一篇報告看懂一家房企系列（5）禹洲集團(tuán)深度報告

1、本文格式為Word版，下載可任意編輯 一篇報告看懂一家房企系列（5）禹洲集團(tuán)深度報告 內(nèi)容目錄 1. 公司總覽 4 1.1. 歷史沿革 4 1.2. 公司治理 4 1.2.1. 實(shí)際操縱人 4 1.2.2. 管理架構(gòu) 5 1.3. 業(yè)務(wù)概覽 5 2. 分析方法介紹：從 可持續(xù)性 看禹洲 6 3. 公司可持續(xù)性和信用資質(zhì)分析 7 3.1. 歷史報表視角下的信用資質(zhì)分析 7 3.1.1. 資產(chǎn)可持續(xù) 7 3.1.1.1. 存貨 7 3.1.1.2. 固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn) 9 3.1.2. 廣義負(fù)債可持續(xù) 9 3.1.2.1. 債務(wù)結(jié)構(gòu) 9 3.1.2.2. 償債能力 10 3.1.2.3. 表外

2、不確定性 10 3.2. 未來經(jīng)營視角下的信用資質(zhì)變化 11 3.2.1. 資產(chǎn)可持續(xù) 11 3 . 2 . 1 . 1 . 拿地 11 3 . 2 . 1 . 2 . 資產(chǎn)出售 13 3 . 2 . 1 . 3 . 銷售 13 3 . 2 . 1 . 4 . 回款率 13 3.2.2. 廣義負(fù)債可持續(xù) 13 3.2.2.1. 融資渠道 13 3.2.2.2. 融資本金 14 3.2.2.3. 融資期限結(jié)構(gòu) 15 3.2.3. 公司治理可持續(xù) 15 3.2.3.1. 控股結(jié)構(gòu) 15 3.2.3.2. 高層變動 15 3.2.3.3. 多元化 15 4. 公司經(jīng)營狀況匯總 17 圖表目錄 圖 1

3、 ：公司發(fā)展歷程 概 覽 4 圖 2 ：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 4 圖 3 ：公司管理架構(gòu) 5 圖 4 ：公司營業(yè)收入變動（億元） 5 圖 5 ：地產(chǎn)債研究以房企可持續(xù)性為核心 6 圖 6 ：公司存量土儲主要集中在合肥、沈陽、天津等地（萬方， % ） 7 圖 7 ：公司工程布局相對分散（ % ） 8 圖 8 ： 2022H1 公司靜態(tài)利潤空間小幅上升（元/平方米） 8 圖 9 ： 2022 年后公司拿地強(qiáng)度回落（ % ） 9 圖 10 ： 2022H1 公司土儲倍數(shù) 3 . 9 倍（倍） 9 圖 11 ： 2022-2022 年公司租金收入大幅增長（ % ） 9 圖 12 ：公司融資以海外債為主（ %

4、） 10 圖 13 ：公司短期債務(wù)占比相對偏低（ % ） 10 圖 14 ：有息負(fù)債抵質(zhì)押率偏高（ % ） 10 圖 15 ：公司短期償債能力較強(qiáng)（倍， % ） 10 圖 16 ：公司長期償債能力指標(biāo)變動（ % ） 10 圖 17 ：公司新增土儲權(quán)益比偏低（ % ） 11 圖 18 ：公司其他應(yīng)收款占比偏高（ % ） 11 圖 19 ： 2022H1 公司對外擔(dān)保/凈資產(chǎn)明顯下降（ % ） 11 圖 20 ： 2022 年 1-8 月公司新增土儲較多的城市有成都、揚(yáng)州、無錫等（萬方、 % ） 12 圖 21 ：公司 2022 年以來加大二線城市布局（ % ） 12 圖 22 ：公司 2022

5、年以來在成渝城市圈土儲布局力度加大（ % ） 12 圖 23 ：公司 2022 年拿地集中度有所上升（ % ） 13 圖 24 ：公司 2022 年拿地強(qiáng)度小幅上升（ % ） 13 圖 25 ：公司 2022 年 1-8 月銷售金額同增 60 . 9% （億元、 % ） 13 圖 26 ：公司 1-8 月銷售目標(biāo)完成進(jìn)度（ % ） 13 圖 27 ： 2022 年 1-8 月公司公開市場凈融資為正（億元） 14 圖 28 ：公司 2022 年以來債券發(fā) 行 利率總體下行 （ % ） 15 圖 29 ：公司 2022 年以來發(fā)債久 期 總體拉長（年） 15 圖 30 ： 2022H1 公司物業(yè)開

