并購模式簡析

1、4/4并購結(jié)構(gòu)模式簡析 -以法律為視角實踐中，并購交易通常不會采取單一模式，而是幾種模式的有效組合。然而，實踐中無論采用何種模式組合，理論上和立法上都能抽象出三種基本的法律模式:股權(quán)并購、資產(chǎn)并購和歸并（合并)股權(quán)并購股權(quán)并購是指收購方通過協(xié)議購買目標(biāo)公司股東的權(quán)益從而實現(xiàn)控制目標(biāo)公司的交易,或收購方增持目標(biāo)公司新發(fā)行的股份或增資,直至控制目標(biāo)公司的程度。至于股權(quán)并購的對價形式有多種選擇,通常以現(xiàn)金和股權(quán)作為對價，但也存在其它對價形式（如債券、預(yù)期利潤、甚至通過對賭協(xié)議確定的對價形式）。（一）現(xiàn)金換股權(quán)并購此并購模式中，目標(biāo)公司股東以股權(quán)置換獲得現(xiàn)金對價，從而退出目標(biāo)公司；收購方獲得目標(biāo)公司股

2、權(quán)并實現(xiàn)控制目標(biāo)公司之目的。上述并購交易中,如目標(biāo)公司不存在向收購方增發(fā)的情形下,無論是收購方還是目標(biāo)公司，其公司章程和股東投資協(xié)議都將不發(fā)生實質(zhì)性變化，唯一變化的僅是目標(biāo)公司的股東而已。另外，如果收購方不能以現(xiàn)金收購目標(biāo)公司全部股東的權(quán)益，則目標(biāo)公司將不能成為收購方的全資子公司。但收購方必須實現(xiàn)控制目標(biāo)公司的法律效果(控制權(quán)的轉(zhuǎn)移)，否則將不能視為并購，充其量只是參股而已。（二)股權(quán)換股權(quán)并購此并購模式中,收購方的現(xiàn)金對價改為了股權(quán)。目標(biāo)公司股東獲得的不是現(xiàn)金而是收購方的股權(quán)。從目標(biāo)公司的角度而言，其效果等同于現(xiàn)金換股權(quán)并購模式,目標(biāo)公司要么成為收購方的全資子公司,要么受控于收購方；但從收購

3、方而言，其支付的對價是新發(fā)行的股份或增資,收購方的投資結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化（股東增加了)，公司章程必須作出相應(yīng)修改。在英美法制度實踐中，收購方為公司時，公司董事會可不經(jīng)股東大會批準(zhǔn)即有權(quán)發(fā)行設(shè)定上限的新股（公司在設(shè)立時，章程中已經(jīng)作出明確規(guī)定，此為大陸法系理論界所稱英美法制度下的授權(quán)資本制）。在我國，具有大陸法系特征的公司法律制度下,收購方如為公司,則向目標(biāo)公司的股東發(fā)行新股或增資實現(xiàn)并購目標(biāo)公司時，程序則變得相對更為復(fù)雜，曾發(fā)股份或增資需要股東大會或股東會的投票表決，有限公司中原始股東優(yōu)先購買權(quán)的放棄必須履行法定程序。在這種情況下，實踐中，換股并購在我國通常發(fā)生在收購方股東和目標(biāo)公司股東之間。換股

4、并購發(fā)生后，目標(biāo)公司股東成為收購方股東,收購方股東成為目標(biāo)公司的股東,并實現(xiàn)目標(biāo)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的.最后,通過收購方股東控制目標(biāo)公司以實現(xiàn)收購方控制目標(biāo)公司的目的.資產(chǎn)并購資產(chǎn)并購是指收購方通過協(xié)議購買目標(biāo)公司的整體資產(chǎn)(業(yè)務(wù)資產(chǎn)）,實現(xiàn)實質(zhì)控制目標(biāo)公司商業(yè)運(yùn)營的交易。目標(biāo)公司資產(chǎn)被收購后,目標(biāo)公司通常實施清算后解散或作為一個無資產(chǎn)的殼公司而存在.至于資產(chǎn)并購的對價也同樣存在多種形式，但仍以現(xiàn)金和股權(quán)的形式為主。（一)現(xiàn)金換資產(chǎn)并購理論上講，收購方支付目標(biāo)公司現(xiàn)金以取得目標(biāo)公司的整體“干凈資產(chǎn)。收購方可以接受目標(biāo)公司的債務(wù)以抵償資產(chǎn)收購的全部或部分對價，但收購方無需必須這樣做.此并購模式下,

5、無論是收購方還是目標(biāo)公司的憲章性文件均無需變動。(二）股權(quán)換資產(chǎn)并購此模式下，收購方用股權(quán)代替現(xiàn)金給付目標(biāo)公司以換取其整體資產(chǎn)的交易。此模式的結(jié)果與現(xiàn)金換資產(chǎn)并購模式略有不同,目標(biāo)公司通常將股權(quán)對價分配給其股東，然后進(jìn)行清算并解散目標(biāo)公司。這樣,目標(biāo)公司股東成為了收購方的股東。同現(xiàn)金換資產(chǎn)并購模式,收購方無需承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)，除非收購方同意這樣做,此屬于雙方意思自治的范疇，只要履行相關(guān)債務(wù)轉(zhuǎn)讓的形式和實質(zhì)要求即可。資產(chǎn)并購模式下,目標(biāo)公司除了獲得現(xiàn)金或收購方的股權(quán)外已無其它。一旦目標(biāo)公司解散，其潛在的債權(quán)人將陷入實質(zhì)上的法律救濟(jì)困境。其背后的制度缺陷是資產(chǎn)并購在形式上規(guī)避了“事實歸并（合并)

