科創(chuàng)板專題報告VIP

1、一、制度解讀：科創(chuàng)板的制度變革以及對A股的影響制度變革：橫空出世的科創(chuàng)板1999年，中央為了 服務科技創(chuàng)新，開 始探討在深交所設(shè) 立創(chuàng)業(yè)板的可行性資料來源：Wind資訊、財通證券研究所深交所為準備創(chuàng)業(yè) 板停發(fā)新股，但恰 逢2000年互聯(lián)網(wǎng)泡 沫破滅，導致停發(fā) 了4年2004年，深交所為 了盡快恢復融資功 能，推出作為過渡 或者妥協(xié)的中小板2009年，醞釀了10 年的創(chuàng)業(yè)板在在深 交所正式落地圖：命運坎坷的創(chuàng)業(yè)板推出歷程圖：快馬加鞭的科創(chuàng)板推出歷程2018年11月5日習近平總書記在首屆 進博會的講話中首次 提出“將在上海證券 交易所設(shè)立科創(chuàng)板并 試點注冊制”2019年1月5日證監(jiān)會和上交所下發(fā)

2、多份針對科創(chuàng)板的政 策規(guī)則，包括科創(chuàng) 板首次公開發(fā)行股票 注冊管理實行辦法。2019年3月2日 “2+6”的科創(chuàng)板和 注冊制試點相關(guān)的政 策規(guī)章和業(yè)務規(guī)則正 式文件發(fā)布2019年3月22日科創(chuàng)板迎來首批9家 受理企業(yè)2019年6月5日上交所發(fā)布科創(chuàng)板上 市委第1次審議會議結(jié)果，首批上會三家企業(yè)全部通過2019年6月13日舉行科創(chuàng)板開板儀式科創(chuàng)板上市審核流程資料來源：Wind資訊、財通證券研究所如需補正，不超 過30日提交材料發(fā)行上市審核機 構(gòu)向發(fā)行人提出向科創(chuàng)咨詢委員 會咨詢技術(shù)問題發(fā)現(xiàn)新問題：回 答無針對性，信 息披露未達標上市審核機構(gòu)出具審核報告上市委員會進行 現(xiàn)場問詢需五人，法律、財務各

3、一人先落實補充披露1、提交申請2、受理申請5個工作日內(nèi)3、首輪問詢20個工作日內(nèi)4、約見問詢與查詢資料5、現(xiàn)場檢查6、行業(yè)問題 咨詢12、上交所 出具審核意 見9、初步建議8、多輪問詢7、回復問詢審核時間原則上 限約6個月（3個 月審核+3個月問 詢時間）提交委員會審核11、上市委員10、聆訊 會審議意見無需進一步問詢十個工作日內(nèi)科創(chuàng)板在各個方面的制度改革發(fā)行、退市制度上交所審核，證 監(jiān)會注冊取消直接定價， 改由市場化詢價 定價資料來源：Wind資訊、財通證券研究所壓縮退市時間， 觸及財務類退市 指標的第一年警 示第二年退市上市企業(yè)標準重點支持六戰(zhàn)略 新興產(chǎn)業(yè)包含市值、營收、 利潤、現(xiàn)金流和

4、研發(fā)投入等多元 考核標準，允許 未盈利企業(yè)上市新股配售機制保留原網(wǎng)上和網(wǎng) 下配售機制，但 網(wǎng)下配售比例不 低于60新增了戰(zhàn)略配 售、綠鞋機制、 保薦機構(gòu)跟投和 高管參與配售等上市后交易規(guī)則上市后5日內(nèi)不設(shè) 漲跌幅限制，之后 為20；申報數(shù)量 下限200股；引入 盤后交易投資者門檻：20個 交易日證券及資金 賬戶日均資產(chǎn)不低 于50萬元，參與證 券交易滿2年科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新主要體現(xiàn)在發(fā)行、退市制度；上市企業(yè)的門檻；新股配售機制以及上市后的交易規(guī)則等方面。科創(chuàng)板的發(fā)行標準資料來源：Wind資訊、財通證券研究所預計 市值各方面標準凈利潤營收現(xiàn)金流研發(fā)投入產(chǎn)品不低于10億最近兩年凈利潤 均為正且累計不