6、發(fā)以外收入占對比?。?% ） 16 圖 31 ： 2022H1 公司物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入占比有所上升（ % ） 16 表 1 ：公司住宅產(chǎn)品線梳理 6 表 2 ： 2022 年 1-8 月公司債券發(fā)行狀況 14 表 3 ：公司指標(biāo)匯總表 17 1. 公司 總覽 1.1. 歷史沿革 禹洲集團(tuán) 1994 年成立于廈門，2022 年開始全國化拓展，2022 年上市，2022 年總部遷至上海， 2022 年公司銷售金額 751.2 億元，排名前 50。公司發(fā)展歷程可分為三個階段： （1 1 ） 立足廈門階 段 （ 199 94 4 年- -2 20 00 03 3 年 ） 。 1994 年公司成立，199

7、5 年在廈門開發(fā)首個工程禹洲新村；1998 年延伸業(yè)務(wù)至廈門東部，開發(fā)禹洲花園；2022 年拓展廈門西部業(yè)務(wù)，開發(fā)禹洲棕櫚城；2022 年廈門第一個綜合體工程禹洲世貿(mào)商城開業(yè)。 （2 2 ） 全國化拓 展 階 段 （ 200 04 4 年- -2 20 00 08 8 年 ）。 2022 年公司邁出廈門，開發(fā)位于福州的禹洲鼓山一號工程和東方威尼斯工程；2022 年進(jìn)入合肥和上海。 （3 3 ） 上市后快速發(fā)展階 段 （ 200 09 9 年至 今 ） 。2022 年港交所上市后，先后進(jìn)入泉州、龍巖、漳州市場；2022 年進(jìn)入南京；2022 年總部由廈門遷至上海，首入蘇州；2022 年進(jìn)入舟山、

8、揚(yáng)州、太倉等。2022 年公司銷售金額 751.2 億元，排名前 50。 圖 1 ：公司發(fā)展 歷 程 概覽 圖 2 ：公司股權(quán) 結(jié)構(gòu) 資料來源：公司年報等， 1.2. 公司治理 1.2.1. 實(shí)際控 制人 公司實(shí)際操縱人為林龍安先生和郭英蘭女士。截至 2022 年 6 月末，二人通過學(xué)潤有限公司、睿沛發(fā)展有限公司間接操縱公司股權(quán) 57.29%，另直接持有公司股權(quán) 0.04%，合計操縱公司股權(quán) 57.33%。2022 年 8 月華僑城集團(tuán)子公司華昌國際購入公司股權(quán)，截至 2022 年 6 月末，華僑城集團(tuán)操縱公司股權(quán) 9.92%。 資料來源：公司半年報，備注：截至 2022 年 6 月 30 日

9、。 1.2.2. 管理架構(gòu) 禹洲集 團(tuán) 設(shè) 立上海、深 圳 雙總部 ， 設(shè)區(qū)域公司和城市公司 兩 級業(yè)務(wù)單元 。 2022 年上半年，公司新設(shè)深圳總部，促進(jìn)大灣區(qū)布局，籌備多年的上海、深圳雙總部落地。區(qū)域?qū)用?，公司設(shè)區(qū)域公司和城市公司兩級業(yè)務(wù)單元，由區(qū)域公司對城市公司進(jìn)行管轄，如東部區(qū)域公司負(fù)責(zé)轄管上海、杭州、合肥、青島等城市公司。 圖 3 ：公司管理 架構(gòu) 資料來源：公司年報，債券募集說明書， 1.3. 業(yè)務(wù)概覽 物 業(yè) 開發(fā)為公司核心主 業(yè) 。公司主營業(yè)務(wù)包括物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理服務(wù)、物業(yè)投資等， 2022年上半年公司營業(yè)收入 140 . 1 億元，其中97. 5% 來自物業(yè)開發(fā)、1. 3%

10、 來自物業(yè)管理服務(wù)、1. 3%來自物業(yè)投資。 圖 4 ： 公司營業(yè)收入變 動 （億元） 物業(yè)開發(fā) 物業(yè)管理服務(wù)收入 物業(yè)投資 300 250 200 150 100 50 0 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022H1 資料來源： WIND ， 公司擁有雍禧、朗廷、嘉譽(yù) 3 條產(chǎn)品線，覆蓋剛需和改善型需求。雍禧系列針對高檔社區(qū)的改善型住房客群，朗廷系列針對中檔社區(qū)的改善型住房客群，嘉譽(yù) 系列針對中檔社區(qū)的剛需住房客群。 表 1 ：公司住宅 產(chǎn) 品 線梳理 產(chǎn)品線 定位 客群 特點(diǎn) 雍禧 系列 高檔社區(qū) 滿足高凈值家庭改善型住房需求 地處城市核心或城郊度假區(qū) 朗廷

