可轉(zhuǎn)債研究：轉(zhuǎn)債估值壓縮關(guān)注強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)

1、標(biāo)的估值壓縮。另一方面，熱門標(biāo)的金博轉(zhuǎn)債超預(yù)期強(qiáng)贖引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其他轉(zhuǎn)債贖回的擔(dān)憂，疊加近期流動(dòng)性邊際收斂，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債估值普遍回落。（2）金博轉(zhuǎn)債超預(yù)期贖回對(duì)市場(chǎng)情緒影響較大，一方面，近兩年上市公司與市場(chǎng)溝通比較充分，越來(lái)越多的上市公司會(huì)給投資者傳遞強(qiáng)贖或不強(qiáng)贖的相對(duì)明確的預(yù)期，超預(yù)期強(qiáng)贖的案例較少；另一方面，作為熱門標(biāo)的，機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品持續(xù)比例過(guò)高，且轉(zhuǎn)債溢價(jià)率較高，金博轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖對(duì)這些機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品沖擊較大，市場(chǎng)對(duì)類似滿足贖回條件的轉(zhuǎn)債擔(dān)憂或加劇。強(qiáng)贖對(duì)正股（轉(zhuǎn)股壓力）和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有一定沖擊沖擊，關(guān)注觸發(fā)強(qiáng)贖條款且存在強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債。（3）高息資產(chǎn)匱乏背景下，中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)債投資仍偏正面。短期來(lái)看，本輪股市反

2、彈已積累不小漲幅，正股短期存在小幅調(diào)整或是震蕩盤整的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍以震蕩分化為主，但流動(dòng)性寬松的環(huán)境中仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)?？紤]到轉(zhuǎn)債估值較高，轉(zhuǎn)債性價(jià)比降低，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)脆弱，對(duì)利空事件的敏感度提升，更需要關(guān)注轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等等，謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)相關(guān)品種的集體調(diào)整。（4）配置方面，當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值高位，考慮均衡持倉(cāng)，低位吸籌，建議關(guān)注困境反轉(zhuǎn)、高景氣和穩(wěn)增長(zhǎng)三條主線，如新能源、汽車、農(nóng)業(yè)、消費(fèi)、醫(yī)藥、基建和部分周期板塊。個(gè)券方面，建議關(guān)注有業(yè)績(jī)支撐且估值合理的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，擇優(yōu)挑選龍頭?？赊D(zhuǎn)債重點(diǎn)組合：本期重點(diǎn)優(yōu)選組合為 5 只：包括蘇銀、科倫、通 22、牧原和珀萊

3、轉(zhuǎn)債。風(fēng)險(xiǎn)因素：權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)；貨幣政策寬松不及預(yù)期；增量政策不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊影響超預(yù)期；人民幣匯率貶值超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行；國(guó)內(nèi)外通脹超預(yù)期上行。 目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 1.A 股市場(chǎng)解讀 5 HYPERLINK l _TOC_250010 7 月疫情及地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)放緩，下半年仍需政策進(jìn)一步發(fā)力 5 HYPERLINK l _TOC_250009 A 股中報(bào)披露已近尾聲，上游行業(yè)貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)表現(xiàn)，制造業(yè)成本壓力出現(xiàn)緩解，利潤(rùn)開始向中下游轉(zhuǎn)移 6 HYPERLINK l _TOC_250008 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍然偏弱，8 月穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度加碼，

4、A 股在弱復(fù)蘇+寬信用背景下迎來(lái)結(jié)構(gòu)性行情 9 HYPERLINK l _TOC_250007 可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)策略 12 HYPERLINK l _TOC_250006 轉(zhuǎn)債估值壓縮，關(guān)注強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧 15 HYPERLINK l _TOC_250004 條款博弈 18 HYPERLINK l _TOC_250003 新券上市及預(yù)案 18 HYPERLINK l _TOC_250002 后市展望 20 HYPERLINK l _TOC_250001 重點(diǎn)個(gè)券優(yōu)選組合 21 HYPERLINK l _TOC_250000 覆蓋個(gè)券信息

5、統(tǒng)計(jì) 22插圖目錄圖 1：7 月社融增速超預(yù)期下行（%） 5圖 2：制造業(yè) PMI 重回榮枯線以下（%） 5圖 3：PPI 漲幅延續(xù)回落，豬肉價(jià)格帶動(dòng) CPI 持續(xù)抬升（%） 6圖 4：2022 年中報(bào) A 股營(yíng)收累計(jì)增速走勢(shì)（%） 7圖 5：2022 年中報(bào) A 股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增速走勢(shì)（%） 7圖 6：2022 年中報(bào) A 股 ROE（TTM）有所抬升 7圖 7：2022 年中報(bào) A 股毛利率也有所抬升（%） 7圖 8：2022 年中報(bào)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速情況（%） 8圖 9：2022 年中報(bào)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)毛利率對(duì)比情況（%） 9圖 10：5 月至今信心好轉(zhuǎn)市場(chǎng)反彈 20%，7 月以來(lái)

6、中小盤風(fēng)格更加突出（1/4-8/29） 10圖 11：6 月底以來(lái)，轉(zhuǎn)債成交量和換手率明顯下降（億元，%） 12圖 12：近期流動(dòng)性有所收斂（%） 12圖 13：超預(yù)期強(qiáng)贖導(dǎo)致金博轉(zhuǎn)債大跌（元，%） 13圖 14：金博轉(zhuǎn)債投資者持有結(jié)構(gòu)（%） 13圖 15：2020 年以來(lái)公告強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)債規(guī)模和數(shù)量（億元，只） 14圖 16：2020 年以來(lái)公告強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)債余額分布（只） 14圖 17：不同余額轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖的正股漲跌情況（%） 14圖 18：8 月以來(lái)股市區(qū)間震蕩，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對(duì)較弱（%） 16圖 19：8 月以來(lái)轉(zhuǎn)債成交額延續(xù)顯著回落，正股成交額變化不大（萬(wàn)元） 16圖 20：8 月以來(lái)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率繼續(xù)

7、高位回落（%） 17圖 21：8 月以來(lái)市場(chǎng)平均轉(zhuǎn)債平價(jià)明顯回落（元） 17圖 22：截止 8 月 26 日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要標(biāo)的純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%） 17圖 23：8 月以來(lái)漲跌前十轉(zhuǎn)債個(gè)券（%） 181.A 股市場(chǎng)解讀7 月疫情及地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)放緩，下半年仍需政策進(jìn)一步發(fā)力融資方面，7 月社融超預(yù)期下行，人民幣貸款及企業(yè)債為主要拖累項(xiàng)，政府債及表外融資為支撐項(xiàng)。政府債在國(guó)債錯(cuò)位發(fā)行下對(duì)社融形成支撐，同時(shí)受去年資管新規(guī)影響表外融資基數(shù)較低，同比維持多增，但疫情反復(fù)及地產(chǎn)拖累下，居民及企業(yè)貸款均同比少增，票據(jù)沖量特征再顯，信貸結(jié)構(gòu)邊際惡化。后續(xù)來(lái)看，今年專項(xiàng)債已基本發(fā)行完畢，地產(chǎn)銷售再次下滑