5、 低于5000萬最近一年凈利潤為正并且最近一年營收不低于1億不低于15億最近一年營收 不低2億并且最近三年研發(fā)投 入合計占最近三年營 收的比例不低于15不低于20億最近一年營收 不低于3億并且最近三年經(jīng)營 活動現(xiàn)金流量凈額 累計不低于1億不低于30億最近一年營收 不低于3億不低于40億主要業(yè)務經(jīng)國家有關(guān)部門批 準，市場空間大，目前已取 得階段性成果，并獲得知名 投資機構(gòu)一定金額投資，醫(yī) 藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項 一類新藥二期臨床試驗批件科創(chuàng)板配售機制的變化在IPO的新股配售制度方面，科創(chuàng)板也有幾個重要的變化：包括增加了戰(zhàn)略配售股 機制，允許高管參與，要求保薦機構(gòu)通過券商子公司的形式跟投，并且設(shè)

6、立了“綠鞋 機制”來提升發(fā)行的成功率。資料來源：Wind資訊、財通證券研究所戰(zhàn)略配售高管參與綠鞋機制保薦機構(gòu)跟投允許首次公開發(fā)行股票數(shù)量在1億股以上的 發(fā)行人進行戰(zhàn)略配售，不足1億股、戰(zhàn)略投 資者獲得配售股票總量不超過首次公開發(fā) 行股票數(shù)量20的，也可以進行戰(zhàn)略配售主承銷商可要求發(fā)行人按照超額配售選擇 權(quán)發(fā)行相應數(shù)量股票，數(shù)量不得超過首次 公開發(fā)行股票數(shù)量的15 。上市30日內(nèi)主承 銷商有權(quán)使用超額配售募集的資金購買發(fā) 行人股票，申報買入價不得高于發(fā)行價允許發(fā)行人高管與員工通 過專項資產(chǎn)管理計劃，參 與發(fā)行人股票戰(zhàn)略配售保薦機構(gòu)依法設(shè)立的子公司或 實際控制該保薦機構(gòu)的證券公 司依法設(shè)立的其他相

7、關(guān)子公司， 參與發(fā)行的戰(zhàn)略配售打新規(guī)則:科創(chuàng)板自律倡議明確規(guī)則資料來源：Wind資訊、財通證券研究所2019年6月8日，上交所發(fā)布上海證券交易所科創(chuàng)板股票公開發(fā)行自律委 員會促進科創(chuàng)板初期企業(yè)平穩(wěn)發(fā)行行業(yè)倡導建議，倡議內(nèi)容主要包括三點：主要方面具體內(nèi)容充分發(fā)揮中長線資金作用，壓實主體責任機構(gòu)投資者持有市值門檻不低于6000萬且安排不低于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的70 向六類機構(gòu)投資者傾斜簡化發(fā)行上市操作，保障安全 運行首次公開發(fā)行股票數(shù)量低于8000萬股且預計募資不足15 億元的企業(yè)通過初步詢價直接確定發(fā)行價格，僅安排券 商與高管、核心員工跟投合理確定新股配售經(jīng)紀傭金標準，形成良性競爭建議對戰(zhàn)略投資者

8、和網(wǎng)下投資者收取的經(jīng)紀傭金費率由承銷商在0.08至0.5的區(qū)間內(nèi)自主確定圖：符合戰(zhàn)略配售條件的情況圖：10億以下新股發(fā)行份額分布目前， 符合公開發(fā)行股票數(shù)量低于 8000萬股且募資不足15億元的企業(yè)占比逾7 成，僅安排券商與高管、核心員工跟投，不 采用超額配售選擇權(quán)。通過提高戰(zhàn)略配售門 檻以增加套利活動的成本。資料來源：Wind資訊、財通證券研究所新發(fā)份額向機構(gòu)傾斜。本次安排不低于網(wǎng) 下發(fā)行股票數(shù)量的70優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社保 基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險資金和合 格境外機構(gòu)投資者資金等6類中長線資金對象配 售，同時將通過搖號鎖定促進審慎報價。戰(zhàn)略配售門檻提升，新發(fā)份額向機構(gòu)傾斜17.105

