債市啟明系列：高處不勝寒國債收益率頂部有支撐

1、 本次債市調整的原因為何？3 月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)內部仍有分化，多空博弈加劇了債市波動。此前我們的報告對2019 4 3 日債市波動的點評債市要反轉了嗎？分析了近期債市調整的原因，從PMI上行而一個原因。同時，房地產(chǎn)銷售回暖、投資反彈和通脹預期升溫也都造成了市場波動增大。從國債投標倍數(shù)和一二級價差來看，事實上，2019 1 月以來，國債發(fā)行情緒就處于下行階段。近期，國債一級市場招標情況不佳對投資者情緒產(chǎn)生壓制，并傳導至二級市場，在一定程度也導致了債 1 月調整地方債發(fā)行利率上浮區(qū)間后，截止至上周五地方債發(fā)行利差維持在一個相對穩(wěn)定的水平，反映出地方債配置熱情仍然高漲，一定程度上也擠壓了國債配置需求。

2、圖1：國債一市場緒下行圖2：地方債級市情緒續(xù)漲（單：BPS）全場倍數(shù)0-10-20-30-40-500-10-20-30-40-50-60-70地方債發(fā)行利差（相反數(shù)）44321302520151050-5資料來：Wind，資料來：Wind，20192019 3月，全國性商業(yè)銀行托管量減少約158020072019 3月，全國性商業(yè)銀行國開債托管總29,473 142,834 億，均高于年初水平。特別的，全國性商業(yè)銀行 3 月地方債托管增量超過了 2000 億，進一步驗證了地方債對國債的擠出效應?？偨Y導致國債收益率快速上行的原因主要有三：1. 經(jīng)濟數(shù)據(jù)內部分化導致了多空博弈；2. 商業(yè)銀行減少

3、了對國債的配置；3. 地方債提前發(fā)行對國債產(chǎn)生一定的擠出效應。實際上這幾個因素也存在交集，例如地方債供給量的提升本就會增加商業(yè)銀行對國債的配置壓力，而經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)帶來的利率上行擔憂則進一步削弱了配置的積極度。圖3：商業(yè)銀國債管增快減少（元）圖4：商業(yè)銀國開和地債管量并出現(xiàn)顯減（億）2,0002,0000國開債地方債右軸2019/012019/022019/03144,000143,000142,000141,000140,000139,000138,000137,000136,000135,000134,000133,000資料來：Wind，資料來：Wind， 國債、政金債比價如何？度并沒有明

4、顯減弱，那么，國債能否重獲青睞？從隱含稅率來看，當前國債仍具有一定的投資價值。我們觀察國債國開債的隱含稅率（國開債到期收益率國債到期收益率-，目前隱含稅率在 %左右，低于 0 年至今的均值，這說明當前國債與國開債的比價低于平均水平，國開債-國債利差有走擴的可能。我們 2010 52012 6 2013 2 2016 4 2017 5 增大國債配置力度。整體來看，隱含稅率低于均值要領先商業(yè)銀行增配國債半年至一年。2018 10 圖5：商業(yè)銀國債管增快減少圖6：商業(yè)銀國開和地債管量并出現(xiàn)顯減少30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%國債托量同增速

5、利率債30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2010-042010-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-10配置加時期隱含稅率均值資料來：Wind，資料來：Wind， 地方債擠壓度有緩解跡象嗎？9年1.18年1季度發(fā)行總量2018 1.04 萬億。由于地方債相對國債的加點優(yōu)勢， 地方債的提前發(fā)行一定程度上擠出了商業(yè)銀行對國債的配

6、置。2019 年全年新增地方政府3.081.32萬億?？紤]到再融資債券發(fā)行，可2019 年全年度地方債的總發(fā)行量和凈發(fā)行量。我們分樂觀、中性、保守2019 年全年地方債的發(fā)行總規(guī)模（不考慮置換債的影響。1.411.233.021.852018年二三季度（1 15 日在國新辦新聞發(fā)布會上發(fā)言稱地方債爭取9月底之前完成發(fā)行）3.583.032016年和20173151億非政府債券形式存在的存量債務的影1.081.23 的供給沖擊將會減弱。表 1：全年地方債發(fā)行規(guī)模估計指標名稱樂觀估計中性估計保守估計新增債務3.08 億所有限額全部被使用3.08 億所有限額全部被使用2.93億再融資債1.35 萬億

