基于美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的考察“類貨基”沖擊下貨幣基金的破局之道

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、當(dāng)前銀行“類貨基”產(chǎn)品對(duì)貨幣基金構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)壓力4 HYPERLINK l _bookmark2 二、分析美國(guó)貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDA）對(duì)思考當(dāng)前具有參考意義6 HYPERLINK l _bookmark3 為何是 MMDA 而非超級(jí)可轉(zhuǎn)讓支付命令（Super Now）？6 HYPERLINK l _bookmark8 MMDA 偏向零售屬性8 HYPERLINK l _bookmark11 三、零售型貨基遭遇擠壓，機(jī)構(gòu)型貨基涅槃重生9 HYPERLINK l _bookmark12 MMDA 主要對(duì)零售貨幣基

2、金（兼小額定期存款）存在擠出效應(yīng)9 HYPERLINK l _bookmark20 機(jī)構(gòu)型貨幣基金在利率市場(chǎng)化完成后的突圍13 HYPERLINK l _bookmark26 四、對(duì)當(dāng)前貨幣基金困局的一些思考16圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：銀行類貨基理財(cái)與貨幣基金所受監(jiān)管對(duì)比5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：中美兩國(guó)利率市場(chǎng)化、資管業(yè)務(wù)監(jiān)管進(jìn)程對(duì)比7 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：截至 1983 年 4 月，Super Now 賬戶數(shù)量不足 MMDA 賬戶存款額的 10%（單位：億美元）7 HYPERLINK

3、l _bookmark6 圖 4：1982 年至 1983 年，MMDA 賬戶余額占總存款額之比提升約 10%；Super Now 僅提升約 3% 7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：美國(guó)存款體系的構(gòu)成8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：MMDA 最低余額要求與零售貨幣基金起售金額更為接近9 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：機(jī)構(gòu)型貨幣基金起售金額集中于 1000 萬(wàn)美元、100 萬(wàn)美元9 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8：在所有存款中，小額定期存款被顯著擠出10 HYPERLINK l _bookmark

4、14 圖 9：零售型貨幣基金遭到 MMDA 的擠壓，機(jī)構(gòu)型貨幣基金則保持了強(qiáng)勁增長(zhǎng)10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10：從 1983 年 10 月至 2018 年 10 月，貨幣基金規(guī)模年化增速 8.02%（機(jī)構(gòu)型貨幣基金更高）； HYPERLINK l _bookmark15 定期存款僅為 2.08%10 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：零售貨幣基金存量月度同比增速與商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款增速在歷史上多數(shù)時(shí)間背離，二者替代效 HYPERLINK l _bookmark16 應(yīng)顯著11 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：應(yīng)稅

5、零售 MMF 收益率較 MMDA 之差 與 零售貨幣基金流量 走勢(shì)吻合（1985 年-2015 年） HYPERLINK l _bookmark17 . 11 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13：美國(guó)上市銀行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)（2018Q3）13 HYPERLINK l _bookmark19 圖 14：美國(guó) 3 月期國(guó)債收益率（1982 年至今）與 MMDA 收益率（2003 年至今）13 HYPERLINK l _bookmark21 圖 15：美國(guó)機(jī)構(gòu)型貨幣基金認(rèn)購(gòu)端：非金融部門占比 42%14 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16：美國(guó)機(jī)構(gòu)型貨幣基金投

6、資端：非金融部門占比 37.5%，在所有類別中增速最高14 HYPERLINK l _bookmark23 圖 17：歐洲貨幣基金認(rèn)購(gòu)端：金融機(jī)構(gòu)合計(jì)占比達(dá) 57%，非金融企業(yè)僅 21%14 HYPERLINK l _bookmark24 圖 18：歐洲貨幣基金投資端：金融機(jī)構(gòu)占比達(dá) 78%14 HYPERLINK l _bookmark25 圖 19：2014 年-2016 年美國(guó)機(jī)構(gòu)優(yōu)先性貨幣基金大幅減少，但持有的非金融部門債務(wù)減少幅度最低 HYPERLINK l _bookmark25 . 15 HYPERLINK l _bookmark27 圖 20：以富達(dá)基金公司發(fā)行的產(chǎn)品為例，機(jī)構(gòu)

7、政府型產(chǎn)品的年化收益率較零售政府型高 20bp 左右 HYPERLINK l _bookmark27 . 17 HYPERLINK l _bookmark28 圖 21：富達(dá)基金管理的機(jī)構(gòu)政府型貨幣基金較零售型配置了更多的浮動(dòng)利率類政府債券；機(jī)構(gòu)型 WAL HYPERLINK l _bookmark28 較高，并設(shè)定了 100 萬(wàn)美元的最小投資額度17一、當(dāng)前銀行“類貨基”產(chǎn)品對(duì)貨幣基金構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)壓力自今年4月、9月、12月，資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、理財(cái)子公司新規(guī)等監(jiān)管文件逐步落地以來(lái)，銀行理財(cái)產(chǎn)品也開始步入轉(zhuǎn)型。雖然新規(guī)明確了私募理財(cái)產(chǎn)品、銀行資管子公司發(fā)行的公募理財(cái)產(chǎn)品可直接投資股票，但限于銀行

