資金交易篇：債市投資者行為分析(二)

1、報(bào)告摘要2 銀行間市場(chǎng)資金交易概況：質(zhì)押式回購占銀行間市場(chǎng)資金交易量八成以上。銀行間資金交易品種分同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購、買斷式回購，2019年 上半年分別成交83.4萬億、395.1萬億、4.5萬億，分別占比17.3%、81.8%、0.9%。銀行間貨幣市場(chǎng)資金借貸存量與資金利率關(guān)系密切。基于21天以內(nèi)期限質(zhì)押式回購與信用拆借數(shù)據(jù)測(cè)算的銀行間資金 借貸存量顯示，研究區(qū)間內(nèi)銀行間資金借貸未到期存量均值6.74萬億元，大多數(shù)情況在均值上下0.5萬億范圍內(nèi)浮動(dòng)，周期性較強(qiáng)，且與貨幣市場(chǎng)資金利率有較為密切的聯(lián)系。 機(jī)構(gòu)行為銀行類金融機(jī)構(gòu)資金交易偏好隔夜品種。在信用拆借和回購交易中，銀行類金融機(jī)構(gòu)隔夜品種

2、交易量占比均超九成。基金公司及產(chǎn)品偏好較長(zhǎng)期限逆回購品種?；鸸炯爱a(chǎn)品逆回購交易中7天期及以上期限品種占比高達(dá)76.1%。大行/政策行決定流動(dòng)性。大行/政策行在銀行間市場(chǎng)資金凈拆出/逆回購規(guī)模最大，且邊際變化大，對(duì)銀行間流動(dòng)性起 主導(dǎo)作用。股份行是銀行間市場(chǎng)資金交易量最大的機(jī)構(gòu)類型，且其在信用拆借（拆入/拆出）與質(zhì)押式回購（正回購/逆回購）交易中執(zhí)行的利率均最低。城商行、股份行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)月末去杠桿，即同時(shí)收縮銀行間市場(chǎng)資金融出與融入規(guī)模，此時(shí)向其借錢相對(duì)困難； 除月末外，城商行、股份行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)銀行間市場(chǎng)資金融入與融出規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。證券公司每月下旬提前收縮R001正回購配置規(guī)模，同時(shí)

3、適度增加較長(zhǎng)期限正回購配置規(guī)模，跨越流動(dòng)性緊張時(shí)期。 交易策略注重開發(fā)大行交易對(duì)手。當(dāng)市場(chǎng)遭遇流動(dòng)性顯著收緊時(shí)，大行往往充當(dāng)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的角色；此外，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性極端緊張時(shí)，也往往只剩大行還在大規(guī)模向外出錢?？茖W(xué)設(shè)計(jì)長(zhǎng)短策略。把握流動(dòng)性松緊規(guī)律，重點(diǎn)關(guān)注年末、季末、月末、繳稅高峰等時(shí)期，在可預(yù)測(cè)的流動(dòng)性高峰到 來之前適度減少隔夜資金融入，同時(shí)增加較長(zhǎng)期限資金融入。選定最佳交易對(duì)手。月末借錢避開城商行、股份行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)等，流動(dòng)性緊張時(shí)期借錢優(yōu)先選擇大行/政策行、基 金公司及產(chǎn)品。目錄一、研究背景、內(nèi)容及意義二、信用拆借：銀行間兩成資金交易量三、質(zhì)押式回購：銀行間八成資金交易量 四、分機(jī)構(gòu)

4、主要回購品種交易量趨勢(shì)五、分機(jī)構(gòu)資金借貸存量趨勢(shì)六、資金交易策略：知己知彼，百戰(zhàn)不殆民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明31.1銀行間資金交易概況：質(zhì)押式回購占八成以上資料來源:Wind，民生證券研究院分市場(chǎng)看，2019年上半年,貨幣市場(chǎng)資金總成交量596.9萬億元，其中銀行間市場(chǎng)成交量482.8萬億，日均4.13萬億， 占比80.9%；交易所市場(chǎng)成交114.2萬億，占比19.1%。分品種看，交易所資金交易品種全部為回購交易。銀行間資金交易品種分同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購、買斷式回購，其中 同業(yè)拆借上半年成交83.4萬億，占銀行間資金交易量17.3%；質(zhì)押式回購成

5、交395.1萬億，占比81.8%；買斷式回購成 交4.5萬億，占比0.9%。銀行間市場(chǎng)交易品種分期限看，質(zhì)押式回購中R001、R007、R014分別成交328.3萬億、36.7萬億、12.2萬億，分別 占比84.9%、9.5%、3.2%，合計(jì)占比97.5%；信用拆借中IB001、IB007、IB014分別成交74.8萬億、4.9萬億、0.6萬 億，分別占比92.2%、6%、0.7%，合計(jì)占比98.9%。2019年上半年按市場(chǎng)分資金交易規(guī)模（萬億）2019年上半年銀行間市場(chǎng)按品種分資金交易規(guī)模（萬億）83.4395.14.50100200300400500同業(yè)拆借質(zhì)押式回購買斷式回購482.81

6、03.111.06005004003002001000銀行間債券市場(chǎng)上海證券交易所深圳證券交易所合計(jì)金額（萬億元）按品種分質(zhì)押式回購成交量（萬億）按品種分信用拆借成交量（萬億）品種成交額（萬億）占比品種成交額（萬億）占比R001328.384.9%IBO00174.892.2%R00736.79.5%IBO0074.96.0%R01412.23.2%IBO0140.60.7%R0215.51.4%IBO0210.10.1%其他4.01.0%其他0.81.0%民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明41.2 研究意義、內(nèi)容與方法民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢

