企業(yè)價值評估及現(xiàn)金流量管理

1、企業(yè)價值評估本章考情分析本章是2004年教材新增加的一章,從2004年的考試來看本章分數(shù)占22.5分，可見新增內(nèi)容，在考試中是出題重點。本章與2004年的教材內(nèi)容相比的變化主要是：一是將第二節(jié)現(xiàn)金流量法重新編寫，修改了原有的錯誤，并且將營運資本改稱為營業(yè)流動資產(chǎn)，從內(nèi)容看比去年要精練、清晰，但實質(zhì)未變；二是將第三節(jié)中原有計算各年經(jīng)濟利潤時投資資本可以有三種選擇，統(tǒng)一為一種方法，用期初投資資本來計算；三是在第四節(jié)中強調(diào)了本期市盈率與內(nèi)含市盈率的區(qū)別。第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的含義企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個經(jīng)營單位、分支機構(gòu)

2、）的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。需要注意的問題：1.價值評估使用的方法價值評估是一種經(jīng)濟評估方法 。評估一詞不同于計算，評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學的。價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。2.價值評估提供的信息價值評估提供的是有關公平市場價值的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。 （一）企業(yè)的整體價值企業(yè)的整體價值觀念主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1.整體不是各部分的簡單相加

3、企業(yè)整體能夠具有價值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。2.整體價值來源于要素的結(jié)合方式3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值4.整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來如果企業(yè)停止運營，那么這個時候的價值是指清算價值，而不是我們的作為整體的運營價值。（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值 經(jīng)濟價值是指一項資產(chǎn)的公平市場價值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計量。需要注意的問題：1.區(qū)分會計價值與經(jīng)濟價值會計價值一般都是按照歷史成本計價，是賬面價值。而經(jīng)濟價值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這兩個概念是兩回事。2.區(qū)分現(xiàn)時市場價值與公平市場價值經(jīng)濟價

4、值是一個公平的市場價值，它和現(xiàn)時市場價值是兩回事?，F(xiàn)時市場價值是指按現(xiàn)行市場價格計量的資產(chǎn)價值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別 1.實體價值與股權(quán)價值。企業(yè)實體價值=股權(quán)價值+債務價值股權(quán)價值在這里不是所有者權(quán)益的會計價值（賬面價值），而是股權(quán)的公平市場價值。債務價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務的公平市場價值。2.繼續(xù)經(jīng)營價值與清算價值企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價值。一個企業(yè)的公平市場價值，應當是續(xù)營價值與清算價

5、值中較高的一個 一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應當進行清算。但是，也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。 3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值少數(shù)股權(quán)價值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。而控股權(quán)價值是企業(yè)進行重組，改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。三、企業(yè)價值評估的模型注意的問題企業(yè)價值評估與項目價值評估的比較相同之處（1）無論是企業(yè)還是項目，都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟價值越大；（2）它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都要使用風險概念；（3）它

6、們的現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價值計量都要使用現(xiàn)值概念。 區(qū)別（1）投資項目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的：（2）典型的項目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；（3）項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時才流向所有者。第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類（一）股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 股權(quán)現(xiàn)金流量的含義：是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。 （二）實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 1.公式股權(quán)價值=企業(yè)實體價值-債務價值實體現(xiàn)金流量的含義：是

7、企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可能提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。2.企業(yè)總價值企業(yè)總價值=營業(yè)價值+非營業(yè)價值=自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值注意的問題：價值評估主要關心企業(yè)的營業(yè)價值。多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額很小，或者不具有持續(xù)性，因此可以將其忽略。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計（一）折現(xiàn)率：第九章已經(jīng)解決（二）預測期：大部分估價將預測的時間分為兩個階段。第一階段是有限的、明確的預測期，稱為詳細預測期或簡稱預測期，在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進行詳細預測。第二階段是預測期以后的無限時期，稱為后續(xù)期或永續(xù)期，在

8、此期間假設企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計后續(xù)期價值。后續(xù)期價值稱為永續(xù)價值或殘值。企業(yè)價值=預測期價值+后續(xù)期價值例題1：DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年報銷售增長了12%。預計2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。本題中，2005年之前屬于預測期，從2006年開始進入后續(xù)期。判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的標志：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近。投資資本回報率是

9、指息前稅后營業(yè)利潤與投資資本的比率。投資資本=所有者權(quán)益+有息負債流動資產(chǎn)-無息流動負債=營業(yè)流動資產(chǎn) （三）現(xiàn)金流量的確定1.預測方法：一個是單項預測，一個是全面預測，不過，一般來說，都用全面預測，它是通過編制預計的財務報表來幫我們預計現(xiàn)金流量。2.預計財務報表的編制（1）預計利潤表與資產(chǎn)負債表表10-3DBX公司的預計利潤表 年份基 期2001利潤表預測測假設銷售增長率率12%12%銷售成本率率72.8%72.8%營業(yè)、管理理費用/銷售8%8%折舊/銷售售收入6%6%短期債務利利率6%6%長期債務利利率7%7%平均所得稅稅率30%30%利潤表項目目： 一、主營業(yè)業(yè)務收入入400.00000

