2022年巨星農牧主營業(yè)務及核心優(yōu)勢分析

1、2022年巨星農牧主營業(yè)務及核心優(yōu)勢分析1.公司概況：西南地區(qū)領先的生豬養(yǎng)殖企業(yè)通過振靜股份實現(xiàn)資產重組，生豬養(yǎng)殖業(yè)務快速發(fā)展巨星農牧有限公司的產業(yè)歷程起源可以追溯到 1995 年成立的五星飼料公司，2007 年 正式進軍生豬養(yǎng)殖行業(yè)，通過與 PIC、PIPESTONE 等深度合作，公司引進了全球一流的 育種和養(yǎng)殖管理技術。2020 年公司通過振靜股份實現(xiàn)資產重組（2020 年 6 月振靜股份分 別以發(fā)行股票的方式支付 17.03 億元、現(xiàn)金方式支付 1.18 億元，共計 18.2 億元收購了巨 星有限 100%的股份）方式上市，并不斷擴產能，目前已發(fā)展成為西南地區(qū)領先的生豬養(yǎng) 殖企業(yè)。公司業(yè)

2、務范圍涵蓋生豬養(yǎng)殖、肉雞養(yǎng)殖、飼料業(yè)務以及皮革業(yè)務（前振靜股份主 營業(yè)務），擁有 41 家子公司。生豬養(yǎng)殖為主業(yè)，2021 年利潤高增。公司主要布局皮革和養(yǎng)殖兩大產業(yè)鏈。其中，皮 革業(yè)務產品主要分為家私革、汽車革和鞋面革，分別用于服裝、汽車內飾座椅和皮鞋產品， 近年來經營整體保持穩(wěn)定。2021 年公司皮革業(yè)務實現(xiàn)營收 4.95 億元，同比+14.55%，實 現(xiàn)毛利 0.82 億元，同比+170.41%。養(yǎng)殖產業(yè)鏈以生豬養(yǎng)殖為主，飼料、肉禽養(yǎng)殖為輔。其中肉豬養(yǎng)殖業(yè)務采用緊密型“公 司+農戶”以及一體化自主養(yǎng)殖兩種生產模式?！肮?農戶”模式中，公司負責生豬育種、 擴繁和最終銷售環(huán)節(jié)，農戶負責育肥

3、。2021 年公司生豬實現(xiàn)營收 17.92 億元，同比 +169.48%，實現(xiàn)毛利 4.70 億元，同比增長 21.33%，2021 年生豬出欄量 87.1 萬頭，同比 +176.5%。此外，公司還有少量的黃雞養(yǎng)殖和飼料業(yè)務，2021 年公司商品雞/飼料實現(xiàn)營 收 1.67/5.19 億元，同比分別增長 92.81%/142.99%，實現(xiàn)毛利-0.3/0.41 億元，同比分別 增長-99.67%/28.34%與之相對應的，隨著生豬養(yǎng)殖業(yè)務 2020 年下半年并表，2020 年、2021 年分別實現(xiàn) 營收 14.39 億元、29.83 億元，同比分別增長 159.05%、107.26%，分別實現(xiàn)

4、歸母凈利潤 1.28 億元、2.59 億元，同比分別增長 223.14%、102.84%。管理層穩(wěn)定，激勵機制良好實控人穩(wěn)定。2020年以前，賀正剛及其控制的和邦集團合計持有振靜股份比例 52.71%； 巨星集團持有巨星有限 57%的股份，唐光躍為巨星集團實控人。2020 年資產重組后，賀 正剛及其控制的和邦集團合計持有上市公司 32.24%的股份，仍為上市公司的控股股東及 實際控制人，巨星集團通過股票發(fā)行持有上市公司 26.39%的股份，是第二大股東。公司董事長賀正剛先生早年在樂山市商業(yè)局系統(tǒng)的食品公司從事生豬行業(yè)相關工作 超過 20 年，對生豬養(yǎng)殖行業(yè)非常熟悉?？偨浝矶卫蹇傋跃扌莿?chuàng)立起加

5、入，有深厚的養(yǎng) 殖行業(yè)背景。此外公司其他管理層同樣擁有著深厚的養(yǎng)殖專業(yè)技術背景。激勵機制良好。資產重組時，為了保障上市公司更好發(fā)展，巨星集團、和邦集團對巨 星農牧 2020-2022 年凈利潤做了承諾，并對業(yè)績低于承諾值做了補償責任約定，對業(yè)績高于承諾值一定范圍做了超額利潤分配約定。2.種源優(yōu)勢疊加管理優(yōu)秀，頭均利潤領先行業(yè)深度合作 PIC，種豬優(yōu)勢領先本土豬種養(yǎng)殖缺乏優(yōu)勢，當前行業(yè)種豬依賴海外公司。我國傳統(tǒng)地方豬種具有高繁殖 力等優(yōu)點，料肉比一般在 3.5 以上，同時瘦肉率一般在 40%-50%之間，加之育種起源晚 （比歐美晚 30-40 年），與國外豬種相比缺乏經濟優(yōu)勢。因此當前我國生豬養(yǎng)

