中科創(chuàng)達被高估了嗎

1、中科創(chuàng)達被高估了嗎作者|零度 來源|節(jié)點財經(jīng)(ID：jiedian2018)中科創(chuàng)達是誰？早先乃是憑借手機智能OS二次開發(fā)起家，一路跟隨Android共同起量成長，現(xiàn)今已成為全球領(lǐng)先的智能平臺技術(shù)提供商，以智能操作系統(tǒng)技術(shù)為核心，專注于Linux、Android、 RTOS、鴻蒙等智能操作系統(tǒng)底層技術(shù)及應(yīng)用技術(shù)開發(fā)，聚焦人工智能關(guān)鍵技術(shù)，卡位三大智能賽道：智能軟件、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、智能物聯(lián)網(wǎng)，搶占萬物智聯(lián)時代先機。那么中科創(chuàng)達的股價表現(xiàn)如何呢？作為智能汽配軟件龍頭，中科創(chuàng)達的市盈率（TTM）已過百，總市值規(guī)模已達到637.33億元（截至2021/12/16）。從中科創(chuàng)達上市以來的走勢圖來看，15

2、年末上市半年以后，新股紅利已用盡，隨即直至18年底，中科創(chuàng)達的股價持續(xù)徘徊在低谷期，19年初隨著大盤及行業(yè)企穩(wěn)，開啟“過關(guān)斬將”之路，從2018年底最低點21.07至今年最高點162.6，中科創(chuàng)達的漲幅已達五倍。并且從走勢對比圖中我們可以比較直觀的看到，在中科創(chuàng)達幾大業(yè)務(wù)板塊中，新能源汽車/智能汽車指數(shù)的走勢同中科創(chuàng)達的走勢相關(guān)性最強，換句話說，中科創(chuàng)達近幾年的強勢上漲，可沒少搭上新能源汽車的風(fēng)口浪尖。中科創(chuàng)達如何乘風(fēng)新能源汽車？其商業(yè)版圖為何？百倍估值是實是虛？且聽下文分解。/ 01 /智能版圖中科創(chuàng)達08年成立至今已經(jīng)深耕智能操作系統(tǒng)領(lǐng)域13年，從而打造了圍繞智能操作系統(tǒng)技術(shù)持續(xù)研發(fā)與創(chuàng)新

3、的領(lǐng)先技術(shù)和生態(tài)壁壘。在“萬物互聯(lián)+人工智能+5G”, 以及“軟件定義汽車”等趨勢下，中科創(chuàng)達的智能版圖主要覆蓋智能軟件、智能汽車、智能物聯(lián)網(wǎng)三大板塊，主營業(yè)務(wù)是智能操作系統(tǒng)產(chǎn)品與技術(shù)提供商，具體的分為軟件開發(fā)、技術(shù)服務(wù)、軟件許可和商品銷售四種模式。1、智能軟件領(lǐng)域，利用其在智能操作系統(tǒng)技術(shù)方面的領(lǐng)先性及操作系統(tǒng)技術(shù)廠商的垂直整合能力，為公司提供了與產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)知名廠商多通道、多領(lǐng)域、多產(chǎn)品線的合作。2、智能網(wǎng)聯(lián)汽車領(lǐng)域，形成了智能座艙、智能駕駛、智能網(wǎng)聯(lián)、自動化測試工具等綜合的產(chǎn)品和技術(shù)布局，并且不斷擴大智能座艙優(yōu)勢，創(chuàng)新和突破智能駕駛，構(gòu)筑車云一體操作系統(tǒng)。3、智能物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，以物聯(lián)網(wǎng)操作系統(tǒng)

4、作為核心，為全球客戶提供涵蓋全場景智能產(chǎn)品和解決方案的分布式智能系統(tǒng)。中科創(chuàng)達依靠智能手機起家，所以一直以來智能軟件仍舊是中科創(chuàng)達中營收占比最大的一部分。我們看到2016年中科創(chuàng)達的營業(yè)收入為8.48億元，其中智能手機業(yè)務(wù)營業(yè)收入為6.58億元，智能車載業(yè)務(wù)為0.46億元，其中智能手機業(yè)務(wù)占比77.6%，智能車載業(yè)務(wù)占比5.42%。而截至今年三季度，中科創(chuàng)達實現(xiàn)收入26.72億元，其中智能軟件業(yè)務(wù)收入10.55億元，同比增長26%；智能汽車業(yè)務(wù)收入7.81億元，同比增長63%；智能物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入8.26億元，同比增長80%。智能軟件占營收比39.48%；智能汽車業(yè)務(wù)占比29.45%；智能物聯(lián)網(wǎng)