7、業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明5銀行間貨幣市場(chǎng)是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行短期資金融通的主要場(chǎng)所，銀行間貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性狀況代表了金融系統(tǒng)流動(dòng)性狀況。 銀行間貨幣市場(chǎng)交易的主要品種為同業(yè)拆借、回購（質(zhì)押式、買斷式）、同業(yè)存單（交易方式同現(xiàn)券），其中同業(yè)拆 借與回購交易最能直接反應(yīng)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性狀況。本研究旨在基于銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借與回購交易數(shù)據(jù)，探究不同 類型機(jī)構(gòu)投資者資金交易中展現(xiàn)的行為偏好。研究意義：知己知彼，百戰(zhàn)不殆不同類型機(jī)構(gòu)因其特質(zhì)不同，在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行資金交易過程中會(huì)展現(xiàn)出不同的行為偏好同一機(jī)構(gòu)往往會(huì)區(qū)別對(duì)待不同類型的交易對(duì)手 研究?jī)?nèi)容：以探討不同類型機(jī)構(gòu)投資者行為偏好為主探究不同類型機(jī)構(gòu)

8、投資者的市場(chǎng)角色與行為偏好探究金融體系流動(dòng)性分級(jí)傳導(dǎo)鏈條從資金交易的角度探究市場(chǎng)事件對(duì)流動(dòng)性沖擊的作用機(jī)理探究不同場(chǎng)景下各類機(jī)構(gòu)資金交易變化 研究方法總量分析關(guān)聯(lián)分析情景分析1.3 CFETS拆借與回購交易數(shù)據(jù)集民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明6 本研究主要基于銀行間市場(chǎng)信用拆借數(shù)據(jù)與質(zhì)押式回購交易數(shù)據(jù)。其中信用拆借數(shù)據(jù)集包含各類機(jī)構(gòu)間信用拆借加權(quán) 利率數(shù)據(jù)，以及各類機(jī)構(gòu)分品種（分期限）拆入/拆出加權(quán)利率與金額；質(zhì)押式回購數(shù)據(jù)集包含各類機(jī)構(gòu)間質(zhì)押式回購 加權(quán)利率、各類機(jī)構(gòu)分品種（分期限、分押券）正回購/逆回購加權(quán)利率與金額。幾類數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)投資者類型略有不同

9、， 詳細(xì)情況見下表：信用拆借市場(chǎng)成交日?qǐng)?bào)變量集質(zhì)押式回購市場(chǎng)成交日?qǐng)?bào)變量集分品種信用拆借數(shù)據(jù)信用拆借加權(quán)利率分品種質(zhì)押式回購數(shù)據(jù)質(zhì)押式回購加權(quán)利率序號(hào)拆借品種機(jī)構(gòu)類型拆入方拆出方序號(hào)回購品種機(jī)構(gòu)類型正回購方逆回購方1IBO001股份制商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行1R001城市商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行大行/政策行2IBO007大行/政策行城市商業(yè)銀行大行/政策行2R007大行/政策行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)城市商業(yè)銀行3IBO014城市商業(yè)銀行證券公司城市商業(yè)銀行3R014股份制商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行4IBO021證券公司外資銀行外資銀行4R021農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)基金公司及產(chǎn)品農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)5I

10、BO1M外資銀行財(cái)務(wù)公司其他5R1M證券公司其他產(chǎn)品類其他6IBO2M財(cái)務(wù)公司大行/政策行6R2M保險(xiǎn)公司其他7IBO3M其他農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)7R3M基金公司及產(chǎn)品8IBO4M其他8R4M其他產(chǎn)品類9IBO6M9R6M其他10IBO9M10R9M11IBO1Y11R1Y 機(jī)構(gòu)類型說明：1.農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（包括農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、村鎮(zhèn)銀行）；2.基金公司及產(chǎn)品（基金公司、基金公司的資產(chǎn)管理公司、基金、私募基金、基金公司的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）； 3.其他產(chǎn)品類（證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托公司的金融產(chǎn)品、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)管 理產(chǎn)品、企業(yè)年金、期貨公司的資產(chǎn)管

11、理產(chǎn)品、其他投資產(chǎn)品）；4.其他（社?；?、養(yǎng)老基金、財(cái)務(wù)公司、其他、信托投資公司、民營(yíng)銀行、資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司、期貨公司等）；資料來源:CFETS，民生證券研究院1.4 研究區(qū)間市場(chǎng)情景豐富，流動(dòng)性松緊跨度大本研究選取數(shù)據(jù)區(qū)間為2018年11月21日至2019年7月5日，共計(jì)150個(gè)交易日市場(chǎng)情景豐富：跨年、跨季、繳稅高峰、包商銀行跨年 、跨季：2018年末跨年，2019年第一、二季度末跨季包含完整的半年度：研究區(qū)間覆蓋2019年上半年。繳稅高峰：2019年4月稅期，2018年企業(yè)所得稅匯算清繳高峰。包商銀行事件：包商銀行事件后，銀行間貨幣市場(chǎng)發(fā)生了顯著的新變化。 流動(dòng)性松緊跨度大：

12、 R007最低2.05%，最高5.92%流動(dòng)性松緊跨度大。研究區(qū)間內(nèi)R007最低2.05%，最高5.92%; R001最低0.93%，最高3.06%，流動(dòng)性松緊跨度大， 便于比較不同流動(dòng)性松緊情況下機(jī)構(gòu)資金交易行為差異。包含極端情景。研究區(qū)間既有流動(dòng)性極端緊的情景（2018/2019跨年），又有流動(dòng)性極度寬松的情景（2019年7月初），對(duì)極端情景下機(jī)構(gòu)投資者行為的研究是極其有意義的。5.04.03.0民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明76.07.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07R007跨年

13、跨季繳稅高峰包商事件跨季繳稅高峰 股市大漲2.02018-112018-12資料來源:wind，民生證券研究院研究區(qū)間貨幣市場(chǎng)資金利率走勢(shì)（R007，%）目錄一、研究背景、內(nèi)容及意義二、信用拆借：銀行間兩成資金交易量三、質(zhì)押式回購：銀行間八成資金交易量 四、分機(jī)構(gòu)主要回購品種交易量趨勢(shì)五、分機(jī)構(gòu)資金借貸存量趨勢(shì)六、資金交易策略：知己知彼，百戰(zhàn)不殆民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明82.1 股份行成交最多，大行凈拆出最多，券商凈拆入最多 從交易量看，2019年上半年銀行間市場(chǎng)各類機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借成交基本情況如下：股份行、城商行、證券公司拆入交易量居前三，上半年分