9、39.9028網(wǎng)下配售（六類）網(wǎng)上打新網(wǎng)下配售（非六類）券商跟投71.8028.20符合實行戰(zhàn)略配售條件的企業(yè)不符合戰(zhàn)略配售條件的企業(yè)圖：符合戰(zhàn)略配售條件的情況資料來源：Wind資訊、財通證券研究所目前，符合跟投，不采用超額配售選擇權(quán)。通過提高戰(zhàn)略配售門檻以增加套利活動的成本。戰(zhàn)略配售門檻提升，新發(fā)份額向機構(gòu)傾斜主要方面具體內(nèi)容明確科創(chuàng)板證券出借及轉(zhuǎn)融券業(yè) 務的標的證券范圍機構(gòu)投資者持有市值門檻不低于6000萬且安排不低于網(wǎng)下發(fā)行 股票數(shù)量的70向六類機構(gòu)投資者傾斜擴大券源首次公開發(fā)行股票數(shù)量低于8000萬股且預計募資不足15億元的 企業(yè)通過初步詢價直接確定投提高科創(chuàng)板證券出借、科創(chuàng)板轉(zhuǎn) 融券

10、業(yè)務效率提高市場化水平、降低業(yè)務成本圖：2006-2012年A股新股首日走勢圖：近年來港股新股首日破發(fā)比例資料來源：Wind資訊、財通證券研究所在交易制度的變化方面，未來科創(chuàng)板個 股上市后的前五個交易日不設(shè)漲跌幅，之后 日漲跌幅限制提高到20 ，同時增加了盤后 交易機制。預計將徹底改變目前A股的新股炒作生態(tài)。 可參考2012年以前的A股市場或者目前的港股 市場的情況。交易規(guī)則的變化0510152025305010015020025002006200720082009201上市首日漲跌幅均值新020112012股首日破發(fā)比例5055606570758020142018201520162017歷年

11、港股上市首日破發(fā)家數(shù)占比對A股的影響資金的分流作用流動性環(huán)境中小板在減 量環(huán)境下推 出，對存量 指數(shù)影響較 大創(chuàng)業(yè)板增量 環(huán)境下推出 影響有限資料來源：Wind資訊、財通證券研究所發(fā)行定價影響發(fā)行定價若 存在抑價現(xiàn) 象，可能導 致首日高開 幅度過大， 后續(xù)吸引力 下降大漲警惕風險中小板在首 日大漲后， 吸引力下降 出現(xiàn)回調(diào)風 險模方向不改中長期“活水”入市外資加速流入、險資擴大入市規(guī)融資規(guī)模有限 首批的上市企業(yè) 數(shù)量和融資規(guī)模比較有限前車之鑒創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)時 期對存量市場 的分流效應有 限市場當前最為關(guān)注的是科創(chuàng)板推出之后對于A股存量市場的分流效應。我們認 為，分流影響的大小和流動性環(huán)境、發(fā)行定價

12、模式都很大的關(guān)聯(lián)。在現(xiàn)階段的緩解 下，整體分流作用較為有限且可控。圖：分流效應視流動性環(huán)境而異圖：當前分流作用比較有限分流效應流動性收縮環(huán)境中推出的中小板存在分流作用0資料來源：Wind資訊、財通證券研究所5101520252004-072004-082004-092004-10全部主板(剔除中小企業(yè)板)2004-112004-12中小企業(yè)板(非ST)成型之后，分流 現(xiàn)象逐漸趨緩0246810121416180.00.20.40.60.81.01.22004-072004-082004-09 2004-102004-11 2004-12中小板成流通市值/主板流通市值 中小板成交金額/主板成交額

13、右軸中小板推出的時點正處于市場流動性收縮期間，中小板推出后，整體換手率明 顯高于主板。上市初期，確實對存量市場存在著抽血效應，但在基本成型之后，分 流現(xiàn)象也逐漸趨緩。圖：中小板初期對存量市場存在抽血效應（換手率指標）圖：中小板和主板流動市值、成交量對比分流效應增量流動性下創(chuàng)業(yè)板分流影響有限資料來源：Wind資訊、財通證券研究所圖：創(chuàng)業(yè)板換手率快速回歸至正常水平圖：增量流動性下創(chuàng)業(yè)板分流影響有限宏觀環(huán)境因素制度因素2009年國內(nèi)4萬億刺激計劃出臺，十大產(chǎn)業(yè)振興計劃相繼出臺；美聯(lián)儲推出量化寬松政策，流動性環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率（40-82倍）高于中小板（低 于20倍），發(fā)行抑價相對較小；0

