醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展策略分析

1、 醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展策略分析聚焦六大方向，尋找馬拉松選手 醫(yī)藥行業(yè)政策變革持續(xù)、疫情常態(tài)化時(shí)代下，創(chuàng)新診療手段談判、常規(guī)用 藥和耗材帶量采購、醫(yī)?？刭M(fèi)等政策將持續(xù)深化，行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整長期存 在，產(chǎn)品、技術(shù)、服務(wù)、渠道等多維度創(chuàng)新才能帶來持續(xù)機(jī)會(huì)。我們從創(chuàng)新升級(jí)角度，尋找變革中的長牛品種，持續(xù)推薦創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新疫苗、特色原料藥、創(chuàng)新器械及連鎖藥店 6 個(gè)方向。創(chuàng)新創(chuàng)造價(jià)值，尋找醫(yī)藥中的馬拉松選手結(jié)構(gòu)調(diào)整常態(tài)化，產(chǎn)品、技術(shù)、服務(wù)、渠道等多維度創(chuàng)新帶動(dòng)新增長 老齡化進(jìn)一步深化，支付能力逐步提升，醫(yī)療剛需永存，行業(yè)長期發(fā)展 趨勢(shì)明確。中國人口結(jié)構(gòu)已逐步進(jìn)入“老年型”，2019 年 6

2、0 歲以上人 口占比超過 18%。到 2020 年，60 后、70 后、80 后分別對(duì)應(yīng)年齡 60 歲、50 歲、40 歲。70 后在 2020 年進(jìn)入 50 歲，由于發(fā)病率通常隨年齡 上升，70 后人群的醫(yī)療需求也將逐步增加，而經(jīng)過多年財(cái)富積累，他們 具備了較強(qiáng)的支付能力。我們預(yù)計(jì)，2020 年后老齡化將進(jìn)一步深化，民 眾對(duì)于醫(yī)療的個(gè)人支付能力亦將明顯提升。 醫(yī)保資金結(jié)構(gòu)性調(diào)整長期持續(xù)，帶量采購常態(tài)化，臨床需求導(dǎo)向成為核 心，醫(yī)保將為真創(chuàng)新保單。醫(yī)?；?2015-2016 年收入增速超過支出增 速，壓力減??；2017 年開始收入增速又小于支出增速，壓力增大。通過 帶量采購降低藥價(jià)，仿制藥對(duì)

3、醫(yī)保負(fù)擔(dān)大幅減輕，醫(yī)保實(shí)現(xiàn)騰籠換鳥， 多出的基金可以支付創(chuàng)新藥物、醫(yī)療服務(wù)等。2019 年帶量采購擴(kuò)大范圍、 2020 年及之后帶量采購常態(tài)化，仿制藥價(jià)格的下降使得醫(yī)保支出壓力明 顯緩解。中國長期面臨老齡化壓力，醫(yī)保支付的結(jié)構(gòu)性調(diào)整也長期存在。 未來，我們認(rèn)為臨床需求將成為核心導(dǎo)向，創(chuàng)新產(chǎn)品的可及性、可支付 性將不斷增強(qiáng)，醫(yī)保為真正有臨床需求的、具備臨床獲益的創(chuàng)新產(chǎn)品買 單。 展望未來十年，產(chǎn)品、技術(shù)、服務(wù)、渠道等多維度創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)長期生存發(fā)展的核心。回顧十三五，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了波瀾壯闊的改革，自 2015 年的“722”臨床自查開始，國內(nèi)醫(yī)改政策頻出。加速審評(píng)審批、一致 性評(píng)價(jià)、醫(yī)保目錄調(diào)整

4、、創(chuàng)新藥談判、藥品耗材集中采購，醫(yī)?；稹膀v 籠換鳥”，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，政策推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展趨勢(shì)十分明確。系列政策推動(dòng)下， 國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)向著更為規(guī)范、健康的方向發(fā)展，行業(yè)和企業(yè)分化加劇。 當(dāng)前 A 股醫(yī)藥生物市值前十大公司為 2 家創(chuàng)新藥企，1 家器械龍頭，1 家醫(yī)療服務(wù)企業(yè)，1 家創(chuàng)新疫苗企業(yè)，2 家 CRO/CDMO 龍頭，以及 3 家醫(yī)藥消費(fèi)類產(chǎn)品公司。與 2015 年底對(duì)比，前十大中僅有 3 家相同標(biāo) 的，前 20 家中僅有 4 家重合。新增的 16 家企業(yè)主要集中在創(chuàng)新藥及其 產(chǎn)業(yè)鏈 CRO/CDMO、醫(yī)療器械、疫苗、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥消費(fèi)類等領(lǐng)域。 在醫(yī)藥行業(yè)浪潮中，企業(yè)分化明顯，5 年的維度已

5、然看見不同戰(zhàn)略選擇 的企業(yè)走向了不同發(fā)展路徑，呈現(xiàn)極大差異。分析當(dāng)前走出來的企業(yè)， 核心圍繞著“創(chuàng)新+升級(jí)”的戰(zhàn)略選擇，契合了國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào) 整的發(fā)展方向。我們認(rèn)為，未來創(chuàng)新仍然是最為重要的方向，在醫(yī)保資 金結(jié)構(gòu)性調(diào)整長期持續(xù)背景下，產(chǎn)品、技術(shù)、服務(wù)、渠道等多維度創(chuàng)新 將是企業(yè)長期生存發(fā)展的核心。國內(nèi)疫情影響減弱，醫(yī)藥板塊各細(xì)分經(jīng)營趨勢(shì)逐步向好 國內(nèi)新冠疫情常態(tài)化下，診療人次、出院人數(shù)逐步回升，民營醫(yī)院恢復(fù)趨勢(shì)快于公立醫(yī)院。2020 年新冠疫情對(duì)醫(yī)藥行業(yè)各細(xì)分都帶來較大影響， 這些影響大部分本質(zhì)上是醫(yī)院診療人次、住院人次下降導(dǎo)致，包括醫(yī)院 常規(guī)檢查量下降、手術(shù)次數(shù)降低等。隨著一季度末國內(nèi)

6、疫情逐步常態(tài)化， 我們看到 2020 年 2-6 月國內(nèi)診療人次、出院人次同比增速逐月回升， 民營醫(yī)院恢復(fù)情況顯著好于公立醫(yī)院，6 月時(shí)診療人次已恢復(fù)到去年同 期九成水平。 新冠疫情影響多個(gè)細(xì)分子領(lǐng)域，2021 年醫(yī)藥板塊經(jīng)營趨勢(shì)整體向好。 2020 年藥品、器械、服務(wù)的醫(yī)藥子領(lǐng)域在新冠疫情下均有不同程度的受 益或受損，其中藥品、服務(wù)主要是負(fù)面影響，藥店、CRO/CDMO 主要 是正面影響，醫(yī)療器械板塊受益和受損品種都有，我們預(yù)計(jì) 2021 年隨 著疫情進(jìn)一步常態(tài)化，多數(shù)受損品種有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，受益的板塊 如 CRO/CDMO 在全球產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的大邏輯下有望繼續(xù)保持快速增 長，醫(yī)藥板塊

7、整體經(jīng)營趨勢(shì)持續(xù)向好。創(chuàng)新引領(lǐng)未來，看好具備全球創(chuàng)新力的頭部藥企首批創(chuàng)新藥大品種進(jìn)入放量期，醫(yī)保和消費(fèi)升級(jí)能夠支持創(chuàng)新藥快速放量 已知靶點(diǎn)的腫瘤藥物，國產(chǎn)首批單抗、小分子進(jìn)入上市放量期。國內(nèi)創(chuàng) 新藥研發(fā)從 2009 年前后密集投入開始，經(jīng)歷十余年的發(fā)奮，2018 年開 始集中獲批，正大天晴的安羅替尼，國產(chǎn)四大 PD-1 單抗、三大單抗類 似物等產(chǎn)品成為首批收獲的創(chuàng)新藥，伴隨醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)調(diào)整的推進(jìn)，從 2019 到 2020 年，國產(chǎn)創(chuàng)新藥開始快速放量，安羅替尼和卡瑞利珠單抗 2020 年銷售額預(yù)計(jì)均有望突破 40 億元，其他幾款 PD-1 單抗產(chǎn)品的放 量情況也令人欣喜，創(chuàng)新藥放量節(jié)奏顯著提升

