行為金融理論概述

1、行為金融理論概述行為金融理論是在對現(xiàn)代金融理論(尤其是在對EMH和CAPM)的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的?，F(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和有效市場假說(EMH)兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟學的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對投資者實際決策行為的分析。隨著金融市場上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀80年代行為金融理論悄然興起并開始動搖了CAPM和EMH的權(quán)威地位。金融學在研究中吸收心理學、行為科學、決策科學等的相關(guān)成果，注重對金融主體決策過程的探索，促成了一門新的科學，即行

2、為金融學。行為金融學認為投資人是以有限的理性產(chǎn)生決策，并且會因情境及問題的陳述與表達，進而影響投資人對風險與收益的主觀認定，進而影響到投資決策為。所以市場上股價經(jīng)常是過度反應(yīng)或反應(yīng)足，而現(xiàn)代金融理論假設(shè)投資人皆為理性的，并假設(shè)投資人作投資決策時，能將所有的相關(guān)信息反映于證券價格上，也就是符合有效市場假說(efficient market hypothesis)。因此能影響股票價格的信息一旦產(chǎn)生，馬上就會被市場修正。但是在實際市場上顯現(xiàn)出來的狀況幾乎是行為金融學提出的結(jié)果。1.1. 現(xiàn)代金融理論的產(chǎn)生和發(fā)展現(xiàn)代金融理論發(fā)端于20世紀50年代，發(fā)展于60年代，成熟于70年代并成為主流理論。1952

3、年，Markowitz發(fā)表“證券組合選擇”一文成為現(xiàn)代金融理論的開端。1970年，F(xiàn)ama發(fā)表了題為“Efficient Capital Market：A Review of Theory and Empirical Work”的文章，重新定義了他于1965年提及的有效市場，認為一個有效市場中的價格反映了關(guān)于資產(chǎn)的所有信息。隨后，F(xiàn)ama的EMH被賦予三種不同的信息效率，即弱式有效、半強有效和強式有效：弱式有效意味著某種形式的隨機游走，人們不能利用價格運動的歷史知識來獲取超額投資收益；半強有效意味著任何時候的價格都包含了所有公開利用的信息；強式有效意味著任何時候的價格包括了所有信息，無論是公共

4、信息還是私人信息。Sharpe（1964），Linter（1965），and Black（1972）構(gòu)建了一個統(tǒng)計上可檢驗的CAPM模型來描述資本市場的價格機制，認為（公司收益與市場收益的關(guān)系）單一決定了風險，而投資者必須因這個風險而得到風險溢價。EMH和CAPM是內(nèi)在一致的，并且在某種意義上是相互關(guān)聯(lián)的，即后者提供了一套檢驗前者的方法。這種組合為假說和定價模型開啟了一道實證檢驗有效性的大門，通過這道大門，大量的研究對假說及模型的有效性進行了檢驗。往后的發(fā)展有Ross的套利定價模型（APT）、Black-Scholes期權(quán)定價模型（OPT）等，以及多名學者對CAPM、APT和OPT不斷地進行改

5、進、完善。70年代中期，以有效市場假說（EMH）為基礎(chǔ)，以資本資產(chǎn)定價理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石的標準金融理論確立了其在金融經(jīng)濟領(lǐng)域的正統(tǒng)地位?？傮w而言，標準金融理論有三個關(guān)鍵的概念性假設(shè)：理性投資者、市場有效和隨機游動。理性投資者假設(shè)是其它兩個假設(shè)的基礎(chǔ)，而市場有效是隨機流動的基礎(chǔ)（也是CAPM的基礎(chǔ)）。1.2. 行為金融理論的提出與發(fā)展行為金融理論是在對有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH）的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)中提出來的。EMH是現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)性假設(shè)。EMH宣稱金融資產(chǎn)的價格全面反映所有可獲得的相關(guān)信息，并給出了三種形式的市場有效性：弱型有效、半強