10、0448.000000減：主營業(yè)業(yè)務成本本291.220000326.114400二、主營業(yè)業(yè)務利潤潤108.880000121.885600加：其他業(yè)業(yè)務收入入00減：營業(yè)和和管理費費用32.0000035.84400折舊費24.0000026.88800短期借款利利息3.840004.30008長期借款利利息2.240002.50888財務費用合合計6.080006.80996三、營業(yè)利利潤46.7220052.32264加：投資收收益00營業(yè)外收入入00減：營業(yè)外外支出00四、利潤總總額46.7220052.32264減；所得稅稅14.0116015.69979五、凈利潤潤32.7004

11、036.62285加：年初未未分配利利潤20.0000024.00000六、可供分分配的利利潤52.7004060.62285減；應付普普通股股股利28.700409.74885七：未分配配利潤24.0000050.88800表10-4資產(chǎn)負債表 年份基期 2001資產(chǎn)負債表表預測假假設：銷售收入400.000000448.000000貨幣資金1.00%1.00%應收賬款20.000%20.000%存貨15.000%15.000%其他流動資資產(chǎn)4.00%4.00%應付賬款8.00%8.00%其他流動負負債2.00%2.00%固定資產(chǎn)凈凈值/銷銷售收入入50.000%50.000%短期借款/投資

12、資資本20.000%20.000%長期借款/投資資資本10.000%10.000%資產(chǎn)負債表表項目：貨幣資金4.000004.48000應收賬款80.0000089.60000存貨60.0000067.20000其他流動資資產(chǎn)16.0000017.92200-應付賬款款32.0000035.84400-其他流動動負債8.000008.96000=營業(yè)流動動資產(chǎn)120.000000134.440000固定資產(chǎn)原原值300.000000350.888000（折舊提取取）24.0000026.88800-累計折舊舊100.000000126.888000=固定資產(chǎn)產(chǎn)凈值200.000000224.0

13、00000投資資本總總計320.000000358.440000短期借款64.0000071.68800長期借款32.0000035.84400有息負債合合計96.00000107.552000股本200.000000200.000000年初未分配配利潤20.0000024.00000本年利潤32.7004036.62285本年股利28.700409.74885年末未分配配利潤24.0000050.88800股東權(quán)益合合計224.000000250.888000有息負債及及股東權(quán)權(quán)益320.000000358.440000企業(yè)采采用剩余余股利政政策，需需要籌集集資金時時按目標標資本結(jié)結(jié)構(gòu)配置置

14、留存利利潤和借借款，剩剩余的利利潤分配配給股東東，如果果當期利利潤小于于需要籌籌集的權(quán)權(quán)益資本本，在應付股股利項項目中顯顯示為負負值，表表明要增增發(fā)股票票。凈利潤潤-股利利=留留存收益益 投資資=3558.44-3220=338.44投投資需要要的權(quán)益益資金=38.4770% 三三、預計計現(xiàn)金流流量表（一一）企業(yè)業(yè)實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量方方法1.剩余現(xiàn)現(xiàn)金流量量法（從從現(xiàn)金流流量形成成角度來來確定）實體自由現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出=（息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷）-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出1.息前稅后營業(yè)利潤的確定（1）平均稅率法：息稅前營業(yè)利潤所得稅=息稅前營業(yè)利潤平均所得稅率以教材0

15、1年的數(shù)據(jù)為例：息稅前營業(yè)利潤=52.3264（利潤總額）+6.8096（財務費用）=59.1360息前稅后營業(yè)利潤=59.1360（1-30%）=41.3952缺點：雖然簡便，但不精確（2）所得稅調(diào)整法息稅前營業(yè)利潤所得稅=所得稅額+利息支出抵稅息前稅后營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤-息稅前營業(yè)利潤所得稅以01年的數(shù)據(jù)為例：息前稅后營業(yè)利潤=凈利潤+稅后利息=36.6285+6.8096（1-30%）稅后利息=利息（1-適用的所得稅率）2.折舊與攤銷3.營業(yè)流動資產(chǎn)增加的確定營業(yè)流動資產(chǎn)=流動資產(chǎn)-無息流動負債營業(yè)流動資產(chǎn)增加=流動資產(chǎn)增加-無息流動負債的增加4.資本支出的確定資本支出指的是用于購

