電力設(shè)備行業(yè)中期策略報告：風(fēng)光正好車到山前

1、投資要點光伏：海外市場形成巨大的需求支撐。1-5月，國內(nèi)新增光伏裝機明顯下滑，但海外需求旺盛，1-5月國內(nèi)光伏組件出口量為26.24GW，同比增 長84 ，海外市場成為主要需求支撐。平價和競價項目相繼啟動，國內(nèi)需求有望步入旺季。2019年第一批光伏平價項目總量14.78GW，其中約 4.6GW計劃于2019年并網(wǎng)，目前競價項目正在申報，下半年國內(nèi)需求明顯改善。制造環(huán)節(jié)集中度提升，硅片環(huán)節(jié)格局較優(yōu)。硅料、硅片、電池 片等環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)大幅擴產(chǎn)，行業(yè)集中度有望提升；單晶硅片格局較好，有望維持當(dāng)前較高的盈利水平。風(fēng)電：海上風(fēng)電三年搶裝，風(fēng)機和海纜格局較好。估計2019年新增海上風(fēng)電裝機有望達3GW，未

2、來三年國內(nèi)新增的海上風(fēng)電裝機有望達12GW； 風(fēng)機和海纜格局較好，投資價值更優(yōu)。陸上風(fēng)電未來兩年搶裝，國內(nèi)外需求共振。2019-2020年國內(nèi)陸上風(fēng)電搶裝，海外需求旺盛，零部件企 業(yè)有望顯著受益，風(fēng)機企業(yè)盈利拐點也有望顯現(xiàn)。維持2019年全國風(fēng)電新增裝機25GW以上、2020年30GW以上的判斷。電動車：降檔爬坡，份額為先。二季度以來，受車市不振等影響，電動車產(chǎn)銷增速趨緩；多家知名車企產(chǎn)品安全事故頻發(fā)，加劇行業(yè)景氣度下 行；考慮到補貼減半的顯著影響，我們下調(diào)19年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷預(yù)測至140萬臺。預(yù)計下半年產(chǎn)業(yè)鏈將持續(xù)處于“降檔爬坡”的狀態(tài)，即 量能增速/政策壁壘的降檔、產(chǎn)品質(zhì)量/安全標(biāo)準(zhǔn)的

3、爬坡。政策壁壘降檔下，日韓企業(yè)主導(dǎo)的高端電池產(chǎn)能快速擴建或?qū)⒁l(fā)新一輪價格競爭， 行業(yè)盈利能力快速下滑的同時，市場份額將是行業(yè)主要觀測指標(biāo)。監(jiān)管部門對產(chǎn)品安全性的持續(xù)高度關(guān)注，將加速具備安全屬性特征的細分技 術(shù)路線滲透，如軟包封裝技術(shù)、單晶正極材料等。工控:自動化需求承壓，低壓電器景氣向好。行業(yè)整體受宏觀經(jīng)濟下行和貿(mào)易爭端影響較大，從5月中旬開始行業(yè)內(nèi)公司訂單普遍出現(xiàn)下滑，我 們預(yù)計2、3季度市場整體需求較弱，行業(yè)距離復(fù)蘇尚需時日。我們認(rèn)為，行業(yè)短期的向下波動不改長期的成長性，制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級仍將持續(xù) 推動國內(nèi)自動化市場規(guī)模的增長，國內(nèi)匯川等龍頭公司通過產(chǎn)品升級和推出行業(yè)整體解決方案，在逐步實

4、現(xiàn)進口替代，我們依然看好龍頭公司 的長期成長性。低壓電器行業(yè)受益于地產(chǎn)、新基建等下游行業(yè)的旺盛需求，呈現(xiàn)出量價齊升的態(tài)勢。目前業(yè)內(nèi)以良信電器為代表的國產(chǎn)品牌在 高端市場的進口替代勢頭良好，中端市場龍頭正泰電器受益于中低端市場集中度的提升，業(yè)績預(yù)計將有較好表現(xiàn)。投資建議：我們認(rèn)為行業(yè)的中長期成長因素正逐步顯現(xiàn)，反映為補貼依賴的顯著減少、產(chǎn)品終端競爭力的持續(xù)提升，從業(yè)績確定性和預(yù)期修復(fù)的維度看，我們看好行業(yè)下半年的表現(xiàn)，維持行業(yè)“強于大市”評級。建議以業(yè)績?yōu)槎埽邽槊?，加配風(fēng)光/低壓電器，關(guān)注電動車/工控具有良好業(yè)績表現(xiàn)及可持續(xù)預(yù)期的板塊標(biāo)的將吸引更多資金涌入，進而享有更高的確定性溢價，風(fēng)電光伏

5、板塊已進入新一輪的景氣上行周期， 量增價平確保業(yè)績穩(wěn)增長，推薦隆基股份/通威股份/明陽智能/東方電纜；低壓電器領(lǐng)域下游需求持續(xù)向好，呈現(xiàn)量價齊升態(tài)勢，推薦正泰電 器/良信電器。另一類我們建議關(guān)注的是存在政策邊際改善可能的板塊，存有潛在的政策催化點-雙積分修訂/貿(mào)易戰(zhàn)緩和/穩(wěn)投資加碼等，有望 催生估值修復(fù)行情，建議關(guān)注新宙邦/星源材質(zhì)/恩捷股份，寧德時代/鵬輝能源/當(dāng)升科技/杉杉股份，自動化領(lǐng)域優(yōu)勢不斷集聚的匯川技術(shù)。風(fēng)險提示：1）宏觀經(jīng)濟下行和貿(mào)易爭端加?。?）電力需求增速下滑和政策風(fēng)險；3）技術(shù)路線替代；4）電動車產(chǎn)銷增速進一步放緩。2目錄C O N T E N T S 復(fù)盤與展望：潮退之時

6、，黎明之機光伏：經(jīng)濟性拐點顯現(xiàn)，下半年需求更好 風(fēng)電：搶裝是主線，制造和運營機會并存 電動車：降檔爬坡，份額為先工控/電網(wǎng)：自動化需求承壓，低壓電器景氣向好 投資建議及風(fēng)險提示3上半年行情回顧：光伏風(fēng)電領(lǐng)漲，電動車工控乏力補貼潮退/制造業(yè)承壓：自18年開始的加速去補貼，在19年得到進一步 強化，嚴(yán)控補貼總量、加快平價進程，成為近兩年新能源/電動車領(lǐng)域的政策主基調(diào)，光伏經(jīng)過18年531之后近半年的調(diào)整，隨著海外市場的 打開，產(chǎn)品售價反彈企穩(wěn)；風(fēng)電競價加快行業(yè)搶裝，龍頭企業(yè)訂單紛 創(chuàng)新高；而新能源汽車受19年補貼減半及車市不振等的影響，產(chǎn)銷增 速持續(xù)承壓;工控市場受貿(mào)易戰(zhàn)、固定資產(chǎn)投資增速放緩等影

