上市公司反收購(gòu)措施的理念

上市公司反收購(gòu)措施的理念上市公司反收購(gòu)措施的理念上市公司反收購(gòu)措施的理念xxx公司上市公司反收購(gòu)措施的理念文件編號(hào)：文件日期：修訂次數(shù)：第1.0次更改批準(zhǔn)審核制定方案設(shè)計(jì)，管理制度上市公司反收購(gòu)措施的理念、原則及制度關(guān)鍵詞:上市公司反收購(gòu)措施/理念/原則/制度內(nèi)容提要:與收購(gòu)相比，我國(guó)上市公司反收購(gòu)的制度體系尚未建立。我國(guó)《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等規(guī)范企業(yè)行為與證券市場(chǎng)的法律、行政法規(guī)都未能將反收購(gòu)規(guī)制問(wèn)題妥善解決。盡管2006年9月1日起經(jīng)修訂施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)上市公司反收購(gòu)行為進(jìn)行了原則性的規(guī)制，但對(duì)于目標(biāo)公司可以采用的措施以及目標(biāo)公司進(jìn)行反收購(gòu)的權(quán)利和自由空間而言，《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。本文在理念及原則的基礎(chǔ)上，對(duì)包括現(xiàn)在有的、未來(lái)將會(huì)出現(xiàn)的上市公司反收購(gòu)措施進(jìn)行價(jià)值判斷，進(jìn)而對(duì)引導(dǎo)目標(biāo)公司進(jìn)行具體措施的選擇方面進(jìn)行了一定的理論探索嘗試。

以上市公司為目標(biāo)的收購(gòu)和反收購(gòu)活動(dòng)在中國(guó)市場(chǎng)上已日漸活躍。對(duì)收購(gòu)行為而言，國(guó)內(nèi)在《公司法》、《證券法》等立法層面已經(jīng)有了若干基礎(chǔ)性規(guī)定[1]。

雖然收購(gòu)法規(guī)仍有很多值得檢討之處，但與之相比，對(duì)反收購(gòu)的立法嘗試更顯單薄。實(shí)務(wù)中，“毒丸”等反收購(gòu)措施作為“舶來(lái)品”已經(jīng)由上市公司廣泛應(yīng)用。理論上，對(duì)其相容性和協(xié)同效應(yīng)，迫切需要將其置于中國(guó)法律體系中進(jìn)行研究。本文將遵循“理念——原則——制度”的邏輯層次，為理論研究提供一般性的、普適性的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而為上市公司采取反收購(gòu)措施提供指引，滿足實(shí)務(wù)需要。

一、上市公司反收購(gòu)措施的立法理念

“理念”，在現(xiàn)代漢語(yǔ)中的基本含義是觀念、想法、思想等，更指最一般的、基本的觀念、思想傾向和追求等。江山老師指出：理念，即是內(nèi)在精神，直至最高本體；理念，即哲學(xué)問(wèn)題的解釋和解決。本文認(rèn)為，理念是一種最高準(zhǔn)則，是在立法過(guò)程中所蘊(yùn)含的法律內(nèi)在精神和最高原理，法律原則及制度都是其具體體現(xiàn)。

（一）不偏不倚、力求平衡的中立性理念

所謂“中立性”，是指就目標(biāo)公司（targetcompany）的反收購(gòu)措施，采取一種中立的、不偏不倚的立法追求，既不能為了方便目標(biāo)公司的反收購(gòu)而放松甚至放縱對(duì)其所采取措施及該措施所導(dǎo)致后果的約束，又不能一味設(shè)置障礙增加目標(biāo)公司通過(guò)反收購(gòu)措施維護(hù)自身權(quán)益的阻力。本文認(rèn)為，這種“中立性”的立法理念源于以下幾個(gè)方面：

1.和收購(gòu)立法“中立性”的配合

實(shí)際上，對(duì)上市公司反收購(gòu)措施采取中立性的立法態(tài)度源自于收購(gòu)立法“中立性”目的的配合。試想一下，如果收購(gòu)立法采取“既非鼓勵(lì)、亦非嚇阻”[2]的中間立場(chǎng)，而反收購(gòu)措施卻反其道而行之，任意偏向收購(gòu)公司（tenderofferor）或目標(biāo)公司之一方，兩者之間的平衡狀態(tài)勢(shì)必會(huì)被打破，這會(huì)讓上市公司收購(gòu)市場(chǎng)面臨混亂場(chǎng)面的挑戰(zhàn)。

