美國次貸危機：背景、原因與發(fā)展余永定

1、美國次貸危機：背景、原因與發(fā)展中國金融40人論壇顧問余永定文章來源：中國社科院國際金融研究中心2008-10-08共有0條點評內容提要：本文首先介紹了次貸危機發(fā)生的背景，包括美國金融市場的結構、次貸與證券化的關系，并解釋了MBS、CDO與CDS等在危機中扮演著重要角色的衍生金融產(chǎn)品。其次詳細剖析了次貸危機的爆發(fā)與傳遞過程，次貸危機迄今為止經(jīng)歷了流動性短缺、信貸緊縮與實體經(jīng)濟萎縮這三個階段。最后，本文總結了次貸危機給全球金融市場、投資者以及中國政府提供的經(jīng)驗教訓。本文截稿時，兩房危機剛剛浮出水面。發(fā)稿時，隨著AIG（美國保險集團）品瀕臨破產(chǎn)和美國政府000億美元救市計劃的提出，美國金融危機進入了

2、一個新階段。美國經(jīng)濟已經(jīng)陷1入929年以來最嚴重的危機。關鍵詞：次貸危機衍生產(chǎn)品信貸緊縮啟示20世紀90年代以來，在信息技術革命的推動下，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了二戰(zhàn)后前所未有的高速增長，美國資本市場更是空前繁榮2001年IT泡沫破滅，美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。為了刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲采取了極具擴張性的貨幣政策。經(jīng)過13次降息，到2003年6月25日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調至1%，創(chuàng)45年來最低水平。美聯(lián)儲的低利率政策，導致美國住房價格的急劇上升。2002年，筆者曾撰文指出：“從總體上看，還難以判斷美國房地產(chǎn)市場泡沫是否嚴重。但是在某些地區(qū)，房地產(chǎn)泡沫是嚴重的。造成美國房地產(chǎn)價格上升的原因是多方面的，如股票市場崩

3、潰、投資者轉向房地產(chǎn)市場、住房抵押貸款的稅收優(yōu)惠等，但其中一個最重要原因則是美國聯(lián)邦儲備銀行的寬松貨幣政策，特別是低利率政策。在這種政策的刺激下，銀行發(fā)放了大量各種形式的住房抵押貸款。貸款條件過于寬松使得許多人購買了超出自己償付能力的住房，住房抵押債務急劇增加，美國的住房抵押債務對收入之比創(chuàng)下了歷史最高記錄，人們越來越對住房抵押貸款發(fā)放失去控制而感到擔心。”1】【正如經(jīng)驗一再證明的，當我們身處泡沫之時，往往難以判斷是否存在泡沫，而只能在泡沫破滅之后才能得出結論。自2003年以來，每年都有經(jīng)濟學家警告說美國的房地產(chǎn)泡沫將會破滅，雖然這一預言一直沒有應驗，然而，該發(fā)生的遲早要發(fā)生20。07年8月，

4、美國次貸危機突然爆發(fā)，不但房地產(chǎn)泡沫終于破滅，美國還陷入了2自0世紀30年代大蕭條以來最為嚴重的金融危機。美國的次貸危機不是一次簡單的周期性危機或類似1998年的長期資本管理公司危機這種局部、短暫的金融危機。美國當前的這場危機是盎格魯薩克遜式資本主義生產(chǎn)方式的危機，是華盛頓共識的危機。在東亞金融危機期間，西方政治家和經(jīng)濟學家把東亞危機的發(fā)生歸結于“裙帶資本主義”、銀行系統(tǒng)在金融體系中的比重過高、資本市場在金融資源配置中的作用過弱、監(jiān)管不力等等。與此同時，他們在世界各地大力推銷盎格魯薩克遜金融模式。同德國模式和日本模式相比，更遑論東亞模式，盎格魯薩克遜模式被視為最完美的、具有普世價值的金融體系模

5、式。而發(fā)展中國家也誠惶誠恐地按盎格魯薩克遜模式改造本國的金融體系。然而，當學生還未來得及交出令老師滿意的答卷之前，老師自己卻突然出了問題。誰說沒有“后發(fā)優(yōu)勢”呢？對于美國房地產(chǎn)泡沫破滅導致嚴重金融危機，我們不是沒有思想準備的。筆者曾撰文指出：“在美國，在泡沫經(jīng)濟破滅之后，其金融體系似乎并未受到嚴重打擊這確實可能是因為美國的金融體系、特別是其銀行體系十分健全的緣故（但直到最近，美國的金融機構仍頻頻爆出丑聞），但這也可能是美國銀行機構9在0年代通過種種技術手段分散風險的結果，如通過把債權打包出售給其他金融機構，特別是保險公司。即使泡沫破滅確實產(chǎn)生了大量壞賬，由于這些壞賬已被轉移到保險機構，因而它們

6、便被隱藏起來（保險機構不必遵守銀行機構所必須遵守的一系列透明性原則）和被分散化了。這種情況下,美國房地產(chǎn)泡沫對其整個金融體系最終將產(chǎn)生什么后果，還有待進一步觀察。日本的經(jīng)驗和教訓說明，泡沫經(jīng)濟破滅后的經(jīng)濟調整過程是漫長而曲折的。美國是一個高負債國家，金融危機一旦發(fā)生（盡管目前并無明顯跡象），其后果是難以設想的，對此我們應該保持清醒的估計。”2】【顯然，當時我們對美國金融市場的認識是粗淺的，對細節(jié)缺乏了解，因此，對后來次貸危機的發(fā)生和發(fā)展做出準確判斷是不可能的。在次貸危機發(fā)生剛滿一周年之際，搞清次貸危機的有關細節(jié)，重構次貸危機發(fā)展的歷程，對于我們把握次貸危機的未來發(fā)展判斷這一危機對中國的可能沖擊

