點(diǎn)評(píng)920央行LPR第二次降息：你看又降息了

1、的貨幣寬松將利好資本市場(chǎng)，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用有限，且將進(jìn)一步加劇貧富差距，割裂全球經(jīng)貿(mào)體系，因此需要在加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)配合結(jié)構(gòu)性改革提升經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率。LPR 降息降低實(shí)際貸款利率，企業(yè)融資成本下行，考慮到 LPR 僅針對(duì)部分新增貸款，金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)預(yù)期改善和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升仍需要更加豐富的政策組合。目前 LPR 機(jī)制仍處于推廣期，商業(yè)銀行新增貸款尚未完全參考 LPR，貸款重新定價(jià)仍需時(shí)間落地。且 LPR 僅針對(duì)增量貸款，不影響存量貸款，也不影響房貸，相比以往直接降低存貸款基準(zhǔn)利率，LPR 下調(diào)效果較弱。此外 LPR 降息將通過利率渠道和信貸渠道刺激企業(yè)投資需求，但經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行仍將壓制

2、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好和企業(yè)信貸需求，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升仍需要積極財(cái)政政策和寬信用政策相互配合。此外債市、股市亦是受益者，對(duì)匯率沖擊有限。LPR 仍有不小的降息空間，拭目以待！商業(yè)銀行LPR 加點(diǎn)可進(jìn)一步壓縮，MLF 利率仍處于歷史最高點(diǎn)，后續(xù)央行通過 MLF 利率來降低 LPR 空間充足。央行可多次小幅降低 LPR，降低企業(yè)實(shí)際融資成本，減少利率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的沖擊，同時(shí)可以根據(jù)實(shí)際效果及時(shí)進(jìn)行微整。且目前降準(zhǔn)降息都具備一定的調(diào)整空間，可以結(jié)合降準(zhǔn)和降低 MLF 利率引導(dǎo)實(shí)際利率下行，繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。我們建議加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度，注重發(fā)揮積極財(cái)政政策和寬松貨幣 政策的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)寬貨幣到寬信用的有效

3、傳導(dǎo)。當(dāng)然貨幣財(cái)政政策主要是促進(jìn)短期經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)根本上要靠改革開放，貿(mào)易戰(zhàn)本質(zhì)上是改革戰(zhàn)：大規(guī)模減稅降負(fù)降低企業(yè)居民負(fù)擔(dān)、以更大決心更大勇氣擴(kuò)大新一輪開放、以競(jìng)爭(zhēng)中性推動(dòng)國(guó)企改革、以人地掛鉤和金融穩(wěn)定構(gòu)建新住房制度體系、進(jìn)行重大理論創(chuàng)新突破鼓舞民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心、明確高質(zhì)量考核并適當(dāng)容錯(cuò)促進(jìn)地方政府萬馬奔騰。我們近期對(duì)經(jīng)濟(jì)再下臺(tái)階和貨幣降息降準(zhǔn)進(jìn)行了前瞻性分析，并被一一驗(yàn)證。今天又降息了！沒人可以阻止趨勢(shì)的力量！ 9 月 20 日，央行 LPR 改革后迎來第二次報(bào)價(jià)，今日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率為：1 年期LPR 為4.20%，前值為 4.25%。我們近期對(duì)經(jīng)濟(jì)再下臺(tái)階、貨幣降息降準(zhǔn)進(jìn)行

4、了前瞻預(yù)測(cè)，被一一驗(yàn)證，并引發(fā)了市場(chǎng)“該不該降息”的大討論，今天央行第二次降息宣告我們大獲全勝。在2018 年下半年市場(chǎng)一片悲觀之際，我們判斷“2019 年中經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、市場(chǎng)否極泰來”。隨后 2019 年上半年經(jīng)濟(jì)暫時(shí)企穩(wěn)、主要股指上漲 20% 以上、房地產(chǎn)小陽春。月份數(shù)據(jù)出來以后，市場(chǎng)一片“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”“企穩(wěn)回升”“超預(yù)期”的聲音，我們發(fā)布震撼全市場(chǎng)的報(bào)告充分估計(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的嚴(yán)峻性全面解讀 6 月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)（7 月 21 日）：近期的先行指標(biāo)紛紛下滑，比如房地產(chǎn)銷售、土地購(gòu)置和資金來源回落，PMI 訂單和 PMI出口訂單下滑，一系列房地產(chǎn)融資收緊政策密集出臺(tái)，而且經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)正在趨于惡化

