資產證券化產品及交易結構模式(DOC 13)

1、資產證券化產品及其交易結構（一）資產證券化交易結構一信托結構、債債權融資結構構和股權融資資結構資產證券化通過過構建一個嚴嚴謹、有效的的交易結構來來保證資產支支持證券發(fā)行行成功，實現(xiàn)現(xiàn)融資目標。根根據證券化交交易所發(fā)行的的資產支持證證券的法律性性質，可將證證券化交易結結構分為三大大類：信托結結構、債權融融資結構和股股權融資結構構。在信托結構中，SSPV將其以以信托方式持持有的支持資資產的收益權權分成若干相相等的份額，并并將每一細分分的權利份額額以信托受益益憑證的形式式發(fā)售給投資資者，每一份份信托受益憑憑證都代表對對支持資產的的等額的收益益權。歷史上上最早發(fā)行的的資產支持證證券抵押參與與證（Mor

2、rtgagee Partiicipattion Certifficatees）和現(xiàn)在在主流的資產產支持證券品品種之一的過過手證券（PPass-tthrouggh Securritiess）均屬于信信托受益憑證證。 債權融資結構是是指SPV以以支持資產為為擔保向投資資者發(fā)行相應應規(guī)模的債權權憑證進行融融資的交易結結構。SPVV系投資者的的債務人，其其所持有的支支持資產的收收入應優(yōu)先用用于清償債權權憑證。債權權憑證類資產產支持證券主主要品種有轉轉付證券（PPay-thhroughh Securritiess）和資產支支持債券(AAsset Backeed Obliggationn)等。股權融資結構

3、，顧顧名思義就是是SPV所發(fā)發(fā)行的資產支支持證券為股股票，主要是是優(yōu)先股股票票。在股權融融資結構中，SSPV向投資資者發(fā)行優(yōu)先先股股票，所所募得的資金金作為支持資資產轉移對價價支付給發(fā)起起人，實現(xiàn)發(fā)發(fā)起人的融資資目的。優(yōu)先先股股票的股股息率、贖回回期等都根據據支持資產收收入實現(xiàn)情況況而確定，交交易通常還設設計了對優(yōu)先先股股息的擔擔保措施。由由于投資者享享有股息需經經歷雙重所得得稅收，交易易的綜合成本本較高，因此此，除非SPPV享有稅收收優(yōu)惠，證券券化交易一般般較少采用股股權融資結構構。二單一交易交交易結構和循循環(huán)交易結構構根據支持資產發(fā)發(fā)起方式的區(qū)區(qū)別，資產證證券化交易結結構又可分為為單一交易

4、交交易結構和循循環(huán)交易結構構。單一交易易結構是指發(fā)發(fā)起人一次性性發(fā)起支持資資產轉移給SSPV以供發(fā)發(fā)行資產支持持證券的證券券化交易結構構，為大多數(shù)數(shù)證券化交易易所采用。循循環(huán)交易結構構是指發(fā)起人人除在證券化化交易開始時時向SPV提提供交易所需需的初始支持持資產外還在在交易過程中中陸續(xù)發(fā)起新新的支持資產產的交易結構構。證券化交易采用用循環(huán)交易結結構主要目的的之一是攤薄薄交易成本。由由于證券化交交易需要投資資銀行、資產產評估機構、會會計師事務所所、律師事務務所、受托管管理人、服務務商、信用評評級機構、信信用支持機構構等眾多中介介機構的參與與，需向這些些機構支付高高昂費用和酬酬勞，這些費費用和酬勞大

5、大部分是剛性性的，構成交交易的前期費費用和固定成成本。為攤薄薄融資成本，唯唯有擴大交易易規(guī)模或延長長交易周期，而而此點只有在在循環(huán)交易結結構中才能得得到實現(xiàn)。循循環(huán)交易結構構也因此主要要為那些一次次只能發(fā)起規(guī)規(guī)模較小或期期限較短的支支持資產但可可持續(xù)發(fā)起同同質資產的發(fā)發(fā)起人所采用用。當前所普遍采用用的循環(huán)交易易結構主要有有三種：再循循環(huán)結構、先先行融資帳戶戶結構和倉儲儲型循環(huán)結構構。1.再循環(huán)結構構再循環(huán)結構適用用于以較短期期限資產支持持發(fā)行較長期期限的資產支支持證券的情情形，該結構構通過“一次發(fā)行（證證券化產品）、循循環(huán)購買（證證券化資產）”的方式將短期資產轉變?yōu)殚L期證券，多應用于信用卡應收

6、款、商業(yè)應收款等短期資產的證券化。再循環(huán)結構交易周期包含循環(huán)期和攤還期。在交易前期也即循環(huán)期，支持資產池所產生的現(xiàn)金流并不立即用于清償資產支持證券，收入現(xiàn)金流除少部分被用于支付證券化產品到期利息外，其余全部被用于再向發(fā)起人購買新的支持資產補充因現(xiàn)金不斷流出而導致已有資產規(guī)?！翱s水”的資產池，如此循環(huán)維持資產池內資產規(guī)模，并將短期資產組合成長期資產。循環(huán)期間由SPV根據其自身的資金總體調度策略，以及潛在證券投資人的投資偏好進行設計。循環(huán)期間結束后則進入交易末期也即攤還期。在攤還期內，資產池所產生的現(xiàn)金流將將全部按計劃向投資者償付證券本息，屆時投資人可定期收取利息與本金分配。證券之本金支付可以是量

7、入為出，或依一預定方式分配，或是先存入本金匯集專戶最后再一次性償還。由于在循環(huán)期內內資產池的規(guī)規(guī)模和信用質質量因支持資資產的不斷更更替而一直處處于變動之中中，這種不確確定性增加了了交易風險，投投資者、信用用支持機構及及評級機構都都對此極為關關注。因此，在在再循環(huán)結構構中，對后繼繼發(fā)起的支持持資產有較嚴嚴格的要求以以確保資產池池質量，對交交易的信用增增級要求也較較高，并且評評級機構對交交易還有額外外的跟蹤、風風險管理和報報告的要求。服服務商一般也也會被授權對對資產池進行行積極管理，以以投資人獲利利最大化為目目的有選擇地地購買后續(xù)應應收款資產。此外，為了防止循環(huán)期內資產池信用質量惡化而影響證券本息