為何收購(gòu)立法要采取“既非鼓勵(lì)、亦非嚇阻”的中間立場(chǎng)呢首先，從理論角度上講，上市公司通過(guò)收購(gòu)行為，固然可以淘汰效率較差的經(jīng)營(yíng)者，發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督力量，借以提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，保護(hù)股東權(quán)益；但在很多時(shí)候，公司收購(gòu)的動(dòng)機(jī)是擴(kuò)張集團(tuán)實(shí)力，并使上市公司管理層的酬勞隨水漲而船高，而公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效甚至“不升反降”。其次，從實(shí)證研究上看，雖然公司收購(gòu)“已經(jīng)超越新股發(fā)行（IPO）市場(chǎng)而成為證券市場(chǎng)資源配置的最主要環(huán)節(jié)”，但其究竟能否創(chuàng)造價(jià)值，不僅學(xué)說(shuō)觀點(diǎn)林立，即使是實(shí)證研究也尚未就此給出任何樂(lè)觀的答案[3]。再次，無(wú)論是對(duì)收購(gòu)、還是對(duì)反收購(gòu)，中立性的立場(chǎng)都是平衡各方利益的產(chǎn)物。收購(gòu)和反收購(gòu)的成敗影響到收購(gòu)公司和目標(biāo)公司股東、管理層、員工、債權(quán)人、供應(yīng)商、消費(fèi)者、競(jìng)爭(zhēng)者、所在社區(qū)，乃至政府、國(guó)家的利益。各方利益價(jià)值取向各異，有時(shí)甚至相互對(duì)立、尖銳沖突。可以說(shuō)，這種“中立”是各方利益博弈的必然產(chǎn)物?；蜓灾?，考慮并力求平衡各種利益訴求的結(jié)果本身便是一種平衡。

2.反收購(gòu)措施本身的利弊

回到上市公司反收購(gòu)措施本身上來(lái)。有矛就有盾，伴隨著收購(gòu)風(fēng)潮的攻擊，目標(biāo)公司的防御性措施應(yīng)運(yùn)而生，其往往通過(guò)公司章程的自救性規(guī)定來(lái)保護(hù)自己，于是這些反收購(gòu)條款對(duì)上市公司因應(yīng)敵意收購(gòu)產(chǎn)生了特殊的價(jià)值。但就具體的反收購(gòu)措施而言，它們或規(guī)定不當(dāng)或違反法律，即使在公司收購(gòu)實(shí)務(wù)十分發(fā)達(dá)的美國(guó)，其合法性也仍眾說(shuō)紛紜、莫衷一是。在我國(guó)，實(shí)務(wù)部門(mén)對(duì)上市公司反收購(gòu)措施的特殊價(jià)值與運(yùn)用策略更是缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，相關(guān)理論研究也不足。

3.實(shí)現(xiàn)收購(gòu)雙方間達(dá)成“精巧的平衡”的需要

2009年9月17日，國(guó)務(wù)院法制辦就制定《上市公司監(jiān)管條例》向公眾征求意見(jiàn)。條例的征求意見(jiàn)稿以“支持上市公司通過(guò)收購(gòu)、兼并等途徑，提升上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展”為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)公司收購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)范。其要求收購(gòu)人具有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和良好的誠(chéng)信記錄，賦予中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)審慎監(jiān)管的原則認(rèn)定惡意收購(gòu)者等廣泛的權(quán)力（第59條），對(duì)可能的惡意收購(gòu)者規(guī)定證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)行檢查權(quán)（第75條第2款、第79條）和嚴(yán)厲的執(zhí)法措施（第102條）。加之證券法及相關(guān)規(guī)章已有的信息披露、部分強(qiáng)制要約、公平待遇和財(cái)務(wù)顧問(wèn)等制度，現(xiàn)有的立法體系已經(jīng)為防范惡意收購(gòu)行為搭建起了嚴(yán)密的屏障。故，為了實(shí)現(xiàn)收購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間的“精巧的平衡”，對(duì)目標(biāo)公司所欲采取或能采取的反收購(gòu)措施，立法上必須“謹(jǐn)慎限制”，至少也要滿足于對(duì)收購(gòu)公司采取的約束措施的攻守平衡。