5、。隨后 7 月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面回落。月份數(shù)據(jù)公布以后，市場(chǎng)仍然沉浸在“降息降準(zhǔn)就是大水漫灌”的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)中（混淆了貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和貨幣超發(fā)的關(guān)系）。我們?cè)俣惹罢靶蕴岢鲈摻迪⒘耍∪娼庾x 7 月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)（8 月 15 日）：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，全球降息潮，匯率破“7”，核心 CPI 保持穩(wěn)定，PPI 負(fù)增長(zhǎng)通縮企業(yè)實(shí)際利率上升，表明貨幣寬松的空間已經(jīng)打開。在金融形勢(shì)嚴(yán)峻，何時(shí)降息降準(zhǔn)？點(diǎn)評(píng) 7 月金融數(shù)據(jù)（8 月 13 日） 中我們認(rèn)為：7 月社融、信貸、M2 數(shù)據(jù)全面回落，寬貨幣到寬信用政策效果較差，原因無非是企業(yè)實(shí)際利率并未下降、流動(dòng)性投放渠道收窄、資產(chǎn)價(jià)格低迷難以起到抵押放大

6、器效應(yīng)，社融領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資，意味著下半年到明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。隨后 8 月 17 日央行通過 LPR改革市場(chǎng)化降息，9 月 6 日宣布全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)，國(guó)務(wù)院強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度（參考：8 月 18 日“降息”來了！解讀央行改革完善LPR 形成機(jī)制、9 月 7 日全面解讀降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)、股市、債市、房市影響及展望）。年初經(jīng)濟(jì)暫時(shí)企穩(wěn)，主要受去年底-今年初貨幣放松、財(cái)政資金提前撥付、5 月貿(mào)易摩擦再度升級(jí)影響尚未顯現(xiàn)、房地產(chǎn)“小陽春”、庫(kù)存復(fù)蘇周期等支撐。但是，隨著 6-9 月房地產(chǎn)融資密集收緊、房地產(chǎn)銷售土地購(gòu)置下滑、5-8 月中美貿(mào)易摩擦升級(jí)、歐美主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩、庫(kù)存復(fù)蘇周期

7、已過等，我們維持 2019 年下半年-2020 年上半年經(jīng)濟(jì)將再下臺(tái)階的判斷（參考生于憂患2019 年中期宏觀展望，2019 年 6 月），2019 年下半年經(jīng)濟(jì)下行斜率較緩，但 2020 年上半年經(jīng)濟(jì)下行斜率較大。未來兩年 GDP 增速將下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)左右。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析要有基本的框架、邏輯和判斷（參考新周期：中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)戰(zhàn)房地產(chǎn)周期大勢(shì)研判：經(jīng)濟(jì)、政策與資本市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)研究）。20 年來，先后在人大清華學(xué)習(xí)經(jīng)典理論、在國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心學(xué)習(xí)公共政策、在國(guó)泰君安方正證券學(xué)習(xí)資本市場(chǎng)，最大的收獲是接地氣、開闊視野、建立框架，深感要學(xué)習(xí)的東西越來越多， 深感客觀理性專業(yè)是研究的

8、根本，保持開放包容的心態(tài)。圖表1：最近由我們前瞻性報(bào)告引發(fā)的市場(chǎng)關(guān)于“該不該降息”的大討論資料來源：恒大研究院降息降準(zhǔn)是正常的逆周期調(diào)節(jié)政策，控制好力度節(jié)奏不等于大水漫灌。LPR 改革后的降息與以往基準(zhǔn)利率降息不同，是“改革式、市場(chǎng)化、漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性”降息。此次降息與以往不同，力度節(jié)奏都有所不同，“是“改革式、市場(chǎng)化、漸進(jìn)式、結(jié)構(gòu)性”的，是小幅度、高頻率的降息。降息降準(zhǔn)是正常的逆周期調(diào)節(jié)政策，控制好力度節(jié)奏不等于大水漫灌。此次 LPR 下調(diào)是LPR 改革之后的第二次降息，8 月 20 日，首次 1 年期 LPR 報(bào)價(jià) 4.25%， 較此前的 4.31%小幅下降 6bp，較同期基準(zhǔn)利率下降 10

9、bp，5 年期以上LPR 為 4.85%，較同期基準(zhǔn)利率下降 5bp。9 月 20 日，第二次報(bào)價(jià) 1 年期LPR 品種報(bào) 4.20%，較 8 月 20 日降低 5BP，5 年期以上品種報(bào) 4.85%， 維持不變。圖表2：貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率下調(diào)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年期(%)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年期以上(%) 短期貸款基準(zhǔn)利率:6個(gè)月至1年(含,%)6.0 中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率:5年以上(%)5.55.04.52015-03-202015-05-202015-07-202015-09-202015-11-202016-01-202016-03-202016-05-202016-0

