2022年上海機場發(fā)展現(xiàn)狀及細分業(yè)務分析

1、2022年上海機場發(fā)展現(xiàn)狀及細分業(yè)務分析1. 上海機場：百年門戶，世界樞紐1.1. 上海機場歷史沿革上海機場上市公司運營管理中國三大國際機場之一的浦東國際機場。上海浦東國際 機場是國內重要的綜合性交通樞紐。疫情以來，上海機場作為“外防輸入”守道防線， 承擔了全國航空客運出入境吞吐量的 1/3，貨運出入境吞吐量的 1/2，在逆境中展現(xiàn)強大 韌性。（1）資產置換，押寶浦東上海兩場分工及定位改變，公司核心資產由虹橋機場置換為浦東機場。上海市政府 于 1997 年正式成立了上海國際機場控股（集團）公司，對上海虹橋機場及浦東機場兩 大民用航空機場實行統(tǒng)一管理。1998 年公司于上交所上市，當時公司核心資

2、產為虹橋 機場。2003 年底，隨著兩個機場國際及國內航班分工進一步明確，上海機場與母公司 機場集團簽訂資產置換協(xié)議，公司以虹橋機場候機樓為主的資產置換浦東機場飛行區(qū)為主的資產及航油公司 40%股權，資產評估差額部分由公司出資 5.66 億元補足。自此， 公司核心資產轉變?yōu)槠謻|機場。（2）穩(wěn)步擴建，持續(xù)投產自 2004 年資產置換完成后，浦東機場進入了持續(xù)擴建階段。浦東機場的建設過程 總共分為三期，首期 T1 航站樓項目于 1999 年通航。2005 年，浦東機場第二跑道項目 投入使用。二期項目主要包括 T2 航站樓及第三跑道的建設，2008 年竣工后預計可滿足 6000 萬/年旅客吞吐量。三

3、期項目主要包括新建東機坪、擴建南機坪工程以及跑道擴建 工程。2011 年，浦東機場擬建的第四、第五跑道項目獲發(fā)改委批復，第四跑道于 2015 年落地。此外，三期擴建項目主體為衛(wèi)星廳工程，S1、S2 衛(wèi)星廳總建面 62.2 萬方，為 截至 2021 年全球最大的單體衛(wèi)星廳。2019 年衛(wèi)星廳投入使用后，機場年旅客吞吐量保 障能力達到 8000 萬人次。至此，浦東機場總共擁有 2 個航站樓、5 條跑道及 2 個衛(wèi)星 廳。2021 年起，浦東機場擬推進四期擴建工程，聚焦 T3 航站樓建設及第五跑道投用。 2021 年，上海市政府印發(fā)上海國際航運中心建設“十四五”規(guī)劃，擬推進浦東機場 四期擴建工程，新

4、建 T3 航站樓，并加快推動浦東機場第五跑道投用。T3 航站樓位于衛(wèi) 星廳南側，面積達 119 萬方，保障年客流量 5000 萬人次。此外，浦東還將新增軌道交 通樞紐上海東站，與浦東機場組合形成“軌道+航空”的大型綜合交通樞紐。（3）合二為一，揚帆起航公司收購虹橋機場資產，上海兩場經營管理權合二為一，有利于資源統(tǒng)一配置。 2022 年 4 月，公司表示將從母公司方收購虹橋公司 100%股權、機場集團物流發(fā)展公 司 100%股權及浦東機場第四跑道相關資產。浦東機場與虹橋機場在航線布局、運力調 配等方面各有側重，二者合并有利于公司在浦東、虹橋兩個機場優(yōu)化航線航班的統(tǒng)一資 源配置，解決同業(yè)競爭問題，

5、有助于差異化發(fā)展，提升運營效率。1.2. 虹橋機場資產注入方案一覽（1）虹橋公司 100%股權，資產評估值 145.16 億元。其中包括廣告板塊資產評估 值 45.67 億元（廣告公司 49%股權價值 9.12 億元+機場廣告陣地使用權價值 36.55 億 元）、物流板塊資產評估值 31.19 億元； （2）機場集團物流發(fā)展公司 100%股權，資產評估值 31.19 億元； （3）浦東機場第四跑道，資產評估值 14.97 億元； 資產交易作價合計 191 億元。公司收購資產的發(fā)行價格為 44.09 元/股，該方案已 獲得證監(jiān)會有條件審核通過。同時，公司擬向機場集團非公開發(fā)行股票募集配套資金，