16、置各種長期資產(chǎn)的支出減去無息長期負債的增加。資本支出=購置各種長期資產(chǎn)的支出-無息長期負債增加=長期資產(chǎn)凈值變動+折舊攤銷-無息長期負債增加假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計提折舊50萬元，到2005年時的固定資產(chǎn)凈值應變?yōu)?50萬。 假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計提折舊50萬元，到2005年時的固定資產(chǎn)凈值仍是200萬元，則購置固定資產(chǎn)花費了50萬元。同理，假如無形資產(chǎn)04年時100萬，05年攤銷10萬，05年無形資產(chǎn)變?yōu)?30萬，問購買無形資產(chǎn)花費了40（130-100+10）萬元。5.營業(yè)現(xiàn)金毛流量營業(yè)現(xiàn)金毛流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷6

17、.營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金毛流量-營業(yè)流動資產(chǎn)增加7.實體現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出方法2：融資現(xiàn)金流量法（加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量）實體現(xiàn)金流量=普通股權(quán)現(xiàn)金流量+債權(quán)人現(xiàn)金流量+優(yōu)先股現(xiàn)金流量1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量若公司不保留多余現(xiàn)金：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：股利為9.7485，股本沒有發(fā)生變化，所以股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利=9.74852.債權(quán)人現(xiàn)金流量=債務利息-利息抵稅+償還債務本金-新借債務本金=稅后利息-有息債務凈增加（或+有息債務凈減少）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：利息為6.8096，

18、2001年有息負債是107.52，基期有息負債是96，所以債權(quán)人現(xiàn)金流量=6.8096（1-30%）-（107.52-96）=-6.7533方法3：凈投資扣除法1.基本概念：企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時，還通過折舊與攤銷收回一部分現(xiàn)金，因此凈的投資現(xiàn)金流出是總投資減去折舊與攤銷后的剩余部分，稱 為凈投資?？偼顿Y=資本支出+營業(yè)流動資產(chǎn)增加凈投資=資本支出+營業(yè)流動資產(chǎn)增加-折舊與攤銷凈投資來源：新增加的所有者權(quán)益+增加的有息負債凈投資占用：營業(yè)流動資產(chǎn)的增加+資本支出-折舊與攤銷凈投資（發(fā)生額）=本年的投資資本-上年的投資資本2.基本公式：企業(yè)實體流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增

19、加-資本支出=息前稅后營業(yè)利潤-凈投資教材P275例5：D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借人巨額資金，使得財務杠桿很高，2000年年底投資資本總額6500萬元，其中有息債務4650萬元，股東權(quán)益1850萬元，投資資本的負債率超過70%，目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價12元，固定資產(chǎn)凈值4000萬元，營業(yè)流動資產(chǎn)2500萬元，本年銷售額10 000萬元，息稅前營業(yè)利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。預計2001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續(xù)。預計息前稅后營業(yè)利潤、固定資產(chǎn)凈值、營業(yè)流動資產(chǎn)對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率

20、和債務稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。表10-11D企業(yè)預測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算 單位：萬元 年份 20002001利潤表預測測假定：銷售增長率率8%營業(yè)利潤率率15.000%15.000%所得稅稅率率30.000%30.000%債務稅后利利息

21、率5%5%利潤表項目目：銷售收入10 0000.000010 8000.000000息稅前營業(yè)業(yè)利潤1 5000.000001 6200. 000000息前稅后營營業(yè)利潤潤1 0500.000001 1344. 000000稅后借款利利息200.000000232. 50000凈利潤850.000000901. 50000減：應付普普通股股股利0.000000.00000本期利潤留留存850.000000901. 50000資產(chǎn)負債表表預測假假設：營業(yè)流動資資產(chǎn)/銷銷售25.000%25.000%固定資產(chǎn)凈凈值/銷銷售40.000%40.000%資產(chǎn)負債項項目：營業(yè)流動資資產(chǎn)額2500.000

22、002700.00000固定資產(chǎn)凈凈值4000.000004320.00000投資資本總總計6500.000007020.00000有息債務4650.000004268.50000股本1000.000001000.00000年初未分配配利潤0.00000850.000000本期利潤留留存850.000000901.550000年末未分配配利潤850.0000001751.50000股東權(quán)益合合計1850.000002751.50000有息負債及及股東權(quán)權(quán)益6500.000007020.00000現(xiàn)金流量：息前稅后營營業(yè)利潤潤1134.00000-凈投資520.000000=實體現(xiàn)金金流量614

23、.000000資本成本11.000%折現(xiàn)系數(shù)0.90009011成長期現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值2620.25112553.115322后續(xù)期價值值135599.20066實體價值合合計161799.45577債務價值4650.00000股權(quán)價值115299.45577股數(shù)1000.00000每股價值11.52295以20001年年為例：實實體現(xiàn)金金流量=息前稅稅后營業(yè)業(yè)利潤（111344）-凈凈投資（770200-65500）凈投資=年末投資資本-年初投資資本 （二）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法1：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）P265股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量=企業(yè)實體現(xiàn)金