5、占比30.91%。我們看到無論是從絕對數(shù)值增幅還是相對數(shù)值占比，基于智能手機的智能軟件業(yè)務(wù)的相對貢獻度正在縮水，而公司智能網(wǎng)聯(lián)汽車業(yè)務(wù)實現(xiàn)持續(xù)快速增長，2016年至2020年復(fù)合年均增長率高達102%；基于智能汽車的第二增長曲線甚至是基于智能物聯(lián)網(wǎng)的第三增長曲線正在迅速延伸。/ 02 /想象空間從上文我們對中科創(chuàng)達的業(yè)務(wù)版圖以及股價走勢的分析可知，對中科創(chuàng)達營收貢獻最大的業(yè)務(wù)還是智能軟件，但對其股價走勢影響最大的現(xiàn)階段還是新能源汽車。而支撐上市公司股價的無外乎兩方面，基本面+想象空間。阿爾法收益受基本面影響大而想象空間有很大一部分由行業(yè)貝塔帶來。故而，我們先來看下中科創(chuàng)達的想象空間在哪里。中科

6、創(chuàng)達涉入的三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域也決定著中科創(chuàng)達的短中長期投資邏輯，我們分別看下這三個賽道的行業(yè)景氣度與其帶來的想象空間。（1）短期看5G智能手機智能手機在經(jīng)歷爆發(fā)性增長后，在2016年全球手機銷量達到頂點后開始下滑，2017年全球手機銷量為40.35億部，同比下降5.83%，后持續(xù)下降趨勢，國內(nèi)也呈現(xiàn)同樣趨勢。智能手機行業(yè)發(fā)展已步入成熟期。好在受益于5G元年開啟以后，5G智能手機“換機潮”為趨于飽和的傳統(tǒng)智能終端存量市場注入新活力。據(jù)Counterpoint Research發(fā)布的5G旗艦智能手機芯片發(fā)展趨勢白皮書顯示，全球 5G 智能手機的使用率在過去兩年中正呈現(xiàn)快速上升。展望2022年，Count

7、erpoint預(yù)計全球5G智能手機出貨量將超過8億部，取代LTE成為移動設(shè)備的主流無線通信技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。直觀來看，國內(nèi)5G手機出貨量近兩年也呈現(xiàn)出迅速爬升的現(xiàn)象。當(dāng)然為中科創(chuàng)達貢獻四成的智能軟件業(yè)務(wù)應(yīng)用終端除智能手機外，也包含平板電腦、智能電視和可穿戴設(shè)備等傳統(tǒng)電子領(lǐng)域。雖然已進入存量博弈，但智能軟件業(yè)務(wù)還是有可能受益于5G而迎來二次發(fā)展。但當(dāng)然智能軟件對想象空間貢獻有限。（2）中期看新能源汽車智能化發(fā)展雖然智能軟件業(yè)務(wù)仍然是對中科創(chuàng)達業(yè)績貢獻最大的業(yè)務(wù)，但顯然不是最具想象空間的，也正是因其戰(zhàn)略者的前瞻性，早在2013年智能手機競爭最激烈的時期，戰(zhàn)略決策者便試圖通過“內(nèi)生+外延”式擴展，試圖將技術(shù)

8、優(yōu)勢與產(chǎn)業(yè)鏈深度整合，將業(yè)務(wù)版圖擴展至車聯(lián)網(wǎng)及物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。我們看到上百家機構(gòu)11月對公司進行調(diào)研時，顯然感興趣的領(lǐng)域是智能駕駛。感興趣當(dāng)然離不開智能汽車賽道的高景氣度與想象空間。智能汽車是建立在新能源汽車之上的，新能源汽車板塊的爆發(fā)除了政府提倡以及部分市場情緒作用，更是有著強基本面支撐。2021年迎來新能源汽車銷量的爆發(fā)性增長，2021年1月-10月我國新能源汽車銷量達到256.6萬輛，同比增長高達177%。我國新能源汽車的滲透率在08、09年左右尚在0%的階段，到2020年5月單月滲透率才突破10%，我國新能源汽車的發(fā)展，從0%走到10%，用了將近13年的時間，而從10%走到15%，只用了三