8、。 創(chuàng)新藥上市速度大大加快，未來 3-5 年將是創(chuàng)新藥密集上市的階段；同 時(shí)，ADC、細(xì)胞治療等新型治療方式即將嶄露頭角。截止 2020 年 11 月底，處于上市審評(píng)階段的國產(chǎn) 1 類創(chuàng)新藥約 35 個(gè)，小分子藥物仍是 主流，主要涉及腫瘤、糖尿病、感染、自身免疫等領(lǐng)域，未來 1-2 年這 些品種有望陸續(xù)獲批上市。目前處于 III 期臨床階段的國產(chǎn) 1 類新藥超過 70 個(gè)，也為未來 3-5 年創(chuàng)新藥密集上市奠定了基礎(chǔ)，受益于 2015 年前 后的密集投入，未來每年國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批數(shù)量預(yù)計(jì)將繼續(xù)提升。同時(shí)， 我們看到首個(gè)國產(chǎn) ADC 緯迪西妥單抗和 CAR-T 產(chǎn)品瑞基侖賽注射液也 已經(jīng)申報(bào)上市，

9、預(yù)計(jì)到 2021 年，這些創(chuàng)新療法也將開始嶄露頭角。 醫(yī)?；痱v籠換鳥，對(duì)創(chuàng)新藥的支付力度大大增強(qiáng)，醫(yī)保資金的支付結(jié) 構(gòu)更為重要。全國性的仿制藥集采目前已經(jīng)開展三批，第二批高值耗材 集采也開始進(jìn)入籌備階段，后續(xù)還有可能繼續(xù)開展注射劑、生物制品集 采，仿制藥等創(chuàng)新性不足的產(chǎn)品市場(chǎng)有望大幅縮水，節(jié)約下來的醫(yī)保基 金，將大大增加對(duì)創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械的支付，提高這些產(chǎn)品的可及性。 藥品板塊，創(chuàng)新藥密集上市的同時(shí)，醫(yī)保資金也為創(chuàng)新藥支付準(zhǔn)備了更 多的空間，過去創(chuàng)新藥自獲批到納入醫(yī)保平均至少要經(jīng)歷 4-5 年時(shí)間， 制約創(chuàng)新藥放量。2016 年以來的醫(yī)保談判，大大加快了創(chuàng)新藥納入醫(yī)保 的速度，在醫(yī)保政策的支

10、持下，國內(nèi)創(chuàng)新藥消費(fèi)能力將得到極大提升， 創(chuàng)新藥物將在醫(yī)保支付中占據(jù)更大的份額，而真正具備創(chuàng)新性、能夠解 決臨床需求的產(chǎn)品有望脫穎而出。 商業(yè)保險(xiǎn)迅速發(fā)展，推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)加速到來，進(jìn)一步打開創(chuàng)新藥支付空 間。醫(yī)?；鹗罩毫θ諠u增大的同時(shí)，國家大力鼓勵(lì)商業(yè)健康險(xiǎn)發(fā)展， 提出健康險(xiǎn) 6 年 3 倍的發(fā)展目標(biāo)，“力爭(zhēng)到 2025 年，力爭(zhēng)健康險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī) 模超過 2 萬億”。2019 年國家基本醫(yī)保基金收入 24421 億元，商業(yè)健康 險(xiǎn)保費(fèi)收入 7066 億元，是醫(yī)?；鹗杖塍w量的 28.9%。2020 年截止 10 月底，商業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)收入也已超過 7000 億元。商業(yè)保險(xiǎn)未來也將 成為醫(yī)療產(chǎn)品及服

11、務(wù)的重要支付方，這將進(jìn)一步擴(kuò)大醫(yī)療保險(xiǎn)資金容量， 豐富醫(yī)藥產(chǎn)品支付手段，增強(qiáng)醫(yī)療服務(wù)和藥品的支付能力。從 me too 到 me better、fast follow，以臨床導(dǎo)向的創(chuàng)新具備硬核競(jìng)爭(zhēng)力 具備創(chuàng)新性和臨床獲益的 me better 和 fast follow 逐步成為主流。國內(nèi) 創(chuàng)新藥經(jīng)過前期投入，me too/me better 產(chǎn)品開始收獲。Fast follow 也 開始進(jìn)一步提速，我們可以看到很多國產(chǎn)創(chuàng)新藥在國內(nèi)研發(fā)進(jìn)展并不落 后于進(jìn)口品種，部分產(chǎn)品甚至實(shí)現(xiàn)和同靶點(diǎn)進(jìn)口品種同步上市。例如 BMS 和 MSD 的 PD-1 單抗產(chǎn)品分別于 2018 年 6 月和 7 月在國內(nèi)

12、獲批， 君實(shí)生物和信達(dá)生物的國產(chǎn) PD-1 單抗也于同年 12 月獲批。在三代EGFR、二代 ALK 抑制劑，PARP、BTK、CDK4/6、PCSK9 等熱門靶 點(diǎn)，國內(nèi)企業(yè)研發(fā)也緊追跨國藥企。國內(nèi)創(chuàng)新藥 fast follow 布局已經(jīng)基 本完成，未來國內(nèi)藥企和 MNC 在創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)⒃谕痪S度競(jìng)爭(zhēng)。 以臨床需求為導(dǎo)向?qū)で蟾喁煼ńM合，雙抗、ADC 開啟差異化競(jìng)爭(zhēng)第二 階段。國內(nèi)藥企在熱門靶點(diǎn)的 fast follow 布局基本完成，雙抗、ADC 等 療法陸續(xù)走上舞臺(tái)，相比于單抗、小分子靶向藥，雙抗、ADC 產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 更加復(fù)雜，雙抗的雙重靶向性（同時(shí)結(jié)合兩個(gè)不同抗原或一個(gè)抗原的不 同表位）

13、、ADC 抗體和毒素的搭配，使得這些療法更加靈活多元，不同 企業(yè)布局也存在一定的差異性。以雙抗產(chǎn)品為例，從靶點(diǎn)分布角度看， 目前國內(nèi)上市公司進(jìn)入臨床階段的雙抗靶點(diǎn)幾乎沒有完全一致的，競(jìng)爭(zhēng) 逐步差異化。進(jìn)展較快的是恒瑞醫(yī)藥的 PD-L1/TGF、康方生物的 PD-1/CTLA4、康寧杰瑞的 PD-L1/CTLA4 雙抗，目前都處于臨床中后期?；蛑委?、細(xì)胞治療、溶瘤病毒等新領(lǐng)域快速跟進(jìn)，與國際差距逐步縮小 基因治療、細(xì)胞治療、溶瘤病毒行業(yè)發(fā)展迎來良好政策環(huán)境。細(xì)胞治療、 基因治療、溶瘤病毒等新技術(shù)新療法正越來越受到市場(chǎng)的關(guān)注，首批基 因和細(xì)胞治療產(chǎn)品也開始在歐美市場(chǎng)陸續(xù)獲批。伴隨著醫(yī)改的持續(xù)推進(jìn)

14、， 國內(nèi)也出臺(tái)了很多相關(guān)支持性政策。免疫細(xì)胞治療產(chǎn)品臨床試驗(yàn)技術(shù)指 導(dǎo)原則（征求意見稿）、基因治療產(chǎn)品藥學(xué)研究與評(píng)價(jià)技術(shù)指導(dǎo)原則（征 求意見稿）、溶瘤病毒類藥物臨床試驗(yàn)設(shè)計(jì)指導(dǎo)原則（征求意見稿）、 第一批罕見病目錄等文件的出臺(tái)，為相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)和審評(píng)奠定了 良好基礎(chǔ)，也將推動(dòng)此類技術(shù)制品在國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程和臨床應(yīng)用。 國內(nèi)新型療法緊跟海外步伐，差距縮小。在細(xì)胞和基因治療、溶瘤病毒 等新型療法領(lǐng)域，國內(nèi)研發(fā)緊跟世界潮流，呈蓬勃發(fā)展之勢(shì)。根據(jù) The Journal of Gene Medicine 數(shù)據(jù)，我國已經(jīng)成為細(xì)胞和基因治療臨床試 驗(yàn)開展數(shù)量僅次于美國的地區(qū)，占全球臨床試驗(yàn) 7.8%，在全