11、系列 高檔社區(qū) 滿足高收入家庭改善型住房需求 選址城市較核心區(qū)域 嘉譽(yù) 系列 中檔社區(qū) 滿足住房剛性需求 戶型緊湊實(shí)用，外觀簡單 資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告等， 2. 分析 方法 介 紹：從 可持 續(xù) 性 看 禹洲 房企可持續(xù)性是地產(chǎn)債研究的核心 。 我們在 2022 年 8 月 22 日發(fā)布的報告地產(chǎn)債研究框架與案例分析中指出，投資地產(chǎn)債的基本條件是房企的預(yù)期存續(xù)時間要遠(yuǎn)大于投資債券的存續(xù)時間，因此地產(chǎn)債要以研究房企的可持續(xù)性為核心。房企可持續(xù)性包括歷史報表可持續(xù)和未來經(jīng)營可持續(xù)。通過研究歷史報表可持續(xù)可以發(fā)現(xiàn)房企歷史經(jīng)營的規(guī)律脈絡(luò)與經(jīng)營過程中存在的相關(guān)問題，從而對房企的信用風(fēng)險做出評價；

12、通過研究未來經(jīng)營可持續(xù)可以發(fā)現(xiàn)房企當(dāng)前與未來的經(jīng)營思路變化，從而分析房企未來可持續(xù)的強(qiáng)弱變化，進(jìn)而再次對房企的信用風(fēng)險做出評價，并從中發(fā)現(xiàn)可能存在的潛在風(fēng)險或挖掘可能存在邊際收益的阿爾法機(jī)遇。 圖 5 ：地產(chǎn) 債 研 究 以 房企 可 持續(xù) 性 為核心 資料來源：整理 如何 評 價歷史報表可 持 續(xù) ？ 1 ）資產(chǎn)可 持 續(xù) 。 存貨是房企最重要的資產(chǎn)，可通過五個維度分析存貨：一看工程分布、二看工程集中度、三看工程周轉(zhuǎn)、四看靜態(tài)利潤空間、五看拿地強(qiáng)度 1 ；固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)反映了房企商業(yè)地產(chǎn)布局，可通過商業(yè)布局力度、工程區(qū)域分布和經(jīng)營效率等維度對房企的商業(yè)工程做出評價。 2 ）廣 義負(fù)債

13、可持 續(xù) 。 債務(wù)結(jié)構(gòu)可細(xì)分為融資來源、增信結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)等。償債能力方面，短期償債能力主要關(guān)注現(xiàn)金短債比，長期償債能力關(guān)注凈負(fù)債率、剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率等。表外不確定性方面，少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益、其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)較高預(yù)示著房企可能存在較大體量的合作開發(fā)，簡單產(chǎn)生明股實(shí)債問題；對外擔(dān)保規(guī)模較高可能意味著非并表工程債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。 1 部分房企數(shù)據(jù)披露存在不完整性，可能無法對五個維度同時做詳盡分析。禹洲主要分析工程分布、工程集中度、靜態(tài)利潤空間、拿地強(qiáng)度四個維度，工程周轉(zhuǎn)由于數(shù)據(jù)缺失本文暫不做分析。 如何 評 價未來經(jīng)營可 持 續(xù) ？ 1 ）資產(chǎn)可 持 續(xù) 。 新增土儲質(zhì)量是影響房企未來現(xiàn)

14、金流安全性的主要決定因素；融資環(huán)境收緊、償債壓力加大、拿地失誤、經(jīng)營戰(zhàn)略變化等都會促使房企出售資產(chǎn)；銷售是房企現(xiàn)金流的最主要來源，直接反映了房企的經(jīng)營可持續(xù)能力；回款率較低反映房企運(yùn)營能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虛假銷售的嫌疑。 2 ） 廣義負(fù)債可持續(xù) 。 融資渠道變化一定程度上反映房企在融資能力、融資可得性、融資本金等方面的邊際變化；融資本金反映了市場對房企償債能力的綜合評價；融資期限結(jié)構(gòu)能反映房企短期債務(wù)壓力和潛在融資能力。 3 ） 公司治 理 可持續(xù) 。 過于繁雜或分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能在一定程度上增加經(jīng)營不確定性；房企核心管理人員出現(xiàn)較大異動時，可能會影響公司的戰(zhàn)略執(zhí)行和相