10、7-202016-09-202016-11-202017-01-202017-03-202017-05-202017-07-202017-09-202017-11-202018-01-202018-03-202018-05-202018-07-202018-09-202018-11-202019-01-202019-03-202019-05-202019-07-202019-09-204.0資料來源：Wind，恒大研究院改革式降息：LPR 降低是利率市場(chǎng)化之后的新式降息，逐步與國(guó)際接軌，接近美國(guó)降息模式。LPR 即貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，央行推出 LPR 是為了逐步替代貸款基準(zhǔn)利率。8 月 LPR

11、新機(jī)制采用 MLF 加點(diǎn)、在原有 1 年期品種基礎(chǔ)上增加 5 年期以上期限品種、報(bào)價(jià)行由原來的 10 家擴(kuò)大至 18 家、由每日?qǐng)?bào)價(jià)改為每月 20 日?qǐng)?bào)價(jià)。因此，LPR 下降也是降息。未來我國(guó)的降息從過去降低官定基準(zhǔn)利率，到通過公開市場(chǎng)操作，引導(dǎo) LPR 下行，進(jìn)一步影響長(zhǎng)端及廣譜利率。國(guó)際上，美國(guó)、日本、印度等都曾建立起類似 LPR 的報(bào)價(jià)機(jī)制，LPR 通常是貸款利率從官方管制到完全市場(chǎng)化的一個(gè)過渡制度。在存款仍受管制情況下，貸款通過 LPR 定價(jià)在一定程度上可以增大貨幣市場(chǎng)利率與貸款利率的聯(lián)動(dòng)，為存款放開奠定基礎(chǔ)。最終 LPR 應(yīng)用范圍可能逐步縮小至中小企業(yè)貸款以及個(gè)人業(yè)務(wù)，大型企業(yè)貸款利

12、率實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作以聯(lián)邦基金利率為調(diào)控目標(biāo)，通過公開市場(chǎng)操作，使得存款機(jī)構(gòu)間的拆解利率向聯(lián)邦基金利率靠攏。我國(guó)采取降低 MLF 利率和銀行資金成本，使得 LPR 下行，從而降低廣譜利率，逐步接近美國(guó)利率渠道傳導(dǎo)模式。市場(chǎng)化降息：通過降低 LPR 加點(diǎn)的方式，而非直接降低 MLF 利率，充分體現(xiàn)了我國(guó)利率渠道疏通的一大進(jìn)展。央行通過降準(zhǔn)降低市場(chǎng)利率，帶動(dòng)銀行降低加點(diǎn)幅度，從而貸款利率下行，疏通貨幣傳導(dǎo)渠道，更符合利率市場(chǎng)化方向。此次降息與以往不同，央行已經(jīng)進(jìn)行了利率市場(chǎng)化改革，即通過下調(diào)短端貨幣市場(chǎng)利率，帶動(dòng)長(zhǎng)端貸款利率下行，從而傳導(dǎo)至廣譜利率下行，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。9 月

13、央行降準(zhǔn)，每年降低商業(yè)銀行資金成本 150 億元，央行通過降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，引導(dǎo)商業(yè)銀行降低加點(diǎn)幅度。表明通過降準(zhǔn)可以傳導(dǎo)至貸款利率下行，充分體現(xiàn)了我國(guó)利率渠道疏通的一大進(jìn)展，利率更加市場(chǎng)化。通過降低加點(diǎn)有利于引導(dǎo)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提高銀行定價(jià)能力，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更符合金融供給側(cè)改革方向。新LPR 機(jī)制下，報(bào)價(jià)方式采用MLF 加點(diǎn)的形式，需要銀行對(duì)自身業(yè)務(wù)模式、資金成本、對(duì)市場(chǎng)供求以及客戶風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行研判。商業(yè)銀行減少加點(diǎn)幅度，讓利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此通過商業(yè)銀行市場(chǎng)化方式降息，推動(dòng)銀行提升自身合理定價(jià)信用風(fēng)險(xiǎn)的能力。此次 LPR 改革后，將進(jìn)一步倒逼商業(yè)銀行完善LPR 計(jì)算方式，