7、置換全部到期債務1.08 萬億置換 80%到期債務0.81 萬億置換 60%到期債務全年債務總發(fā)行4.43 萬億4.16 萬億3.74 萬億資料來源：Wind， 國債自身供給壓力如何？2019 年 3 月 29 日，財政部發(fā)布了二季度國債發(fā)行計劃，4、5、6 月分別發(fā)行 7、8、7 2015 年開始每年二季度的發(fā)行金額分布可以發(fā)300480年期和超長期限國債2503409580 億，保守情況下國債發(fā)行規(guī)模最小為 6250 億。表 2：二季度國債發(fā)行規(guī)模估計國債期限（只數(shù)）單只規(guī)模樂觀估計單只規(guī)模中性估計單只規(guī)模保守估計1 年期（3）480 億375 億300 億2 年期（3）340 億285

8、億250 億3 年期（3）480 億375 億300 億5 年期（3）480 億375 億300 億7 年期（3）480 億375 億300 億10 年期（3）480 億375 億300 億30 年期（3）340 億285 億250 億50 年期（1）340 億285 億250 億二季度國債總發(fā)行9580 億7620 億6250 億資料來源：Wind，即便在最樂觀的情況下，國債供給沖擊并不算高。二季度付息國債到期總額為 527043102350950 201812020162017季度國債的供給沖擊不算高，季度內分月度看，5 月的供給沖擊可能要大于 4 月和 6 月。圖7：國債凈行量有明的節(jié)性

9、（位：）圖商業(yè)行國債和地債管量并出現(xiàn)顯減（位）16171819161718190Q1Q2Q3Q44月4月5月6月0資料來：Wind，資料來：Wind，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)預期加劇了多空博弈，利率債整體的配置需求有所減弱，短期內若各項數(shù)據(jù)并未重新回落，債市震蕩格局可能仍會持續(xù)，但從近期導致國債收益率快速上行10 3.0%-3.4%的區(qū)間判斷。 資金面市場回顧2019 4 10 日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21 天1 37.07bps5.64ps14.35bps4.88bps 18.88bps 1.80%2.39%、2.42%、2.43%2.69%。國債到期收益率總體上

10、行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動0.89bps、1.64bps、-1.59bps、0.50bps 至 2.48%、2.94%、3.21%、3.29%。上證綜指收漲 0.07%至 3,241.93，深證成指收跌 0.01%至 10,435.08，創(chuàng)業(yè)板指收跌 0.83%至1,726.64。周三央行未開展逆回購操作，無逆回購到期。2017 SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)2018 3 2016 12 M0 累計增加 4388.8 億元，外匯占款累計下降 4473.2 億元、財政存款累計增加 5562.4 億元， 粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場

11、操作到期情況， 計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 9：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 10 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind，圖 10：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 10 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）資料來源：Wind，圖 11：2019 年 4 月 10 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于 2017 年年末值變化百分比資料來源：Wind， 市場回顧及觀點可轉債市場回顧4 10 99.94 點， 2.81%141 支上1 （%（%（4.8%（-%（-%（-%1 支可轉債正股，除華通醫(yī)藥、隆基股份

12、、海瀾之家橫盤外，49 支上漲，89 支下跌。其中，輝豐股份（%、澳洋順昌（1.02%、冰輪環(huán)境（%）領漲，道氏技術（-%寒銳鈷業(yè)（-%、藍思科技 （-%）領跌?？赊D債市場周觀點上周中證轉債指數(shù)錄得不俗上漲，成交量也隨之攀高，個券層面新上市個券以及周期板塊個券表現(xiàn)亮眼。值得注意的是，我們在前兩周周報中便明確提示投資者要關注轉債市場正股帶來的確定性機會，同期在推薦組合中增加了周期類轉債，寒銳、兄弟等個券在上周表現(xiàn)搶眼，此類高確定性標的的價值是短期取得超額收益的重要來源，預計這一趨勢仍將持續(xù)。以享受正股紅利。alpha beta beta 收益的比重有望提重申逐步兌現(xiàn)收益的建議，也會逐步將這類標的

13、移出我們的組合。高彈性組合建議重點關注佳都轉債、山鷹轉債、星源轉債、百合轉債、兄弟轉債、冰輪轉債、萬信轉 2、洲明轉債、長青轉 2、富祥轉債以及金融轉債。穩(wěn)健彈性組合建議關注海爾轉債、航電轉債、光華轉債、長久轉債、千禾轉債、利爾轉債、國貿轉債、桐昆轉債、寒銳轉債、天康轉債、嶺南轉債和大銀行轉債。風險提示：個券相關公司業(yè)績不及預期。 股票市場表 3：市場概況代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）000001.SH上證指數(shù)3,241.930.073956.704.05399001.SZ深證成指10,435.08-0.015032.919.43399300.SZ滬深 3004,0