6、型有效和強型有效。EMH提出之后，得到了眾多學者的響應(yīng)和大量實證數(shù)據(jù)的支持，并在經(jīng)濟、金融、金融等領(lǐng)域的研究中得到了迅速的推廣。 一般而言，有效市場假說主要建構(gòu)在三個假設(shè)下(Shleifer，2000；Naughton，2002)：第一，投資者是理性的，并且證券價格能夠合地被評價；第二，即使某些投資者的交易并非出于理性，但如果他們的交易是隨機的，則能相互抵銷彼此對證券價格的影響，有效市場假說仍然是成的；第三，即使某些投資者有相同的非性為，性的套者仍可使證券價格回到合的價格。然而，現(xiàn)實世界中的市場似乎并非那么的有效；投資者也似乎并非那么的理性。 進入八十年代以后，大量股票市場異?，F(xiàn)象，如小公司效

7、應(yīng)（Banz，1982）、星期一效應(yīng)（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、反向投資策略（Fama和French，1992）等的出現(xiàn)，表明市場可能并非有效。而且，大量的心理學和行為學的證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策并非都是理性的，投資者的實際決策往往會系統(tǒng)性的偏離現(xiàn)代金融理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對金融資產(chǎn)價格的影響不能因統(tǒng)計平均而消除。諸如此類的現(xiàn)象和非理性行為是EMH所不能解釋的。二、行為金融的理論基礎(chǔ)2.1. 展望理論（prospect theory）1979年，Kahneman和Tvensky（以下簡稱KT）發(fā)表論文展望理論：風險下的決策分析，

8、給出了解釋人們在不確定條件下的決策行為的模型，不同于傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論，KT稱之為展望理論。Kahneman和Tversky(1979)通過實驗對比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風險回避的。通過實驗調(diào)查，KT把違反傳統(tǒng)預(yù)期效用理論的部分歸納為三種效果：確定效果（certainty effect）、反射效果（reflection effect）、分離效果（isolation effect）。此外，KT也提出理論模型來解釋個人在面對不確定性時是如何決策的。展望理論認為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在

9、投資賬面值損失時更加厭惡風險，而在投資賬面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。然后，KT通過模型的設(shè)計和推導，給出了展望理論的幾個要點：（1）個人在不確定性條件下的決策是以相對于某個參考點的利得或損失為依據(jù)，而不是傳統(tǒng)理論所認為得期末的財富或消費，即以結(jié)果和開始設(shè)想的差距為基礎(chǔ)，而不是結(jié)果本身；例子：讓2組不同的被試分別回答下列2組問題。第一組：假設(shè)你現(xiàn)在已經(jīng)有1000美元，除了你所擁有的之外，現(xiàn)在你可以在下面兩項中選擇一項。A：必定獲得500美元；B：50%的可能獲得1000美元，50%一無所得。第二組：假設(shè)你現(xiàn)在已經(jīng)有2000美元，除了你所擁有的之外，現(xiàn)在你可以在下面兩項中選擇一

10、項。A：必定獲得500美元；B：50%的可能獲得1000美元，50%一無所得。在第一組中84%的被試選A。第二組中69%的被試選B。對于被試可以獲得的凈收益來說，2個問題都是一樣的。然而由于2個組被試的參照點不同，被試的選擇也會不同。第一組被試以已擁有的1000美元為參照，選擇比較保守；而第二組被試以2000美元為參照，傾向于選擇冒險?？梢?，可以通過改變?nèi)藗兊膮⒄拯c來改變其行為。政治競選者可以通過降低公眾對自己的期望及增高公眾對其對手的期望來影響投票者的參照點，從而提高自己在投票者中的地位。（2）價值函數(shù)或個人的效用函數(shù)是S型的。在面對損失時是凸函數(shù)，面對利得時是凹函數(shù)，這表明投資者每增加一單