6、以 39.19 元/股的價格募資不超過 50 億元。通過注入機場廣告公司 49%股權，上海機場對德高動量實占權益由之前的 25.5% 提升至 50%。此前，德高動量為上海機場控股的“上海機場廣告公司”參與創(chuàng)建的主營 機場媒體規(guī)劃和建設的中外合作型企業(yè)，目前負責浦東、虹橋兩機場的廣告運營。1.3. 上海機場資產梳理資產注入完成后，上市公司擁有資產包括（1）浦東機場、虹橋機場、物流公司經 營管理權（2）浦東機場 T1 航站樓、第一跑道、第四跑道等自有土地使用權。除自有土 地使用權資產外，其余航站樓、跑道、貨運站等主要資產均向機場集團租賃，2021 年浦 東機場第二-四跑道、T2 航站樓、機坪等主要

7、場地產生租金共 10.5 億元。公司實控人為上海市國資委，股權結構穩(wěn)定。在虹橋公司、物流公司等資產注入完 成后，考慮募集配套資金，大股東上海機場集團持有上海機場股權比例由 2021 年底的 46.25%增加到 58.38%。從控股及參股公司角度來看，上海機場持有餐飲、航空油料、 航站樓公司股權比例分別為 100%、40%、30%，在注入資產后，上海機場擁有了虹橋 機場和物流公司的經營管理權，同時間接持有廣告公司 100%、地面服務公司 51%股權， 子公司分工明確有助于公司資源的統(tǒng)一調配與協(xié)調。2. 航空性業(yè)務：內地最大空中口岸，受疫情影響暫承壓內地最大空中口岸，疫情前年起降架次超 50 萬，

8、其中國際起降架次超 20 萬。上 海作為我國最大經濟中心城市，輻射最具經濟活力、開放程度最高的長三角地區(qū)。浦東 機場定位大型復合國際樞紐機場，是內地最大空中口岸，承載我國內地最多的國際航班。 2019 年國內、國際+地區(qū)航班起降架次分別為 26.70/24.08 萬，2020/2021 受到疫情沖 擊，國內航班起降架次降至 21.34/25.23 萬，國際+地區(qū)航班起降架次降至 10.70/9.30 萬，下滑幅度較大。國際+地區(qū)旅客吞吐量全國第一，受疫情影響出現(xiàn)較大下滑。疫情前，浦東機場有 著內地機場最高的國際+地區(qū)旅客占比。2019 年國內、國際+地區(qū)旅客吞吐量分別為 3764/3851 萬

9、，國際及地區(qū)旅客占整體比例達到 48%。2020/2021 受到疫情沖擊，國內旅客吞吐量降至 2561/3053 萬，國際+地區(qū)航班起降架次降至 486/168 萬。疫情前，由于逐年增長的國際+地區(qū)起降架次，單機平均旅客人次逐年上漲。由于 國際及地區(qū)相較內地航線而言更多使用 200 座以上的大型飛機執(zhí)飛，當國際及地區(qū)航班 占比走高時單機旅客人數(shù)逐年提升。2017-2019 年，浦東機場單機旅客人次為 142/148/150 人，疫情后，由于國際及地區(qū)航班縮減及居民出行意愿階段性下降，浦東 機場單機旅客人數(shù)下滑至不超過 100 人次。貨運航班接棒客運，緩沖疫情壓力。2019-2021 年，浦東機

10、場貨郵吞吐量分別為 363.42/368.66/398.26 萬噸，同比增速分別為-3.6%/1.4%/8.0%，其中國際及地區(qū)貨郵 吞吐量為主要部分，是疫情以來支撐國際及地區(qū)航班班次數(shù)量的重要來源。根據(jù)國家民 航局公布數(shù)據(jù)，2021 年浦東機場貨運吞吐量為全國民用運輸機場第一，較第二名白云 機場的 204.49 萬領先較大，以上海為代表的長三角地區(qū)經濟活力持續(xù)驗證。國際及地區(qū)航班單架次各項收費顯著高于國內航班。根據(jù)民航局發(fā)布的民用機場收 費標準，國際及港澳航班收費標準從起降費、停場費、旅客服務費、安檢費等大多數(shù)費 用顯著高于內地航班。下表為作為一類 1 級機場的浦東機場航空性收費標準。由于國