8、，后續(xù)社融增速空間或有限，密切關(guān)注是否有新增專項(xiàng)債發(fā)行。7 月制造業(yè)及非制造業(yè)均較前值有所下滑，分別為 49.0%和 53.8%。經(jīng)濟(jì)回踩下大中小企業(yè)景氣度普遍下滑。分項(xiàng)來(lái)看，供需均有所放緩，外需下滑幅度大于內(nèi)需；需求不足下企業(yè)加速去庫(kù)存，原材料購(gòu)進(jìn)也有所減少；價(jià)格指數(shù)大幅下滑。非制造業(yè)景氣度也有所回落，服務(wù)業(yè)恢復(fù)速度放緩，建筑業(yè) PMI 在基建發(fā)力下持續(xù)抬升。60.0055.0050.0045.0040.002018-072019-072020-072021-072022-07PMI 非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)中國(guó)綜合PMI:產(chǎn)出指數(shù)社融人民幣貸款存量同比社融存量同比14.013.513.01

9、2.512.011.511.010.510.0圖 1：7 月社融增速超預(yù)期下行（%）圖 2：制造業(yè)PMI 重回榮枯線以下（%）2020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07月出口及基建仍為主要支撐，地產(chǎn)進(jìn)一步下滑，消費(fèi)仍較疲軟。物價(jià)方面，在海外衰退預(yù)期及國(guó)內(nèi)有效需求不足下，PPI 延續(xù)回落， CPI 在豬肉及鮮菜帶動(dòng)下有所上行，但內(nèi)需較弱下核心 CPI 不增反降。豬肉及鮮菜價(jià)格大幅上漲，同時(shí)鮮果及油價(jià)有所下行，CPI 環(huán)比上漲 0.5%；大宗商品價(jià)格持續(xù)下行，

10、PPI 環(huán)比由持平轉(zhuǎn)為下降。后續(xù)來(lái)看，PPI 同比預(yù)計(jì)延續(xù)下行，CPI 同比則在豬肉帶動(dòng)下或短暫破 3%，但內(nèi)需較弱下物價(jià)可控，對(duì)貨幣政策不形成掣肘。16.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0CPI:當(dāng)月同比PPI:當(dāng)月同比圖 3：PPI 漲幅延續(xù)回落，豬肉價(jià)格帶動(dòng) CPI 持續(xù)抬升（%）政策方面，MLF 操作縮量降息超預(yù)期，隨后 1 年及 5 年期 LPR分別下降 5BP 及 15BP，下半年流動(dòng)性或收斂但不收緊，貨幣政策穩(wěn)中偏松。財(cái)政方面，政治局會(huì)議表示用好地方政府專項(xiàng)債券資金，支持地方政府用足用好專項(xiàng)債務(wù)限額，8/24 國(guó)常會(huì)進(jìn)一步出臺(tái) 19

11、項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)增量政策,保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于合理區(qū)間。地產(chǎn)方面，“爛尾樓事件”影響有所擴(kuò)散，近期鄭州出臺(tái)了 100 億元地產(chǎn)紓困基金，中債信用對(duì)房企中期票據(jù)開展“全額無(wú)條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)?！?，同時(shí)多部門表示將通過(guò)政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大方向未改，但動(dòng)力不足，預(yù)期仍然偏弱。A 股中報(bào)披露已近尾聲，上游行業(yè)貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)表現(xiàn)，制造業(yè)成本壓力出現(xiàn)緩解，利潤(rùn)開始向中下游轉(zhuǎn)移截至 8 月 29 日，A 股已經(jīng)有 3300 多家公司披露了 2022 年中報(bào)。雖然二季度疫情沖擊較大，但在穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力下，A 股中報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，全部 A 股和全部 A 股（非金融

12、石油石化）中報(bào)營(yíng)收分別同比增長(zhǎng) 12.03%和 11.31%，較 Q1 分別提升 0.98pct 和 0.05pct，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 7.82%和 8.94%，較 Q1 分別提升 4.30pct 和 2.82pct。二季度主要盈利能力指標(biāo)也有所抬升，中報(bào)全部 A 股和全部 A 股（非金融石油石化）ROE(TTM)為 9.87%和 9.99%，較 Q1 分別提升 0.88pct 和 1.61pct。中報(bào) A 股毛利率也較 Q1 大幅抬升。但要注意的是，本周前三天仍是中報(bào)密集披露期，將有超 1500 家公司披露業(yè)績(jī)，從同處于經(jīng)濟(jì)下行期的 2018 年和 2020 年企業(yè)中報(bào)披露情況來(lái)看，臨

13、近財(cái)報(bào)披露末尾，當(dāng)日上市公司所披露的歸母凈利潤(rùn)中位數(shù)均出現(xiàn)下降，今年也不排除大多數(shù)業(yè)績(jī)較差的公司在最后階段披露。圖 4：2022 年中報(bào) A 股營(yíng)收累計(jì)增速走勢(shì)（%）圖 5：2022 年中報(bào) A 股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增速走勢(shì)（%）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.002018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-3020

14、21-12-312022-03-312022-06-30-20.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30-60.00全部A股全部A股(非金融石油石化)全部A股全部A股(

15、非金融石油石化)圖 6：2022 年中報(bào) A 股 ROE（TTM）有所抬升圖 7：2022 年中報(bào) A 股毛利率也有所抬升（%）11.0010.5010.009.509.008.508.007.507.006.506.0020.5020.0019.5019.0018.5018.002018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-3

16、12022-03-312022-06-3017.502018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-30全部A股全部A股(非金融石油石化)全部A股全部A股(非金融石油石化)上游行業(yè)貢獻(xiàn)主要業(yè)績(jī)表現(xiàn)。雖然 A 股中報(bào)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，但結(jié)構(gòu)分化，無(wú)論從業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€是盈利能力指標(biāo)來(lái)看，上游板塊表現(xiàn)都是

17、最好的。從凈利增速看，煤炭、電力設(shè)備、有色金屬、石油石化、基礎(chǔ)化工行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倬忧?，綜合、農(nóng)林牧漁、社服、房地產(chǎn)、鋼鐵表現(xiàn)則相對(duì)墊底。分板塊來(lái)看，成長(zhǎng)板塊中光伏設(shè)備中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^一季報(bào)抬升了 14.5pct，電池的業(yè)績(jī)?cè)鏊倩境制?，兩個(gè)行業(yè)均保持了較高的增速水平；消費(fèi)電子雖然仍為負(fù)增長(zhǎng)，但較 Q1 有顯著改善，半導(dǎo)體和光學(xué)光電子行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊賱t有兩位數(shù)以上的降幅。受 Q2疫情影響，消費(fèi)板塊表現(xiàn)一般，食品飲料行業(yè)中報(bào)歸母凈利潤(rùn)增速較 Q1 下降 10.74pct，其中白酒行業(yè)發(fā)展整體承壓，龍頭酒企業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，部分區(qū)域次高端酒企業(yè)績(jī)有所分化；家電中報(bào)歸母凈利潤(rùn)增速較 Q1 小幅下降 2.72pc

