醫(yī)藥行業(yè)專題報告：“4+7”集采后藥企的戰(zhàn)略變 局一張典型的藥企收入利潤表剖析

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 前言4 HYPERLINK l _bookmark1 集采降價模型的建立：降幅、收入、毛利率、研發(fā)費(fèi)用率為主要影響因素4 HYPERLINK l _bookmark7 HYPERLINK l _bookmark7 勝出9 HYPERLINK l _bookmark8 對于創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的長期思考：創(chuàng)新藥的資金從何而來？9 HYPERLINK l _bookmark9 投資建議10 HYPERLINK l _bookmark10 風(fēng)險提示表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 表 1集采前后某藥品利潤變化對比5 HYPERLINK l

2、 _bookmark3 表 2“光腳”品種利潤變化對比（假設(shè)集采后公司維持原有研發(fā)費(fèi)用水平）6 HYPERLINK l _bookmark4 表 3“光腳”品種利潤變化對比（假設(shè)集采后研發(fā)費(fèi)用大幅下降）6 HYPERLINK l _bookmark5 表 4“穿鞋”品種利潤變化對比（假設(shè)集采后公司維持原有研發(fā)費(fèi)用水平）7 HYPERLINK l _bookmark6 表 5“穿鞋”品種利潤變化對比（假設(shè)集采后研發(fā)費(fèi)用大幅下降）8前言在上篇專題報告囚徒困境的癥結(jié)-“4+7”集采藥企的選擇及路在何方？中，我們回顧以下幾個關(guān)鍵結(jié)論：單一貨源+最低價+帶量是導(dǎo)致囚徒困境的核心原因。在任何一個寡頭壟斷的

3、市場（可以視為通過一致性評價的企業(yè)就是市場寡頭低價中標(biāo)，如果企業(yè)認(rèn)為這個帶量的市場無法放棄，那就一定要報到最低價，于是在這次集采中所有寡頭都面臨同樣的囚徒困境，紛紛大幅降價以獲得市場。80%80%80%， 90%之后還能盈利的結(jié)果。為什么企業(yè)會負(fù)毛利中標(biāo)？我們總結(jié)下來有兩類：一是戰(zhàn)略性虧損，為了抑制競A1B10.51.51.2元，若參與集采，單位虧損 0.3 元，但若不參與，則虧損單位固定成本 1 元，故企業(yè)選擇參投標(biāo)。醫(yī)保局的政策推行源于醫(yī)保有其職能和使命。任何建立在股價下跌或產(chǎn)業(yè)扶持上角度，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)哪Ｐ?、詳實的?shù)據(jù)、多層次的研究推演政策之變化，及在此影響下產(chǎn)業(yè)的未來。我們認(rèn)為，理解政策的

4、來龍去脈，就能理解政策必會繼續(xù)推行，且?guī)Я繜o疑是確定的。如果政策（單一貨源、唯一、帶量）持續(xù)不加修改的推行，醫(yī)保能夠達(dá)到控單一貨源最低價條件有所放松。兩個條件若缺少一個，對于企業(yè)的囚徒困境就不會這么顯著，降價必然不會如此猛烈，彼時便是資本市場預(yù)期大幅修正的時候。那我們研究的任務(wù)依然是尋找政策緩和之時，值得投資的標(biāo)的和能長大的公司。本報告，我們將嘗試演繹并回答以下問題：假設(shè)政策持續(xù)推進(jìn)不緩和，產(chǎn)業(yè)尤其是仿制藥產(chǎn)業(yè)，將會如何演變？率為主要影響因素為了推演長期產(chǎn)業(yè)之演變，在假定所有環(huán)節(jié)都能順利執(zhí)行、帶量能夠?qū)崿F(xiàn)、醫(yī)院/ 1 年期的維度進(jìn)行闡述。1 1 A A 10 元/ 40%10%25%60%（見

5、表率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率等。為了直觀說明，我們假設(shè)銷售費(fèi)用率在集采之后降到0。表 1 集采前后某藥品利潤變化對比藥品A-公司1備注集采前毛利率80%85%90%95%集采前實際毛利率為重要變量，假設(shè)公司1整體毛利率為80%，若原料藥為自身控制，實際毛利率應(yīng)更高集采前集采后集采前集采后集采前集采后集采前集采后中標(biāo)價（元/片）10.004.0010.004.0010.004.0010.004.00流通費(fèi)用+稅占比12%8%12%8%12%8%12%8%我們認(rèn)為集采前流通費(fèi)用率一般為8-10%，上海集采補(bǔ)充文件明確配送費(fèi)率為6%流通費(fèi)用+稅（元/片）1.200.321.200.321.200.3