8、支付，再循環(huán)交易結構一般都相應地規(guī)定一旦發(fā)生某些可能導致資產池信用質量惡化的事件或條件，且該類事件或條件在一定時期內未得到消除或無法消除其對交易的影響，則交易將立即終止循環(huán)期而進入償還期，資產池所實現(xiàn)所有收入都將被支付給證券化產品投資者，證券化產品將被迅速提前清償。這些事件或條件被稱為提前攤還事由，又稱“警報開關”，大致包含以下幾個方面： eq oac(,1)交易相相關參與方的的聲明與保證證有重大不實實，或有嚴重重違約情況發(fā)發(fā)生； eq oac(,2)資產池池內應收款延延滯付款或壞壞帳沖銷過多多，以及因違違約或壞帳沖沖銷以外的原原因（如產品品退貨、現(xiàn)金金折扣、廣告告折扣、數(shù)量量折扣、酬賓賓計劃

9、、訂價價爭議等）引引起的對資產產池內應收款款余額的非現(xiàn)現(xiàn)金抵減比率率過大； eq oac(,3)交易的的信用支持降降至所需水平平之下，或者者交易的融資資基礎不足(a borrrowinng basse defficienncy)且無無法在指定時時間內改善。 eq oac(,5)發(fā)起人人產品出口限限制或外匯管管制（對出口口應收款證券券化交易而言言） eq oac(,6)與發(fā)起起人相關之事事由，譬如發(fā)發(fā)起人出售其其主要資產或或子公司。設計提前攤還事事由的目的是是為了增強證證券化交易的的信用品質，降降低證券化交交易所需的信信用支持水平平和強度；但但與此同時，提提前攤還事由由的設計可能能也會導致交交易

10、被不必要要地提前結束束。為確保證證券化交易的的穩(wěn)定和交易易的整體利益益，防止交易易不必要地提提前進入攤還還期，交易通通常在警報開開關被“觸發(fā)”后并不立即即結束循環(huán)期期，而是設有有一緩沖期繼繼續(xù)觀察交易易的現(xiàn)金流狀狀況是否好轉轉；只有在經經過該緩沖期期后交易現(xiàn)金金流還無法恢恢復到警報被被“觸發(fā)”前的狀態(tài)時時才提前進入入攤還期。再循環(huán)交易結構構通過在循環(huán)環(huán)期內不斷補補充資產池以以保持資產池池規(guī)模達一定定時間的方式式解決了支持持資產規(guī)模不不大和期限較較短所帶來的的高成本問題題。但再循環(huán)環(huán)結構包含了了普通交易結結構所沒有的的循環(huán)期，使使得交易周期期延長，勢必必提高證券利利率和利息支支付總量。因因此，發(fā)

11、起人人應綜合比較較再循環(huán)交易易所帶來的成成本節(jié)約與增增加的利息支支出以決定是是否采取該交交易結構。2. 先行融資資帳戶結構先行融資帳戶結結構實質上是是一種“先行發(fā)行（證證券化產品）、后后續(xù)購買（證證券化資產）”的結構融資方式。在該結構下，SPV所發(fā)行的證券規(guī)模大于交易開始時的支持資產規(guī)模，發(fā)券所募資金多出支持資產價值部分將存入先行融資帳戶，投資于流動性強、風險小的合規(guī)資產如國債等，待一段時間后發(fā)起人發(fā)起了新的資產，SPV再用先行融資帳戶內資金購入該等新資產，擴大支持資產池規(guī)模。先行融資帳戶結構以初期較少的支持資產支持發(fā)行大規(guī)模的資產支持證券的方式實現(xiàn)單位證券發(fā)行費用攤薄的目的，但另一方面也存在

12、缺陷：由于先行融資帳戶內資金在購買后期發(fā)起支持資產前，主要投向低風險高流動性資產，投資收益較低，而SPV需支付的資產支持證券利息較高，也即先行融資帳戶內資金成本大于資金收益。因此，發(fā)起人應綜合考慮先行融資帳戶負利差引致的成本增加與擴大資產池規(guī)模所帶來的發(fā)行費用節(jié)約作出是否采取先行融資帳戶結構的決策。3.倉儲型循環(huán)環(huán)結構倉儲型循環(huán)交易易結構通過“多次發(fā)行（證證券化產品）、多多次購買（證證券化資產）”的方式實現(xiàn)短期資產證券化融資的長期化，以交易周期的循環(huán)也即連續(xù)的數(shù)個交易達到循環(huán)交易目的，其所發(fā)行的證券化產品一般為商業(yè)票據或其它短期債務融資工具。在倉儲型循環(huán)結構中，發(fā)起人與SPV約定，發(fā)起人可視其

13、融資需求在證券化交易開始后的一定時期內不斷發(fā)起新的支持資產；SPV也有義務在約定期間內受讓發(fā)起人后續(xù)發(fā)起的支持資產并以之為支持追加發(fā)行新的資產支持證券。除非證券化交易依約進入末期或發(fā)起人決定終止發(fā)起后續(xù)支持資產。后續(xù)發(fā)起的支持資產的價格或計價方式（例如對貸款資產的計價方式可約定為一基準利率再參考發(fā)起時的市場利率加減一利差，該利差也可事先約定為一定值，也可在一定范圍內變動）、發(fā)起規(guī)模和時點可由發(fā)起人與SPV預先確定；也可由發(fā)起人在不違背其與SPV事先協(xié)議安排的情況下自主決定。而該類循環(huán)交易結構的名稱正是由來于資產發(fā)起人在該種交易結構中發(fā)揮了類似支持資產“倉庫”的作用；又由于在交易過程中發(fā)生多次的