14、510152025303540中小企業(yè)板(非ST)創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份)創(chuàng)業(yè)板推出的時點處于市場流動性相對充裕的時期，并且是在一輪牛市回調(diào)后 為期1年的觸底反彈過程中推出的。在增量流動性環(huán)境下。創(chuàng)業(yè)板推出對當時存量市場的分流影響十分有限。圖：中小板正式文件出臺及上市階段圖：中小板正式上市及往后6個月參考歷史上中小板和創(chuàng)業(yè)板出臺時間前后，市場的變化情況。初創(chuàng)期，新增的 中小板市值略高于主板市場估值，兩個新增板塊的估值水平均經(jīng)過6個月左右的提升 期，同時帶動存量市場的估值向上。資料來源：Wind資訊、財通證券研究所對A股的影響估值牽引作用0.50.60.70.80.911.1指深證成指上證綜11.

15、11.21.31.41.50.92005-06 2005-07 2005-08 2005-09 2005-10 2005-11 2005-12上證綜指深證成指中小板指數(shù)對A股的影響估值牽引作用中小板和創(chuàng)業(yè)板在初創(chuàng)時期的流動性較為充裕，兩者在經(jīng)歷了6個月左右的估 值“同漲”后估值聯(lián)動性增加，估值水平的變化趨勢也保持較高的一致性。資料來源：Wind資訊、財通證券研究所圖：創(chuàng)業(yè)板正式文件出臺及上市階段圖：創(chuàng)業(yè)板正式上市及往后6個月00.511.522.5上證綜指深證成指中小板指1.51.41.31.21.110.90.80.70.60.5上證綜指深證成指中小板指創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)板是制度的先行試點與A股目

16、前主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行的制度相比，科創(chuàng)板未來在上市標準、 發(fā)行定價、交易規(guī)則和退市標準等多項重要制度上均存在較大差異。作為許多政策 先行先試的新板塊，科創(chuàng)板的不同之處值得當前A股市場的每個參與者重視。資料來源：Wind資訊、財通證券研究所科創(chuàng)板當前A股各板塊上市企業(yè)標準允許虧損企業(yè)、紅籌企業(yè)、同股不同權(quán) 企業(yè)上市必須有一定盈利規(guī)模的企業(yè)，要求同股同 權(quán)跟投機制保薦人跟投無發(fā)行定價投資機構(gòu)市場化定價23倍市盈率定價投資者門檻50萬資產(chǎn)，2年交易經(jīng)驗無資產(chǎn)要求，僅創(chuàng)業(yè)板要求2年交易經(jīng)驗交易規(guī)則每手200股，20漲跌幅，上市前五交易 日無漲跌幅限制每手100股，10漲跌幅，上市首日44交易類強制

17、退市標準收盤均價、市值、股東人數(shù)、累計成交 量等低于一定值收盤均價、累計成交量低于一定值二、科創(chuàng)板已受理企業(yè)的基本情況截止到6月10日，科創(chuàng)板已受理企業(yè)共計119家。6月11日，上交所科創(chuàng)板第二 批三家企業(yè)順利通過審議（目前成功過會共6家，審議通過率100 ）；同日，首批 過會的三家企業(yè)也進入了向證監(jiān)會提交注冊申請的流程，等待進一步檢驗。圖：科創(chuàng)板已受理企業(yè)的背景資料來源：Wind資訊、財通證券研究所科創(chuàng)板受理企業(yè)的背景來源科創(chuàng)板已受理企業(yè)的背景來源原新三板掛牌紅籌股港股上市退市中概股28家九號智能昊海生科、中國通號瀾起科技圖：119家申報科創(chuàng)板企業(yè)上市標準選擇圖：企業(yè)適用多項審核標準大部分企

18、業(yè)仍然偏好第一套標準，即上 市公司市值不低于10億元，業(yè)績條件滿足： 最近兩年凈利潤為正且累計不低于5000萬元， 或最近一年凈利潤為正且最近一年營業(yè)收入 不低于1億元。資料來源：Wind資訊、財通證券研究所實際上，在已受理企業(yè)中，多數(shù)企業(yè)同時 符合了多項上市標準，甚至有多家企業(yè)同時符 合了前四項要求。已受理企業(yè)選擇上市標準標準一標準二標準三準四標符合4項標準符合3項標準符合2項標準符合1項標準圖：119家申報科創(chuàng)板企業(yè)地區(qū)分布圖：119家申報科創(chuàng)板企業(yè)省份分布江蘇省上海市資料來源：Wind資訊、財通證券研究所廣東省北京市從已受理企業(yè)的分布地區(qū)來看，119家 企業(yè)大多數(shù)均分布在長三角地區(qū)，長三