6、21.200.32出廠價/收入（元/片）8.803.688.803.688.803.688.803.68毛利率80%56%85%67%90%78%95%89%成本（元/片）1.761.761.321.320.880.880.440.44假設(shè)集采后成本不變（帶量后規(guī)?；a(chǎn)，成本率可能降低）毛利（元/片）7.041.927.482.367.922.808.363.24銷售費(fèi)用率40%040%040%040%0假設(shè)集采前公司銷售費(fèi)用率為40%，假設(shè)集采后銷售費(fèi)用為0銷售費(fèi)用（元/片）3.520.003.520.003.520.003.520.00研發(fā)費(fèi)用率10%24%10%24%10%24%10%

7、24%集采前以研發(fā)費(fèi)用率10%為基礎(chǔ)進(jìn)行攤銷，假設(shè)集采后研發(fā)費(fèi)用絕對值不變研發(fā)費(fèi)用攤銷（元/片）0.880.880.880.880.880.880.880.88其他雜項攤銷（元/片）0.440.440.440.440.440.440.440.44以公司整體毛利率、凈利率為基礎(chǔ)，倒推出其他雜項攤銷數(shù)值，假設(shè)集采后該項攤銷不變凈利潤（元/片）2.200.602.641.043.081.483.521.92資料來源：估算60%80%56%，而集采之后藥個變量，即可對產(chǎn)業(yè)影響作一個粗略判斷。60%（集采前銷售額與市占率較低）（集采前銷售額與市占率較高）兩（vs 研發(fā)費(fèi)用大幅下降別進(jìn)行討論。2.1 “光

8、腳”品種：集采后研發(fā)費(fèi)用大幅下降時，凈利潤有望增加20%（1000 萬片）提升至 %（0 萬片，會出現(xiàn)以下兩種情況：情景 1：若集采后公司研發(fā)費(fèi)用攤銷絕對值不變，即公司集采后維持原有研發(fā)費(fèi)用水平，推演結(jié)果見表 2?？梢钥吹?，在集采前毛利率為 80%時，該藥品集采后單片凈利潤由 2.20 元下降至0.60 2200 1500 萬元，同時由于研發(fā)費(fèi)用不10%24%。表 2 “光腳”品種利潤變化對比（假設(shè)集采后公司維持原有研發(fā)費(fèi)用水平）假設(shè)：集采后公司研發(fā)費(fèi)用攤銷絕對值不變藥品A-公司1備注集采前毛利率80%85%90%95%集采前實際毛利率為重要變量，假設(shè)公司1整體毛利率為80%，若原料藥為自身控

9、制，實際毛利率應(yīng)更高集采前集采后集采前集采后集采前集采后集采前集采后中標(biāo)價（元/片）10.004.0010.004.0010.004.0010.004.00流通費(fèi)用+稅占比12%8%12%8%12%8%12%8%我們認(rèn)為集采前流通費(fèi)用率一般為8-10%，上海集采補(bǔ)充文件明確配送費(fèi)率為6%流通費(fèi)用+稅（元/片）1.200.321.200.321.200.321.200.32出廠價/收入（元/片）8.803.688.803.688.803.688.803.68毛利率80%56%85%67%90%78%95%89%成本（元/片）1.761.761.321.320.880.880.440.44假設(shè)集采

10、后成本不變（帶量后規(guī)?；a(chǎn)，成本率可能降低）毛利（元/片）7.041.927.482.367.922.808.363.24銷售費(fèi)用率40%040%040%040%0假設(shè)集采前公司銷售費(fèi)用率為40%，假設(shè)集采后銷售費(fèi)用為0銷售費(fèi)用（元/片）3.520.003.520.003.520.003.520.00研發(fā)費(fèi)用率10%24%10%24%10%24%10%24%集采前以研發(fā)費(fèi)用率10%為基礎(chǔ)進(jìn)行攤銷，假設(shè)集采后研發(fā)費(fèi)用絕對值不變研發(fā)費(fèi)用攤銷（元/片）0.880.880.880.880.880.880.880.88其他雜項攤銷（元/片）0.440.440.440.440.440.440.440.4

11、4以公司整體毛利率、凈利率為基礎(chǔ)，倒推出其他雜項攤銷數(shù)值，假設(shè)集采后該項攤銷不變凈利潤（元/片）2.200.602.641.043.081.483.521.92樣本城市市占率20%50%20%50%20%50%20%50%假設(shè)集采后，該品種銷量市占率上升樣本城市銷售額（萬元）88009200880092008800920088009200樣本城市凈利潤（萬元）22001500264026003080370035204800資料來源：估算2： MYLAN （3。表 3 “光腳”品種利潤變化對比（假設(shè)集采后研發(fā)費(fèi)用大幅下降）假設(shè)：集采后公司研發(fā)費(fèi)用率按國際仿制藥企TEVA與MYLAN的平均研發(fā)費(fèi)用