15、球市場(chǎng)地位 舉重若輕。從中國走向世界，全球 first in class 進(jìn)入萌芽期 頭部公司逐步開始布局 First in class（FIC），風(fēng)險(xiǎn)伴隨機(jī)遇。國內(nèi)創(chuàng)新 藥研發(fā)從 me-too 到 me-better 和 fast follow，創(chuàng)新龍頭和 biotech 也逐 步開始布局 FIC 品種。FIC 研發(fā)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存，一方面研發(fā)難度大、 時(shí)間長、風(fēng)險(xiǎn)高，但另一方面帶來的回報(bào)同樣可觀。成功的創(chuàng)新藥企需 要從未被滿足的臨床需求出發(fā)，不斷學(xué)習(xí)行業(yè)最新的知識(shí)，把握新的研 發(fā)方向。 頭部企業(yè)和創(chuàng)新型Biotech逐步進(jìn)行海外申報(bào)，中國籍的“突破性療法” 數(shù)量逐步增加。從在 ASCO、ES

16、MO、AACR 等國際學(xué)術(shù)會(huì)議上展示臨 床數(shù)據(jù)，到在海外開展臨床試驗(yàn)，國內(nèi)創(chuàng)新藥企正一步步走向全球市場(chǎng)。 百濟(jì)神州的澤布替尼 2019 年 11 月獲得 FDA 批準(zhǔn)，拉開了中國企業(yè)自 主研發(fā)的抗癌新藥在歐美市場(chǎng)獲批的序幕，恒瑞醫(yī)藥、君實(shí)生物、信達(dá) 生物、正大天晴等藥企陸續(xù)在海外開展臨床。2019 年以來，已有 6 個(gè)國 產(chǎn)創(chuàng)新藥先后獲得 FDA“突破性療法”認(rèn)定，而“突破性療法”適用于 初步臨床證據(jù)顯示出顯著優(yōu)于現(xiàn)有療法、治療嚴(yán)重或危及生命的疾病的 藥品，這表明國產(chǎn)創(chuàng)新藥的療效和質(zhì)量正一步步獲得 FDA 認(rèn)可，為創(chuàng)新 藥出海、走向國際化增添了信心。 License out 大額交易頻出，國產(chǎn)

17、新藥價(jià)值開始被海外市場(chǎng)發(fā)掘。隨著 國內(nèi)藥企研發(fā)能力的提升和創(chuàng)新藥質(zhì)量的提高，國內(nèi)藥企開始通過 license out 將產(chǎn)品推向海外市場(chǎng)，根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)創(chuàng)新藥 license out 交易案例超過 50 個(gè)，而這個(gè)趨勢(shì)在近幾年更加明顯，截至 11 月底，2020 年交易就超過 20 項(xiàng)，其中不乏潛在交易總額超過 10 億 美元的交易，如 2020 年 9 月，艾伯維以 1.8 億美元首付款+17.4 億美元 里程碑付款，獲得天境生物 CD47 單抗在大中華區(qū)以外的國家及地區(qū)開 發(fā)和商業(yè)化的許可權(quán)。 近年來國產(chǎn)創(chuàng)新藥正不斷獲得海外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和大型跨國藥企的認(rèn)可，國 產(chǎn)創(chuàng)新已不僅僅局限于

18、做 me-too，很多具備 best-in-class、first-in-class 潛力的品種也已經(jīng)開始布局。國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了第一個(gè)自主研發(fā)抗腫 瘤新藥在美國上市，未來會(huì)看到第二個(gè)、第三個(gè)甚至更多具備全球競(jìng)爭(zhēng) 力的國產(chǎn)創(chuàng)新藥在海外上市、在海外取得商業(yè)化的成功。 未來國內(nèi)創(chuàng)新藥的競(jìng)爭(zhēng)將更加開放，將是靶點(diǎn)選擇、分子篩選、管線構(gòu)建、臨床和注冊(cè)推進(jìn)、市場(chǎng)銷售等全方位的競(jìng)爭(zhēng)，看好綜合能力強(qiáng)大的 頭部創(chuàng)新藥企業(yè)和有創(chuàng)造性的生物藥公司，如恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥、復(fù)星醫(yī)藥、君實(shí)生物、貝達(dá)藥業(yè)、復(fù)宏漢霖等。創(chuàng)新蓬勃，疫情加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，國內(nèi) CRO/CDMO 持續(xù)高景氣疫情常態(tài)化，中國是全球 CRO/CDMO

19、 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的最佳承接方 生物醫(yī)藥投資熱情持續(xù)，新藥研發(fā)項(xiàng)目不斷推進(jìn)全球 CRO/CDMO 行業(yè) 發(fā)展。全球范圍對(duì)生物醫(yī)藥領(lǐng)域的投資熱情依然持續(xù)，2020 前三季度全 球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資 3468 億元，2020Q3 單季度融資總額約 1420 億 元，創(chuàng)單三季度歷史新高。Biotech 憑借靈活、專注等優(yōu)勢(shì)已經(jīng)成為新 藥研發(fā)的主要參與者，IQVIA 數(shù)據(jù)顯示 2018 年 Biotech 占全球在研新藥 的比重已達(dá) 77%。而這類企業(yè)由于其融資金額有限，且工藝探索與廠房 建設(shè)上時(shí)間與生產(chǎn)成本較高，因此在后期藥物臨床研究及商業(yè)化生產(chǎn)亟 需 CRO/CDMO 的協(xié)助，外包率均在 50%以上，進(jìn)而

20、帶動(dòng) CRO/CDMO 市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容。 藥品研發(fā)支出持續(xù)增長，支撐 CRO/CDMO 行業(yè)需求持續(xù)。據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)庫顯示，隨著新藥開發(fā)難度不斷加大，研發(fā)成本穩(wěn)步提升， 全球醫(yī)藥研發(fā)投入逐步增長。2019 年全球藥物開發(fā)費(fèi)用約為 1827 億美 元，同比增長 4.94%。我們預(yù)計(jì) 2022 年將達(dá)到約 2103 億美元，2019-2022 年復(fù)合增長 5.10%。自 2015 年國家藥審改革之后，國內(nèi)創(chuàng) 新藥發(fā)展如火如荼，新藥研發(fā)投入快速增長，2019 年國內(nèi)藥物開發(fā)費(fèi)用 約為 216 億美元，同比增長 24.14%，我們預(yù)計(jì) 2022 年將達(dá)到約 411 億美元，

21、2019-2022 年復(fù)合增長 23.92%。藥企研發(fā)投入增長、跨國企 業(yè)外包服務(wù)比例的增加將帶來全球 CRO/CDMO 的快速增長；而我國藥 品研發(fā)支出持續(xù)的高增長，將能夠支撐我國 CRO/CDMO 行業(yè)的持續(xù)發(fā) 展。我們預(yù)計(jì)全球 CRO 滲透率有望從 2015 年 34.19%提升至 2022 年 的 48.11%，CDMO 滲透率從 2015 年的 19.92%提升至 2022 年的 35.60%。 基于低成本的研發(fā)生產(chǎn)人才資源、良好的基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)、積極的行業(yè)政 策，未來中國醫(yī)藥外包企業(yè)將在醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)轉(zhuǎn)移浪潮中占據(jù)優(yōu)勢(shì) 地位。2014 年以來，我國高等教育招生規(guī)模逐年擴(kuò)招、高校畢業(yè)

22、人數(shù)不 斷增長，2019 年國內(nèi)本科生畢業(yè)人數(shù)約 395 萬，研究生約 64 萬，但國 內(nèi)人力成本較發(fā)達(dá)國家有顯著優(yōu)勢(shì)。2017 年關(guān)于深化審評(píng)審批制度改 革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見的提出進(jìn)一步促進(jìn)國內(nèi)創(chuàng)新藥快速發(fā) 展。2018 年 5 月，發(fā)改委等四部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于組織實(shí)施生物醫(yī)藥合 同研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)平臺(tái)建設(shè)專項(xiàng)的通知，明確支持 CRO/CDMO 行業(yè)的 發(fā)展。工程師紅利的不斷釋放與國內(nèi)政策的不斷扶持，促進(jìn)全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈逐步向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。 疫情進(jìn)一步加速全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移?；趶?qiáng)大的疫情控制能力與執(zhí) 行力，二季度以來中國疫情管控良好，國內(nèi) CRO/CDMO 企業(yè)承接了大 量海外訂單。疫情