以上分析了對(duì)上市公司反收購(gòu)措施采取中立立法理念的三點(diǎn)原因。那么，在這種中立立法理念的影響下，立法過(guò)程應(yīng)該貫徹什么樣的原則，進(jìn)行哪些具體的制度設(shè)計(jì)呢本文的第二部分及第三部分將對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)的論述。

（二）著眼于公司管理層的引導(dǎo)性理念

上市公司反收購(gòu)措施的引導(dǎo)性立法理念是就目標(biāo)公司的管理層而言的。在國(guó)內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)中董事會(huì)居于強(qiáng)勢(shì)地位。[4]雖然有些國(guó)家在立法上堅(jiān)持假設(shè)“管理層能夠更好地維護(hù)利害相關(guān)人乃至社會(huì)的整體利益”[5]，但不容否認(rèn)的是：公司管理層與股東兩者間的效用函數(shù)很多情況下會(huì)發(fā)生偏離。[6]當(dāng)目標(biāo)公司的管理層面對(duì)收購(gòu)公司的“挑釁”時(shí)，當(dāng)其在一己私利和公司公利兩者之間徘徊糾結(jié)時(shí)，當(dāng)其意欲作出對(duì)公司不利的價(jià)值選擇時(shí)，反收購(gòu)立法理念及至具體的反收購(gòu)制度將為其提供引導(dǎo)。

二、上市公司采取反收購(gòu)措施的原則

（一）比較法的視角

美國(guó)確立了董事注意義務(wù)（DutyofCare）和商業(yè)判斷原則（BusinessJudge-mentRule）[7]作為審查反收購(gòu)措施合法性的基本原則。需要說(shuō)明的是，美國(guó)對(duì)反收購(gòu)行為的規(guī)制分為聯(lián)邦和州兩個(gè)層次、成文法和判例法兩種模式。其中，聯(lián)邦法對(duì)反收購(gòu)持中立態(tài)度；而州一級(jí)的立法因?yàn)閷?duì)公司收購(gòu)持限制態(tài)度，因此目標(biāo)公司董事會(huì)的反收購(gòu)權(quán)力得到強(qiáng)化。[8]成文法和判例法則相互配合，為美國(guó)上市公司采取反收購(gòu)措施提供了概括性的法律依據(jù)和具體性的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。

歐盟《關(guān)于收購(gòu)要約的第2004/25/EC號(hào)指令》（以下簡(jiǎn)稱《歐盟收購(gòu)指令》）中規(guī)定，為了在歐盟境內(nèi)建立“公平競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)”，針對(duì)上市公司的反收購(gòu)措施，采取“股東決策”和“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與控制相稱”兩大原則。根據(jù)這兩大原則，目標(biāo)公司的董事會(huì)在收購(gòu)過(guò)程中應(yīng)當(dāng)保持中立，由股東大會(huì)同意方可采取反收購(gòu)措施。并且，任何違反“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與控制相稱”原則的機(jī)制，即目標(biāo)公司預(yù)先設(shè)定的限制股份交易或者限制表決權(quán)行使等反收購(gòu)機(jī)制，在要約期間或者在目標(biāo)公司股東大會(huì)決定是否實(shí)施反收購(gòu)措施時(shí)，都將暫時(shí)或永久性地喪失效力。英國(guó)《收購(gòu)法典》（2006年5月20日修訂版）基本原則之三宣示：受要約公司的董事會(huì)必須為該公司的整體利益而行動(dòng)，不得剝奪該公司的證券持有人就要約的價(jià)值進(jìn)行判斷的權(quán)利，和《歐盟收購(gòu)指令》的規(guī)定不謀而合。而德國(guó)在其《證券取得與收購(gòu)法》中則采取了一種對(duì)董事會(huì)而言更為寬松的態(tài)度。