18、t；醫(yī)藥板塊降幅相對(duì)較大，汽車、紡服表現(xiàn)相對(duì)較差。圖 8：2022 年中報(bào)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速情況（%）150.00250.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00-200.00-250.00-300.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00煤炭電力設(shè)備有色金屬石油石化基礎(chǔ)化工家用電器食品飲料通信銀行醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備建筑裝飾商貿(mào)零售國(guó)防軍工交通運(yùn)輸電子美容護(hù)理環(huán)保非銀金融傳媒公用事業(yè)紡織服飾建筑材料輕工制造計(jì)算機(jī) 汽車鋼鐵房地產(chǎn) 社會(huì)服務(wù)農(nóng)林牧漁綜合-350.00-100.002022-03-312022-06-302022

19、H1-Q1（右軸）制造業(yè)成本壓力出現(xiàn)緩解。上游原材料價(jià)格下滑對(duì)制造業(yè)成本端的沖擊在逐漸減弱，比如機(jī)械設(shè)備行業(yè)毛利率經(jīng)過(guò)了連續(xù)六個(gè)季度下降之后出現(xiàn)改善，建筑材料、電力設(shè)備等行業(yè)的毛利率也出現(xiàn)改善。PPI-CPI 剪刀差正不斷收窄，加上中央十分重視能源、農(nóng)產(chǎn)品的保供穩(wěn)價(jià)，以及美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊，我們看到有色、農(nóng)產(chǎn)品等多數(shù)商品價(jià)格二季度開始出現(xiàn)明顯回落，國(guó)內(nèi) PPI 年初以來(lái)就呈現(xiàn)一路加速下行的趨勢(shì)。同時(shí)，上半年豬周期確認(rèn)底部，豬價(jià)進(jìn)入上升階段，三季度 CPI 中樞小幅抬升，兩者共同作用，國(guó)內(nèi) PPI-CPI 剪刀差大幅收窄得到確認(rèn)，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)也從上游開始逐步向中下游轉(zhuǎn)移。同時(shí)，我們看到 7 月工業(yè)企

20、業(yè)利潤(rùn)增速大幅轉(zhuǎn)負(fù)，上游利潤(rùn)占比快速回落，采礦+制造業(yè)上游 7 月占比為 39.6%，低于前值 42.3%，中下游 7 月占比為 52.8%，高于前值 51.3%，利潤(rùn)開始向中下游轉(zhuǎn)移。圖 9：2022 年中報(bào)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)毛利率對(duì)比情況（%）60.006.0050.0040.004.002.000.0030.00-2.0020.0010.00-4.00-6.00-8.00食品飲料美容護(hù)理醫(yī)藥生物傳媒煤炭 計(jì)算機(jī)環(huán)保社會(huì)服務(wù)國(guó)防軍工紡織服飾通信基礎(chǔ)化工建筑材料機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備輕工制造公用事業(yè)電子家用電器房地產(chǎn) 綜合商貿(mào)零售建筑裝飾有色金屬汽車石油石化鋼鐵農(nóng)林牧漁非銀金融交通運(yùn)輸0.00-10.0

21、02022-03-312022-06-302022H1-2022Q1整體看，上市公司中報(bào)披露已進(jìn)入尾聲，不排除大多數(shù)業(yè)績(jī)較差的公司在最后階段披露，部分行業(yè)盈利預(yù)期存在階段性下修可能，近期市場(chǎng)調(diào)整與中報(bào)季業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦相關(guān)。展望未來(lái)，上游板塊業(yè)績(jī)或?qū)㈦S著 PPI 的下行而走弱，其他板塊或?qū)⒆叱龆径纫咔榈挠绊?，出現(xiàn)環(huán)比改善。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍面臨壓力，A 股業(yè)績(jī)也仍將處于承壓狀態(tài)。中長(zhǎng)期來(lái)看，調(diào)整亦是再次布局期，一方面資產(chǎn)配置荒客觀存在，流動(dòng)性充裕的環(huán)境有利于對(duì) A 股估值形成支撐；另一方面，國(guó)常會(huì)明確穩(wěn)增長(zhǎng)加碼發(fā)力，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將有亮點(diǎn)出現(xiàn)，需繼續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)和盈利實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)的出現(xiàn)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍然

22、偏弱，8 月穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度加碼，A 股在弱復(fù)蘇+寬信用背景下迎來(lái)結(jié)構(gòu)性行情隨著此前“第一階段的底部反彈”已經(jīng)結(jié)束，進(jìn)入 7 月以來(lái)，A 股市場(chǎng)進(jìn)入“政策空窗期”和“交易混沌期”，同時(shí) 7 月疫情復(fù)燃，爛尾樓停貸風(fēng)波發(fā)酵，地產(chǎn)銷售回落，PMI 跌回榮枯線以下，社融信貸“二次塌方”，地緣政治事件等放大市場(chǎng)悲觀情緒，疊加 7/28 政治局會(huì)議并無(wú)更多大規(guī)模的新增政策表述，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步走弱。0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%圖 10：5 月至今信心好轉(zhuǎn)市場(chǎng)反彈 20%，7 月以來(lái)中小盤風(fēng)格更加突出（1/4-8/29）萬(wàn)得全A滬深300指數(shù)中證500指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)國(guó)

23、證2000政策并未躺平，8 月穩(wěn)增長(zhǎng)政策再度加碼，進(jìn)一步加碼疏通貨幣-信用傳導(dǎo)。雖然 7 月底以來(lái)政策一直傳遞不“大水漫灌”的基調(diào)，但這也不意味著放任經(jīng)濟(jì)下行，而是相機(jī)抉擇。7 月宏觀數(shù)據(jù)充分反應(yīng)了國(guó)內(nèi)“弱信用、寬貨幣”，8 月政策再度加碼。一方面央行超預(yù)期調(diào)降 MLF 和 OMO 利率，后續(xù) LPR 也獲得非對(duì)稱調(diào)降，央行釋放了明確的寬松態(tài)度，重心仍在于疏通貨幣-信用的傳導(dǎo)，最終實(shí)現(xiàn)寬信用的目的。另一方面，8/24 國(guó)常會(huì)又新出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)的 19 項(xiàng)接續(xù)政策，要求加碼基建、減負(fù)、能源農(nóng)產(chǎn)品保供等等。這就表明，雖下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，但政策并未躺平，中央仍然要求推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好、保持運(yùn)行在合理區(qū)間，

24、并強(qiáng)調(diào)努力爭(zhēng)取最好結(jié)果。也就是說(shuō)，盡管經(jīng)濟(jì)有下行壓力，下半年國(guó)內(nèi)仍將繼續(xù)維持政策寬松環(huán)境，后續(xù)將加快存量政策落地和接續(xù)政策出臺(tái)。圖 1：8/24 國(guó)常會(huì)與 5-6 月政策對(duì)比類別5-6 月國(guó)常會(huì)等8/24 日國(guó)常會(huì)專項(xiàng)債今年專項(xiàng)債 8 月底前基本使用到 位，支持范圍擴(kuò)大到新型基礎(chǔ)設(shè)施等。依法用好 5000 多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額，10 月底前發(fā)行完畢。政策性金融工具發(fā)行金融債券等籌資 3000 億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，調(diào)增政策性銀行8000 億元信貸額度。增加 3000 億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度。地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)其存續(xù)的個(gè)人住房、消費(fèi)等貸款，靈活才去合理延后