7、響，下游 需求面臨不確定性。板塊表現(xiàn)：截至2019年6月27日，電氣設(shè)備（申萬）指數(shù)上漲17.4 ， 跑輸滬深300指數(shù)10個百分點，在28個申萬一級行業(yè)中排名第19位。各 子板塊中，光伏/風(fēng)電表現(xiàn)較好，上漲超30 ；電網(wǎng)/電動車表現(xiàn)弱于行 業(yè)。目前電氣設(shè)備（申萬）行業(yè)整體市盈率為32.8倍，滬深300為12.5 倍；行業(yè)動態(tài)估值約是滬深300的2.6倍，處于2012年以來較低水平。010203040506070料 融 漁 器料 工務(wù) 物 備資料來源：Wind，平安證券研究所食 非 農(nóng) 家 計 建 國 電 通 休 醫(yī) 機 有 交 綜 房 銀 商 品 銀 林 用 算 筑 防 子 信 閑 藥 械

8、色 通 合 地 行 業(yè)飲 金 牧 電 機 材 軍服 生 設(shè) 金 運產(chǎn)貿(mào)制 事服造 業(yè)裝電 采 化 輕 公 汽 紡 傳 鋼 建 氣 掘 工 工 用 車 織 媒 鐵 筑 設(shè)屬 輸易 備裝 飾19年上半年各行業(yè)漲跌表現(xiàn)19年上半年電氣設(shè)備行業(yè)漲幅居后2012108363632172719年上半年新能源行業(yè)漲幅居前23.20.01.02.03.04.05.06.0020406080100120電氣設(shè)備行業(yè)PE（TTM）回升至32倍溢價率（右軸）電氣設(shè)備(PE,TTM)滬深300(PE,TTM)4下半年機會展望：看好風(fēng)光/低壓電器，關(guān)注政策邊際變化在變好/將變好：在去年底的年度策略中， 我們提出了兩條投

9、資主線-“增量與溢價”，彼時的假設(shè)是19年補貼退坡會相對和 緩、貿(mào)易戰(zhàn)宏觀形勢呈現(xiàn)緩和，目前看只有 新能源領(lǐng)域相稱政策的加持將帶動下半 年國內(nèi)光伏市場的起量，以及風(fēng)電市場的搶 裝，量增價平態(tài)勢下，新能源新一輪景氣上 行周期開啟；低壓電器領(lǐng)域，受地產(chǎn)竣工周 期、新基建投資項目的拉動，下游需求持續(xù) 向好，帶動產(chǎn)品價格中樞的上行以及頭部企 業(yè)的強力擴張；我們認(rèn)為風(fēng)光/低壓電器屬 于基本面強勁、預(yù)期強化的在變好板塊，有 望收獲確定性溢價。而另一類我們建議關(guān)注的是存在邊際改善可 能，有望筑底向上的將變好板塊，諸如電動 車/工控/電網(wǎng)，以目前進況看，其基本面難 有亮點-需求/投資端疲弱、量價承壓，但存 有

10、潛在的政策催化點-雙積分修訂/貿(mào)易戰(zhàn)緩 和/穩(wěn)投資加碼等，有望催生估值修復(fù)行情；從中長期角度看，行業(yè)承壓期亦是優(yōu)勢 企業(yè)的戰(zhàn)略機遇期，份額之爭見高低，龍頭 企業(yè)的配置價值將進一步凸顯。行業(yè)投資策略邏輯圖5目錄C O N T E N T S 復(fù)盤與展望：潮退之時，黎明之機光伏：經(jīng)濟性拐點顯現(xiàn)，下半年需求更好 風(fēng)電：搶裝是主線，制造和運營機會并存 電動車：降檔爬坡，份額為先工控/電網(wǎng)：自動化需求承壓，低壓電器景氣向好 投資建議及風(fēng)險提示6光伏|上半年國內(nèi)需求下滑，海外需求旺盛券研究所資料來源：中電聯(lián)、光伏們，平安證1-5月國內(nèi)光伏裝機大幅下滑。根據(jù)中電聯(lián)披露數(shù)據(jù)，2019年1-5月，國內(nèi) 新增光伏

11、裝機802萬千瓦，同比減少716萬千瓦，預(yù)計上半年國內(nèi)光伏新增 裝機整體呈現(xiàn)大幅下滑。上半年國內(nèi)光伏裝機下滑主要受2018年“531” 新政影響。海外市場形成巨大的需求支撐。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2019年1-5月，國內(nèi)光伏 組件出口量為26.24GW，同比增長84 ，其中5月出口5.66GW，同比增長95.6 ，海外需求增長對國內(nèi)光伏制造環(huán)節(jié)形成了巨大的需求支撐。出口市場分散，抗單一市場波動能力增強。1-4月，國內(nèi)組件出口前5大市場分別為荷蘭、越南、印度、日本和澳大利亞，其中，最大的出口對象國 荷蘭的份額約14.1 ，出口市場相對分散。海外市場需求支撐龍頭制造企業(yè)2019Q1業(yè)績高增長。盡管國內(nèi)需求

12、下滑， 1Q19隆基、中環(huán)、通威、愛旭等國內(nèi)光伏制造龍頭企業(yè)均實現(xiàn)營業(yè)收入和 業(yè)績高增長，海外需求支撐是主因。荷蘭 14.1越南 11.8印度 10.0日本 8.8澳大利亞 7.9其他 47.42019年1-4月光伏組件出口面向的主要市場1-5月光伏組價出口數(shù)據(jù)情況（GW）32.283.472.632.895.023.66.265.725.66032145671月2月3月4月5月2018年2019年7光伏|平價和競價項目相繼啟動，國內(nèi)需求步入旺季資料來源：國家能源局，平安證券研2019年第一批光伏平價項目落地，部分將于年內(nèi)并網(wǎng)。根據(jù)國家能源局公布2019年第一批風(fēng)電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目， 光

13、伏平價項目總量14.78GW，其中約4.6GW平價光伏項目計劃于2019年并網(wǎng)。2019年競價項目已開始組織申報。根據(jù)2019年光伏發(fā)電項目建設(shè)工作方案，各省能源主管部門在地方組織競爭配置項目業(yè)主、對自愿申報國家補貼項目進行審核等工作基礎(chǔ)上，于2019年7月1日前按相關(guān)要求將2019年擬新建的補貼競價項目、申報上網(wǎng)電價及相關(guān)信息報送國家能源局，國家能源局進行統(tǒng)一排隊并確定相關(guān)項目。下半年國內(nèi)需求有望步入旺季。隨著下半年平價項目和競價項目的開工建設(shè)，國內(nèi)市場需求有望明顯改善?？紤]領(lǐng)跑者、扶 貧、戶用等項目，國內(nèi)2019年新增并網(wǎng)光伏裝機有望達35-40GW。140120100806040200-

14、20-4001020304050602013201420152016201720182019E2019年國內(nèi)光伏新增裝機有望達35-40GW新增裝機(GW)同比增長050100150200250廣 東陜 西廣 西黑 龍 江河 北遼 寧江 蘇山 西山 東安 徽湖 北河 南各省申報的2019年光伏平價項目（萬千瓦）究所8光伏|準(zhǔn)平價時代來臨，國內(nèi)光伏發(fā)電滲透率有望加速提升資料來源：國家能源局，平安證券研2.12.62.83.24.04.75.20.10.20.40.71.11.82.598765432102012201320142015201620172018太陽能發(fā)電占比風(fēng)電發(fā)電占比水電 9.0