（二）我國(guó)法的規(guī)定及反收購(gòu)實(shí)務(wù)的現(xiàn)狀

在我國(guó)，理論界、實(shí)務(wù)界就對(duì)上市公司的反收購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)范已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，但是規(guī)范本身仍然十分缺乏，和公司收購(gòu)較為詳盡的制度體系相比更是如此。迄今為止，包括《公司法》、《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》在內(nèi)的規(guī)范企業(yè)行為與證券市場(chǎng)的法律、行政法規(guī)都未能將反收購(gòu)規(guī)制問(wèn)題妥善解決。盡管2006年9月1日起經(jīng)修訂施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)上市公司反收購(gòu)行為進(jìn)行了原則性的規(guī)制，但對(duì)于目標(biāo)公司可以采用的多種措施以及目標(biāo)公司進(jìn)行反收購(gòu)的權(quán)利和自由空間而言，《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

與立法狀況形成強(qiáng)烈反差的是，在反收購(gòu)實(shí)務(wù)中，上市公司已經(jīng)采取了毒丸[11]、董事提名權(quán)限制[12]、白衣騎士[13]、白衣護(hù)衛(wèi)[14]等多種發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)上經(jīng)常出現(xiàn)的反收購(gòu)手段，與收購(gòu)公司的收購(gòu)行為之間可謂“炫目攻防、精彩紛呈”。

現(xiàn)實(shí)需求與制度供給的反差對(duì)完善上市公司反收購(gòu)制度體系提出了重要課題。然而，制度并非一蹴而就，在制度建設(shè)仍處于現(xiàn)在進(jìn)行時(shí)甚至將來(lái)時(shí)時(shí)，確立符合中國(guó)證券市場(chǎng)背景的上市公司反收購(gòu)原則成為“權(quán)宜之計(jì)”。從法律體系的地位看，法律原則“是可以作為眾多法律規(guī)則之基礎(chǔ)或本源的綜合性、穩(wěn)定性的原理和準(zhǔn)則”，其“直接決定了法律制度的基本性質(zhì)、基本內(nèi)容和基本價(jià)值傾向”，所以法律原則為法律制度框定了伸展的范圍，規(guī)定了發(fā)展的方向，不論是在精神上還是在價(jià)值上均對(duì)其具有根本性的指導(dǎo)作用。

（三）在抽象性指引和具體性要求之間——中國(guó)的原則選擇

那么，中國(guó)上市公司反收購(gòu)的指導(dǎo)原則是否和上述美國(guó)、歐盟、英國(guó)、德國(guó)所采的原則一致呢答案是否定的！首先，歐美國(guó)家的反收購(gòu)原則是建立在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)、特別是成熟公司收購(gòu)市場(chǎng)背景之下的；而中國(guó)上市公司收購(gòu)、反收購(gòu)市場(chǎng)才剛剛起步，還很不發(fā)達(dá)，且不論在理論上還是在實(shí)際行動(dòng)中還徘徊在實(shí)現(xiàn)公司自治和加強(qiáng)行政監(jiān)管這兩者間的糾結(jié)性選擇之中。其次，法系間的區(qū)別導(dǎo)致英美國(guó)家可以通過(guò)判例靈活地確定上市公司反收購(gòu)措施的合法性及其實(shí)施效果的合理性，而大陸法系的特點(diǎn)使得中國(guó)的規(guī)定一方面難以覆蓋齊全，另一方面在適用上也難逃死板。再次，中國(guó)的基本國(guó)情決定了無(wú)論是收購(gòu)公司還是目標(biāo)公司都有龐大的員工群體、消費(fèi)者群體以及競(jìng)爭(zhēng)者群體，所以在原則的選擇上要更加注重利益衡量，利益選擇的重要性、妥當(dāng)性。