7、，特別是對重新思考中國今后金融體系改革的方向應該具有十分重要的意義。美國的金融市場按借貸期限的長短，金融市場可以分為貨幣市場（一年以下）和資本市場（一年以上）兩大類。而資本市場又可以進一步分為債務市場和股票市場，或分為債券市場、股票市場和住房抵押貸款市場。其中貨幣市場包括銀行間隔夜拆借市場、債券回購市場、商業(yè)票據(jù)市場等。而資本市場，以美國為例，則包括公司股票市場、居民抵押住房貸款市場、公司債券市場、美國政府債券市場、公共機構證券市場、銀行商業(yè)貸款市場、消費者貸款市場。其中公司股票市場規(guī)模最大，其次是居民抵押住房貸款市場。到2006年底，全球資本市場的總值為88萬億美元。其中股票市場總值為50萬

8、億美元，而債務市場總值為38萬億美元。自由化、證券化是美國金融市場的最重要特征。在美國，對金融（主業(yè)要是銀行業(yè)）的管制是大蕭條以后逐步形成的。管制主要表現(xiàn)為（：1）對銀行支付存款利息率的限制（Q條例）；對銀行進行證券業(yè)務的限制格拉斯-斯蒂格爾法）；存款保險制度；（4）對金融市場和金融機構（證券與交易委員會、存款保險公司、貸款保險公司、住宅貸款局等等）的管理和監(jiān)督；（5）限制新銀行開業(yè)；（6）聯(lián)邦儲備銀行的集中和加強；等等。20世紀70年代以后，美國出現(xiàn)了一股對大蕭條重新認識的思潮。這種思潮認為30年代銀行發(fā)放冒險性貸款和進行風險性投資并非政府管制不嚴（如允許銀行對存款支付利息等）所致。因而，對

9、銀行和其他金融機構進行嚴格的管制是錯誤地總結了30年代銀行危機的教訓的結果。除了意識形態(tài)方面的原因外，經(jīng)濟條件的變化也對金融自由化的發(fā)展起了強有力的推動作用1。965年之前，在普遍低利率的情況下，條例并未形成實際約束因而并未影響銀行的存款吸收能力1965年之后，由于利息率的普遍提高，政府管制變得具有約束力，從而限制了銀行的獲利機會，于是存款人把資金轉向利息率不受限制的票據(jù)和證券。非銀行金融機（貨構幣市場基金等）的出現(xiàn)更是吸引走了大量存款。于是，銀行只得設法通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議和吸收歐洲美元等方式進行反擊。金融自由化在某種程度上是金融創(chuàng)新的結果。管制必然導致逃避管制，各種金融創(chuàng)新就應運而生

10、。大額存單、回購協(xié)議、商業(yè)借據(jù)（CP）、歐洲美元和貨幣市場基金等等都是為了逃避條例的限制而創(chuàng)造出來的。面對如雨后春筍般的金融創(chuàng)新，管制變得十分無效，而逃避管制的做法則導致銀行效率的下降。不僅如此，在無法實行有效管制的情況下，強行實行管制不但不能確保、反而會降低銀行體系的安全性。由于以上種種原因，2從0世紀80年代開始,西方各國先后對金融實行自由化首先是利率自由化如逐步取消Q條例），而后是業(yè)務自由化，特別是打破銀行業(yè)和證券業(yè)的從業(yè)界限。在金融自由化的基礎上,自80年代以來,發(fā)達國家金融市場的一個重要特征是證券化的急劇發(fā)展。證券化是通過金融工程把流動性差的某個或某一組其他形式的資產(chǎn)轉化為證券的過程

11、或傾向。例如,如果某個銀行發(fā)放了許多住房抵押貸款,該銀行（或某個第三者）可能會把所有這些住房抵押貸款捆綁在一起組成一個住房抵押貸款池，發(fā)行以這個住房抵押貸款池為基礎的住房抵押貸款支持債券MBS）。這樣,一只債券（證券）就被創(chuàng)造出來。證券化是一個非常復雜的金融工程。應該說，美國這次次貸危機的爆發(fā)是證券化走到極端的必然結果。次貸與證券化美國的住房抵押貸款市場總值達12萬億美元，是美國資本市場中僅次于公司股票市場的最重要市場。美國房地產(chǎn)金融機構通過以下三項指標來區(qū)分客戶質量：一是客戶的信用記錄和信用評分，二是借款者的債務與收入比率，三是借款者申請的抵押貸款價值與房地產(chǎn)價值比率?！?】美國的住房抵押貸

12、款市場提供的貸款則相應地按質量分三大類:優(yōu)質貸款（Prime）、中級貸款（Alter-A）和次級貸款（Subprime）。三類貸款在美國住房抵押貸款市場中的份額大致分別為75%、11%和14%?！?】次貸借款人是違約風險非常高的客戶群。他們被稱為njna，意為既無收入、又無工作、更無財產(chǎn)的人。既然如此，銀行為什么還要貸款給他們呢？首先，住房貸款金融機構發(fā)放的次貸似乎不存在安全性問題。由于美聯(lián)儲的低利率政策，作為抵押品的住宅價格一直在上漲。即便出現(xiàn)違約現(xiàn)象，銀行可以拍賣抵押品（住宅）。由于房價一直在上漲，銀行并不擔心因借款人違約而遭受損失。其次，證券化使得銀行可以把風險轉移給第三方，因而住房金融

13、機構并不會因借款人違約而遭受損失。那么，為什么證券化可以把風險轉移給第三方呢？在證券化過程中，涉及十多個參與機構。其中包括發(fā)起（人住房抵押貸款金融機構）、住房抵押貸款經(jīng)紀人、借款人、消費者信用核查機構、貸款轉移人、特殊目的機構（SpecialPurposeVehicleSPV）、評級機構、包銷人、分銷人保險公司、特別服務提供者、電子登記系統(tǒng)和投資者等在證券化過程中,SPV發(fā)揮了重要作用。SPV一般具有以下幾個重要性質：1購買次貸，或根據(jù)某種協(xié)議獲得次貸的所有權或處置權。次貸所有權的轉移使發(fā)起人實現(xiàn)真實出售，發(fā)起人與資產(chǎn)風險實現(xiàn)隔離，債權人（投資者）不得向發(fā)起人（住房貸款金融機構）行使追索權。在