15、關(guān)板塊的業(yè)績表現(xiàn)；多元化布局會可能對房企主營業(yè)務(wù)、融資能力、融資本金等產(chǎn)生潛在影響。 3. 公司 可持 續(xù) 性和信 用 資質(zhì) 分 析 3.1. 歷史報 表視角下的信用資質(zhì)分析 3.1.1. 資產(chǎn)可 持續(xù) 3.1.1.1. 存貨 （1 1 ） 工程分布 截至 2022 年 6 月（下同），公司存量土儲工程共計 167 個，可供銷售建面 2023 . 8 萬方。分城市能級來看，公司聚焦二線城市 。 公司一線、二線、三四線城市工程占比分別為 5 . 4% 、 64 . 7% 、 29 . 9% ； 分區(qū)域來 看 ，公司重倉長三 角 城市圈 。 公司土儲主要集中在長三角，占比高達(dá) 45% 。海峽西岸、

16、京津冀、東北地區(qū)土儲布局也相對較多，占比分別為 16 . 3% 、 10 . 1% 、 9 .8 % ； 分城市來 看 ， 公司存量土儲主要集中在合肥 、 沈陽 、 天 津 、 蘇州 、 廈門等地 ， 占比分別為 11 . 6% 、 9 .8 % 、 6 .7 % 、 6 .7 % 、 5 .8 % 。 圖 6 ：公司存量 土 儲 主要 集 中在 合 肥、 沈 陽、 天 津 等 地（ 萬 方 ， % ） 250 200 150 100 50 0 2022H1可供銷售建面（全口徑） 占比（右） 合沈天蘇廈南漳上武揚(yáng)泉杭重佛無唐蚌惠福青中新鄭開徐金舟常紹北寧深亳石龍香肥陽津州門京州海漢州州州慶山錫

17、山埠州州島山鄉(xiāng)州封州華山州興京波圳州家?guī)r港 莊 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 資料來源： WIND ， （2 2 ） 工程集 中度 公司土儲布局于 9 個城市圈、 36 個城市，TOP 1 / 3 / 5 / 10 城市工程占比分別為 11 . 6% 、 28 . 1% 、 40 . 6% 、 63 . 3% ，布局相對分散。 當(dāng)年全口徑銷售均價 - 當(dāng)年全口徑存量土儲平均樓面價 當(dāng)年全口徑存量土儲平均樓面價當(dāng)年全口徑銷售均價 圖 7 ：公司工程 布 局 相對 分 散 （ % ） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% TOP1 TOP3 TOP5

18、 TOP10 資料來源： WIND ， （3 3 ） 工程周轉(zhuǎn) 數(shù)據(jù)缺失，不做進(jìn)一步分析。 （4 4 ） 靜態(tài)利 潤空間 2022H1 公司銷售均價每平米上升 1311 元至 16421 元，存量土儲平均樓面價每平米小幅上 升 568 元至 6642 元/平方米，靜態(tài)利潤空間（當(dāng)年全口徑銷售均價-當(dāng)年全口徑存量土儲平 均樓面價）小幅上升至 9779 元/平方米。 圖 8 ： 2022H1 公司靜態(tài)利潤空間小 幅上 升 （ 元 / 平 方米） 20000 15000 10000 5000 0 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022H1 資料來源：

19、 WIND ， （5 5 ） 拿地強(qiáng)度 2022 年公司將總部遷至上海，并加快全國化布局，拿地強(qiáng)度較高， 2022 年以后拿地漸漸放緩， 2022 、 2022 、 2022H1 拿地強(qiáng)度分別為 37 . 7% 、 56 . 6% 、 41 .4 % 。截至 2022H1 ，公司土儲倍數(shù)為 3 . 9 倍。 合肥 沈陽 天津 蘇州 廈門 南京 漳州 上海 武漢 揚(yáng)州 6.7% 9.8% 5.8% 6.7% 6.7% 9.8% 3.7% 3.8% 4.6% 5.0% 5.7% 5.8% 6.7% 6.7% 9.8% 11.6% 11.6% 11.6% 11.6% 圖 9 ： 2022 年后公司拿