11、際及地區(qū)起降架次大幅下降，浦東機場單架次承壓。浦東機場 2019-2021 年 架次相關收入分別為 18.04/9.89/11.28 億元，對應單架次收入分別為 3553/3089/3267 元，系國際及地區(qū)航班架次結構上占比下降。即在架次收入上量價兩方面均受到疫情影 響。3. 非航業(yè)務：旅客結構決定變現(xiàn)效率，靜待疫后復蘇釋放彈性3.1. 非航業(yè)務拆分：商業(yè)租賃收入隨旅客結構變化非航空性業(yè)務收入是機場客流變現(xiàn)效率的體現(xiàn)，構成機場營收的主要部分。2017- 2021，非航空性業(yè)務的收入規(guī)模均超過航空性收入，且在客流正常增長的年份出收入彈 性，最高占收入的比重達到 63%。非航空性收入主要分為商業(yè)

12、租賃收入及其他，其中商業(yè)租賃收入主要來源于免稅、 餐飲、零售等商戶；其他則主要包括航空配套延伸服務。疫情前，商業(yè)租賃收入為最主 要的非航收入組成部分，占非航收入比重接近 80%。后由于疫情影響旅客結構，對免稅 租金簽訂補充協(xié)議，商業(yè)租賃收入大幅下滑。其他非航收入相對穩(wěn)定，僅有小幅度的下 滑。免稅租金為商業(yè)租賃收入中最主要部分，下滑幅度較大。根據(jù)公司披露，浦東機場 免稅運營商，中國中免的控股子公司日上上海向公司支付的租金從 2017-2021 年分別 為 25.55/36.81/52.1/11.56/4.86 億元，占非航業(yè)務收入比例在疫情前 2017-2019 年分別 為 59%/69%/76

13、%，逐年提升。后因考慮疫情與日上上海簽訂補充協(xié)議，實收租金大幅 下降。3.2. 免稅租金補充協(xié)議詳解由于國際客流的大幅下滑，上海機場與免稅商于 2021 年初友好商定并公告了免稅 合同的補充協(xié)議。合同于 2021 年 1 月 29 日由中免的控股子公司日上免稅行（上海） 有限公司與上海機場簽訂。由之前的“保底+扣點”形式調整為“流量掛鉤+封頂”模式。 原有的“保底+扣點”模式以銷售額固定比例扣點額與保底額孰高原則確定，原定的保 底金額見下圖，綜合扣點率為 42.5%，上不封頂。新“流量掛鉤+封頂”模式讓渡疫情恢復年份的部分收益，在疫情受損年份一定程 度保證機場利益。補充協(xié)議中新的免稅店租金確認

14、模式以 2019 年的月均 320.9 萬國際 及地區(qū)客流的 80%，即 256.7 萬為分界線，對月實際客流不及分界線和超過分界線的兩 種情況確認了兩種不同的租金模式?？土鞑患胺纸缇€時，根據(jù)具體客流乘以多項系數(shù)確 定租金；客流超過分界線時，按具體情況對應的月保底銷售額確定租金。該補充協(xié)議自 2020 年 3 月生效，根據(jù)該協(xié)議確認 2022 年免稅租金為 11.56 億元， 較原定的 41.58 億元保底大幅下降。主要由于自 2020 年 3 月以來，單月國際客流均未 超過 19 年同期國際客流的 80%，甚至也遠低于 30%。根據(jù)計算公式，2020 年 3 月以 來，日上上海每月實付租金應