9、個月。我們知道一旦一個行業(yè)的滲透率突破10%，那它的增長將會是非常迅猛的，滲透率會進一步加速提升，行業(yè)會迎來爆發(fā)性增長，最好的行情可能就是這幾年。世界的新能源汽車發(fā)展慢于我國，滲透率尚且不到10%，但隨著碳減排的推進，各國政府的政策引導(dǎo)，往后幾年也是有著大跨步的空間。新能源汽車的景氣度和投資邏輯其實已經(jīng)近乎人盡皆知了，但其十倍于手機的市場，確實還能使其增長延續(xù)，可能明年在資本市場的表現(xiàn)不如今年，但也仍然是一個充滿想象空間的好賽道。不過隨著時間的推移，預(yù)期的兌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展機會也會發(fā)生轉(zhuǎn)移，新能源汽車賽道也會分化。當(dāng)缺芯以及鋰電上游緊缺緩解后，產(chǎn)品升級的需求將得到挖掘。電動車被市場認(rèn)可當(dāng)然不僅僅

10、因其電動化，更是趨向未來更便捷更智能的網(wǎng)聯(lián)化、智能化的過程。我們說新能源汽車是一個增量市場，并不僅僅是對傳統(tǒng)汽車市場的替代，也是因其不僅僅是眼下能源革命的重要一環(huán)，在未來可能也是智能革命的重要戰(zhàn)場。軟件定義汽車的時代正在到來。（3）長期看物聯(lián)網(wǎng)從全球物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展看，預(yù)計物聯(lián)網(wǎng)連接量增速即將迎來逆轉(zhuǎn)。根據(jù) IoT Analytics，2020年全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)超117億個，首次超過非物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)，并在過去十年里保持30.8%的年復(fù)合增長率；2025 年物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備連接數(shù)將超300億個，達到非物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)的3倍，象征著物聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)的逐步完善。根據(jù) IDC，2020年全球物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模達到7420億美

11、元，預(yù)計2023 年市場規(guī)模將超過萬億美元，2020-2024年CAGR達到12.1%。行業(yè)基本面向上的預(yù)期，同時我國政策大力支持，2021年9月27日，工信部聯(lián)合八部門印發(fā)物聯(lián)網(wǎng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三年行動計劃（2021-2023），要求2023年國內(nèi)主要城市初步建成物聯(lián)網(wǎng)新基建，推動10家物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)值過百億，物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)突破20億（對應(yīng)3年翻倍），完成40項以上國家標(biāo)準(zhǔn)或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定。受益于短期高增速的極高確定性與萬物智聯(lián)的未來愿景，物聯(lián)網(wǎng)賽道的想象天花板也是極高的。而中科創(chuàng)達“核心板+操作系統(tǒng)+核心算法”的一體化SoM產(chǎn)品具備較強競爭力，一方面在消費物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域：與VR、無人機、掃地機器人等

12、物聯(lián)網(wǎng)終端廠商有廣泛且深度的合作，另一方面在工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域亦具備巨大滲透率提升空間。/ 03 /基本面行業(yè)空間十分廣闊，那么中科創(chuàng)達的企業(yè)優(yōu)勢如何呢？（1）業(yè)績成長性根據(jù)中科創(chuàng)達三季報，公司2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)總收入26.7億元，同比增長49.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.5億元，同比增長54.2%。我們看到近幾年營業(yè)收入同比增長率呈現(xiàn)上升趨勢；歸母凈利潤從2018年起開始增長率重回正數(shù)，開啟高速增長。但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增長率波動較大，今年三季度同比下降162.1%，前些年也出現(xiàn)過資金回流不好的情況。資產(chǎn)增長率波動也較大，2019年以后重新保持增長。成長性高的同時應(yīng)該盡可能保持成長質(zhì)量高，應(yīng)該