8、此前的投研能力集中于債券、貨幣，理財(cái)產(chǎn)品的購(gòu)買者長(zhǎng)期以來(lái)“享受”著隱形剛兌的福利而風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，當(dāng)前銀行理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型期發(fā)行的產(chǎn)品也以“類貨基“為主，且預(yù)計(jì)中短期內(nèi)該趨勢(shì)仍將延續(xù)。事實(shí)上，“類貨基”目前并沒有一個(gè)明確的定義，而之所以會(huì)產(chǎn)生這樣的稱謂，根本原因在于目前的制度允許銀行涉足資產(chǎn)管理行業(yè)（亦即銀行有混業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度空間），但監(jiān)管層面卻依然是分裂的公募基金受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，銀行及未來(lái)將開設(shè)的理財(cái)子公司歸屬銀保監(jiān)會(huì)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)為公募基金明確劃分了股票、債券、貨幣、混合等類型，并規(guī)定了不同類型基金的投資范圍及比例，但銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍是統(tǒng)一劃定的，這便決定了銀行能夠發(fā)行對(duì)投資者而言在功能和收益上

9、和貨基類似、甚至優(yōu)于貨基的理財(cái)產(chǎn)品，而同時(shí)其他方面受到的限制更少。具體而言，當(dāng)前銀行“類貨基”理財(cái)產(chǎn)品具備的相對(duì)優(yōu)勢(shì)主要有：過(guò)渡期內(nèi)可繼續(xù)執(zhí)行攤余成本法+影子定價(jià)。按照資管新規(guī)的規(guī)定，貨幣基金不滿足過(guò)渡期繼續(xù)使用攤余成本法的規(guī)定，需轉(zhuǎn)為凈值化；而銀行現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品在2020年過(guò)渡期結(jié)束之前是被豁免的產(chǎn)品，不過(guò)現(xiàn)在已經(jīng)有部分現(xiàn)金類理財(cái)產(chǎn)品開始做凈值化的嘗試。能提供贖回提現(xiàn)T+0業(yè)務(wù)。今年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、 贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見限制了基金公司利用自有資金或銀行授信而為投資者墊資提供T+0服務(wù)，但銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品不受此限制。此前T+0贖回提現(xiàn)的增值服務(wù)是“寶寶類”

10、貨幣基金得以快速發(fā)展的助力之一，當(dāng)前基金公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)的停擺，對(duì)于已經(jīng)培養(yǎng)出T+0使用習(xí)慣的投資者會(huì)產(chǎn)生不利影響。投資端限制相對(duì)較小。貨幣基金受到2017年貨基流動(dòng)性新規(guī)的監(jiān)管，在投資范圍、資產(chǎn)流 動(dòng)性和投資者集中度上均受到了限制；而依據(jù)今年的理財(cái)新規(guī)，理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍僅在非標(biāo)的投資限制上與公募基金吻合，其他方面受限較小。當(dāng)然，在分割的監(jiān)管之下，銀行“類貨基”也存在部分相對(duì)劣勢(shì)，如雖然理財(cái)新規(guī)將單一投資者起售點(diǎn)從5萬(wàn)元下降至1萬(wàn)元，但相較于貨幣基金起售點(diǎn)依然是明顯更高的（銀行理財(cái)子公司的產(chǎn)品無(wú)銷售起點(diǎn)限制）；2017年資管產(chǎn)品增值稅文件對(duì)公募資金的資本利得免稅，銀行理財(cái)產(chǎn)品同其他資管產(chǎn)品未受豁

11、免。但整體而言，銀行“類貨基”的相對(duì)優(yōu)勢(shì)更多。圖 1：銀行類貨基理財(cái)與貨幣基金所受監(jiān)管對(duì)比時(shí)間監(jiān)管文件主要內(nèi)容相應(yīng)影響涉及方面2018/4/27關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見“金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理”，受 此項(xiàng)規(guī)定豁免的情況為資管產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投 金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期/暫不具備活躍交易市場(chǎng)/在活躍市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值幣市場(chǎng)基金并不滿足封閉式產(chǎn)品的要求，相反，這為銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品繼續(xù)使用“攤余成本+影子定價(jià)”的計(jì)量放開了口子。但這仍限制于過(guò)渡期（2020年底）以內(nèi)， 過(guò)渡期結(jié)束后，銀行理財(cái)產(chǎn)品的該項(xiàng)相對(duì)優(yōu)

12、勢(shì)將會(huì)消退。估值計(jì)量2018/7/20關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知在過(guò)渡期內(nèi)允許封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品、銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品適用攤余成本計(jì)量2018/6/1關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見基金管理人和基金銷售機(jī)構(gòu)可以為投資者提供“T+0贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)”增值服務(wù)，但設(shè)定了更多的要求：?jiǎn)蝹€(gè)投資者贖回上限為1萬(wàn)元；只有具備基金銷售業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行才能利用自有資金為貨幣基金提供“T+0贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)”；規(guī)范該增值服務(wù)的宣傳介紹；此前由基金公司自有資金或銀行給基金公司授信方式開展墊支的情況不再符合監(jiān)管要求；而銀行理財(cái)依然能提供

13、T+0的贖回業(yè)務(wù)贖回提現(xiàn)業(yè)務(wù)2017/8/31公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定對(duì)貨幣基金單一投資者持有基金份額比例超過(guò)基金總份 額50 的投資范圍進(jìn)行了限制；前10名份額持有人持有份額合計(jì)超過(guò)基金總份額50 、20 的基金的投資范圍和剩余期限進(jìn)行了限制。流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值合計(jì)不超過(guò)基金凈值的10 。整體信用評(píng)級(jí)低于AAA的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò)10 ，其中單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò)2 。同一基金管理人管理的全部貨幣市場(chǎng)基金投資同一商業(yè)銀行的銀行存款及其發(fā)行的同業(yè)存單與債券，不得超過(guò)該商業(yè)銀行最近一個(gè)季度末凈資產(chǎn)的10 。繼2