25、還款允許地方“一城一策”靈活運(yùn)用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。時(shí)間、延長(zhǎng)貸款期限、延期還本等方式調(diào)整還款計(jì)劃。督導(dǎo)向 12 個(gè)省派出督導(dǎo)組，對(duì)政策落實(shí)和配套開展專項(xiàng)督查。國(guó)務(wù)院即時(shí)派出穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤督導(dǎo)和工作組，由部門主要負(fù)責(zé)同志帶隊(duì)赴地方聯(lián)合辦公。基建項(xiàng)目對(duì)符合條件的專項(xiàng)債券項(xiàng)目建設(shè)主體提供配套融資支持，做好信貸資金和專項(xiàng)債資金的有效銜接。有力有序推進(jìn)“十四五”規(guī)劃 102 項(xiàng)重大工程實(shí)施。核準(zhǔn)開工一批條件成熟的基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目，項(xiàng)目要有效益、保證質(zhì) 量，防止資金挪用。退稅降費(fèi)7 個(gè)行業(yè)企業(yè)納入按月全額退還增量留抵稅額，一次性全額退還存量留抵稅額政策范圍，新增留抵退稅1420 億元。

26、對(duì)一批行政事業(yè)性收費(fèi)緩繳一個(gè)季度，鼓勵(lì)地方設(shè)立中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金。其他發(fā)債支持發(fā)行 3000 億元鐵路建設(shè)債券。支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行 2000 億元能源保供特別債。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，7 月以來(lái)小盤成長(zhǎng)風(fēng)格明顯占優(yōu)，成長(zhǎng)內(nèi)部出現(xiàn)高 低切換。近期市場(chǎng)的風(fēng)格表現(xiàn)反應(yīng)出當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)層面面臨的困境，一方面是經(jīng)濟(jì)總量修復(fù)力度偏弱、7 月復(fù)蘇速度放緩，而價(jià)值、消費(fèi) 等、板塊與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系性更強(qiáng)，因此價(jià)值、消費(fèi)風(fēng)格基本面目前缺 乏明顯的反轉(zhuǎn)動(dòng)力，結(jié)果估值和交易擁擠度雙低。另一方面，當(dāng)前流 動(dòng)性持續(xù)處于寬松狀態(tài)，債市資產(chǎn)荒泛濫，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，對(duì)貼現(xiàn) 率更加敏感的成長(zhǎng)風(fēng)格更為受益，產(chǎn)業(yè)周期向上、

27、需求高景氣行業(yè)的 成長(zhǎng)屬性也具備更強(qiáng)的稀缺性，預(yù)期較高，估值溢價(jià)和交易擁擠度持 續(xù)雙高。因此市場(chǎng)在存量博弈之下，面臨高景氣度和交易擁擠的兩難，部分機(jī)構(gòu)選擇產(chǎn)業(yè)滲透率提升空間更為廣闊、存在新技術(shù)變革趨勢(shì) 的細(xì)分領(lǐng)域作為突破口，成長(zhǎng)中小盤得到市場(chǎng)關(guān)注。結(jié)構(gòu)調(diào)整方向上，一是新能源等景氣賽道內(nèi)部，繼續(xù)由大市值向小市值擴(kuò)散，沿主賽道 產(chǎn)業(yè)鏈上下游尋找新技術(shù)趨勢(shì)變革、和產(chǎn)業(yè)滲透率空間仍然廣闊的 細(xì)分方向；二是行業(yè)輪動(dòng)加快，成長(zhǎng)高低切換，關(guān)注同為成長(zhǎng)風(fēng)格但 持倉(cāng)擁擠度低、自主可控政策支持的 TMT 等板塊；此外，股價(jià)調(diào)整 較多的消費(fèi)，以及基本面短期強(qiáng)勢(shì)的煤炭電力等舊能源板塊，也有輪 動(dòng)的機(jī)會(huì)。綜合來(lái)看，海外

28、因素對(duì) A 股的影響邊際減弱，而 7 月以來(lái)預(yù)期轉(zhuǎn)弱已經(jīng)得到市場(chǎng)的消化，疫情和防疫優(yōu)化進(jìn)入新常態(tài)，地產(chǎn)被托住，政策繼續(xù)定調(diào)全力穩(wěn)增長(zhǎng)，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大方向是較為確定的，但同時(shí)疫情和房地產(chǎn)導(dǎo)致的預(yù)期偏弱也是事實(shí)，今年環(huán)境較 2020 年下半年更加復(fù)雜，復(fù)蘇并非一片坦途，下半年仍將是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+政策寬松的格局。既情緒修復(fù)全面反彈之后，市場(chǎng)進(jìn)入第二階段，即寬松流動(dòng)性支撐的結(jié)構(gòu)性行情。配置上，繼續(xù)關(guān)注高景氣+疫后復(fù)蘇兩大方向，多布局未挖掘的低位中小盤，均衡配置科技成長(zhǎng)和消費(fèi)醫(yī)藥等長(zhǎng)青賽道?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)策略轉(zhuǎn)債估值壓縮，關(guān)注強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)炒作行情持續(xù)降溫，流動(dòng)性邊際收斂，熱門標(biāo)的金博轉(zhuǎn)債超預(yù)期強(qiáng)贖，疊加前期相

29、對(duì)強(qiáng)勢(shì)的小盤股走弱，轉(zhuǎn)債估值明顯壓縮。一方面，可轉(zhuǎn)債交易新規(guī)出臺(tái)后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額持續(xù)回落，疊加主要炒作標(biāo)的、前期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的小盤股近期出現(xiàn)走弱，轉(zhuǎn)債炒作行情降溫明顯，帶動(dòng)該類轉(zhuǎn)債標(biāo)的估值壓縮。另一方面，熱門標(biāo)的金博轉(zhuǎn)債超預(yù)期強(qiáng)贖引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其他轉(zhuǎn)債贖回的擔(dān)憂，疊加近期流動(dòng)性邊際收斂，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債估值普遍回落。圖 11：6 月底以來(lái)，轉(zhuǎn)債成交量和換手率明顯下降（億元，%）圖 12：近期流動(dòng)性有所收斂（%）2,0001,5001,00015%12%9%6%3.53.02.52.01.55003%00%2021-012021-072022-012022-07成交額換手率1.00.50.02021-01

30、2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天金博轉(zhuǎn)債超預(yù)期贖回，市場(chǎng)贖回?fù)?dān)憂加劇。8 月 17 日晚間，金博股份（股票代碼：688598.SH）公告提前贖回“金博轉(zhuǎn)債”，本次強(qiáng)贖大超市場(chǎng)預(yù)期，贖回公告日當(dāng)日金博轉(zhuǎn)債溢價(jià)率仍有 14.55%，導(dǎo)致公告次個(gè)交易日金博轉(zhuǎn)債大跌 10.73%，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率快速壓縮至 2%以內(nèi)。金博轉(zhuǎn)債超預(yù)期贖回對(duì)市場(chǎng)情緒影響較大，一方面，近兩年上市公司與市場(chǎng)溝通比較充分，越來(lái)越多的上市公司會(huì)給投資者傳遞強(qiáng)贖或不強(qiáng)贖的相對(duì)明確的預(yù)期，超預(yù)期強(qiáng)贖的案例較少；另一 方面，作為熱門標(biāo)的，金博轉(zhuǎn)債