14、法律和財務上獨立于發(fā)起人（如住房貸款金融機構），盡管可能是發(fā)起人所設立。是一個殼公司可以沒有任何雇員，在澤西島Jersey）或開曼群島（theCaymanIslands）注冊。是債券（如住房抵押貸款支持債券發(fā)行機構,住房抵押貸款支持債券RMBS）則由發(fā)起人轉移給它的次貸所支持。通過檢查特殊目的機構的資產(chǎn)負債表，可以比較清楚地了解次貸的證券化過程。表i特殊目的機構CSPV）的資產(chǎn)-負債表資產(chǎn)負債11次貸1按|高評級池L_褻IAAA-AA111次貸2J-;.11.申！11憤|中等評級11次貸3?11g1S1!次貸N|股權級如前所述,SPV購買或根據(jù)某種協(xié)議獲得次貸的所有權或處置權然后將這些次貸（可

15、能是成百上千項次貸）捆綁在一起（正如將許許多多雞蛋放在一個籃子里）。以這些次貸為基礎（這些次貸是PV的資產(chǎn)），相應發(fā)放債券SPV的負債）。這就是說，原本是住房抵押貸款金融機構和借款人之間一對一簽訂的、各不相同的一些住房抵押貸款合同，被住房抵押貸款金融機構轉賣給了V，而后者將其打包之后，又以債券的形式賣給了投資者這些債券就是所謂的住房抵押貸款支持債券RMBS）。這就是次貸被證券化的過程。投資者，即MBS的購買者因持有RMBS而獲得固定收益（像持有一般公司債券一樣），同時也要承擔債券違約風險。而住房抵押貸款金融機構由于已經(jīng)將其對借款者的債權轉給或賣給）了SPV，因此將不再承擔借款人的違約風險，當然

16、，它也不再享有獲得借款者所支付的利息和回收本金的權利。對于一般基金來說，對應于同一資產(chǎn)組合，一只基金FUnd）所發(fā)行的基金債券是完全相同的，即基金債券投資者所承擔的風險和享受的收益完全相同。與一般基金不同，盡管所對應的是同一資產(chǎn)池（由大量次貸構成）SPV發(fā)行的RMBS卻有不同等級。RMBS的等級是根據(jù)約定的現(xiàn)金分配規(guī)則確定的。投資者可以選擇購買同一BS的不同等級，從而獲得不同回報和承擔不同風險。假設某一BS的價值是8000萬美元，作為這一RMBS基礎的8000萬美元住房抵押貸款可能會出現(xiàn)部分或全部違約?？梢约僭O存在四種違約情況：第一種是有2000萬美元住房抵押貸款違約，第二種是有4000萬美元

17、違約，第三種是有6000萬美元違約，第四種是8000萬美元全部違約。對應于這四種情況,MBS可以被分為四個等級：股權級、級、B級和A級，投資者可以選擇持有任何一個等級的同一MBS。當出現(xiàn)第一個2000萬美元住房抵押貸款違約時，股權級債券持有者承擔全部這2000萬美元損失；當出現(xiàn)第二個2000萬美元違約時，C級債券持有者承擔這2000萬美元的損失;當出現(xiàn)第三個2000萬美元違約時，B級債券持有者承擔第三個2000萬美元的損失；當最后的2000萬美元違約時，A級債券持有者承擔相應損失。股權級債券持有者承擔的風險最（高最先承擔違約風險），因而股權級債券回報率最高。相反A級債券持有者承擔的風險最低，因

18、而級債券回報率最低。在實踐中，住房抵押貸款證券化后產(chǎn)生RMBS分為優(yōu)先級、中間級和股權級，三者占的比例分別約為0%、10%和10%。而RMBS各部分（段，trenches）的等級要由評級機構確定。不同投資者有不同風險偏好。有些投資者愿意首先承擔損失以換取高回報，而另一些投資者則寧愿取得較低收益，而不愿冒較大風險RMBS的分級滿足了不同風險偏好的投資者的需要因而使RMBS得到投資者的追捧。事實上，養(yǎng)老金和保險公司是MBS高段級的購買者，而對沖基金則往往愿意持有回報較高但風險也較高的MBS低段級。這樣，通過證券化，住房抵押貸款金融機構就把發(fā)放次貸的風險轉移給了MBS的購買者轉移風險的過程可用下圖表

19、示：圖1證券化與風險轉移簡化的風險傳遞鏈條有意思的是，次貸的證券化過程并未止于酗BS。由于中間段級RMBS信用評級相對較低（風險較高），而發(fā)行MBS的金融機構希望提高這些資產(chǎn)的收益，于是以中間段級RMBS為基礎，進行新的一輪證券化Resecuritizatio。以中間級RMBS為基礎發(fā)行的債券被稱為擔保債務權證C6llateralDebtObligation,CDO）。CDO與RMBS的主要區(qū)別是：CDO資產(chǎn)池的資產(chǎn)已經(jīng)不再是次貸，而是中間段SMBS和其他債券，如其他資產(chǎn)支持證券ABS）和各種公司債。根據(jù)詠MBS類似的現(xiàn)金收入流的分配規(guī)則，CDO也被劃分為不同段或等級：優(yōu)先段SeniorTra

20、nche）、中間段（MezzanineTranche、股權段（EquityTranche或JuniorTranche）?，F(xiàn)金收入流首先全部償付優(yōu)先段CDO投資者，如果有富余，則將償付給中間段DO投資者。最后的償付對象是股權段DO投資者。同MBS的情況相同，如有損失，股權段所有者將首先承擔損失。由于股權段DO投資者風險最大，因而投資收益率最高；而優(yōu)先段CDO投資者風險最小，因而投資收益率最低。不僅如此，中間段（的。又會被進一步證券化并作為另一個DO的基礎資產(chǎn)。這種過程可以繼續(xù)進行下去，于是出現(xiàn)了可形容為CDO平方、CDO立方之類的證券。需要指出的是，在對次貸危機的討論中，另一種經(jīng)常被提起的重要債