14、更加科學(xué)的計(jì)算資金成本，增加對(duì)于市場(chǎng)資金的考慮權(quán)重，防止“換湯不換藥”的情況。漸進(jìn)式降息：此次降息幅度較小，1 年期 LPR 僅降低 5BP，距離上次降息僅一個(gè)月時(shí)間，頻率較快。LPR 改革為利率市場(chǎng)化進(jìn)程，頻率更快但幅度較小，是漸進(jìn)式改革。8 月的 LPR 改革是利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵一步，漸進(jìn)式改革有利于緩釋對(duì)市場(chǎng)的影響，保持金融平穩(wěn)發(fā)展。從頻率來看，過去的基準(zhǔn)利率降息頻率不定，而此次 LPR 形成機(jī)制改革后，每月 20 日形成 LPR 報(bào)價(jià)，未來的降息頻率可低至每月一次；從幅度來看，過去基準(zhǔn)利率降息幅度為 25- 40BP 不等，力度較大，LPR 改革后，兩次均以小幅降息的態(tài)勢(shì)呈現(xiàn)，改變“

15、大水漫灌”的調(diào)控方式。在新的報(bào)價(jià)機(jī)制下，MLF 利率不動(dòng)，LPR 不宜大幅下降。新的報(bào)價(jià)機(jī)制下，LPR 直接與MLF 利率掛鉤，由 18 家報(bào)價(jià)行在MLF 利率上加點(diǎn)報(bào)價(jià)計(jì)算后得出。而 1 年期MLF 利率自 2018 年 4 月 17 日以來一直保持在 3.30%，MLF 未動(dòng)，LPR 下調(diào)空間有限。結(jié)構(gòu)性降息：此次降息區(qū)分 1 年期及 5 年期以上品種降息幅度，5 年期以上保持不變，能夠減少對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的刺激。一方面推動(dòng)實(shí)體融資利率下降，另一方面與當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控形勢(shì)配合。8 月 17 日央行改革L(fēng)PR 形成機(jī)制后，8 月 25 日相應(yīng)改革個(gè)人住房貸款利率，要求自 10 月 8 日起，新發(fā)放

16、個(gè)人住房貸款利率以 LPR 加點(diǎn)方式形成，由于住房貸款多期限較長(zhǎng)，主要參照 5 年期以上 LPR 品種定價(jià)。此次 LPR 報(bào)價(jià)調(diào)整將 5 年期以上品種利率維持在 4.85%，與近期房地產(chǎn)調(diào)控形勢(shì)相配合，防止降息對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格形成刺激。另外，未來按揭貸款分兩部分，一是 LPR，二是加點(diǎn)。從目前各地公布的最低加點(diǎn)幅度來看，均高于或持平于現(xiàn)行房貸利率，保持房貸政策平穩(wěn)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，物價(jià)拿掉豬以后都是通縮，PPI 負(fù)增長(zhǎng)， 企業(yè)實(shí)際利率上升，貸款利率高企，需降息對(duì)沖。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，固定資產(chǎn)投資增速回落、房地產(chǎn)政策偏緊、制造業(yè)投資延續(xù)低迷、基建反彈力度有限、社零繼續(xù)回落、出口增速下滑，貨

17、幣政策寬松的空間已經(jīng)打開。投資方面，房企融資全面收緊、銷售總體降溫、新開工放緩、土地購(gòu)置負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資后續(xù)將繼續(xù)回落。制造業(yè)投資延續(xù)低迷，當(dāng)月增速轉(zhuǎn)負(fù)。1-8 月制造業(yè)投資累計(jì)同比 2.6%， 較 1-7 月下滑 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，整體低迷。基建投資略回升但整體低迷，受地方公共財(cái)政吃緊、土地財(cái)政大幅減少、嚴(yán)控地方隱性債務(wù)制約，未來反彈幅度有限。消費(fèi)方面，社零消費(fèi)增速繼續(xù)回落，汽車消費(fèi)大幅下滑為主要拖累，未來消費(fèi)受居民杠桿率高、收入下行、就業(yè)低迷、股市房市財(cái)富效應(yīng)弱的抑制。出口方面，8 月出口增速下滑，主要是對(duì)美出口增速大幅下滑，源于中美貿(mào)易摩擦升級(jí)。未來，雖然人民幣貶值利好出口，但在全

18、球經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易摩擦加劇背景下，出口將繼續(xù)下滑，全年負(fù)增長(zhǎng)。PMI 方面，8 月制造業(yè)PMI 為 49.5%，較上月下滑 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)外需總體疲軟。未來隨著中美貿(mào)易摩擦沖擊、經(jīng)濟(jì)下行加大、PPI 通縮、企業(yè)實(shí)際利率上升，貨幣政策寬松的空間已經(jīng)打開。圖表3：8 月制造業(yè) PMI 較上月下滑 0.2 個(gè)百分點(diǎn) 制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)575655545352515049482016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08資料來源：Wind，恒大研究院圖表4：房地產(chǎn)投資下行，銷售整體延續(xù)降溫圖表5：投資全面下滑 房地產(chǎn)開發(fā)投資

