美國主權(quán)信用評級下調(diào)對中國金融業(yè)的影響與對策研究

1、美國主權(quán)信用評級下調(diào)對中國金融業(yè)的影響與對策研究中國銀行股份有限公司 國際金融研究所2012年02月28日結(jié)題匯報(bào)材料1 項(xiàng)目報(bào)告主要內(nèi)容 項(xiàng)目基本情況目錄 重要研究成果及政策建議2項(xiàng)目報(bào)告基本框架緒論理論研究綜述主要國家主權(quán)信用評級的趨勢主權(quán)信用評級與國家風(fēng)險主權(quán)信用評級與國家金融安全美國信用評級市場與監(jiān)管變遷及其借鑒對我國信用評級市場建設(shè)與監(jiān)管的建議附錄：國際三大信用評級機(jī)構(gòu)比較分析34卡明斯基和施穆克勒(Kaminsky and Schmukler，1999)檢驗(yàn)了鄰國評級變化的溢出影響，發(fā)現(xiàn)與主權(quán)借款人的信用價值有關(guān)的信息影響其他國家的股票和債券市場。坎托和帕克（Cantor and

2、Packer，1996）首次研究了穆迪和標(biāo)普的評級指標(biāo)，并構(gòu)建了多元回歸模型，得到較好的解釋力。阿馬杜（Amadou N.R.Sy，2001）表明新興市場國家的債券相對美國國債的利差經(jīng)常被作為衡量主權(quán)風(fēng)險的指標(biāo)，因此主權(quán)債券利差成為標(biāo)志信用風(fēng)險的指標(biāo)之一。朱特勒和麥卡錫（Juttner and McCarthy ，2000）發(fā)現(xiàn)亞洲金融危機(jī)事件后，CP模型在1998年的變量解釋力下降，其中通貨膨脹和GDP增長這兩個變量變得不顯著，引入利率和實(shí)際匯率增強(qiáng)了解釋力。國外關(guān)于主權(quán)債務(wù)評級的研究始于20世紀(jì)90年代沃爾夫瓦格納（Wolf Wagner，2005)認(rèn)為信用衍生工具的引入減少了主權(quán)國家的道

3、德風(fēng)險，一旦發(fā)生違約，債務(wù)重新安排能更有效率的進(jìn)行。漢德等人（Hand，Hlothwusen and Leftwich，1992）研究則表明評級發(fā)布直接影響公司證券。拉森和馬爾贊（Reisen and Maltzan，1999）檢驗(yàn)了主權(quán)債務(wù)評級變化，發(fā)現(xiàn)了主權(quán)信用評級對債券利差的顯著影響。（一）主權(quán)信用評級相關(guān)理論研究綜述45主權(quán)信用評級相關(guān)理論研究綜述（續(xù)）曹榮湘（2003）較早介紹主權(quán)信用評級，分析了主權(quán)信用評級的機(jī)構(gòu)、模型，這引發(fā)了人們對國家風(fēng)險和主權(quán)評級的關(guān)注。研究文獻(xiàn)相對比較少劉莉亞（2006）以18個新興市場國家在1990-2004年期間的貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)的發(fā)生情況為樣本。發(fā)現(xiàn)

4、主權(quán)債務(wù)的違約概率與貨幣危機(jī)的發(fā)生并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。對主權(quán)風(fēng)險與評級的宏觀論述多，實(shí)證檢驗(yàn)少屠強(qiáng)（2010）的研究重點(diǎn)則在于影響標(biāo)準(zhǔn)普爾主權(quán)信用評級的因素。并得出標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級標(biāo)準(zhǔn)最為看重一國的真實(shí)經(jīng)濟(jì)實(shí)力乃至背后的綜合國力。但是，中國、印度及巴西等國的高速增長似乎并沒有引起標(biāo)普公司的足夠關(guān)注。絕大多數(shù)僅限于國外主權(quán)評級的理論介紹林孝成、管七海、馮宗憲(2000)指出了主權(quán)風(fēng)險評估模型在應(yīng)用時存在六個方面的技術(shù)問題：關(guān)鍵變量的度量，組群問題，政治風(fēng)險因素，有價證券因素，激勵因素，穩(wěn)定性。沒有上升到理論模型及其模型應(yīng)用的高度周寶義、李政丹(2002)則對國際主權(quán)評級的歷史及當(dāng)前的情況進(jìn)行了