15、煤電 23.7其他火 電核電7.07.2風(fēng)電 16.8太陽能 36.22019年新的光伏項目補貼總盤子30億元。根據(jù)國家能源局發(fā)布的2019年光伏發(fā)電項目建設(shè)工作方案，2019年度安排新 建光伏項目補貼預(yù)算總額度為30億元，其中，7.5億元用于戶用光伏（折合350萬千瓦）、補貼競價項目按22.5億元補貼（不 含光伏扶貧）總額組織項目建設(shè)，兩項合計不突破30億元預(yù)算總額。平價光伏項目已經(jīng)大量涌現(xiàn)。2019年5月，國家能源局公布2019年第一批風(fēng)電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目，16省申報成功的平價項目總裝機規(guī)模2076萬千瓦，其中平價光伏項目1478萬千瓦。光伏經(jīng)濟性拐點顯現(xiàn)，未來具備較大增長空間。20

16、18年光伏、風(fēng)電貢獻的增量發(fā)電量僅占全國增量電力的21 ，隨著光伏步 入準(zhǔn)平價階段，未來光伏在增量電力環(huán)節(jié)將加快對火電的替代；在電力需求增速平穩(wěn)的情況下，國內(nèi)新增光伏裝機規(guī)模具備 翻倍以上的提升空間。2018年國內(nèi)新增電源裝機結(jié)構(gòu)國內(nèi)近年光伏、風(fēng)電發(fā)電量比例趨勢究所9光伏|海外市場需求有望持續(xù)增長資料來源：SolarPower Europe，平安2019年全球光伏裝機有望超過120GW。隨著光伏發(fā)電成本的快速下降，光伏發(fā)電已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)最具經(jīng)濟性的電力品種 之一。根據(jù)SolarPower Europe的中性預(yù)測，2019年全球光伏新增裝機增速有望超過20 ，新增裝機有望超過120GW，主要

17、的 增量來自海外。隨著光伏技術(shù)進步和成本的進一步下降，未來海外市場持續(xù)增長可期。海外大國光伏替代傳統(tǒng)能源進程有望加快。近年海外主要大國光伏發(fā)電占比持續(xù)提升，同時伴隨傳統(tǒng)能源發(fā)電占比的下降，美國的煤電、德國的煤電和核電、英國的煤電、日本的核電、法國的核電近年的發(fā)電量占比整體處于下降趨勢，光伏替 代傳統(tǒng)能源正在潛移默化地演繹。隨著成本的進一步下降，光伏在未來電力結(jié)構(gòu)演變過程中處于更有利的位置。新興國家迅猛發(fā)展。除了傳統(tǒng)大國，新興國家發(fā)展迅猛，2018年全球新增光伏裝機達到GW級的國家或地區(qū)達11個，2019年有望進一步提升至16個，烏拉圭、埃及、沙特、中國臺灣等新興市場新增裝機有望達到1GW以上。

18、全球光伏新增裝機預(yù)測全球范圍內(nèi)各類電源發(fā)電成本趨勢2019年全球GW級光伏市場有望增至16個證券研究所10光伏|多晶硅價格有望企穩(wěn)回升資料來源：硅業(yè)分會、WIND，平安證國內(nèi)一線大廠大幅擴張，行業(yè)集中度提升。協(xié)鑫在新疆新建6萬噸產(chǎn)能，1Q19已經(jīng)達產(chǎn)5萬噸；通威樂山和包頭各3萬噸產(chǎn)能 在2018年底投產(chǎn)，有望在2019上半年完全達產(chǎn)；新特能源3.6萬噸新產(chǎn)能2Q19建成投產(chǎn)；大全新能源2019上半年通過技改新 增5000噸產(chǎn)能，同時Phase 4A項目3.5萬噸新產(chǎn)能有望在2019年四季度投產(chǎn)。整體看，國內(nèi)一線硅企大幅擴產(chǎn)將推動硅料行 業(yè)國產(chǎn)替代進程加速，行業(yè)的集中度有望大幅提升。海外大廠虧現(xiàn)

19、金狀態(tài)難以為繼。在國內(nèi)一線硅企毛利率大幅下降的同時，海外巨頭已經(jīng)步入虧現(xiàn)金階段，4Q18瓦克多晶硅業(yè) 務(wù)的EBITDA margin為-10.2 ，1Q19進一步下降至-17 。目前，國內(nèi)一線硅企的低成本產(chǎn)能難以完全滿足市場需求，1Q19硅 料進口大3.25萬噸，預(yù)計全年進口硅料將超過10萬噸，短期海外巨頭虧現(xiàn)金狀態(tài)將對硅料價格形成一定支撐。下半年需求端呈現(xiàn)邊際改善?？紤]國內(nèi)平價項目和競價項目的啟動，下半年國內(nèi)光伏裝機有望環(huán)比明顯改善，推動多晶硅整體供需格局向好，下半年硅料價格有望企穩(wěn)回升。主要上市公司硅料銷量及盈利情況2018年以來的多晶硅價格走勢（萬元/噸）2014201520162017

20、2018營收（億元）20.4921.3725.4334.6233.52新特毛利率40.9432.1733.9840.7231.00產(chǎn)量（萬噸）1.562.192.282.943.40營收（億美元）1.411.471.963.233.02大全毛利率35.9926.3739.6644.5732.53銷量（萬噸）0.600.821.091.802.25營收（億元）12.317.716.1通威毛利率41.0346.8333.88銷量（萬噸）1.211.61.92券研究所11光伏|單晶硅片格局較好，有望維持高盈利水平資料來源：ITRPV、隆基股份，平安證單晶硅片雙寡頭格局，未來兩年新增產(chǎn)能相對較少。國內(nèi)

21、兩大單晶硅片巨頭隆基股份和中環(huán)股份在2018年均有較大規(guī)模的新 產(chǎn)能釋放，截至2018年底的產(chǎn)能分別約28GW和25GW；根據(jù)有關(guān)規(guī)劃，到2019年底，中環(huán)的產(chǎn)能有望擴張至30GW，隆基則有望 擴至36GW，整體看2019年新增產(chǎn)能較少。根據(jù)后續(xù)擴產(chǎn)計劃，隆基到2020年產(chǎn)能有望擴至50GW，中環(huán)則啟動五期項目，達產(chǎn) 時間預(yù)計將在2020年底及以后，未來兩年單晶硅片產(chǎn)能增長幅度溫和。光伏裝機規(guī)模增長及單晶滲透率提升導(dǎo)致單晶硅片供需偏緊。隨著光伏發(fā)電成本的下降，未來全球光伏新增裝機有望持續(xù)增 長；同時，隨著單晶PERC電池產(chǎn)能的快速擴張，單晶滲透率有望進一步提升，從而推動單晶硅片需求的快速增長。