23、為國內(nèi)優(yōu)質(zhì) CRO/CDMO 企業(yè)提供展示平臺(tái)，國內(nèi)頭 部醫(yī)藥外包服務(wù)企業(yè)以完善的質(zhì)量體系、快速的應(yīng)答執(zhí)行能力、較好的 性價(jià)比贏得訂單，加速產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢(shì)。商務(wù)部發(fā)布的我國服務(wù)外包產(chǎn) 業(yè)發(fā)展情況數(shù)據(jù)顯示，1-10 月我國承接醫(yī)藥和生物技術(shù)研發(fā)外包離岸執(zhí) 行額345.5 億元，同比增長 27.10%。在工程師紅利與國內(nèi)政策鼓勵(lì)的 基礎(chǔ)上，疫情進(jìn)一步加速了全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程。國內(nèi) CRO/CDMO 行業(yè)有望 20%以上增長，龍頭公司有望 30%以上增長 國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)外包行業(yè)景氣度高，我們預(yù)計(jì)未來幾年有望保持 20%以上增長。據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)分析，全球 C

24、RO 市場(chǎng)由 2015 年 的 443 億美元增長至 2019 年的 642 億美元，復(fù)合年增長率為 9.72%， 預(yù)計(jì) 2022 年將達(dá)到 874 億美元，2019-2022 年復(fù)合年增長率 10.83%。 全球 CDMO 市場(chǎng)規(guī)模由 2015 年的 195 億美元增長至 2019 年的 303 億 美元，復(fù)合年增長率為 11.65%，預(yù)期 2022 年將達(dá)到 456 億美元， 2019-2022 年復(fù)合年增長率 14.60%。國內(nèi) CRO 市場(chǎng)規(guī)模由 2015 年的 26 億美元增至 2019 年的 78 億美元，復(fù)合年增長率為 31.61%，預(yù)期將 快速增長至 2022 年的 170 億

25、美元，2019-2022 年復(fù)合年增長率為 29.65%。國內(nèi) CDMO 市場(chǎng)規(guī)模由 2015 年的 13 億美元增至 2019 年的 30 億美元，復(fù)合年增長率為 23.25%，預(yù)期 2022 年將達(dá) 65 億美元， 2019-2022 年復(fù)合年增長率 29.40%。2019 年國內(nèi) CRO 行業(yè)市場(chǎng)份額 占全球 CRO 行業(yè)比重略高于 CDMO 行業(yè)，分別為 12.15%與 9.90%， 預(yù)計(jì) 2022 年分別為 19.45%與 14.25%。醫(yī)療服務(wù)：剛性需求下高景氣持續(xù)，民營醫(yī)療大有可為疫情不改診療剛性需求，行業(yè)高景氣持續(xù) 醫(yī)療服務(wù)需求剛性，疫情之下展現(xiàn)強(qiáng)韌性。一季度受新冠疫情影響，全

26、 國醫(yī)院均經(jīng)歷了階段性停診，門診量和住院量在 2 月到達(dá)底部之后呈現(xiàn) 反轉(zhuǎn)，隨著疫情平息逐漸恢復(fù)至常態(tài)。疫情之下呈現(xiàn)兩大結(jié)構(gòu)性分化： 民營醫(yī)院恢復(fù)速度較公立醫(yī)院更快，龍頭醫(yī)院恢復(fù)較整體更快，以愛爾 眼科和通策醫(yī)療為例，二季度門診量均實(shí)現(xiàn) 10%以上增長。疫情導(dǎo)致中 小型連鎖面臨淘汰壓力，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源進(jìn)一步向龍頭集中。 多重因素驅(qū)動(dòng)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)穩(wěn)健增長。自 2015 年起醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)整體 收入增速維持 11%-13%， 2019 年國內(nèi)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總收入 4.64 萬億元， 其中醫(yī)院收入 3.6 萬億元（同比+12.5%），?？漆t(yī)院收入 4822 億元（同 比+14.8%）。居民醫(yī)療支出意愿提升及消

27、費(fèi)升級(jí)、人口老齡化、醫(yī)保年 籌資的穩(wěn)步提高一直是醫(yī)療服務(wù)行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)因素。回顧過去十 年，醫(yī)療機(jī)構(gòu)門診端就診人數(shù)和住院人數(shù)分別實(shí)現(xiàn)了 59%和 100%的增長，2019 年當(dāng)年分別實(shí)現(xiàn) 5.0%、4.1%的增長，整體醫(yī)療需求旺盛。 民營醫(yī)療正處于快速發(fā)展通道，成為醫(yī)療供給端的有力補(bǔ)充。過去十年 民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量提升顯著，2009-19 年間民營醫(yī)院數(shù)量增長 262%， 而公立下降 15%。自 2015 年民營醫(yī)院數(shù)量首次超過公立，到 2019 年 接近公立醫(yī)院數(shù)量的兩倍，短短四年間民營醫(yī)療不斷壯大。民營醫(yī)院診 療人次占比從 2010 年的 8.1%提升至 2019 年的 14.8%，在供

28、給端發(fā)揮 越發(fā)重要的補(bǔ)充作用。頭部玩家價(jià)值突出，核心是解決未被滿足的醫(yī)療需求 我國醫(yī)療服務(wù)供需缺口大，多重政策催化下醫(yī)生有外流趨勢(shì)。醫(yī)生作為 核心醫(yī)療資源，在我國長期處于緊缺且配置不均衡的狀態(tài)。我國每千人 醫(yī)生數(shù)為 1.79 人，與發(fā)達(dá)國家差距較大，且我國 70%以上執(zhí)業(yè)醫(yī)師集 中于公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)。隨著醫(yī)改進(jìn)入深水期，醫(yī)藥分離持續(xù)推進(jìn)，公立醫(yī) 療機(jī)構(gòu)經(jīng)營壓力加大，相應(yīng)的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格卻沒有及時(shí)彌補(bǔ)，民營醫(yī)院 有望憑借優(yōu)厚的薪酬和靈活的激勵(lì)機(jī)制吸引醫(yī)生外流。另一方面，2019年出臺(tái)的關(guān)于印發(fā)促進(jìn)社會(huì)辦醫(yī)持續(xù)健康規(guī)范發(fā)展意見的通知今年 各省相繼發(fā)文落實(shí)細(xì)則，其中重慶和北京的細(xì)則中均提及社會(huì)辦醫(yī)醫(yī)師 與

29、公立同等參與職稱評(píng)審、遴選規(guī)培基地對(duì)社會(huì)辦醫(yī)適當(dāng)傾斜，民營醫(yī) 療正迎來專業(yè)醫(yī)師外流的歷史性機(jī)遇。 供需缺口催生民營醫(yī)療的黃金時(shí)代，具備消費(fèi)屬性的?？坡氏韧粐?。消 費(fèi)領(lǐng)域眼科、齒科、體檢、輔助生殖更適宜民營醫(yī)療發(fā)展，將首先涌現(xiàn) 出長期優(yōu)秀的公司，此類賽道值得長期看好。1）眼科：術(shù)式迭代、耗材 升級(jí)空間大，除屈光不正、白內(nèi)障之外，未來疾病譜變化的驅(qū)動(dòng)下患者 人群持續(xù)快速壯大。2）齒科：種植牙、正畸、兒童口腔保健滲透率仍較 低，正處于診療需求快速釋放階段，根據(jù) Frost & Sullivan 預(yù)測(cè)，口腔整 體行業(yè)增速接近 20%。3）體檢：公立醫(yī)院體檢遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)需求， 民營體檢機(jī)構(gòu)經(jīng)歷風(fēng)雨見彩