6、殖品種主要為 外來品種，主要引入大白、長白與杜洛克三大品種種豬雜交成“杜長大”，具有瘦肉率高、 生長速度快、料肉比低等優(yōu)勢，是當前市場最主流的規(guī)?；曫B(yǎng)品種。同一品種不同品系之間的種豬性狀也存在差異，當前全球種豬品系通常按照地區(qū)分為 美系、加系、法系等，此外還包括配套系等。各品系之間有差異，如美加系種豬料肉比、 生長速度、瘦肉率表現(xiàn)優(yōu)異，但生產性能較一般，丹系豬則相反，配套系在本土適應性上相對較強，其中 PIC 和托佩克配套系綜合性能更好。從進口種豬占比來看，美系、丹系、 法系為近年來我國主要種豬引種品系（配套系多在國內有擴繁場，故不在統(tǒng)計范疇內）。PIC 種豬具備領先優(yōu)勢。PIC 是世界知名

7、的種豬公司，全球種豬市場市占率達 16%， 遙遙領先競爭對手。而根據(jù) PIC 年報數(shù)據(jù)來看，PIC 客戶場在母豬繁殖性能指標和胴體數(shù) 據(jù)上全面領先非 PIC 客戶。母豬繁殖性能指標上，更是在各個階段就全面領先，如母豬分 娩率、斷奶后 7 天發(fā)情率、死亡率、LSY 等。與 PIC 合作，生產成績領先。2017 年 9 月 25 日，巨星農牧與 PIC 中國經友好協(xié)商， 簽署了封閉擴繁總協(xié)議，協(xié)議的初始期限為七年零六個月，初始期限到期后，協(xié)議自動 續(xù)展 24 個月。在協(xié)議的有效期內，PIC 中國向公司提供曾祖代公豬以及曾祖代和祖代小 母豬，公司直接從 PIC 中國或通過進出口代理公司向 PIC 美

8、國進行采購，選取生產速度 快、飼料轉化率高、肉質性狀好和適應性強的父系種豬以及繁殖性能好的母系種豬，充分 利用雜交優(yōu)勢和性狀互補原理，使其后代綜合表現(xiàn)出優(yōu)良性狀（胴體瘦肉率高、背膘薄、 肉質鮮嫩、肌間脂肪均勻）。通過和 PIC 連續(xù)多年的合作，公司養(yǎng)殖生產成績也處于行業(yè) 領先水平。2019 年以來，公司的各項生產指標超越初期設置的目標值，與中美平均水平相比，幾 乎所有的指標都處于領先地位。其中 2020-2021 年分娩率達到了 91.4%；2020 年 3 月公 司窩均活仔數(shù)首次超過 14 頭，9 月之后持續(xù)高于 14 頭，2020-2021 年窩均總仔、窩均活 仔數(shù)分別達到了 15.5 和

9、 14.3；每頭母豬斷奶仔豬數(shù)達到了 12.86；PSY 指標上， 2019 年 11 月以來，公司 PSY 整體呈現(xiàn)上升趨勢，2020 年 6 月 PSY 首次超過 30，之后基本處于 30 以上的平均水平；與 Pipestone 合作，加強運營管理效率與 Pipestone 合作，全方位提高生產管理效率。Pipestone 是一家世界知名的養(yǎng)豬服 務技術公司，擁有世界先進的養(yǎng)豬技術和管理經驗。2016 年 9 月 27 日，公司與 Pipestone 簽訂了管理及技術服務合同，合同有效期 7 年。在協(xié)議期限內，Pipestone 負責向公司 提供多項生豬養(yǎng)殖咨詢服務，包括場所設計咨詢方案，

10、基因審查、推薦和監(jiān)督，養(yǎng)殖人員 技術支持及培訓，獸醫(yī)技術咨詢服務等。比如在選址上，公司目前針對自繁自養(yǎng)模式的豬場選址使用 1000 點評分體系，養(yǎng)殖 區(qū)內采用豬群檢測凈化體系，并建立了三級洗消隔離防疫體系，確保公司科學選址、實現(xiàn) 對產品質量的全過程控制。通過在各個環(huán)節(jié)全方面引入全套養(yǎng)殖理念和生產技術體系，遵循現(xiàn)代化、規(guī)?；?、工 業(yè)化的養(yǎng)殖理念，公司生產業(yè)績、生產效率和生物安全均得到較大提高。除了和國際知名大企業(yè)展開合作，公司還以多所國內外高等院校和科研院所為主要依 托,建成整合全球優(yōu)質科研資源的巨星研究院。公司下設繁育技術研究中心、營養(yǎng)和飼料技 術研究中心、疾控技術研究中心、工程環(huán)保技術研究中