20、地強(qiáng) 度 回 落（ % ） 圖 10 ： 2022H1 公司土儲倍數(shù) 3.9 倍（倍） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 當(dāng)年全口徑拿地金額 / 當(dāng)年全口徑銷售金額 2022 2022 2022 2022 2022H1 當(dāng)年全口徑存量土儲面積 / 當(dāng)年全口徑銷售面積 10 8 6 4 2 0 2022 2022 2022 2022 2022H1 資料來源： WIND ， 資料來源：公司公告， 3.1.1.2. 固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn) 截至 2022H1 ，公司（投資性房地產(chǎn)+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)為 9 .7 % ，共有商業(yè)工程 37 個，包括已開業(yè)工程 26 個及籌備期工

21、程 11 個，覆蓋購物中心、寫字樓、街區(qū)商業(yè)等業(yè)態(tài)，已經(jīng)進(jìn)駐深圳、上海、杭州、廈門、蘇州等城市。 2022-2022 年，公司租金收入大幅增長， 2022年為 3 .1 億，較 2022 年大幅增長 217 . 4% ， 2022H1 受疫情影響租金收入減少 34 . 1% 至 1 億。 圖 11 ： 2022-2022 年公司租金收入大幅增長 （ % ） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 投資物業(yè)租金收入 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022H1 資料來源： WIND ， 整體來看 ， 存貨方面 ， 公司聚焦二線城市，重倉長三角城

22、市圈，布局相對分散； 2022H1 靜態(tài)利潤空間小幅上升至 9779 元/平方米； 2022H1 拿地強(qiáng)度為 41 . 4% ，略高于 40% 的監(jiān)管觀測指標(biāo)，但后續(xù)壓降壓力不大。 固 定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)方 面 ， 2022-2022 年租金收入大幅增長， 2022H1 受疫情影響租金收入減少 34 . 1% 至 1 億。 3.1.2. 廣義負(fù) 債可持續(xù) 3.1.2.1. 債務(wù)結(jié)構(gòu) 融資來源方面，以海外債為主 。 公司融資以海外債為主， 2022H1 余額為 353 . 8 億元，占比為 53 . 7% ；銀行及其他借款余額為 191 . 5 億元，占比為 29% ；境內(nèi)債余額為 95 億元

23、，占比為 14 . 4% 。 增信結(jié)構(gòu)方面 ， 2022 年以來，公司有息負(fù)債抵質(zhì)押率基本維持在 50% 以上， 2022 年末較 2022 年上升 9 . 2 個百分點(diǎn)至 80 . 2% 。 期限結(jié)構(gòu)方面，短期債務(wù)占 比 較低 。 2022H1 公司短期有息負(fù)債、長期有息負(fù)債占比分別為 34 . 8% 、 65 . 2% ，短期債務(wù)集中到期壓力不大。 現(xiàn)金短債比 短長期有息負(fù)債比（右） 圖 12 ：公司融資以 海外 債 為主 （ % ） 圖 13 ：公司短期債 務(wù)占 比 相對 偏 低 （ % ） 100% 銀行及其他借款占比 海外債占比境內(nèi)債占比 永續(xù)債占比 100% 短期有息負(fù)債占比 長期

24、有息負(fù)債占比 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 2022 2022 2022 2022 2022H1 0% 2022/12/31 2022/12/31 2022/12/31 2022/12/31 2022H1 資料來源： WIND ， 資料來源： WIND ， 圖 14 ：有息負(fù)債抵 質(zhì)押 率 偏高 （ % ） 有息負(fù)債抵質(zhì)押率 100% 80% 60% 40% 20% 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 資料來源： WIND ， 3.1.2.2. 償債能力 短期償債能力較強(qiáng) 。 2022H1 公司現(xiàn)金短債比為 1

25、 .6 倍，高于監(jiān)管紅線要求，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物覆蓋短債能力較強(qiáng)； 2022H1 短長期有息負(fù)債比為 53 . 3% ，基本持平于 TOP 50 中位。 長期償債能 力 方面 ， 2022H1 公司凈負(fù)債率略微下降 1 .4 個百分點(diǎn)至 81 . 3% ，低于監(jiān)管紅線要求； 2022H1 剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率為 82 . 3% ，高于監(jiān)管紅線要求。 圖 15 ：公司短期償 債能 力 較強(qiáng) （ 倍 ， % ） 圖 16 ：公司長期償 債能 力 指標(biāo) 變 動（ % ） 4 200% 100% 3 150% 2 100% 1 50% 0 0% 2022 2022 2022 2022 2022H1 80% 6