5、介紹。通過大量事實(shí)表明三大評級公司成為西方某些勢力持續(xù)推行美國價值觀與強(qiáng)權(quán)，進(jìn)而威脅主權(quán)國家經(jīng)濟(jì)安全的一個新工具。國內(nèi)關(guān)于主權(quán)債務(wù)評級的研究綜述國內(nèi)研究現(xiàn)狀特點(diǎn)5（二）主要國家主權(quán)信用評級的趨勢美國評級再度意外下調(diào)的可能性不大 主要取決于政府的財(cái)政預(yù)算、提高財(cái)政赤字上限能否獲得國會通過和經(jīng)濟(jì)是否能良好復(fù)蘇 美國經(jīng)濟(jì)仍將維持溫和復(fù)蘇 受到標(biāo)普調(diào)降評級的警告，美國在提高財(cái)政赤字上限上會更加謹(jǐn)慎 除非有另一次危機(jī)的影響，否則美國債務(wù)再度大幅增長的可能性不大 不排除其他兩家評級機(jī)構(gòu)將美國債務(wù)評級也下調(diào)一個檔次，但繼續(xù)將美國債務(wù)評級下調(diào)，可能性暫時不大美國債務(wù)及持有人結(jié)構(gòu) 資料來源：Bloomberg美

6、國財(cái)政余額和政府債務(wù)余額占GDP比重 資料來源：IMF6日本主權(quán)評級被意外下調(diào)的可能性不大 盡管日本政府的負(fù)債很高，但高負(fù)債是以長期低利率做保證的，是“可持續(xù)的負(fù)債” 日本保持長期低利率水平，并不會受到海外債權(quán)人太大的壓力 除非歐債危機(jī)對全球需求造成了重大打擊，使日本的出口和經(jīng)濟(jì)喪失了恢復(fù)的機(jī)會 日本財(cái)政余額和政府債務(wù)余額占GDP比重 資料來源：IMF主要國家主權(quán)信用評級的趨勢（續(xù)）7英國主權(quán)評級相對穩(wěn)定 英國擁有貨幣政策的獨(dú)立性，而是擁有充分利用貨幣政策的余地 除非歐債危機(jī)全面爆發(fā)，并深刻影響了英國，導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)陷入衰退，金融再度出現(xiàn)危機(jī)，或者罷工導(dǎo)致英國經(jīng)濟(jì)癱瘓，否則，英國的主權(quán)評級可能會相

7、對穩(wěn)定英國實(shí)質(zhì)GDP增長率和CPI走勢 英國財(cái)政和經(jīng)常帳戶情況 資料來源：IMF資料來源：IMF主要國家主權(quán)信用評級的趨勢（續(xù)）8法國主權(quán)評級有被下調(diào)的可能，但德國被調(diào)降的可能性不大 德法兩國財(cái)政狀況有所惡化，但整體尚處于健康水平 法國經(jīng)常帳戶出現(xiàn)赤字，而德國經(jīng)常帳戶始終保持了盈余 德法財(cái)政收支情況 德法經(jīng)常帳戶情況 資料來源：IMF主要國家主權(quán)信用評級的趨勢（續(xù)）9“歐豬五國”評級都有被進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險 債務(wù)余額和財(cái)政收支余額占GDP比重的上升 貨幣政策和各自為政的財(cái)政政策的矛盾 歐洲債務(wù)危機(jī)最根本的解決辦法是統(tǒng)一各國財(cái)政 當(dāng)前“歐豬五國”經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況看，西班牙和意大利評級都有被進(jìn)一步下調(diào)

8、的風(fēng)險歐元區(qū)五國政府債務(wù)余額占GDP比重 歐元區(qū)五國財(cái)政余額占GDP比重 資料來源：IMF資料來源：IMF主要國家主權(quán)信用評級的趨勢（續(xù)）10（三）主權(quán)信用評級與國家風(fēng)險主權(quán)評級機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)亞洲金融危機(jī)路徑泰國印尼香港評級影響1.增加抵抗危機(jī)成本，加大經(jīng)濟(jì)恢復(fù)難度2.擴(kuò)散危機(jī)，加劇危機(jī)惡化情況 標(biāo)普連續(xù)7次，穆迪連續(xù)6次調(diào)降印尼主權(quán)評級 標(biāo)普連續(xù)5次，穆迪連續(xù)4次調(diào)降馬來西亞主權(quán)評級 1998年6月至8月，標(biāo)普連續(xù)3次調(diào)降俄羅斯主權(quán)評級11主權(quán)評級機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)歐洲債務(wù)危機(jī)路徑冰島東歐希臘擴(kuò)散評級影響1.引發(fā)投資者“羊群效應(yīng)”2.推高債務(wù)危機(jī)解決成本3.影響投資者對于EFSF的興趣,延遲了EFSF擴(kuò)