14、支持資產買賣，該循環(huán)結構也被稱為“多重銷售結構”。發(fā)起人可以利用用倉儲型循環(huán)環(huán)交易結構一一定的固定成成本募集幾倍倍于其在一般般的證券化交交易中所能融融通的資金。通通過循環(huán)交易易結構的安排排，發(fā)起人可可獲得一條由由相同SPVV、相同市場場、相同中介介機構等所組組成的“融資管道”，取得經承承諾的穩(wěn)定的的資金來源，控控制和降低了了將來融資的的利率風險。發(fā)發(fā)起人還可借借助該結構視視自身情況決決定融資規(guī)模模，當其自身身資金短缺時時，可在一段段時期內通過過后續(xù)發(fā)起支支持資產進行行數(shù)次從性質質到形式都相相同的證券化化交易實現(xiàn)融融資目的，只只不過每次發(fā)發(fā)行的規(guī)模、證證券利率、信信用等級及到到期日等都依依當時實

15、情而而定；反之，當當其資金充裕裕時，則可停停止發(fā)起或減減少證券化交交易次數(shù)或規(guī)規(guī)模，由此獲獲得相當?shù)牧髁鲃有员憷２⒉⑶?，與先行行融資帳戶結結構相比，倉倉儲型循環(huán)結結構中SPVV只有在發(fā)起起人每次發(fā)起起出售新的支支持資產后才才追加發(fā)行資資產支持證券券，從而避免免了部分所募募資金使用效效率低下的問問題。倉儲型循環(huán)交易易模式還可使使資產發(fā)起人人利用前次發(fā)發(fā)行證券受償償后剩余的“未用盡”的支持資產產作為對后續(xù)續(xù)發(fā)行證券化化產品的超額額抵押，在后后續(xù)的證券化化交易中只需需提供與每次次資產支持證證券發(fā)行額相相當?shù)闹С仲Y資產即可，而而交易的循環(huán)環(huán)重復進行也也導致后續(xù)交交易實際操作作成本下降，這這些都使得后

16、后續(xù)證券化成成本和費用較較初期大為降降低，有利于于資產發(fā)起人人和SPV“攤薄”證券化交易易周期總體成成本。因此，這這種“少量多次”的交易模式式較之那種一一次性發(fā)起涉涉及較多數(shù)量量資產發(fā)起人人的應收款資資產而交易周周期卻較短的的常規(guī)證券化化交易模式，無無疑還是節(jié)約約了交易的綜綜合成本。（二）資產支持持證券基本品品種資產支持證券可可分為兩大類類：所有者憑憑證和債權憑憑證。前者如如信托受益憑憑證、優(yōu)先股股股票等，后后者如債券、票票據等。以下下對一些基本本品種資產支支持證券的發(fā)發(fā)行原理、發(fā)發(fā)行過程、各各自所體現(xiàn)的的證券法律關關系及其特點點作一簡要介介紹。 一抵押參與證證歷史上最早的抵抵押參與證是是以住

17、房抵押押貸款債權為為依托而發(fā)行行的，其發(fā)行行原理是，將將商業(yè)銀行所所發(fā)放的住房房抵押貸款債債權制作成若若干份等額的的權利憑證出出售給證券市市場投資者，商商業(yè)銀行取得得證券發(fā)售資資金，并自此此對其所發(fā)放放的住房抵押押貸款不再享享有任何的權權益，而由投投資者憑其各各自擁有的證證券按份共同同享有該住房房抵押貸款債債權；商業(yè)銀銀行承諾若其其售賣的貸款款不符合其對對投資者所作作的聲明和保保證的，則將將無條件地向向投資者贖回回已出售貸款款。為便于投投資者行使證證券權利，將將設立一保管管人代表所有有投資者的利利益對該住房房抵押貸款債債權進行審查查和監(jiān)管；從從而使單個投投資者不必對對貸款債權的的償付親自進進行

18、查詢或檢檢查。就其法法律意義而言言，抵押參與與證的發(fā)行實實際上是抵押押貸款的標準準化銷售。抵押參與證的出出現(xiàn)溝通了借借貸市場與證證券市場的聯(lián)聯(lián)系，使得社社會資本得以以在更廣闊的的市場以更快快的速度流動動。但是抵押押參與證仍有有其自身的弱弱點，那就是是被證券化的的住房抵押貸貸款債權所固固有的風險總總量并未因為為證券化而有有任何的變化化，只不過由由原貸款銀行行獨家承擔變變成了由各證證券投資者分分散承擔。一一旦貸款出現(xiàn)現(xiàn)問題，投資資者仍將承受受相應損失，且且各投資者所所遭受的損失失總和在不考考慮交易成本本的前提下與與假設貸款銀銀行未將該筆筆貸款進行證證券化時該銀銀行所承受的的損失相等。二.過手證券過

19、手證券是人們們?yōu)榻档唾Y產產支持證券投投資風險，避避免投資者損損失，同時也也是為了增加加證券的市場場流動性而在在抵押參與證證的結構基礎礎上引進信用用增級機制開開發(fā)出來的一一種新的資產產支持證券品品種。其理論論發(fā)行方式是是：證券化發(fā)發(fā)起人將支持持資產信托給給某一信托機機構（SPTT），支持資資產產權隨之之轉移至SPPT處；SPPT對支持資資產進行組合合包裝,經信信用增級和信信用評級后，將將支持資產收收入權制作成成信托受益憑憑證的形式并并授予證券化化發(fā)起人，每每一份證券都都代表對支持持資產等份的的收益索取權權。發(fā)起人可可向投資者轉轉售證券，也也可委托SPPT向投資者者發(fā)售證券，取取得證券價金金，實現(xiàn)