11、位的損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用；每增加一個單位的利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用；（3）價值函數(shù)中，損失的斜率比利得的斜率陡。即損失一個單位帶來的效用降低要大于獲取一個單位利得所帶來得效用增加，也就是說個人是厭惡損失的；（4）個人對極端概率很低的事件會過度重視，卻容易忽略例行發(fā)生的事，KT把這稱為小數(shù)法則偏差。展望理論成為行為金融研究中的代表學說，利用展望理論解釋了不少金融市場中的異?，F(xiàn)象：如阿萊悖論、股價溢價之迷(equity premium puzzle)以及期權(quán)微笑(option smile)等。2.2. 心理偏誤行為金融學的發(fā)展與在金融理論中引入心理

12、學的研究成果是分不開的。心理學家們通過一系列的實驗證明，個人在面臨不確定條件時會表現(xiàn)出如下心理特征：（1）損失回避（loss aversion）。個人對利得和風險的態(tài)度是不一樣的，損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍。例子：由于受市場變化的威脅，某CEO面對一個兩難問題。他的財務(wù)顧問告訴他得采取行動，否則公司的3個制造廠就得倒閉，所有的6000雇員失業(yè)，并提交了2個計劃：計劃A：執(zhí)行該計劃必定可以保存1個工廠，保留2000雇員。計劃B：執(zhí)行該計劃有1/3的概率可以保留全部3個工廠和6000員工，但是另外2/3概率則全部工廠倒閉以及全部雇員失業(yè)。上述2個計劃可以從損失的角度改寫為：計劃C：執(zhí)

13、行該計劃必定損失2個工廠，損失4000雇員。計劃D：執(zhí)行該計劃則有2/3的概率損失全部3個工廠和6000員工，但是另外1/3概率則沒有任何工廠倒閉任何雇員失業(yè)。從客觀的以及期望效用理論的觀點來看，這4個計劃可以導致相似的結(jié)果：計劃A：1.0的概率保留1個工廠和2000雇員計劃C：損失2個工廠和4000雇員；計劃B：1/3的概率保留3個工廠和6000雇員1/33保留1個工廠和2000雇員損失2個工廠和4000雇員=計劃D：2/3的概率損失3個工廠和6000雇員。但實驗結(jié)果表明，在計劃A和B中，大多數(shù)人傾向選A，表現(xiàn)出為獲益而回避風險(risk aversion with gains)；而對于計劃

14、C和D，大多數(shù)人傾向選D，表現(xiàn)出為回避損失而冒風險(risk seeking with losses)。可見，從收益和損失2種不同的角度提出問題，可以導致很不相同的結(jié)論。人們對損失更關(guān)注，以至于寧愿冒險去回避損失。（2）心理賬戶（mental accounting）。所謂心理賬戶，是指每個人皆根據(jù)自身的參考點來訂出一個決策的方案。例如，不同的股票，在買進時有不同的價格，投資者面對這種現(xiàn)象，會根據(jù)自身的心理賬戶做出適合自身的決策；（3）過度自信（overconfidence）。心理學家們發(fā)現(xiàn)人們對自己的知識和能力都表現(xiàn)出過分自信。例如，一項關(guān)于司機對于駕駛能力的自我判斷的調(diào)查顯示，有65%到80

15、%的司機都認為自己的能力是超過平均水平（above average）的；（4）傾向于確認偏差（prone to confirmation bias）。人們往往只是重視條件概率（即直接觀察到的現(xiàn)象），而忽視了先驗概率（以往存在的知識）。例如，如果你在電視中看到壞人中30面貌丑陋，那么以后你看到這類面孔的人一定會認之為壞人。這個實驗說明，在人們的認知過程中，夸大了按常識得到的條件概率，也就是夸大典型的作用。在金融市場中，顯而易見的心理偏誤包含代表性偏誤(representative bias)、過度反應(yīng)(overreaction)、反應(yīng)足(underreaction)，以及過度自信(overcon