24、流量-稅后利息費用+有息債務凈增加方法2：融資現(xiàn)金流量法若不保留多余現(xiàn)金：股權(quán)現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）方法3：凈投資扣除法股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（凈投資-有息債務凈增加）若滿足資本結(jié)構(gòu)恒定假設：稅后利潤減去股東負擔的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-所有者權(quán)益增加負債率是指有息負債占投資資本的比重。股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（1-負債率）凈投資教材P269例2：A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001 年每股凈利潤為13.7元，每股資本支出為100元，每股折舊費為90元，每股營業(yè)流動資產(chǎn)比上年增加額為4元，投資資本中有息負債占20%

25、，根據(jù)全球經(jīng)濟預期，長期增長率為6%，預計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同，資本結(jié)構(gòu)保持不變，凈利潤、資本支出、折舊費和營業(yè)流動資產(chǎn)的銷售百分比保持不變。據(jù)估計，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請計算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股價值。每股凈利潤=13.7（元/股）凈投資=（資本支出100+營業(yè)流動資產(chǎn)增加4-折舊與攤銷100）每股股權(quán)凈投資=（資本支出100-折舊與攤銷90+營業(yè)流動資產(chǎn)增加4）（1-20%）=11.2（元/股）股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股股權(quán)凈投資=13.7-11.2=2.5（元/股）（三）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)

26、金流的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。因為在穩(wěn)定狀態(tài)下，經(jīng)營效率和財務政策不變，所以這種情況下，現(xiàn)金流量增長率和銷售增長率是一樣的。比如根據(jù)股權(quán)現(xiàn)金流量來看：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資（1-負債率）如果是滿足可持續(xù)增長的條件：凈利潤的增長率=銷售的增長率=g；（1-負債率）是固定常數(shù)；凈投資的增長=增加的所有者權(quán)益+增加的有息負債，所以凈投資的增長率=g后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率。四、企業(yè)價值的計算 （一）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應用1.永續(xù)增長模型 （1）應用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)，是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資

27、本回報率。（2）計算公式： 類似于公式：D1/（RS-g） 零增長模型： 接前例題2：2001年每股股權(quán)價值=D0（1+g）/（RS-g）=2.5（1+6%）/（10%-6%）=66.25（元/股） 例題11（04年考題） B公司是一家化工企業(yè)，其2002年和2003 年的財務資料如下：（單位：萬元） 項目2002年年2003年年流動資產(chǎn)合合計11441210長期投資0102固定資產(chǎn)原原值30193194累計折舊340360固定資產(chǎn)凈凈值26792834其他長期資資產(chǎn)160140長期資產(chǎn)合合計28393076總資產(chǎn)39834286股本（每股股1元）36413877未分配利潤潤342409所有者

28、權(quán)益益合計39834286主營業(yè)務收收入21742300主營業(yè)務成成本907960主營業(yè)務利利潤12671340營業(yè)費用624660其中：折舊舊104110長期資產(chǎn)攤攤銷2020利潤總額643680所得稅（330%）193204凈利潤450476年初未分配配利潤234342可供分配利利潤684818股利342409未分配利潤潤342409公司220033年的銷銷售增長長率5.8%，預預計今后后的銷售售增長率率可穩(wěn)定定在6%左右，且且資本支支出、折折舊與攤攤銷、營營運資本本以及利利潤等均均將與銷銷售同步步增長，當當前的國國庫券利利率8%，平均均風險溢溢價2%，公司司的股票票值為為1.11。注：2

29、0005年教教材中將將營運運資本改為營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)。要求求：（1）計計算公司司20003年的的股權(quán)自自由現(xiàn)金金流量（22）計算算公司的的股票價價值 分析析：股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量=凈利利潤4776-（442866-39983）或者股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資（1-負債率），本題中負債率=0=凈利潤-凈投資 答案： （1）因為該企業(yè)沒有負債，所以凈利潤即為息前稅后利潤，2003年息前稅后利潤=476萬元2003年折舊和攤銷=110+20=130萬元2003年營業(yè)流動資產(chǎn)增加=1210-1144=66萬元2003年資本支出=長期資產(chǎn)凈值變動+折舊攤銷=3076-2839+130=367萬元2003年實

30、體現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出=476+130-66-367=173萬元由于公司沒有負債，股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量=173萬元分析：股票價值=D04/（10.2%-6%）RS=8%+1.12%=10.2% 實體現(xiàn)金流量=凈利潤-資本支出-營業(yè)流動資產(chǎn)增加+折舊攤銷利潤增加6%，資本支出增加6%，折舊增加6%如果本年銷售收入增長率=上年銷售收入增長率則：營業(yè)流動資產(chǎn)增長率=營業(yè)流動資產(chǎn)增加的增長率如果本年銷售收入增長率上年銷售收入增長率則：營業(yè)流動資產(chǎn)增長率營業(yè)流動資產(chǎn)增加的增長率 本年的增長率是6%，上年是5.8%，所以營業(yè)流動資產(chǎn)增長率營業(yè)流動資產(chǎn)增加的增