21、券是資產(chǎn)支持債券（S）ABS與MBS的主要不同是:ABS的資產(chǎn)池不僅包括次貸，而且包括其他各種形式的資產(chǎn),如信用卡信貸、汽車信貸等等。換句話說，MBS是ABS中的一種類型。不難看出，住房抵押貸款fRMBSfCDOCD平方一CDO立方一這一過程,原則上說是可以無限進行下去的。這不但是一個次貸被證券化的過程，也是一個衍生金融產(chǎn)品被創(chuàng)造出來的過程。如果說次貸是一個基礎產(chǎn)品RMBS則可稱之為最初級的衍生金融產(chǎn)品，而CDO則是衍生的衍生金融產(chǎn)品。自然，CDO平方是衍生的衍生的衍生金融產(chǎn)品，依此類推。這樣，由加利福尼亞州的某一個Ninjna無收入、無工作、無資產(chǎn)的人）同當?shù)啬骋蛔》拷鹑诠竞炗喌盅鹤》抠J款

22、合同所產(chǎn)生的風險，通過MBS、CDO、CDO平方的創(chuàng)造與銷售就被傳遞到了世界的各個角落。理論上，通過金融創(chuàng)新創(chuàng)造各種債券和債券的債券，風險轉移的鏈條幾乎可以無限地延長，以至于投資者會誤認為風險已經(jīng)消失。但是，盡管通過證券化可以轉移風險，卻不會減少、更不能消滅風險。事實上，由于證券化，貸款者和借款者不再有一對一的面對面接觸。經(jīng)紀人大力推銷按揭貸款，但并不提供貸款，貸款者和經(jīng)紀人并沒有保證貸款不發(fā)生問題的強烈動機。對貸款者和經(jīng)紀人的支付方式（算總帳）也使二者產(chǎn)生盡量增加貸款的強烈動機。在這種情況下，風險不但不會減少，反而會增加。但是，不管怎么說，至少從表面上看，風險已經(jīng)從發(fā)起人轉移到最終投資人。雖

23、然最終投資人愿意承擔較高風險，但問題是，他們往往低估自己所承擔的風險。除轉移風險外，次貸證券化的另一重要作用是：在資金給定的條件下，住房金融機構可以最大限度地增加貸款，從而增加盈利。由于每份住房抵押貸款合同各不相同，住房金融機構難以將各不相同的住房抵押貸款合同出售給第三方，因此，住房抵押貸款本來是沒有二級市場的。但是，現(xiàn)在通過打包（把各不相同、但數(shù)量巨大的住房抵押貸款集合在一起），做成標準化的金融產(chǎn)品，住房金融機構便可以在二級市場上出售這些產(chǎn)品。由于標準化的金融產(chǎn)品依靠評級機構評級，潛在投資者的信息獲取成本得以降低（只要相信評級機構就行了），從而增加了投資者對金融資產(chǎn)的需求。與此同時，發(fā)起人（

24、發(fā)放住房抵押貸款的銀行或其他金融機構）通過RMBS和CDO的發(fā)行，不必等待住房抵押貸款到期就收回資金，可以擴大貸款規(guī)模，增加盈利。此外，把次貸轉移到SPV，實現(xiàn)了金融機構資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表到表外的轉移，從而可以規(guī)避對于資本金的有關限制。而這在早期曾是金融機構推進證券化的重要原因。除RMBS和CDO外，信用違約互換CDS）是次貸危機中扮演重要角色的另一重要衍生金融工具OCDS的作用是將某種風險資產(chǎn)的違約風險從合同買方信用風險資產(chǎn)的投資者）轉移到合同賣方（信用風險保險提供者）。合同買方定期向合同賣方支付“保費”Premium）【5】而如果發(fā)生參照實體（出售公司債券的第三方）違約、破產(chǎn)等“信用事件”時

25、，保險賣方（可以是投資銀行或其他金融機構）就必須向保險買方賠償損失?！?】當參照實體的違約風險增加時，“保費”就會相應提高。而“保費（率）”與某種基準利率之間利差的增加，則反映了相應債券風險的提高?！?】如果說次貸的證券化是將次貸風險由發(fā)起人（住房金融機構）轉移到投資者（其他金融機構），那公MBS和CDO的投資者購買CDS則是將風險轉移到CDS的投資者。而CDS的投資者則又是形形色色的金融機構CDS本身是一種保險工具，但卻可以成為一種投機工具。例如，投機者CDS賣方）可以和投資者（債券購買者一一CDS買方）簽訂一項CDS合同，并收取10萬美元保費。如果作為信用參照體的公司（第三方）并未倒閉，投

26、機者在未曾進行任何投資（但要承擔風險）的情況下就將獲利10萬美元。CDS的定價（PV）是根據(jù)經(jīng)折現(xiàn)后的、不同時期賠付額減保費）與其發(fā)生概率乘積的現(xiàn)值確定的CDS的價格隨信用參照體（債券發(fā)行公司）的信用等級（違約概率）的變化而變化。在通常情況下，如果某公司出現(xiàn)違約危險，投資者就會將所持該公司債券折價出售給風險偏好較強的另一個投資者。如果所擔心的違約并未發(fā)生，風險偏好投資者就不但能夠按票面價值收回本金，而且可以因為當初的折價而獲利。在存在信用違約互換的情況下，風險偏好較強的投資者（投機者）可以從某一交易方（counterparty）購買該公司債券的保險CDS。如果該公司違約，盡管根本沒有購買該公司