14、016年2月起實(shí)施的貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法后，對(duì)貨幣投資范圍、投資者集中度等監(jiān)管做了進(jìn)一步的嚴(yán)格要求。理財(cái)新規(guī)中對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)的限制與公募基金相同，但同時(shí)其他的限制并沒有做股票型、債券型、貨幣型的劃分，這意味著理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)端的投資將比貨幣基金更加靈活。投資范圍、投資資產(chǎn)流動(dòng)性、投資者集中度2018/9/28商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品可投資于國(guó)債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機(jī)構(gòu)債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業(yè)存單、公司信用類債券，也可投資在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券、在交易所市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)支持證券、公募證券投資基金、其他債權(quán)類資產(chǎn)、權(quán)益類資

15、產(chǎn)等。2017/6/30關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅有關(guān)問題的通知分種類來(lái)看，國(guó)債、地方債、政金債、同業(yè)存單等產(chǎn)品的持有期的利息收入免征增值稅（意味著鐵道債和信用債仍有3 的增值稅稅收）；資本利得方面，除公募基金外的其他機(jī)構(gòu)均要繳納增值稅銀行理財(cái)產(chǎn)品需多繳納3 的資本利得增值稅稅收2018/9/28商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法商業(yè)銀行發(fā)行公募理財(cái)產(chǎn)品的，單一投資者銷售起點(diǎn)金額不得低于1萬(wàn)元人民幣。貨幣基金無(wú)銷售起點(diǎn)限制；此前公募理財(cái)產(chǎn)品單一投資者的銷售起點(diǎn)為5萬(wàn)元，理財(cái)新規(guī)及理財(cái)子公司新規(guī)分別將公募理財(cái)產(chǎn)品的銷售起點(diǎn)放開為1萬(wàn)元、無(wú)。銷售起點(diǎn)2018/12/2銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法答記者

16、問參照其他資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)定，不在理財(cái)子公司管理辦法中設(shè)置理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)*紅色為銀行類貨基理財(cái)產(chǎn)品具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)，藍(lán)色為貨幣基金具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：莫尼塔研究二、分析美國(guó)貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDA）對(duì)思考當(dāng)前具有參考意義當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣基金在一系列監(jiān)管限制下增速放緩并將面臨來(lái)自銀行理財(cái)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，而目前借由國(guó)外經(jīng)驗(yàn)對(duì)比國(guó)內(nèi)情況的討論主要集中于銀行系資管。但這些討論對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀的參考意義尚存在一些局限：（1）以美國(guó)為例，受1940年投資公司法的規(guī)定，每只基金都以公司形式運(yùn)作，受到美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的統(tǒng)一監(jiān)管，銀行系資管、投資公司等僅充當(dāng)基金管理人（Fund Manager） 的角色

17、，和當(dāng)前擁有制度紅利的國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品存在差異；（2）整體來(lái)看美國(guó)銀行系資管最大的優(yōu)勢(shì)即在于混業(yè)經(jīng)營(yíng)下的渠道引流，而這一點(diǎn)在國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)市場(chǎng)已經(jīng)有所體現(xiàn)，如銀行理財(cái)產(chǎn)品起售點(diǎn)較貨幣基金更高，但銀行理財(cái)中個(gè)人投資者持有份額的占比（59%）依然高于貨幣基金（36%）。我們梳理對(duì)比了美國(guó)與中國(guó)利率市場(chǎng)化、銀行分業(yè)/混業(yè)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管發(fā)展的三條脈絡(luò) HYPERLINK l _bookmark4 （圖，并認(rèn)為分析美國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDA）對(duì)貨幣基金構(gòu)成的影響，對(duì)于思考當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨基的破局具有意義。1982年加恩-圣杰曼法案的頒布是美國(guó)利率市場(chǎng)化的重要進(jìn)程之一，該法案允許商業(yè)銀行和

18、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)行不受存款利率上限限制的MMDA，并與貨幣市場(chǎng)共同基金（MMMF）構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。MMDA設(shè)立之初的主要特點(diǎn)有：（1）最低賬戶余額不小于2500美元，不超過(guò)10萬(wàn)美元；（2）無(wú)存款時(shí)限最低要求，但存款者在支取之前需至少提前7天告知金融機(jī)構(gòu)；（3）賬戶只要滿足平均余額要求，就無(wú)存款利率上限；（4）可以隨時(shí)以支票方式提款（checkable），每月簽發(fā)支票次數(shù)不超過(guò)三次，賬戶持有人共計(jì)有三次預(yù)授權(quán)轉(zhuǎn)讓（pre-authorized transfers）；（5）個(gè)人MMDA賬戶存款準(zhǔn)備金率為0%，非個(gè)人賬戶為3%。以上僅是監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的標(biāo)準(zhǔn)，而在實(shí)際操作層面商業(yè)銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)可以設(shè)置更多或更高的

19、限制，如將MMDA設(shè)計(jì)成更偏投資型而非儲(chǔ)蓄型的賬戶，不提供取款的功能，如此在減少成本的同時(shí)提供了較標(biāo)準(zhǔn)的MMDA產(chǎn)品更高的收益率。我們認(rèn)為分析MMDA對(duì)思考當(dāng)前具有參考意義的原因在于：（1）MMDA在設(shè)立之初被監(jiān)管賦予了“與貨幣基金類型并形成競(jìng)爭(zhēng)”的“使命”，歸屬于銀行表內(nèi)存款，以資產(chǎn)池的模式運(yùn)作，較貨幣基金有更大的期限錯(cuò)配和資產(chǎn)質(zhì)量下沉的空間，具備天然的資金端收益優(yōu)勢(shì)。雖然目前銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)在監(jiān)管下打破剛兌，但資產(chǎn)端限制的寬松仍是相對(duì)于貨幣基金的重要競(jìng)爭(zhēng)力之一，實(shí)務(wù)中我們也能看到部分銀行“類貨基”產(chǎn)品所給予投資者的收益與投資端收益并不完全匹配，銀行存在主動(dòng)調(diào)節(jié)收益的空間，這與“資金池”模式