22、判斷下半 年單晶硅片供需進一步偏緊。鑄錠單晶或成硅片環(huán)節(jié)不確定因素。鑄錠單晶硅片成本和性能介于單晶和多晶之間，目前仍處推廣階段，主流電池片企業(yè)已經(jīng)推出鑄錠單晶電池產(chǎn)品，其性價比有待進一步市場檢驗，未來或影響單晶硅片盈利水平。全球單多晶份額預(yù)測隆基股份單晶硅片擴張計劃（GW）357.51528365065010203040506070201420152016201720182019E2020E2021E券研究所12光伏|PERC電池產(chǎn)能大幅擴張，行業(yè)集中度有望提升資料來源：PV Infolink、通威股份，PERC電池大幅擴張，漸成行業(yè)主流。隨著技術(shù)的成熟和設(shè)備的國產(chǎn)化，PERC電池漸成市場主流

23、，2018年底PERC電池產(chǎn)能約 66GW，預(yù)計到2019年底PERC產(chǎn)能有望接近100GW。PERC電池的興起推動了電池片行業(yè)格局的重塑，通威、愛旭等新興電池片 企業(yè)迅速崛起。2019以來PERC電池享受高盈利水平，未來或?qū)⒅鸩交貧w。2019年上半年，盡管單晶PERC電池價格處于下行通道，頭部企業(yè)依然處于毛利率30 及以上的超高盈利狀態(tài)，隨著新產(chǎn)能的投放，預(yù)計PERC電池盈利水平將有所回歸。通威2019年7月PERC電池 指導(dǎo)價大幅下調(diào)，對應(yīng)毛利率估計在25左右，后續(xù)降價空間有限。龍頭企業(yè)擴產(chǎn)幅度大，行業(yè)集中度有望提升。2019年3月，通威太陽能成都四期3.8GW以及眉山10GW高效晶硅電池

24、項目開工，預(yù)計2019年新增電池片產(chǎn)能8GW，到2019年底合計的電池片產(chǎn)能有望達20GW；愛旭天津一期3.8GW單晶PERC以及義烏二期3.8GW單晶PERC產(chǎn)能有望于2H19和1H20陸續(xù)投產(chǎn)；頭部企業(yè)產(chǎn)能大幅擴張將推動行業(yè)集中度提升。2019年通威電池片價格走勢（元/W）PERC電池產(chǎn)能有望大幅擴張（GW）150140130120110100908070605020182019E2020E2021E平安證券研究所2022E13投資建議：短期和長期邏輯俱佳，關(guān)注制造龍頭究所資料來源：國家能源局，平安證券研短期：國內(nèi)需求環(huán)比有望明顯增長。隨著下半年平價項目和競價項目的開工建設(shè)，國內(nèi)市場需求有

25、望明顯改善，推動制造 環(huán)節(jié)供需格局的改善，硅料等環(huán)節(jié)價格有望企穩(wěn)回升。中長期：成本下降推動光伏替代傳統(tǒng)能源。2019年新的光伏項目補貼總盤子30億元，國內(nèi)光伏行業(yè)步入準(zhǔn)平價狀態(tài)，光伏度電成本的下降和經(jīng)濟性拐點的顯現(xiàn)將加速光伏替代傳統(tǒng)能源，行業(yè)持續(xù)增長可期。聚焦制造龍頭。國內(nèi)光伏制造環(huán)節(jié)呈現(xiàn)強者愈強格局，龍頭制造企業(yè)成本優(yōu)勢明顯，產(chǎn)能擴張力度相對較大，推動行業(yè)集中 度進一步提升。展望下半年，重點關(guān)注盈利水平的邊際變化以及產(chǎn)能釋放情況，優(yōu)選硅片和硅料環(huán)節(jié)，建議關(guān)注隆基股份、 通威股份等。14目錄C O N T E N T S 復(fù)盤與展望：潮退之時，黎明之機光伏：經(jīng)濟性拐點顯現(xiàn)，下半年需求更好 風(fēng)電

26、：搶裝是主線，制造和運營機會并存 電動車：降檔爬坡，份額為先工控/電網(wǎng)：自動化需求承壓，低壓電器景氣向好 投資建議及風(fēng)險提示15海上風(fēng)電|資源稟賦突出資料來源：國際能源網(wǎng)，平安證券研海上風(fēng)電相對陸上風(fēng)電優(yōu)點：不占用土地，適合大規(guī)模開發(fā)。海上風(fēng)電的發(fā)展主要集中在經(jīng)濟較為發(fā)達 國家和地區(qū)，人口密度較高，土地資源寶貴，海上風(fēng)電不占用土地的優(yōu)點 隨著經(jīng)濟發(fā)展越發(fā)凸顯。就近負(fù)荷中心。沿海地區(qū)往往也是電力負(fù)荷中心，消納能力強。海上風(fēng)電 的就近消納也規(guī)避了遠距離輸電帶來的較高輸電成本。發(fā)電利用小時數(shù)高。福建為例，部分海域海風(fēng)利用小時超過4000小時，陸 上平均僅約2600小時。風(fēng)資源相對平穩(wěn)，出力波動較小。

27、海上風(fēng)電的接入對系統(tǒng)調(diào)頻的影響以及 系統(tǒng)調(diào)頻能力的要求要低于陸上風(fēng)電，電網(wǎng)友好性更強。缺點：成本高，技術(shù)成熟度不如陸上風(fēng)電。究所16海上風(fēng)電|電價政策落地，未來三年強搶裝資料來源：國家能源局，平安證券研對于2018年底前核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項目：發(fā)改委出臺2019年風(fēng)電電價政策，2021年底前全部機組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行核準(zhǔn)時的上 網(wǎng)電價；2022年及以后全部機組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導(dǎo)價。對于未來新核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項目：2019年符合規(guī)劃、納入財政補貼年度規(guī)模管理的新核準(zhǔn)近海風(fēng)電指導(dǎo)價調(diào)整為每千瓦時0.8元，2020年調(diào)整為每千瓦時0.75元；新核準(zhǔn)近海風(fēng)電項目通過競爭方式確定的上網(wǎng)電價，不得高于

28、上述指導(dǎo)價。2019-2021年海上風(fēng)電有望呈現(xiàn)搶裝：截至2018年底國內(nèi)在建和已核準(zhǔn)待建的海上風(fēng)電項目達28.7GW，這些項目只有在2021 年底前全容量并網(wǎng)才能鎖定核準(zhǔn)時的標(biāo)桿電價，未來三年海上風(fēng)電將呈現(xiàn)搶裝。估計2019年新增海上風(fēng)電裝機有望達3GW， 未來三年國內(nèi)新增的海上風(fēng)電裝機有望達12GW。近海海上風(fēng)電14-18年的標(biāo)桿電價以及19-20年的指導(dǎo)價，元/kWh3503002502001501005002013201420152016201720182019E0.740.760.780.800.820.840.862014201520162017201820192020近年海上風(fēng)電