31、的機(jī)構(gòu)認(rèn)可度較高，截至 2022 年半 年末金博轉(zhuǎn)債投資者中機(jī)構(gòu)占比約 76.65%，據(jù)統(tǒng)計(jì)，易方達(dá)、長(zhǎng)信、 鵬華和銀華基金對(duì)金博轉(zhuǎn)債的持倉(cāng)占比均超 5%，其中易方達(dá)穩(wěn)健收 益?zhèn)鸪謧}(cāng)占比高達(dá) 11.54%，其次為長(zhǎng)信可轉(zhuǎn)債債券基金的 7.80%，在 7 月初至 8 月 17 日，部分風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者可能陸 續(xù)退出，但考慮到機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品持續(xù)比例過(guò)高，且轉(zhuǎn)債溢價(jià)率依然較高，可能仍有較多機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品繼續(xù)持有，金博轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖對(duì)這些機(jī)構(gòu)和 產(chǎn)品沖擊較大，市場(chǎng)對(duì)類似滿足贖回條件的轉(zhuǎn)債擔(dān)憂或加劇。圖 13：超預(yù)期強(qiáng)贖導(dǎo)致金博轉(zhuǎn)債大跌（元，%）圖 14：金博轉(zhuǎn)債投資者持有結(jié)構(gòu)（%/p>

32、0140130120110100706050403020100-1024.35%19.95%11.90%8.79%6.61%5.89%4.62%易方達(dá)基金長(zhǎng)信基金 鵬華基金 銀華基金 富國(guó)基金 博時(shí)基金光大保德信基金華富基金廣發(fā)基金東方基金01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01收盤價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（右）4.21%3.20% 3.33% 3.38% 3.77%其他機(jī)構(gòu) 其他投資者2020 年以來(lái)，共有 175 只轉(zhuǎn)債公告強(qiáng)贖，涉及規(guī)模 1,231.42 億元，今年公告強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)債有 35 只，涉及規(guī)模 318.91 億元，今年 1 月是近兩年強(qiáng)贖

33、規(guī)模最大的月份，共有 10 只轉(zhuǎn)債公告強(qiáng)贖，涉及規(guī)模218.95 億元。圖 15：2020 年以來(lái)公告強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)債規(guī)模和數(shù)量（億元，只）25015200121509100650300公告贖回的轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股余額公告贖回的轉(zhuǎn)債只數(shù)強(qiáng)贖有風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注強(qiáng)贖對(duì)正股和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的沖擊。一方面，對(duì)于高估值轉(zhuǎn)債本身來(lái)說(shuō)，強(qiáng)贖直接沖擊轉(zhuǎn)債估值，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債大跌，2020年以來(lái)公告強(qiáng)贖當(dāng)日（若收盤后公告則遞延至次個(gè)交易日）轉(zhuǎn)債平均跌幅為-2.76%。另一方面，大余額轉(zhuǎn)債標(biāo)的強(qiáng)贖往往會(huì)對(duì)正股形成明顯的轉(zhuǎn)股壓力。2020 年以來(lái)，公告強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)債標(biāo)的未轉(zhuǎn)股余額多在 10 億元，測(cè)算公告當(dāng)日正股的漲跌幅，10 億元及以下余額的正股平

34、均跌幅為-0.48%，沖擊相對(duì)有限，余額 10-30 億元的轉(zhuǎn)股壓力有所增加，平均跌幅為-1.29%，而 30 億元以上余額的轉(zhuǎn)股壓力明顯增加，正股平均跌幅達(dá)到-2.28%。圖 16：2020 年以來(lái)公告強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)債余額分布（只）圖 17：不同余額轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖的正股漲跌情況（%）60-2.50%5756301393232-2.28%-1.29%-0.48%50-2.00%4030201002020年10億元及以下2021年2022年10億元-30億元30億元以上-1.50%-1.00%-0.50%0.00%10億元及以下10億元-30億元30億元以上漲跌幅截至 8 月 29 日，觸發(fā)強(qiáng)贖條款且存在強(qiáng)

35、贖風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債有 17 只，包括（1）前期已公告不強(qiáng)贖但無(wú)截止日的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，如三角、恩捷轉(zhuǎn)債；（2）前期已公告不強(qiáng)贖但截止日已到期的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，如英科、晶瑞、明泰、中礦、藍(lán)曉轉(zhuǎn)債；（3）不強(qiáng)贖截止日臨近到期（近一個(gè)月）的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，如利爾、斯萊、鼎勝、壽仙、艾華、君禾、川投、飛凱、九洲轉(zhuǎn) 2、美聯(lián)轉(zhuǎn)債。關(guān)注上述轉(zhuǎn)債后續(xù)是否再次發(fā)布不強(qiáng)贖公告及截止日期。表 2：觸發(fā)強(qiáng)贖條款且存在強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債情況債券代碼債券名稱未轉(zhuǎn)股余額（億元）未轉(zhuǎn)股比例（%）信用評(píng)級(jí)不強(qiáng)贖提示公告日不強(qiáng)贖截止日123114.SZ三角轉(zhuǎn)債9.0199.61AA-2022-07-26未公布128095.SZ恩捷轉(zhuǎn)債4.5428.37A

36、A2022-01-25未公布123029.SZ英科轉(zhuǎn)債0.020.52AA-2021-05-292021-6-3123031.SZ晶瑞轉(zhuǎn)債0.5328.62A+2022-05-132022-8-12113025.SH明泰轉(zhuǎn)債10.1555.18AA2022-02-162022-8-15128111.SZ中礦轉(zhuǎn)債1.1514.37AA-2022-02-262022-8-28123027.SZ藍(lán)曉轉(zhuǎn)債1.0631.10A+2022-07-302022-8-31128046.SZ利爾轉(zhuǎn)債7.1984.39AA2022-06-072022-9-6123067.SZ斯萊轉(zhuǎn)債2.4061.76AA-202

37、2-06-152022-9-14113534.SH鼎勝轉(zhuǎn)債3.9331.37AA2022-06-172022-9-16113585.SH壽仙轉(zhuǎn)債1.0027.85AA-2022-03-222022-9-21113504.SH艾華轉(zhuǎn)債4.6366.97AA2022-06-232022-9-22113567.SH君禾轉(zhuǎn)債1.9492.14A+2022-03-302022-9-28110061.SH川投轉(zhuǎn)債39.3798.42AAA2021-09-292022-9-28123078.SZ飛凱轉(zhuǎn)債6.1874.95AA2022-08-122022-9-30123089.SZ九洲轉(zhuǎn) 23.0661.25

38、AA-2022-07-202022-9-30123057.SZ美聯(lián)轉(zhuǎn)債2.0699.87AA-2022-07-052022-9-30可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧8 月以來(lái)股市區(qū)間震蕩，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對(duì)較弱月以來(lái)，滬指區(qū)間震蕩，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對(duì)較弱，截止 8 月 26 日，上證指數(shù)報(bào)收于 3236.22 點(diǎn)，較上月底下跌 0.52%，同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 419.13 點(diǎn)，較月初下跌 0.90%。圖 18：8 月以來(lái)股市區(qū)間震蕩，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)相對(duì)較弱（%）20.00%16.00%12.00%8.00%4.00%0.00%-4.00%-8.00%-12.00%-16.00%-20.00% 上證綜指中證轉(zhuǎn)債8 月以來(lái)，轉(zhuǎn)債日