20、仍有相通之處。（2）個(gè)人MMDA無(wú)需繳納存款準(zhǔn)備金（機(jī)構(gòu)需繳納3%）， 但需向美國(guó)聯(lián)邦保險(xiǎn)公司（FDIC）繳納投保費(fèi)用。國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)定為，經(jīng)資管新規(guī)認(rèn)定不屬于剛兌型的產(chǎn)品無(wú)需繳納存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)保費(fèi)。即MMDA于銀行“類貨基”產(chǎn)品均在存款準(zhǔn)備金方面節(jié)省了成本。在2.1章節(jié)中，我們將看到無(wú)需/可少繳納存款準(zhǔn)備金的設(shè)定在很大程度上提升了MMDA的競(jìng)爭(zhēng)力。為何是 MMDA 而非超級(jí)可轉(zhuǎn)讓支付命令（Super Now）？同樣誕生于加恩-圣杰曼法案的超級(jí)可轉(zhuǎn)讓支付命令（Super NOWs）與MMDA均為美國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的重要金融創(chuàng)新產(chǎn)品，均不存在利率上限，但發(fā)行量卻明顯少于MMDA

21、 HYPERLINK l _bookmark5 （圖3、 HYPERLINK l _bookmark6 圖4），在美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)討論銀行存款利率上限放開對(duì)貨幣基金影響的報(bào)告中也少見提及Super NOWs，這主要源于二者在具體條款上的差異：Super NOWs為存款人提供無(wú)限制的支票取款額度。Super NOWs同一般的交易賬戶一樣要求提取存款準(zhǔn)備金。 HYPERLINK l _bookmark7 圖5所示美國(guó)非交易賬戶無(wú)需繳納存款準(zhǔn)備金，MMDA即歸屬于此；而交易賬戶則需繳納10%的存款準(zhǔn)備金。存款準(zhǔn)備金率對(duì)于銀行負(fù)債成本的影響主要在于削弱了貨幣派生能力，粗略計(jì)算在上述存款準(zhǔn)備金設(shè)置下，零售型

22、MMDA 較 Super NOWs成本下降約11%，機(jī)構(gòu)型MMDA成本下降約8%。整體來(lái)看MMDA基于較Super NOWs具備顯著的成本優(yōu)勢(shì)。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)在1983年的報(bào)告中認(rèn)為二者因功能不同，實(shí)際收益率有較大差異；Super Now不太可能與MMDA構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。圖 2：中美兩國(guó)利率市場(chǎng)化、資管業(yè)務(wù)監(jiān)管進(jìn)程對(duì)比美國(guó)【1982年】加恩-圣杰曼法案，隨后不受存款利率【1976年】上限限制的MMDA、Super【1983年】美國(guó)眾議院草擬1976年金融改革 Now分別在1982年、1983年 取消所有定期存款利率上限法案，提出將分階段廢除Q條例相繼發(fā)布利率市場(chǎng)化銀行分業(yè)/混業(yè)1933年銀行法/格拉1

23、987年格拉斯-斯蒂格爾斯-斯蒂格爾法案法案修正規(guī)定美國(guó)銀行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)允許銀行持股公司、子公司從事一定比例的投資銀1999年格法遭廢除金融服務(wù)現(xiàn)代化法案取而代之，允許美國(guó)銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)之間混業(yè)經(jīng)資產(chǎn)管理行業(yè)務(wù)，金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)放松管制營(yíng)，實(shí)行全能銀行模式；回歸混業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管1940年投資公司法：美國(guó)商業(yè)銀行集合管理受到豁免，接受美國(guó)貨幣監(jiān)督總署OCC的監(jiān)管。這種集合管理基金僅允許美國(guó)商業(yè)銀行和信托機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)，一般用于對(duì)家族遺產(chǎn)賬戶、員工福利賬戶等特殊賬戶進(jìn)行管理，從業(yè)務(wù)性質(zhì)上更類似于資產(chǎn)托管。1940年投資顧問法2015年10月，央行對(duì)商業(yè)銀行2000年，我國(guó)取消對(duì)大額外幣存 2004年10月，央

24、行決定不再設(shè)定金融 中國(guó)人民銀行決定自2013年7月20日起全面放開金 和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)款的利率管制。2002年，光大銀 機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率上限，人民幣貸 融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7 置存款利率浮動(dòng)上限；但仍有行發(fā)行了第一只掛鉤外幣的結(jié)構(gòu) 款利率基本過(guò)渡到上限開放，實(shí)行下 倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸 基準(zhǔn)利率，和完全市場(chǎng)化仍有利率市場(chǎng)化 性產(chǎn)品。限管理的階段?？罾仕健＞嚯x2015年3月31日存款保險(xiǎn)條例發(fā)布銀行分業(yè)/混業(yè)2005年，原銀監(jiān)會(huì)發(fā)布商2013年3月，關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)2018年9月、12月，理財(cái)新規(guī)業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理