27、的債券，這個投機者依然可以通過收取賠付的方式獲利。盡管S是場外交易衍生金融工具，但和債券一樣，已經(jīng)生效的CDS合同也是可以買賣的OCDS的價格隨信用等級的改善而下降；反之則反之。如果對公司資信的變化趨勢的判斷正確，投資于CDS所能得到的利潤將超過投資于作為DS保險對象的債券本身所能帶來的利潤。在美國次貸危機期間，投資者（為了避險）和投機者（為了盈利）大量購買CDS（CDS作為一種場外衍生交易工具，其供應量可以是無限的）CDS價值總額達到62萬億美元，【8】大大超過了作為其投保參照實體（如DO）的價值總額。CDS的出現(xiàn)，增加了債券市場的流動性，促進了債券市場的擴張。但是，如果CDS交易的對方無法

28、賠付（例如,某個保險公司可能會因為意外事故同時大量發(fā)生而破）產(chǎn)，市場就會發(fā)生危機。CDS的發(fā)展是同CDO的創(chuàng)造密切相連的。事實上,CDO可分為現(xiàn)金型CDO（CashCDO）、合成型CDO（SyntheticCDO和混合型CDO（HybridCDO。如果金融機構把MBS完全賣給SPV，后者再通過打包和分級做成DO,則這種CDO便是現(xiàn)金型CDO。另一種情況是，發(fā)起人并不將MBS賣給SPV，而是與SPV簽訂一份保險合同:在正常情況下，發(fā)起人定期向SPV（保險提供者）支付保費；如果出現(xiàn)違約，則V賠償發(fā)起人的損失。在這種安排下,SPV出售的CDO被稱為合成型CDO。在這里，作為CDO基礎的信貸資產(chǎn)的所有

29、權并不發(fā)生轉移發(fā)起人并未將其資產(chǎn)賣給SPV,而僅僅通過CDS將其所擁有的資產(chǎn)的信用風險轉移給PV，并由SPV最終轉移給證券投資者。次貸危機的爆發(fā)與惡化2007年8月16日，美國康特里懷特金融公司CountrywideFinancialCorporation）宣布動用銀行的信用額度115億美元。由于康特里懷特金融公司是美國最大的住房抵押貸款公司，美國購房者17%的按揭貸款都是由該公司提供的，因此其資金周轉發(fā)生困難（更有分析家認為該公司已面臨破產(chǎn)）引起市場的極大恐慌。一時間，幾乎所有債券都賣不出去了，誰都借不到錢了，最為安全的美國財政部短期債券成為投資者的唯一選擇在。2007年8月之前，國際金融領

30、域的流行詞匯是“流動性過?！?，為什么幾乎在一夜間出現(xiàn)了流動性不足呢？問題的源頭還是房地產(chǎn)市場。2003年美國經(jīng)濟開始復蘇。為防止通貨膨脹反彈，從2004年6月到2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)17次上調聯(lián)邦基金利率。長期以來，大量美國居民利用住房抵押貸款的再融資（refinancing）來獲得更多貸款，以維持自己入不敷出的生活方式。由于市場利率較低，房屋價格不斷上漲，住房抵押貸款者可以以已經(jīng)升值的住房為抵押，以比原有貸款更為優(yōu)惠的條件，借入一筆新的貸款。在償還舊貸款之后，多出來的部分便可以提取現(xiàn)金，作為自己的消費開支。但是，美聯(lián)儲不斷升息導致住房貸款市場利息率的上升和房價的下跌，再融資者無力償還新貸

31、款，于是出現(xiàn)“斷供”。違約率的上升導致以次貸為基礎的MBS和CDO的價格下跌。更糟糕的是，相當大部分住房抵押貸款采取的是浮動利息率。根據(jù)次貸的有關規(guī)定，在經(jīng)過前兩年低利息率期之后，次貸利息率必須根據(jù)市場利息率加以調整，次貸合同進入利息率重新設定期。利率的提高使得大多數(shù)次貸借貸者難以承受，次貸推遲償還和違約率都大幅度上升。甚至Alter-A按揭貸款也未能幸免。首先，違約率上升使提供次貸而又未實現(xiàn)次貸證券化的住房金融機構倒閉或申請破產(chǎn)保護2。007年4月，美國第二大次貸供應商新世紀金融公司(ewCenturyFinancialCorporati)申請破產(chǎn)保護。其次，由于RMBS和CDO價格急劇下降

32、，或出現(xiàn)有價無市的現(xiàn)象，使購買了大量較低級別RMBS和CDO的對沖基金的投資人贖回壓力驟然增加貝爾斯登公司(BearStearnsCos.)旗下的兩家對沖基金被迫關閉。再次，較低級別RMBS和CDO的風險上升，導致評級機構對較高等級的MBS和CDO進行重新評估，這些產(chǎn)品的信用級別被調低，其市場價格也相應下跌。這就使購買信用評級較高的BS和CDO的商業(yè)銀行、保險公司、共同基金和養(yǎng)老基金等也隨之受到?jīng)_擊。MBS和CDO的最終投資者是保險公司、養(yǎng)老金、投行、對沖基金等等。但是，還有一種被稱之為結構投資機構(IV)的金融機構SIV是由大投資銀行、大商業(yè)銀行等金融機構建立的、同SPV有些類似的金融機構。

33、其目的是持有RMBS和CDO。SIV雖然是次貸相關債券的持有者,但卻不是這些債券的最終投資者換言之，SIV不是用自己的錢，而是借他人的錢購買MBS和CDO。SIV在購買RMBS和CDO的同時，必須發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)ABCP)，在貨幣市場融資。通過持有MBS和CDO,SIV取得固定的收入流，直到這些MBS和CDO到期。投資收益與融資成本之差即為IV的收益，或者說是其建立者的收益oRMBS和CDO債券的期限往往長達45年。而從貨幣市場所籌集到的資金只能是短期資金ABCP的期限只有幾個月。這樣，就存在一個借短債進行長期投資的問題。當貨幣市場流通性很強的時候，通過不斷借新債還舊債(rolling-o