39、均成交額 807.46 億元，較 7 月日均成交額1,123.63 億元顯著回落，正股市場(chǎng)日成交額 1,137.60 億元，較 7 月的日均 1,082.56 億元略有回升。100,000,00090,000,00080,000,00070,000,00060,000,00050,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,0000轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額正股市場(chǎng)成交額圖 19：8 月以來(lái)轉(zhuǎn)債成交額延續(xù)顯著回落，正股成交額變化不大（萬(wàn)元）2021-01-032021-01-242021-02-142021-03-072021-03-282021-04-1820

40、21-05-092021-05-302021-06-202021-07-112021-08-012021-08-222021-09-122021-10-102021-10-312021-11-212021-11-282021-12-192022-01-092022-02-062022-02-272022-03-202022-04-102022-05-012022-05-222022-06-122022-07-032022-07-242022-08-148 月以來(lái)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率繼續(xù)高位回落。截至 8 月 26 日，公募轉(zhuǎn)債的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 48.06%，為 18 年以來(lái)的 93%分位；同期，市場(chǎng)平

41、均轉(zhuǎn)債平價(jià)回落至 104.82 元，處于 18 年以來(lái)的 63%分位。目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體估值處于歷史高位，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)脆弱性較高，繼續(xù)關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。130.0120.0110.0100.090.080.02020-012020-072021-012021-072022-012022-07平價(jià)指數(shù)圖 20：8 月以來(lái)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率繼續(xù)高位回落（%）圖 21：8 月以來(lái)市場(chǎng)平均轉(zhuǎn)債平價(jià)明顯回落（元）65.055.045.035.025.015.02020-012020-072021-012021-072022-012022-07轉(zhuǎn)股溢價(jià)率截至 8 月 26 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要標(biāo)的到期收益率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分布如下

42、圖：圖 22：截止 8 月 26 日，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)主要標(biāo)的純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）溫氏50.0傲農(nóng)迪森嘉澤海波隆華萬(wàn)訊 眾信豐山威唐長(zhǎng)信浙22麒麟火星松霖聯(lián)得博22壘知 航新45.0金博靖太遠(yuǎn)陽(yáng)牧原北三方花珀萊百達(dá)起帆華興彤程藥石福萊正裕風(fēng)語(yǔ)偉22智能40.0美力設(shè)研法蘭中環(huán)貴輪華通禾豐兄弟通?？评讲Ｄ虾?春秋華友凱發(fā)精裝艾迪嘉澳深科凱貴中燃勝達(dá)湖廣成希銀望美錦晶科朗科錦雞貝斯隆22特紙旗濱道通今飛 嘉元翔鷺回盛捷捷淳中思特思創(chuàng)博杰豪美35.0洪哈城爾金一輪品鶴明2電1長(zhǎng)汽北陸亨長(zhǎng)通海聯(lián)泰迪貝西子30.0大禹新星濮耐國(guó)泰龍凈天業(yè) 世環(huán)運(yùn)旭宏輝 洋恒豐逸翔港精測(cè)三力威派博瑞滬工宏發(fā)昌紅純債溢價(jià)

43、率（%）貴廣杭銀南銀中鋼蘇租中聚銀飛杭叉精工佳力尚榮中特臺(tái)2125.0皖天永安北港迪龍金能特利一德 雙箭 超聲正丹恒景逸20應(yīng)急三諾 友發(fā)聞泰無(wú)錫 亞?wèn)|泰湖英特國(guó)城濟(jì)中川金白電特發(fā)紅相 潤(rùn)達(dá)東風(fēng)永東博世 綠茵靈康銀信 永鼎榮泰希望太極健友華正多倫弘亞普利20.0江銀遠(yuǎn)東張行天路亞奇太精綠動(dòng)塞力帝歐華森萬(wàn)孚凌鋼蘇行蘇銀海現(xiàn)環(huán)代華源嶺南嘉美 核建中裝國(guó)禎首冀華東雪榕久其德爾華海15.0招路 長(zhǎng)久杭電 巖土合興 漢得金田 萬(wàn)青敖東鳳21樂(lè)普財(cái)通全筑10.05.0蘇農(nóng)魯泰大秦利群吉視光大國(guó)建鷹君工19山鷹本鋼長(zhǎng)證華安興業(yè)柳藥維格 未眾國(guó)來(lái)興投 好客大業(yè)鐵漢大豐海瀾重銀紫銀中信維爾大族烽盈火峰花王上銀0

44、.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%）祥鑫轉(zhuǎn)債(退市)江豐轉(zhuǎn)債藍(lán)曉轉(zhuǎn)債北方轉(zhuǎn)債佩蒂轉(zhuǎn)債迪森轉(zhuǎn)債康泰轉(zhuǎn)2華統(tǒng)轉(zhuǎn)債亞藥轉(zhuǎn)債翔鷺轉(zhuǎn)債萬(wàn)順轉(zhuǎn)債聯(lián)誠(chéng)轉(zhuǎn)債金博轉(zhuǎn)債勝藍(lán)轉(zhuǎn)債瑞鵠轉(zhuǎn)債卡倍轉(zhuǎn)債盤龍轉(zhuǎn)債今飛轉(zhuǎn)債藍(lán)盾轉(zhuǎn)債城市轉(zhuǎn)債8 月以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)漲幅前十的轉(zhuǎn)債漲幅多遠(yuǎn)低于正股漲幅，跌幅多高于正股跌幅。具體來(lái)看漲幅居前的有祥鑫(退市)、江豐、藍(lán)曉、北方、佩蒂和迪森轉(zhuǎn)債等；跌幅居前的是城市、藍(lán)盾、今飛、瑞鵠盤龍和卡倍轉(zhuǎn)債等。45.0030.0015.000.00-15.00-30.00轉(zhuǎn)債漲跌幅(%)正股漲跌幅(%)圖 23：8 月以來(lái)漲

45、跌前十轉(zhuǎn)債個(gè)券（%）條款博弈回售期博弈及轉(zhuǎn)股價(jià)下修博弈：從觸發(fā)下修情況來(lái)看，截至 8 月26 日，共計(jì)有 160 只轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修；從回售來(lái)看，目前 3 只轉(zhuǎn)債已觸發(fā)回售，為眾興轉(zhuǎn)債、鐵漢轉(zhuǎn)債和 18 中油 EB，此外，19 中電 EB、大族轉(zhuǎn)債、海瀾轉(zhuǎn)債、大業(yè)轉(zhuǎn)債、久其轉(zhuǎn)債、德爾轉(zhuǎn)債和敖東轉(zhuǎn)債部分觸發(fā)回售條款。關(guān)注進(jìn)入轉(zhuǎn)股期及強(qiáng)贖期的風(fēng)險(xiǎn)及機(jī)會(huì)：轉(zhuǎn)股方面，截至 8 月26 日，合計(jì)有 389 只個(gè)券進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。強(qiáng)制贖回方面，目前已有 66只轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)制贖回條款，其中高瀾轉(zhuǎn)債、海蘭轉(zhuǎn)債、傲農(nóng)轉(zhuǎn)債、美力轉(zhuǎn)債、雷迪轉(zhuǎn)債、中大轉(zhuǎn)債、金博轉(zhuǎn)債和三超轉(zhuǎn)債發(fā)布強(qiáng)贖公告；此外，27 只轉(zhuǎn)債已經(jīng)部分觸發(fā)強(qiáng)贖條款