31、長率（2）2004年息前稅后利潤=476（1+6%）=504.56萬元2004年折舊攤銷=130（1+6%）=137.8萬元2004年營業(yè)流動資產(chǎn)增加=04年營業(yè)流動資產(chǎn)-03年營業(yè)流動資產(chǎn)=1210（1+6%）-1210=72.6萬元2004年資本支出=367（1+6%）=389.02萬元2004年股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出=504.56+137.8-72.6-389.02=180.74萬元折現(xiàn)率=8%+1.12%=10.2%股權(quán)價值=180.74/（10.2%-6%）=4303.33萬元每股價值=4303.33/3877=1.11元/股

32、例3：B公司是一個高技術企業(yè)，具有領先同業(yè)的優(yōu)勢，2000年每股營業(yè)收入20元，每股凈利潤4元，每股資本支出3.7元，每股折舊費1.7元，每股營業(yè)流動資產(chǎn)8元，比上年每股增加1.33元，投資資本中有息負債占10%。預計2001年至2005年的營業(yè)收入增長率維持在20%的水平。到2006年增長率下滑到3%。該公司的資本支出、折舊攤銷、凈利潤與營業(yè)收入同比例增長，營業(yè)流動資產(chǎn)占收入的40%，可以維持不變。2000年該企業(yè)的值為1.3，穩(wěn)定階段的值為1.1。國庫券的利率為3%，市場組合的必要報酬率為12.2308%。要求：計算目前的股票價值。營業(yè)流動資產(chǎn)/營業(yè)收入=40% 如果營業(yè)收入增長20%，分

33、子的營業(yè)流動資產(chǎn)也同比增長20% 表10-9B企業(yè)的股票價值評估 年份2000200120022003200420052006營業(yè)流動資資產(chǎn)增加加：收入增長率率 20%20%20%20%20%3%每股收入20.0000024.0000028.8000034.5660041.4772049.7666451.25594營業(yè)流動動資產(chǎn)/收入40%40%40%40%40%40%40%=營業(yè)流動動資產(chǎn)8.000009.6000011.5220013.8224016.5888819.9006620.50038營業(yè)流動資資產(chǎn)增加加1.333331.600001.920002.304402.764483.31

34、7780.59772股權(quán)凈投資資： 資本支出3.700004.440005.328806.393367.672239.206689.48330減：折舊1.700002.040002.448802.937763.525514.230014.35770加：營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)增加1.333331.600001.920002.304402.764483.317780.59772=實體次投投資3.333334.000004.800005.760006.912208.294445.72331（1-負負債比例例）90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%

35、=股權(quán)凈投投資3.000003.600004.320005.184406.220087.465505.15008股權(quán)現(xiàn)金流流量： 凈利潤4.000004.800005.760006.912208.294449.9533310.25519股權(quán)凈投投資3.000003.600004.320005.184406.220087.465505.15008=股權(quán)現(xiàn)金金流量1.000001.200001.440001.728802.073362.488835.10111股權(quán)成本： 無風險利率率 3%3%3%3%3%3%市場組合報報酬率 12.23308%12.23308%12.23308%12.23308%

36、12.23308%12.23308%值 1.301.301.301.301.301.10股權(quán)資本成成本 15.00000%15.00000%15.00000%15.00000%15.00000%13.15538%股權(quán)價值計計算： 股權(quán)現(xiàn)金流流量 1.200001.440001.728802.073362.488835.10111折現(xiàn)系數(shù) 0.869956550.756614440.657751660.571175330.49771777 預測期現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值5.691121.043351.088881.136621.185561.23771 后續(xù)期價值值24.97770 50.23377 股

37、權(quán)價值30.66682 20002年營營業(yè)流動動增加=1.66（11+200%）=1.99220003年營營業(yè)流動動增加=1.992（11+200%）=2.330400教教材內(nèi)容容勘誤：教教材2772頁例例4：題題目與答答案不符符，題中中第二段段說營營業(yè)流動動資產(chǎn)增增加與與銷售收收入的增增長率相相同，但但是，答答案中是是按照營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)與銷銷售收入入的增長長率相同同計算的的，按道道理應該該修改答答案，但但是由于于修改答答案過于于麻煩，因因此，對對于原題題進行修修改，刪刪除營營業(yè)流動動資產(chǎn)增增加中中的增增加二二字。如果果不修改改原題，而而是修改改答案，應應該這樣樣修改：股股權(quán)現(xiàn)金金流量=凈利