25、暫作有關(guān)問題的通知正式稿；商業(yè)銀行理財(cái)子公司行辦法等文件，奠定了理俗稱“8號(hào)文”規(guī)定銀行理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債正式稿財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管的制度基礎(chǔ)。券資產(chǎn)的余額的35與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告2018年4月，資管新規(guī)資產(chǎn)管理披露總資產(chǎn)的4之間熟低者為上限業(yè)務(wù)監(jiān)管原銀監(jiān)會(huì)在2010年前后連發(fā)十個(gè)文件規(guī)范銀信合2017年公開募集開放式證券投資基中國(guó)作投資非標(biāo)的業(yè)務(wù)模式。金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定數(shù)據(jù)來(lái)源：公開數(shù)據(jù)，莫尼塔研究圖 3：截至 1983 年 4 月，Super Now 賬戶數(shù)量不足 MMDA小型銀行賬戶存款額的 10%（單位：億美元）圖 4：1982 年至 1983 年，MMDA 賬戶余額占總存款額之比

26、提升約 10%；Super Now 僅提升約 3%4000350030002500200015001000500MMDA0Super Now活其活期他期存支儲(chǔ)款票蓄賬賬戶戶1983年1982年1983年1982年大型銀行020 40 60 80 100MMDASuper Now活期儲(chǔ)蓄賬戶交易賬戶定期存款MMMF*其他支票賬戶/交易賬戶中不含Super Now，活期儲(chǔ)蓄賬戶中不含MMDA來(lái)源：Economic Review, June 1983, Federal Reserve Bank of Atlanta，F(xiàn)ederal Reserve Bank of ST. Louis，莫尼塔研究美國(guó)存

27、款賬戶交易賬戶非交易賬戶活期存款賬戶NowSuper Now定期存款活期儲(chǔ)蓄MMDA需繳納存款準(zhǔn)備金無(wú)需繳納存款準(zhǔn)備金圖 5：美國(guó)存款體系的構(gòu)成來(lái)源：莫尼塔研究MMDA 偏向零售屬性雖然官方機(jī)構(gòu)未有提供MMDA存款人結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，但仍有信息均指向MMDA的零售屬性：根據(jù)惠譽(yù)（Fitch）提供的數(shù)據(jù)，2017年三季度大型商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款和MMDA余額共5.5萬(wàn)億美元，其中零售總額為2.9萬(wàn)億美元（占比52.73%），企業(yè)/其他儲(chǔ)戶金額為2.6萬(wàn)億美元（占比47.27%），而網(wǎng)上銀行提供的MMDA中零售型賬戶占比高達(dá)89%最低認(rèn)購(gòu)余額偏低。以近期的BankRate公布的全美處于發(fā)行狀態(tài)的MMDA條款

28、信息來(lái)看， 初始賬戶余額規(guī)定的最小值與最大值分別為0美元、5萬(wàn)美元，多數(shù)產(chǎn)品的最低余額的規(guī)定集中于1萬(wàn)、2.5萬(wàn)美元（ HYPERLINK l _bookmark9 圖6），而當(dāng)前存續(xù)的零售型貨幣基金的起售金額集中于1000、2500、0美元、機(jī)構(gòu)型貨幣基金則集中于1000萬(wàn)美元、100萬(wàn)美元（ HYPERLINK l _bookmark10 圖7）。顯然MMDA最低余額要求與零售貨幣基金起售金額更為接近。我們認(rèn)為MMDA偏向于零售屬性的原因主要有以下三點(diǎn)：如前所述，個(gè)人/機(jī)構(gòu)MMDA賬戶分別無(wú)需/可少繳納存款準(zhǔn)備金，個(gè)人MMDA賬戶的成本優(yōu)勢(shì)更加顯著；FDIC向MMDA提供存款保險(xiǎn)，但賠償額

29、度為每人每戶25萬(wàn)元，這個(gè)金額對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái) 說(shuō)保障力度十分有限；MMDA賬戶可由商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)行，商業(yè)銀行國(guó)內(nèi)分行和區(qū)域性儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的渠道優(yōu) 勢(shì)更有利于吸納個(gè)人投資者的存款。以美國(guó)當(dāng)前上市的近千家銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年三季度所有上市銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)合計(jì)的儲(chǔ)蓄存款（含MMDA）占總存款比重為52.57%，而從貨幣存量數(shù)據(jù)來(lái)看（全國(guó)范圍內(nèi)）同時(shí)期該數(shù)據(jù)為71.54%，考慮到全美共有4800余家銀行與儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，可以認(rèn)為區(qū)域性的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)對(duì)吸收MMDA存款的貢獻(xiàn)更大，同時(shí)也意味著個(gè)人投資者占比更高。圖 6：MMDA 最低余額要求與零售貨幣基金起售金額更為接近圖 7：機(jī)構(gòu)型貨幣基金起售

30、金額集中于 1000 萬(wàn)美元、100 萬(wàn)美元30 282520151511MMDA零售貨幣基金273025251920 201820141215機(jī)構(gòu)型貨幣基金數(shù)量25223107451 2 11 2015101525501002505001M2M2.5M3M5M10M25M50M500M1B088109014743150109889541M10M 25M 100M 500M 1B3B5B10B 250B*上述數(shù)據(jù)均為截至2018年11月的數(shù)據(jù)來(lái)源：，Bloomberg，莫尼塔研究三、零售型貨基遭遇擠壓，機(jī)構(gòu)型貨基涅槃重生3.1 MMDA 主要對(duì)零售貨幣基金（兼小額定期存款）存在擠出效應(yīng)在MMD