20、融資資目的。交易易所體現(xiàn)的信信托法律關系系為:發(fā)起人人是支持資產產信托的委托托人和原始受受益人，SPPT為受托人人，投資者通通過向發(fā)起人人購買過手證證券取得支持持資產受益權權從而成為信信托的繼任受受益人。實際操作中，過過手證券的發(fā)發(fā)行過程往往往表現(xiàn)為SPPT根據支持持資產現(xiàn)金流流特性及可獲獲得的信用增增級手段先行行設計出信托托受益憑證向向投資者發(fā)售售，SPT再再以信托受益益憑證發(fā)售資資金向發(fā)起人人收購支持資資產作為投資資者信托資金金的投資。此此時交易所體體現(xiàn)的信托法法律關系為：投資者是信信托委托人和和原始受益人人，SPT為為受托人，發(fā)發(fā)起人僅僅是是支持資產的的售賣人，通通過向SPTT銷售支持資

21、資產而融資。但不管SPV是是通過受托方方式還是購買買方式取得支支持資產，支支持資產在法法律上都被定定性為SPTT的信托財產產，交易的參參與主體、交交易環(huán)節(jié)、步步驟與形式、交交易產品、交交易現(xiàn)金流結結構等也并不不因為支持資資產的信托委委托人是發(fā)起起人還是投資資者而存在任任何差別。事事實上，對支支持資產采取取何種方式轉轉移，除非交交易當事人特特別指明，局局外人是很難難判斷的；而而發(fā)起人與投投資者在交易易的信托法律律關系中的地地位如何對交交易目的以及及SPT如何何管理、處置置支持資產等等都沒有不同同影響。在過手證券結構構中，支持資資產現(xiàn)金流一一旦發(fā)生，SSPT都應在在扣除資產服服務費和受托托人報酬等

22、必必要的費用后后將剩余現(xiàn)金金立即轉手支支付給證券持持有人，無需需為證券持有有人保留或進進行諸如再投投資之類的利利用，更不得得為自己利益益滯留、占用用。支持資產產現(xiàn)金流相當當于經過SPPT之手“傳遞”給投資者，“過手證券”也正是因為為其受付現(xiàn)金金流的此種特特征而得名。作作為支持資產產法律上的所所有權人，SSPT按照其其與發(fā)起人或或投資者所達達成的體現(xiàn)于于證券發(fā)行契契約的信托合合同對支持資資產進行管理理和處置，并并將處置支持持資產所得收收入按證券發(fā)發(fā)行條件及時時支付給證券券投資者。在在支持資產的的收入不足以以支付證券的的收益時，SSPT還應及及時行使支持持資產的附屬屬擔保權益（如如有的話）或或證券

23、自身的的擔保權益（一一般通過信用用增級而取得得）以確保證證券投資者利利益不受損害害。過手證券代表著著對支持資產產及其收益的的要求權，支支持資產所產產生的收入在在扣除合理的的資產管理和和服務費用及及受托管理人人報酬后的剩剩余部分全部部歸投資者享享有；而對證證券投資者的的支付也只能能以受托管理理人所能收集集到的支持資資產所產生的的現(xiàn)金流為限限，除非有第第三人根據證證券發(fā)行契約約的規(guī)定對證證券收益的最最終實現(xiàn)承擔擔責任（例如如局部改進型型過手證券和和完全改進型型過手證券便便部分或全部部地保證投資資者的本金和和收益支付）。但但即便有第三三人對證券收收益是否能按按約實現(xiàn)負有有保證義務，也也是對證券持持有

24、人（投資資者）所承擔擔的一般或連連帶擔保，并并不影響過手手證券的信托托受益憑證本本質。因此，過過手證券不構構成發(fā)行人SSPT的負債債。根據證券支付特特點的不同和和信用提高的的程度，過手手證券又被分分為直接過手手證券（Sttraighht Passs-Thrrough Securritiess）、局部改改進型過手證證券（Parrtiallly Moddifiedd Passs-Throough SSecuriities）和和完全改進型型過手證券（MModifiied Paass-Thhroughh Secuuritiees）三種類類型。 eq oac(,1)直接過手證證券，其特點點是交易不對對支

25、持資產所所產生的現(xiàn)金金流進行特別別處理，僅將將其按證券單單位分配給投投資者，支持持資產風險也也由投資者按按持有的證券券比例分擔。因因此，每個投投資者都面臨臨著等比例的的支持資產風風險和收益分分配。這種證證券的風險收益結構構的同質性妨妨礙了其對更更多不同偏好好的投資者的的吸引。 eq oac(,2)局部改進型型過手證券，其其特點是不管管支持資產現(xiàn)現(xiàn)金流是否如如期產生，交交易的信用提提高措施可保保證投資者按按時獲得一定定的收益，但但不保證投資資本金的最終終支付。也不不保證避免證證券的提前償償付。 eq oac(,3)完全改進型型過手證券，其其特點是不管管支持資產是是否有現(xiàn)金流流產生，投資資者按發(fā)行

26、契契約的規(guī)定都都會按時獲得得證券的本息息支付，但不不保證避免證證券提前償付付風險。三轉付證券轉付證券的發(fā)行行過程大致是是：證券發(fā)行行人也即SPPV從發(fā)起人人處購買支持持資產并對其其進行組合和和包裝，經信信用增級和信信用評級后，憑憑以發(fā)行債券券（轉付證券券）。在轉付付證券結構中中，支持資產產保留在SPPV的資產負負債表內，系系SPV資產產，但SPVV應將其抵押押/質押給債債券投資者。為為方便投資者者行使債券債債權和支持資資產抵押/質質押權，一般般在證券結構構中都有一信信托機構作為為眾多投資者者的代表擔任任受托管理人人。債券存續(xù)續(xù)期間，支持持資產產生的的現(xiàn)金流優(yōu)先先用于債券的的本息償付。服服務商負

27、責將將支持資產的的收入及時支支付給受托管管理人，再由由受托管理人人按證券發(fā)行行條件支付給給債券持有人人，SPV應應就證券的收收益對受托管管理人進而對對證券持有人人負責。在轉轉付證券的債債權債務關系系中，SPVV系證券的債債務人，投資資者是證券債債權人。受托托管理人與證證券投資者之之間形成代理理的法律關系系，受托管理理人代表投資資者對SPVV行使證券債債權和支持資資產抵押/質質押權。在SSPV不能如如期支付證券券本息時，受受托管理人應應通過對支持持資產行使抵抵押/質押權權或要求證券券保證人承擔擔保證責任等等方式確保證證券的償付，以以維護證券投投資者的利益益。轉付證券系SPPV的負債，支支持資產的