14、85.850.26代碼簡稱收盤價日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）399005.SZ中小板指6,574.23-0.23399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指1,726.64-0.83000016.SH上證 502,979.100.39每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）家電2.53鋼鐵-1.23汽車1.91石油石化-1.19食品飲料1.81傳媒-1.10醫(yī)藥1.74計算機-1.04輕工制造0.43國防軍工-1.02每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊

15、日漲跌幅（%）長江經(jīng)濟帶4.17絲綢之路-2.51抗癌3.04在線旅游-2.50垃圾發(fā)電2.66高送轉概念-2.19醫(yī)藥電商2.46新疆區(qū)域振興-2.19食品安全2.28移動轉售-1.57資料來源：Wind， 轉債市場6名稱收盤價日變化（%）中證轉債指數(shù)335.13-0.65平價指數(shù)99.94-3.97轉債指數(shù)113.95-2.81名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110030.SH格力轉債108.98-0.012.38110031.SH航信轉債112.97-1.091.05110033.SH國貿轉債117.02-0.691.06110

16、034.SH九州轉債110.39-0.100.76110038.SH濟川轉債115.510.722.88110040.SH生益轉債121.00-0.902.63110041.SH蒙電轉債112.22-0.601.23110042.SH航電轉債123.20-0.281.00110043.SH無錫轉債112.35-1.131.87110044.SH廣電轉債168.99-2.076.03110045.SH海瀾轉債105.30-0.941.23113008.SH電氣轉債125.511.7922.89名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）113009.SH廣汽轉債116.432.404.0211

17、3011.SH光大轉債114.35-1.7324.33113012.SH駱駝轉債112.71-0.640.72113013.SH國君轉債118.85-0.8612.24113014.SH林洋轉債106.30-0.281.51113015.SH隆基轉債128.000.000.00113016.SH小康轉債110.611.131.11113017.SH吉視轉債110.83-1.141.33113018.SH常熟轉債145.022.2914.03113019.SH玲瓏轉債119.00-0.271.38113502.SH嘉澳轉債104.55-0.140.10113503.SH泰晶轉債107.53-0.

18、430.35113504.SH艾華轉債113.27-0.550.29113505.SH杭電轉債109.28-2.081.11113506.SH鼎信轉債132.98-0.280.45113507.SH天馬轉債141.31-0.785.49113508.SH新鳳轉債111.00-0.730.95113509.SH新泉轉債114.030.890.26113510.SH再升轉債106.85-0.510.19113511.SH千禾轉債111.700.180.10113512.SH景旺轉債125.00-2.254.40113513.SH安井轉債119.38-0.330.14113514.SH威帝轉債111

19、.560.230.59113515.SH高能轉債127.90-1.093.37113516.SH蘇農轉債125.37-0.831.77113517.SH曙光轉債125.68-0.932.85113518.SH顧家轉債122.520.433.91123001.SZ藍標轉債127.45-1.365.33123002.SZ國禎轉債126.01-0.540.83123003.SZ藍思轉債105.50-1.1715.82123004.SZ鐵漢轉債118.01-2.482.06123006.SZ東財轉債168.61-3.1055.61123007.SZ道氏轉債121.05-5.070.65123008.S

20、Z康泰轉債176.992.555.16123009.SZ星源轉債119.180.110.96123010.SZ博世轉債111.33-1.080.28123011.SZ德爾轉債110.65-4.172.26123012.SZ萬順轉債128.73-1.362.22123013.SZ橫河轉債125.30-0.420.56123014.SZ凱發(fā)轉債119.11-1.970.24123015.SZ藍盾轉債126.73-0.210.52127003.SZ海印轉債113.29-0.951.17127004.SZ模塑轉債99.80-0.381.22127005.SZ長證轉債119.50-1.248.03127

21、006.SZ敖東轉債108.82-0.541.19名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）127007.SZ湖廣轉債120.30-1.400.87128010.SZ順昌轉債105.37-0.131.11128012.SZ輝豐轉債103.80-0.5815.52128013.SZ洪濤轉債103.771.242.81128014.SZ永東轉債105.60-1.320.73128015.SZ久其轉債108.81-0.101.46128016.SZ雨虹轉債118.91-1.411.36128017.SZ金禾轉債122.12-0.7219.22128018.SZ時達轉債108.33-0.811.1