11、心、分析測試中心、科研示范基地 六大中心。在專家委員會的指導下建設打造世界領先的畜牧業(yè)科技研究院、畜牧領域重大 應用技術創(chuàng)新基地,科技成果轉化示范基地和行業(yè)高端科技人才聚集高地，獲得了國家高新 技術企業(yè)等榮譽。對外合作疊加自主研發(fā)助力公司在育種、管理等能力處于行業(yè)領先水平。此外，公司逐漸加大向“智慧養(yǎng)豬園區(qū)”+“糧進肉出一體化”模式轉型。公司未來將 建立了從飼料原料、養(yǎng)殖、屠宰加工到豬肉生鮮的全產業(yè)鏈生產模式，全程監(jiān)控保證產品 質量。通過一體化經營基本實現(xiàn)了種豬、仔豬、商品豬繁育以及飼料的研發(fā)、生產，自產 飼料降低成本，提升效率。優(yōu)秀種豬基因，疊加高效運營管理效率和生物安全水平，使得公司一方面

12、擁有行業(yè)最 好的種豬群體（行業(yè)四陰母豬，無藍耳、偽狂、腹瀉、非瘟病毒攜帶），另一方面豬群生產 業(yè)績、效率遙遙領先。頭均利潤領先行業(yè)公司頭均養(yǎng)殖成本處于行業(yè)較低水平。公司近 2 年頭均盈利居上市公司前列，2020 年 公司頭均利潤超 1500 元，2021 年頭均利潤 300-400 元，2022Q1 虧損幅度亦低于行業(yè)。我們認為巨星農牧領先行業(yè)的頭均利潤來自兩方面：1）種豬銷售帶動。2020 年公司 仔豬銷售占比近 20%，2021 年公司種豬銷售占比近 10%，而從毛利占比來看，2020-2021 年公司種豬毛利占比近 50%，構成養(yǎng)殖主要利潤來源。2）種豬優(yōu)勢疊加管理能力，育肥 和仔豬成本

13、領先。我們測算公司 2021 年育肥完全成本接近 17 元/公斤，居上市公司前列。 分拆細項來看，巨星頭均飼料成本、頭均費用等均領先同行，我們認為背后折射出的是其 較高的生產效率等。展望后續(xù)，我們認為公司種豬+管理優(yōu)勢明顯，育肥成本優(yōu)勢仍將維持，2022/2023 年 有望繼續(xù)通過優(yōu)化飼料配方、提升存活率、提升產能利用率等實現(xiàn)成本穩(wěn)態(tài)下降。3.資金穩(wěn)健，募投項目支撐產能快速擴張公司生豬業(yè)務立足四川，占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢。四川省是養(yǎng)豬大省，生豬出欄量連續(xù)多年位 居全國前列，2020 年四川省生豬出欄量 5614.4 萬頭，約占全國生豬出欄量的 10.65%。 根據(jù)全國生豬生產發(fā)展規(guī)劃（2016-2020

14、 年）對未來全國生豬發(fā)展的布局規(guī)劃，四川省 屬于重點發(fā)展區(qū)，是我國豬肉供給的核心區(qū)域之一。區(qū)域性優(yōu)勢為公司飼料業(yè)務、養(yǎng)殖業(yè) 務長遠、健康、持續(xù)發(fā)展奠定了良好的市場基礎和發(fā)展空間。產業(yè)基地布局全國，發(fā)展空間廣闊。公司目前已經布局了“成都基地、廣元基地、瀘 州基地、宜賓基地、眉山基地、樂山基地、雅安基地、攀西基地、平塘基地、平南基地、 廊坊基地”11 個生豬養(yǎng)殖基地，已建成 19 個標準化種豬場；同時已建成 2 個 20 萬套土 肉雞種雞場，儲備中的規(guī)模生豬養(yǎng)殖基地正在加快建設投產步伐。公司圍繞川渝、長三角、 珠三角地帶進行布局，朝著千萬出欄目標穩(wěn)步前進。2020 年公司全年生豬出欄 31.5 萬

15、頭，同比增長 41.96%；2021 年公司全年出欄生豬 87.1 萬頭，同比增長 176.51%。我們認為公司 2022-2023 年出欄有望快速增長，達 150/265 萬頭。1） 據(jù)公司公告，截至 2020 年底，公司已具備 6.8 萬母豬產能、182.5 萬仔豬產能。 2021 年公司在建工程、資本支出、生產性生物資產穩(wěn)步增長。2021 年底固定資 產 17.54 億（增量 3.3 億），主要系巨星古藺和甲茶項目貢獻，我們判斷 2021 年 底種豬存欄或近 10 萬頭（2020 和 2021 年資本支出合計達 17.8 億，對應母豬產 能增加額亦可支撐），仔豬產能超 200 萬。 2） 隨著 2021 年-2022 年定增/轉債募投項目資金到位，在建工程穩(wěn)步推進，2021 年 底公司在建工程金額合計 8.47 億，主要系德昌、古藺巨星等項目在建，公司預計 均可 2022 年底前完工，增量貢獻超 5 萬頭能繁，貢獻超 140w 增量仔豬，則預計 2022 年底仔豬產能達 350-400 萬頭。而按公司計劃的在建項目完全達產后，預計 公司母豬產能將達到 21 萬頭，仔豬產能將達到 500-600 萬頭。公司資產負債率、現(xiàn)金比率處于較好水平，募投資金能夠支撐新一輪產能擴張。對比 公司與其他同業(yè)競爭對手的償債能力，從資產負債率來看，公司資