46、，繼續(xù)提示注意強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)。新券上市及預(yù)案新券發(fā)行：目前，待發(fā)行轉(zhuǎn)債只數(shù)和規(guī)模持續(xù)提升，為后續(xù)的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)提供有效的供給儲(chǔ)備。截至 8 月 26 日，有批文待發(fā)行轉(zhuǎn)債 14 只，均為公募品種，合計(jì)規(guī)模 303.83 億元，超過(guò) 500 億元的優(yōu)秀公司為天賜材料。表 3：近期待發(fā)行轉(zhuǎn)債中市值排名靠前公司（億元，年）公告日期公司代碼公司名稱證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告日發(fā)行規(guī)模發(fā)行期限公司總市值申萬(wàn)行業(yè)2022-08-24002709.SZ天賜材料2022-08-2434.115747.96化學(xué)制品表 4：近期轉(zhuǎn)債發(fā)行情況2022 年 8 月 1 日至 8 月 26 日，期間共有 14 支新券公告公募發(fā)行，合計(jì)發(fā)行金

47、額 95.45 億元。轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱發(fā)行規(guī)模(億元）期限網(wǎng)上發(fā)行日(年）發(fā)行公告日轉(zhuǎn)股起始曰初始轉(zhuǎn)股價(jià)123157.SZ科藍(lán)轉(zhuǎn)債4.9562022-08-302022-08-262023-03-0616.02127071.SZ天箭轉(zhuǎn)債4.9562022-08-222022-08-182023-02-2753.11118018.SH瑞科轉(zhuǎn)債4.3062022-08-182022-08-162023-02-2430.98127070.SZ大中轉(zhuǎn)債15.2062022-08-172022-08-132023-02-2311.36123156.SZ博匯轉(zhuǎn)債3.9762022-08-162022-08

48、-122023-02-2215.05127069.SZ小熊轉(zhuǎn)債5.3662022-08-122022-08-102023-02-1855.23127068.SZ順博轉(zhuǎn)債8.3062022-08-122022-08-102023-02-2020.43123155.SZ中陸轉(zhuǎn)債3.6062022-08-122022-08-102023-02-2031.80111006.SH嶸泰轉(zhuǎn)債6.5162022-08-112022-08-092023-02-1731.18118017.SH深科轉(zhuǎn)債3.6062022-08-082022-08-042023-02-1226.68118016.SH京源轉(zhuǎn)債3.33

49、62022-08-052022-08-032023-02-1313.93113655.SH歐 22 轉(zhuǎn)債20.0062022-08-052022-08-032023-02-13125.46123154.SZ火星轉(zhuǎn)債5.2962022-08-052022-08-032023-02-1334.59113654.SH永 02 轉(zhuǎn)債6.1162022-08-042022-08-022023-02-1014.07轉(zhuǎn)債發(fā)行審批進(jìn)展：2022 年 8 月 1 日至 8 月 26 日，共計(jì) 21 家公司獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，合計(jì)金額 289.93 億元，獲批規(guī)模和數(shù)量大幅提升。表 5：6 月以來(lái)新獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)情況公

50、告日期公司代碼公司名稱證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公告日發(fā)行規(guī)模(億元)發(fā)行期限（年）2022-08-27300925.SZ法本信息2022-08-276.0162022-08-27300975.SZ商絡(luò)電子2022-08-273.9762022-08-27600141.SH興發(fā)集團(tuán)2022-08-2728.0062022-08-26300984.SZ金沃股份2022-08-263.1062022-08-26300876.SZ蒙泰高新2022-08-263.0062022-08-26600933.SH愛柯迪2022-08-2615.7062022-08-26603713.SH密爾克衛(wèi)2022-08-268.72

51、52022-08-26688779.SH長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科2022-08-2632.5062022-08-24002709.SZ天賜材料2022-08-2434.1152022-08-20300891.SZ惠云鈦業(yè)2022-08-204.9062022-08-19002851.SZ麥格米特2022-08-1912.2062022-08-19300486.SZ東杰智能2022-08-195.7062022-08-18600985.SH淮北礦業(yè)2022-08-1830.0062022-08-10123157.SZ科藍(lán)轉(zhuǎn)債2022-08-104.9562022-08-10688676.SH金盤科技2022-0

52、8-109.7762022-08-10301002.SZ崧盛股份2022-08-102.9462022-08-08688590.SH新致軟件2022-08-084.8562022-08-06688148.SH芳源股份2022-08-066.4262022-08-06603601.SH再升科技2022-08-065.1062022-08-25601128.SH常熟銀行2022-08-0560.0062022-08-04603535.SH嘉誠(chéng)國(guó)際2022-08-048.006后市展望炒作行情持續(xù)降溫，流動(dòng)性邊際收斂，熱門標(biāo)的金博轉(zhuǎn)債超預(yù)期強(qiáng)贖，疊加前期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的小盤股走弱，轉(zhuǎn)債估值明顯壓縮。一方面

53、，可轉(zhuǎn)債交易新規(guī)出臺(tái)后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成交額持續(xù)回落，疊加主要炒作標(biāo)的、前期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的小盤股近期出現(xiàn)走弱，轉(zhuǎn)債炒作行情降溫明顯，帶動(dòng)該類轉(zhuǎn)債標(biāo)的估值壓縮。另一方面，熱門標(biāo)的金博轉(zhuǎn)債超預(yù)期強(qiáng)贖引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其他轉(zhuǎn)債贖回的擔(dān)憂，疊加近期流動(dòng)性邊際收斂，全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債估值普遍回落。金博轉(zhuǎn)債超預(yù)期贖回對(duì)市場(chǎng)情緒影響較大，一方面，近兩年上市公司與市場(chǎng)溝通比較充分，越來(lái)越多的上市公司會(huì)給投資者傳遞強(qiáng)贖或不強(qiáng)贖的相對(duì)明確的預(yù)期，超預(yù)期強(qiáng)贖的案例較少；另一方面，作為熱門標(biāo)的，機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品持續(xù)比例過(guò)高，且轉(zhuǎn)債溢價(jià)率較高，金博轉(zhuǎn)債的強(qiáng)贖對(duì)這些機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品沖擊較大，市場(chǎng)對(duì)類似滿足贖回條件的轉(zhuǎn)債擔(dān)憂或加劇。強(qiáng)贖對(duì)正股（轉(zhuǎn)股壓力）和轉(zhuǎn)債

54、市場(chǎng)有一定沖擊沖擊，關(guān)注觸發(fā)強(qiáng)贖條款且存在強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債。高息資產(chǎn)匱乏背景下，中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)債投資仍偏正面。短期來(lái)看，本輪股市反彈已積累不小漲幅，正股短期存在小幅調(diào)整或是震蕩盤整的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍以震蕩分化為主，但流動(dòng)性寬松的環(huán)境中仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。考慮到轉(zhuǎn)債估值較高，轉(zhuǎn)債性價(jià)比降低，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)脆弱，對(duì)利空事件的敏感度提升，更需要關(guān)注轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等等，謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)相關(guān)品種的集體調(diào)整。配置方面，當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值高位，考慮均衡持倉(cāng)，低位吸籌，建議關(guān)注困境反轉(zhuǎn)、高景氣和穩(wěn)增長(zhǎng)三條主線，如新能源、汽車、農(nóng)業(yè)、消費(fèi)、醫(yī)藥、基建和部分周期板塊。個(gè)券方面，建議關(guān)注有業(yè)績(jī)支撐