28、收收入在法律上上仍歸SPVV所有，因此此，SPV可可根據投資者者對風險、收收益和期限等等的不同偏好好對支持資產產現(xiàn)金流進行行重新安排和和分配，并據據以發(fā)行在利利率、期限和和本息支付方方式等各方面面都進行了檔檔次劃分的系系列證券。而而轉付證券的的債券性質也也決定了當支支持資產現(xiàn)金金流不足以支支付當期證券券本息時，SSPV或其他他義務人（如如證券信用增增級的提供者者）有義務以以其它資金予予以補足；當當支持資產現(xiàn)現(xiàn)金流量大于于當期證券應應付本息時，受受托管理人應應按證券發(fā)行行契約的規(guī)定定將多余部分分現(xiàn)金進行合合規(guī)投資，以以補充日后支支持資產現(xiàn)金金流的不足。因因此，轉付證證券交易結構構中支持資產產現(xiàn)金

29、流在償償付證券本息息前可受到很很大程度的調調節(jié)，以確保保證券本息按按證券化交易易設想得到償償付。轉付證證券受償現(xiàn)金金流的穩(wěn)定度度和可預測性性等也因此比比過手證券要要好得多。四.資產支持優(yōu)優(yōu)先股優(yōu)先股系先于普普通股分紅和和分配公司清清算資產的股股份，其股息息在股票發(fā)行行之初就以某某種方式確定定下來，一般般都表現(xiàn)為固固定股息或固固定股息加浮浮動股息；而而且，優(yōu)先股股一般都規(guī)定定有贖回期，也也即存在著一一個最后的存存續(xù)期限。因因此，與普通通股不同，優(yōu)優(yōu)先股往往帶帶有次級公司司債的性質，也也正因其此種種特性，使得得其成為證券券化交易的載載體工具之一一。資產支持優(yōu)先股股由公司型或或合伙型項目目SPV發(fā)行

30、行。SPV從從資產發(fā)起人人處購買支持持資產，通過過對這些支持持資產進行信信用增級使自自身資信達到到較高的水平平（例如A級級以上），從從而使得SPPV的優(yōu)先股股評級也達到到該較高的水水平。SPVV據此發(fā)行優(yōu)優(yōu)先股，以所所募資金向資資產發(fā)起人支支付支持資產產受讓價款。在支持資產優(yōu)先先股結構中，投投資者與SPPV之間的關關系與其他公公司和其股東東間的關系一一樣。SPVV與普通的公公司不同之處處在于SPVV自身并不開開展業(yè)務，也也即經營管理理支持資產，而而是委托服務務商進行該工工作。由于支支持資產都經經過了信用增增級（一般由由3A級商業(yè)業(yè)銀行或保險險公司等金融融機構發(fā)行信信用證或擔保保支持），有有充分

31、的收入入現(xiàn)金流保障障，因此，SSPV完全能能夠按優(yōu)先股股發(fā)行契約的的約定及時地地向投資者支支付紅利。在在贖回期內，投投資者可要求求SPV贖回回優(yōu)先股；或或者，SPVV可根據優(yōu)先先股發(fā)行契約約的規(guī)定，在在有利于證券券化交易目的的實現(xiàn)的情況況下主動贖回回優(yōu)先股，也也即使投資者者得到投資本本息的完全償償付。（三） 其它衍衍生資產支持持證券品種伴隨著資產證券券化交易的蓬蓬勃發(fā)展以及及交易技術和和手段的進步步和創(chuàng)新，尤尤其是證券結結構設計方面面的分級和分分期技術 所謂證券分級就是基于同一支持資產發(fā)行數(shù)種不同級別的證券，支持資產的收益將首先滿足最優(yōu)級證券的償付，其次是次優(yōu)級證券，依次類推到最后一級證券；而

32、在采用分期技術的證券化交易中，證券發(fā)行人根據支持資產未來現(xiàn)金收入流實現(xiàn)的期限而將整個的資產組合進一步細分為數(shù)個更小組合，并對應發(fā)行數(shù)種不同期限的證券。在交交易中的實際際應用，在上上述幾種基本本類型的資產產支持證券結結構基礎上，新新的資產支持持證券衍生品品種被不斷地地開發(fā)出來，常常見的有多類類別過手證券券、抵押擔保保債券（Coollateeralizzed Mortggage Obliggationn,CMO）、計計劃攤還檔債債券（Plaanned Amorttisatiion Cllass， PAC）、目目標攤還檔債債券（Tarrgetedd Amorttisatiion Cllass， TA

33、C）和和資產剝離證證券（Strrips）等等。這些衍生生證券在極大大地豐富了證證券化產品品品種的同時，也也對其后的證證券化交易產產生了深遠影影響。 所謂證券分級就是基于同一支持資產發(fā)行數(shù)種不同級別的證券，支持資產的收益將首先滿足最優(yōu)級證券的償付，其次是次優(yōu)級證券，依次類推到最后一級證券；而在采用分期技術的證券化交易中，證券發(fā)行人根據支持資產未來現(xiàn)金收入流實現(xiàn)的期限而將整個的資產組合進一步細分為數(shù)個更小組合，并對應發(fā)行數(shù)種不同期限的證券。一多類別過手手證券過手證券的證券券化交易結構構中，支持資資產所產生的的現(xiàn)金流未經經任何特別處處理而只是按按投資者所持持有的證券數(shù)數(shù)量被簡單地地“過手”傳遞給投資