15、為“每月銷售提成=135.28當月客流最高一檔客流調 節(jié)系數(shù)當月面積調節(jié)系數(shù)”。面積調節(jié)系數(shù)未公開披露，我們假設 2020 年全年免稅開 業(yè)面積基本一致，以 2020 年全年租金反推，最高一檔客流調節(jié)系數(shù)20 年平均面積調 節(jié)系數(shù)估算為 2.6 左右。依此估算的 2021 年全年免稅租金約在 5.9 億元左右。對比新舊兩種方案，中免在多數(shù)客流狀況下承擔租金有不同程度的降低。依照此補 充協(xié)議，可模擬出 2022 年單月租金與當月客流量曲線。2023-2025 年租金曲線走勢類 似，實際具體金額需要調整。比照原本的“保底+扣點”模式租金曲線可看出，中免在補 充協(xié)議框架下承擔的租金在大部分客流情況下

16、更低。新方案在客流和銷售額超預期的情況下租金封頂，有助于將上海機場免稅規(guī)模做大。 上圖中舊方案租金中附帶假設單客貢獻與 2019 年的 135.28 元/客相同，實際操作中若 機場免稅經過優(yōu)化運營后滲透率和客單價持續(xù)提升，上行曲線斜率將更大，上海機場和 中免日上均為多售多得的局面。但新方案在國際客流超過一定數(shù)值后租金不再隨客流或 單客貢獻提升而提升，進行了封頂設置。我們認為此舉意在鼓勵中免日上對上海機場免 稅店傾斜更多運營和庫存資源，提升中免的邊際收益，進而將上海機場的免稅規(guī)模持續(xù) 做大，進一步穩(wěn)固其國內第一大免稅銷售口岸的地位，以期 2025 年在新一輪免稅招標 中占有顯著的議價權。上海機場

17、有望成為恢復國際通航后免稅品銷售主陣地。我們認為上海機場和中免簽 署的免稅合同補充協(xié)議顯示了上海機場對免稅業(yè)務的重視和穩(wěn)固第一大免稅銷售口岸 的決心和執(zhí)行力。上海機場免稅店有望成為恢復國際通航后免稅品銷售的主陣地。同時 我們認為新一輪磋商的條件并非定量式的硬條件，而是相對模糊的軟性條件，在客流大 幅恢復后存在雙方友好協(xié)商的可能性。3.3. 參控股公司：德高動量及航空油料貢獻主要投資收益德高動量為上市公司控股的上海機場廣告公司與梅迪派勒廣告、動量傳媒國際合資 的合營企業(yè)，目前負責浦東、虹橋兩機場的廣告運營。德高動量凈利潤的 50%進入上市 公司報表投資收益科目。4. 機場行業(yè)：客流結構獨占鰲頭，

18、商業(yè)變現(xiàn)靜待花開4.1. 客流結構獨占鰲頭我國三大一類 1 級機場為北京首都機場、上海浦東機場、廣州白云機場，定位中國 三大門戶復合樞紐機場。從客流上橫向比較，首都機場年吞吐量過億人次，由于本地還 有虹橋機場作為補充，浦東機場年旅客吞吐量與白云機場規(guī)模相仿。但從代表中高端商 旅需求的國際+地區(qū)旅客吞吐量占整體客流比重來看，上海機場在疫情前有著遠超另外 兩場的高端客流占比，因而單客變現(xiàn)價值和潛力都相對更大。4.2. 商業(yè)變現(xiàn)靜待花開從商業(yè)變現(xiàn)的主力業(yè)態(tài)免稅業(yè)務租金條款來看，機場能夠享受遠超線下商業(yè)的平均 扣點率。根據(jù)各公司公告，疫情前三大機場的租金模式均為“保底+扣點”模式，下有保 底上上無上限

19、。遠超線下商業(yè)的扣點率是機場流量高價值的證明。雖目前受到疫情影響， 但隨著疫后復蘇進程，國內、國際客流逐步回歸，機場流量價值也將相應釋放。以浦東和首都機場披露數(shù)據(jù)比較，浦東機場 2019 年以首都機場 76%的旅客吞吐量 實現(xiàn)了更高的非航業(yè)務收入。我們以單客貢獻非航業(yè)務收入作為機場變現(xiàn)效率的粗略刻 畫，浦東機場 2019-2021 年的單客貢獻為 90.1/84.5/58.2 元，在 2019/2020 年都顯著 高于首都機場。但 2020 年 2 月新冠疫情爆發(fā)后國際客流大幅下滑，疊加免稅租金補充 協(xié)議，導致浦東機場當前單客貢獻非航收入低于首都機場。議價權的回歸始于流量的回歸。線下商業(yè)流量為