30、虹，未來有望成為體檢服務(wù)的主流提供者。4） 輔助生殖：需求剛性，不孕率的攀升帶動(dòng)輔助生殖滲透率不斷提高，隨 著技術(shù)升級(jí)和產(chǎn)品豐富行業(yè)有望不斷擴(kuò)容。此外，腫瘤治療領(lǐng)域也逐漸 受到重視，癌癥高發(fā)疊加醫(yī)療資源不匹配，催生行業(yè)機(jī)遇 頭部玩家已經(jīng)誕生，解決未被滿足的醫(yī)療需求。高景氣的醫(yī)療服務(wù)賽道 已經(jīng)誕生了以愛爾眼科、通策醫(yī)療、美年健康、錦欣生殖、海吉亞醫(yī)療 為代表的、具有跨區(qū)域影響力的民營醫(yī)院龍頭，這些成功突圍的公司具 備以下幾點(diǎn)共同點(diǎn)：1）滿足公立醫(yī)院未能滿足的醫(yī)療需求，診療需求剛 性，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，患者支付意愿強(qiáng)；2）注重醫(yī)生梯隊(duì)建設(shè)，引入大 專家醫(yī)生，醫(yī)療質(zhì)量比肩公立醫(yī)療；3）激勵(lì)機(jī)制優(yōu)化，運(yùn)

31、營模式可復(fù)制 擴(kuò)張。眼科和體檢行業(yè)已率先完成格局出清，愛爾眼科和美年健康穩(wěn)居 各自行業(yè)龍頭，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大；口腔行業(yè)集中度正在提高，以通策 醫(yī)療為首的具有強(qiáng)區(qū)域影響力、并著眼全國布局的口腔連鎖龍頭值得期 待。錦欣生殖和海吉亞均已探索出適合自身發(fā)展路徑的商業(yè)模式，未來 有望在全國范圍內(nèi)不斷提升影響力。重點(diǎn)關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高、成長路徑 清晰的醫(yī)療服務(wù)龍頭公司，如愛爾眼科、通策醫(yī)療；建議關(guān)注美年健康、錦 欣生殖、海吉亞醫(yī)療。疫苗行業(yè)：預(yù)防接種意識(shí)進(jìn)一步提升，創(chuàng)新產(chǎn)品推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)新型疫苗進(jìn)入集中獲批放量期，大品種推動(dòng)行業(yè)持續(xù)較快增長 國內(nèi)創(chuàng)新型疫苗進(jìn)入批量獲批期，自費(fèi)疫苗行業(yè)有望保持 15%以上增長

32、。 二類疫苗主要是接種者自己支付費(fèi)用，受需求驅(qū)動(dòng)、自主定價(jià)，產(chǎn)品不 受醫(yī)?？刭M(fèi)及降價(jià)影響。過去國內(nèi)自費(fèi)疫苗品種相對(duì)老化，多聯(lián)多價(jià)等 創(chuàng)新型疫苗少，高端疫苗主要由進(jìn)口廠商供應(yīng)、且數(shù)量有限。對(duì)比 2019 年全球和國內(nèi)疫苗品種分類別銷售額可以看到，國內(nèi)麻腮風(fēng)聯(lián)苗、百白 破聯(lián)苗等多聯(lián)多價(jià)疫苗相對(duì)少，HPV 疫苗、13 價(jià)肺炎疫苗等部分高端 品種進(jìn)口占比高，HPV 疫苗、流感疫苗、帶狀皰疹疫苗等非嬰幼兒疫苗 接種度極低，和海外相比品種結(jié)構(gòu)有很大提升空間。隨著國內(nèi)龍頭疫苗 企業(yè)研發(fā)管線進(jìn)入收獲期，國產(chǎn)創(chuàng)新型疫苗進(jìn)入集中獲批放量期。2020 年大單品 13 價(jià)肺炎球菌疫苗、2 價(jià) HPV 疫苗率先國產(chǎn)化，

33、未來 3-5 年 國產(chǎn)預(yù)防性微卡、四價(jià)流腦結(jié)合疫苗、4 價(jià)&9 價(jià) HPV 疫苗、15 價(jià)肺炎 球菌疫苗等有望陸續(xù)獲批上市?？迪ＶZ招股書數(shù)據(jù)顯示，2017 年二類疫 苗市場(chǎng) 217 億元，預(yù)計(jì)到 2024 年 538 億元左右，年復(fù)合增長約 14%。 考慮新冠疫情后疫苗接種意愿提升，我們預(yù)計(jì)未來 5 年大品種上市有望 驅(qū)動(dòng)行業(yè)保持 15%以上穩(wěn)健較快增長。 隨著重磅大單品的快速放量，我們預(yù)計(jì)龍頭企業(yè)市占率有望快速提升。 中國疫苗市場(chǎng)總規(guī)模由 2013 年的 199 億元增至 2017 年的 253 億元， 預(yù)計(jì)到 2030 年達(dá)到 1,065 億元，年均復(fù)合增長率為 11.7%。其中二類 疫苗

34、市場(chǎng)規(guī)模由2013 年的 124億元增至2017年的 217億元，預(yù)計(jì)2030 年達(dá)到 1,019 億元，年均復(fù)合增長率為 12.7%。我們預(yù)計(jì)，未來國內(nèi)疫 苗單品種銷售額超過 30-50 億元的產(chǎn)品數(shù)量會(huì)不斷增多，龍頭企業(yè)依靠 大單品市占率快速提升，價(jià)格體系有一定提升空間。 新冠疫情帶來疫苗認(rèn)知度和接種率持續(xù)提升。2019 年底發(fā)生的新冠疫情 作為全球感染人數(shù)極高的一個(gè)突發(fā)傳染病，帶來民眾對(duì)于新冠疫苗、預(yù) 防接種、秋冬傳染病防治等的極高關(guān)注度。隨著疫情逐步進(jìn)入常態(tài)化管 控，傳染病防控、疫苗預(yù)防接種預(yù)計(jì)會(huì)在未來多年成為社會(huì)的核心關(guān)鍵 詞之一，新冠疫情有望帶來疫苗認(rèn)知度和接種率的持續(xù)提升。新冠疫

35、苗研發(fā)全球領(lǐng)先，2021 上半年領(lǐng)先企業(yè)有望率先貢獻(xiàn)收入和利潤 新冠疫情爆發(fā)以來海內(nèi)外加速推進(jìn)疫苗研發(fā)，多個(gè)企業(yè)參與/合作的新冠 病毒候選疫苗進(jìn)入臨床試驗(yàn)，中國和美國是頭部力量。全球新冠疫情仍 未得到有效控制，我們認(rèn)為新冠病毒或?qū)⑴c人類長期共存，新冠病毒疫 苗是控制疫情的根本措施之一。自新冠病毒疫情爆發(fā)以來海內(nèi)外加速推 進(jìn)疫苗研發(fā)，多個(gè)企業(yè)參與/合作的新冠病毒候選疫苗進(jìn)入臨床試驗(yàn)，中 國和美國是頭部力量。2020 年 6-7 月多個(gè)廠家新冠病毒候選疫苗正式進(jìn) 入臨床期試驗(yàn)，11 月海外 BioNTech/輝瑞、Moderna、阿斯利康/牛津 大學(xué)先后披露臨床期中期積極數(shù)據(jù)，國內(nèi)中生集團(tuán)武漢所等

36、 4 個(gè)候選 新冠疫苗臨床期也順利進(jìn)行中。12 月初 BioNTech/輝瑞在英國率先獲 得第一個(gè)新冠病毒疫苗的緊急授權(quán)使用（EUA）批準(zhǔn)，后續(xù)我們預(yù)計(jì) Moderna 的 mRNA 疫苗、阿斯利康/牛津大學(xué)的腺病毒載體疫苗、中生 集團(tuán)的滅活疫苗均有望在年底前陸續(xù)獲批。 新冠病毒疫苗有望賺取合理利潤，頭部企業(yè)最先受益。創(chuàng)新型疫苗研發(fā) 難度大、臨床投入高、研發(fā)周期長，具備較大的研發(fā)壁壘和產(chǎn)能壁壘。 我們認(rèn)為，新冠疫苗有望以政府采購保障重點(diǎn)人群結(jié)合自費(fèi)自愿二類苗 接種兩種形式并行，新冠病毒疫苗有望賺取合理利潤。醫(yī)保局在對(duì)十三 屆全國人大三次會(huì)議第 9354 號(hào)建議的答復(fù)中也表示，“預(yù)防性疫苗不納