基于上述分析，本文認(rèn)為：就上市公司反收購(gòu)問(wèn)題，為了指導(dǎo)具體的制度建設(shè)，評(píng)價(jià)實(shí)務(wù)中反收購(gòu)措施的對(duì)錯(cuò)得失，我國(guó)當(dāng)下需建立一套立體式的原則體系。在這一體系中，遵守法律強(qiáng)制性規(guī)定、堅(jiān)持公司自治、維持利益各方均衡是密切相關(guān)的抽象性指引。之所以說(shuō)三者密切相關(guān)，是因?yàn)楣咀灾我⒃诓贿`反法律強(qiáng)制性規(guī)定的前提之下；但若造成相關(guān)者的利益失衡，即使遵守了法律的強(qiáng)制性規(guī)定，也要對(duì)公司自治的范圍和程度進(jìn)行限制。本文認(rèn)為三者間的關(guān)系是對(duì)反收購(gòu)中立性立法理念的很好詮釋。除此之外，這一體系還包括平等競(jìng)價(jià)原則、管理層忠實(shí)勤勉原則、收購(gòu)市場(chǎng)效率原則、信息披露原則等四項(xiàng)具體性要求，它們可以被單獨(dú)援引，但更多情況下需要綜合起來(lái)使用。本文的第三部分將以此原則體系為指引，從具體反收購(gòu)措施出發(fā)，最終回歸到對(duì)各項(xiàng)具體反收購(gòu)措施進(jìn)行價(jià)值判斷的工作上去。

三、上市公司反收購(gòu)措施的具體剖析

本部分將以上述原則體系為綱，將主要的上市公司反收購(gòu)措施列入討論范疇，用以說(shuō)明原則的適用情況，隨之將就具體反收購(gòu)措施的合法性、合理性做出判斷。

（一）從三項(xiàng)抽象性指引的角度分析

1.遵守法律的強(qiáng)制性規(guī)定

《公司法》第5條規(guī)定：“公司從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，必須遵守法律、行政法規(guī)?！钡?2條第一款規(guī)定：“公司股東會(huì)或者股東大會(huì)、董事會(huì)的決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)的無(wú)效。”由此，遵守法律強(qiáng)制性規(guī)定是上市公司從事反收購(gòu)行為的根本要求，也是實(shí)現(xiàn)公司自治和進(jìn)行利益平衡的重要前提。以董事提名權(quán)限制條款[15]為例，我國(guó)《公司法》第101條第（三）項(xiàng)、第100條已經(jīng)賦予了“單獨(dú)或合計(jì)持有公司百分之十以上股份的股東請(qǐng)求在兩個(gè)月內(nèi)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)選舉和更換非由職工代表?yè)?dān)任的董事、監(jiān)事的權(quán)利”。同時(shí)第103條第2款規(guī)定：“單獨(dú)或合計(jì)持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會(huì)召開(kāi)十日前提出臨時(shí)提案并書(shū)面提交董事會(huì)，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)在收到提案后二日內(nèi)通知其他股東，并將該臨時(shí)提案提交股東大會(huì)審議?！币簿褪钦f(shuō)，只要收購(gòu)方在收購(gòu)之后獲得目標(biāo)公司3%以上的股份，其就可以援引上述法條，行使提名董事的權(quán)利。因此，對(duì)于目標(biāo)公司章程中出現(xiàn)的“董事提名權(quán)限制條款”，其合法性是應(yīng)該受到質(zhì)疑的。再以限制大股東表決權(quán)為例。目標(biāo)公司章程常常通過(guò)規(guī)定公司大股東“多股一權(quán)”來(lái)削弱未來(lái)掌握公司多數(shù)股份的收購(gòu)公司通過(guò)行使表決權(quán)影響公司政策的實(shí)力。這一點(diǎn)和《公司法》第104條“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)”的規(guī)定背道而馳。依此，我國(guó)《公司法》實(shí)行嚴(yán)格的股權(quán)平等原則，不允許直接限制大股東的表決權(quán)。

2.堅(jiān)持公司自治

本文認(rèn)為，承認(rèn)絕對(duì)多數(shù)條款、分期分級(jí)董事會(huì)等上市公司反收購(gòu)措施的合法性體現(xiàn)了堅(jiān)持公司自治的原則。