12、率7%進(jìn)行攤銷藥品A-公司1備注集采前毛利率80%85%90%95%集采前實際毛利率為重要變量，假設(shè)公司1 整體毛利率為80%，原料藥為自身控制，實際毛利率應(yīng)更高集采前集采后集采前集采后集采前集采后集采前集采后中標(biāo)價（元/片）10.004.0010.004.0010.004.0010.004.00流通費(fèi)用+稅占比12%8%12%8%12%8%12%8%我們認(rèn)為集采前流通費(fèi)用率一般為8-10%， 上海集采補(bǔ)充文件明確配送費(fèi)率為6%流通費(fèi)用+稅（元/片）1.200.321.200.321.200.321.200.32出廠價/收入（元/片）8.803.688.803.688.803.688.803.

13、68毛利率80%56%85%67%90%78%95%89%成本（元/片）1.761.761.321.320.880.880.440.44假設(shè)集采后成本不變（帶量后規(guī)模化生產(chǎn)，成本率可能降低）毛利（元/片）7.041.927.482.367.922.808.363.24銷售費(fèi)用率40%040%040%040%0假設(shè)集采前公司銷售費(fèi)用率為40%，假設(shè)集采后銷售費(fèi)用為0銷售費(fèi)用（元/片）3.520.003.520.003.520.003.520.00研發(fā)費(fèi)用率10%7%10%7%10%7%10%7%集采前以公司研發(fā)費(fèi)用率10%進(jìn)行攤銷，集采后研發(fā)費(fèi)用率按國際仿制藥企TEVA與MYLAN的平均研發(fā)費(fèi)用

14、率7%進(jìn)行攤銷研發(fā)費(fèi)用攤銷（元/片）0.880.270.880.270.880.270.880.27其他雜項攤銷（元/片）0.440.440.440.440.440.440.440.44以公司整體毛利率、凈利率為基礎(chǔ)，倒推出其他雜項攤銷數(shù)值，假設(shè)集采后該項攤銷不變凈利潤（元/片）2.201.212.641.653.082.093.522.53樣本城市市占率20%50%20%50%20%50%20%50%假設(shè)集采后，該品種銷量市占率上升樣本城市銷售額（萬元）88009200880092008800920088009200樣本城市凈利潤（萬元2200301826404118308052183520

15、6318資料來源：估算2.201.21元，但由于研發(fā)費(fèi)用大22003018萬元。2.2 “穿鞋”品種：集采后凈利潤大幾率下降60%（1000 萬片）提升至 %（0 萬片，會出現(xiàn)以下兩種情況：情景 3：若集采后公司研發(fā)費(fèi)用攤銷絕對值不變，即公司集采后維持原有研發(fā)費(fèi)用水平，推演結(jié)果見表 4。表 4 “穿鞋”品種利潤變化對比（假設(shè)集采后公司維持原有研發(fā)費(fèi)用水平）假設(shè)：集采后公司研發(fā)費(fèi)用攤銷絕對值不變藥品A-公司1備注集采前毛利率80%85%90%95%集采前實際毛利率為重要變量，假設(shè)公司1整體毛利率為80%，原料藥為自身控制，實際毛利率應(yīng)更高集采前集采后集采前集采后集采前集采后集采前集采后中標(biāo)價（元

16、/片）10.004.0010.004.0010.004.0010.004.00流通費(fèi)用+稅占比12%8%12%8%12%8%12%8%我們認(rèn)為集采前流通費(fèi)用率一般為8-10%，上海集采補(bǔ)充文件明確配送費(fèi)率為6%流通費(fèi)用+稅（元/片）1.200.321.200.321.200.321.200.32出廠價/收入（元/片）8.803.688.803.688.803.688.803.68毛利率80%56%85%67%90%78%95%89%成本（元/片）1.761.761.321.320.880.880.440.44假設(shè)集采后成本不變（帶量后規(guī)?；a(chǎn)，成本率可能降低）毛利（元/片）7.041.927