31、A對(duì)美國(guó)其他金融產(chǎn)品構(gòu)成的競(jìng)爭(zhēng)方面，市場(chǎng)普遍的共識(shí)是定期存款和貨幣基金均受到擠壓。如果將定期存款和貨幣基金進(jìn)一步拆分為小額/零售型、大額/機(jī)構(gòu)型，我們可以看到MMDA對(duì)其他金融產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)壓力主要集中于零售端：其一，MMDA加入銀行存款體系之后，美國(guó)存款結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨變，定期存款占比顯著壓縮。1982 年之前，儲(chǔ)蓄存款1、活期存款、定期存款的占比分別為約20%、15%、65%；1983年之后，儲(chǔ)蓄存款占比提升至35%，活期存款占比小幅下降至12%，定期存款占比則被動(dòng)壓縮至53%。而截至目前，上述比例已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)?0%、11%、18%。 HYPERLINK l _bookmark13 （圖8）其二，貨

32、幣市場(chǎng)基金在MMDA初始發(fā)行時(shí)期增速放緩（零售貨幣基金一度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)），但隨著MMDA高利率的無(wú)法持續(xù)，貨幣基金與儲(chǔ)蓄存款的相對(duì)規(guī)模最終保持在穩(wěn)定的水平，即儲(chǔ)蓄存款占比約為65%、貨幣市場(chǎng)基金占比約35%。從貨幣基金的兩個(gè)具體分類來(lái)看，零售型貨幣基金在2000年之后占比開始顯著壓縮，而機(jī)構(gòu)型貨幣基金則持續(xù)維持了較高的份額。（ HYPERLINK l _bookmark14 圖9）更直觀地，我們計(jì)算了1983年至今儲(chǔ)蓄存款、小額定期存款、大額定期存款、零售型貨幣基金、機(jī)構(gòu)型貨幣基金的年化規(guī)模增速，分別為7.72%、-1.2%、4.88%、5.05%、11.54%。1 當(dāng)前沒有 MMDA 單獨(dú)的統(tǒng)

33、計(jì)數(shù)據(jù)，通常都是以儲(chǔ)蓄賬戶（含 MMDA）作為統(tǒng)計(jì)口徑。圖 8：在所有存款中，小額定期存款被顯著擠出圖 9：零售型貨幣基金遭到 MMDA 的擠壓，機(jī)構(gòu)型貨幣基金則保持了強(qiáng)勁增長(zhǎng)儲(chǔ)蓄存款（含MMDA） 小額定期存款 大額定期存款 活期存款10090807060504030201001009080706050403020100儲(chǔ)蓄存款（含MMDA）零售貨幣基金機(jī)構(gòu)貨幣基金1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 20141974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014*1980年-

34、1982年，活期存款賬戶顯著減少，主要因?yàn)?980年存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法提出將分階段取消對(duì)儲(chǔ)蓄和定期存款利率的限制，擴(kuò)大了存款機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源業(yè)務(wù)范圍，允許所有金融機(jī)構(gòu)開設(shè)NOWs（可轉(zhuǎn)讓提款單帳戶）。NOWs與活期存款賬戶同屬于交易賬戶，二者替代性較強(qiáng)，但 HYPERLINK l _bookmark13 圖8的統(tǒng)計(jì)口徑不含NOWs，故出現(xiàn)了活期存款明顯減少的情況。來(lái)源：FED，莫尼塔研究圖 10：從 1983 年 10 月至 2018 年 10 月，貨幣基金規(guī)模年化增速 8.02%（機(jī)構(gòu)型貨幣基金更高）；定期存款僅為 2.08%十億美元400035003000定期存款貨幣基金14121

35、086各金融產(chǎn)品1983年-2018年存量規(guī)模年化增速25002000150010005000其中小額定期存款CAGR=-1.2大額貨幣基金CAGR=4.88CAGR=2.08CAGR=8.02其中機(jī)構(gòu)貨幣基金CAGR=11.54 零售貨幣基金CAGR=5.05420MMDA-2小大零機(jī)額額售構(gòu)定定型型期期貨貨存存幣幣款款基基1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015金金來(lái)源：FED，莫尼塔研究進(jìn)一步，我們對(duì)比美國(guó)零售貨幣基金與商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款存量的月度同比增速（ HYPERLINK l _bookmark16 圖11）：一方面，零售MMF規(guī)模增速

36、波動(dòng)較大，處于負(fù)值區(qū)域的時(shí)間更多（1983年、2002年、2010年三次贖回潮）；而MMDA作為表內(nèi)存款，規(guī)模增長(zhǎng)的穩(wěn)健型較高，除1989年儲(chǔ)貸危機(jī)、1995年第三次石油危機(jī)沖擊以外，均保持了正增長(zhǎng)；也正是因?yàn)镸MDA增速穩(wěn)?。?0%左右），零售型MMF與MMDA增速差距逐漸拉大，最終體現(xiàn)為零售型貨幣基金遭到MMDA的擠壓。另一方面，歷史上多數(shù)時(shí)間二者增速背離，體現(xiàn)MMDA與應(yīng)稅零售MMF的替代效應(yīng)顯著（替代效應(yīng)主要源于二者收益率的差距， HYPERLINK l _bookmark19 圖14）。具體時(shí)間及對(duì)應(yīng)情況分別為（1）1982年-1984年，設(shè)立之初的MMDA因高收益率而規(guī)模得以快速增

37、長(zhǎng)，隨后基數(shù)效應(yīng)疊加高收益率難以長(zhǎng)期維持導(dǎo)致其1984年增速回落，而同時(shí)貨幣基金受到的沖擊開始減少，規(guī)模增速逐漸轉(zhuǎn)正；（2）1989年-1995年，美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)、第三次石油危機(jī)等分別對(duì)MMDA收益率和MMF收益率產(chǎn)生影響；（3）2000年-2002年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的大背景下通脹走低，MMDA收益率開始具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)（ HYPERLINK l _bookmark19 圖14）；（4）2004年-2010年，伴隨著通脹抬頭貨幣基金規(guī)?；厣ㄍ贛MDA收益率優(yōu)勢(shì)減弱），次貸危機(jī)爆發(fā)后貨幣基金經(jīng)歷了大額贖回（同期MMDA一方面擁有FDIC的存款承保，另一方面收益率也開始具備優(yōu)勢(shì)，獲得資金青睞），201

