低波動率下的鋁基差分析：下半年基差波動將顯著擴大

1、鋁基差波動顯著下降250200150100502018年以來，國內(nèi)原鋁現(xiàn)貨升貼水波動呈現(xiàn)顯著下降的趨勢。以2016年上海地區(qū)的A00鋁錠價格對SHFE滬鋁現(xiàn)貨月合約價格的升貼水（現(xiàn)貨升貼水=現(xiàn)貨價格-現(xiàn)貨月價格） 變化來看，現(xiàn)貨升貼水5日波動率呈現(xiàn)一定的季節(jié)性特征，如中國制造業(yè)傳統(tǒng)的春節(jié)之后四、五月和九、十月消費旺季引發(fā)的消費增長預(yù)期和備庫需求。近4年的整體走勢來看，在2016年下半年到2017年上半年的波動較大，之后呈現(xiàn)明顯下降趨勢，現(xiàn)貨升貼水波動率-5d 線性 (現(xiàn)貨升貼水波動率-5d)Sources:Maike0Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Ja

2、n-19Jul-19鋁市場現(xiàn)貨升貼水，即現(xiàn)貨與期貨現(xiàn)貨月合約的差值，等同于基差 HYPERLINK / 4現(xiàn)貨升貼水(元/噸，右)16000上海地區(qū)A00鋁錠價格150001400013000120001100010000Sources:上海金屬網(wǎng)Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-1Jul-18Jan-19Jul-117000898006004002000-200-4002019年1-3月中旬，上海地區(qū)A00鋁錠對現(xiàn)貨月維持貼水狀態(tài)，貼水幅度在10-50元/噸的水平，3月下旬之后轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨升水。由于從2019年4月1日起，國內(nèi)增值稅率下調(diào)，導(dǎo)致有金 屬遠期價格和價差調(diào)整。3

3、月18日-3月29日期間，波動顯著上升，鋁現(xiàn)貨升貼水高企，升水幅度一度達到了350元/噸的水平，之后現(xiàn)貨升貼水回歸正常水平，波動范圍在-20-50元/噸的水平。截至8月19日，上海地區(qū)鋁現(xiàn)貨升貼水為-20-20元/噸。現(xiàn)貨對現(xiàn)貨月現(xiàn)貨對3個月合約1,5001,000500-(500)1,5001,000500-(500)604020- (20)(40)(1,000)Sources:Maike(1,000)現(xiàn)貨對3個月合約Cash-3MSources:LME、SHFE(60)Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-16Jul-16J

4、an-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19 HYPERLINK / 5綜合滬鋁主力合約來看，現(xiàn)貨對現(xiàn)貨月升貼水與現(xiàn)貨對3個月主力合約的升貼水走勢一致，現(xiàn)貨升貼能夠敏感 反映市場的預(yù)期。LME市場，對比原鋁Cash-3M數(shù)據(jù)來看，與國內(nèi)市場的走勢存在明顯的差異，反應(yīng)內(nèi)外市場差異和鋁市場基本面的差異。 HYPERLINK / 6長期供需平衡對基差的影響 HYPERLINK / 7Sources:SHFE、上海金屬網(wǎng)對比國內(nèi)顯性庫存和現(xiàn)貨升貼水的數(shù)據(jù)可以明顯觀察到，現(xiàn)貨升貼水長期走勢與國內(nèi)顯性庫存之間存在明顯相關(guān)。供應(yīng)偏緊的階段，現(xiàn)貨表現(xiàn)為升水，庫存水平低位；但供應(yīng)增加，

5、庫存增加至高位之后，現(xiàn)貨表現(xiàn)為貼水。2016年-2017年期間，供給側(cè)改革導(dǎo)致供應(yīng)偏緊，低庫存下現(xiàn)貨呈現(xiàn)明顯的升水狀態(tài)，當(dāng)庫存達到絕對低位的時候，現(xiàn)貨升水出現(xiàn)了異常的走高。隨著國內(nèi)庫存回升，2017年至2018年中，庫存達到高位， 現(xiàn)貨則持續(xù)處于貼水狀態(tài)，之后，顯性庫存逐步下降， 鋁現(xiàn)貨升貼水的波動則出現(xiàn)明顯收窄的情況，目前SHFE 鋁庫存再次回到了2017年2季度末的水平。1000900800700600500400300200交易所外庫存-上海(公噸) 交易所外庫存-無錫(公噸) 交易所外庫存-南海(公噸) 交易所外庫存-杭州(公噸) 交易所外庫存-鞏義(公噸) 交易所外庫存-天津(公噸)

6、 交易所外庫存-重慶(公噸) 交易所外庫存-陵夷(公噸)Sources:SMM6004002000-200-400中國和全球市場原鋁短缺/過剩統(tǒng)計（噸）1000-600ChinaGlobalSources:CRUJan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19國內(nèi)鋁社會庫存變化與SHFE交易所鋁庫存變化趨勢抑制， 與現(xiàn)貨升貼水走勢也高度相關(guān)。Jan 2016Jul 2016Jan 2017Jul 2017Jan 2018Jul 2018Jan 2019Jul 20192016年末-2018年中，中國鋁市場轉(zhuǎn)為過剩直接，庫存 整體上升。之后，去庫存化延續(xù)至當(dāng)前

7、。 HYPERLINK / 9基差收窄下的策略選擇全球制造業(yè)下滑、貿(mào)易摩擦的背景下，鋁在建筑、汽車、家電等領(lǐng)域的需求預(yù)期趨弱，也導(dǎo)致現(xiàn)貨市場呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢。800現(xiàn)貨升貼水Top-MA（20）Bottom-MA（20）600400行業(yè)企業(yè)套期保值來看，滬鋁基差波動收窄有利于完全套期保值。但是，滬鋁遠期結(jié)構(gòu)不明顯，遷倉可能導(dǎo)致部分損益。200-鋁現(xiàn)貨升貼水趨弱，波動率降低，中間貿(mào)易商交投興趣 減弱，期現(xiàn)操作空間受限。結(jié)合短期內(nèi)市場情況來看， 原鋁產(chǎn)能存在減產(chǎn)等影響預(yù)期，但目前為消費淡季，基差變化的空間較小。(200)(400)Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Sources:Maik

8、eJan-18Jul-18Jan-19Jul-19 HYPERLINK / 11地區(qū)企業(yè)新產(chǎn)能已投產(chǎn)待投產(chǎn)備注甘肅中瑞鋁業(yè)30030在建廣西廣西蘇源1064百礦德保101002月25日通電啟槽百礦田林10010百礦隆林02019年下半年建成投產(chǎn)貴州興仁登高新材料12.5012.5貴州華仁505內(nèi)蒙創(chuàng)源金屬28280蒙泰鋁業(yè)25025二系列2019年繼續(xù)投產(chǎn)新恒豐能源25025錦聯(lián)鋁材有限公司35035取決于指標、政策云南云鋁鶴慶201010云鋁海鑫鋁業(yè)251114云南神火45045在建，預(yù)計2019年9月投產(chǎn)云南其亞15015預(yù)計2019年四季度投產(chǎn)陜西陜西美鑫27.319.38山西中鋁華潤102.57.5取決于電價遼寧營口鑫泰13.75013.75四川廣元林豐鋁電25025在建，預(yù)計2019年9月開始投產(chǎn)合計（萬噸）371.5586.8284.75Sources:百川資訊上半年，高成本產(chǎn)能退市，新建、擴建及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能釋放進度相對緩慢，國內(nèi)鋁庫存經(jīng)歷了