14、別拆入31.35萬億、17.55萬億、13.71萬億，占比38.7%、21.6%、16.9%，合計(jì)占比77.2%。股份行、大行、城商行拆出交易量前三，研究區(qū)間分別拆出37.88萬億、23.07萬億、9.51萬億，占比46.7%、28.4%、11.7%，合計(jì)占比86.9%，股份行總交易規(guī)模第一，股份行、城商行、大行總交易額（拆入+拆出，雙邊計(jì)算）居前三，分別成交69.24萬億、26.05萬億、27.06萬億，占比42.7%、16.7%、16.1%，合計(jì)占比75.4%。大行凈拆出交易量第一，大行/政策行、股份行、外資銀行為凈拆出方，上半年分別凈拆出20.1萬億、6.53萬億、1.06 萬億，分別占

15、比72.6%，23.6%、3.8%。證券公司凈拆入交易量第一，證券公司、城商行、財(cái)務(wù)公司為凈拆入方，上半年分別凈拆入13.67萬億、8.04萬億、4.73萬億，分別占比49.4%、29%、17.1%。上半年分機(jī)構(gòu)拆入與拆出交易量（萬億）上半年分機(jī)構(gòu)資金總成交量與凈拆入交易量（萬億）010203040股份行大行/城商行 證券公司 外資銀行 財(cái)務(wù)公司其他 政策行拆入拆出-40資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明9-20020406080股份行大行/城商行 證券公司 外資銀行 財(cái)務(wù)公司其他 政策行總成交量?jī)舨鹑?.2 期限偏好：

16、銀行偏好隔夜，非銀隔夜配置略低資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明10 上半年銀行間市場(chǎng)各類機(jī)構(gòu)信用拆借主要品種成交基本情況：銀行類金融機(jī)構(gòu)信用拆借中IB001超九成，大行/政策行、股份行、城商行、外資銀行等4種銀行類金融機(jī)構(gòu)信用拆入/ 拆出交易中IB001占比均超90%。對(duì)于銀行來說，保障（自身與市場(chǎng)）流動(dòng)性是第一要?jiǎng)?wù)，故優(yōu)先選擇隔夜拆借（利 率低、流動(dòng)性強(qiáng)）。非銀行類金融機(jī)構(gòu)信用拆借中IB001占比稍低。證券公司、財(cái)務(wù)公司等非銀行類金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金來源穩(wěn)定性要求較高，因而對(duì)較長(zhǎng)期限的拆借需求有所上升，二者信用拆入（拆出規(guī)

17、模極低）中IB001占比分別為87.56%、76.67%。上半年各類機(jī)構(gòu)主要拆借品種交易額（百億）機(jī)構(gòu)類型信用拆入信用拆出IBO001IBO007IBO014IBO0214品種合計(jì)IBO001IBO007IBO014IBO0214品種合計(jì)大行/政策行280.598.311.310.30290.502111.36135.2228.743.892279.21股份行3063.4140.7311.173.123118.433630.58149.374.420.583784.95城市商業(yè)銀行1672.4338.3321.972.871735.59866.4272.954.571.55945.50證券公司

18、1200.54170.630.000.001371.171.113.060.000.004.18外資銀行284.6610.333.310.58298.87376.7718.445.671.25402.13財(cái)務(wù)公司394.45120.030.000.00514.4716.5121.570.350.0738.50其他581.3596.8919.033.98701.25474.6684.6313.033.52575.83合計(jì)7477.42485.2456.7810.858030.297477.42485.2456.7810.858030.29上半年各類機(jī)構(gòu)主要拆借品種交易額占比機(jī)構(gòu)類型信用拆入信用拆

19、出IBO001IBO007IBO014IBO021其他IBO001IBO007IBO014IBO021其他大行/政策行94.38%2.79%0.44%0.10%2.29%91.51%5.86%1.25%0.17%1.21%股份行97.70%1.30%0.36%0.10%0.54%95.83%3.94%0.12%0.02%0.09%城市商業(yè)銀行95.30%2.18%1.25%0.16%1.10%91.08%7.67%0.48%0.16%0.61%證券公司87.56%12.44%0.00%0.00%0.00%26.66%73.34%0.00%0.00%0.00%外資銀行94.08%3.41%1.0

20、9%0.19%1.22%92.25%4.51%1.39%0.31%1.54%財(cái)務(wù)公司76.67%23.33%0.00%0.00%0.00%39.45%51.56%0.83%0.17%7.99%其他79.04%13.17%2.59%0.54%4.66%77.82%13.88%2.14%0.58%5.59%2.3 股份行IB001拆入拆出均最多，券商IB007拆入最多 IB001成交情況股份行、大行/政策行、城商行是信用拆借市場(chǎng)IB001主要拆出方，上半年分別拆出36.31萬億、21.11萬億、8.66萬億，分別占比48.55%、28.24%、11.59%，合計(jì)占比88.38%。股份行、城商行、證

21、券公司是信用拆借市場(chǎng)IB001主要拆入方，上半年分別拆入30.63萬億、16.72萬億、12.01萬億， 分別占比40.97%、22.37%、16.06%，合計(jì)占比79.39%。 IB007成交情況股份行、大行/政策行、城市商業(yè)銀行是IB007主要拆出方，上半年分別拆出1.49萬億、1.35萬億、0.73萬億，分別占比30.78%、27.87%、15.03%，合計(jì)占比73.68%。證券公司、財(cái)務(wù)公司是IB007主要拆入方，上半年分別拆入1.71萬億、1.2萬億，分別占比35.16%、24.74%，合計(jì)占 比59.9%。 大行/政策行在拆借市場(chǎng)上主要拆出，證券公司、財(cái)務(wù)公司在拆借市場(chǎng)上主要拆入。