17、.482.367.922.808.363.24銷售費(fèi)用率40%040%040%040%0假設(shè)集采前公司銷售費(fèi)用率為40%，假設(shè)集采后銷售費(fèi)用為0銷售費(fèi)用（元/片）3.520.003.520.003.520.003.520.00研發(fā)費(fèi)用率10%24%10%24%10%24%10%24%集采前以研發(fā)費(fèi)用率10%為基礎(chǔ)進(jìn)行攤銷，假設(shè)集采后研發(fā)費(fèi)用絕對值不變研發(fā)費(fèi)用攤銷（元/片）0.880.880.880.880.880.880.880.88其他雜項攤銷（元/片）0.440.440.440.440.440.440.440.44以公司整體毛利率、凈利率為基礎(chǔ)，倒推出其他雜項攤銷數(shù)值，假設(shè)集采后該項攤銷不

18、變凈利潤（元/片）2.200.602.641.043.081.483.521.92樣本城市市占率60%90%60%90%60%90%60%90%假設(shè)集采后，該品種銷量市占率上升樣本城市銷售額（萬元）88005520880055208800552088005520樣本城市凈利潤（萬元）2200900264015603080222035202880資料來源：估算可以看到，在集采前毛利率為 80%時，該藥品集采后單片凈利潤由 2.20 元下降至10%24%，在樣本2200900萬元。4：MYLAN 7% （5?？梢钥吹?，集采后該藥品單片凈利潤由 2.20 元下降至 1.21 元，但由于研發(fā)費(fèi)用大幅下

19、降及以價換量的原因，該藥品在樣本城市銷售凈利潤由 2200 萬元下降至 1811 萬元。表 5 “穿鞋”品種利潤變化對比（假設(shè)集采后研發(fā)費(fèi)用大幅下降）假設(shè)：集采后公司研發(fā)費(fèi)用率按國際仿制藥企TEVA與MYLAN的平均研發(fā)費(fèi)用率7%進(jìn)行攤銷藥品A-公司1備注集采前毛利率80%85%90%95%集采前實際毛利率為重要變量，假設(shè)公司1 整體毛利率為80%，原料藥為自身控制，實際毛利率應(yīng)更高集采前集采后集采前集采后集采前集采后集采前集采后中標(biāo)價（元/片）10.004.0010.004.0010.004.0010.004.00流通費(fèi)用+稅占比12%8%12%8%12%8%12%8%我們認(rèn)為集采前流通費(fèi)用

20、率一般為8-10%， 上海集采補(bǔ)充文件明確配送費(fèi)率為6%流通費(fèi)用+稅（元/片）1.200.321.200.321.200.321.200.32出廠價/收入（元/片）8.803.688.803.688.803.688.803.68毛利率80%56%85%67%90%78%95%89%成本（元/片）1.761.761.321.320.880.880.440.44假設(shè)集采后成本不變（帶量后規(guī)?；a(chǎn)，成本率可能降低）毛利（元/片）7.041.927.482.367.922.808.363.24銷售費(fèi)用率40%040%040%040%0假設(shè)集采前公司銷售費(fèi)用率為40%，假設(shè)集采后銷售費(fèi)用為0銷售費(fèi)用（

21、元/片）3.520.003.520.003.520.003.520.00研發(fā)費(fèi)用率10%7%10%7%10%7%10%7%集采前以公司研發(fā)費(fèi)用率10%進(jìn)行攤銷，集采后研發(fā)費(fèi)用率按國際仿制藥企TEVA與MYLAN的平均研發(fā)費(fèi)用率7%進(jìn)行攤銷研發(fā)費(fèi)用攤銷（元/片）0.880.270.880.270.880.270.880.27其他雜項攤銷（元/片）0.440.440.440.440.440.440.440.44以公司整體毛利率、凈利率為基礎(chǔ)，倒推出其他雜項攤銷數(shù)值，假設(shè)集采后該項攤銷不變凈利潤（元/片）2.201.212.641.653.082.093.522.53樣本城市市占率60%90%60%

22、90%60%90%60%90%假設(shè)集采后，該品種銷量市占率上升樣本城市銷售額（萬元）88005520880055208800552088005520樣本城市凈利潤（萬元22001811264024713080313135203791資料來源：估算通過以上模型，結(jié)合集采品種具體情況，我們可以得出以下結(jié)論：若研發(fā)費(fèi)用率按照%（這意味著該產(chǎn)品僅承擔(dān)自己做一致性原先市占率不高的相關(guān)品種，考慮到有原料藥業(yè)務(wù)可以通過規(guī)模效應(yīng)提高毛利率，又沒有銷售隊伍（代理制，在毛利率能做到利潤增加，隨著集采城市的增多，凈利潤或能實現(xiàn)較大幅度增長。某些品種原來是直銷銷售的，市占率也較高，如果出現(xiàn)降價幅度非常大（如降幅超過%

