財務(wù)管理（第二版）第05章證券估值

1、 第五章 證券估值 第五章 證券估值第一節(jié) 債券及其估值第二節(jié) 股票及其估值第一節(jié) 債券及其估值一、債券的概念二、債券的種類三、債券價值評估四、債券的收益率五、債券投資的風(fēng)險一、債券的概念1. 債券2. 票面價值3. 票面利率4. 債券到期日及付息日二、債券的種類1.按照發(fā)行主體劃分，債券可以分為政府債券、地方 政府債券、金融債券和公司（企業(yè)）債券、國際債券。2.按照債券的發(fā)行期限進行劃分，債券可分為短期債券、中期債券和長期債券。目前國際上尚無統(tǒng)一的劃分標準。3.按照利息支付方式進行劃分，可將債券劃分為貼現(xiàn) 債券、零息債券、固定利率債券和浮動利率債券。二、債券的種類4.按照債券是否記名進行劃分

2、，債券可分為記名債券和無記名債券。5.根據(jù)債券是否可上市流通進行劃分，債券可分為上市債券與非上市債券。三、債券價值評估（一）債券價值評估的基本思想 債券的價值是發(fā)行者按規(guī)定從現(xiàn)在至債券到期日所支付的所有款項的總現(xiàn)值。 其中n為債券剩余年數(shù)；m為債券年付利息次數(shù)；CF1, CF2, , CFm,n為根據(jù)債券合同每期債券償還的現(xiàn)金金額；r為與債券風(fēng)險相對應(yīng)的年名義折現(xiàn)率，又稱必要收益率三、債券價值評估計算現(xiàn)值時所使用的折現(xiàn)率，取決于當前的利率水平及現(xiàn)金流的風(fēng)險水平，一般采用當時的市場利率或投資者要求的最低報酬率。三、債券價值評估（二）債券價值的確定 1.貼現(xiàn)債券 貼現(xiàn)債券是以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行

3、，到期按面值兌現(xiàn)，不再另付利息的債券n 為債券剩余年數(shù)M 為面值R 為與債券風(fēng)險相對應(yīng)的年折現(xiàn)率三、債券價值評估【例5-1】 天俞公司發(fā)行1年期貼現(xiàn)債券，其面值為100元，期內(nèi)不計利息，到期按本金償還。與天俞公司發(fā)行的貼現(xiàn)債券風(fēng)險類似的市場利率為4%。請問，發(fā)行價格應(yīng)該是多少？天俞公司的貼現(xiàn)債券價值三、債券價值評估2.零息債券 零息債券是到期時和本金一起一次性付息的債券N 為債券剩余年數(shù)M 為面值I 為每年應(yīng)支付利息R 為與債券風(fēng)險相對應(yīng)的年折現(xiàn)率三、債券價值評估【例5-2】 小李正在考慮購買風(fēng)陽公司正在發(fā)行的零息債券。債券期限為2年，面值為100元，票面利率為4%，認購價格為99元。小李經(jīng)過

4、調(diào)查研究，認為風(fēng)陽公司發(fā)行的此期債券的折現(xiàn)率應(yīng)為5%。請問，根據(jù)小李的判斷，小李是否應(yīng)該投資此債券？三、債券價值評估風(fēng)陽公司的零息債券價值 零息債券價值小于認購價格99元，因此小李不應(yīng)該投資此債券。三、債券價值評估3.固定利率債券 固定利率債券是定期支付固定利息，到期支付本金的債券。利息支付的頻率可能是一年一次、半年一次或每季度一次。 三、債券價值評估【例5-3】 光火照明公司欲發(fā)行票面價值為100元，票面利率為8%，每年付息一次的10年期固定利率公司債券。圣琪證券作為此債券的主承銷商，需要確定債券發(fā)行價格。經(jīng)過研究，與光火照明公司此期欲發(fā)行的債券的風(fēng)險類似的折現(xiàn)率為7%。根據(jù)以上資料，請?zhí)媸?/p>

5、琪證券決定債券發(fā)行價格的大致范圍。 三、債券價值評估解：光火照明公司此期債券價值:因此，圣琪證券應(yīng)該將發(fā)行價格定在107.02元左右。三、債券價值評估【例5-4】 接【例5-3】，經(jīng)過一番調(diào)查，圣琪證券發(fā)現(xiàn)，每半年付息一次的固定利率債券更受市場歡迎，故建議光火照明公司更改債券屬性。光火照明公司接受了此建議，將付息頻率調(diào)為每半年付息一次。假設(shè)名義折現(xiàn)率為7%（即每半年折現(xiàn)率為3.5%）請再次為此債券定價。 三、債券價值評估解：光火照明公司半年付息一次債券價值三、債券價值評估4.浮動利率債券 浮動利率債券是指在既定的基礎(chǔ)利率上，上浮N個百分點作為每次定期支付的利率，并于到期時支付本金的債券n為債券