16、fidence)等。2.2.1. 代表性偏誤：人類的大腦會用“代表性”迅速地組織及處理大量信息，認為具有類似特質(zhì)的事物就是相近的，而所謂的代表性偏誤就是指投資人會以一般的刻板印象作為判斷的基礎(chǔ)(Nofsinger，2002)。而在金融市場中，代表性會使得投資人將好公司與高投資獲劃上等號，認為投資獲能力強、高營收成長率，以及管理質(zhì)量優(yōu)良公司的股票，其價格上漲的幅度必會高于其它公司的股票，然而諸多實證結(jié)果顯示事實未必如此。2.2.2. 過度反應(yīng)：過度反應(yīng)認為現(xiàn)在飽受異常低收益之苦的輸家(losers)，在未應(yīng)會享受異常的高收益；而現(xiàn)在享受異常高收益的贏家(winers)，在未來應(yīng)會飽受異常低收益之

17、苦(Pettengill and Jordan，1990)。簡而言之，過度反應(yīng)指投資者對于某一事件過于重視，導致股票價格偏離其均衡價格，經(jīng)過一段時間之后(或新信息的出現(xiàn))，投資者會發(fā)現(xiàn)其先前所犯之錯誤，最后使得股價出現(xiàn)反轉(zhuǎn)而回到其合理價格的現(xiàn)象。2.2.3. 反應(yīng)足：反應(yīng)足和過度反應(yīng)的現(xiàn)象恰好相反，通常當重要消息發(fā)生時，股票價格只有些許的變化，而當一段時間過去之后，股票價格才會有大幅度的變動。反應(yīng)足認為順勢而為的操作方式，應(yīng)能帶來正的收益，即股價上漲之股票會順勢上漲；而股價下跌之股票會順勢下跌，此即所謂動量策略。2.2.4. 過度自信： 過度自信使人高估知識、低估風險、夸大控制事件的自我能力(

18、Nofsinger，2002)。而過度自信為反映在投資為上，往往會出現(xiàn)投資者交易頻繁的現(xiàn)象，進而影響到自己的財務(wù)狀況。三、行為金融理論模型3.1. DSSW模型。DSSW模型解釋了噪聲交易者對金融資產(chǎn)定價的影響及噪聲交易者為什么能賺取更高的預(yù)期收益。噪聲即市場中虛假或誤判的信息。模型認為，市場中存在理性套利者和噪音交易者兩類交易者，后者的行為具有隨機性和不可預(yù)測性，由此產(chǎn)生的風險降低了理性套利者進行套利的積極性。這樣金融資產(chǎn)的價格明顯偏離基本價值。而且噪聲會扭曲資產(chǎn)價格，但他們也可因承擔自己創(chuàng)造的風險而賺取比理性投資高的回報。3.2. BSV模型(Barberis, Shleffer and

19、Vishny, 1998)BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差(representative bias)，如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。另一種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測模型。這兩種偏差常常導致投資者產(chǎn)生兩種錯誤決策：反應(yīng)不足(underreaction)和反應(yīng)過度(overreaction)。由于收益變化是隨機的，上述兩種偏差使投資者會做出兩種錯誤的判斷：判斷1和判斷2。根據(jù)判斷1，投資者認為收益變化是一種暫時現(xiàn)象，未能及時調(diào)整自身對未來收益的預(yù)期，即反應(yīng)不足；

20、根據(jù)判斷2，投資者認為近期股票價格的同方向變化反應(yīng)公司收益的變化是趨勢性的，并對這一趨勢外推，導致過度反應(yīng)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導致市場價格變化偏離效率市場假說的。反應(yīng)過度和反應(yīng)不足是投資者對市場信息反應(yīng)的兩種情況。投資者在投資決策過程中，涉及與統(tǒng)計有關(guān)的投資行為時，人的心理會出現(xiàn)扭曲推理的過程。事件的典型性將導致反應(yīng)過度，而“錨定”將引起反應(yīng)不足。事件的典型性是指人們通常將事情快速地分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實質(zhì)內(nèi)容不同的東西歸為一類。當事件的典型性幫助人組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時候，就會引起投資者對某些舊的信息的過度反應(yīng)。3.3.