34、ver)，SIV持有RMBS和CDO,直到這些債券到期是不成問題的。2007年8月初突然間出現(xiàn)流動性短缺，在很大程度上是由IV突然發(fā)現(xiàn)，沒有投資者愿意購買它們所發(fā)行徹BCP。換言之，它們已經(jīng)無法從貨幣市場借到資金SIV出現(xiàn)融資困難后，它們轉而求助于自己的資助者sponsors)大商業(yè)銀行提供資金。后者需要在銀行間拆借市場籌資，但有富余頭寸的商業(yè)銀行卻不愿拆出頭寸。它們囤積頭寸，以備不時之需。這樣，銀行間拆借市場也出現(xiàn)流動性短缺，銀行間拆借市場利息率隨之上升。商業(yè)銀行原本打算通過建立V和SIV等機構隔離風險，通過證券化創(chuàng)造形形色色的衍生金融工具轉移風險，但是風險依然存在于金融體系之內。由于各種非

35、銀行金融機構同銀行存在千絲萬縷的聯(lián)系，銀行最終仍然無法擺脫次貸所帶來的風險。馬克思曾說過：“危機一旦爆發(fā)，問題就只是支付手段。但是因為這種支付手段的收進，對于每個人來說，都要依賴另一個人，誰也不知道另外一個人能不能如期付款；所以，將會發(fā)生對市場上現(xiàn)有的支付手段即銀行券的全面追逐。每一個人都想盡量多地把自己能夠獲得的貨幣貯藏起來，因此，銀行券將會在人們最需要它的那一天從流通中消失?！薄?】2007年8月出現(xiàn)的正是這樣一種形勢：沒人愿意購買除美國國庫券之外的任何債券；人人都希望把手中的債券賣掉，以換回現(xiàn)金；只有借款者、沒有投資者；MBS和CDO要么價格暴跌，要么是有價無市。流動性突然出現(xiàn)短缺，導致

36、三月期貨幣市場利息率與美國國債的息差急劇上升。流動性出現(xiàn)短缺是美國次貸危機的第一個階段。面對貨幣市場利息率的急劇上升，歐洲中央銀行、日本中央銀行和美聯(lián)儲統(tǒng)一行動在，貨幣市場上注入大量流動性流。動性短缺在2007年8月、12月和2008年3月出現(xiàn)三次高峰。2008年3月，美國第五大投資銀行貝爾斯登因流動性短缺而不得不被P摩根低價收購。中央銀行的幾次迅速干預，使每次出現(xiàn)的流動性危機得到暫時緩解，貨幣市場利息率得以回落。但是，很難保證流動性短缺不會因某種原因再次出現(xiàn)。盡管流動性的注入使V得以繼續(xù)持有手中的RMBS和CDO,使各種金融機構不必低價賣出這些債券，從而避免了這些債券價格的進一步下跌。然而，

37、次貸危機卻又很快從流動性危機發(fā)展為信貸緊縮危機。高杠桿率是當今資本市場金融交易的重要特點。所謂杠桿率是指金融機構的資產(chǎn)對其自有資本金的倍數(shù)。商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構均采用了杠桿經(jīng)營模式即金融機構資產(chǎn)規(guī)模遠高于自有資本規(guī)模。例如，如果杠桿率是10【】，則對應于1美元的資本金，銀行將能提供10美元的貸款。對于給定資本金，杠桿率越高，金融機構所能運作的資產(chǎn)越多，金融機構的盈利就越高。風險偏好高的金融機構傾向于保持較高杠桿率。對于給定的風險偏好，金融市場風險越低，金融機構的杠桿率就越高。金融機構的各項資產(chǎn)具有不同程度的風險，金融機構的自有資本應該能夠在必要程度上承擔該機構總風險。金融機構的杠桿比率

38、與其承擔的整體風險成反比。在經(jīng)濟狀況良好、資產(chǎn)價格上漲時期，杠桿作用使金融機構的資產(chǎn)（負債）規(guī)模急劇放大，導致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。如果資產(chǎn)價格下降，金融市場總體風險上升，金融機構風險偏好下降，則金融機構將不得不將杠桿比率降低。降低杠桿比率有兩條途徑：金融機構出售風險資產(chǎn)，或吸引新的股權投資來擴充自有資本規(guī)模。2在007年以來的次貸危機中，資產(chǎn)RMBS、CDO等）價格下跌，根據(jù)按現(xiàn)價計算的原則marktomarket）,金融機構（RMBS、CDO等的持有者）的資本金必須隨資產(chǎn)價格的減少等額扣減（在先扣減利潤的會計原則下，利潤可以作為資本金的緩沖）。在分子大于分母的情況下，分子、分母等量減少，意味著杠

39、桿率（倍數(shù)）的上升。在資產(chǎn)價格下降和市場風險提高的情況下，如果不能相應增加資本金，為了維持或降低杠桿率金融機構必須主動大幅度減少資產(chǎn)（及負債）。例如，在072008年的美國次貸危機中，據(jù)估計，按揭信貸損失大約為4000億美元，其中2000億美元的損失要由美國銀行承擔。據(jù)估算，由于美國銀行資產(chǎn)總額為20.5萬億美元，在補充資本金和把杠桿率降低5%之后，美國銀行為企業(yè)和居民所能提供的信貸額將減少9100億美元。金融機構壓縮資產(chǎn)負債表，意味著企業(yè)將難以得到信貸（銀行不想增加貸款，企業(yè)自然得不到貸款）。信貸緊縮則可能進一步導致經(jīng)濟衰退，據(jù)同一估算，減9少100億美元的信貸將導致美國DP下降1.3個百分