6、剩余年數(shù)m為債券年付利息次數(shù)M為面值 為每期支付利息r為與債券風(fēng)險相對應(yīng)的年名義折現(xiàn)率三、債券價值評估【例5-5】 王小姐購買了吳氏制藥公司發(fā)行的浮動利率債券50張，每張面值為100元，5年后到期，到期償還本金，每年付息一次，目前債券利率為5%。令王小姐高興的是，在她購買此債券后，人民幣存款利率上漲了0.25%，根據(jù)此浮動利率債券的合同規(guī)定，利率將同樣上浮0.25%。假設(shè)債券的折現(xiàn)率維持不變，維持在5%的水平，請問，此次人民幣存款利率上升對王小姐手中債券價值有何影響？三、債券價值評估解：人民幣存款利率未上調(diào)時，此浮動利率債券價值三、債券價值評估人民幣存款利率上調(diào)之后，此浮動利率債券價值每只債券

7、價值上漲101.93100=1.93(元)，因此，王小姐手中債券價值上漲 96.5(元)四、債券的收益率（一）到期收益率債券的收益水平通常用到期收益率來衡量到期收益率是指以特定價格購買債券并持有至到期日所能獲得的收益率；它是使未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值等于債券購入價格的折現(xiàn)率到期收益率是指導(dǎo)選購債券的標準 如果高于投資人要求的報酬率，則應(yīng)該買進該債券，否則就放棄【例5-6】 小張于2017年5月1日平價購買一張票面價值為100元的固定利率債券，其票面利率為6%，每年5月1日支付利息，并于5年后的4月30日到期。求該債券的到期收益率。四、債券的收益率四、債券的收益率由于是平價購買債券，可以發(fā)現(xiàn)，當r =

8、6%時，上述等式成立。因此，此債券的到期收益率為6%。四、債券的收益率【例5-7】 接【例5-6】，假設(shè)小張是溢價購入此債券，購買價格為107元，其他條件不變。請求此債券的到期收益率。四、債券的收益率可判斷r 5%。降低貼現(xiàn)率再計算，給定r = 4%，求解上式r可用試誤法：給定r = 5%，四、債券的收益率驗證結(jié)果表明，r = 4.42%是此溢價債券的到期收益率。 由上可以判斷，到期收益率r處于4%5%，用插值法計算： 得到r = 4.42%，將r = 4.42%代入，得四、債券的收益率 （二）當前收益率1.當前收益率衡量的是債券當前獲得的收益； 相比到期收益率，當前收益率更強調(diào)短期收益率2.

9、計算方法是將債券的年利息額除以市場價格四、債券的收益率3.債券當期收益率與到期收益率 當投資者買入折價債券時，當前收益率小于到期收益率； 當投資者買入溢價債券時，當前收益率大于到期收益率； 當投資者買入平價債券時，當前收益率等于到期收益率。四、債券的收益率（三）到贖回時的收益率 到期贖回收益率是當前市場利率遠遠低于債券票面利率，則此債券很可能在鎖定期后發(fā)生贖回情況，即債券持有人不可能將此債券持有到期獲得全部的到期收益，投資者應(yīng)該按照到贖回時的收益率計算其期望收益率四、債券的收益率p為債券當前市場價格；C為可贖回債券的贖回價格；It為每期支付利息金額；m為每年支付利息次數(shù)；n為當前至鎖定期結(jié)束時

10、的年數(shù)四、債券的收益率（四）利率期限結(jié)構(gòu)短期利率和長期利率之間的關(guān)系稱為利率期限結(jié)構(gòu)，反映了任一到期期限的無風(fēng)險、純折現(xiàn)債券的名義利率期限結(jié)構(gòu)的形狀大致有：向上傾斜、向下傾斜、倒U型 （先上升后下降）、下凹、上凸等對于期限結(jié)構(gòu)形狀的形成機制的理論假設(shè)： 市場預(yù)期假設(shè)、市場分割假設(shè)、流動性偏好假設(shè) 五、債券投資的風(fēng)險（一）違約風(fēng)險 債券的違約風(fēng)險是指債券發(fā)行人無法按期支付利息和償還本金的風(fēng)險，是債券的個別風(fēng)險違約風(fēng)險形成的原因有政治、戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害以及企業(yè)自身的管理等。投資者可以直接對債券發(fā)行人的償債能力進行分析，以評價其違約風(fēng)險五、債券投資的風(fēng)險（二）購買力風(fēng)險 債券的購買力風(fēng)險是指由于通貨膨

11、脹而使投資者到期收回本息的購買力下降的風(fēng)險。這也是系統(tǒng)性風(fēng)險，所有債券均會面臨這一風(fēng)險。減少購買力風(fēng)險的方法是，投資于預(yù)期報酬率會上升的資產(chǎn)。五、債券投資的風(fēng)險（三）變現(xiàn)力風(fēng)險 債券的變現(xiàn)力風(fēng)險是指投資者期望獲得資金而賣出債券時，無法在短期內(nèi)以合理的價格將資產(chǎn)變現(xiàn)的風(fēng)險。五、債券投資的風(fēng)險（四）利率風(fēng)險 債券的利率風(fēng)險是指由于市場利率變動而使投資者遭受損失的風(fēng)險。這是一種系統(tǒng)性風(fēng)險，所有債券都會面臨此風(fēng)險。五、債券投資的風(fēng)險（五）再投資風(fēng)險 債券的再投資風(fēng)險與利率風(fēng)險相對，是指投資者持有短期債券到期時，通過再投資可獲得的收益率低于原先收益率的風(fēng)險。五、債券投資的風(fēng)險（六）稅收風(fēng)險 債券的稅收風(fēng)