21、DHS模型(Daniel, Hirsheifer and Subramanyam, 1998)DHS模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和對自己所掌握的信息過分偏愛(serf-contribution)兩種判斷偏差。然而價格由有信息的投資者決定。過度自信導致投資者夸大自己對商品價格判斷的準確性，低估市場風險，進行過度交易；而對自己所掌握的信息過分偏愛則使投資者過分偏愛自己所占有的私人信息，低估關(guān)于商品價格的公開信息。因此，股票價格短期內(nèi)會保持連續(xù)性，但從長期來看，當投資者的私人信息與公共信息不一致時，股票價格會因前期的過度反應(yīng)而回調(diào)。當

22、人們面對不確定時，無法做出適當?shù)臋?quán)衡，更容易出現(xiàn)行為認知偏差。人們往往認為近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗以及熟悉的東西更有把握，而選擇它們，對不熟悉的行業(yè)、品種則敬而遠之。如投資者總是對最近發(fā)生的事記憶猶新，人們總是對經(jīng)?？吹钠贩N進行投資，并認為這些品種風險較小。人們還有“回避損失”的表現(xiàn)：當面對同樣數(shù)量的收益和損失時，感到損失的數(shù)量更加令他們難以接受。這就是投資者在獲得收益時會馬上平倉，而在損失時會繼續(xù)持倉的解釋。人并不是一成不變的風險厭惡者或者風險追求者，面對不同的情形，人們對風險的態(tài)度也有所不同。當涉及的是收益的時候，人們表現(xiàn)的是風險厭惡者；而當涉及的是損失的時候，人們則表現(xiàn)為風險追求者。當

23、然，過度自信并不單單影響普通投資者，對市場的專業(yè)人士也構(gòu)成影響。所以Fama(1998)認為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。3.4. HS模型(Hong and Stein, 1999)HS模型(Hong and Stein，1999)，又稱統(tǒng)一理論模型(unified theory model)。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“消息觀察者”和“動量交易者”兩類。消息觀察者根據(jù)獲得的關(guān)于未來價值的信息進行預(yù)測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格；“

24、動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其局限是他們的預(yù)測必須是過去價格歷史的簡單函數(shù)，在上述假設(shè)下，該模型將反應(yīng)不足和過度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價值信息的逐漸擴散，而不包括其他的對投資者情感刺激和流動性交易的需要。該模型認為最初由于“消息觀察者”對私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“動量交易者”力圖通過套期策略來利用這一點，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個極端反應(yīng)過度。3.5. 羊群行為模型(herd behavioral model)投資者羊群行為是符合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為。該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用準則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序

25、列型和非序列型兩種模型。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲和其他個體的決策中依次獲取信息，投資者一次只做一個決策，即決策的序列性。在非序列模型中，假設(shè)兩個投資者之間的仿效傾向是固定相同的，傾向較弱時，市場總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布，傾向較強時則表現(xiàn)為市場崩潰，這與傳統(tǒng)的零點對稱、單一型態(tài)的厚尾分布不一致。人類由于其社會性而存在一個非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，他們往往具有類似或者相近的思想。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為強調(diào)對其他投資者投資決策的影響，并對他的

26、投資結(jié)果造成影響。比如說在社會中普遍存在著信息不對稱的現(xiàn)象，即使在信息傳播高度發(fā)達的社會上，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對其他投資者行為的模仿來進行決策，這就形成了羊群行為。四、定價模型、組合及應(yīng)用 傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價研究以有效市場理論假設(shè)為基礎(chǔ)，假設(shè)市場參與者是理性的。理性假設(shè)認為每個人擁有完全相同的信息，可以對將來作出準確預(yù)測。行為金融學家堅持認為對投資者的行為進行研究至關(guān)重要。Meir Statman（1999）指出，行為金融研究的目的就是要改變CAPM 的假設(shè)，使其更接近現(xiàn)實。Hersh Shefrin and Meir Stat

