我們應(yīng)當(dāng)如何看待商品基差與產(chǎn)業(yè)供需的關(guān)系

1、目錄報告要1 HYPERLINK l _TOC_250012 一、差內(nèi)涵3 HYPERLINK l _TOC_250011 二、礦差響素析3 HYPERLINK l _TOC_250010 貨約份差對礦基的響3 HYPERLINK l _TOC_250009 質(zhì)異鐵礦差影響4 HYPERLINK l _TOC_250008 貨域異對礦差的響6 HYPERLINK l _TOC_250007 需動鐵礦差影響7 HYPERLINK l _TOC_250006 三、工基影因分析8 HYPERLINK l _TOC_250005 同限約下基存在異9 HYPERLINK l _TOC_250004 質(zhì)異

2、基差影響9 HYPERLINK l _TOC_250003 貨域異對差影響10 HYPERLINK l _TOC_250002 需動基差影響11 HYPERLINK l _TOC_250001 工基交易會望13 HYPERLINK l _TOC_250000 四、粕場差析13免責(zé)明16圖表目錄圖 1：進(jìn)鐵價、礦活收價基走勢3圖 2：礦 01合、09合約差勢4圖 3：鐵不現(xiàn)對活躍約盤基走勢4圖 4：鐵石準(zhǔn)割品質(zhì)求5圖 5：鐵石代品要求對的貼水5圖 6：常鐵品簡及折盤參計值6圖 7：鐵不現(xiàn)對活躍約盤基走，青與江礦差6圖 8：鋼利走與爐入品相性強(qiáng)現(xiàn)貨格鐵港庫也有定相性7圖 9：2019來PB 基差鐵

3、產(chǎn)正關(guān)；2019年來PB 現(xiàn)與水產(chǎn)走趨同8圖 10：2019年來品價與PB 粉差趨同中品價與PB 基相性明顯8圖 和PVC 月份約基表現(xiàn)9圖 12：PVC 同藝基差現(xiàn)元/、噸%）10圖 13：醇貨水持續(xù)甲地價差華-西北)有定季（元/11圖 14：醇口存北倉庫（噸）11圖 差現(xiàn)/噸）12圖 能配況12圖 差價勢（元噸和業(yè)產(chǎn)增長況萬）13圖 18：粕 05約、09合約差勢14圖 19：廠粕交大豆存量14一、基差的內(nèi)涵基差是某一特定地點某種商品或資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與相同商品或資產(chǎn)的某一=-年 9 月 10 日進(jìn)口鐵礦石 62%152.4 元/62%I2001 152.4 元/噸。圖 1：進(jìn)口鐵礦價格、鐵

4、礦活躍收盤價及基差走勢進(jìn)口鐵礦石:62%品位:干基粉礦含稅價:折人民幣鐵礦活躍收盤價基110010009008007006005004003002014/01/022014/04/022014/01/022014/04/022014/07/022014/10/022015/01/022015/04/022015/07/022015/10/022016/01/022016/04/022016/07/022016/10/022017/01/022017/04/022017/07/022017/10/022018/01/022018/04/022018/07/022018/10/022019/01/

5、022019/04/022019/07/02250200150100500-50資料來源：Wind I1910 I1910 二、鐵礦基差影響因素分析1 （100 ）600 元0.5 元/噸*天（年化 每月 1 1800 18 元/圖 2：鐵礦 01 合約、09 合約基差走勢I1509基差I(lǐng)1609基差I(lǐng)1709基差I(lǐng)1809基差I(lǐng)1909基差1501000-5009/1610/0709/1610/0710/2811/1812/0912/3001/2002/1003/0303/2404/1405/0505/2606/1607/0707/2808/1809/082001501000-5001/16

6、02/0601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/1801/08I1501基差I(lǐng)1601基差基差I(lǐng)1801基差I(lǐng)1901基差基差資料來源：Wind 由于期貨價格反映的是標(biāo)準(zhǔn)交割品的價格，當(dāng)現(xiàn)貨實際交易的商品品質(zhì)與交圖 3：鐵礦不同現(xiàn)貨對應(yīng)活躍合約收盤價基差走勢羅布河粉:57%基差楊迪粉:58%基差PB粉礦:61.5%基差PB塊礦:62.5%基差4003002001000-100-2002014/01/022014/04/022014/01/022014/04/02201