34、資者，每個投投資者都按其其所持有的證證券等比例承承擔支持資產產風險和分享享收益分配。這這種證券風險險與收益結構構的同質性和和償付機制的的單一性使得得過手證券不不能滿足更多多不同偏好的的投資者的需需求。為增加加過手證券對對投資者的吸吸引力，人們們引入了信用用提高和分檔檔分級技術開開發(fā)出了了多多類別過手證證券。最簡單的多類別別過手證券采采取的是順序序支付結構，在在此結構下，支支持資產現(xiàn)金金流在支付所所有檔級過手手證券利息后后支付優(yōu)先級級別的過手證證券本金，在在優(yōu)先級別證證券被完全償償付后再輪到到次級證券的的本金支付，依依次類推。不不言而喻，各各檔級過手證證券的利率是是不同的，通通常級別越優(yōu)優(yōu)先，其

35、利率率也越低。形形式更為復雜雜的多類別證證券還可采取取計劃分期償償還結構，也也即每一種類類別的證券都都將在一定時時間內得到固固定數(shù)目的本本金償還而不不管先前已進進行本金分配配的那些類別別證券是否完完全得到清償償。以證券劃劃分檔級為思思路，對支持持資產現(xiàn)金流流進行分割組組合并輔以信信用增級措施施，還可開發(fā)發(fā)出其它許多多結構的多類類別過手證券券，并且對這這種開發(fā)的想想象力似乎是是無限的。信信用增級手段段的利用同時時也使得多類類別過手證券券具備了一些些債券的特征征。二抵押擔保債債券（CMOO）CMO是一種綜綜合體現(xiàn)了分分期支付證券券和分級支付付證券的特點點的多層次的的轉付證券。該該債券結構的的核心技

36、術在在于根據支持持資產未來每每期所產生的的收入的多寡寡而分別創(chuàng)造造短、中、長長期不同級別別的證券，從從而達到減低低投資者所面面臨的系統(tǒng)風風險的目的。一一個典型的CCMO一般地地包含有數(shù)個個“正規(guī)級”債券和一個個“剩余級”債券，其中中，“正規(guī)級”債券的最后后一級又稱為為“Z級”債券。除“Z級”債券以外的的每級“正規(guī)級”債券于發(fā)行行后都同時計計付利息，但但本金卻是按按級別優(yōu)劣依依次償付；而而“Z級”債券利息只只計不付，累累計復利，只只有在前幾級級“正規(guī)級”債券償付完完畢后，“Z級”債券才開始始清償本息；因此，“Z級”債券又被稱稱為應計利息息檔債券，實實質上是一種種附有本息禁禁償期的債券券。在所有“

37、正規(guī)級”債券都得到到本息償付后后，剩余的支支持資產的收收入將全部支支付給“剩余級”債券所有人人。CMO交易結構構在轉付證券券交易結構的的基礎上對資資產池的風險險和期限進行行了更為細致致的劃分，支支持資產固有有風險被分割割重組為不同同性質和不同同級別的“衍生風險”并相應分散散給那些能夠夠理解也愿意意吸收這些風風險以期望獲獲得相應風險險補償?shù)氖袌鰣鰠⑴c者，交交易產品更好好地滿足了不不同風險和流流動性偏好投投資者的需求求，吸引更多多投資者，增增強了資產支支持證券的競競爭力，提高高了融資效率率。實踐中，“剩余級”債券一般不對外發(fā)行而由發(fā)起人持有，一方面可以減少發(fā)行費用，另一方面也對“正規(guī)級”債券起到了

38、超額抵押和信用增級作用，這也是發(fā)起人為證券化融資所必須承擔的風險，但同時發(fā)起人也可籍此獲得未來可能的額外收益。很顯然，在CMMO結構中若若資產池中有有任何資產發(fā)發(fā)生違約，則則級別最低的的債券將先承承擔損失，隨隨著資產池中中損失的增加加，其它等級級的債券也可可能受到波及及。因此，在在CMO的各各檔級證券中中，檔級越優(yōu)優(yōu)先的，期限限越短，風險險越小，但收收益也越小；檔級越次的的，期限越長長，風險越大大，但收益也也越大。所有有投資于同一一級別CMOO債券的投資資人，平均分分擔該級債券券的損失。交交易期間，由由于不同等級級CMO債券券的還本付息息期限不同，受受托管理人收收付款專戶之之間的現(xiàn)金流流量必將

39、出現(xiàn)現(xiàn)不對稱的現(xiàn)現(xiàn)象。一般來來講，前期現(xiàn)現(xiàn)金流入大于于現(xiàn)金支出，而而后期則相反反。受托管理理人有義務對對收款專戶中中的剩余現(xiàn)金金進行適當?shù)牡脑偻顿Y，以以保證后期對對投資者還本本付息。CMO初問世時時是以高收益益的公司債及及貸款做為資資產池擔保品品，隨著市場場對CMO的的結構與風險險的日漸熟悉悉，現(xiàn)在的CCMO擔保品品也逐步納入入多種類型資資產（如新興興市場債券、小小型企業(yè)貸款款、項目融資資貸款、房貸貸、消費性應應收貸款甚或或其它CMOO債券）；CCMO的交易易結構亦從最最基本的現(xiàn)金金流量型擴大大至市值型、合合成型以及混混合型。 eq oac(,1)現(xiàn)金流量型型CMO現(xiàn)金流量型CMMO是一種通通

40、過發(fā)行不同同信用級別的的債券并利用用發(fā)行所得來來購買證券化化交易資產池池，以資產池池所產生的現(xiàn)現(xiàn)金流量來支支付債券投資資人的結構化化融資工具。對對各投資者的的償付一般是是持有最高評評級等級債券券的投資者最最為優(yōu)先，依依此類推，最最后才是最先先承擔資產池池損失風險且且其所持有的的CMO通常未未經過評級的的權益型投資資人。作為承承擔資產池最最先信用損失失風險的回報報，權益型投投資人通?？煽梢匀〉觅Y產產池的大部分分剩余利息，且且其投資收益益率可能較高高。SPV會把發(fā)發(fā)行CMO的的收入用于購購買證券化資資產和支付執(zhí)執(zhí)行交易過程程中的相關成成本。 eq oac(,2)合成型CMMO合成型CMO系系在沒有