22、-400 -300 -200 -1000100 200 300 400證券公司財(cái)務(wù)公司外資銀行其他城市商業(yè)銀行大行/政策行股份行-20-1001020證券公司外資銀行財(cái)務(wù)公司城市商業(yè)銀行其他大行/政策行上半年分機(jī)構(gòu)IB001拆入與拆出規(guī)模（千億）上半年分機(jī)構(gòu)IB007拆出與拆出規(guī)模（千億） 拆出拆入拆出拆入股份行資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明112.4 拆借市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)：大行/股份行城商行/非銀-200-150 -100-50050100150證券公司城市商業(yè)銀行財(cái)務(wù)公司其他外資銀行股份行大行/政策行-15-10-

23、505101520證券公司財(cái)務(wù)公司其他外資銀行城市商業(yè)銀行股份行大行/政策行 IB001凈成交情況大行/政策行、股份行為IB001主要凈拆出方，上半年分別凈拆出18.3萬億、5.67萬億。證券公司、城商行、財(cái)務(wù)公司為IB001主要凈拆入方，上半年分別凈拆入11.99萬億、8.06萬億、3.78萬億。 IB007凈成交情況大行/政策行、股份行、城商行是IB007主要凈拆出方，上半年分別凈拆出1.27萬億、1.09萬億、0.35萬億。證券公司、財(cái)務(wù)公司是IB007主要凈拆入方，上半年分別凈拆入1.67萬億、0.98萬億。值得關(guān)注的是，上半年城商行IB001凈拆入8.06萬億，IB007凈拆出0.3

24、5萬億。信用拆借市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條：大行/政策行、股份行城商行、財(cái)務(wù)公司、證券公司上半年分機(jī)構(gòu)IB001凈拆入規(guī)模（千億）上半年分機(jī)構(gòu)IB007凈拆入規(guī)模（千億） 凈拆入凈拆入資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明122.5 拆入方資質(zhì)是影響信用拆借利率的主導(dǎo)因素 2019年上半年機(jī)構(gòu)間信用拆借加權(quán)利率均值矩陣如下表所示（已剔除機(jī)構(gòu)間無交易的情況）橫向看，同一拆出方對(duì)不同拆入方要價(jià)利率水平差異較大。除大行/政策行外稍低（23.42bp）外，其余三家極差均在40bp以上；縱向看，同一拆入方對(duì)不同拆出方出價(jià)利率水平差異較小。除財(cái)

25、務(wù)公司、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)外，其余5家主要拆入方對(duì)不 同拆出方出價(jià)利率極差均低于20bp。值得關(guān)注的是，城商行與財(cái)務(wù)公司信用拆借利率異常高，是造成財(cái)務(wù)公司列與城 商行行極差顯著高的主要原因，若不考慮該數(shù)據(jù)，則前述二者極差分別為34bp、22bp。綜合來看，資金拆入方資質(zhì)是影響拆借利率的主導(dǎo)因素。資金拆出方對(duì)不同拆入方的要價(jià)差異高于資金拆入方對(duì)不同 拆出方的出價(jià)差異，表明拆入方資質(zhì)差異是影響拆借利率的主導(dǎo)因素。財(cái)務(wù)公司拆借成本最高，股份行/外資銀行等最低。從拆入方對(duì)不同拆出方支付利率均值看，拆入資金利率成本最高的 是財(cái)務(wù)公司，其次是證券公司與農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，股份行、外資銀行、大行/政策行、城商行拆入資金

26、利率最低且差異不 大（5bp以內(nèi)）。2019年上半年機(jī)構(gòu)間信用拆借加權(quán)利率均值矩陣（ ）拆出方拆入方股份行城市商業(yè)銀行證券公司外資銀行財(cái)務(wù)公司大行/政策行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)其他極差（除其他）股份行2.10832.12092.37002.13292.55132.12182.12982.83090.4430大行/政策行2.15622.17642.39052.19032.33412.16342.17812.80520.2342城市商業(yè)銀行2.11742.19732.44672.11083.30332.26922.16263.59541.1924外資銀行2.16942.23152.33322.13552.4

27、2652.07482.48363.07840.4087其他2.13492.23802.60242.37194.18262.34012.32143.8859極差（除其他）0.06110.11060.11350.07940.96920.19440.3537均值（除其他）2.13782.18152.38512.14242.65382.15732.2385資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明132.6 拆入方議價(jià)能力差異顯著：股份行靠前，非銀墊底 拆入方議價(jià)能力差異顯著，拆出方議價(jià)能力差異較小資金拆入方議價(jià)能力由強(qiáng)到弱順序?yàn)椋汗煞?/p>

28、行、大行/政策行、城商行、外資銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、證券公司、財(cái)務(wù)公 司，排名靠前的均為存款性金融機(jī)構(gòu)，排名墊底的財(cái)務(wù)公司、證券公司均為非銀行類金融機(jī)構(gòu)。拆出方議價(jià)能力：城商行與外資銀行基本相當(dāng)且最強(qiáng)，大行/政策行議價(jià)能力中等，股份行議價(jià)能力最弱。 無論是拆入資金還是拆出資金，股份行執(zhí)行利率均最低。拆出方對(duì)各類拆入方要價(jià)水平排序（數(shù)字越低利率越高）拆入方拆出方股份行城市商業(yè)銀行證券公司外資銀行財(cái)務(wù)公司大行/政策行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)其他股份行87342651大行/政策行86243751城市商業(yè)銀行75382461外資銀行65473821其他87341562秩均值7.4635.42.264.81.2拆入方