38、潤潤-（11-負債債率）凈投資資本本題中，由由于沒有有負債，因因此：股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量=凈凈利潤-凈投資資=凈利潤潤-資本本支出-營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)增加+折舊攤攤銷 根據(jù)據(jù)原題中中的條件件資本本支出、折折舊與攤攤銷、營營業(yè)流動動資產(chǎn)增增加、每每股收益益與銷售售收入的的增長率率相同可知：股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量的增長長率=銷銷售收入入的增長長率。例33中通過過計算得得到股權(quán)權(quán)流量，股股權(quán)成本本20001-220055是155%，到到20006年是是13.15338% 后后續(xù)期終終值=后后續(xù)期第第一年現(xiàn)現(xiàn)金流量量/（資資本成本本-永續(xù)續(xù)增長率率）=5.10111/（113.115388%-33%）=50.23

39、777（元元）后續(xù)期期現(xiàn)值=50.2377700.49971777=224.997700（元）3.三階段增長模型 教材273頁表10-10 轉(zhuǎn)換階段每年增長率遞減=（33%-6%）/5=5.4% 資本支出、折舊與攤銷、營業(yè)流動資產(chǎn)、每股收益與銷售收入的增長率相同；每股凈收益每股凈投資=每股股權(quán)現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換階段的遞減=（1.25-1.1）/5=0.03轉(zhuǎn)換階段的股權(quán)資本成本逐年遞減三階段模型，應該分段折現(xiàn)。某年折現(xiàn)系數(shù)=上年折現(xiàn)系數(shù)/（1+本年資本成本）（二）實體現(xiàn)金流量模型的應用 1.永續(xù)增長模型實體價值=下期實體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率）2.兩階段增長模型實體價值=預測期實體

40、現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值3.三階段模型實體價值=高增長階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)增長階段實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值例5：D公司剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務杠桿很高。2000年年底投資資本總額6 500萬元，其中有息債務4 650萬元，股東權(quán)益1 850萬元，投資資本的負債率超過70%。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬股，每股市價12元；固定資產(chǎn)凈值4 000萬元，營業(yè)流動資產(chǎn)2 500萬元；本年銷售額10 000萬元，息稅前營業(yè)利潤1 500萬元，稅后借款利息200萬元。預計2001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以

41、持續(xù)。預計息前稅后營業(yè)利潤、固定資產(chǎn)凈值、營業(yè)流動資產(chǎn)對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅率和債務稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。在算股權(quán)價值時，可以根據(jù)股權(quán)流量，按照股權(quán)資本成本來求。如果沒有給股權(quán)成本，給的是加權(quán)平均資本成本，但是給出

42、有關債務的市場價值，在求股權(quán)價值時，可以用股權(quán)實體價值減去債務的價值得到股權(quán)價值。第三節(jié)經(jīng)濟利潤法 一、經(jīng)濟利潤模型的原理 1.經(jīng)濟收入經(jīng)濟收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費。這里的收入是按財產(chǎn)法計量的。如果沒有任何花費，則：經(jīng)濟收入=期末財產(chǎn)市值-期初財產(chǎn)市值2.經(jīng)濟成本經(jīng)濟成本不僅包括會計上實際支付的成本，而且還包括機會成本。3.經(jīng)濟利潤 經(jīng)濟利潤=經(jīng)濟收入-經(jīng)濟成本簡單方法： 經(jīng)濟利潤=息前稅后營業(yè)利潤-全部資本費用或： =期初投資資本（期初投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本）期初投資資本回報率=息前稅后營業(yè)利潤/期初投資資本二、價值評估的經(jīng)濟利潤模型 1.計算公式企業(yè)

43、價值=預測期期初投資資本+未來各年經(jīng)濟利潤現(xiàn)值表10-12DBX公司的經(jīng)濟利潤估價模型定價單位：萬元 年份基期200120022003200420052006息前稅后營營業(yè)利潤潤41.3995245.5334749.1777552.1228154.7334657.47713投資資本（年年初）320.000000358.440000394.224000425.777922451.332600473.889222投資資本回回報率12.93360%12.70050%12.47740%12.24430%12.12275%12.12275%加權(quán)平均資資本成本本12.00000%12.00000%12.0

44、0000%12.00000%12.00000%12.00000%差額0.93660%0.70550%0.47440%0.24330%0.12775%0.12775%經(jīng)濟利潤2.999522002.552677201.886866981.034464330.575544110.60442133折現(xiàn)系數(shù)（112%）0.892285770.797719440.711178000.635551880.56774277預測期經(jīng)濟濟利潤現(xiàn)現(xiàn)值7.002272.674432.014431.330010.657750.32665后續(xù)期價值值4.89778期初投資資資本320.000000現(xiàn)值合計331.990