29、新增裝機（萬千瓦）究所17海上風(fēng)電|復(fù)制歐洲降本路徑，中長期降本潛力較大資料來源：CWEA、DBEIS，平安證券研中長期看，國內(nèi)海上風(fēng)電有望復(fù)制歐洲的降本路徑，具有較大的降本空間：單機容量有望快速提升：2018年國內(nèi)海上風(fēng)電新增裝機平均單機容量3.8MW，歐洲則為6.8MW。金風(fēng)即將推出8MW機型，明陽 7.25MW機型已經(jīng)實現(xiàn)吊裝，上海電氣也已經(jīng)引進西門子8MW技術(shù)，預(yù)計未來海風(fēng)單機容量將迅速攀升。風(fēng)電場單體規(guī)模增加及成片開發(fā)：過去我國海上風(fēng)電項目多為獨立的單體規(guī)模200-300MW的項目，從已核準(zhǔn)待建項目來看，未來海上風(fēng)電有望實現(xiàn)某個區(qū)域成片開發(fā)，且單體規(guī)模有望快速提升，有助于提升開發(fā)效率

30、。供應(yīng)鏈逐漸完善：目前國內(nèi)海風(fēng)的發(fā)展仍處于初級階段，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)設(shè)備、施工設(shè)施等供給能力有限，技術(shù)成熟度相對偏 低，隨著國內(nèi)海風(fēng)規(guī)?；l(fā)展，供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)參與者增加、競爭加劇，成本有望快速下降。競價即將開啟，有助于推動開發(fā)商精細化管理。英國近年的海上風(fēng)電競價招標(biāo)電價下降情況招標(biāo)批次項目名稱容量（MW）擬投運年份中標(biāo)電價（英鎊/MWh）首輪CfD（2015年招標(biāo)）East Anglia ONE7142017-2018119.89Neart na Gaoithe4482018-2019114.39第二輪CfD（2017年招標(biāo)）Triton Knoll8602021-202274.75Hornsea P

31、roject 213862022-202357.5Moray9502022-202357.5究所18海上風(fēng)電|風(fēng)機和海纜格局較好，更具投資價值資料來源：水規(guī)總院，平安證券研究金風(fēng) 18明陽 30上海電氣31東方電氣遠景1 9海裝 11中天科技 29東方電纜 43青島漢纜 12亨通海纜 11萬達電纜 5風(fēng)機、海纜、鋼管樁是海上風(fēng)電三大主要制造環(huán)節(jié)。按照2018年的招投標(biāo)情況，海上風(fēng)機單位千瓦造價約6500元，海纜單 位千瓦造價約1700元，鋼管樁和塔筒單位千瓦造價約3900元。風(fēng)機集中度高，明陽和金風(fēng)發(fā)展?jié)摿Υ?。?018年底在建的約6.4GW項目來看，主要的風(fēng)機供應(yīng)商有6家，其中明陽智能和金風(fēng)

32、科技發(fā)展?jié)摿ν怀?；截至目前，明陽智能在手的海上風(fēng)機訂單超過4GW，將于未來三年集中交付。海纜競爭格局較好，東方電纜布局廣東市場。目前國內(nèi)主要有中天科技、東方電纜、亨通海纜、青島漢纜等四家企業(yè)參與 海上風(fēng)電項目220kV及35kV海纜的供應(yīng)，中天科技、東方電纜的份額相對領(lǐng)先；隨著搶裝推動需求大增，海纜供需預(yù)計趨 緊，東方電纜已經(jīng)著手在廣東陽江布局新產(chǎn)能，搶占廣東市場。鋼管樁格局相對分散。除了傳統(tǒng)的鋼管樁制造企業(yè)，三峽、粵電等運營商也參與到鋼管樁的生產(chǎn)制造。截至2018年底在建海上風(fēng)電項目風(fēng)機格局2018年海纜供應(yīng)商格局所19陸上風(fēng)電|國內(nèi)搶裝潮掀起資料來源：國家能源局、金風(fēng)科技，陸上風(fēng)電搶裝潮有

33、望掀起。發(fā)改委發(fā)布的2019年風(fēng)電電價政策明確，2018年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項目，2020年底前仍未 完成并網(wǎng)的，國家不再補貼，意味著2019和2020年將成為2018年底前核準(zhǔn)的存量風(fēng)電項目的搶裝時間段。棄風(fēng)率大幅降低，消納環(huán)境改善。2018年棄風(fēng)電量277億千瓦時，同比減少142億千瓦時，平均棄風(fēng)率7，同比下降5個百分點，棄風(fēng)限電狀況明顯緩解，為未來兩年陸上風(fēng)電搶裝創(chuàng)造了有利條件。龍頭風(fēng)機企業(yè)在手訂單創(chuàng)新高，交付量有望明顯提升。截至2019年一季度末，金風(fēng)科技在手外部風(fēng)機訂單19.23GW，較年初 增加722MW，續(xù)創(chuàng)歷史新高。預(yù)計金風(fēng)2019-2020年的平均外銷規(guī)模將達8-10GW，

34、明顯高于過去兩年5-6GW的水平。明陽等風(fēng) 機企業(yè)的陸上風(fēng)機銷售規(guī)模也有望大幅增長。近年的全國平均棄風(fēng)率走勢金風(fēng)科技在手訂單持續(xù)增長（MW）19%17%15%13%11%9%7%5%20112012201320142015201620172018平安證券研究所20陸上風(fēng)電|海外需求共振，催生零部件旺盛需求資料來源：維斯塔斯、西門子-歌美颯維斯塔斯在2018年的新增訂單達14.2GW，同比增長27.2 ，截至2018年底的在手訂單15.6GW，同比增長35.7 ；西門子-歌美颯2018財年新增訂單也大幅增長，其中陸上新增訂單約9GW，同比增長41.8 ，海上新增2.3GW，同比增長32.2 ；海

35、外風(fēng)機龍頭企業(yè)訂單交付期約1年，2019年為交付大年；越來越多的風(fēng)電零部件企業(yè)進入海外風(fēng)機企業(yè)供應(yīng)鏈，將受益于海外需求放量。目前，國內(nèi)越來越多的塔筒、主軸等零部 件企業(yè)進入維斯塔斯和西門子-歌美颯的供應(yīng)鏈體系，包括天順、泰勝、大金重工、金雷等，且外銷產(chǎn)品的毛利率和回款情 況相對國內(nèi)較好。維斯塔斯近年的新增訂單和在手訂單情況西門子-歌美颯近兩年的新增訂單情況1816141210864202014201520162017，平安證券研究所2018新增訂單（GW）在手訂單（GW）02108641220172018陸上新增訂單（GW）海上新增訂單（GW）21陸上風(fēng)電|設(shè)備出貨量有望大幅增長，風(fēng)機靜待盈利

36、拐點平安證券研究所資料來源：國家能源局、金風(fēng)科技，維持2019年國內(nèi)新增風(fēng)電裝機規(guī)模25GW以上、2020年30GW以上的判斷。1-5月全國新增并網(wǎng)裝機688萬千瓦，同比增加5萬千 瓦，新增吊裝規(guī)模增速應(yīng)好于并網(wǎng)增速。零部件：國內(nèi)外需求共振將推動零部件供需偏緊，尤其是產(chǎn)能相對緊缺的大葉片、鑄件等環(huán)節(jié)，可能呈現(xiàn)量利齊升；塔筒、主軸等零部件企業(yè)的產(chǎn)能利用率也有望明顯提升，出貨量規(guī)模有望大幅增長。1Q19國內(nèi)主要風(fēng)機零部件企業(yè)收入增速普遍超過30 。風(fēng)機：2017-3Q18，國內(nèi)風(fēng)機招標(biāo)價格整體呈現(xiàn)下滑趨勢，4Q18以來，風(fēng)機訂單價格呈現(xiàn)反彈?？紤]1-1.5年的訂單交付周 期，估計2019年風(fēng)機企業(yè)