12、險是指投資者投資于免稅政府債券所面臨的風(fēng)險，一種是稅率波動風(fēng)險，稅率越高，免稅的實際收益越大，稅率越低，免稅的實際收益越低，因而債券價格越低；另一種是免稅優(yōu)惠取消風(fēng)險。第二節(jié) 股票及其股價一、股票投資的有關(guān)概念二、股票價值評估三、市盈率分析四、優(yōu)先股價值評估一、股票投資的有關(guān)概念股票 股票是股份公司為籌集資金而發(fā)行的一種有價證券，是股票持有人（股東）擁有公司股份并借以取得股利的憑據(jù)。股票價格 股票的市場價格由預(yù)期股利和市場利率所決定即股利現(xiàn)值。股利 股利是公司從稅后利潤中分配給股東的對股東投資的一種回報。股利包括現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利和建業(yè)股利等。一、股票投資的有關(guān)概念股票的預(yù)期報酬率

13、股票的預(yù)期報酬率 = 預(yù)期股利收益率 + 預(yù)期資本利得收益率普通股所有權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流特征 股票產(chǎn)生的現(xiàn)金流包括現(xiàn)金股利和資本利得兩部分。 二、股票價值評估股票的價值是指股票預(yù)期提供的所有未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，又稱為“股票的內(nèi)在價值”。它是股票的真實價值。股票預(yù)期的未來現(xiàn)金流入包括兩部分： 每期預(yù)期的股利； 出售時得到的價格收入。二、股票價值評估（一）股票價值的基本模式 股票的內(nèi)在價值由一系列的股利和將來出售股票時售價的現(xiàn)值所構(gòu)成。二、股票價值評估 （二）零增長股票的價值 零增長股票的價值假設(shè)未來股利不變，其支付過程是一個永續(xù)年金， 則股票價值為：二、股票價值評估（三）固定增長股票的價值當g固定時

14、，可簡化為：二、股票價值評估【例5-13】 某投資者考慮購買某上市公司的股票。該股票從現(xiàn)在起的一年內(nèi)將按0.3元/股支付股利，并且預(yù)計未來股利將按每年10%的比例增長。投資者基于對該公司風(fēng)險的估計，認為應(yīng)得的報酬率為15%，那么該公司股票每股價格是多少？二、股票價值評估若假設(shè)g = 12.5%，那么股票價格變?yōu)?，股價翻了一倍?？梢妼的估計對股價的影響很大。二、股票價值評估（四）非固定增長股票的價值 如果公司股利是不固定的，首先假設(shè)公司以非持續(xù)增長方式增長N年，此后又以持續(xù)增長率g繼續(xù)增長，N通常稱為到期日或終止日。二、股票價值評估按以下三個步驟就可求出現(xiàn)在的股票價值： 求出非持續(xù)增長期內(nèi)股

15、利的現(xiàn)值； 求出非持續(xù)增長期末股票價格，并將其折現(xiàn); 將兩部分相加即得到股票價值。二、股票價值評估（五）實物期權(quán)估值理論 實物期權(quán)的標的資產(chǎn)是某個具有潛在增長機會的風(fēng)險型投資項目，不存在交易市場。 實物期權(quán)不僅考慮了項目的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，而且考慮了項目投資的管理柔性價值和減少不確定信息所帶來的價值，是對投資項目整體價值進行評估的一種更加科學(xué)的方法。二、股票價值評估 由于公司股票可以被視為看漲期權(quán)，因此根據(jù)實物期權(quán)估值理論，利用Black-Scholes期權(quán)定價模型對股票價值進行評估。三、市盈率分析1.市盈率又叫P/E比率，即股票的每股市價與每股收益的比率由于，市盈率（P/E）= 每股市價/每股收

16、益所以，股票價格 = 該股票市盈率 該股票每股收益 三、市盈率分析2.市盈率的作用：如果某股票的市盈率遠高于行業(yè)平均水平，而其成長性并不比同行業(yè)其他公司突出時，則意味著其股票市場價格過高。如果某公司的市盈率大大低于其歷史平均水平，可能表示股票被低估，尤其當該公司的成長性和風(fēng)險不變且行業(yè)的市盈率保持不變或增長時。三、市盈率分析3.市盈率分析法的計算步驟:計算出每個市場的整體市盈率或者不同行業(yè)上市公司的平均市盈率;再用全部上市公司的市價總值除以全部上市公司的稅后利潤總額，即可得出這些上市公司的平均市盈率。 股票價值 = 行業(yè)平均市盈率 該股票每股收益三、市盈率分析4.市盈率的優(yōu)缺點：優(yōu)點:市盈率把股價和企業(yè)盈利能力結(jié)合起來，其水平高低更真實地反映了股票價格的高低;缺點:但是它依賴于報告會計盈余。市價與現(xiàn)金流量比率或市價與