38、0年SECRule 2a-7頒布旨在加強(qiáng)貨幣基金流動(dòng)性管理，隨后貨幣基金負(fù)增緩解，但限于后危機(jī)時(shí)代量化寬松下的零利率，貨幣基金規(guī)模難現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；（5）2017年至今，伴隨著通脹再起，貨幣基金收益率相對(duì)優(yōu)勢(shì)再次出現(xiàn)。圖 11：零售貨幣基金存量月度同比增速與商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款增速在歷史上多數(shù)時(shí)間背離，二者替代效應(yīng)顯著零售貨幣基金MMMF儲(chǔ)蓄存款（含MMDA）%403020100-10-20-30-401980198319861989199219951998200120042007201020132016*需說(shuō)明：官方無(wú)MMDA存量數(shù)據(jù)，可供參考的資料是波士頓聯(lián)儲(chǔ)在2004年發(fā)表的報(bào)告顯示MMDA在1

39、996年至2003年對(duì)存款具有明顯的帶動(dòng)作用，我們此處采用商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款增速作為替代，僅用于近似指示MMDA增速的變動(dòng)，不以數(shù)值的絕對(duì)值為參考。來(lái)源：Wind，莫尼塔研究圖 12：應(yīng)稅零售 MMF 收益率較 MMDA 之差 與 零售貨幣基金流量 走勢(shì)吻合（1985 年-2015 年）*ICI網(wǎng)站貨幣基金流量數(shù)據(jù)僅供最近幾期下載，此處使用報(bào)告原圖，三幅圖構(gòu)成了ICI報(bào)告中數(shù)據(jù)的最長(zhǎng)區(qū)間數(shù)據(jù)來(lái)源：ICI，莫尼塔研究MMDA與MMF收益率存在差異的根本原因在于二者底層資產(chǎn)不同。雖然美國(guó)市場(chǎng)貨幣基金可投資的貨幣市場(chǎng)工具較中國(guó)市場(chǎng)更為豐富，但基金的收益率依然與貨幣市場(chǎng)工具的利率明顯掛鉤，尤其在美國(guó)證監(jiān)

40、會(huì)分別于2010年、2014年發(fā)布相關(guān)文件進(jìn)一步加強(qiáng)了貨幣基金流動(dòng)性要求之后；反觀MMDA 作為銀行發(fā)行的產(chǎn)品，以資金池的模式運(yùn)作，銀行資產(chǎn)負(fù)債整體符合巴塞爾協(xié)議即可，以美國(guó)上市銀行2018Q3資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)來(lái)看，貸款與融資租賃凈應(yīng)收占比達(dá)60%，而該項(xiàng)目中又以住房按揭貸款、房地產(chǎn)抵押、消費(fèi)貸款為主（ HYPERLINK l _bookmark18 圖13）。以上便決定了MMDA利率的定價(jià)與貨幣市場(chǎng)利率在短期內(nèi)的敏感度并不高；實(shí)務(wù)中，通常是按周或月進(jìn)行調(diào)整，以同時(shí)保持成本合理且對(duì)MMF具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力（錯(cuò)誤! 未找到引用源。）。圖 13：美國(guó)上市銀行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)（2018Q3）Cash and Ba

41、lances Due SecuritiesFed Funds Sold and Reverse ReposLoans & Lease Financing Receivables, Net Trading AssetsPremises & Fixed Assets Other Real Estate OwnedInvestments in Unconsolidated Subs Investments in Real Estate Ventures Other Assets6031 56222來(lái)源：Bloomberg，莫尼塔研究圖 14：美國(guó) 3 月期國(guó)債收益率（1982 年至今）與 MMDA

42、收益率（2003 年至今）3M國(guó)債 - MMDA (bp,rhs)MMDA 全國(guó)平均美國(guó)3月期國(guó)債美國(guó)3月期存單730062502005150410035002-501-1000-15019982000200220042006200820102012201420162018*暫無(wú)美國(guó)貨幣基金收益率數(shù)據(jù)，此處以3月期國(guó)債收益率/3月期定期存單利率為替代。*連續(xù)的MMDA利率數(shù)據(jù)最早從1998/6/8開始來(lái)源：B，Wind，Bloomberg，莫尼塔研究機(jī)構(gòu)型貨幣基金在利率市場(chǎng)化完成后的突圍美國(guó)貨幣基金的產(chǎn)生源于利率市場(chǎng)化進(jìn)程中金融市場(chǎng)利率與存款利率間的套利機(jī)會(huì)，但貨幣基金在1986年所有存款賬戶

43、的利率管制被放開、1994年州際銀行限制遭取消后依然保持了穩(wěn)定的增速（尤其是機(jī)構(gòu)型貨幣基金），這背后可能的一個(gè)原因在于貨幣基金逐漸轉(zhuǎn)換為發(fā)揮直接融資功能的金融中介可以認(rèn)為美國(guó)貨幣基金除了以共同基金的法律形式存在以外，借由投資者的資金完成久期、流動(dòng)性與規(guī)模轉(zhuǎn)換的功能和銀行是類似的（而這也是貨幣基金被納入美國(guó)“影子銀行”范疇的原因2）。2 美國(guó)“影子銀行”的定義與國(guó)內(nèi)不同，前者主要指無(wú)需繳納存款準(zhǔn)備金和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)，卻同銀行一樣發(fā)揮直接融資功能的金融中介。對(duì)比歐美兩國(guó)貨幣基金的認(rèn)購(gòu)端、投資端的構(gòu)成，在美國(guó)機(jī)構(gòu)型貨幣基金的認(rèn)購(gòu)端和投資端，非金融部門與金融部門的占比基本持平（前者占比甚至小幅大于后者）