37、入醫(yī)保支付范圍。故疫苗及接種費(fèi)用等疾病預(yù)防控制項(xiàng)目應(yīng)通過公共衛(wèi) 生服務(wù)資金渠道予以解決?！薄岸舜我呙缃臃N人數(shù)眾多，所需費(fèi)用總額 高，明顯超出醫(yī)?；鸪惺苣芰?。當(dāng)前基本醫(yī)療保險(xiǎn)制度還沒有能力將 支付范圍擴(kuò)大到疫苗等非治療性的項(xiàng)目?！笨紤]新冠病毒疫苗的高知曉率、 預(yù)期接種人群數(shù)巨大，以及疫苗產(chǎn)能爬坡的難度和長時(shí)間周期，我們認(rèn) 為研發(fā)進(jìn)度靠前的頭部企業(yè)有望最先兌現(xiàn)利潤。特色原料藥：政策催化變革，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移+產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)引領(lǐng)發(fā)展藥品回歸“科技+制造”本質(zhì)，API 企業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇 2015 年以來，新一輪國家醫(yī)改開啟，包括一致性評(píng)價(jià)、帶量采購、關(guān)聯(lián) 審評(píng)、取消 GMP 認(rèn)證、飛行檢查等政策陸續(xù)推出，醫(yī)

38、藥行業(yè)面臨深刻 變革。政策變革的本質(zhì)是仿制藥端的供給側(cè)改革，推動(dòng)藥品回歸合理的 競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)和盈利區(qū)間。一致性評(píng)價(jià)是首要條件，使得藥品質(zhì)量達(dá)到統(tǒng)一 的合格標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置質(zhì)量要求門檻。關(guān)聯(lián)審評(píng)、取消 GMP 認(rèn)證、飛行檢 查均是保障產(chǎn)品質(zhì)量的措施。帶量采購則是最終方法，以較為市場(chǎng)化的 競(jìng)爭(zhēng)方式使得仿制藥回歸合理利潤水平，騰出醫(yī)?？臻g用于創(chuàng)新藥及臨 床急需用藥的支付。在如此政策背景下，特色原料藥企業(yè)迎來發(fā)展契機(jī)： 1）API 端，一改過去“劣幣驅(qū)逐良幣”，行業(yè)集中度提升，龍頭業(yè)務(wù)開 拓加速。此外，原料藥企業(yè)相對(duì)下游議價(jià)能力提升，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重新分 割。2）仿制藥端，回歸“科技+制造”的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)，優(yōu)質(zhì)特色原料

39、藥企 業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。 醫(yī)改政策疊加環(huán)保趨嚴(yán)，行業(yè)加速出清，變革趨勢(shì)明確。國家環(huán)保政策 日趨嚴(yán)格，小企業(yè)生存壓力擴(kuò)大，進(jìn)而逐步停產(chǎn)甚至退出行業(yè)。如果僅 是單純的環(huán)保因素，小產(chǎn)能的徹底退出是不易的，行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)周期性波 動(dòng)。然而疊加國內(nèi)醫(yī)改政策對(duì)于藥品質(zhì)量的高要求，以及關(guān)聯(lián)審評(píng)帶來 的原料藥和仿制藥的相互綁定，小企業(yè)在面臨環(huán)保壓力的同時(shí)，還遭遇 客戶訂單持續(xù)流失。因而，我們認(rèn)為小企業(yè)的退出是難以恢復(fù)的，行業(yè)迎來重點(diǎn)拐點(diǎn)，環(huán)保扮演著加速行業(yè)變革的角色。全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移加速，中國有望成為“CDMO+API+制劑”醫(yī)藥高端制造中心 行業(yè)增長+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，長周期看好中國醫(yī)藥高端制造的崛起。需求端仿 制藥及 API

40、用量持續(xù)增加；專利懸崖及新興市場(chǎng)用藥升級(jí)則推動(dòng)需求進(jìn) 一步擴(kuò)張。供給端全球藥品質(zhì)量升級(jí)，行業(yè)技術(shù)壁壘不斷提升；核心 API 市場(chǎng)中國和印度環(huán)保、醫(yī)改等供給側(cè)變革，行業(yè)優(yōu)勝劣汰明顯。中國隨 著多年發(fā)展，技術(shù)、人才、成本等優(yōu)勢(shì)在 CDMO 領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中已 經(jīng)得到驗(yàn)證，而憑借中國的制造優(yōu)勢(shì)，以及印度 API 產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于中國中 間體的高度依賴，未來中國有望在 API 及仿制藥的新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中把 握機(jī)遇，成為全球 CDMO+API+仿制藥的醫(yī)藥高端制造中心。 需求端：長期來看，仿制藥及 API 需求端穩(wěn)定增長，專利懸崖及新興市 場(chǎng)用藥升級(jí)推動(dòng)需求進(jìn)一步擴(kuò)張。1）全球老齡化，藥品需求穩(wěn)定增長。 根據(jù)

41、IMS，預(yù)計(jì)2019年全球藥品市場(chǎng)規(guī)模超過1.2萬億美元，增速2.9%。 IMARC Group 顯示，2018 年全球仿制藥市場(chǎng)規(guī)模約 3400 億美元，預(yù) 計(jì) 2024 年達(dá)到 4750億美元，CAGR為5.3%。根據(jù) Markets and Markets， 2019 年全球原料藥市場(chǎng)規(guī)模約 1800 億美元，預(yù)計(jì)到 2024 年達(dá)到 2450 億美元，CAGR 為 6.1%。2）專利懸崖到來，仿制藥需求大幅提升，帶 動(dòng) API 用量快速增長。根據(jù) EvaluatePharma，全球即將面臨專利懸崖 風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)銷售占比自 2020 年重新提升。 供給端：中國作為全球主要的 API 及中間

42、體生產(chǎn)基地，正面臨歷史性的 供給側(cè)改革，行業(yè)優(yōu)勝劣汰加速，龍頭集中度提升。1）全球藥品質(zhì)量 升級(jí)，特色原料藥行業(yè)技術(shù)壁壘不斷提升；2）核心 API 市場(chǎng)中國和印 度環(huán)保、醫(yī)改等供給側(cè)變革，行業(yè)優(yōu)勝劣汰明顯。 特色原料藥行業(yè)高附加值的 API 及仿制藥仍然多數(shù)集中在印度、西歐等 地，中國盡管出口規(guī)模最大，但主要以前端中間體，以及維生素、抗生 素等大宗原料藥為主，附加值較低。 印度 50%以上的原料藥和中間體由中國進(jìn)口，產(chǎn)業(yè)鏈高度依賴。上世紀(jì) 末，API 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移初期，憑借語言（英語）、國家政策、人才等多種優(yōu)勢(shì)， 又有相對(duì)歐美的成本優(yōu)勢(shì)，印度率先從 API 進(jìn)軍歐美市場(chǎng)，后發(fā)展延伸 至仿制藥。根據(jù)

43、 Generics and Biosimilars Initiative (GaBI)報(bào)告，印度藥 企生產(chǎn)了全球20%的仿制藥，占據(jù)全球主要的仿制藥市場(chǎng)，在全球 Top15 仿制藥企業(yè)中占據(jù) 5 名。由于中國“化工大國”的地位，以及產(chǎn)業(yè)鏈上 游“精細(xì)化工”的本質(zhì)，印度藥企的上游關(guān)鍵中間體，甚至部分 API 成 品均由中國采購。而中國企業(yè)過去由于技術(shù)水平有限，無法直接進(jìn)入歐 美高端市場(chǎng)，從而成為印度企業(yè)的“打工者”，進(jìn)而形成印度仿制藥產(chǎn)業(yè) 鏈對(duì)中國的高度依賴。根據(jù)商品貿(mào)易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，2019 年印度從中國進(jìn) 口原料藥及中間體 153 億美元，占其全部原料藥進(jìn)口總額的約 53%。此 外，印度 AP

44、I 及中間體的進(jìn)出口常年處于小幅逆差，進(jìn)一步反映印度 API 及仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)口依賴。 中國的優(yōu)勢(shì)凸顯，未來在全球 API+仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈地位有望趕超印度。 隨著行業(yè) 20 多年的發(fā)展沉淀，中國企業(yè)的 EHS、質(zhì)量管控、cGMP 體 系等均已達(dá)到歐美高端市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)。近年來中國一批優(yōu)秀的 API 企業(yè)陸續(xù) 進(jìn)軍歐美市場(chǎng)，并不斷由 API 向下游仿制藥延伸，與印度企業(yè)正面競(jìng)爭(zhēng)。 而隨著中國的發(fā)展，印度原有的語言、人才等優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不復(fù)存在。中國 API 企業(yè)則進(jìn)一步展現(xiàn)出特有的成本更低、供應(yīng)鏈更完善等優(yōu)勢(shì)。印度 企業(yè)則難以往上游中間體及精細(xì)化工延伸。當(dāng)“打工者”崛起，原有的 依賴將成為不容忽視的軟肋。此