23、，集采后單片虧損或凈利潤大幅下滑（除非可以把單片的毛利率做到以上。60%，我們認(rèn)為其集采后凈利潤將有所下滑但不會虧損。若集采后研發(fā)費(fèi)用攤銷絕對值不變（即該仿制藥需要承擔(dān)其他產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用（部真實情況。也就是說，如果要這些企業(yè)保持原來的研發(fā)費(fèi)用，則其平攤到這一產(chǎn)品的單片凈利潤大概率是負(fù)的。換一句話說，這些藥企在減少研發(fā)費(fèi)用絕對值的前提下，可以表現(xiàn)出單片凈利潤為正的結(jié)果。我們認(rèn)為，對于一張收入利潤表，最重要的幾個假設(shè)就是收入、毛利率、銷售上文我們提到了銷售費(fèi)用率簡化為 0，研發(fā)費(fèi)用率有兩種測算方式，另一個重要變量是毛利率。由于公開數(shù)據(jù)僅有各公司報表披露的綜合毛利率，故我們采取了普遍的 80%。但具

24、體到某個品種，由于控制原料藥及集采后產(chǎn)能擴(kuò)大、邊際成本降低的原因，毛利率可能可以更高，從而使得真實結(jié)果相對上表結(jié)果較樂觀。必須說明兩點：第二，對于單個企業(yè)而言，財務(wù)數(shù)據(jù)僅是表達(dá)方式，平攤到某一個品種上成本、研發(fā)費(fèi)用的計算方式可有多種，也需要具體分析。成本優(yōu)勢及質(zhì)量優(yōu)勢的藥企將勝出我們認(rèn)為，以上判斷將帶來兩個更為深刻的命題：第一個命題是，根據(jù)囚徒困境及上述模型的推演，我們可以預(yù)期若當(dāng)前政策“單一貨源、最低價、唯一中標(biāo)”持續(xù)推行，后續(xù)通過一致性評價品種降價幅度或許會更大。50-60%80%-90%2020 年再針對已大幅降價的品種，還采用單一貨源、最低價中標(biāo)的政策，可能會再出現(xiàn)負(fù)毛利中標(biāo)情況（如前

25、所述戰(zhàn)略性虧損或即使虧損，但考慮固定成本再低價中標(biāo)的情況。0.3 0.5 元以吸引其他生產(chǎn)者的進(jìn)入等。在此種分析框架下，我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的量、價變化有如下特點：有長期成本和質(zhì)量優(yōu)勢的企業(yè)將勝出?；诔擎?zhèn)化、老齡化、疾病譜的變化等特點促使醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)品在數(shù)量上依然有的產(chǎn)品梯隊的公司將獲得量的快速增長。因此，我們認(rèn)為，仿制藥的未來并非長期沒有機(jī)會。一致性評價、集采等是中國醫(yī)藥行業(yè)的供給側(cè)改革，伴隨著產(chǎn)能的出清，擁有豐富產(chǎn)品梯隊、長期成本優(yōu)勢及質(zhì)量優(yōu)勢的仿制藥企業(yè)將勝出。毫無疑問，創(chuàng)新藥是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最大的發(fā)展機(jī)會，也是醫(yī)保政策激勵的方向，過3 一步的問題：中國當(dāng)前階段，是否需要仿制藥養(yǎng)創(chuàng)新藥？創(chuàng)新藥

26、產(chǎn)業(yè)會如何演變？創(chuàng)新藥的資金從何而來？上述模型帶來的第二個命題則為研發(fā)費(fèi)用率的假設(shè)。1、3中，由于收入端的10%上升到20-40%、47%的研發(fā)費(fèi)用率，其實這個值也可1000萬的研發(fā)費(fèi)用，從而能夠得到企業(yè)仍然盈利或者虧損較少的結(jié)果。這帶來一個問題，中國是否還在仿制藥去養(yǎng)創(chuàng)新藥的階段（如情景、。如果我們認(rèn)為結(jié)果應(yīng)是情景、（研發(fā)費(fèi)用大幅下降，那么就意味著，仿制藥企業(yè)僅承擔(dān)通2-3年必須要做的抉擇，也是產(chǎn)業(yè)政策將考慮的問題。舉個例子，在過去的 20 年發(fā)展中，中國數(shù)千家企業(yè)有的讀小學(xué)，有的讀了初中， 有的讀了高中，未來的選擇是兩種，一種是讀大學(xué)做研發(fā)。第二種是去讀技校。我們必須要承認(rèn)，并非所有的企業(yè)都適合去做研發(fā)，能夠批量生產(chǎn)仿制藥對企業(yè)盈利或產(chǎn)業(yè)發(fā)展或醫(yī)保支付均不是壞事。換