37、將有大量低價訂單確認(rèn)，整體毛利率承壓。4Q18以來的新訂單有望在2020年確認(rèn)，屆時毛利率拐點 有望顯現(xiàn)。國內(nèi)2MW風(fēng)機投標(biāo)均價走勢（元/kW）16.0923.2030.7523.3719.6621.1427.0032.00051015202530352013201420152016201720182019E2020E國內(nèi)新增風(fēng)電裝機規(guī)模預(yù)測（GW）4000390038003700360035003400330032003100300020172017201720172017201720172018201820182018201820182018201820182018201820182019

38、2019201922陸上風(fēng)電|關(guān)注運營商潛在的邊際改善資料來源：WIND，平安證券研究所風(fēng)電運營商應(yīng)收賬款規(guī)模以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)快速增加。隨著國家可再 生能源補貼缺口規(guī)模的持續(xù)快速擴大，風(fēng)電運營商應(yīng)收的補貼賬款持續(xù)累 積。預(yù)計2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)仍將繼續(xù)增加，一定程度影響運營商的 持續(xù)投資能力。受補貼拖欠影響，龍源電力等主流風(fēng)電運營商的PB降至歷 史低點。風(fēng)電、光伏增量補貼需求基本明確。2018年，國家能源局發(fā)布關(guān)于梳理 “十二五”以來風(fēng)電、光伏發(fā)電項目信息的通知，對“十二五”以來已 納入規(guī)劃但未建成的風(fēng)電、光伏發(fā)電項目有關(guān)情況進行梳理；根據(jù)發(fā)改委 發(fā)布的2019年風(fēng)電和光伏電價政策，

39、2019年光伏補貼盤子30億，風(fēng)電2021 年新核準(zhǔn)項目無補貼；我們認(rèn)為風(fēng)電、光伏總的補貼需求以及對應(yīng)的補貼 缺口基本明確。未來解決補貼缺口問題或?qū)⑹钦咧c。在增量補貼需求以及補貼缺口 基本明確的情況下，未來政策或?qū)⒅种鸩浇鉀Q補貼缺口問題，運營商 有望迎來大級別的邊際改善。2015201620172018營業(yè)收入（億元）196.86223.34246.4265.04龍源電力應(yīng)收賬款及票據(jù)（億元）42.45971.5105.4應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)97.5581.8295.56120.71營業(yè)收入（億元）55.9257.9671.0583.19大唐新能源應(yīng)收賬款及票據(jù)（億元）13.42850.

40、474.7應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)148.68128.71198.72270.78營業(yè)收入（億元）73.6692.61105.67116.98華能新能源應(yīng)收賬款及票據(jù)（億元）30.360.686.3110.6應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)148.28146.81202.09265.47營業(yè)收入（億元）13.5914.1518.7123.76節(jié)能風(fēng)電應(yīng)收賬款（億元）4.397.312.718.36應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)129.73148.64192.35238.76營業(yè)收入（億元）3.766.928.3210.69嘉澤新能應(yīng)收賬款（億元）1.083.999.0211.14應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)104.43131.9281.473

41、39.423投資建議：搶裝邏輯清晰，行業(yè)景氣度全面提升究所資料來源：國家能源局，平安證券研搶裝導(dǎo)致量增以及供需格局改善是行業(yè)主要投資邏輯。中短期來看，無論陸上風(fēng)電還是海上風(fēng)電，未來都具備清晰的搶裝 邏輯，新增裝機有望較快增長，部分制造環(huán)節(jié)可能呈現(xiàn)供需偏緊，盈利水平有望改善。海外風(fēng)電市場需求旺盛也將強化對風(fēng) 電零部件的需求。風(fēng)電零部件：關(guān)注海纜、鑄件、葉片等供需偏緊環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)，如東方電纜、中材科技、日月股份等。風(fēng)機企業(yè)：短期來看，受低價訂單批量確認(rèn)影響，風(fēng)機企業(yè)盈利水平存壓。在搶裝邏輯之下，2020年風(fēng)機企業(yè)有望迎來量利 齊升。海上風(fēng)機企業(yè)高價鎖單，量和盈利水平的彈性可能更大。建議關(guān)注明陽智

42、能、金風(fēng)科技。運營商：在搶裝邏輯之下，運營商新增裝機規(guī)模有望提升。在增量補貼需求以及補貼缺口基本明確的情況下，監(jiān)管部門可能將著手解決補貼缺口問題，運營商估值有望明顯提升。建議關(guān)注龍源電力、華能新能源等。24目錄C O N T E N T S 復(fù)盤與展望：潮退之時，黎明之機光伏：經(jīng)濟性拐點顯現(xiàn)，下半年需求更好 風(fēng)電：搶裝是主線，制造和運營機會并存 電動車：降檔爬坡，份額為先工控/電網(wǎng)：自動化需求承壓，低壓電器景氣向好 投資建議及風(fēng)險提示25新能源汽車行業(yè)在2019年上半年走過了補貼政策空白的一季度、政策過渡期主導(dǎo)的二季度，即將迎來白名單廢止的三季度。回顧二 級市場表現(xiàn)，截止6月28日新能源汽車指

43、數(shù)跑輸大盤16.63pct，二線動力電池龍頭億緯鋰能、國軒高科以及盈利能力觸底的天賜材 料、星源材質(zhì)、石大勝華取得絕對收益。站在2019年中，我們認(rèn)為2019年下半年行業(yè)關(guān)鍵詞是“降檔”- 量能增速/政策壁壘的降檔、“爬坡”-產(chǎn)品質(zhì)量/安全標(biāo)準(zhǔn)的爬坡。在行業(yè)整體盈利能力難以為繼的前提下，我們認(rèn)為市場份額（更高的開工率、更低的采購價格代表更強的成本控制能力）將是未來 半年乃至兩年最值得關(guān)注的行業(yè)指標(biāo)。而車電合作模式雖然侵蝕電池環(huán)節(jié)利潤，但是有益于電池企業(yè)維持份額。新能源汽車-降檔爬坡，份額為先-40-20020406080100億 緯 鋰 能石 大 勝 華滬 深300國 軒 高 科天 賜 材 料