45、次由于國內(nèi)疫情爆發(fā)，復(fù)工延后帶來的 印度庫存原料藥告急，展現(xiàn)了印度藥企對(duì)于中國 API 高度依賴的弊端， 進(jìn)一步彰顯了中國企業(yè)的供應(yīng)鏈完備，在仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈中優(yōu)勢(shì)凸顯。中 國有望不斷超越印度，成為全球的醫(yī)藥制造中心。API 向制劑、CDMO 的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，帶動(dòng)行業(yè)增長 從以上回顧，結(jié)合行業(yè)發(fā)展歷程，我們總結(jié)出特色原料藥的未來發(fā)展道 路：1）API 升級(jí)拓寬：包括中間體向 API 延伸、高端市場(chǎng)開拓、新品 種開發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張；2）原料藥制劑一體化產(chǎn)業(yè)鏈延伸：國內(nèi)一致性評(píng) 價(jià)、帶量采購政策背景下邏輯更為通暢，相關(guān)公司加速布局；3）CDMO產(chǎn)業(yè)升級(jí)：CDMO 與 API 在產(chǎn)業(yè)本質(zhì)上有許多相似

46、之處，在創(chuàng)新蓬勃發(fā) 展的當(dāng)下，API 企業(yè)擴(kuò)展業(yè)務(wù)至 CDMO 的發(fā)展邏輯已經(jīng)逐步兌現(xiàn)，未來 有望持續(xù)發(fā)力。 板塊核心公司延續(xù)我們提出的 3 條路徑穩(wěn)步發(fā)展。具體分析各公司 2020 年前三季度業(yè)務(wù)持續(xù)快速增長的背后邏輯，均圍繞著 API 內(nèi)部升級(jí)拓寬、 CDMO 的產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)以及制劑的產(chǎn)業(yè)鏈延伸三個(gè)方向快速推進(jìn)，未來有 望形成多條成長曲線，帶動(dòng)持續(xù)增長。醫(yī)療器械：看好創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的進(jìn)口替代和消費(fèi)類器械持續(xù)放量后疫情時(shí)期加速“補(bǔ)短板”，醫(yī)療器械行業(yè)持續(xù)高景氣 中國醫(yī)療器械行業(yè)持續(xù)高景氣度，我們預(yù)計(jì)未來 3-5 年有望繼續(xù)保持 15-20%的增長。2019 年醫(yī)療器械市場(chǎng)約為 6341 億元，同比

47、增長 19.55%， 已連續(xù)六年保持約 20%左右快速增長，拉長時(shí)間維度看，2010 年至 2019 年的復(fù)合增長率為 20.3%。 2003 年 SARS 之后，我國公共衛(wèi)生體系建設(shè)一度受到重視，全國醫(yī)療 衛(wèi)生與計(jì)劃生育支出占總財(cái)政支出的比重從 2003 年的 3.2%提高到 2019 年的 7.0%，其中 2005-2014 年醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育支出 CAGR 接近 30%，2014 年后增速逐步放緩，基本保持每年近 10%的增長。2020 年新冠肺炎再次暴露出國內(nèi)公共衛(wèi)生體系存在與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不匹配的情況， 國家出臺(tái)多項(xiàng)政策加快“補(bǔ)短板”，醫(yī)療支出有望持續(xù)提升，帶來醫(yī)療器 械產(chǎn)品需求提升。如

48、國家發(fā)改委 7 月下達(dá) 2020 年衛(wèi)生領(lǐng)域中央預(yù)算內(nèi) 投資，共計(jì) 456.6 億元，支持公共衛(wèi)生防控救治能力建設(shè)。持續(xù)創(chuàng)新凸顯企業(yè)價(jià)值，政策協(xié)同加速進(jìn)口替代 醫(yī)療器械細(xì)分眾多，國內(nèi)器械市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和全球具有明顯差異，心血管、 骨科等高值耗材以及體外診斷領(lǐng)域有望進(jìn)一步提高市場(chǎng)占比。醫(yī)療器械 按大類可分為高值耗材、低值耗材、醫(yī)療設(shè)備和體外診斷，不同細(xì)分在 發(fā)展方向、投資邏輯上差異較大，我們對(duì)比了中國和全球醫(yī)療器械細(xì)分 占比情況，可以看到，國內(nèi)市場(chǎng)以影像、監(jiān)護(hù)為主的醫(yī)療設(shè)備占了 57% 的份額，緊隨其后的是占比 20%的高值耗材，而國際市場(chǎng)中體外診斷占 比最高為 13%，其次是高值耗材中的心血管器械，

49、同國際市場(chǎng)相比，國 內(nèi)在壁壘較高的心血管、骨科、診斷等細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)占比相對(duì)偏低， 未來仍有較大上升空間。從各細(xì)分領(lǐng)域的增速來看，國內(nèi)各器械子板塊 均保持 15%以上增速，其中血管介入、口腔科、血液凈化和低值耗材實(shí) 現(xiàn) 20%以上增長。 高值耗材帶量采購拉開序幕，持續(xù)創(chuàng)新凸顯企業(yè)價(jià)值。2020 年 11 月 5 日，高值耗材中冠脈支架國家級(jí)帶量采購正式落地，本次支架集采選擇 國內(nèi)冠脈支架中使用量較大的合金支架（2019 年合金支架預(yù)計(jì)占支架總 市場(chǎng)超過 60%），根據(jù)本次醫(yī)療機(jī)構(gòu)報(bào)送的采購總需求的 80%累加得到意向采購量約 107 萬個(gè)，涉及到 12 個(gè)企業(yè)的 27 個(gè)支架品種，國產(chǎn)頭部 企

50、業(yè)主力產(chǎn)品基本以前五名中標(biāo)，前十?dāng)M中選品種可以滿足 67.93%終 端采購需求，申報(bào)最低價(jià) 469 元低于市場(chǎng)一致預(yù)期，支架進(jìn)入百元競(jìng)爭(zhēng) 階段。除此以外，我們也看到骨科植入物、人工晶體等細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行了 區(qū)域帶量采購試點(diǎn)，器械領(lǐng)域單品種降價(jià)規(guī)律更清晰，只有不斷創(chuàng)新、 技術(shù)突破，不斷推出具有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品，才能保持企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展， 凸顯企業(yè)的投資價(jià)值。 多細(xì)分領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破升級(jí)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下進(jìn)口替代有望加速。我們 在往年的報(bào)告中不斷提出進(jìn)口替代是醫(yī)療器械領(lǐng)域的核心邏輯之一，相 比于國內(nèi)藥品進(jìn)入 me better 階段，國內(nèi)的醫(yī)療器械還處于 me too 的階 段，近年來我們看到多家企業(yè)在不同

51、細(xì)分領(lǐng)域持續(xù)創(chuàng)新，目前已接近并 達(dá)到和進(jìn)口產(chǎn)品直接競(jìng)爭(zhēng)的水平，疊加帶量采購等政策的協(xié)同推動(dòng)，國 產(chǎn)器械進(jìn)口替代有望加速。創(chuàng)新型消費(fèi)類器械是政策避風(fēng)港，有望持續(xù)受益消費(fèi)升級(jí) 創(chuàng)新型消費(fèi)類器械多為非醫(yī)保覆蓋產(chǎn)品，政策風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。隨著人們 生活水平逐步提升，用于提高人們生活質(zhì)量的消費(fèi)型器械產(chǎn)品的支付能 力快速提升，主要集中在眼科、口腔科和康復(fù)類產(chǎn)品。 消費(fèi)類眼科器械多用于近視防控與治療，重點(diǎn)關(guān)注高端人工晶體和角膜塑形鏡。 角膜塑形鏡在近視防控領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)顯著，國產(chǎn)進(jìn)口差距不大。2018 版 近視防治指南中提到角膜塑形鏡可以延緩近視加深，是當(dāng)前青 少年兒童延緩近視加深的最優(yōu)選擇之一。隨著市場(chǎng)認(rèn)可度和驗(yàn)配