26、0% 40% 2022 2022 2022 2022 2022H1 資料來源： WIND ， 資料來源： WIND ， 3.1.2.3. 表外不確定性 （1 1 ） 合 作開發(fā) 凈負(fù)債率 剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率 公 司 其 他 應(yīng) 收 款 占 比 高 于 行 業(yè) 中 位 。 公 司 合 作開 發(fā) 較 多 ， 2022 年 以來 新 增 土 儲 權(quán) 益比在 50%-80% 之間 。 2022H1 公司其他應(yīng)收款、長期股權(quán)投資占比分別為 21 . 3% 、 4 . 9% ，高于 TOP 50 中位數(shù) 9 .2 % 、 4 . 6% ；少數(shù)股東權(quán)益占比為 25 . 9% ，低于 TOP 50 中位數(shù) 39

27、. 8% 。 圖 17 ：公司新增土 儲權(quán) 益 比偏 低 （ % ） 圖 18 ：公司其他應(yīng) 收款 占 比偏 高 （ % ） 少數(shù)股東權(quán)益占比 其他應(yīng)付款 / 總負(fù)債 100% 80% 60% 40% 20% 新增土儲權(quán)益比 40% 30% 20% 10% 其他應(yīng)收款 / 總資產(chǎn) 長期股權(quán)投資 / 總資產(chǎn)（右） 12% 8% 4% 0% 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 0% 0% 2022 2022 2022 2022 2022H1 資料來源： WIND ， 資料來源： WIND ， （2 2 ） 對 外擔(dān)保 截至 2022H1 ，公司對外擔(dān)保余

28、額為 79 . 4 億元，對外擔(dān)保/凈資產(chǎn)為 25 . 6% 。從 2022H1 禹洲發(fā)債主體對外擔(dān)保明細(xì)來看，公司對浙江舜鴻房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（合作企業(yè)：杭州工商信托股份有限公司）、合肥澤翔房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、天津禹洲裕成房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、江蘇廣升臵業(yè)有限公司、青島禹鴻房地產(chǎn)開發(fā)有限公司擔(dān)保余額相對較大，分別為 15 億元、 12 . 8 億元、 7 .8 億元、 6 億元和 5 .6 億元。 圖 19 ： 2022H1 公司對外擔(dān) 保 / 凈資產(chǎn) 明 顯 下降 （ % ） 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022 2022 2022

29、 2022 2022 2022 2022 2022 2022H1 資料來源： WIND ， 整體來看，債務(wù)結(jié)構(gòu)方面 ， 公司融資以海外債為主，有息負(fù)債抵質(zhì)押率偏高，短債占比相對較低。 償債能力方面 ， 公司短期償債能力相對較強(qiáng)， 2022H1 現(xiàn)金短債比、短長期有息負(fù)債比分別為 1 . 6 倍、 53 . 3% ；長期償債能力方面， 2022H1 凈負(fù)債率、剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率分別為 81 . 3% 、 82 . 3% ，其中剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率高于監(jiān)管紅線。 表 外不確定性 方 面 ， 公司其他應(yīng)收款占比高于 TOP 50 中位數(shù)，少數(shù)股東權(quán)益占比低于 TOP 50 中位。 3.2. 未來經(jīng) 營 視角下

30、的信用資質(zhì)變化 3.2.1. 資產(chǎn)可 持續(xù) 3.2.1.1. 拿地 2022 年 1-8 月，公司新增土儲總規(guī)劃建面 438 . 2 萬方，對應(yīng)總地價 430 . 2 億元，分布在 11 對外擔(dān)保 / 凈資產(chǎn) 個城市。其中新增拿地建面分布最多的 5 個城市依次是成都、揚(yáng)州、無錫、常州和蘇州，占比分別為 48 . 2% 、 13 . 7% 、 6 . 9% 、 6 . 1% 和 5 . 6% 。 圖 20 ： 2022 年 1-8 月公司新 增 土儲較多 的 城市 有 成 都 、揚(yáng) 州 、無 錫 等 （ 萬 方 、 % ） 250 200 150 100 50 分城市拿地建面 分城市拿地建面占比

