大股東控制型公司治理的效率評價

1、大股東控制型公司治理的效率評價大股東控制型公司治理的效率評價大股東控制型公司治理的效率評價xxx公司大股東控制型公司治理的效率評價文件編號： 文件日期： 修訂次數(shù)：第 1.0 次更改 批 準審 核制 定方案設計，管理制度轉(zhuǎn)軌國家的實踐表明：經(jīng)濟體制改革是否有助于完善公司治理結(jié)構往往成為改革成敗的關鍵，經(jīng)濟學家對改革成敗原因的探討也往往從公司治理的角度入手?，F(xiàn)實中的公司治理結(jié)構正經(jīng)歷著一個不斷完善的過程，并且呈現(xiàn)出一系列鮮明的特點。本文旨在對體現(xiàn)這一系列特點之一的一種治理模式大膠東控制型公司治理作一研究，并基于研究結(jié)果就中國公司治理結(jié)構的轉(zhuǎn)軌方向提出政策建議。一、 大股東控制是全球公司治理的發(fā)展

2、趨勢目前關于治理模式，研究最多的是英美模式和德日模式，莫蘭德（moerland，1995）提出了對公司治理結(jié)構的最有代表性的區(qū)分，他將公司治理結(jié)構模式分為市場導向型和網(wǎng)絡導向型體制。市場導向型體制的特征是具有發(fā)達的金融市場，公司所有權較為分散，公司控制權市場活躍，實施這一體制的典型是英美等國。市場導向型體制的的最大特點是存在一種對績效不佳的管理者進行替代的、持續(xù)的外部威脅。網(wǎng)絡導向型公司的特征是公司股權集中度高，全能銀行在公司融資和公司監(jiān)控中實質(zhì)性的參與。網(wǎng)絡導向型體制的最大特點是大股東持股比例高，通常會承擔起對管理層監(jiān)督的責任。這種劃分對于了解公司治理結(jié)構的大致狀況是有價值的，但拘泥于這種劃

3、分容易使人陷入誤區(qū)，因為現(xiàn)實總處于不停的制度變遷中，模式的特征也在發(fā)生變化。在過去的幾年中，英美式公司治理結(jié)構的股權分散性特征正變得越來越不明顯，這是有其必然原因的。資本市場的發(fā)展歷史充分地表明，在資本市場的早期，個人可能是主要的投資力量，但機構投資者遲早會成為資本市場最重要的投資者，這種投資主體結(jié)構的變化也必然導致公司治理結(jié)構的變化，即機構投資者逐漸成為公司的大股東，從而使大股東控制的治理結(jié)構成為全球主要的公司治理模式。有意思的是，不僅僅是美國這樣具有發(fā)達資本市場的國家其公司治理結(jié)構在向機構投資者集中持股演變，在俄羅斯、匈牙利等轉(zhuǎn)軌國家，在經(jīng)過急風暴雨式的私有化改革后，許多公司的股權也都經(jīng)歷

4、了一個由分散再迅速集中的過程，再次的集中當然不是集中在國家手里，而是集中在一些私人控制的金融集團手中，而與此同時，資本市場的發(fā)展則仍處于初級階段。在推行漸進式改革的中國，機構投資者在資本市場中的比重也迅速增大，在管理層超常規(guī)發(fā)展基金業(yè)的思路下，基金在上市公司治理結(jié)構中的作用日益明顯，在通百惠的股權之爭中，基金的態(tài)度在相當大程度上決定了爭執(zhí)的結(jié)果就是一個證明。二、 對大股東控制型公司治理效率的學術爭論及其評價盡管大股東控制的公司治理結(jié)構較充分地發(fā)揮了股東的監(jiān)督作用，但是，在大股東控制的治理效率上，學術界存在較大的爭議。這種爭議的現(xiàn)實環(huán)境是在最近的十多年間，比較注重大股東監(jiān)督的日本、德國公司總體而

5、言并沒有取得比不注重大股東監(jiān)督的美國公司更好的業(yè)績，實際的情況是，美國的公司業(yè)績明顯更好些、競爭力更強些。實踐中的這種狀況提出了如下的問題：大股東監(jiān)督是否真的有助于提高公司效率與此相關的一個更深層次的問題是：以大股東控制為特點的公司控制權結(jié)構與其他公司控制權結(jié)構相比是否更優(yōu)一些贊成大股東控制的學者從實證和理論的角度論證大膠東控制型公司治理的效率，迄今為止的研究表明：作為一種有效的公司組織形式，大股東所有權具有生命力。holderness和sheehan分析了114家所有權集中度大于50但小于100的上市公司，在這114家中，1978-1984年期間有27家變成了大股東企業(yè)，但只有13家企業(yè)在相

