(fēng)電每年新增裝機均值約為 109

23、GW來源：中電聯(lián)，測算圖表 20：2021-2025 年光伏每年新增裝機均值約為 184GW來源：中電聯(lián)，測算成長性三：競價利好龍頭運營商競價時代，龍頭運營商綜合競爭實力突出。2018 年 5 月 18 日，能源局印發(fā)關(guān)于 2018 年度風(fēng)電建設(shè)管理有關(guān)要求的通知，指出從 2019 年起，各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）新增核準的集中式陸上風(fēng)電項目和海上風(fēng)電項目應(yīng)全部通過競爭方式配置和確定上網(wǎng)電價，競爭要素包括企業(yè)能力、設(shè)備先進性、技術(shù)方案、已開展前期工作、接入消納條件和申報電價。從廣東、寧夏等省出臺的風(fēng)電競爭細則來看，不同運營商的得分區(qū)分度主要體現(xiàn)在企業(yè)能力、已開展前期工作和申報電價方面，這些方面都對

24、運營商的實力提出要求。而龍頭運營商綜合實力突出，競爭優(yōu)勢明顯。此外，2018 年 5 月 31 日印發(fā)的關(guān)于 2018 年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知也指出所有普通光伏電站均須通過競爭性招標方式確定項目業(yè)主，表明光伏也進入競價時代。圖表 21：廣東、寧夏風(fēng)電競價細則對比圖表 22：廣東陸上風(fēng)電競價電價得分與電價降幅關(guān)系來源：廣東發(fā)改委、寧夏發(fā)改委，來源：廣東發(fā)改委，4、投資建議：運營迎積極變化，新能源發(fā)電資產(chǎn)有望重估行業(yè)現(xiàn)積極變化，新能源運營資產(chǎn)有望重估低利率下運營資產(chǎn)稀缺性凸顯，平價重塑周期、競價利好運營龍頭，新能源運營成長周期打開。宏觀利率下行背景下，新能源運營收益率提升， 同時相對于預(yù)期收益率的相對值也具有吸引力，運營資產(chǎn)稀缺性凸顯。此外，平價臨近，平價項目不再受補貼拖欠所累，打開了行業(yè)增長的空間，而競價配置資源的背景下，龍頭運營企業(yè)由于綜合實力明顯，成長性更優(yōu)，新能源運營資產(chǎn)有望重估。PB 估值相對較低，存在修復(fù)空間新能源運營板塊整體估值偏低，具有修復(fù)的空間。目前新能源運營板塊各主要公司 2019 年的市盈率平均值是 7.2 倍（中位數(shù) 7.7 倍），市凈率平均值為 0.85 倍（中位數(shù) 0.83 倍），其中主要港股風(fēng)電運營公司市凈率平均值僅為 0.71 倍，板塊的整體估值偏低，主要是對補貼拖欠的擔(dān)心以及成長性的擔(dān)憂。而我們認為隨著平價時代到來