29、對(duì)各類拆出方出價(jià)水平排序（數(shù)字越低利率越高）拆出方拆入方股份行大行/政策行城市商業(yè)銀行外資銀行其他股份行52413城市商業(yè)銀行54321證券公司43251外資銀行42531財(cái)務(wù)公司35241大行/政策行43251農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)53412其他45231秩均值4.33.43.03.01.4資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明14目錄一、研究背景、內(nèi)容及意義二、信用拆借：銀行間兩成資金交易量三、質(zhì)押式回購：銀行間八成資金交易量 四、分機(jī)構(gòu)主要回購品種交易量趨勢(shì)五、分機(jī)構(gòu)資金借貸存量趨勢(shì)六、資金交易策略：知己知彼，百戰(zhàn)不殆民生證券股

30、份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明153.1 大行/股份行/城商行是最主要逆回購方140120100806040200城商行大行/ 政策行股份行農(nóng)村 金融機(jī)構(gòu)證券公司 保險(xiǎn)公司基金公司 其他產(chǎn)品類其他 及產(chǎn)品正回購逆回購200150100500-50-100-150城商行大行/政策行股份行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)證券公司 保險(xiǎn)公司 基金公司 其他產(chǎn)品類其他及產(chǎn)品正回購-逆回購正回購+逆回購資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明16 2019年上半年各類機(jī)構(gòu)回購交易基本情況：城商行、基金公司及產(chǎn)品、股份行、農(nóng)村

31、金融機(jī)構(gòu)正回購交易規(guī)模居前，上半年分別成交78.78萬億、71.76萬億、58.55萬億、55.32萬億，分別占比20.4%、18.6%、15.1%、14.3%，合計(jì)占比68.4%。大行/政策行、股份行、城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)逆回購交易規(guī)模居前，上半年分別成交123.19萬億、85.69萬億、79.69萬億、40.36萬億，分別占比31.9%、22.2%、20.6%、10.4%，合計(jì)占比85%。城商行、股份行、大行/政策行回購交易總成交量（正回購+逆回購，雙邊計(jì)算）居前，上半年分別成交158.48萬億、144.24萬億、136.46萬億，分別占比20.5%、18.6%、17.6%，合計(jì)占比56.

32、8%。大行/政策行主要進(jìn)行逆回購交易，上半年大行/政策行逆回購交易規(guī)模與正回購交易規(guī)模分別為123.19萬億、13.27萬 億，二者之比為9.28，之差為109.92萬億。證券公司主要進(jìn)行正回購交易，上半年證券公司正回購交易規(guī)模、逆回購交易規(guī)模分別為38.95萬億、1.25萬億，二 者之比為31.14，之差為37.7萬億。上半年分機(jī)構(gòu)質(zhì)押式正/逆回購交易規(guī)模（萬億）上半年分機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購凈額與交易總額（萬億）3.2 上半年各類機(jī)構(gòu)回購交易分品種成交情況資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明17 2019年上半年各類機(jī)構(gòu)回購交

33、易分品種成交情況：上半年各類機(jī)構(gòu)主要回購品種交易額（百億）機(jī)構(gòu)類型正回購逆回購R001R007R014R0214品種合計(jì)R001R007R014R0214品種合計(jì)大行/政策行1265.1547.979.333.311325.7611040.80881.08278.1058.9712258.95股份行5624.32115.3950.3925.995816.098219.35228.8180.8222.998551.96城市商業(yè)銀行7363.82352.0894.0134.307844.227537.72308.1082.0520.367948.24證券公司3218.53420.72176.474

34、5.513861.2378.5327.1313.612.45121.72農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)5074.86307.7994.8829.195506.733336.80395.06173.2551.873956.98保險(xiǎn)公司244.4097.0734.0125.41400.89165.7218.013.650.81188.20基金公司及產(chǎn)品5877.04954.28243.6345.707120.64642.071180.15388.03348.972559.22其他產(chǎn)品類2289.681153.22477.07335.574255.541242.67507.98172.7839.091962.52其他

35、1874.49217.2944.279.582145.64568.62119.5031.779.05728.95合計(jì)32832.293665.811224.05554.5838276.7332832.293665.811224.05554.5838276.73上半年各類機(jī)構(gòu)主要回購品種交易額占比機(jī)構(gòu)類型正回購逆回購R001R007R014R021其他R001R007R014R021其他大行/政策行95.31%3.61%0.70%0.25%0.12%89.62%7.15%2.26%0.48%0.49%股份行96.06%1.97%0.86%0.44%0.67%95.92%2.67%0.94%0.2

36、7%0.20%城市商業(yè)銀行93.47%4.47%1.19%0.44%0.43%94.58%3.87%1.03%0.26%0.26%證券公司82.63%10.80%4.53%1.17%0.87%62.78%21.69%10.88%1.96%2.69%農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)91.73%5.56%1.71%0.53%0.46%82.68%9.79%4.29%1.29%1.96%保險(xiǎn)公司59.36%23.58%8.26%6.17%2.63%87.84%9.55%1.94%0.43%0.24%基金公司及產(chǎn)品81.89%13.30%3.39%0.64%0.78%23.90%43.93%14.44%12.99%4.7

37、3%其他產(chǎn)品類51.54%25.96%10.74%7.55%4.20%60.95%24.92%8.47%1.92%3.74%其他86.85%10.07%2.05%0.44%0.59%76.34%16.04%4.26%1.22%2.14%3.3 期限偏好：銀行偏好隔夜，非銀較長(zhǎng)期限配置稍高銀行類金融機(jī)構(gòu)回購交易中隔夜品種占比超九成，對(duì)于銀行類金融機(jī)構(gòu)來說，保障流動(dòng)性是第一要?jiǎng)?wù)，因此在回購交 易中偏好成本低、流動(dòng)性強(qiáng)的隔夜品種。2019年上半年，大行/政策行、股份行、城商行等銀行類金融機(jī)構(gòu)無論正回 購交易還是逆回購交易中R001成交量占比均超90%。非銀行類金融機(jī)構(gòu)回購交易中較長(zhǎng)期限品種占比有所提