44、新 能 源 汽 車 指 數(shù)星 源 材 質(zhì)璞 泰 來恩 捷 股 份寧 德 時 代新 宙 邦當(dāng)升科 技杉杉股 份國補減半、地補取消，各環(huán)節(jié)產(chǎn)品定價與行業(yè)盈利能力難以為繼白名單廢止、國內(nèi)市場開放程度提升，市場份 額整體分散，但頭部企業(yè)份額有望保持現(xiàn)有雙積分政策較為寬松，年內(nèi)或?qū)⒄{(diào)整技術(shù) 指標(biāo)提高獲取積分難度2019年上半年二線動力電池龍頭漲幅表現(xiàn)突出資料來源：Wind，平安證券研究所26補貼降檔-國家補貼再退坡，過渡期啟用新標(biāo)準(zhǔn)促新車上市2019年3月26日，財政部、工信部、科技部、發(fā)改委聯(lián)合下 發(fā)關(guān)于進一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用補貼政策的通 知，并確定3月26日-6月25日為政策過渡期。補貼政策方

45、面：2019年國家補貼強度普遍退坡50 ，并取消 地方補貼；政策延續(xù)方面：過渡期啟用19年技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，推進技術(shù)參數(shù) 優(yōu)秀的新車型上市銷售；關(guān)注重點方面：不再提升能量密度上限要求，更加側(cè)重公 平性、安全性。18年過渡期19年過渡期技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)無變更，沿用2017年技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)有變更，啟用2019年技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)補貼標(biāo)準(zhǔn)乘用車/客車 0.7倍 貨車/專用車 0.4倍 燃料電池汽車 不變不符合19年標(biāo)準(zhǔn) 0.1倍 符合19年標(biāo)準(zhǔn) 0.6倍 燃料電池汽車 不變特征趨向歷史政策 目標(biāo)在于去庫存趨向未來政策 目標(biāo)在于推新車乘用車補貼標(biāo)準(zhǔn)18年國家補貼19年國家補貼退坡幅度150-200km1.5萬元/100200-250

46、km2.4萬元/100純電續(xù)航里程250-300km3.4萬元1.8萬元47300-400km4.5萬元1.8萬元60400km以上5.0萬元2.5萬元50125-140wh/kg1.00.8電池系統(tǒng)能量 密度調(diào)整系數(shù)140-160wh/kg1.10.9160wh/kg以上1.21.00-50.5/5-101.0/車輛能耗10-201.00.8調(diào)整系數(shù)20-251.01.025-351.11.035以上1.11.1單位電量補貼限值1200元/kwh550元/kwh542019年純電乘用車國家補貼整體下調(diào)50資料來源：工信部，平安證券研究所27補貼降檔-新能源汽車銷售增速趨緩，過渡期沖量動能不足

47、資料來源：GGII，中國汽車工業(yè)協(xié)會由于2019年過渡期補貼政策以加速推進新車型上市為目的，提前采用2019年技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)；且19年一季度舊版車型庫存的提前消 化，導(dǎo)致二季度整車企業(yè)沖量動能不足。同時國V/國VI排放標(biāo)準(zhǔn)更替下乘用車市場整體不景氣對新能源乘用車消費也產(chǎn)生負(fù)面 影響。受此影響我們下調(diào)新能源汽車全年銷售預(yù)期至140萬臺，預(yù)計裝機規(guī)模約為70GWh。進入二季度以來新能源汽車銷售增速快速下滑，其中5月新能源汽車銷售同比增速不足2。截止2019年5月，國內(nèi)實現(xiàn)新能源汽車銷售46.4萬臺，累計同比增長41.5 ；動力電池裝車量23.4GWh，累計同比增長84.6 。2019年國內(nèi)新能源汽車銷量

48、（單位：萬臺）2019年國內(nèi)動力電池裝機量（單位：GWh）0%50%100%150%200%250%300%350%024681012141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年19年單月同比增速（右軸）0%60%40%20%180%160%140%120%100%80%05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月，平安證券研究所2016年2017年2018年2019年19年單月同比增速（右軸）28補貼降檔-全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品處于價格下降通道，行業(yè)毛利率難以為繼2018年均價2019年預(yù)計單價用量/GWh成本

49、（元/kwh）單價價格變動用量/GWh成本（元/kwh）NCM52314.6萬元/噸1770噸258NCM622單晶15.0萬元/噸/1660噸249人造石墨5.5萬元/噸875噸48人造石墨4.6萬元/噸-16.4875噸40電解液4.5萬元/噸1100噸50電解液4.0萬元/噸-11.11100噸44濕法涂覆隔膜3.0元/平2000萬平60濕法涂覆隔膜2.5元/平-16.72000萬平50以上主要材料（計良率）460以上主要材料（計良率）421其他299其他275綜合成本759綜合成本696不含稅售價1150不含稅售價950毛利率34毛利率272019年三元動力電池組預(yù)計毛利率約為27根據(jù)

50、中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié) 會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，負(fù)極、電解液、濕 法隔膜等主要電芯材料當(dāng)前均價 較年初均有10 以上價格跌幅。假設(shè)2019年動力電池最優(yōu)售價， 三元方形電芯售價800元/kwh、 三元電池模組售價900元/kwh、 三元電池包售價950元/kwh，以6月末主要電池材料價格估算， 電池環(huán)節(jié)龍頭毛利率約為27 ， 同比2018年將下降7pct；其他電 池企業(yè)毛利率或?qū)⒌陀?5 。電 池行業(yè)整體盈利能力都將處于下 滑通道。資料來源：中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會，平安證券研究所29壁壘降檔-動力電池白名單廢止，日韓進軍國內(nèi)再加速工信部自2019年6月21日起，廢止汽車動力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件，及第一

51、、第二、第三、第四批符合規(guī)范條件企業(yè)目錄。這 意味著2015年起至今延續(xù)四年的動力電池白名單政策正式退出歷 史舞臺。2015年發(fā)布的動力電池白名單是新能源汽車入選推薦目錄并獲得 國家補貼的前置條件，因此日韓企業(yè)未能進入白名單給予國內(nèi)動 力電池企業(yè)四年戰(zhàn)略機遇期；目前國內(nèi)已經(jīng)培養(yǎng)出寧德時代、比 亞迪、孚能科技、欣旺達等多家在海外市場直接與日韓企業(yè)競爭，并獲得全球知名車企訂單的優(yōu)秀動力電池企業(yè)。2018年下半年至今，韓國LG、SDI、SKI等動力電池企業(yè)紛紛重啟 國內(nèi)動力電池產(chǎn)能建設(shè)，備戰(zhàn)補貼全面退出的中國動力電池市場。 本次白名單的廢止將進一步提升國內(nèi)動力電池的開放程度，引入 海外競爭者促進國內(nèi)

52、電池企業(yè)提升產(chǎn)品實力、加強成本控制，繼 而助推新能源汽車提質(zhì)降價，促進產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。企業(yè)投資時間工廠投資規(guī)模產(chǎn)能規(guī)劃建設(shè)內(nèi)容韓國SKI2018年08月常州7.5Gwh韓國LGC2018年10月南京128億元32.0Gwh16條動力 電池產(chǎn)線韓國SDI2018年12月西安105億元5條60Ah 電池產(chǎn)線時間事件2015年03月26日工信部裝備司發(fā)布汽車動力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件，明確 “列入公告的企業(yè)名單將作為相關(guān)政策支持的基礎(chǔ)性依據(jù)”2015年10月12日-2016年06月21日工信部裝備工業(yè)司先后發(fā)布四批符合規(guī)范條件企業(yè)目錄，日韓 企業(yè)未能入選2017年03月20日三星SDI西安工廠停止擴建2

53、017年03月29日北京電控SK停產(chǎn)2017年04月?lián)鱈GC出售南京電池工廠韓系受限白名單，前期國內(nèi)生產(chǎn)停滯韓系自2018年下開始重啟產(chǎn)能擴張資料來源：工信部，公司公告，平安證券研究所30壁壘降檔-日韓企業(yè)入局加劇份額之爭222112823333419寧德時代松下電器比亞迪 LGC AESC孚能科技 國軒高科SDI力神動力 億緯鋰能 其他4227222362113寧德時代 比亞迪 國軒高科 時代上汽 力神動力 孚能科技 中航鋰電 比克動力 多氟多 其他根據(jù)SNE數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年全球動力電池出貨量97GWh，行業(yè)CR4約為63 ；松下電器憑借Tesla Model3的熱銷實現(xiàn)出貨量 20.