22、3128019.SZ久立轉 2118.60-0.340.70128020.SZ水晶轉債112.26-0.670.48128021.SZ兄弟轉債131.001.879.45128022.SZ眾信轉債111.50-1.121.14128023.SZ亞太轉債99.50-0.331.01128024.SZ寧行轉債128.30-0.5412.27128025.SZ特一轉債118.70-0.890.94128026.SZ眾興轉債99.90-0.374.86128027.SZ崇達轉債120.20-0.472.09128028.SZ贛鋒轉債107.75-1.081.10128029.SZ太陽轉債117.00-

23、1.481.13128030.SZ天康轉債123.00-0.280.93128032.SZ雙環(huán)轉債108.00-0.190.45128033.SZ迪龍轉債114.490.786.48128034.SZ江銀轉債117.41-1.001.22128035.SZ大族轉債111.00-1.244.55128036.SZ金農轉債121.36-2.653.17128037.SZ巖土轉債102.700.030.44128038.SZ利歐轉債131.56-0.795.57128039.SZ三力轉債118.41-1.690.34128040.SZ華通轉債113.900.000.00128041.SZ盛路轉債15

24、6.62-0.282.04128042.SZ凱中轉債110.70-0.670.48128043.SZ東音轉債114.09-0.950.49128044.SZ嶺南轉債116.59-0.070.93128045.SZ機電轉債119.20-0.251.98128046.SZ利爾轉債118.65-1.133.49113520.SH百合轉債142.580.412.84128048.SZ張行轉債119.54-0.883.32113519.SH長久轉債119.52-0.171.01123016.SZ洲明轉債148.00-0.621.05128047.SZ光電轉債118.30-0.581.65113521.S

25、H科森轉債115.990.422.41110047.SH山鷹轉債126.730.007.14113522.SH旭升轉債113.80-0.360.38113020.SH桐昆轉債133.110.057.19名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（千萬）110046.SH圓通轉債125.25-0.793.83128049.SZ華源轉債119.720.771.13123017.SZ寒銳轉債118.72-3.872.73127008.SZ特發(fā)轉債183.79-1.0310.37113523.SH偉明轉債119.623.578.69128050.SZ鈞達轉債110.57-0.840.89110048.SH

26、福能轉債119.33-1.553.55113524.SH奇精轉債110.29-0.910.16128051.SZ光華轉債109.10-0.470.17113525.SH臺華轉債116.03-0.980.28110049.SH海爾轉債129.50-0.156.36128052.SZ凱龍轉債152.03-0.2812.89110050.SH佳都轉債134.32-0.845.31123018.SZ溢利轉債117.87-1.451.35127010.SZ平銀轉債122.89-0.7420.07113526.SH聯(lián)泰轉債116.49-0.610.12113527.SH維格轉債118.38-0.090.9

27、9127009.SZ冰輪轉債145.814.6823.92128053.SZ尚榮轉債122.50-0.373.57128054.SZ中寵轉債110.10-0.900.69113021.SH中信轉債108.06-0.3410.57113528.SH長城轉債109.85-1.471.02128056.SZ今飛轉債111.70-0.710.86123019.SZ中來轉債109.88-1.132.29110051.SH中天轉債114.110.366.28123021.SZ萬信轉 2125.82-1.202.04113022.SH浙商轉債114.09-0.848.81123020.SZ富祥轉債127.3

28、2-2.0512.07110052.SH貴廣轉債124.79-0.922.89128057.SZ博彥轉債112.76-1.004.72128059.SZ視源轉債117.94-0.922.47113529.SH絕味轉債125.500.082.62128055.SZ長青轉 2131.61-1.7910.46110053.SH蘇銀轉債109.06-0.5953.19127011.SZ中鼎轉 2120.000.549.13110055.SH伊力轉債126.840.238.63128058.SZ拓邦轉債117.10-0.485.26123022.SZ長信轉債113.1613.1684.83110054.