7、4/07/022014/10/022015/01/022015/04/022015/07/022015/10/022016/01/022016/04/022016/07/022016/10/022017/01/022017/04/022017/07/022017/10/022018/01/022018/04/022018/07/022018/10/022019/01/022019/04/022019/07/02資料來源：Wind 圖 4：鐵礦石基準(zhǔn)交割品品質(zhì)要求指標(biāo)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)鐵（Fe）0.62二氧化硅（SiO2）4.0三氧化二鋁（Al2O3）2.5磷（P）0.07硫（S）0.03微量元素鉛（Pb

8、）0.02鋅（Zn）0.02銅（Cu）0.20砷（As）0.02二氧化鈦（TiO2）0.80氟+氯0.20氧化鉀（K2O）+ 氧化鈉（Na2O）0.30粒度6.3 毫米以上的占比不超過 20 ，且 0.15 毫米以下的占比不超過 35資料來源：大商所 粉等均符合交割要求。其中，尤其是金步巴粉，由于交割性價比高，成為鐵圖 5：鐵礦石替代品品質(zhì)要求及對應(yīng)的升貼水指標(biāo)允許范圍升貼水（元/噸）鐵（Fe）60.060.0 且62.0 時，每降低 0.1 ，扣價 1.562.0 且65.0 時，每升高 0.1 ，升價 1.065.0 時，以 65.0 計價（SiO2）+ 二氧化硅（SiO2）8.506.5

9、4.0 且4.5 時，每升高 0.1 ，扣價 1.0；4.5 且6.5 時，每升高 0.1 ，扣價 2.0，與前檔扣價累計計算三氧化二鋁（Al2O3）3.52.5 且3.0 時，每升高 0.1 ，扣價 1.5；3.0 且3.5 時，每升高 0.1 ，扣價 3.0，與前檔扣價累計計算磷（P）0.150.07 且0.10 時，每升高 0.01 ，扣價 1.0；0.10 且0.15 時，每升高 0.01 ，扣價 3.0，與前檔扣價累計計算硫（S）0.20每升高 0.01 ，扣價 1.0粒度0.075 毫米以下的占比不低于 700資料來源：大商所 圖 6：常見鐵礦品種簡介及折合盤面參考計算值品種英文名

10、稱簡介現(xiàn)貨折盤面參考價卡拉斯加粉SINTER FEED CArajas產(chǎn)于淡水河谷在巴西卡拉加斯的礦山，屬赤鐵礦，鐵含量在 65%以上，燒結(jié)性能較差現(xiàn)貨價格/0.92-30紐曼粉Newman Fines產(chǎn)于BHP 在澳洲的紐曼山礦，屬赤鐵礦，燒結(jié)性能較好/.7PB 粉Pilbara Blend Fines力拓公司主打產(chǎn)品，品位在 .%好/.金布巴粉Jimblebar Blend FinesBHP 公司生產(chǎn)，屬中品位褐鐵礦，燒結(jié)性能較好/.5麥克粉Mac FinesBHP 公司生產(chǎn)，部分屬褐鐵礦，燒結(jié)性能較好/.5羅伊山粉Roy-FRoy Hill 5%10%/.5巴混（BRBF）Brazili

11、an Blend Fines淡水河谷生產(chǎn)，屬赤鐵礦，燒結(jié)性能較好，但成分波動較大/.3資料來源：Wind Mysteel 30 元/圖 7：鐵礦不同現(xiàn)貨對應(yīng)活躍合約收盤價基差走勢，青島與鎮(zhèn)江鐵礦價差2502001501000-502014/01/022014/05/022014/01/022014/05/022014/09/022015/01/022015/05/022015/09/022016/01/022016/05/022016/09/022017/01/022017/05/022017/09/022018/01/022018/05/022018/09/022019/01/022019/

12、05/022019/09/02青島港基差鎮(zhèn)江港基差10009008007006005004002014/01/022014/05/022014/01/022014/05/022014/09/022015/01/022015/05/022015/09/022016/01/022016/05/022016/09/022017/01/022017/05/022017/09/022018/01/022018/05/022018/09/022019/01/022019/05/022019/09/02青島港鎮(zhèn)江港青島-鎮(zhèn)江（右軸0-10-20-30-40-50-60-70資料來源：Wind 我們以 PB