38、升非銀行類金融機(jī)構(gòu)保障杠桿資金來源穩(wěn)定性較為重要，因此在正回購交易中適當(dāng)增加較長(zhǎng)期限回購品種的配置。上半 年證券公司、基金公司及產(chǎn)品、保險(xiǎn)公司、其他產(chǎn)品類等非銀行類金融機(jī)構(gòu)正回購交易中7天期及以上期限品種占比 分別為占比17.37%、18.11%、40.64%、48.46%。非銀行類金融機(jī)構(gòu)資金稀缺，只有當(dāng)市場(chǎng)資金利率顯著高企的情況下才會(huì)向外借出資金，且向外借出資金優(yōu)先選擇利 率較高的長(zhǎng)期限品種。上半年證券公司、基金公司及產(chǎn)品、其他產(chǎn)品類等非銀行類金融機(jī)構(gòu)逆回購交易中7天期及以 上期限品種占比分別為占比37.22%、76.1%、39.05%。0%20%40%60%80%100%其他產(chǎn)品類保險(xiǎn)公

39、司基金公司及產(chǎn)品證券公司農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)城市商業(yè)銀行大行/政策行股份行0%20%40%60%80%100%基金公司及產(chǎn)品其他產(chǎn)品類證券公司農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)公司大行/政策行城市商業(yè)銀行上半年各類機(jī)構(gòu)正回購分品種交易額占比上半年各類機(jī)構(gòu)逆回購分品種交易額占比R001R007R014R021其他R001R007R014R021其他股份行資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明183.4 R001交易銀行最活躍，R007交易非銀最活躍 R001成交情況大行/政策行、股份行、城商行是R001主要逆回購方，上半年分別成交110.41萬億、82

40、.19萬億、75.38萬億，分別占 比33.63%、25.03%、22.96%，合計(jì)占比81.62%。城商行、基金公司及產(chǎn)品、股份行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)是R001主要正回購方，上半年分別成交73.64萬億、58.77萬億、56.24萬億、50.75萬億，分別占比22.43%、17.9%、17.13%、15.46%，合計(jì)占比72.92%。 R007成交情況基金公司及產(chǎn)品、大行/政策行、其他產(chǎn)品類、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)是R007主要逆回購方，上半年分別成交11.8萬億、8.81 萬億、5.08萬億、3.95萬億，分別占比32%、24%、14%、11%，合計(jì)占比81%。其他產(chǎn)品類、基金公司及產(chǎn)品、證券公司、城市商

41、業(yè)銀行是R007主要正回購方，上半年分別成交11.53萬億、9.54萬 億、4.2萬億、3.52萬億，分別占比31%、26%、11%、10%，合計(jì)占比79%。上半年各類機(jī)構(gòu)R001正回購與逆回購交易額（萬億）上半年各類機(jī)構(gòu)R007正回購與逆回購交易額（萬億） 逆回購正回購逆回購正回購大行/政策行基金公司及產(chǎn)品股份行大行/政策行城市商業(yè)銀行其他產(chǎn)品類農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)其他產(chǎn)品類城市商業(yè)銀行基金公司及產(chǎn)品股份行其他其他保險(xiǎn)公司證券公司證券公司保險(xiǎn)公司-150資料來源:CFETS，民生證券研究院-100-50050100-15-10-5051015民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，

42、請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明193.4 R014/R021交易基金公司及產(chǎn)品、其他產(chǎn)品類最活躍 R014成交情況基金公司及產(chǎn)品、大行/政策行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、其他產(chǎn)品類是R014主要逆回購方，上半年分別成交3.88萬億、2.78 萬億、1.73萬億、1.73萬億，分別占比32%、23%、14%、14%，合計(jì)占比83%。其他產(chǎn)品類、基金公司及產(chǎn)品、證券公司是R014主要正回購方，上半年分別成交4.77萬億、2.44萬億、1.76萬億，分別占比39%、20%、14%，合計(jì)占比73%。 R021成交情況基金公司及產(chǎn)品是R014主要逆回購方，上半年成交3.49萬億，占比62.93%。其他產(chǎn)品類是R014主

43、要正回購方，上半年成交3.36萬億，占比60.51%。保險(xiǎn)公司證券公司其他股份行城市商業(yè)銀行其他產(chǎn)品類農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)大行/政策行基金公司及產(chǎn)品逆回購正回購保險(xiǎn)公司證券公司其他城市商業(yè)銀行股份行其他產(chǎn)品類農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)大行/政策行基金公司及產(chǎn)品逆回購正回購上半年各類機(jī)構(gòu)R014正回購與逆回購交易額（百億）上半年各類機(jī)構(gòu)R021正回購與逆回購交易額（百億）-600-400-2000200400600-400 -300 -200 -1000100200300400資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明203.5 R001流動(dòng)性傳導(dǎo)：大

44、行、股份行非銀 R001流動(dòng)性傳導(dǎo)：大行/政策行、股份行基金公司及產(chǎn)品、證券公司、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)大行/政策行、股份行是R001主要凈逆回購方，上半年凈逆回購額分別為97.8萬億、26萬億?；鸸炯爱a(chǎn)品、證券公司、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)是R001主要凈正回購方，上半年凈逆回購額分別為52.3萬億、32.4萬億、17.4萬億。 R007流動(dòng)性傳導(dǎo)：大行/政策行、基金公司及產(chǎn)品其他產(chǎn)品類、證券公司大行/政策行、基金公司及產(chǎn)品是R007主要凈逆回購方，上半年凈逆回購額分別為8.33萬億、2.26萬億。其他產(chǎn)品類、證券公司是R007主要凈正回購方，上半年凈正回購額分別為6.45萬億、3.94萬億。上半年各類機(jī)構(gòu)R