9、容主權(quán)信用評級與國家風(fēng)險（續(xù)） 惠譽(yù)、標(biāo)普和穆迪調(diào)降希臘主權(quán)評級 標(biāo)普、穆迪下調(diào)希臘、葡萄牙、西班牙主權(quán)級別12主權(quán)評級與國家風(fēng)險的關(guān)系實(shí)證結(jié)果核心發(fā)達(dá)國家的評級調(diào)整沒有顯著影響其國債價格變動危機(jī)嚴(yán)重國家的評級調(diào)整顯著影響到其國債價格評級調(diào)整隨著債務(wù)危機(jī)深化而發(fā)揮更大作用時間經(jīng)濟(jì)增長A及時風(fēng)險提示B滯后評級C理性評級結(jié)果D非理性評級結(jié)果主權(quán)評級與國家風(fēng)險的邏輯關(guān)系評級機(jī)構(gòu)在危機(jī)中的作用評級機(jī)構(gòu)對于各國經(jīng)濟(jì)金融情況沒有準(zhǔn)確理解和把握評級機(jī)構(gòu)出于自身名譽(yù)的考慮，刻意推遲評級修正主權(quán)信用評級技術(shù)的不完備使主權(quán)信用風(fēng)險的預(yù)測能力有限評級是美國全球金融霸權(quán)的重要組成部分主權(quán)信用評級與國家風(fēng)險（續(xù)）13實(shí)

10、證模型與數(shù)據(jù)方法含義：國債價格變動自回歸+評級影響數(shù)據(jù)：主要相關(guān)國家國債價格（美國、德國、法國、意大利、西班牙、希臘、）評級變動（0-1）變量：標(biāo)普（美國機(jī)構(gòu)）、惠譽(yù)（歐洲機(jī)構(gòu)）實(shí)證結(jié)果 標(biāo)準(zhǔn)普爾惠譽(yù)時間方向B時間方向B美國5 Aug 2011-0.0015 28 Nov 2011-0.0021 14 Jul 2011+-0.0049 18 Apr 2011-0.0063 德國5 Dec 2011-0.0012 法國5 Dec 2011-0.0042 16 Dec 2011-0.0009 意大利5 Dec 2011+-0.0351 *16 Dec 2011+-0.0424 *19 Sep 20

11、11-0.0353 *7 Oct 2011-0.0496 *20 May 2011-0.0285 *西班牙5 Dec 2011+-0.0306 *16 Dec 2011+-0.0223 13 Oct 2011-0.0258 *7 Oct 2011-0.0184 28 Apr 2010-0.0074 4 Mar 2011-0.0091 9 Dec 2009-0.0144 *28 May 2010-0.0225 19 Jan 2009-0.0552 12 Jan 2009-0.0552 希臘27 Jul 2011-0.2048 *13 Jul 2011-0.1279 *13 Jun 2011-0.

12、0942 *20 May 2011-0.0892 *9 May 2011-0.0884 *14 Jan 2011-0.0752 *29 Mar 2011-0.1080 *21 Dec 2010+0.0557 2 Dec 2010+0.0495 9 Apr 2010-0.0327 27 Apr 2010-0.0175 8 Dec 2009-0.0333 16 Mar 2010-0.0378 22 Oct 2009-0.0328 16 Dec 2009-0.0301 12 May 2009-0.0219 7 Dec 2009-0.0341 20 Oct 2008-0.0198 14 Jan 200

13、9-0.0153 9 Jan 2009-0.0164 主權(quán)信用評級與國家風(fēng)險（續(xù)）14 理論界定（四）主權(quán)信用評級與國家金融安全 金融實(shí)質(zhì)角度 國際關(guān)系角度 綜合角度 新型國家金融安全理念 金融主權(quán) 金融效率 金融國際地位范疇：涉及貨幣或信用的經(jīng)濟(jì)關(guān)系和交易行為；金融體系和金融運(yùn)行涵義：金融主權(quán)獨(dú)立，不受外國威脅；對國際金融、國內(nèi)金融環(huán)境變化具有應(yīng)對能力；需考慮國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境 正確理解金融安全15主權(quán)信用評級與國家金融安全（續(xù)） 主權(quán)信用評級波動的市場傳遞和影響機(jī)制 經(jīng)濟(jì)繁榮，評級機(jī)構(gòu)上調(diào)目標(biāo)國主權(quán)評級投資者銷售目標(biāo)國金融產(chǎn)品，目標(biāo)國經(jīng)濟(jì)前景悲觀國際投行參與復(fù)制投行頭寸，參與目標(biāo)國金融市場經(jīng)濟(jì)衰