55、且估值合理的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，擇優(yōu)挑選龍頭個(gè)券。重點(diǎn)個(gè)券優(yōu)選組合表 6：本期重點(diǎn)個(gè)券優(yōu)選組合選債原則：從研究發(fā)展部覆蓋的標(biāo)的中，優(yōu)選行業(yè)景氣向好、公司主業(yè)突出、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期良好、估值合適；技術(shù)指標(biāo)：a.最近一周成交金額大約 2000 萬(wàn)元；b.價(jià)格位于95,120，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的略放寬。本期重點(diǎn)個(gè)券優(yōu)選組合為 5 只：包括 1 只防守型標(biāo)的，蘇銀轉(zhuǎn)債（110053.SH），4 只進(jìn)攻型標(biāo)的，科倫轉(zhuǎn)債（127058.SZ）、通 22轉(zhuǎn)債（110085.SH）、牧原轉(zhuǎn)債（127045）、珀萊轉(zhuǎn)債（113634.SH）。可轉(zhuǎn)債代碼可轉(zhuǎn)債名稱主要投資邏輯1110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債1.在張家港市的存貸款市場(chǎng)份額居同

56、業(yè)前列，在當(dāng)?shù)亟鹑隗w系中具有重要地位；2.市場(chǎng)定位明確，決策鏈條短、經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，在服務(wù)中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶方面具有一定優(yōu)勢(shì)；3.成功上市后資本實(shí)力和公司治理水平得到提升，同時(shí)豐富了資本補(bǔ)充渠道。2127058.SZ科倫轉(zhuǎn)債1、公司生產(chǎn)和銷售包括大容量注射劑(輸液)、小容量注射劑(水針)、注射用無(wú)菌粉針 (含分裝粉針及凍干粉針)、片劑、膠囊劑、顆粒劑、口服液、覆膜透析液以及原料 藥、醫(yī)藥包材、醫(yī)療器械，以及抗生素中間體等產(chǎn)品。公司是中國(guó)輸液行業(yè)中品種最為齊全、包裝形式最為完備的醫(yī)藥制造企業(yè)之一，公司連續(xù)被審定為“國(guó)家第三批創(chuàng)新型企業(yè)”；首批“國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)”，成為四川省內(nèi)唯一獲此殊榮的

57、醫(yī)藥企業(yè)“國(guó)家地方聯(lián)合工程實(shí)驗(yàn)室”；首批“工業(yè)品牌培育示范企業(yè)”、“國(guó)家級(jí)信息化和工業(yè)化深度融合示范企業(yè)”。2、抗生素產(chǎn)品漲價(jià)、仿制藥產(chǎn)品放量、創(chuàng)新藥產(chǎn)品放量等或?yàn)楣編?lái)增長(zhǎng)機(jī)遇。3110085.SH通 22 轉(zhuǎn)債公司發(fā)展農(nóng)業(yè)和新能源兩大主業(yè)，其中農(nóng)業(yè)主業(yè)以飼料工業(yè)為核心，全力延伸和完善水產(chǎn)及畜禽產(chǎn)業(yè)鏈條。同時(shí)，在新能源主業(yè)方面，公司已成為擁有從上游高純晶硅生產(chǎn)、中游高效太陽(yáng)能電池片生產(chǎn)、到終端光伏電站建設(shè)的垂直一體化光伏企業(yè)。硅料供需依舊處于緊平衡狀態(tài)，產(chǎn)能提升帶動(dòng)公司盈利高增，電池片產(chǎn)能持續(xù)提升，新技術(shù)有望為公司打開新的盈利點(diǎn)。4127045.SZ牧原轉(zhuǎn)債公司“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化”的

58、經(jīng)營(yíng)模式能夠保證各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的可知可控，一體化優(yōu)勢(shì)明顯，當(dāng)前生豬市場(chǎng)價(jià)格低迷，但公司產(chǎn)能儲(chǔ)備充足（截至 6 月底約 6000 萬(wàn)頭產(chǎn)能，今年底預(yù)計(jì)達(dá)到 7000 萬(wàn)頭產(chǎn)能），同時(shí)養(yǎng)殖成本較行業(yè)有明顯領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性凸顯，公司為生豬養(yǎng)殖行業(yè)龍頭，生豬出欄高增長(zhǎng)，在豬周期下行過(guò)程中能更好的抵御風(fēng)險(xiǎn)。5113634.SH珀萊轉(zhuǎn)債1、公司產(chǎn)品側(cè)重于大眾護(hù)膚品，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)重點(diǎn)布局國(guó)內(nèi)二三線城市，根據(jù)產(chǎn)品品牌市場(chǎng)定位、特點(diǎn)建立了以日化專營(yíng)店渠道、電商渠道和商超渠道為主的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。2、大單品邏輯檢驗(yàn)、多渠道布局放量、潛力品牌增長(zhǎng)可期。覆蓋個(gè)券信息統(tǒng)計(jì)研發(fā)部有重點(diǎn)覆蓋跟蹤的行業(yè)，主要是大金融、消費(fèi)、科技等

59、。本期共計(jì)覆蓋 55 家轉(zhuǎn)債標(biāo)的公司。表 7：研究發(fā)展部覆蓋的可轉(zhuǎn)債標(biāo)的本期動(dòng)態(tài)及評(píng)級(jí)一覽可轉(zhuǎn)債代碼可轉(zhuǎn)債名稱正股代碼正股名稱推薦評(píng)級(jí)8 月重要?jiǎng)討B(tài)1113013.SH國(guó)君轉(zhuǎn)債601211.SH國(guó)泰君安中性1、2022 年中報(bào)正式披露，營(yíng)業(yè)總收入 195.54 億元，同比去年下跌 10.79%，歸母凈利潤(rùn)為 63.73 億元，同比去年-20.47%，基本 EPS 為 0.69 元2127005.SZ長(zhǎng)證轉(zhuǎn)債000783.SZ長(zhǎng)江證券中性1、2022 年中報(bào)正式披露，營(yíng)業(yè)總收入 28.46 億元，同比去年下跌 33.26%，歸母凈利潤(rùn)為 7.98 億元，同比去年-44.01%，基本 EPS 為

60、0.14 元3110067.SH華安轉(zhuǎn)債600909.SH華安證券中性1、2022 年中報(bào)正式披露，營(yíng)業(yè)總收入 16.48 億元，同比去年增長(zhǎng) 9.89%，歸母凈利潤(rùn)為 7.24 億元，同比去年 17.87%，基本 EPS 為 0.15 元4113011.SH光大轉(zhuǎn)債601818.SH中性1、2022 年中報(bào)正式披露，營(yíng)業(yè)總收入 784.54 億元，同比去年增長(zhǎng) 1.77%，歸母凈利潤(rùn)為 232.99 億元，同比去年 3.8%，基本 EPS 為 0.38 元5128048.SZ張行轉(zhuǎn)債002839.SZ張家港行中性1、2022 年中報(bào)正式披露，營(yíng)業(yè)總收入 23.53 億元，同比去年增長(zhǎng) 5.7