6、”的法律后果。后者是對資產(chǎn)并購以逃避相關(guān)潛在責(zé)任的否定，但該規(guī)則并非被所有法域所確認(rèn),其中代表美國最先進(jìn)公司制度的特拉華州就通過判例明確的否定了“事實歸并（合并）”的適用規(guī)則。歸并（合并）此為法律上明確規(guī)定的一種并購形式。其表現(xiàn)為一公司被吸收到另一公司（我國制度上稱為吸收合并），或兩公司合并新設(shè)一個公司（我國制度上稱為新設(shè)合并）。歸并的法律效果明確規(guī)定為存續(xù)方承擔(dān)被吸收方的所有權(quán)利義務(wù),相關(guān)被吸收方的權(quán)利自動轉(zhuǎn)移至收購方。 （一）以對價形式的不同可進(jìn)一步分為：換股歸并或現(xiàn)金出局歸并(1）換股歸并此并購模式下，目標(biāo)公司在法律主體上消失，其資產(chǎn)和債務(wù)在法律后果上全部歸入收購方承擔(dān)，其股東獲得收購方

7、新發(fā)行的股份或股權(quán)作為對價并加入收購方的股東行列。（2)現(xiàn)金出局歸并此并購模式下，目標(biāo)公司股東獲得收購方支付的現(xiàn)金對價后退出目標(biāo)公司，其余法律后果等同于換股歸并模式(二）以投票表決機(jī)關(guān)的不同可進(jìn)一步分為：長表歸并和簡易歸并（短表歸并)此分類以收購方所占目標(biāo)公司股權(quán)份額不同而履行不同的審批程序所作出的分類.當(dāng)收購方占目標(biāo)公司股權(quán)90%以上時,目標(biāo)公司董事會出具決議即可，不需目標(biāo)公司股東會或股東大會的決議。此情形下向行政機(jī)關(guān)提交的表格較為簡單(短表)，因此稱之為簡易歸并或短表歸并;相反，當(dāng)收購方占目標(biāo)公司股權(quán)低于9%時，目標(biāo)公司同意歸并的審批程序必須履行董事會決議，然后須經(jīng)股東會或股東大會投票批準(zhǔn)

8、方符合程序規(guī)定。此情形下，向行政機(jī)關(guān)提交的表格較為復(fù)雜(長表),因此稱為長表歸并。上述分類的法律依據(jù)為美國特拉華州公司法的具體規(guī)定，我國目前尚沒有此分類和規(guī)定。因此,無論收購方占目標(biāo)公司多少股份(股權(quán)），都應(yīng)履行完整的審批手續(xù)并向行政機(jī)關(guān)提交.故，我國目前的歸并都屬于長表歸并。 (三）從收購方策略角度的不同可分為正向三角歸并和反向三角歸并在三角歸并模式中,收購方為實現(xiàn)并購單獨(dú)設(shè)立一全資子公司,用此子公司與目標(biāo)公司實施歸并或合并。收購方設(shè)立的子公司吸收目標(biāo)公司的歸并稱為正向三角歸并,此種并購模式下收購方控制權(quán)的獲得是通過控制其設(shè)立的全資子公司來實現(xiàn)的；目標(biāo)公司吸收收購方設(shè)立的子公司的歸并稱為反向

9、三角歸并,此種并購模式下收購方控制權(quán)的獲得是通過成為目標(biāo)公司的控股股東來實現(xiàn),具體表現(xiàn)為收購方所設(shè)子公司并入目標(biāo)公司，收購方作為上述子公司的唯一股東通過股權(quán)置換成為目標(biāo)公司的控股股東,進(jìn)而控制目標(biāo)公司,實現(xiàn)并購目的。 三角歸并在程序上的重大便利是在整個交易過程中，無需收購方股東的投票表決程序，只需收購方董事會的決議即可。這樣合法避免了股東會或股東大會的召開，更重要的是程序上合法的回避了中小股東異議評估權(quán)的提起，從而在交易過程中贏得了時間,并降低了交易的訴訟風(fēng)險系數(shù).此外，此種下設(shè)子公司的三角模式還隔離了收購方無限承擔(dān)目標(biāo)公司潛在風(fēng)險的全部可能，為收購方在并購交易過程中規(guī)避風(fēng)險設(shè)置了一道有利屏障。在中國法上，不存在簡易歸并,也不存在三角歸并，原因在于：（）在法定資本制下，董事會缺乏發(fā)行新股的能力；（2)不存在缺乏股東會同意的換股；（3）法定資本制導(dǎo)致了對債權(quán)人的過度保護(hù)，程序等方面的限制過多,從而使得簡易歸并和三角歸并的快捷效應(yīng)無所存在。不過,在現(xiàn)實中,試圖采