45、001正回購交易凈額（萬億）上半年各類機(jī)構(gòu)R007正回購交易凈額（萬億）-10 -8 -6 -4 -202468其他產(chǎn)品類證券公司其他保險(xiǎn)公司城市商業(yè)銀行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)股份行大行/政策行基金公司及產(chǎn)品-100 -80 -60 -40 -20資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明21020 40 60基金公司及產(chǎn)品證券公司農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)其他其他產(chǎn)品類保險(xiǎn)公司城市商業(yè)銀行股份行大行/政策行3.6 基金公司及產(chǎn)品較長(zhǎng)期限回購品種凈逆回購 R014流動(dòng)性傳導(dǎo)：大行/政策行、基金公司及產(chǎn)品其他產(chǎn)品類、證券公司大行/政策行、基金公司及產(chǎn)品是

46、R014主要凈逆回購方，上半年凈逆回購額分別為2.69萬億、1.44萬億。其他產(chǎn)品類、證券公司是R014主要凈正回購方，上半年凈正回購額分別為3.04萬億、1.63萬億。 R021流動(dòng)性傳導(dǎo)：基金公司及產(chǎn)品其他產(chǎn)品類基金公司及產(chǎn)品是R021主要凈逆回購方，上半年凈逆回購額為3.03萬億。其他產(chǎn)品類為R021主要凈正回購方，上半年凈正回購額為2.96萬億。 基金公司及產(chǎn)品R001凈正回購（借錢），R007、R014、R021凈逆回購（出錢）。上半年各類機(jī)構(gòu)R014正回購交易凈額（百億）上半年各類機(jī)構(gòu)R021正回購交易凈額（百億）-300 -200 -1000100 200 300 400其他產(chǎn)品

47、類證券公司保險(xiǎn)公司其他城市商業(yè)銀行股份行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)大行/政策行基金公司及產(chǎn)品-400 -300 -200 -100資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明220100 200 300 400其他產(chǎn)品類證券公司保險(xiǎn)公司城市商業(yè)銀行股份行其他基金公司及產(chǎn)品大行/政策行 農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)3.7 正回購方資質(zhì)是影響回購交易利率的主導(dǎo)因素 2019年上半年機(jī)構(gòu)間信用拆借加權(quán)利率均值矩陣如下表所示（已剔除機(jī)構(gòu)間無交易的情況）橫向看，同一逆回購方對(duì)不同正回購方要價(jià)利率水平差異較大。大行/政策行、城商行、股份行在逆回購交易中對(duì)不同 正回購方要價(jià)

48、利率均值極差約為25bp，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)在逆回購交易中對(duì)不同正回購方要價(jià)利率均值極差為37bp?？v向看，同一正回購方對(duì)不同逆回購方出價(jià)利率水平差異較小。基金公司及產(chǎn)品、其他產(chǎn)品類在正回購交易中對(duì)不同 類型逆回購方出價(jià)利率均值極差15bp20bp；城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、股份行在正回購交易中對(duì)不同類型逆回購方出 價(jià)利率均值極差低于10bp。綜合來看，正回購方資質(zhì)是影響回購交易利率的主導(dǎo)因素。逆回購方對(duì)不同正回購方要價(jià)差異大于正回購方對(duì)不同逆 回購方出價(jià)差異，表明正回購方資質(zhì)是影響回購交易利率的主導(dǎo)因素，這和信用拆借分析結(jié)果一致。其他產(chǎn)品類正回購交易成本最高，股份行最低。從正回購方對(duì)不同逆回購方支付利

49、率均值看，拆入資金利率成本最高 的是其他產(chǎn)品類，其次是基金公司及產(chǎn)品，股份行、城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)正回購利率成本最低且差異不大（5bp以 內(nèi)）。2019年上半年機(jī)構(gòu)間質(zhì)押式回購加權(quán)利率均值矩陣（ ）逆回購方正回購方城市商業(yè)銀行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)股份制商業(yè)銀行基金公司及產(chǎn)品其他產(chǎn)品類其他極差（除其他）大行/政策行2.13892.13852.11922.27512.39462.20060.2754城市商業(yè)銀行2.12952.13092.11012.29272.36632.28030.2562股份制商業(yè)銀行2.10782.10922.09662.23282.31292.17260.2163農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)2.

50、14742.19742.13482.39852.50842.37110.3736其他2.19762.20542.25962.61232.83972.5538極差（除其他）0.03970.08820.03820.16570.1955均值（除其他）2.13092.14402.11522.29982.3956資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明233.8 各類型正（逆）回購方之間議價(jià)能力差異顯著 各類型逆回購之間議價(jià)能力差異顯著，各類型正回購方之間議價(jià)能力差異亦顯著如表A所示，不同類型逆回購方對(duì)各類正回購方要價(jià)水平排序較為一致（

51、表中每行秩相近），表明不同正回購方議價(jià) 能力相對(duì)強(qiáng)弱較為穩(wěn)定，即存在穩(wěn)定差異。具體地，正回購方按議價(jià)能力由強(qiáng)到弱排序：股份行、城商行、農(nóng)村金融 機(jī)構(gòu)、基金公司及產(chǎn)品、其他產(chǎn)品類（正回購交易中出價(jià)利率越低議價(jià)能力越強(qiáng)）。同理，逆回購方按議價(jià)能力由強(qiáng)到弱排序：農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、大行/政策行、城商行、股份行（逆回購交易中要價(jià)利率越 高議價(jià)能力越強(qiáng)）。 無論是正回購交易還是逆回購交易，股份行執(zhí)行利率均較低。表A 逆回購方對(duì)各類正回購方要價(jià)水平排序（數(shù)字越小利率越高）逆回購方正回購方城市商業(yè)銀行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)股份制商業(yè)銀行基金公司及產(chǎn)品其他產(chǎn)品類其他大行/政策行456213城市商業(yè)銀行546213股份制商業(yè)銀

52、行546213農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)546213其他654213秩均值54.45.6213表B 正回購方對(duì)各類逆回購方出價(jià)水平排序（數(shù)字越小利率越高）正回購方逆回購方大行/政策行城市商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)其他城市商業(yè)銀行34521農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)34521股份制商業(yè)銀行34521基金公司及產(chǎn)品43521其他產(chǎn)品類34521其他43521秩均值3.333.67521資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明24目錄一、研究背景、內(nèi)容及意義二、信用拆借：銀行間兩成資金交易量三、質(zhì)押式回購：銀行間八成資金交易量 四、分機(jī)構(gòu)主要回購品種交