所謂絕對(duì)多數(shù)條款（Super-MajorityProvision），是指在公司章程中規(guī)定，公司進(jìn)行并購(gòu)、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的變更必須取得絕對(duì)多數(shù)股東的同意才能進(jìn)行，并且對(duì)該條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)股東的同意才能生效。為了阻礙收購(gòu)公司敵意收購(gòu)的進(jìn)行，目標(biāo)公司常采此種反收購(gòu)措施。問(wèn)題在于：按照《公司法》第104條的規(guī)定，絕對(duì)多數(shù)表決事項(xiàng)僅包括“修改公司章程”、“增減注冊(cè)資本”、“公司合并、分立、解散或變更公司形式”，且“絕對(duì)多數(shù)”是指“出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二”。那么，在我國(guó)，公司章程是否可以在上述法定事項(xiàng)之外另行規(guī)定特別決議事項(xiàng)呢這里就涉及到公司自治的問(wèn)題。從比較法上看，各國(guó)（地區(qū)）公司法大多明確規(guī)定，公司章程可在法定特別決議事項(xiàng)之外，對(duì)特別決議事項(xiàng)另作規(guī)定；至于是否可規(guī)定高于法定比例的絕對(duì)多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，各國(guó)公司法也已普遍認(rèn)同[16]。這種立法模式體現(xiàn)了公司章程自治性的屬性。即是說(shuō)，絕對(duì)多數(shù)條款是公司自治的產(chǎn)物，只要公司章程的規(guī)定本身未違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定，就應(yīng)確認(rèn)其法律效力。

分期分級(jí)董事會(huì)（StaggeredBoardProvision）的典型做法是在公司章程中規(guī)定，董事會(huì)分成若干組，規(guī)定每一組有不同的任期，以使每年都有一組董事任期屆滿，每年也只有任期屆滿的董事被改選。這樣，收購(gòu)人即使控制了目標(biāo)公司的多數(shù)股份，也只能在等待較長(zhǎng)時(shí)間之后，才能完全控制董事會(huì)?！豆痉ā返?09條規(guī)定的董事會(huì)組成、任期及職權(quán)中，并沒(méi)有要求所有董事的任期相同；同樣，基于公司自治原則，公司章程中規(guī)定每一位董事任期不同，并不違反《公司法》的規(guī)定。由此，目標(biāo)公司可以實(shí)行分期分級(jí)董事會(huì)制度，并以此作為反收購(gòu)措施加以使用。

3.維持利益各方均衡

公司收購(gòu)及反收購(gòu)，作為企業(yè)組織的再造活動(dòng)，“對(duì)公司之人的組織或物的組織，將造成基礎(chǔ)性之重大變更，影響公司股東、債權(quán)人或員工等利害關(guān)系人之權(quán)益”。因此，本文認(rèn)為，若造成相關(guān)者的利益失衡，即使遵守了法律的強(qiáng)制性規(guī)定，也要對(duì)公司自治的范圍和程度進(jìn)行限制。

仍以絕對(duì)多數(shù)條款為例。如前所述，章程中的絕對(duì)多數(shù)條款是公司自治精神的體現(xiàn)，其建立在不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定的基礎(chǔ)之上，且確實(shí)可以大大增加公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的難度，起到很好的反收購(gòu)作用。但如果試想一種情形，即公司章程規(guī)定“批準(zhǔn)公司收購(gòu)、被收購(gòu)等重大事宜必須有公司全部股東參加，且須經(jīng)過(guò)100%出席會(huì)議的表決權(quán)方可通過(guò)?！边@種情形確屬極端，但不能排除目標(biāo)公司章程進(jìn)行如此之極端規(guī)定以徹底抵御其他上市公司對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)的可能性。那么，在這種情況下，管理層確實(shí)可以高枕無(wú)憂地“偷懶”，一邊“自我維持”一邊“圖利自己”；股東固然可以“用腳投票”，但起初投資時(shí)的獲利夢(mèng)想將成為過(guò)眼云煙。因此造成的封閉性難免導(dǎo)致公司的活力消退、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，員工的薪水報(bào)酬將面臨危險(xiǎn)；倘若公司一蹶不振，債權(quán)人債權(quán)的實(shí)現(xiàn)更將雪上加霜……