31、(右) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 0% 成都 揚(yáng)州 無錫 常州 蘇州 重慶 武漢 合肥 紹興 寧波 上海 資料來源：中指院， 從城市能級分布看 ， 今年公司加 大 了二 線 城市的土 儲 布局 。 1-8 月，公司在一、二線城市拿地建面占比合計為 77 . 3% ，較 2022 年上升 5 .4 個百分點(diǎn)，其中一線城市占比下降 9 . 3 個百分點(diǎn)，二線城市大幅上升 14 . 8 個百分點(diǎn)；三四線城市占比則從 2022 年的 28 . 2% 下降為 22 . 7% 。 從城市圈布局看，今年公司 在 成渝城市 圈 土儲布局 力 度加大 。 1-8 月，公司新增土儲集中在

32、成渝、長三角、長江中游等城市圈，新增土儲建面分別占比 53 . 4% 、 41 . 6% 、 5 . 0% 。 圖 21 ：公 司 2022 年以來加大二 線 城 市布 局 （ % ） 圖 22 ： ： 公 司 2022 年以 來 在 成渝 城 市圈 土 儲布 局 力 度 加大 大 （ % ） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 2022 2022 （截至 8 月） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2022 2022 （截至 8 月） 10% 0% 拿地占比 : 一線 拿地占比 : 二線 拿地占比 : 三四線 0% 成 長 長 珠 渝 三 江 三 角 中 角

33、 游 中 京 海 山 原 津 峽 東 冀 西 半 岸 島 資料來源：中指院， 資料來源：中指院， 從集中度 看， ， 今年公司拿地集中 度 有 所 上升 。 1-8 月，公司在 TOP 1 、TOP 3 、TOP 5 和 TOP 10 城市拿地建面占比分別為 48 . 2% 、 68 . 8% 、 80 . 5% 和 98 . 7% ，較 2022 年分別提高 27 . 9 、 28 . 2 、 23 . 7 和 15 . 0 個百分點(diǎn)。 從拿地強(qiáng)度 看 ，今年公 司 拿 地 強(qiáng)度上 升 。 1-8 月，公司拿地強(qiáng)度為 65 . 8% ，較 2022 年小幅上升 4 . 1 個百分點(diǎn)，高于監(jiān)管

34、部門 40% 觀測指標(biāo)。 圖 23 ：公 司 2022 年拿地集中度 有 所 上升 （ % ） 圖 24 ：公 司 2022 年拿 地 強(qiáng)度小 幅 上 升（ % ） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022 2022 （截至 8 月） TOP1 占比 TOP3 占比 TOP5 占比 TOP10 占比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022 2022 （截至 8 月） 資料來源：中指院， 資料來源：中指院， 3.2.1.2. 資產(chǎn)出售 2022 年以來未見公司出售重大資產(chǎn)。 3.2.1.3. 銷售 4 月 以 來公司銷 售 保持快速增 長 。 疫情

35、對公司銷售端影響較小， 4 月累計銷售金額增速即上升至 23 . 9% 。 1-8 月，公司累計實(shí)現(xiàn)合同銷售金額 654 . 1 億元，同比增長 60 . 9% 。公司前 8月完成全年銷售目標(biāo)的 65 . 4% ，和 2022 年同期相比，完成度提高 4 . 7 個百分點(diǎn)。 圖 25 ：公 司 2022 年 1-8 月銷售 金額 同 增 60.9% （億 元 、 % ） 圖 26 ：公 司 1-8 月銷售目標(biāo)完 成 進(jìn) 度 （ % ） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 銷售金額累計值 銷售額累計同比(右) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%

36、 0% -10% -20% -30% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 銷售目標(biāo)完成度 2022/1 2022/6 2022/11 2022/4 2022/9 2022/2 2022/7 2022 2022 （截至 8 月） 資料來源：中指院、公司公告， 資料來源：中指院、公司公告， 3.2.1.4. 回款率 2022 年公司未披露回款率狀況。 綜 合 來看，拿地方 面 ，今年公司加大了二線城市的土儲布局，在成渝城市圈土儲布局力度明顯加大，拿地集中度相比 2022 年有所上升， 1-8 月拿地強(qiáng)度上升至 65 . 8% ，高于監(jiān)管部門 40% 觀測指標(biāo)。 資產(chǎn)出 售

37、 方 面 ， 今年未出售重大資產(chǎn)。 銷售方 面 ， 8 月份累計銷售金額同比增長 60 . 9% ，前 8 月完成全年銷售目標(biāo)的 65 . 4% 。 3.2.2. 廣義負(fù) 債可持續(xù) 3.2.2.1. 融資渠道 2022 年以來公司積極發(fā)行公司債、美元債和 AB S ， 1-8 月累計獲得凈融資 103 . 9 億元 。 公 司于 1-2 月發(fā)行 2 筆美元債、 2 筆供給鏈 ABS，發(fā)行金額合計 78 . 6 億元； 7 月發(fā)行 1 筆公司債、 1 筆非供給鏈 ABS， 8 月發(fā)行 1 筆美元債，合計 46 . 0 億元。到期方面， 1 月、 5 月分別到期 1 筆供給鏈 ABS， 6 月到期