44、。理論上，企業(yè)通過(guò)貨幣基金等影子銀行直接融資可以減少銀行繳納存款準(zhǔn)備金、購(gòu)買聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)、通過(guò)股權(quán)融資擴(kuò)充資本而轉(zhuǎn)嫁給融資企業(yè)的隱形成本。反觀歐洲資金認(rèn)購(gòu)端金融機(jī)構(gòu)合計(jì)占比達(dá)57%3，投資端金融機(jī)構(gòu)占比甚至高達(dá)78%，這意味著貨幣基金更多承擔(dān)著金融機(jī)構(gòu)間融資中介的功能。圖 15：美國(guó)機(jī)構(gòu)型貨幣基金認(rèn)購(gòu)端：非金融部門占比 42%圖 16：美國(guó)機(jī)構(gòu)型貨幣基金投資端：非金融部門占比 37.5%，在所有類別中增速最高1009080706050403020107.94 41.14 42.278.660其他非金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)非盈利組織1009080706050403020100政府部門金融部門非金融部門其

45、他12.081.42 24.78 37.5031.1032.04 24.4436.642003200520072009201120132015201720132013201420152016201620172018 HYPERLINK l _bookmark21 【圖15】*其他主要指：州和地方政府、基金等/*非金融企業(yè)亦即商業(yè)企業(yè)/*金融機(jī)構(gòu)主要指：信用社、銀行自營(yíng)賬戶、保險(xiǎn)公司及其他金融機(jī)構(gòu) HYPERLINK l _bookmark22 【圖16】*政府部門債券主要指：國(guó)債和類政府債（及以此為標(biāo)的的回購(gòu)協(xié)議）、市政債券/*金融部門債券主要指：定期存款（大額可轉(zhuǎn)讓存單和不可轉(zhuǎn)讓定期存款）、

46、保險(xiǎn)公司資金協(xié)議Insurance company funding agreement、投資公司資金協(xié)議Investment company funding agreement、信托公司發(fā)行的投標(biāo)期權(quán)債券Tender option bond/*非金融部門債券主要指：商業(yè)票據(jù)/*其他主要含：非美國(guó)債務(wù)、國(guó)際債務(wù)supra-national debt 等數(shù)據(jù)來(lái)源：ICI，莫尼塔研究圖 17：歐洲貨幣基金認(rèn)購(gòu)端：金融機(jī)構(gòu)合計(jì)占比達(dá) 57%，非金融企業(yè)僅 21%圖 18：歐洲貨幣基金投資端：金融機(jī)構(gòu)占比達(dá) 78%銀行保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金其他金融機(jī)構(gòu)（含基金）非金融企業(yè)居民其他金融機(jī)構(gòu)政府113878非金

47、融機(jī)構(gòu)其數(shù)據(jù)為2012年6月*數(shù)據(jù)為2014年9月數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB，ESRB，莫尼塔研究3 因作比較的數(shù)據(jù)為美國(guó)機(jī)構(gòu)型貨幣基金，如果在歐洲貨幣基金募集端去掉占比為 8的居民，該比例將進(jìn)一步增加。而另外一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象是，2014年6月美國(guó)證監(jiān)會(huì)再次對(duì)Rule 2a-7 進(jìn)行修訂，要求自2016 年10月起，機(jī)構(gòu)優(yōu)質(zhì)型貨幣基金和機(jī)構(gòu)免稅型貨幣基金需采用凈值法估值；受此影響，機(jī)構(gòu)優(yōu)質(zhì)型貨幣基金自2014年以來(lái)陸續(xù)將資金騰挪至機(jī)構(gòu)政府型貨幣基金。具體體現(xiàn)為2014年6月至2016年10月， 機(jī)構(gòu)型貨幣基金整體變動(dòng)不大，但機(jī)構(gòu)優(yōu)先性貨幣基金的規(guī)模則下降了高達(dá)68%；但另一

48、方面，機(jī)構(gòu)優(yōu)先型貨幣基金所投資的政府債券、金融部門債券、非金融部門債券下降幅度分別為73%、69%、40%， 這意味著機(jī)構(gòu)優(yōu)先型貨幣基金持有的非金融部門債券占比被動(dòng)上漲，亦即凈值法的實(shí)施反而加深了機(jī)構(gòu)優(yōu)先型貨幣基金的直接融資功能。這與我們直觀上認(rèn)為貨幣基金施行凈值法之后，將投資于風(fēng)險(xiǎn)更低的品種以平抑凈值的波動(dòng)的想法相悖。背后可能的原因在于盡管并非所有機(jī)構(gòu)投資者可以接受凈值法，但選擇繼續(xù)留下來(lái)的機(jī)構(gòu)也有更大的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，愿意為了相對(duì)于政府型貨幣基金的高收益而承擔(dān)凈值短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。圖 19：2014 年-2016 年美國(guó)機(jī)構(gòu)優(yōu)先性貨幣基金大幅減少，但持有的非金融部門債務(wù)減少幅度最低1009080706050403020100零售-政府零售-優(yōu)先型機(jī)構(gòu)-政府機(jī)構(gòu)-優(yōu)先型2016年2014年政府債券金融部門債券非金融部門債券76022403600460690970億美元1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2