40、點。在壓縮資產(chǎn)負債表的同時，金融機構還可以通過吸引投資者注資來降低杠桿率。眾多資金充裕的主權財富基金是這些金融機構的爭取對象。中央銀行向貨幣市場注入流動性，可以使V得以避免由于缺乏資金而不得不拋售手中的MBS和CDO。但是，中央銀行無法制止次貸違約導致的RMBS和CDO價格的持續(xù)下降。在這種情況下,除非政府和外國投資者大量注資，金融機構的信貸緊縮是不可避免的。金融機構、特別是銀行的信貸緊縮，已經(jīng)并將繼續(xù)對實體經(jīng)濟造成重要影響。實體經(jīng)濟的收縮是繼流動性短缺、信貸緊縮之后，次貸危機發(fā)展的第三階段。實體經(jīng)濟的萎縮必然導致住宅價格的進一步下降和與次貸相關的資產(chǎn)價格的進一步下降。次貸危機對實體經(jīng)濟影響的

41、路徑見圖3。厠3駅貸危機的發(fā)展及其対實體經(jīng)滸的影響一低收入者fr、權探級述房貨款公司.XjjfncDa，_證券S券麻蘇7麗丟市二嚼識業(yè)騒行先計提、調高利息率、惰JL1瞇證，滴算，解旳、中世IL亠師收集|11最濟增世麓度下降|1=淡就二雷資產(chǎn)擔隸證（AES,MBS經(jīng)過美聯(lián)儲的一系列“救市”行動（注入流動性、降息和實施擴張性財政政策）之后，2008年第二季度，美國金融市場出現(xiàn)恢復穩(wěn)定的趨勢。不少人認為，盡管由于次貸危機及其后遺癥，美國經(jīng)濟將陷入衰退或明顯減速，但美國次貸危機的高峰已經(jīng)過去。然而在7月份卻又不斷有壞消息傳出。先是美國儲蓄管理局heOfficeofThriftSupervision,O

42、TS宣布住房抵押貸款商IndyMacBank破產(chǎn)。IndyMac是美國歷史上OTS監(jiān)管下破產(chǎn)的最大存貸款銀行及第二大被關閉的金融機構，僅次于1984年的伊利諾斯大陸銀行ContinentalIllinoisNationalBank）值得注意的是，IndyMac的專業(yè)不是發(fā)放次貸，而是提供所謂的“Alte-A”抵押貸款。這說明，美國房地產(chǎn)市場危機已經(jīng)不只是次貸危機，而是范圍比原來人們所預料的廣泛得多的危機。幾天之后，更令人擔憂的事發(fā)生了：美國最大的兩家住宅抵押貸款金融機構房利美和房地美由于巨額虧損而瀕臨破產(chǎn)，投資者開始在股票市場上拋售這兩家公司的股票，兩家公司在短短一周左右的時間內便損失了一半左

43、右的市值。美國的住房抵押貸款市場規(guī)模約為2萬億美元，而房利美和房地美持有（及作擔保）的抵押貸款債權大約5.3萬億美元，占整個市場規(guī)模的44%。值得注意的是，房利美和房地美并不發(fā)放次貸。作為特殊的政府支持企業(yè)G6vernmentSponsoredEnterprisesGSE），房利美與房地美本來的業(yè)務是收購其他住房抵押貸款金融機構發(fā)放的住房抵押貸款，使這些機構能夠騰出資金進一步發(fā)放新貸款。但是，在房地產(chǎn)熱中，它們除從事傳統(tǒng)業(yè)務外，還購買其他私人金融機構發(fā)行的BS,從中賺取自身資金成本與所購買兇BS之間的息差。從1997年到2007年，房利美購買的其他機構發(fā)行的RMBS從185億美元上升到1278

44、億美元，房地美購買的其他機構發(fā)行的RMBS從250億美元上升到2670億美元。據(jù)估計，房利美與房地美大約購買了整個私人機構所發(fā)行RMBS的一半以上【10】盡管房利美和房地美只投資于高等級的MBS,但是次貸危機爆發(fā)以來，由于信貸風險從次級抵押貸款市場逐漸擴展到整個抵押貸款市場，各種貸款，包括滿足房利美與房地美標準的優(yōu)質貸款的違約率都大幅上升。房利美和房地美所持竦MBS的信用評級被調降，市場價值相應下滑?！尽繌慕^對數(shù)額來看,“兩房”的損失并不十分巨大。1【2】但由于依賴政府的隱含擔保,“兩房”的資本金率極低。換句話說，“兩房”的財務杠桿過高。截2至007年底，這兩家公司的核心資本合計832億美元，

45、而這些資本支持著5.2萬億美元的債務與擔保，杠桿比率高達62.5?！?3】這就使得“兩房”在資產(chǎn)價格下跌的沖擊面前極為脆弱。房利美和房地美危機爆發(fā)之后，美國政府立即采取措施進行救助。第一，由美國財政部向兩家公司提供期限為18個月的臨時貸款，貸款金額沒有上限；第二，美國財政部保留在18個月內購買兩家公司股權的臨時權利；第三，由國會授權美聯(lián)儲加強對兩家公司的監(jiān)管?！?4】美聯(lián)儲則表示將向兩家公司開放貼現(xiàn)窗口（此前，該窗口只對商業(yè)銀行和投資銀行開放），貼現(xiàn)貸款可以兩家公司發(fā)行的債券作抵押。美聯(lián)儲提供的貼現(xiàn)貸款同樣沒有上限?！?5】美國政府的救助措施出臺后，房利美和房地美的股價迅速回升，其發(fā)行的債券價

46、格也大幅上升。但值得注意的是，由于房利美和房地美資產(chǎn)規(guī)模巨大，如果美國政府不得不為兩家公司注資，其注資量將極為巨大，屆時美國政府將不得不大量增發(fā)政府債券，而政府債券的大量增發(fā)，必將導致美國國庫券價格的急劇下跌，其對美國國債持有者的沖擊將是巨大的。事實上，次貸危機的發(fā)展已經(jīng)使美國的所有類型金融資產(chǎn)（包括美國國庫券）的資信受到動搖。這種動搖的政治、經(jīng)濟含義是不言自明的。房利美和房地美危機的爆發(fā)說明，美國的次貸危機和由次貸危機引起的全面的金融危機還遠遠沒有結束。一切還僅僅是“結束的開始”。更具體地說，隨著越來越多的次貸將進入利率重設階段，加之美國經(jīng)濟的不景氣，住房抵押貸款的違約率還會進一步上升，各種