41、實質質移轉資產的的情形下，利利用信用衍生生商品實現(xiàn)與與現(xiàn)金流量型型CMO同樣具具有轉移信用用風險功能的的結構化工具具。在合成型型CMO中，投投資人的款項項并不直接用用于向發(fā)起人人購買證券化化資產，SPPV只是名義義上擁有證券券化資產，資資產實際上仍仍屬于發(fā)起人人。SPV將將就證券化資資產與第三方方簽定信用違違約交換合約約（creddit deefaultt swapp），由第三三方向SPVV購買證券化化資產的信用用保險，第三三方定期向SSPV繳交的的資產信用保保費，SPVV將承擔證券券化資產的信信用風險。證證券發(fā)行款項項可由SPVV或第三方持持有，SPVV持有的投資資人款項應按按交易規(guī)定投投資

42、于低風險險的合格金融融工具如公債債等。證券本本息償付來源源于資產信用用保費和證券券發(fā)行款項的的投資收入。在在SPV持有證證券發(fā)行款項項的情況下，當當證券化資產產發(fā)生信用損損失時，SPPV應向第三三方支付證券券化資產的信信用損失金額額，SPV應在證證券化交易終終止時會將其其持有的剩余余款項歸還投投資人。若證證券發(fā)行款項項由第三方持持有，則在證證券化資產發(fā)發(fā)生違約時SSPV會與第第三方協(xié)調并并針對損失進進行估價確認認，由第三方方在交易結束束時將扣除證證券化資產的的信用損失后后的剩余款項項支付給證券券投資人。合合成型CMOO除了可進行行債務工具的的風險交易外外，也可用于于“捆綁（bunndle）”企

43、業(yè)或其它它類型的信用用風險。合成成型CMO可有不不同交易結構構，其基礎資資產既可以是是實質資產也也可以是衍生生商品。 eq oac(,3)市值型（MMarkett Valuue）CMO市值型CMO與與現(xiàn)金流量型型CMO類似，投投資人購買證證券的投資金金額被用于購購買證券化資資產。但SPPV并不是根根據證券化資資產面值而是是根據每類資資產的放貸比比例（advvance rate）發(fā)發(fā)行證券。由由于每一類資資產的放貸比比例一般取決決于其歷史價價格或報酬率率波動性，相相互之間并不不相同，因此此，證券化資資產池將定期期按市價進行行評估。若資資產池的價值值過低以至于于背離其放貸貸比例時，則則資產擔保品品

44、將被出售以以使資產的放放貸比例回復復至應有的水水平，擔保品品出售所得現(xiàn)現(xiàn)金款項將償償付給投資人人。市值型CCMO證券化化資產可以為為傳統(tǒng)公司債債及貸款，也也可以是其它它金融工具如如私人企業(yè)股股票或避險基基金股份等。 eq oac(,4)混合型（HHybridd）CMO混合型CMO得得名于其資產產池構成的“混合性”，該類CMMO的證券化化資產既有從從發(fā)起人處購購買的資產，也也有通過信用用違約交換合合約指定的資資產，由此決決定了混合型型CMO兼有有上述各類型型CMO特點點。CMO的交易結結構根據資產產池資產在交交易期間是否否可以變動還還可分為：靜靜態(tài)型（即資資產池內的資資產在交易期期間維持不變變）

45、、部分管管理型（即服服務商在管理理資產池過程程中可以出售售任何被視為為有違約風險險的資產）、積積極管理型（即即服務商可以以自行決定買買賣證券化資資產，以對資資產池實行積積極的信用風風險管理并使使持有權益級級CMO的投投資人獲利最最大化）等種種類。三計劃攤還債債券（PACC）和目標攤攤還債券（TTAC）在COM結構中中，由于對“Z級”債券不但可可控制其利息息償付，還能能控制其本金金支付，因此此，“Z級”債券的存在在，使得CMMO結構中其其它檔級的“正規(guī)級”債券面臨的的遲延償付風風險大為降低低。但對于支支持資產收入入提前實現(xiàn)導導致證券早償償?shù)娘L險，“Z級”債券的存在在顯然也是于于事無濟。因因此，為

46、更進進一步地防范范支持資產收收入提前實現(xiàn)現(xiàn)帶來的證券券早償風險，在在CMO結構構基礎上人們們又開發(fā)出計計劃攤還檔債債券（PACC）和目標攤攤還檔債券（TTAC）。該該二種檔級債債券是將CMMO結構中的的正規(guī)檔債券券再分為兩大大類，分別被被稱為非PAAC債券和PPAC債券或或非TAC債債券和TACC債券，又被被稱為伴生檔檔債券（Coompaniion Boond），由由該伴生檔證證券“吸收”支持資產所所提前實現(xiàn)的的收入現(xiàn)金流流從而控制和和減少PACC債券或TAAC債券投資資者所面臨的的債券早償風風險。具體而言，在PPAC債券結結構中，無論論支持資產收收入實現(xiàn)情況況如何，各級級PAC債券券都按發(fā)行

47、時時所確定的攤攤還計劃進行行償付，而由由非PAC檔檔債券承擔支支持資產收入入提前或遲延延實現(xiàn)的風險險，也即支持持資產收入現(xiàn)現(xiàn)金流應優(yōu)先先滿足PACC債券的償付付需要，剩余余部分，不論論其是過量亦亦或不足都全全部流向非PPAC債券。其其實質是通過過安排非PAAC債券獲取取支持資產收收入對PACC債券的支付付剩余而吸收收支持資產收收入提前或遲遲延實現(xiàn)給證證券化交易所所帶來的現(xiàn)金金流波動。對對照發(fā)行的預預定償還計劃劃，非PACC債券的攤還還將視支持資資產收入實現(xiàn)現(xiàn)情況而可能能被加速或遲遲延。顯然，PPAC債券所所承擔的早償償風險取決于于交易結構中中PAC債券券與非PACC債券間的量量比關系，也也取決