19、角地 區(qū)企業(yè)共計48家，占比超過了四成：其次是 華北地區(qū)（ 34 家， 占比29 ） 和廣東地區(qū)（17家，14 ）。具體到省份來看，受理的企業(yè)主要分布在 北京（27家）、江蘇（20家）、上海（18家）、 廣東（17家）以及浙江（11家）等東部沿海地 區(qū)，這些地區(qū)集聚了較豐富的新興產(chǎn)業(yè)資源。已受理企業(yè)的地區(qū)分布情況40.328.614.316.8長三角地區(qū)華北地區(qū)廣東地區(qū)其他省份圖：119家申報科創(chuàng)板企業(yè)地區(qū)分布圖：新興產(chǎn)業(yè)6大行業(yè)從已受理企業(yè)的行業(yè)分布情況來看，目 前已受理的119家企業(yè)當中，逾四成均處在 信息技術(shù)行業(yè)，其次則是生物醫(yī)藥、高端裝 備行業(yè)。資料來源：Wind資訊、財通證券研究所符

20、合科創(chuàng)板上市的六大行業(yè)，包括了 信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、新能源、醫(yī)藥生物、 高端裝備和新材料。目前，受理公司中尚 無新能源行業(yè)。已受理企業(yè)的行業(yè)分布情況六大新 興行業(yè)信息 技術(shù)節(jié)能環(huán)保新能源醫(yī)藥 生物高端裝備新材料4223.5315.1013.501.684.20新一代信息技術(shù)生物產(chǎn)業(yè)高端裝備新材料相關(guān)服務業(yè)節(jié)能環(huán)保圖：已受理公司的營業(yè)收入分布情況圖：已受理公司的凈利潤分布情況資料來源：Wind資訊、財通證券研究所目前，119家企業(yè)披露的2018年報營業(yè) 收入大多集中在1-5億元，占比接近一半。 營業(yè)收入在30億元以上的公司共有8家。其 中，中國通號以400.13億元營業(yè)收入位居首 位。凈利潤方面

21、， 2018 年凈利潤水平分布在 0.5-5億元區(qū)間內(nèi)的企業(yè)數(shù)量最多，共有95家（凈利潤在0.5-1億元有58家），占比超過80 。在119家企業(yè)中，有兩家尚未實現(xiàn)盈利，分別是 信息技術(shù)領(lǐng)域的和艦芯片和以及九號智能。已受理企業(yè)的業(yè)績分布情況010203040506070元1-5億元30億元以上10-30億元5-10億營業(yè)收入不同區(qū)間的家數(shù)010203040506070小于05億元以上1-5億元0.5-1億元0-0.5億元歸母凈利潤不同區(qū)間的家數(shù)圖：不同地區(qū)受理企業(yè)的凈利潤情況不同地區(qū)受理企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)資料來源：Wind資訊、財通證券研究所圖：不同地區(qū)受理企業(yè)的營業(yè)收入情況從區(qū)域性的角度來看，不

22、同地區(qū)申報 企業(yè)的業(yè)績情況也存在較大的差異。營業(yè) 收入方面，廣東省、北京市受理企業(yè)的收 入在全國地區(qū)中較為領(lǐng)先，均超過了20億 元。從凈利潤角度來看，江西、湖北和湖南以 及山東省的已受理企業(yè)盈利性較好。其中，江 西省以歸母凈利潤2.36億元的均值位居首位。0510152025北京東省蘇省 州省 南省 上海 西省 天津 建省 江省 西省 東省 川省 湖北省 河南省重慶 遼寧省安徽省 黑龍江省廣 江 貴 湖江福 浙 陜 山 四各個地區(qū)營業(yè)收入均值(億元）00.511.522.5江西省湖北省湖南省 山東省北京 上海 廣東省天津陜西省 遼寧省 浙江省 江蘇省 四川省 福建省 黑龍江省 安徽省 貴州省