6、同期間內(nèi)不再是大股東企業(yè)，因此，大公司的所有權幾乎沒有凈流出，表明大股東控制的公司控制權結(jié)構符合市場自身的選擇。從理論上講，在公司的控制權結(jié)構中，由于經(jīng)理層與股東之間存在利益目標上的差異，所以股東有必要對經(jīng)理實施監(jiān)督，以促使經(jīng)理為股東利益服務，但是，由于提供監(jiān)督的成本由監(jiān)督者來承擔，而監(jiān)督產(chǎn)生的收益卻由全體股東、甚至包括債權人分享，對經(jīng)理層的監(jiān)督實際上是一種公共物品，對于小股東而言，由于監(jiān)督的收益遠小于提供監(jiān)督的成本，因此小股東通常是沒有監(jiān)督的積極性的，正因為如此，法律也賦予小股東以腳投票的自由，而當公司的投資者持股達到一定比例（也就是通常所說的成為大股東）時，監(jiān)督線投資者帶來的收益可能超過監(jiān)

7、督成本，此時投資者會有監(jiān)督的積極性。也就是說，只有在投資者持股超過一定比例時，提供監(jiān)督這種公共物品才會成為一種理性行為。對大股東的監(jiān)督作用，費方域（1998）作了一個比較深入的闡述，費方域（1998）作了一個比較深入的闡述，費方域認為：大股東的監(jiān)督作用，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：首先，大股東有動力對經(jīng)理層施加可置信的威脅，基于自身利益的考慮，大股東甚至愿意承擔對不稱職的經(jīng)理予以起訴的成本。其次，是促進接管活動，大股東持有的股份越多，接管溢價（付給收購股東的超過市場價格的升水）就越低，其原因是大量的股份掌握在大股東手中，即使每股溢價很少，大股東的總的溢價收益也不低，因而大股東可能會愿意轉(zhuǎn)讓股份，而

8、小股東通常不會接受溢價過低的要約價格。筆者認為：就對經(jīng)理層施加可置信的威脅方面，大股東的監(jiān)督作用是毋容置疑的，至于股權集中是否促進接管，則是一種未經(jīng)證實的觀點。我們認為：對董事會功能的分析，是我們理解大股東控制的治理結(jié)構的關鍵。董事會是一個代理行使股東權力的結(jié)構，所謂股東對董事會的監(jiān)督，主要指的就是董事會對經(jīng)理的監(jiān)督。董事會作為股東的代理人，在對經(jīng)理的監(jiān)督中處于監(jiān)督者的地位。基本的經(jīng)濟學原理告訴我們，監(jiān)督者之所以有監(jiān)督的動力，必定是因為提供監(jiān)督是監(jiān)督者的理性選擇，董事不可能因為其擔任董事而享有剩余索取權，因此，就不可避免地會出現(xiàn)誰來監(jiān)督監(jiān)督者（即董事和董事會）的問題。在股權分散的公司控制權結(jié)構

9、中，一般而言，股東是不會監(jiān)督董事會的，因此，股權分散型公司的股東監(jiān)督機制由于股東缺乏監(jiān)督動力而失靈，這也就是貝利一米恩斯所說的所有權與控制權的分離，所有權與控制權的分離并非指控制權真的轉(zhuǎn)移到經(jīng)理手中，至少在法律上，只要沒有進入破產(chǎn)清算程序，公司控制權仍然掌握在股東手中，只是因為股權分散而且所有的股東都選擇搭便車，因此經(jīng)理可以在事實上控制公司。在大股東監(jiān)督的公司控制權結(jié)構中，大股東往往在董事會中擁有代表甚至大股東派出的代表在董事會中居控制地位，大股東基于其自身利益需要而具備監(jiān)督董事會的動力，監(jiān)督的最終動力來源就是大股東的剩余索取權。不贊成大股東控制型公司治理的學者也從各個方面闡述大股東控制型公司

10、治理的缺陷。romanto（1993）認為：人們通常對機構投資者在公司治理中可能發(fā)揮的作用寄予厚望，但是機構投資者所可能起的作用實在是被夸大了，盡管大機構投資者包括養(yǎng)老金、互助基金和保險公司持有了上市公司的大比例股份，但這些金融機構的專業(yè)金融經(jīng)理們并不一定就特別擅長于監(jiān)督管理層，因為，管理一個公司所需要的才能與資產(chǎn)組合所需要的技能是不一樣的，而且，在管理階層抵制的情況下，一個大股東實際上能實施的影響是有限的。hart則進一步指出，只要大股東不持有100的股份，他就不會全力進行監(jiān)督和干預，而且大股東可能會利用投票權以犧牲小股東利益為代價來為自己謀取私利。學術上的這種爭論是正常的，正如大多數(shù)社會科學問題一樣，學術界總是會存在對立的兩種意見。在中國剛剛開始實施市場導向的經(jīng)濟改革的80年代，對于中國是否應當搞市場經(jīng)濟這樣的戰(zhàn)略性問題，理論界的爭論也很激烈。因此，學術界對于大股