45、0552.經(jīng)經(jīng)濟利潤潤模型與與現(xiàn)金流流量折現(xiàn)現(xiàn)模型的的比較本質(zhì)質(zhì)上是一一致的，如如果假設設前提一一致，經(jīng)經(jīng)濟利潤潤模型計計算結(jié)果果應與折折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法法的評估估結(jié)果相相同。但但是經(jīng)濟濟利潤具具有可以以計量單單一年份份價值增增加的優(yōu)優(yōu)點，而而自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量卻做不不到。而而且利用用經(jīng)濟利利潤法可可以把投投資決策策必需的的現(xiàn)金流流量法與與業(yè)績考考核必需需的權(quán)責責發(fā)生制制統(tǒng)一起起來。3.經(jīng)濟利利潤模型型的應用用企企業(yè)總價價值=預預測期期期初投資資資本+預測期期經(jīng)濟利利潤現(xiàn)值值+后續(xù)續(xù)期經(jīng)濟濟利潤現(xiàn)現(xiàn)值例題題2：BB企業(yè)年年初投資資資本110000萬元，預預計今后后每年可可取得息息前稅后后營業(yè)利利潤

46、1000萬元元，每年年凈投資資為零，資資本成本本為8%，則：企企業(yè)實體體現(xiàn)金流流量=息息前稅后后營業(yè)利利潤-凈凈投資改例例2：前前2年每每年凈投投資100萬，從從第3年年開始，每每年凈投投資為零零，其他他條件不不變。123息前稅稅后利潤潤1100 10001000-期初初的投資資成本8%第一一年全部部資本費費用=1100008%=800第第二年全全部資本本費用=（10000+10）8%=80.8第三年年全部資資本費用用=100208%=81.6經(jīng)濟利利潤 220 119.22 188.4 經(jīng)經(jīng)濟利潤潤現(xiàn)值=20（1+8%）-1+19.2（1+8%）-2+18.4/8%（1+8%）-2 例題19

47、 C公司2003年的部分財務數(shù)據(jù)和2004年的部分計劃財務數(shù)據(jù)如下：（單位：萬元） 項目2003年年2004年年營業(yè)收入572570營業(yè)成本507506營業(yè)利潤6564營業(yè)費用1715財務費用1212其中：借款款利息（平平均利率率8%）6.486.4利潤總額3637所得稅（330%）10.811.1凈利潤25.225.9短期借款2930長期借款5250股東權(quán)益200200該企業(yè)業(yè)的加權(quán)權(quán)平均資資本成本本10%。企業(yè)業(yè)預計在在其他條條件不變變的情況況下，今今后較長長一段時時間內(nèi)會會保持220044年的收收益水平平。要求：根據(jù)以以上資料料，使用用經(jīng)濟利利潤法計計算企業(yè)業(yè)價值。(20004年,6分)

48、004年初初年投資資成本=03年年末投資資資本=003年末末所有者者權(quán)益+03年年末有息息負債=2200+52+29=2811（萬元元）20004年息息前稅后后營業(yè)利利潤=息息稅前營營業(yè)利潤潤（11-所得得稅率）=（利潤總額+利息）（1-所得稅率）=（37+6.4）（1-30%）=30.38（萬元）2004年經(jīng)濟利潤=30.38-28110%=2.28（萬元）企業(yè)價值=281+2.28/10%=303.8（萬元）第四節(jié)相對價值法 一、基本原理 這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標企業(yè)價值的一種評估方法。 二、基本步驟首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量（如盈利）：其次，確定一組可以比較的

49、類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）：然后，根據(jù)目標企業(yè)的關鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標企業(yè)的評估價值。 三、股票市價比率模型（一）市價/凈利比率模型（市盈率模型）1.基本公式目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè)每股收益例4：乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風險與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表10-14所示。表10-14 企業(yè)名稱價格/收益益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數(shù)28.1股票價價值=00.528.1=114.

50、005（元元/股）。目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè)每股收益 2.尋找可比企業(yè)的驅(qū)動因素市盈率的驅(qū)動因素是企業(yè)的增長潛力、股利支付率和風險（股權(quán)資本成本）在影響市盈率的三個因素中，關鍵是增長潛力。例1：甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%，值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票的風險附加率為5.5%。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預期凈利市盈率各是多少？乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少？乙企業(yè)預期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其

51、股票價值是多少？甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利=0.35/0.5=70%甲企業(yè)資本成本=無風險利率+風險附加率=7%+0.755.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率（1+增長率）（股權(quán)資本成本-增長率）=70%(1+6%)(11.125%-6%)=14.48甲企業(yè)預期市盈率=股利支付率/（資本成本-增長率）=70%/(11.125%-6%) =13.66乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)本期每股凈利可比企業(yè)本期市盈率=114.48=14.48（元/股）乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)預期每股凈利可比企業(yè)預期市盈率=1.0613.66=14.48（元/股）3.模型的適用性（1）市盈率模型的優(yōu)點