27、man（1994）構(gòu)筑了BAPM（behaviroral asset pricing model）作為主流金融學中CAPM 的對應(yīng)物，對傳統(tǒng)的CAPM進行了調(diào)整。BAPM指出金融市場上除了嚴格按照傳統(tǒng)的CAPM進行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有一部分投資者并不按傳統(tǒng)的CAPM行事，他們信息不充分，會犯各種認知偏差錯誤。BAPM 將投資者分為信息交易者(information traders)和噪聲交易者（noise traders）兩種類型。信息交易者即CAPM下的投資者，他們從不犯認知偏差，而且不同個體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM 框架之外的投資者，他們時常犯認

28、知偏差，不同個體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM 的一大創(chuàng)舉。在BAPM 中，信息交易者是嚴格按標準CAPM 投資的理性投資者，不會受到認知偏差的影響，只關(guān)注組合的均值和方差，依據(jù)的是貝葉斯學習過程，即理性的信息處理器；噪聲交易者不按CAPM 行事，會犯各種認知偏差，沒有嚴格的對均值和方差的偏好，他們不會理性地行動，而且他們并沒有完全按模型的要求行動。兩類交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價格。當信息交易者在市場上起主導作用的時候，市場是有效的；噪聲交易者在市場起主導作用的時候，市場是無效的?，F(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)是和馬科維茨的投資

29、組合理論與夏普的資本資產(chǎn)定價模型相聯(lián)系的，二者皆以投資者理性為前提。行為金融學認為，部分投資者因非理性或非標準偏好的驅(qū)使會做出非理性的行為，而且具有標準偏好的理性投資者無法全部抵消非理性投資者的資產(chǎn)需求。Hersh Shefrin和Meir Statman（2000）以Lopes（1987）和KT的展望理論為基礎(chǔ)，發(fā)展出行為投資組合理論（behavioral portfolio theory，簡稱BPT）。他們利用單一心理賬戶（single mental account，BPT-SA）和多個心理賬戶（multiplemental account，BPT-MA）來推導BPT。BPT-SA投資者關(guān)

30、注各資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)，他們會將投資組合整和在同一個心理賬戶里，而BPT-MA投資者將投資組合分散到多個心理賬戶，忽視資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)。BPT認為投資者的投資組合是一種基于對不同資產(chǎn)風險程度的識別和投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的期望相聯(lián)系。而且，Hersh Shefrin和Meir Statman發(fā)展了一個兩層的投資組合模型，每一層代表不同的風險偏好：底層代表避免貧窮和破產(chǎn)，規(guī)避風險；高層代表為了暴富，追逐風險。一些行為金融理論研究者認為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來并不恰當。將二者結(jié)合起來，對現(xiàn)代金融理論進行完善，正成為這些研究者的研究方向。B

31、PT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MAPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。MAPT認為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認為現(xiàn)實中的投資者無法作到這一點，他們實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標和風險態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM是對現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會犯各種認知偏差錯誤。兩

32、類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價格。事實上，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然存在，因為均值方差有效組合會隨時間而改變。行為金融理論認為，投資者由于受信息處理能力、信息不完全、時間不足、以及心理偏差的限制，將不可能立即對全部公開信息做出反應(yīng)。投資者常常對“非相關(guān)信息”做出反應(yīng)，其交易不是根據(jù)信息而是根據(jù)“噪音”做出的。在這種情況下，市場也就不可能是有效的。此外，行為金融理論從投資者行為入手對許多市場異?，F(xiàn)象做出了解釋，認為異?，F(xiàn)象是一個普遍現(xiàn)象。這從另一方面說明市場是無效的。投資管理者如何將行為金融理論應(yīng)用于投資管理實踐呢？一方面是要了解和認識自己的認知偏差，避免決策錯誤；另一方面要利用其他投資者