13、滿足現(xiàn)金流增長率利潤增長率收入增長率資產(chǎn)增長率。我們看到中科創(chuàng)達2018年開始逐漸展現(xiàn)其成長性，2020年的各級成長性開始顯著，成長質(zhì)量逐漸轉(zhuǎn)好。但同時我們看到截至今年三季度其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額下降嚴(yán)重，主要是由于經(jīng)營活動現(xiàn)金流出增加，其中購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增加7.62億，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金同比增加5.78億元。（2）盈利及研發(fā)中科創(chuàng)達三季末毛利率上升2.9%，因其營業(yè)成本增速低于營業(yè)收入的增速，營業(yè)成本15.6億元，同比增長42.4%，營業(yè)收入同比增長49.5%。但期間費用率為26.6%，較去年上升3.1%，拖累了凈利率。但同時一個較好的現(xiàn)象是研發(fā)費用增速快。研發(fā)費用

14、/銷售百分比由去年三季末的9.87%增加至今年三季末的12.85%。20192021三季末研發(fā)費用同比增長率分別為10.17%、31.57%、94.54%。我們知道智能是技術(shù)驅(qū)動的，技術(shù)的變革日新月異，持續(xù)的研發(fā)投入是保障與時俱進的基礎(chǔ)。據(jù)悉中科創(chuàng)達在全球范圍內(nèi)擁有超過8500名員工，其中研發(fā)人員占比超過90%，研發(fā)團隊由7600多名研發(fā)工程師組成，通過長達13年的研發(fā)投入及積累，在操作系統(tǒng)底層技術(shù)、智能視覺引擎、新一代智能駕駛艙、終端安全、人機交互、智能模塊等方面都擁有先進的核心技術(shù)和產(chǎn)品，并廣泛應(yīng)用在各類智能終端產(chǎn)品中。目前擁有超過1100項自主研發(fā)的技術(shù)專利及軟件著作權(quán)。除了研發(fā)費用外，

15、我們看到管理費用增長也較為明顯，20192021三季度末同比增長率分別為12.66%、21.76%、56.03%。另外值得一提的是中科創(chuàng)達的無形資產(chǎn)自2019年起一直為同比負(fù)增長，而今年一季度以來開始正增長，一三季度同比增長率分別為8.74%、41.78%、64.40%。研發(fā)費用+管理費用+無形資產(chǎn)的增長，一定程度上可以看出中科創(chuàng)達對研發(fā)的投入增加，研發(fā)實力在增長。（3）合作伙伴靠智能手機操作系統(tǒng)起家，深耕手機終端領(lǐng)域多年，中科創(chuàng)達有著廣泛的客戶基礎(chǔ)，多年來為頭部智能手機企業(yè)提供服務(wù)，客戶包括華為、OPPO、VIVO、小米、三星、傳音、一加、索尼、夏普、富士通、摩托羅拉、聯(lián)想、TCL等廠商。在

16、包括兼容性、協(xié)議、認(rèn)證、功耗、穩(wěn)定性、射頻天線等技術(shù)領(lǐng)域開展了大量的研發(fā)合作。當(dāng)消費電子領(lǐng)域的大佬紛紛切入智能汽車和物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，背后的操作系統(tǒng)板塊也必將有大量協(xié)同。中科創(chuàng)達與高通的信任關(guān)系在進入智能汽車領(lǐng)域之前就已建立，隨著高通兩三年更新一代的座艙芯片，中科創(chuàng)達或?qū)⑹芤嬗诖恕３咄ㄍ?，中科?chuàng)達同滴滴、安卓、華為等大佬也在這些領(lǐng)域開展深度合作，“跟著大佬吃肉”，在產(chǎn)業(yè)鏈中找準(zhǔn)自己的一環(huán)。其中汽車業(yè)務(wù)，覆蓋200多家主機廠。（4）精準(zhǔn)布局2016年4月，中科創(chuàng)達以一億元的現(xiàn)金購買北京愛普新思電子技術(shù)有限公司和北京慧馳科技有限公司各100%股權(quán)?；垴Y科技、愛普新思主要做車載娛樂系統(tǒng)研發(fā)，技術(shù)包括免調(diào)