19、完成額:累計(jì)同比商品房銷售面積:累計(jì)同比8055704560503540302520101505-10-20-5 固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比1999-082004-082009-082014-082019-082007-082009-082011-082013-082015-082017-082019-08資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院拿掉豬以后都是通縮：瘟疫及環(huán)保因素導(dǎo)致豬肉價(jià)格高漲，超級(jí)豬周期帶動(dòng) CPI 保持高位，但核心 CPI 和非食品 CP

20、I 下行；PPI 連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，通縮加劇，實(shí)際利率上升，企業(yè)利潤(rùn)承壓，需降息對(duì)沖。8 月CPI 同比上漲 2.8%，與上月持平，但高于預(yù)期 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。其中，8 月豬肉環(huán)比上漲 23.1%，仍是 CPI 保持高位的主要推手。非食品方面，非食品價(jià)格同比上漲 1.1%，增速較上月回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 5 個(gè)月回落。PPI 受內(nèi)外需不振影響，連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，下降幅度擴(kuò)大，通縮加劇，實(shí)際利率 上升。8 月 PPI 同比下降 0.8%，降幅較上月擴(kuò)大 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。PPI 的大幅下降將會(huì)顯著推升企業(yè)實(shí)際利率水平，增加實(shí)體企業(yè)的融資成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。圖表6：豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng) CPI 保持

21、高位 CPI:當(dāng)月同比（%）CPI:豬肉:當(dāng)月同比（%，右軸）1010088066044022000-2-202006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07-4-40資料來源：Wind，恒大研究院圖表7：PPI 下滑拖累工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)圖表8：PPI 下行，

22、實(shí)際利率上升1301109070503010-10-30-50工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比（%） 實(shí)際利率（人民幣貸款加權(quán)利率-PPI，%）14 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%，右軸）151210108564020-5-22008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072008-092009-032009-0

23、92010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-10-4資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率高企，債券等市場(chǎng)化融資利率較明顯下行，貸款利率下行幅度較小，市場(chǎng)利率向貸款利率傳導(dǎo)不暢。2015 年以來，我國(guó)市場(chǎng)利率整體經(jīng)歷了一輪下降-上升-下降的歷程，傳導(dǎo)到債券市場(chǎng)，10 年期國(guó)債收益率月平均值從低點(diǎn) 2.69%上升到高點(diǎn) 3.94%，近期

24、再度降至3.05%。然而貸款市場(chǎng)利率整體保持平穩(wěn)，一方面，沒有隨市場(chǎng)利率上升而有明顯提高，另一方面，2018 年以來，隨著市場(chǎng)利率不斷下降，除和銀行間市場(chǎng)利率緊密相關(guān)的票據(jù)融資利率明顯下降外，截至 2019 年二季度末，金融機(jī)構(gòu)一般貸款利率僅較 2018 年三季度末下降 25BP，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降不顯著。圖表9：貸款利率下降幅度有限圖表10：非標(biāo)利率與市場(chǎng)利率有所割裂SHIBOR:1周:月金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率中債國(guó)債到期收益率:10年:月 一般貸款4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-

25、092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062.0%金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（右軸）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062.0%6.5%5.5%4.5%3.5%2.5%票據(jù)融資個(gè)人住房貸款資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院5、全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，周期性因素

26、、貿(mào)易摩擦沖擊疊加各國(guó)政府改革乏力，各國(guó)央行加碼寬松的貨幣政策，降息潮涌現(xiàn)，以刺激投資和消費(fèi)。中長(zhǎng)期來看，“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”或逐漸成為全球經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。圖表11：2019 年以來全球降息潮不斷加劇資料來源：中國(guó)人民銀行，恒大研究院全球降息潮蔓延，美聯(lián)儲(chǔ) 2 個(gè)月內(nèi)第二次降息，歐洲央行宣布將降息至-0.5%并重啟 QE。9 月 18 日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)至 1.75%-2.00%。盡管議息會(huì)議后披露的信息顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來貨幣政策分歧較大，但不到 2 個(gè)月時(shí)間內(nèi)連續(xù) 2 次降息已明確傳遞了貨幣寬松預(yù)期。歐洲央行于 9 月 12 日宣布下調(diào)存款便利利率 10