14、退，投行構(gòu)建賣空目標(biāo)國頭寸潛在風(fēng)險暴露，評級機(jī)構(gòu)下調(diào)目標(biāo)國主權(quán)評級國際投行介入目標(biāo)國，尋找潛在風(fēng)險投行聯(lián)合評級機(jī)構(gòu)對潛在風(fēng)險構(gòu)建衍生品，參與買賣評級機(jī)構(gòu)快速下調(diào)目標(biāo)國主權(quán)評級，引發(fā)金融市場動蕩金融危機(jī)爆發(fā)16主權(quán)信用評級具有順周期性，從而加劇金融市場波動，增加市場脆弱性 主權(quán)信用評級具有主觀性，從而會扭曲被評級國的金融主權(quán)主權(quán)信用評級直接影響一國國債的融資成本 非主權(quán)部門的融資成本同樣受主權(quán)信用評級的影響 主權(quán)信用評級對一國金融安全的影響宏觀影響 微觀影響 主權(quán)信用評級與國家金融安全（續(xù)）17經(jīng)濟(jì)實(shí)力總體上升，但增長潛力下降，對金融安全的影響為中性 中國在國際金融體系的地位上升，維護(hù)金融安全的

15、能力在增強(qiáng) 中國金融體系在不斷完善，但近期積累的金融風(fēng)險有所上升 國際金融體系的穩(wěn)定性下降，對中國金融安全的負(fù)面影響加劇國外評級機(jī)構(gòu)壟斷評級市場危及我國金融安全發(fā)達(dá)國家主權(quán)評級調(diào)整危及我國金融安全 外匯儲備資產(chǎn)將遭受估值損失 國內(nèi)金融市場可能受到波及而出現(xiàn)動蕩 我國主權(quán)評級調(diào)整可能危及國家金融安全 政府債券發(fā)行利率上升，誘發(fā)整個金融體系融資困難國際資本大規(guī)模流出，引發(fā)貨幣危機(jī)經(jīng)濟(jì)危機(jī)風(fēng)險社會危機(jī)風(fēng)險中國金融安全狀況總體評估 主權(quán)信用評級與我國金融安全 主權(quán)信用評級與國家金融安全（續(xù)）18實(shí)證模型與數(shù)據(jù)方法主權(quán)信用評級與我國股市風(fēng)險含義：股票價格變動評級影響+宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)：信用評級事件國家（

16、愛爾蘭、比利時、葡萄牙、西班牙、希臘、意大利、美國）和中國股票市場指數(shù)評級變動（0-1）變量：標(biāo)普、各國宏觀經(jīng)濟(jì)變量window_NAME_CHANGEECR0DEBTINFLGDPGDPPC-1,1Estimate0.2934* -0.0046 0.0329* -0.0268 -0.0013* 0.0001* tValue2.91 -0.26 1.90 -0.54 -3.32 2.37 Probt0.00 0.80 0.06 0.59 0.00 0.02 -2,2Estimate0.1684* -0.0063 0.0252* -0.0474 -0.0009* 0.0001 tValue1.8

17、8 -0.41 1.69 -1.11 -2.46 1.43 Probt0.06 0.68 0.09 0.27 0.01 0.15 -10,10Estimate0.1016* -0.0192* 0.0070 -0.0447* -0.0007* 0.0001* tValue2.50 -2.65 0.99 -2.18 -4.08 2.48 Probt0.01 0.01 0.32 0.03 0.00 0.01 window_NAME_REVENUEEXPENDIMPEXPCURRENTUNEMAdjRSQ-1,1Estimate0.2193 0.0062 0.0554* -0.0238 -0.0329

18、 -0.0039 0.0845tValue1.58 0.18 2.14 -0.95 -0.29 -0.05 Probt0.11 0.86 0.03 0.34 0.77 0.96 -2,2Estimate0.0216 -0.0095 0.0314 -0.0166 -0.0223 0.0076 0.0165tValue0.18 -0.31 1.40 -0.76 -0.22 0.11 Probt0.86 0.75 0.16 0.44 0.82 0.91 -10,10Estimate0.0800 -0.0016 0.0331* -0.0066 -0.0050 0.0067 0.0424tValue1.