23、河南省重慶各個地區(qū)歸母凈利潤均值(億元）圖：已受理企業(yè)最近一年研發(fā)投入分布情況圖：已受理企業(yè)近三年研發(fā)投入占比情況從已受理的119家企業(yè)研發(fā)投入情況來 看，目前，占比在20 以上的共有18家，占 比在15 。投入在10 以上的家數(shù)占比接近半 數(shù)。資料來源：Wind資訊、財通證券研究所已受理企業(yè)的研發(fā)投入情況123420以上10-205-100 -5最近一年研發(fā)投入占比科創(chuàng)板企業(yè)上市的五套標準中，第二套標準 對于企業(yè)的研發(fā)投入占比也有一定要求，要求最 近一年的營業(yè)收入不低于2億元的同時，并且最 近三年的研發(fā)投入合計近三年營業(yè)收入的比例不 得低于15 。4540353025201510501億元以

24、上0.3億元以下0.5-1億元0.3-0.5億元研發(fā)投入?yún)^(qū)間的家數(shù)分布圖：主要保薦機構(gòu)的受理家數(shù)圖：主要保薦機構(gòu)跟投的規(guī)則4月16日，科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè) 務指引正式出臺，明確規(guī)定了參與跟投的 主體，以及資金認購規(guī)模（2 -5 ）和跟投 鎖定期限制（24個月）。資料來源：Wind資訊、財通證券研究所從主要保薦機構(gòu)的當前受理家數(shù)來看， 中信建投作為主承銷商參與的項目最多，共 有16家，中金、中信和國泰位列其后，分別 13家和11家。主要保薦機構(gòu)的受理情況參與跟投的主體為發(fā)行人的保薦機構(gòu)依法設(shè)立的另類投資子公司使用自有資金認購的規(guī)模為發(fā)行人首次公開 發(fā)行股票數(shù)量2-5的股票，具體依據(jù)發(fā)行 規(guī)模確

25、立跟投鎖定期為24個月，期限長于除控股股東、實際控制人之外的其他發(fā)行前股東所持股份。024121086141618服務家數(shù)（家）圖：主要保薦機構(gòu)子公司的跟投金額資料來源：Wind資訊、財通證券研究所在科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務指引中，規(guī)定了承銷商下設(shè)另類子公司參與跟投。從跟投資金的區(qū)間分布情況來看，大部分位于0.5億元以下的范圍內(nèi)，和企業(yè)預募 集資金有直接關(guān)聯(lián)性。規(guī)定中要求，承銷商下設(shè)子公司使用自有 資金認購首次公開發(fā)行數(shù)量的2 -5 ，跟投股份 鎖定期為24個月，不低的跟投比例將使得頭部 券商的優(yōu)勢更加明顯。保薦機構(gòu)的跟投規(guī)模510152025300-0.2億元00.5億元以上 0.4-0.5

26、億元 0.3-0.4億元 0.跟投資金不同區(qū)間家2-0.3億元數(shù)（家）圖：跟投資金區(qū)間分布情況0123456承銷商跟投金額（億元）圖：各個行業(yè)擬募資情況20億元以上10-20億元5-10億預計募資規(guī)模區(qū)間家資料來源：Wind資訊、財通證券研究所目前，在已受理的119家企業(yè)當中，預700計募資金額基本在20億元以下，超過20億元600的企業(yè)有11家，也能夠在一定程度上控制科500創(chuàng)板帶來的分流效應。400300圖：已受理119家企業(yè)募資規(guī)模分布情況200100從不同行業(yè)的融資規(guī)模情況來看，新一 代信息技術(shù)行業(yè)共計融資574億元，在一定 程度上源于數(shù)量較多（占比約四成）。已受理企業(yè)的募資規(guī)模情況0

27、102030504060元5億元以下數(shù)0擬募集資金(億元)圖：存量A股行業(yè)市盈率分布情況資料來源：Wind資訊、財通證券研究所根據(jù)已受理企業(yè)的預募集金額，以及發(fā) 行股份占總股份中的比例計算公司的市盈率 情況，其中生物醫(yī)藥行業(yè)的市盈率水平最高， 其余四個行業(yè)基本維持在30-40倍的水平中。對比存量A股的對應行業(yè)市盈率情況，和已 受理企業(yè)估值水平并不大。不過，考慮到科創(chuàng) 板初期資金的高關(guān)注度，估值可能出現(xiàn)進一步 上行。已受理企業(yè)的估值情況圖：行業(yè)預估市盈率水平010203040506070高端設(shè)備新材料生物醫(yī)藥節(jié)能環(huán)保信息技術(shù)行業(yè)市盈率均值020406080100120信息技術(shù)新材料環(huán)保概念醫(yī)藥生