27、個(gè)基點(diǎn)至-0.5%，并且從 11 月起購(gòu)債 200 億歐元/月。日本央行盡管尚未跟進(jìn)降息，但繼續(xù)保持短期利率目標(biāo)在-0.1%不變，并且繼續(xù)以每年 80 萬億、60 萬億日元規(guī)模購(gòu)買政府債券和ETF 基金。此外日本央行行長(zhǎng)黑田東彥9 月初表示，將負(fù)利率進(jìn)一步下調(diào)是央行的政策選項(xiàng)之一。美歐降息向全球其他國(guó)家不斷蔓延，2019 年三季度以來全球已有至少 19 個(gè)國(guó)家/地區(qū)加入降息行列，9 月 19 日美聯(lián)儲(chǔ)第二次降息落地當(dāng)天即有約旦、阿聯(lián)酋、沙特、巴西和香港等國(guó)家/地區(qū)跟進(jìn)降息。全球經(jīng)濟(jì)衰退促使各國(guó)央行加碼寬松貨幣政策。從 GDP 增速看，美國(guó)、歐元區(qū)和日本 GDP 增速自 2018 年以來先后迎來

28、下行拐點(diǎn)，2019 年二季度美國(guó)GDP 同比增速下滑至 2.28%，日本和歐洲更是下探至 1.00%。從價(jià)格指標(biāo)看，2019 年 8 月美國(guó)和歐洲 CPI 分別跌至 1.7%和 1.0%，日本更是長(zhǎng)期徘徊于 1%以下，遠(yuǎn)低于 2%通脹目標(biāo)。從先行指標(biāo)看，本輪全球經(jīng)濟(jì)衰退短期內(nèi)難以發(fā)生扭轉(zhuǎn)，美股 ISM 制造業(yè) PMI 自 2016 年 2月以來首次跌破榮枯線，歐元區(qū) PMI 和日本PMI 也連續(xù)數(shù)月低于榮枯線。主要國(guó)家一致、滯后和先行指標(biāo)均指明了全球經(jīng)濟(jì)衰退趨勢(shì)，因此各國(guó)央行加碼寬松貨幣政策，冀望于通過低利率來刺激投資、消費(fèi)需求。 美國(guó):GDP:不變價(jià):同比(%)歐元區(qū):GDP:不變價(jià):同比(

29、%) 日本:GDP:不變價(jià):同比(%)圖表12：全球主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速放緩圖表13：全球主要國(guó)家通脹低于目標(biāo)美國(guó):CPI:同比(%)歐元區(qū):調(diào)和CPI:同比(%) 日本:核心CPI:同比(%)54.043.032.0211.000.02014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08-1-1.0資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院圖

30、表14：美國(guó)、歐元區(qū)和日本 PMI 均低于榮枯線圖表15：OECD 領(lǐng)先指標(biāo)顯示去全球增長(zhǎng)動(dòng)能不 美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)歐元區(qū):制造業(yè)PMI65 日本:制造業(yè)PMI605550 452014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-074010110110010099992014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0798資料來源：Wind，恒大研究

31、院資料來源：Wind，恒大研究院人口老齡化、缺乏革命性的新技術(shù)拖累全球潛在經(jīng)濟(jì)增速，當(dāng)前貿(mào)易摩擦加劇經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，“低增速、低通脹、低利率”或成為中長(zhǎng)期趨勢(shì)。寬松貨幣政策可以熨平經(jīng)濟(jì)周期，推動(dòng)實(shí)際GDP 增速重回潛在增長(zhǎng)率。但中長(zhǎng)期的潛在經(jīng)濟(jì)增速取決于生產(chǎn)要素投入和全要素生產(chǎn)率：一是老齡化趨勢(shì)明顯，歐盟和美國(guó)勞動(dòng)力占比分別在 2000 年和 2010 年左右迎來峰值，而全球勞動(dòng)人口也在 2015 年迎來拐點(diǎn)，勞動(dòng)力供給下行必然拖累全球產(chǎn)出。二是缺乏革命性的新技術(shù)，20 世紀(jì)的鐵路、電氣化和計(jì)算機(jī)以及 21 世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，一方面新技術(shù)大幅提升了人類生產(chǎn)效率，另一方面又帶動(dòng)