53、易量趨勢(shì)五、分機(jī)構(gòu)資金借貸存量趨勢(shì)六、資金交易策略：知己知彼，百戰(zhàn)不殆民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明254.1 大行/政策行：對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響深遠(yuǎn) 大行/政策行在銀行間回購市場(chǎng)主要進(jìn)行R001逆回購與R007逆回購交易：大行/政策行R001逆回購?fù)斗乓?guī)模邊際變化與R001全市場(chǎng)加權(quán)平均利率關(guān)系密切，如下圖所示，除跨年時(shí)期外，大行/ 政策行R001逆回購?fù)斗潘脚cR001全市場(chǎng)加權(quán)平均利率水平負(fù)關(guān)聯(lián)性明顯。跨年、跨季、繳稅等流動(dòng)性需求高峰時(shí)期，大行/政策行往往增加R007逆回購?fù)斗乓?guī)模。包商事件后，流動(dòng)新顯著收緊，大行/政策行R007投放放量較??；事件1

54、周后，R001投放量逐漸修復(fù)；6月底7月初市 場(chǎng)流動(dòng)性適度的情況下大行/政策行R001逆回購?fù)斗帕匡@著增加或是引發(fā)市場(chǎng)隔夜流動(dòng)性極度寬松的原因之一。大行/政策行R001逆回購交易額大行/政策行R007逆回購交易額3.53.02.52.01.51.00.54080120160018/11/21 18/12/5 18/12/1919/1/419/1/1819/2/119/2/2219/3/819/3/2219/4/919/4/2319/5/1019/5/2419/6/1019/6/24R001（左軸，百億）R001（右軸， ）1.52.02.53.03.5102030404.019/4/919/4

55、/2319/5/1019/5/2419/6/1019/6/24R007（左軸，百億）R007（右軸， ）DR007（右軸， ）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明26018/11/21 18/12/5 18/12/1919/1/419/1/1819/2/119/2/2219/3/819/3/22資料來源:CFETS，民生證券研究院；圖中紅色柱體為跨年、跨季，綠色柱體為包商事件，綠色區(qū)域?yàn)槔U稅高峰4.2 股份行：R001回購交易量月末大幅收縮 股份行在銀行間貨幣市場(chǎng)主要進(jìn)行R001/R007正回購與逆回購交易。股份行R001逆回購交易量月末大幅收縮，其他時(shí)間相

56、對(duì)穩(wěn)定。受月末考核影響，股份行往往在月末去杠桿，同時(shí)減 少借錢與出錢規(guī)模；除月末外R001逆回購交易量相對(duì)穩(wěn)定，研究區(qū)間股份行R001逆回購日均交易量7000億左右。股份行R001正回購交易量月底大幅收縮，2019年來有所增長(zhǎng)。股份行R001正回購交易量由2018年底的日均4千億左右逐漸上升至2019年4、5月份的日均6千億左右，包商銀行事件后有所回落，但仍顯著高于2018年底平均水平3.53.02.52.01.51.00.512010080604020018/11/21 18/12/5 18/12/1919/1/419/1/1819/2/119/2/2219/3/819/3/2219/4/9

57、19/4/2319/5/1019/5/2419/6/1019/6/24R001（左軸，百億）R001（右軸， ）股份行R001逆回購交易額3.53.02.52.01.520406080R001（左軸，百億）R001（右軸， ）1.00.5018/11/21 18/12/5 18/12/1919/1/4資料來源:CFETS，民生證券研究院19/1/1819/2/119/2/2219/3/819/3/2219/4/919/4/2319/5/1019/5/2419/6/1019/6/24民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明27股份行R001正回購交易額4.2 股份

58、行：R007逆回購?fù)斗旁诹鲃?dòng)性緊張時(shí)有所增長(zhǎng) 股份行R007交易：股份行R007逆回購交易量波動(dòng)性較大，除月底外，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性顯著收緊的時(shí)候股份行R007逆回購交易量亦顯著 增加。股份行R007正回購交易量波動(dòng)性較大，與銀行間市場(chǎng)資金松緊程度關(guān)聯(lián)性不大，隨機(jī)性明顯。2.53.03.52344.0R007（左軸，百億）R007（右軸， ）DR007（右軸， ）股份行R007正回購交易額104.083.563.042.522.001.518/11/21 18/12/5 18/12/1919/1/419/1/1819/2/119/2/2219/3/819/3/2219/4/919/4/2319/5

59、/1019/5/2419/6/1019/6/24R007（左軸，百億）R007（右軸， ）DR007（右軸， ）12.0018/11/211.518/12/5 18/12/1919/1/419/1/1819/2/119/2/2219/3/819/3/2219/4/919/4/2319/5/1019/5/2419/6/1019/6/24資料來源:CFETS，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明28股份行R007逆回購交易額4.3 城商行：R001回購交易量月末大幅收縮 城商行在銀行間回購市場(chǎng)主要進(jìn)行R001/R007正回購與逆回購交易。R001回

60、購交易：城商行R001逆回購交易量月末大幅收縮。除月末外，城商行R001逆回購交易量相對(duì)穩(wěn)定。研究區(qū)間城商行R001逆回購日均交易量為6442億元，且除月末外， 波動(dòng)較小。城商行R001正回購交易量月末大幅收縮，其他時(shí)間相對(duì)穩(wěn)定。研究區(qū)間城商行R001正回購日均交易量6294億元。3.53.02.52.01.51.00.520406080100018/11/21 18/12/5 18/12/1919/1/419/1/1819/2/119/2/2219/3/819/3/2219/4/919/4/2319/5/1019/5/2419/6/1019/6/24R001（左軸，百億）R001（右軸， ）