29、SH通威轉債119.9019.90155.35名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（億）名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（億）600185.SH格力地產(chǎn)5.81-1.860.84600271.SH航天信息29.24-0.446.27600755.SH廈門國貿9.35-0.742.85名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（億）600998.SH九州通15.970.821.30600566.SH濟川藥業(yè)37.922.074.08600183.SH生益科技13.03-1.062.04600863.SH內蒙華電2.930.340.54600372.SH中航電子17.00-1.221.4560

30、0908.SH無錫銀行6.80-1.161.08600831.SH廣電網(wǎng)絡11.68-3.234.26600398.SH海瀾之家9.950.001.87601727.SH上海電氣6.595.616.01601238.SH廣汽集團13.933.575.09601818.SH光大銀行4.17-1.658.64601311.SH駱駝股份13.600.292.77601211.SH國泰君安20.36-1.0713.14601222.SH林洋能源5.84-1.351.29601012.SH隆基股份27.090.000.00601127.SH小康股份17.231.061.19601929.SH吉視傳媒2.

31、96-1.661.15601128.SH常熟銀行8.432.315.36601966.SH玲瓏輪胎19.050.111.52603822.SH嘉澳環(huán)保30.35-1.110.26603738.SH泰晶科技16.11-0.490.33603989.SH艾華集團21.381.090.47603618.SH杭電股份6.97-3.861.11603421.SH鼎信通訊28.72-1.341.26603668.SH天馬科技10.490.101.13603225.SH新鳳鳴15.59-1.271.17603179.SH新泉股份19.673.741.55603601.SH再升科技9.662.770.2760

32、3027.SH千禾味業(yè)23.590.860.84603228.SH景旺電子62.60-2.080.69603345.SH安井食品41.960.740.71603023.SH威帝股份6.382.570.30603588.SH高能環(huán)境12.06-1.231.83603323.SH蘇農銀行7.881.162.64603019.SH中科曙光60.08-1.6410.71603816.SH顧家家居56.902.121.89300058.SZ藍色光標5.52-1.082.43300388.SZ國禎環(huán)保10.98-1.260.62300433.SZ藍思科技8.40-6.674.62300197.SZ鐵漢生態(tài)

33、4.61-4.753.09300059.SZ東方財富19.21-3.4756.34300409.SZ道氏技術16.97-10.026.52300601.SZ康泰生物54.961.593.98300568.SZ星源材質30.39-1.401.25300422.SZ博世科12.49-1.421.11名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（億）300473.SZ德爾股份36.74-5.280.84300057.SZ萬順股份8.34-0.951.77300539.SZ橫河模具11.66-0.340.73300407.SZ凱發(fā)電氣9.56-1.340.40300297.SZ藍盾股份7.40-0.401.

34、82000861.SZ海印股份3.14-1.570.56000700.SZ模塑科技4.152.470.52000783.SZ長江證券8.00-1.847.50000623.SZ吉林敖東19.011.493.63000665.SZ湖北廣電9.27-2.521.16002245.SZ澳洋順昌5.8210.023.14002496.SZ輝豐股份4.4810.071.55002325.SZ洪濤股份4.082.771.71002753.SZ永東股份11.32-2.160.55002279.SZ久其軟件9.52-1.242.19002271.SZ東方雨虹21.87-0.363.98002597.SZ金禾實

35、業(yè)22.50-2.4310.94002527.SZ新時達7.45-0.130.51002318.SZ久立特材8.770.111.24002273.SZ水晶光電14.20-1.462.73002562.SZ兄弟科技7.030.722.61002707.SZ眾信旅游7.86-0.880.75002284.SZ亞太股份6.14-2.380.97002142.SZ寧波銀行23.14-0.475.52002728.SZ特一藥業(yè)18.090.670.95002772.SZ眾興菌業(yè)8.30-0.480.45002815.SZ崇達技術17.41-0.461.07002460.SZ贛鋒鋰業(yè)29.27-0.379

36、.85002078.SZ太陽紙業(yè)8.421.453.61002100.SZ天康生物9.43-2.481.79002472.SZ雙環(huán)傳動7.35-1.740.94002658.SZ雪迪龍10.154.642.07002807.SZ江陰銀行6.45-1.381.30002008.SZ大族激光41.57-2.538.53002548.SZ金新農11.52-4.401.58002542.SZ中化巖土5.53-1.780.80002131.SZ利歐股份2.27-0.874.59002224.SZ三力士6.94-1.700.74002758.SZ華通醫(yī)藥12.660.000.00002446.SZ盛路通信10.79-0.743.61002823.SZ凱中精密12.96-0.610.20002793.SZ東音股份12.61-1.640.41002717.SZ嶺南股份10.141.102.52002013.SZ中航機電8.16-2.283.25002258.SZ利爾化學18.40-0.543.83名稱簡稱收盤價（元）漲跌幅（%）成交額（億）603313.SH夢百合29.321.450.92002839.SZ張家港行6.96-1.562.48603569.SH長久物流14.330.