28、物高端裝備行業(yè)市盈率均值科創(chuàng)板首批企業(yè)全部過會6月5日，科創(chuàng)板首次上會“大考”結(jié)束，第一批過會企業(yè)出爐，微芯生物、安集 科技、天準科技3家企業(yè)全部通過科創(chuàng)板上市委的審議。之后，上市委還將于6月11日、6月13日、6月17日分別召開第2次、第3次、第4次審議會議。資料來源：Wind資訊、財通證券研究所32.521.510.502016201720182016201720186543210201620172018201620172018微芯生物安集科技天準科技營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）1.61.41.210.80.60.40.20201620172018201620172018三、估值體系：新

29、經(jīng)濟估值體系架構(gòu)科創(chuàng)企業(yè)的估值系統(tǒng)重構(gòu)資料來源：Wind資訊、財通證券研究所成熟期衰退期初創(chuàng)期成長期A股上市企業(yè)類型業(yè)務類型單一業(yè)務公司多元業(yè)務公司所屬行業(yè)發(fā)展階段企業(yè)的發(fā)展往往需要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長期、成熟期以及衰退期四個階段。 高科技公司在選擇估值方法的時候需要綜合考慮自身的業(yè)務類型、所屬行業(yè)和發(fā)展階段。圖：企業(yè)的發(fā)展周期圖：高科技公司估值所需考慮的因素科創(chuàng)企業(yè)的估值系統(tǒng)重構(gòu)當前，A股市場相對較為成熟的估值方法主要包括絕對估值法和相對估值法。而對于處在不同時期、不同發(fā)展階段的新興企業(yè)存在一定局限性。資料來源：Wind資訊、財通證券研究所現(xiàn)金流折現(xiàn)法DCF 絕對估值法（收益）1、企業(yè)收益穩(wěn)定且

30、可貨 幣化；2、風險預測可量化，成 為固定的風險回報率； 3、企業(yè)產(chǎn)生的收益可以 折現(xiàn)成現(xiàn)值。 相對估值法（市場化） 1、A股存量市場有主營 業(yè)務、盈利情況相似的 公司；2、可比公司的估值相對合理。內(nèi)部收益法IRR資本資產(chǎn)定價CAPM市盈率PE市凈率PB參考相似企業(yè)并購案例比較新興企業(yè)具有較 高的不確定性， 風險和成長空間 均難以量化。新興企業(yè)在前期無法 產(chǎn)生利潤，傳統(tǒng)指標 很難衡量；部分新興企業(yè)在A股市 場沒有業(yè)務模式、盈 利可對標的公司。企 業(yè) 估 值 方 法 體 系影響新經(jīng)濟企業(yè)股價變動的因素長期發(fā)展空間資料來源：Wind資訊、財通證券研究所決定長期回報率新興企業(yè)的長期驅(qū)動力主要來 自技

31、術(shù)、政策支持和發(fā)展前景 預期。“發(fā)展空間”是投資者 進行決策的重要考量因素。所處擴張階段決定股價變動斜率處在不同發(fā)展階段的企業(yè)， 規(guī)模擴張的速度也不盡相同。短期驅(qū)動因素影響短期股價變動部分新興企業(yè)尚未實現(xiàn)盈利或者 業(yè)績表現(xiàn)波動較大，業(yè)績增速不 能有效映射在股價上，短期走勢 更多取決于行業(yè)特征，事件驅(qū)動成熟企業(yè)的股價波動取決于宏觀環(huán)境、行業(yè)背景以及自身的基本面情況，但新興 企業(yè)的業(yè)績很難有效映射在股價上，長期的發(fā)展前景預期和短期的事件因素是驅(qū)動股 價波動的主要原因。估值體系框架和適用范圍資料來源：Wind資訊、財通證券研究所符號估值描述適用范圍DCF股利折現(xiàn)模型適用于分紅多且穩(wěn)定的企業(yè)DDM現(xiàn)金