19、41 -0.12 3.18 -0.64 -0.11 0.21 Probt0.16 0.91 0.00 0.52 0.92 0.83 實(shí)證結(jié)果 19主權(quán)信用評級與我國股市風(fēng)險（續(xù)）2021全國認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)評級機(jī)構(gòu)（NRSRO）制度信用評級機(jī)構(gòu)改革法案多德-弗蘭克法案美國評級市場發(fā)展分為三個階段“逆向回潮”導(dǎo)致美國對信用評級市場的監(jiān)管經(jīng)歷了從無到有、漸進(jìn)發(fā)展的過程第一階段（1909-1974）“聲譽(yù)資本”驅(qū)動下的市場自律準(zhǔn)入門檻低，自由競爭評級機(jī)構(gòu)費(fèi)用主要來源于認(rèn)購報(bào)告費(fèi)用政府監(jiān)管很少，市場自律為主第二階段（1975-2000）“監(jiān)管特許”下的“評級霸權(quán)”三大評級機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的寡頭壟斷市場將NRSRO納

20、入聯(lián)邦證券監(jiān)管法律體系評級機(jī)構(gòu)直接向接受評級的機(jī)構(gòu)收費(fèi)三大評級機(jī)構(gòu)變?yōu)椤皽?zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”第三階段（2001年至今）“監(jiān)管新規(guī)”評級機(jī)構(gòu)成為管制許可證的承辦商。評級產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，信用評級成為金融市場正常運(yùn)作的基礎(chǔ)設(shè)施之一與衍生品相關(guān)的信用評級開始在評級市場嶄露頭 （五）美國信用評級市場與監(jiān)管變遷及其借鑒美國評級業(yè)存在的問題美國現(xiàn)行監(jiān)管框架市場高度壟斷評級活動存在嚴(yán)重的“順周期”現(xiàn)象評級市場的利益沖突評級依賴21（六）對我國信用評級市場建設(shè)與監(jiān)管的建議積極參與歐債危機(jī)的解決，力求轉(zhuǎn)危為機(jī)及早制定應(yīng)急預(yù)案，應(yīng)對希臘可能的破產(chǎn)風(fēng)險管理好資本流動特別要防止熱錢大量流入加強(qiáng)和改進(jìn)宏觀調(diào)控，維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展

21、提高金融監(jiān)管水平，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險外匯儲備資產(chǎn)多元化推動重大金融改革，促進(jìn)金融市場運(yùn)行效率的提高提高對外開放質(zhì)量，有序推動人民幣國際化把握國際貨幣體系變革的新契機(jī)，推進(jìn)亞洲金融合作加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，打破國際評級機(jī)構(gòu)的壟斷地位轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，減少對外需的依賴應(yīng)對當(dāng)前主權(quán)信用危機(jī)的措施 應(yīng)對主權(quán)信用危機(jī)的中長期戰(zhàn)略舉措 打破國際評級市場壟斷格局構(gòu)建有自身特色的評級體系將培養(yǎng)本土評級體系與國內(nèi)債券市場建設(shè)、“走出去”戰(zhàn)略及人民幣國際化結(jié)合起來降低國內(nèi)監(jiān)管部門及金融機(jī)構(gòu)對國外評級機(jī)構(gòu)的依賴大力發(fā)展民族信用評級業(yè)建立和完善中國信用評級體系 22 項(xiàng)目報(bào)告主要內(nèi)容 項(xiàng)目基本情況目錄 重要研究成果及

22、政策建議23（一）主要研究成果成果類型主要內(nèi)容字?jǐn)?shù)自科基金主報(bào)告美國主權(quán)信用評級下調(diào)對中國金融業(yè)的影響與對策研究11萬字政策建議報(bào)告8篇圍繞自科基金課題展開，或直接引用自科基金主報(bào)告成果約6萬字專著美國主權(quán)信用評級下調(diào)對中國金融業(yè)的影響與對策研究擬由中國金融出版社出版 20萬余字媒體宣傳成果 1篇上海證券報(bào) 4000字期刊論文 5篇國際金融研究，中國貨幣市場，銀行家等近3萬字24（二）政策建議報(bào)告序號報(bào)告題目上報(bào)途徑及渠道政策效果1美國主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性面臨重大挑戰(zhàn)全球經(jīng)濟(jì)金融問題研究較早地預(yù)警了美國主權(quán)信用評級下調(diào)風(fēng)險2美債風(fēng)波后國際經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展趨勢與中國對策 全球經(jīng)濟(jì)金融問題研究 參加外交部關(guān)于美債問題的座談，國務(wù)院發(fā)展研究中心經(jīng)濟(jì)要參轉(zhuǎn)載 3高度關(guān)注政府債務(wù)的可持續(xù)性 全球經(jīng)濟(jì)金融問題研究 國務(wù)院溫家寶總理