52、：首先，計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關系；再有，市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。（2）市盈率模型的局限性：如果收益是負值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟衰退時市盈率下降。如果目標企業(yè)的顯著大于1 ，經(jīng)濟繁榮時評估價值被夸大，經(jīng)濟衰退時評估價值被縮小。如果企業(yè)的值明顯小于1，經(jīng)濟繁榮時評估價值偏低，經(jīng)濟衰退時評估價值偏高。（3）市盈率模型的適用性：市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且值接近于1的企業(yè)。

53、4.相對價值模型的應用（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率/（可比企業(yè)平均預期增長率100）目標企業(yè)每股價值=修正平均市盈率目標企業(yè)增長率100目標企業(yè)每股凈利（2）股價平均法目標企業(yè)每股價值=可比企業(yè)修正市盈率目標企業(yè)預期增長率100目標企業(yè)每股凈利然后，對得出的股票估價進行算術平均，得出目標企業(yè)每股價值。模型的修正表10-15企業(yè)名稱實際市盈率率預期增長率率（%）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數(shù)28.114.5乙企業(yè)業(yè)的每股股凈利是是0.55元/股股，假設設預期增增長率是是15.5%（11）修正正平均市市盈率法法：

54、修正平平均市盈盈率=228.11/144.5=1.994乙企業(yè)業(yè)每股價價值=11.944155.5%100000.5=15.04（元元）（2）股股價平均均法企業(yè)名稱實際市盈率率預期增長率率（%）修正市盈率率乙企業(yè)每股股凈利（元元）乙企業(yè)預期期增長率率（%）乙企業(yè)每股股價值（元元）A14.472.060.515.515.96650B24.3112.210.515.517.12275C15.2121.270.515.59.84225D49.3222.240.515.517.36600E32.1171.890.515.514.64475F33.3181.850.515.514.33375平均數(shù)14.

55、88800（二）市市價/凈凈資產(chǎn)比比率模型型（市凈凈率模型型）1.基基本公式式 目標企企業(yè)每股股價值=可比企企業(yè)平均均市凈率率目標標企業(yè)每每股凈資資產(chǎn)2.市市凈率模模型的驅(qū)驅(qū)動因素素驅(qū)驅(qū)動市凈凈率的因因素有權(quán)權(quán)益報酬酬率、股股利支付付率、增增長率和和風險。其其中權(quán)益益報酬率率是關鍵鍵因素。內(nèi)在市盈率預期權(quán)益報酬率=內(nèi)在市凈率本期市盈率本期權(quán)益報酬率=本期市凈率例題：A公司今年的每股收益是1元，每股股利0.3元/股，每股賬面價值為10元，該公司利潤、股利和凈資產(chǎn)的增長率都是5%，值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場的風險附加率為5%。問該公司的內(nèi)在市凈率是（）。A.0.98B.0.75C

56、.0.67D.0.85解析：股利支付率=0.3/1=30%增長率=5%股權(quán)資本成本=3.5%+1.15%=9%預期權(quán)益凈利率=1（1+5%）/10 （1+5%）=10%內(nèi)在市凈率=預期權(quán)益凈利率股利支付率/（股權(quán)成本-增長率）=10%30%/（9%-5%）=0.753.模型的適用性市凈率估價模型的優(yōu)點：首先，凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率進行估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)。其次，凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解。再有，凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱。最后，如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可反映企業(yè)價值的變化。 市凈率的局限性：首先

57、，賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性。其次，固定資產(chǎn)很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義。最后，少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。 這種方法適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。P286例題2：在表10-13中，列出了2000年汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實際股價。請你用這6家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評價江鈴車的股價，哪一個更接近實際價格？為什么？表10-13公司名稱每股收益每股凈資產(chǎn)產(chǎn)平均價格市盈率市凈率上海汽車0.533.4311.988

58、22.6003.49東風汽車0.372.696.2616.9222.33一汽四環(huán)0.524.7515.40029.6223.24一汽金杯0.232.346.1026.5222.61天津汽車0.192.546.8035.7992.68長安汽車0.122.015.9949.9222.98平均30.2332.89江鈴汽車0.061.926.03按市盈盈率估價價=0.0630.23=1.881（元元/股）按市凈率股價=1.922.89=5.55（元/股）4.相對價值模型的應用修正的市凈率=實際市凈率/（股東權(quán)益凈利率100）目標企業(yè)每股價值=修正平均市凈率目標企業(yè)股東權(quán)益凈利率100目標企業(yè)每股凈資產(chǎn)

59、（三）市價/收入比率模型（收入乘數(shù)模型）1.基本模型收入乘數(shù)是指每股市價除以每股銷售收入目標企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標企業(yè)銷售收入2.尋找可比企業(yè)的驅(qū)動因素 收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本。（市盈率0/凈利1）（凈利1/銷售收入1）=市價0/銷售收入13.模型的適用性收入乘數(shù)估價模型的優(yōu)點：首先，它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)。其次，它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱。最后，收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。收入乘數(shù)估價模型的局限性：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。這