13、粉為例，分別從供給、需求、價差等三方面影響價格的因素對鐵礦石基差的影響進(jìn)行分析。1、供給端：與鐵礦石港口庫存有一定負(fù)相關(guān)性2018 8 圖 8：鋼材利潤走勢與高爐入爐品位相關(guān)性較強(qiáng)；現(xiàn)貨價格與鐵礦港口庫存也有一定負(fù)相關(guān)性元/噸 PB粉與主連基差300502015-102016-012015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07億噸鐵礦港口總庫存（右軸）1.71.61.51.41.31.21.110.9元/噸 62%澳大

14、利亞PB粉折盤面鐵礦港口總庫存（右軸）鐵礦主連結(jié)算價鐵礦港口總庫存（右軸）120010008006004002015-102016-012015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07億噸1.71.51.31.10.9資料來源：Wind Mysteel 2、需求端：與鋼廠鐵水產(chǎn)量開始有正相關(guān)2019 年以來，鐵礦石基差與表征需求的樣本鋼廠鐵水產(chǎn)量開始表現(xiàn)出較為明顯的正相關(guān)性。我們認(rèn)為，主要原因是由于 2019 年初由于淡

15、水河谷尾礦壩潰壩事件導(dǎo)致鐵礦供給端出現(xiàn)了巨大的變化，雖然推動了期貨和現(xiàn)貨價格的雙雙上漲，但因為現(xiàn)貨價格對當(dāng)前的需求反應(yīng)更加敏感，使得基差隨著需求的快速增加而擴(kuò)大。因此，當(dāng)供給端有收縮預(yù)期或供需階段錯配的情況下，基差容易受到現(xiàn)貨需求的影響，出現(xiàn)與現(xiàn)貨同漲同跌的情況。圖 9：2019 年以來PB 粉基差與鐵水產(chǎn)量正相關(guān)；2019 年以來PB 粉現(xiàn)貨與鐵水產(chǎn)量走勢趨同 PB粉與主連基差 PB粉與主連基差樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量（右軸）萬噸500240230220210200190元/噸 62%澳大利亞PB粉折盤面樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量（右軸）萬噸100090080070060050040024023022

16、0210200190資料來源：Wind Mysteel 圖 10：2019 年以來高中品價差與PB 粉基差走勢趨同；中低品礦價差與 PB 粉基差相關(guān)性不明顯元/噸 PB粉與主連基差300500萬噸卡粉-PB粉價差（右軸）300250200150100500-50-100元/噸 PB粉與主連基差300500萬噸PB粉-楊迪粉價差（右軸）160140120100806040200資料來源：Wind Mysteel 綜上所述，影響鐵礦石基差的主要因素包括商品品質(zhì)、期貨合約月份、現(xiàn)貨地區(qū)以及供需關(guān)系等。商品品質(zhì)主要通過升貼水對基差產(chǎn)生影響；期貨合約月差反映持倉成本，進(jìn)而反映到基差上；現(xiàn)貨價格的地區(qū)差異

17、也對鐵礦石基差有一定影響；而從供需方面來看，鐵礦庫存對基差具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，可以通過庫存變化來判斷基差的大致變動方向。在鐵礦石供應(yīng)緊張預(yù)期下，需求端的變化也會呈現(xiàn)出與基差的正相關(guān)關(guān)系。三、化工品基差影響因素分析通常情況下，期貨的合約月份、現(xiàn)貨價格的地區(qū)差異、現(xiàn)貨的品質(zhì)差異等因素是影響基差結(jié)構(gòu)性差異的主要原因，而主導(dǎo)基差運行趨勢的因素仍然是品種的供需情況，即基差是對商品供需結(jié)構(gòu)的反應(yīng)，是市場價格預(yù)期的一部分。2019 年 5 的20012005 05 09 在PVC 圖 11：PTA 和 PVC 不同月份合約的基差表現(xiàn)01基差01基差05基差09基差02019/052019/062019/07