20、基，在當前抗擊疫情攻堅戰(zhàn)階段，機場行業(yè)的客流承壓導致的議價權邊際下行在未來居民生產生活有序復蘇、客流有序恢 復的過程中有望回歸。在客流、單客貢獻恢復的過程中機場行業(yè)將整體進入業(yè)績恢復期， 在與免稅商的租金談判或下一輪招投標中議價權的回歸有望釋放業(yè)績彈性。5. 財務分析與業(yè)務展望：凈利潤隨客流波動彈性較大5.1. 財務分析：成本費用相對穩(wěn)定，凈利潤跟隨收入波動由于其重資產、流量變現(xiàn)的基本運營特征，上海機場的營業(yè)總成本剛性慢漲，凈利 潤隨收入波動較大。其主要成本包括運營維護成本、人工成本、攤銷成本。2020 年以 前，浦東機場三期擴建工程的衛(wèi)星廳投入運營，租賃費、維護費等運營費用支出增加， 帶動運

21、營維護成本持續(xù)攀升。2021 年，公司執(zhí)行新租賃準則，租賃費列示由運營維護 成本調整至攤銷成本和財務成本，因此營業(yè)成本結構有所變化。2016 年至 2019 年，公司毛利率保持提升趨勢，主因在于免稅等高毛利的非航空 性業(yè)務占比逐年提升。非航空性業(yè)務收入占總收入比例自 2016 年的 49%提升至 2019 年的 63%，帶動整體毛利率由 2016 年的 45%增長到 2019 年的 51%，消費屬性顯著。 2020 年及 2021 年，公司主要業(yè)務受到疫情的持續(xù)沖擊，旅客吞吐量及飛機起降架次下 降，導致毛利率及歸母凈利率有所降低。未來隨著疫情的逐步恢復，國內及國際航班班 次將呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢，也將

22、利好非航業(yè)務擴張。2019 年以前，公司 ROE（攤?。╇S業(yè)務拓展、項目投產而持續(xù)提升。2020 年以 來，在疫情反復持續(xù)影響下，公司凈利潤下滑導致 ROE（攤薄）收窄。未來，隨著疫情 向好后旅游業(yè)及免稅業(yè)復蘇，同時注入虹橋機場后公司龍頭地位進一步穩(wěn)固，ROE（攤 ?。┯型蠓€(wěn)回升。5.2. 業(yè)務展望：短看國際航線恢復，長看長三角區(qū)域一體化發(fā)展5.2.1. 國際旅游復蘇展望：出境游黎明前夕疫情期間，國際旅游由于全球范圍內不同程度的旅行禁令受到壓制，但目前各國旅 行禁令有序放寬。國際航空運輸協(xié)會（縮寫 IATA）將全球范圍內旅行限制程度劃分為 5 級：0-無限制、1-篩查、2-高風險地區(qū)抵達隔離

23、、3-對部分地區(qū)關閉、4-完全關閉邊境， 并經過不同地區(qū)的加權平均量化計算全球范圍的旅行限制等級。根據(jù) IATA 測算，全球 旅行限制程度從疫情初期多國關閉邊境的影響下迅速提升至 3.5 左右，后隨著多國逐步 放開邊境、放松管控，目前緩慢降至 2-2.5 區(qū)間，即大多數(shù)國家采取對高風險地區(qū)抵達 者隔離措施，且并未因后續(xù)多次疫情反復出現(xiàn)旅行限制的大規(guī)模收緊。國際航空協(xié)會預測 2023 年航空旅客數(shù)量將恢復至疫情前水平。根據(jù)國際航空協(xié)會 2021 年 5 月 26 日發(fā)表的Covid-19近乎完全恢復的航空旅行前景已現(xiàn)研究報告 預測，全球航空旅客數(shù)量在 2022/2023 年將恢復至 2019 年的 88%/105%水平，主要驅 動力為國際航線的