由此，本文認(rèn)為，在判斷一項(xiàng)反收購(gòu)措施能否為法律所認(rèn)可，從而被目標(biāo)公司使用時(shí)，在判斷其是否遵守法律的強(qiáng)制性規(guī)定的基礎(chǔ)上，應(yīng)充分尊重公司自治的實(shí)現(xiàn)。滿足上述兩者后，還要以各方利益的均衡為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行合理的價(jià)值性判斷。由此，反收購(gòu)立法的中立性將得以實(shí)現(xiàn)，當(dāng)公司開(kāi)發(fā)并使用新的反收購(gòu)措施時(shí)也有據(jù)可查。

（二）從四項(xiàng)具體性要求的角度分析

1.平等競(jìng)價(jià)原則

平等競(jìng)價(jià)原則特別體現(xiàn)在“白衣騎士”[17]和“白衣護(hù)衛(wèi)”[18]兩種反收購(gòu)措施上。以“白衣騎士”為例，邀請(qǐng)友好公司對(duì)自己進(jìn)行收購(gòu)將使其加入和敵意收購(gòu)人的競(jìng)價(jià)之中，這種競(jìng)爭(zhēng)本身能夠給公司帶來(lái)更多的溢價(jià)收益。在此，目標(biāo)公司管理層最應(yīng)該做到的是保證友好公司和敵意收購(gòu)人競(jìng)價(jià)的平等，倘若友好公司得到傾斜性的“照顧”，敵意收購(gòu)人將不可避免地遭到歧視。在“白衣護(hù)衛(wèi)”的場(chǎng)合同樣如此，友好公司往往冒著生命危險(xiǎn)為目標(biāo)公司充當(dāng)“救火隊(duì)員”的角色，所以目標(biāo)公司常常給予友好公司鎖定期權(quán)[19]或者費(fèi)用補(bǔ)償協(xié)議等承諾，而此時(shí)收購(gòu)公司甚至還根本沒(méi)有產(chǎn)生對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)的念頭，孰知等待他們的卻是必須將自己高價(jià)購(gòu)買(mǎi)的股份以低價(jià)甚至“甩賣”的形式讓與給友好公司的局面。在此情況下，證券法規(guī)應(yīng)禁止目標(biāo)公司與友好公司結(jié)成歧視他方的利益同盟。換言之，在對(duì)于競(jìng)價(jià)收購(gòu)者不存在歧視行為的條件下，“白衣騎士”、“白衣護(hù)衛(wèi)”方可被目標(biāo)公司使用，防御收購(gòu)公司的敵意收購(gòu)。2.管理層忠實(shí)勤勉原則

可以說(shuō)，管理層忠實(shí)勤勉原則可適用于對(duì)所有種類反收購(gòu)措施的判斷，且其貫穿“評(píng)估——談判——實(shí)施”這一反收購(gòu)決策的全過(guò)程。關(guān)于管理層忠實(shí)原則，可援引《公司法》第149條的規(guī)定加以適用。而關(guān)于勤勉原則，雖然《公司法》第148條明確加以規(guī)定，但過(guò)于抽象。本文認(rèn)為，《美國(guó)修正標(biāo)準(zhǔn)公司法》可以提供很好的參考[20]。同時(shí)，將之與判例法上確立的“董事受信義務(wù)”、“商業(yè)判斷準(zhǔn)則”相結(jié)合，將成為我國(guó)未來(lái)規(guī)定董事忠實(shí)勤勉義務(wù)的很好的范本。

3.收購(gòu)市場(chǎng)效率原則

收購(gòu)市場(chǎng)，效率至上，特別對(duì)收購(gòu)方而言更是如此。面對(duì)目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施，如果收購(gòu)方意識(shí)到自己將因其被拖入“持久未決的狀態(tài)”或是即使收購(gòu)成功但“行權(quán)尚需時(shí)日”，收購(gòu)方難免會(huì)“三思而后行”，乃至最終“知難而退”。以期限性投票權(quán)（Time-PhasedVotingRightsofCommonStock）為例，其常常規(guī)定持股期限達(dá)到一定年限后方可行使投票權(quán)。不難發(fā)現(xiàn)，期限性投票權(quán)一方面違反了《公司法》關(guān)于股東權(quán)利的強(qiáng)制性規(guī)定，另一方面會(huì)造成收購(gòu)公司資本的閑置，其對(duì)被收購(gòu)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)事務(wù)也無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用，收購(gòu)市場(chǎng)的效率將因之而大打折扣。