32、了大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資，當(dāng)前信息技術(shù)紅利耗盡對(duì)經(jīng)濟(jì)的供給和需求均產(chǎn)生負(fù)面影響。三是貿(mào)易摩擦破壞全球價(jià)值鏈分工，當(dāng)前中美、美歐、美日以及日韓之間均出現(xiàn)貿(mào)易摩擦，征收關(guān)稅損害了全球貿(mào)易分工體系，這將進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)衰退。根據(jù)IMF 估算，到 2020 年，目前已加征的關(guān)稅和宣布將實(shí)施的關(guān)稅將導(dǎo)致全球 GDP 下降 0.8%。經(jīng)濟(jì)增速下行意味著實(shí)體投資回報(bào)率下滑，沒有配套改革措施的貨幣寬松抑制實(shí)體企業(yè)貸款需求，寬貨幣到寬信用傳導(dǎo)渠道阻塞，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難受益。過度充裕的資金涌入金融市場(chǎng)，不斷加深貨幣市場(chǎng)負(fù)利率程度，截至 2019 年 8 月初，全球約有 15 萬億美元的債券收益率為負(fù)值，約占全球債券總規(guī)模的

33、四分之一，2019 年 8 月丹麥日德蘭銀行甚至推出了全球首個(gè)負(fù)利率貼息房貸業(yè)務(wù)?！暗驮鏊?、低通脹、低利率”正逐漸成為全球經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。圖表16：人口老齡化趨勢(shì)明顯全球:15-64歲人口比重(%)美國(guó):15-64歲人口比重(%) 歐盟:15-64歲人口比重(%)706866646260585654521961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201850資料來源：Wind，恒大研究院6、LPR 降息有利于拉動(dòng)投資需求，考慮到 LPR 僅針對(duì)部分新增貸款，降息紅利釋放仍需一定時(shí)間。對(duì)銀行

34、信貸影響：貸款實(shí)際利率降低，但需防止流動(dòng)性分層加劇和銀行凈息差收窄的沖擊。作為貸款合約的“新基準(zhǔn)利率”，LPR 降低勢(shì)必會(huì)降低新增貸款利率，有助于企業(yè)降低實(shí)際融資成本。不過有兩點(diǎn)需要提防：1）LPR 是針對(duì)銀行最優(yōu)客戶的貸款利率，多數(shù)企業(yè)貸款需要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在LPR 上進(jìn)一步加點(diǎn)，因此 LPR 降低有可能使國(guó)企等優(yōu)質(zhì)客戶成為受益者，較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)使民營(yíng)、小微企業(yè)難以享受到 LPR 降息紅利， 甚至銀行可能將最優(yōu)客戶優(yōu)惠成本轉(zhuǎn)嫁于民營(yíng)、中小企業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性分層進(jìn)一步加劇。2）LPR 加點(diǎn)降低意味著銀行凈息差收窄，這可能會(huì)引發(fā)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)策略的極端化，或是減少信貸投放導(dǎo)致信用收縮，或是信用過度

35、下沉導(dǎo)致不良率攀升，下一階段央行可以降低 MLF 利率來降低銀行負(fù)債成本。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響：實(shí)體融資利率下行有望拉動(dòng)投資需求，但 LPR 僅針對(duì)部分增量貸款，LPR 降息紅利釋放仍需一定時(shí)間。目前 LPR 機(jī)制仍處于推廣期，商業(yè)銀行新增貸款尚未完全參考 LPR，貸款重新定價(jià)仍需時(shí)間落地。且 LPR 僅針對(duì)增量貸款，不影響存量，也不影響房貸，相比之前直接降低存貸款基準(zhǔn)利率，LPR 下調(diào)傳導(dǎo)更慢、效果更弱。此外 LPR 降息將通過利率渠道和信貸渠道刺激企業(yè)投資需求，但經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行仍將壓制金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好和企業(yè)信貸需求，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升仍需要積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策相互配合。對(duì)資本市場(chǎng)影響：利多股市債市

36、，對(duì)匯率沖擊有限。利率下行可以緩解企業(yè)財(cái)務(wù)壓力、提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、刺激投資需求，提升股票吸引力。對(duì)于債市，銀行貸款和債券融資具有替代性，LPR 下行將提升債券吸引力，商業(yè)銀行將增加債券配置力度，而企業(yè)融資從信用債轉(zhuǎn)向銀行信貸， 需求擴(kuò)張和供給收縮共振拉低債券利率。考慮到全球經(jīng)濟(jì)下行，各國(guó)貨幣政策寬松加碼，對(duì)匯率沖擊有限。對(duì)房地產(chǎn)影響：5 年期以上 LPR 不變，有效避免刺激房地產(chǎn)，但前期略有悲觀的房地產(chǎn)形勢(shì)將有所改善，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。7 月房企融資全面收緊，5 年期以上 LPR 設(shè)置以及信用卡涉房交易嚴(yán)查搭建了房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的資金“防火墻”（參考我們此前報(bào)告全面解讀降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)、股市、債市