48、于PAAC債券的計計劃攤還進度度與支持資產產收入現(xiàn)金流流實際發(fā)生進進度間的關系系。如果資產產早償速度遠遠遠超過證券券發(fā)行時的預預計水平，則則非PAC債債券將會比預預計時間更早早地被全部償償付，如此一一來，PACC債券就失去去了伴生檔債債券的支持，也也即失去了早早償風險屏障障，變成一般般的按順序償償還的CMOO債券。另一一方面，若支支持資產收入入實現(xiàn)遲延程程度遠低于預預計水平，則則將可能收集集不到足夠的的現(xiàn)金流來進進行對PACC的計劃攤還還，雖然這種種情況下并不不會對非PAAC債券進行行任何償付， PAC債券也有可能不能按發(fā)行計劃受償。在TAC結構中中，支持資產產的收入從一一開始就被劃劃分為兩部

49、分分，一部分流流向TAC債債券，另一部部分流向非TTAC債券。并并且，流向TTAC債券的的現(xiàn)金可調控控流向非TAAC債券，而而流向非TAAC債券的現(xiàn)現(xiàn)金在任何情情況下都不能能轉向流入TTAC債券。因因此，當支持持資產收入比比預計提前實實現(xiàn)時，則流流向TAC債債券的現(xiàn)金流流在滿足當期期該類債券本本息支付后的的剩余部分將將“溢出”流向非TAAC債券，通通過非TACC債券的加速速償還來“吸收”該部分提前前實現(xiàn)的資產產收入。但是是，若支持資資產收入的實實現(xiàn)低于預見見水平，因流流向非TACC債券的現(xiàn)金金流任何情況況下都不能轉轉流向TACC債券，則TTAC債券將將肯定不能得得到當期本息息的足額償付付，就象

50、普通通的CMO證證券化結構一一樣。這是其其與PAC債債券的一個顯顯著區(qū)別。當當然，若由TTAC債券“溢出”流向非TAAC債券的現(xiàn)現(xiàn)金流太大從從而將非TAAC債券很快快地清償（“淹沒”），則屆時時TAC債券券也將暴露于于早償風險中中。顯然，PAC結結構與TACC結構的不同同之處在于，借借助于非PAAC債券，PPAC債券可可在一定范圍圍內避免支持持資產收入的的實現(xiàn)高于或或低于預見水水平的風險，也也即非PACC債券為PAAC債券提供供了防范提前前償付風險和和遲延償付風風險的雙重手手段，而非TTAC債券只只能為TACC債券提供一一定范圍內的的單向的早償償風險保護。四資產剝離證證券（Strrips）/本

51、金證券(PO)和利利息證券(IIO)資產剝離證券（SStripss）主要基于于各類銀行貸貸款而發(fā)行，即即以一項或數(shù)數(shù)項期限相同同（近）的貸貸款為基礎同同時發(fā)行兩種種利率不同的的資產支持證證券，貸款的的本息償付按按不同的比例例支付給兩類類證券持有人人。例如，以以資產池為支支撐發(fā)行兩擋擋期限與資產產池內貸款加加權平均期限限相同的債券券，其中一檔檔債券可獲得得全部貸款的的40%本金金和60%的的利息，另一一檔債券可獲獲得全部貸款款的60%本本金和40%的利息。債債券發(fā)行價格格可根據市場場預計的資產產池現(xiàn)金流、市市場無風險利利率及其預計計走勢按收益益現(xiàn)值法確定定?？梢灶A測測，若資產池池貸款平均加加權利

52、率剔除除貸款風險報報酬利率后高高于交易當時時的相同期限限的國債利率率也即市場無無風險利率，則則全部債券的的發(fā)行收入將將高于資產池池內貸款本金金額，反之亦亦然。Strips結結構最極端的的例子便是本本息切塊證券券，該種證券券實際上系本本金證券(PPrinciipal Obliggationn, PO)和利息息證券(Innteresst Obliggationn, IO)的組合合，證券化貸貸款的本金收收入流和利息息收入流被區(qū)區(qū)別開來，分分別支付給PPO和IO的的持有者；換換言之，POO和IO的最最終累計受償償額即為證券券化貸款的本本金和利息。由于證券化貸款款的本金是確確定的，而利利息總額卻隨隨借款

53、人的償償還速度而變變化，因此，PPO投資者所所能得到的償償付總額是固固定的，等于于證券化貸款款的本金；而而IO的受償償總額卻是不不確定的。有有鑒于此，PPO一般以類類似于零息債債券的方式按按票面價格折折價發(fā)行，其其全部票面價價格即為證券券化貸款本金金，在證券存存續(xù)期間，投投資者不會收收到利息支付付。但與普通通零息債券于于到期日一次次性獲得票面面價格償付不不同的是，對對PO的支付付是隨著證券券化貸款本金金的攤還而不不斷進行的。因因此，PO并并非一次性清清償，也沒有有確定的償還還期限，雖然然其可能在券券面上標明了了到期日。原原因在于證券券化貸款借款款人任何的早早償或遲付行行為都將引發(fā)發(fā)PO清償期期

54、間和速度的的不確定?；蚧蛘哒f，POO券面所示到到期日只有在在借款人嚴格格遵守貸款合合同償還貸款款的情況下才才能實現(xiàn)。IIO則可以不不標明面值，也也可以按證券券化貸款正常常清償所應收收到的利息標標有面值，但但該面值并無無實際意義，因因為貸款的早早償或遲付都都將導致利息息收入發(fā)生變變動，從而IIO受償?shù)睦劾塾嫿痤~不一一定等于其面面值。IO按按市場對證券券化貸款預期期利息收入的的現(xiàn)值發(fā)行；至于其償付付期限，由于于只要證券化化貸款利息得得到償付，則則應支付給IIO投資者，直直至貸款清償償完畢。因此此，同PO一一樣，IO的的償付期間取取決于借款人人的還貸情況況，也即IOO的償付期間間也是不確定定的。PO與IO在償償付來源上的的區(qū)別決定了了投資PO與與投資IO有有截然不同的的投資風險。PPO以證券化化貸款的本金金受償，而證證券化貸款本本金額是確定定的，只是支支付的時間可可能產生偏差差。因此，投投資者