32、流折現(xiàn)模型適用于現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)PE市值/凈利潤傳統(tǒng)估值方法，以業(yè)績有關(guān)PEGPE/（企業(yè)年盈利增長率*100）市盈率相對盈利增長比率，彌補PE對企業(yè)動態(tài) 成長性估計的不足PB市值/銷售收入從全體投資人的角度，反映市場價值和收益PS市值/銷售收入銷售收入快速增長，暫時還沒有利潤的公司EV/EBITDA（市值+債券-現(xiàn)金）/息、稅前 凈利潤折舊攤銷較大的企業(yè)Pipeline醫(yī)藥研發(fā)圖譜估值法適用于創(chuàng)新藥企業(yè)圖：各類估值方法的適用范圍不同周期的企業(yè)適用的估值方法總結(jié)資料來源：Wind資訊、財通證券研究所成本重置法圖：不同生命周期的企業(yè)適用的估值方法估值方法初創(chuàng)期成長期成熟期衰退期現(xiàn)值法DCFDDM

33、估值法PE（視盈利情況而定）PEG（視盈利情況而定）PBPSEV/EBITDA不同周期的企業(yè)適用的估值方法主要可分為現(xiàn)值法和估值法兩大類。對于處在 成長期且尚未實現(xiàn)穩(wěn)定盈利的企業(yè)來說，可選擇PB、PS、EV/EBITDA等方法。估值案例分析框架總覽資料來源：Wind資訊、財通證券研究所技術(shù)驅(qū)動商業(yè)模式醫(yī)藥生物政策驅(qū)動芯片電商創(chuàng)新藥新能源所屬行業(yè)代表公司估值方法中芯國際京東集團百濟神州比亞迪特斯拉企 業(yè) 估 值 方 法 體 系EV/EBITDAPSPipelinePEPS中芯國際：EV/EBITDA估值法圖：中芯國際的PE難以衡量估值水平圖：中芯國際企業(yè)倍數(shù)（EV/EBITDA）資料來源：Win

34、d資訊、財通證券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,000成交額(億元)以中芯國際為代表的半導體制造企業(yè)，由于高資本開支的特點，采用EV/EBITDA的 估值方式更為合理。0246810121416企業(yè)倍數(shù)中芯國際港股收盤價(元)中芯國際：EV/EBITDA估值法圖：中芯國際的主要財務指標圖：中芯國際的資本性支出較高0資料來源：Wind資訊、財通證券研究所51015202530凈利潤（億元）資本性支出（億元）40353025201510502014年2015年銷售凈利率（ ）2016年2017年2018年EBITDA/營業(yè)總收入（ ）內(nèi)部績效衡量公司內(nèi)部以EBITDA

35、作為經(jīng)營績效 衡量，以此制定策略和資源分配 高技術(shù)門檻特性決定了需要足夠的資本開支，才能維持較強的競爭力高資本性支出對標海外企業(yè)參考海外芯片行業(yè)龍頭臺積電EV/EBITDA指標更適用三大 因素半導體制造行業(yè)資金門檻高， 足夠的資本開支是保持競爭力和技 術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢的重要支撐。京東：布局多元化，利潤始終未到來京東集團業(yè)務涉及電商、金融和物流三大板塊，電商業(yè)務是其核心雖然GMV和營業(yè)收入增速較快，但上市之后京東依然處于持續(xù)虧損中資料來源：Wind資訊、財通證券研究所電商金融物流打造一站式綜合購 物平臺，組建大快 消、電子文娛、時 尚生活三大事業(yè)群包括支付、供應鏈 金融、消費金融、 保險、眾籌、財富

36、管理、證券板塊包括京東供應鏈、 京東快遞、京東冷 鏈、京東速運、京 東跨境、京東云倉京東-10000-8000-6000-4000-200002000-1000000-800000-600000-400000-2000000200000400000凈利潤（萬元）同比 （右軸）圖：多元業(yè)務布局圖：凈利潤總額及同比京東：PE估值不如PS估值穩(wěn)定10005000-500-1000-1500-2000-2500-3000資料來源：Wind資訊、財通證券研究所2014-05-232014-11-232015-05-232015-11-232016-05-232016-11-232017-05-232017-11-232018-05-232018-11-23PE圖：京東PS估值較為穩(wěn)定604503340230220110100收盤價PS（右軸）因為持續(xù)地虧損，PE指標同樣無法很好地反映京東的真實估值水平如果換成PS指標進行估值，