37、、房市影響及展望）。5 年期以上LPR 不降，“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的政策導(dǎo)向未變，但前期略有悲觀的房地產(chǎn)形勢(shì)將有所改善。7、我們建議：建議加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度，注重發(fā)揮積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)寬貨幣到寬信用的有效傳導(dǎo)。當(dāng)然貨幣財(cái)政政策主要是促進(jìn)短期經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)根本上要靠改革開放，貿(mào)易戰(zhàn)本質(zhì)上是改革戰(zhàn)：大規(guī)模減稅降負(fù)降低企業(yè)居民負(fù)擔(dān)、以更大決心更大勇氣擴(kuò)大新一輪開放、以競(jìng)爭(zhēng)中性推動(dòng)國(guó)企改革、以人地掛鉤和金融穩(wěn)定構(gòu)建新住房制度體系、進(jìn)行重大理論創(chuàng)新突破鼓舞民營(yíng)經(jīng)濟(jì)信心、明確高質(zhì)量考核并適當(dāng)容錯(cuò)促進(jìn)地方政府萬馬奔騰。加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度

38、，降低 MLF 利率引導(dǎo)實(shí)際利率下行，高度重視貨幣政策傳導(dǎo)渠道的疏通，及早下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度；當(dāng)前一方面要防止貨幣放水帶來資產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動(dòng)刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險(xiǎn)，用時(shí)間換空間、尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、擴(kuò)大改革開放、調(diào)動(dòng)地方政府和企業(yè)家積極性。具體來看：1）貨幣政策總量上，降準(zhǔn)降息都具備一定的調(diào)整空間，建議結(jié)合降準(zhǔn)和降低 MLF 利率引導(dǎo)實(shí)際利率下行，繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。存款準(zhǔn)備金率調(diào)整方面，目前中國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率在國(guó)際中處于偏上水平，具有一定的調(diào)整空間?？紤]到經(jīng)濟(jì)下行壓力和資金缺口等因素，下次降準(zhǔn)可能發(fā)生在明年初。中國(guó)大型存款類金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率 13%， 中小型存款類金融機(jī)

39、構(gòu)存準(zhǔn)率 11%，存在調(diào)整空間。截至 9 月 11 日，我國(guó)在 2019 年共降準(zhǔn)三次，分別為 1 月的全面降準(zhǔn)、5 月的定向降準(zhǔn)和 9月的“全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”，分 6 次進(jìn)行實(shí)施?？紤]到 9 月的降準(zhǔn)將分別于 9 月 16 日、10 月 15 日、11 月 15 日來下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，在實(shí)施的過程不宜再次降準(zhǔn)，下次降準(zhǔn)可能在明年。2020 年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力更大，疊加年初春節(jié)前后資金需求較大，年初通過降準(zhǔn)緩解經(jīng)濟(jì)金融壓力較為合適。值得注意的是，國(guó)外大多數(shù)是低法定準(zhǔn)備金率、高超額準(zhǔn)備金率，我國(guó)依靠高法定準(zhǔn)備金率、低超額準(zhǔn)備金率，總準(zhǔn)備金率在國(guó)際中處于中等水平。利率調(diào)整方面，LPR=MLF

40、利率+銀行加點(diǎn)，目前商業(yè)銀行 LPR 加點(diǎn)可進(jìn)一步壓縮，MLF 利率仍處于歷史最高點(diǎn)，后續(xù)央行通過 MLF 利率引導(dǎo) LPR 降息空間充足。從銀行加點(diǎn)看，加點(diǎn)幅度取決于銀行自身資金成本、市場(chǎng)供求和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。市場(chǎng)供求和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)短期較難調(diào)整， 可以通過降準(zhǔn)降低銀行資金成本。9 月 6 日央行通過降低存款準(zhǔn)備金釋放9000 億元基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行資金成本每年可降低約 150 億元，帶動(dòng)本次LPR 加點(diǎn)幅度降低 5 個(gè)BP。從 MLF 利率看，至今接近一年半時(shí)間尚未調(diào)整MLF 利率，表明政策利率已走出過去的加息周期。今年以來美聯(lián)儲(chǔ)降息 50 個(gè) BP，未來可能還會(huì)繼續(xù)降息，中國(guó)可能會(huì)跟隨降低 MLF 利率，進(jìn)入降息周期。同時(shí)，MLF 利率目前處在歷史高位，降幅空間較大， 后續(xù)央行可以通過降低MLF 利率大幅降低LPR。LPR 仍有不小的降息空間，拭目以待！一方面隨著 LPR 機(jī)制推廣和利