38、 1 筆美元債，合計歸還金額 20 . 6 億元?？傮w來看， 2022 年 拿地強(qiáng)度 60.7% 65.4% 證券名稱 證券類別 發(fā)行日期 到期日 期限 （ 年 ） 票面利 率 發(fā)行金額 1-8 月公司在公開市場發(fā)行債券共獲得凈融資 103 . 9 億元。 圖 27 ： 2022 年 1-8 月公司公開市場凈融 資 為 正（ 億 元） 公司債 供給鏈 ABS 非供給鏈 ABS 美元債 凈融資 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 資料來源： WIND 、彭博， 表 2 ：

39、 2022 年 1-8 月公司債券發(fā)行狀況 （ % ） （億元 ） ZP292095 Corp 美元債 2022/1/13 2026/1/13 6.0 7.38 43.4 禹洲 3 優(yōu) 供給鏈 ABS 2022/1/21 2021/1/21 1.0 5.50 2.5 禹洲 3 次 供給鏈 ABS 2022/1/21 2021/1/21 1.0 0.1 BG038517 Corp 美元債 2022/2/20 2025/2/20 5.0 7.70 43.4 禹洲 4 優(yōu) 供給鏈 ABS 2022/2/27 2021/2/10 1.0 4.50 4.0 禹洲 4 次 供給鏈 ABS 2022/2/2

40、7 2021/2/10 1.0 0.2 20 海天 1A 非供給鏈 ABS 2022/7/14 2022/7/14 2.0 5.28 7.5 20 海天 1C 非供給鏈 ABS 2022/7/14 2022/7/14 2.0 0.00 0.5 20 海天 1B 非供給鏈 ABS 2022/7/14 2022/7/14 2.0 6.00 2.4 20 禹洲 01 公司債 2022/7/24 2025/7/24 2+2+1 6.50 15.0 BK814876 Corp 美元債 2022/8/12 2026/8/12 6.0 7.85 26.0 資料來源： WIND 、彭博， 3.2.2.2. 融

41、資本金 受益于上 半 年寬松的融資環(huán)境 ， 2022 年公司發(fā)債本金總體下 行 。 其中境內(nèi)債融資本金下行明顯，公司債、供給鏈 ABS 平均發(fā)行利率為 6 . 50% 、 5 . 00% ，相比 2022 年回落 50 、 175 BP；美元債平均發(fā)行利率為 7 . 64% ，相比 2022 年回落 33 BP。總體來看， 2022 年以來各類債券平均發(fā)行利率 6 . 34% ，相比 2022 年下降 119 BP。 圖 28 ：公 司 2022 年以來債券發(fā) 行 利 率總 體 下 行 （ % ） 9 8 7 6 5 4 3 2022/12 2022/7 2022/2 2022/9 2022/

42、4 2022/11 2022/6 2022/1 2022/8 資料來源： WIND 、彭博， 3.2.2.3. 融資期限結(jié)構(gòu) 2022 年以來公司發(fā)債久期總體拉 長 。其中美 元 債久期拉長明顯 ， 1-8 月平均發(fā)行期限為 5 . 7 年，相比 2022 年拉長 1 . 8 年；供給鏈 ABS、公司債發(fā)行期限為 1 . 0 年、 5 年（不考慮回售）， 與 2022 年基本持平；總體來看， 2022 年以來各類債券平均發(fā)行期限 3 . 24 年，相比 2022 年上升 0 . 1 年。 圖 29 ：公 司 2022 年以來發(fā)債久 期 總 體拉 長 （ 年 ） 8 公司債 供給鏈 ABS 非供給鏈 ABS 美元債 總體 7 6 5 4 3 2 1 0 2022/12 2022/7 2022/2 2022/9 2022/4 2022/11 2022/6 2022/1 2022/8 資料來源： WIND 、彭博， 整體來看 ， 2022 年以來公司公開市場融資順暢，積極發(fā)行公司債、美元債和 ABS，發(fā)債利率回落、久期拉長。 3.2.3. 公司治 理可持續(xù) 3