47、與次貸有關的金融資產(chǎn)的價格還會進一步下跌。只要這些金融資產(chǎn)價格繼續(xù)下降，流動性短缺和信貸收縮就難以避免。美國政府通過從外部注入流動性化解危機的空間將因通貨膨脹受到擠壓，將有更多的金融機構陷于破產(chǎn)，金融秩序的混亂將進一步加劇。盎格魯-薩克遜式資本主義模式將受到前所未有的挑戰(zhàn)。小結美國金融危機的根本原因是美國居民的消費需求嚴重超過居民收入。美國經(jīng)濟學家魯比尼曾指出：60%70%的美國人實際工資下降，靠借錢維持過去的生活水平；20%的美國人靠借款維持超出其收入水平的生活水平。在房地產(chǎn)價格不斷上升的情況下，負債的最常見形式是住房抵押貸款在此基礎上，通過再融資（refinancing）,美國居民進一步擴

48、大了負債。儲蓄率的下降和負債率的上升，意味著風險的提高。各種衍生金融工具的出現(xiàn)只能轉移風險，并不能減少風險，更不能消除風險。美國貨幣當局無法令利息率無止境地下降，也無法令住房價格無止境地上升。N甄jna們最終無法償還貸款（付息）之時，就是美國金融危機爆發(fā)之日。美國次貸危機給我們的第一個啟示是：無論政府執(zhí)行何種政策，無節(jié)制的負債必然會導致金融危機的爆發(fā)。衍生金融工具的創(chuàng)造和使用雖然不能最終消除風險，但可以在全球范圍內轉移風險，掩蓋風險，推遲金融危機的最終爆發(fā)。但是也正因為如此，一旦金融危機爆發(fā)，其嚴重程度也必將大大增加。資本市場既能提高資源配置效率，也能制造巨大泡沫。資本市場越是發(fā)達，可以制造的

49、泡沫就越大。美國次貸危機為我們提供的第二個啟示是：資本市場的發(fā)展必須是有節(jié)制的，限制資本市場過度擴張的各種傳統(tǒng)政策不應輕易廢除。例如，限制混業(yè)經(jīng)營的各項政策不應輕易廢除，資本市場的自由化和證券化應該受到限制。盎格魯-薩克遜模式并不是唯一的，不應該作為我們效仿的終極模式。美國金融市場上各種衍生金融工具的復雜性充分說明，政府機構對金融機構的監(jiān)管能力有限，私人評級機構也不可能對各種衍生金融工具充分了解，因此，所謂加強監(jiān)管往往流于形式。事實上，在自由化的條件下，監(jiān)管永遠是落后于市場的。美國次貸危機的第三個啟示是：對于政府和社會金融監(jiān)管機構的能力不能高估，而且關鍵在于，從一開始就應該限制衍生金融工具的使

50、用。風險的存在意味著不確定性的存在，不確定性的存在意味著投機獲利的可能性。投資和投機的界限很難確定從次貸到RMBS,再到CDO、CDO平方、CDO立方、；從參照實體到CDS,我們可以看到，對距離基礎金融產(chǎn)品（如住房抵押貸款）越遠的金融產(chǎn)品（衍生層次越高的金融產(chǎn)品）的投資,越具有投機性。衍生金融產(chǎn)品的發(fā)展一方面適應了避險的需要,另一方面也適應了投機的需要。投機加大了金融市場的不穩(wěn)定性,認為投機可以提高金融市場效率的說法是值得懷疑的。與投機相伴而生的各種金融游戲,浪費了各種實物資源,大大降低了整個經(jīng)濟的資源配置效率。美國次貸危機的第四個啟示是：必須限制投機。貪婪是資本主義發(fā)展的原始動力。馬克思說過

51、：“一旦有適當?shù)睦麧?資本就膽大起來。如果有10%的利潤,它就保證到處被使用：有20%的利潤,它就活躍起來；有50%的利潤,它就鋌而走險；為了100%的利潤,它就敢踐踏一切人間法律,有了300%的利潤,它就敢犯任何罪行,甚至冒絞首的危險?！?【6】在離譜的高額利潤和高收入刺激下,機構和個人很容易喪失理智。對高額利潤的追求必然導致對風險的低估和無視。硬要把次貸塞給Ninjna,就是住房金融機構的貪婪所使然美國次貸危機的第五個啟示是：必須設計某種機制,限制離譜的高額利潤和高收入。通過金融全球化,美國已經(jīng)把次貸危機的風險轉移到了世界的各個角落。中國作為美國金融資產(chǎn)的主要持有國之一,不可避免地會受到次

52、貸危機的沖擊。根據(jù)外電報道,中國外匯儲備中有70%左右是美元資產(chǎn),其中大部分是美國國庫券。中國持有的美國機構債（主要是對房地美和房利美的債權）高3達700億美元。美國次貸危機對中國的沖擊到底有多大現(xiàn)在還很難量化。但是,不管怎么說,中國作為美國的最大債權人之一,存在為美國金融危機買單的嚴重危險。目前,我們已經(jīng)因美元資產(chǎn)價格暴跌、美元貶值、美國通貨膨脹率上升和部分債券違約而遭受損失,今后,隨著危機的惡化,這種損失可能會更大。不僅如此,如果美國國債和機構債再出問題,中國的損失將會極為嚴重。美國政府解決危機的所有措施的核心是保證貨幣市場有足夠的流動性、資本市場有足夠的資金。中國、日本和其他貿(mào)易順差國（即對美資本輸出國）繼續(xù)持有和增加持有美元和其他美國金融資產(chǎn)，是美國得以解決次貸危機的必要條件。任何金融危機的解決都是需要債權人和債務人共同承擔的。中國不是美國的“利益相關者”嗎？在積累了1.8萬億美元外匯儲備之后，中國已經(jīng)成為美國次貸危機的“損失分擔者”，獨善其身