18、2019/082019/052019/062019/072019/080PVC01基差PVC05基差PVC09基差2019/092019/102019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/092019/102019/052019/062019/072019/082019/092019/10資料來源：Wind 大部分化工品期貨的交割品都是標(biāo)準(zhǔn)化程度高的，沒有替代交割品的。但實PVC PVC 圖 12：PVC 不同工藝的基差表現(xiàn)（元/噸、萬噸、%）PVC基差（乙烯法）PVC基差（電石法15000 煤制基差油制基差02019/052019/052019

19、/062019/062019/072019/072019/082019/082019/092019/092019/102019/052019/052019/062019/062019/072019/072019/082019/082019/092019/092019/10-1000201720182019資料來源：Wind 甲醇較為典型，國內(nèi)甲醇市場大致分為西北產(chǎn)區(qū)、以華東為主的沿海市場。前者是甲醇的主要供應(yīng)地，后者是甲醇的主要消費地。以不同地區(qū)的現(xiàn)貨價格為基準(zhǔn)，計算的基差也有差異。這種差異包含了對跨區(qū)域貿(mào)易的運費因素。從數(shù)據(jù)上看，華東現(xiàn)貨基差與甲醇基差較為貼近，西北現(xiàn)貨價格偏低，因此其基差值

20、也較低。華東和西北基差的差異，可以從兩地的現(xiàn)貨價差中得到體現(xiàn)，而價差的變化是受區(qū)域間的供需差異疊加季節(jié)性因素影響的結(jié)果。1-4 9-10 9-10 ”2016 2016 10 甲醇基差華東-盤面西北-盤面 201620192017圖 甲醇基差華東-盤面西北-盤面 20162019201710000-1000-12002015/012016/012017/012018/012019/01資料來源：Wind 圖 14：甲醇港口庫存和西北倉庫庫存（萬噸）0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec1

21、501301102016201720182019201620172018201930Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec資料來源：卓創(chuàng) 隆眾 0Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec以上幾點因素，并不能夠完全解釋基差的變動趨勢，主導(dǎo)基差走勢的仍然是品種的供需格局。以PTA 為例，其基差的變化可以大致分成以下幾個階段：格局中，上游 PX 2014 投產(chǎn)產(chǎn)能在 2000 2015 2015-2017 貨價格，在大的供應(yīng)壓力之下，基差的整體波動區(qū)間也有限，差值基本上就是持倉成本的體現(xiàn)。2

22、018 因此2019 年后2018 2020 年概況而言，供需偏緊通常伴隨的是基差走強(qiáng)，反之，基差走弱。圖 15：PTA 基差表現(xiàn)（元/噸）基差（現(xiàn)-期）200020000-1000-150020092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind 圖 16：PTA 產(chǎn)能匹配情況資料來源： 基差期貨主力現(xiàn)貨圖 17：PTA 基差與價格走勢（元/噸）和產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能增長情況（萬噸）基差期貨主力現(xiàn)貨130001200011000100009000800070006000500020094000200920001500140015001400100012

23、0050010000800-500600400-1000200-15000-200PX產(chǎn)能增量PTA產(chǎn)能增量聚酯產(chǎn)能增量2010201120122013201420152016201720182019200820092010201120122013201420152016201720182019200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E資料來源：Wind CCFEI 2020 間品，盡管下游 1、乙二醇，把握基差走弱的交易機(jī)會。從階段性供需格局看，乙二醇逐漸由去庫變?yōu)槔蹘斓母怕瘦^大，在去庫階段乙二醇基差逐漸走強(qiáng)，10 月初達(dá)到250-290 的高位，現(xiàn)貨價格相對偏強(qiáng)。但隨著裝臵恢復(fù)、新產(chǎn)能投放、需求旺季結(jié)束等因素的影響，后期累庫概率增加。因此，現(xiàn)貨的偏強(qiáng)地位將被動搖，加上對乙二醇中長期供需偏弱的整體判斷，基差存轉(zhuǎn)弱的可能性和空間。2、PVC 基差偏大，有修復(fù)潛力。目前，主要是“”基差PP 四、豆粕市場基差分析上文已通過鐵礦石市場和化工品市場討論了基差的計算及其影響因素。下文將通過豆粕市場討論“基差既是市場供需的反應(yīng)，也可以反作用于產(chǎn)業(yè)供需”。2018 年