52、滲 透率的持續(xù)提升，行業(yè)處于快速擴(kuò)容階段，國內(nèi)市場(chǎng)上主要有 7 個(gè) 進(jìn)口品牌和 2 個(gè)大陸品牌，其中大陸廠家為歐普康視和愛博諾德， 歐普康視產(chǎn)品于 2005 年獲批，愛博諾德產(chǎn)品則是在 2019 年獲批上 市，國內(nèi)外產(chǎn)品品質(zhì)差距不大，考慮產(chǎn)品需要定制化生產(chǎn)，國產(chǎn)品 牌具備較好的生產(chǎn)和售后服務(wù)及時(shí)性，建議重點(diǎn)關(guān)注具有先發(fā)優(yōu)勢(shì) 的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)歐普康視。 有晶體眼人工晶體作為屈光矯正手術(shù)的顛覆性產(chǎn)品，受益于消費(fèi)升 級(jí)，滲透率有望快速提升。屈光手術(shù)主要有兩大術(shù)式：角膜屈光和 眼內(nèi)屈光，激光角膜屈光發(fā)展多年已經(jīng)十分成熟，是目前近視矯正 的主流術(shù)式。但角膜屈光手術(shù)需要消耗角膜組織，會(huì)使角膜變薄， 對(duì)于角膜

53、薄、高度屈光不正的患者并不適用。有晶體眼人工晶體植 入手術(shù)很好地彌補(bǔ)了這一局限，在保留完整角膜的前提下，將有屈 光度數(shù)的人工晶狀體植入后房睫狀溝，從而矯正高度近視，具備安 全性和可逆性兩大優(yōu)勢(shì)，近年來手術(shù)滲透率持續(xù)提升。STAAR 公 司的 Visian ICL 是最廣泛使用的有晶體眼人工晶體產(chǎn)品，幾乎在全 球范圍內(nèi)獨(dú)家壟斷，國內(nèi)企業(yè)則有愛博醫(yī)療的同類產(chǎn)品處于臨床階 段，預(yù)計(jì)將于 2022-2023 年獲批上市。昊海生科的 PRL 晶體與 ICL 技術(shù)同源，是目前唯一獲批的國產(chǎn)產(chǎn)品，且二代 PRL 也在研發(fā)階段。 口腔器械目前主要圍繞種植牙領(lǐng)域，國產(chǎn)產(chǎn)品正在慢慢崛起。種植義齒 是修復(fù)牙齒缺失的

54、首選方式，主要由種植體、基臺(tái)、牙冠三部分組成。 目前在我國市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位的仍是歐美、韓國的進(jìn)口種植系統(tǒng)，市場(chǎng) 份額達(dá) 95%以上。國產(chǎn)種植體起步較晚，上市產(chǎn)品主要定位在低端市場(chǎng)， 醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主研發(fā)的種植體，以自用為主。已經(jīng)獲批的國產(chǎn)種植體共 14款，國產(chǎn)品牌正在慢慢崛起，但仍需時(shí)間不斷提高精密加工技術(shù)、加大 臨床推廣力度。除種植體之外，口腔修復(fù)膜也在口腔種植、頜面外科等 口腔醫(yī)療中有廣泛應(yīng)用，正海生物生產(chǎn)的海奧口腔修復(fù)膜為國產(chǎn)獨(dú)家， 據(jù)我們測(cè)算，按銷量口徑公司市場(chǎng)占比約 10%，有較大進(jìn)口替代空間。 康復(fù)類器械快速發(fā)展，盆底及產(chǎn)后康復(fù)市場(chǎng)滲透率具備較大提升空間。 Frost & Sulliv

55、an 數(shù)據(jù)顯示，我國康復(fù)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì) 2018-2023 年復(fù)合增速將達(dá)到 19.1%。其中盆底及產(chǎn)后康復(fù)醫(yī)療器械領(lǐng)域從 2004、 2005 年開始至今，多項(xiàng)政策出臺(tái)推動(dòng)女性盆底健康事業(yè)發(fā)展，人們認(rèn)知 水平得到極大提升，市場(chǎng)規(guī)模 2014-2018 年復(fù)合增速達(dá)到 48.7%，未來 三年 CAGR 有望達(dá)到 27.5%，相比歐美及日韓等發(fā)達(dá)國家，目前我國盆 底及產(chǎn)后康復(fù)市場(chǎng)滲透率仍然偏低，我們認(rèn)為在政策不斷推動(dòng)及人們康 復(fù)意識(shí)、消費(fèi)水平持續(xù)提升的共同助力下，我國盆底及產(chǎn)后康復(fù)市場(chǎng)滲 透率具備較大提升空間。內(nèi)循環(huán)驅(qū)動(dòng)下，剛性用藥、自費(fèi)?？扑幱型謴?fù)較快增長血制品：需求恢復(fù)疊加采漿量減少

56、，2021 年有望進(jìn)入供應(yīng)偏緊的新階段 2020 年受新冠疫情影響，血制品行業(yè)采漿量預(yù)計(jì)同比下降 5%或持平。 2020 年各地采漿站受疫情影響延遲上班，加上各地的交通管控等，多數(shù) 企業(yè)在一季度底逐步恢復(fù)采漿，因此全年采漿量同比有所影響。考慮多 數(shù)企業(yè)在疫情常態(tài)化后加大采漿力度，我們測(cè)算預(yù)計(jì) 2020 年采漿量同 比下滑 5%-6%或和 2019 年持平。 長期看，采漿量取決于新開漿站和供需關(guān)系，預(yù)計(jì)后續(xù)增長相對(duì)平緩。 血制品行業(yè)政策監(jiān)管嚴(yán)格，供給主要由單采血漿站的數(shù)量和新開情況決 定；此外，血制品價(jià)格也影響供給。目前的 25 家血液制品企業(yè)漿站數(shù) 相對(duì)集中，漿站數(shù)排名前五企業(yè)占有漿站數(shù)超過

57、50%。各省“十三五” 規(guī)劃中對(duì)新批漿站偏向保守，2017 年后各血制品公司新批漿站相對(duì)較少， 全行業(yè)每年單采血漿站增量在 10 個(gè)以內(nèi)。我們預(yù)計(jì)，受限于單采血漿 站增量有限，長期采漿量相對(duì)小幅平穩(wěn)增長。 隨著疫情逐步恢復(fù)，下半年以來醫(yī)院就診人數(shù)逐步恢復(fù)，而疫情后各企 業(yè)采漿量下降進(jìn)而會(huì)傳導(dǎo)到批簽發(fā)導(dǎo)致供應(yīng)量有限，2020 年第三季度批 簽發(fā)量明顯增速下移。我們預(yù)計(jì) 2021 年有望進(jìn)入供應(yīng)偏緊的新階段、 血制品價(jià)格有一定彈性。生長激素：隨渠道下沉、疫情影響減弱有望恢復(fù)較快增長，滲透率提升空間大 15%滲透率下市場(chǎng)空間可達(dá) 240 億元，提升空間大。據(jù)中華醫(yī)學(xué)會(huì)兒科 學(xué)分會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國矮小人口約

58、 3900 萬人、發(fā)病率約為 3%，且每年以 17 萬人左右的速度遞增；但每年就診患者不到 30 萬名，真正接受治療 的患者不到 10 萬名，滲透率僅 3%左右。此外，美國 FDA 批準(zhǔn)的重組 人生長激素適應(yīng)癥超過 10 種，而中國目前生長激素主要用于兒童矮小 癥、獲批適應(yīng)癥僅 4 種。參考國內(nèi)生長激素主要廠家長春高新、安科生 物 2019 年年報(bào)數(shù)據(jù)及市占率情況，2019 年國內(nèi)生長激素行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 約 60 億元。未來，國內(nèi)疾病認(rèn)知提高帶來的存量市場(chǎng)和適應(yīng)證拓展的 增量市場(chǎng)將進(jìn)一步推動(dòng)生長激素市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間有望 達(dá)到 240 億元。 隨渠道下沉、疫情影響減弱有望恢復(fù)至高增長。2020 年受疫情影響導(dǎo)致 當(dāng)年生長激素新增患兒數(shù)量較少，各地隨著門診逐步恢復(fù)、渠道下沉新 增患兒數(shù)量逐步爬升。生長激素作用效果顯著、患兒及家長治療意愿強(qiáng) 烈，我們預(yù)計(jì) 2021 年后有望恢復(fù)至較