54、7Gwh，僅次于寧德時代，全球份額達21 。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年1-5月國內(nèi)動力電池市場CR2達69 ，寧德時代與比亞迪 雙雄并立。進口版本Model 3啟動在華交付，Tesla上海工廠預(yù)計2019年投產(chǎn)，國產(chǎn)Model 3放量必然導(dǎo)致松下電器市場份額的提升。高端合資品牌中奔馳EQC、奧迪Q2L e-tron等車型均進入機動車新產(chǎn)品目錄，目前仍采用國產(chǎn)動力電池電芯；但是考慮到奔馳、 奧迪品牌海外均有采用LGC、SKI等韓系電池配套，隨著2020年LGC、SKI國內(nèi)電池工廠的建成投產(chǎn)，韓系企業(yè)將獲得部分增量。2018年全球動力電池市場份額2019年1-5月國內(nèi)動力電池市場份額所資料來

55、源：SNE，GGII，平安證券研究31壁壘降檔-車電合資成主流，加力拓展供應(yīng)商動力電池是新能源汽車核心零部件，也是新能源汽車最高價值量所在；因此整車企業(yè)為掌控議價能力并保證供應(yīng)鏈安全，與電 池企業(yè)深度合作乃至合資成為必然選擇。國內(nèi)市場看，行業(yè)龍頭寧德時代與整車企業(yè)合資建設(shè)動力電池電芯及PACK工廠，基本覆蓋主流一線自主品牌；海外企業(yè)方面， 豐田與松下、大眾與SKI均有合資計劃。為掌控產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，部分車企同步與多家動力電池企業(yè)合資建廠，以謀求擺脫獨家供應(yīng)商的不利局面；其中吉利汽車與寧德 時代、LGC均有合資建廠計劃，大眾汽車在LGC、SKI之外扶持歐洲本土電池供應(yīng)商Northvolt。國內(nèi)合作

56、時間海外合作時間上汽-寧德時代2018.06豐田-松下2019.01東風(fēng)-寧德時代2018.07大眾-SKI2019.05廣汽-寧德時代2018.12吉利-LGC2019.06吉利-寧德時代2018.12大眾-Northvolt2019.06一汽-寧德時代2019.05第一階段：與實力強勁的電池供應(yīng)商發(fā)展戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，主要 合作伙伴為LG化學(xué)、SKI、寧德時代；第二階段：建立技術(shù)團隊深入研究鋰電池開發(fā)與生產(chǎn)，19年下半年 開始自主電池試生產(chǎn)；第三階段：與合作伙伴合資建立超大型工廠，分?jǐn)傠姵厣a(chǎn)資金投入，或?qū)⑦x址德國；第四階段：在歐洲建立鋰電池和固態(tài)電池工廠。國內(nèi)外整車企業(yè)與動力電池企業(yè)合資

57、合作情況大眾集團“強化電池實力計劃”路線圖券研究所資料來源：公司公告，GGII，平安證32壁壘降檔-車電合作，重新劃分供應(yīng)商份額與利潤基本盤6139寧德時代 時代上汽55寧德時代 孚能科技 國軒高科 力神動力2018年992019年1-5月出于成本控制、利潤分配等多方面因素考慮，車企與電池企業(yè)進行戰(zhàn)略合作、合資建廠后，將采購需求向可控實體導(dǎo)入。以上汽集團為例：2019年時代上汽工廠投產(chǎn)以來，上汽集團動力電池采購迅速向時代上汽傾斜。2019年5月，上汽自主品牌動力 電池需求量305MWh，其中時代上汽配套119.6MWh，占比達到39 。預(yù)計隨著時代上汽工廠產(chǎn)能的持續(xù)爬升，時代上汽在上汽集團 需

58、求中供應(yīng)占比將持續(xù)提升。合資電芯工廠的建立直接導(dǎo)致電池企業(yè)出貨結(jié)構(gòu)的前端化（電芯占比提升、出貨結(jié)構(gòu)簡化）；同 時也導(dǎo)致電池環(huán)節(jié)利潤總盤的分流（上汽集團持股49 ）。以北汽集團為例：2019年2月北汽集團與寧德時代簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，北汽集團給予寧德時代優(yōu)先采購份額，寧德時代給予北汽 集團優(yōu)惠采購價格。受此影響，2019年1-5月北汽集團電池需求中寧德時代供應(yīng)量達到99 ；而2018年寧德時代占比為55 。通過 戰(zhàn)略合作模式，車電合作重新劃分了市場份額。2019年5月，上汽自主品牌裝機量中時代上汽占比392019年1-5月北汽新能源供應(yīng)商中寧德時代占比提升至99資料來源：GGII，平安證券研究所3

59、3壁壘降檔-電池環(huán)節(jié)再度面臨名義產(chǎn)能過剩截止2019年6月，國內(nèi)寧德時代、比亞迪、孚能科技、億緯鋰能、 欣旺達等五企業(yè)明確獲得海外車企動力電池采購定點或合作意 向。2019年開始合資車企車型電動化進程明顯提速，未來將成為拉動 國內(nèi)新能源汽車消費增長的重要動力之一。因此我們以國內(nèi)上述 五家企業(yè)和LGC、SKI、SDI、松下共九家企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃為供給基 礎(chǔ)、以新能源乘用車電池裝機為需求基礎(chǔ)，測算2019-2025年國內(nèi) 動力電池工廠開工情況。由于以上九家企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃集中在2019-2022年投產(chǎn)，以此計算 2020-2022年行業(yè)名義開工率均不足50 ，動力電池環(huán)節(jié)面臨產(chǎn)能 過剩。受此影響，我們預(yù)計

60、未來動力電池價格戰(zhàn)狀態(tài)或?qū)⒊掷m(xù)， 行業(yè)單位盈利能力難以反彈。457990120142183236306396275102735659512215820426470060050040030020010002016A2024E2025E國內(nèi)新能源乘用車銷量預(yù)計（單位：萬臺）乘用車-EV乘用車-PHEV9711815319725533068 1202042723483773865748444452668402039440608010001002003004005002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2017A2018A2019E2020E2021E2022E202