17、收音、音響系統(tǒng)車身匹配等。2016年底，中科創(chuàng)達又以6400萬歐元收購位于芬蘭的車載交互技術(shù)公司Rightware。Rightware的核心產(chǎn)品為Kanzi，據(jù)悉其相當(dāng)于一個汽車UI的Photoshop，以助車企快速開發(fā)汽車儀表和中控上的UI。據(jù)中科創(chuàng)達楊宇欣當(dāng)時介紹，目前汽車內(nèi)主要有兩塊屏幕，一塊是車載娛樂系統(tǒng)的屏幕，另一塊就是中控儀表盤的屏幕，他認(rèn)為屏幕是未來人車交互的第一入口，掌握這兩塊屏幕就具備了掌握入口的先發(fā)優(yōu)勢。車載娛樂系統(tǒng)中科創(chuàng)達已經(jīng)在做，通過收購Rightware可以把中控儀表盤這塊屏幕也拿到，從而加快實現(xiàn)對入口的戰(zhàn)略布局。2018年，中科創(chuàng)達完成對MM Solutions的并

18、購。MMSolutions在圖像視覺技術(shù)方面有很強的積累，這些圖像技術(shù)主要被用于360環(huán)視拼接、電子后視鏡等場景。2021年1月，中科創(chuàng)達又進一步完成了對輔易航的收購。輔易航的團隊主要是來自Tier1背景中在泊車領(lǐng)域有資深積累的團隊，中科創(chuàng)達希望在座艙內(nèi)將自動泊車的功能進一步整合，提供高可用性、高性價比的融合泊車解決方案。2021年初中科創(chuàng)達與華人運通正式簽署合作協(xié)議成立合資公司，將專注汽車智能系統(tǒng)及軟件開發(fā)，打造面向下一代智能汽車的計算平臺和工具鏈，共創(chuàng)新一代智能汽車操作系統(tǒng)。新的操作系統(tǒng)將提升公司在智能汽車軟件業(yè)務(wù)中的市場空間及市場容量。關(guān)于成立合資公司的目的，中科創(chuàng)達在調(diào)研紀(jì)要中寫道：“

19、公司在整車領(lǐng)域，從座艙域、駕駛域、控制域到車聯(lián)網(wǎng)等方面，全部自己構(gòu)建一個完備的測試環(huán)境是比較困難的，投資巨大并且不效率。而同時，車廠在軟件平臺上的能力需要加強和補足。在此背景下，公司需要和一家車廠一起，從合作開始就構(gòu)建平臺化的能力，從而在汽車的設(shè)計初期就能夠介入軟件的平臺化構(gòu)建。如果在硬件適配層、平臺層、應(yīng)用層這三個層面去標(biāo)準(zhǔn)化地構(gòu)建行業(yè)，就需要和車廠進行相對早期的投入從而能夠領(lǐng)先別人一步。因一步的領(lǐng)先而能夠?qū)⑵脚_擴展和轉(zhuǎn)化到各個平臺的話可以大幅提升整個組織的研發(fā)效率?！眲倓傔^去的11月，中科創(chuàng)達成立了智能駕駛平臺公司，定位為自動駕駛域控制器和新一代CCU(中央計算平臺)，承載創(chuàng)達進軍自動駕駛和未來CCU市場，成為軟硬一體，市場領(lǐng)先者的目標(biāo)?！肮疽恢币灾悄懿僮飨到y(tǒng)的產(chǎn)品和技術(shù)為核心競爭力。而軟件更是自動駕駛的核心關(guān)鍵。公司在汽車操作系統(tǒng)深耕多年，擁有核心的技術(shù)和難得的汽車產(chǎn)業(yè)的高新人才。從而具備了從座艙到自動駕駛的技術(shù)的核心基因?！睆闹锌苿?chuàng)達的收購與合作發(fā)展之路，能夠清晰的看到其在智能汽車技術(shù)、效率、市場布局的每一個腳步，以操作系統(tǒng)技術(shù)和生態(tài)為核心競爭力，推動進軍智能駕駛和未來整車計算平臺市場，形成從智能駕駛域控制器硬件平臺、底層軟件、操作系統(tǒng)、中間件、軟件集成及測試全覆蓋的自動駕駛開放平臺和生態(tài)。/ 04 /市場擔(dān)