需要說(shuō)明的是，沒(méi)有秩序的效率將導(dǎo)致混亂。因此，本文認(rèn)為，收購(gòu)市場(chǎng)效率原則要建立在平等競(jìng)價(jià)原則和管理層忠實(shí)勤勉義務(wù)原則的基礎(chǔ)之上。

4.信息披露原則

《歐盟收購(gòu)指令》第10條要求收購(gòu)指令規(guī)范下的公司必須履行信息披露義務(wù)，即公司應(yīng)當(dāng)在其年報(bào)中提供具體的公司股權(quán)狀況以及其他相關(guān)信息，特別是可能構(gòu)成反收購(gòu)措施的機(jī)制安排。[21]美國(guó)1934年《證券交易法》的“威廉姆斯法規(guī)范體系”同樣規(guī)定“對(duì)反收購(gòu)的規(guī)制主要體現(xiàn)在要求目標(biāo)公司管理層在采取反收購(gòu)措施時(shí)進(jìn)行充分的信息披露上”。和管理層忠實(shí)勤勉原則一樣，信息披露原則也是貫徹目標(biāo)公司反收購(gòu)過(guò)程始終的。我國(guó)《證券法》第86、87、94、100條雖然規(guī)定了信息披露義務(wù)，但都是針對(duì)收購(gòu)人而言的，對(duì)目標(biāo)公司的信息披露義務(wù)尚無(wú)明確規(guī)定，這將是下一步進(jìn)行立法完善的目標(biāo)之一。

四、結(jié)論

本文遵循“理念——原則——制度”的邏輯層次，對(duì)上市公司反收購(gòu)措施若干問(wèn)題進(jìn)行了研究。

理念上，針對(duì)上市公司反收購(gòu)措施的立法選擇，應(yīng)當(dāng)遵循中立性、引導(dǎo)性的理念。所謂中立性，是指就目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施，采取一種中立的、不偏不倚的立法追求，既不能為了方便目標(biāo)公司的反收購(gòu)而放松甚至放縱對(duì)其所采取措施及該措施所導(dǎo)致后果的約束，又不能一味設(shè)置障礙增加目標(biāo)公司通過(guò)反收購(gòu)措施維護(hù)自身權(quán)益的阻力。這種中立性，是和收購(gòu)立法“中立性”相互配合的需要，是基于反收購(gòu)措施本身利弊狀況的必然要求，是實(shí)現(xiàn)收購(gòu)雙方之間“精巧的平衡”的正確選擇。引導(dǎo)性的立法理念主要是就目標(biāo)公司的管理層而言的，特別是管理層在上市公司中作用及權(quán)力越來(lái)越大的今天，更是如此。

原則上，西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)確立了董事會(huì)注意義務(wù)、商業(yè)判斷準(zhǔn)則、“股東決策”及“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與控制相稱”等反收購(gòu)原則。基于市場(chǎng)成熟化背景的差異、身處兩大法系特點(diǎn)的不同、收購(gòu)和反收購(gòu)措施理論研究水平的距離以及我國(guó)利益各方十分復(fù)雜的現(xiàn)狀，我國(guó)不應(yīng)照搬西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的現(xiàn)行原則，而應(yīng)該建立一套立體式的原則體系，來(lái)指導(dǎo)具體的反收購(gòu)制度建設(shè)，評(píng)價(jià)實(shí)務(wù)中反收購(gòu)措施的對(duì)錯(cuò)得失。在這一原則體系中，包括遵守法律強(qiáng)制性規(guī)定、堅(jiān)持公司自治、維持利益各方均衡等三項(xiàng)密切相關(guān)的抽象性指引。之所以說(shuō)三者密切相關(guān)，是因?yàn)楣咀灾我⒃诓贿`反法律強(qiáng)制性規(guī)定的前提之下；但若造成相關(guān)者的利益失衡，即使遵守了法律的強(qiáng)制性規(guī)定，也要對(duì)公司自治的范圍和程度進(jìn)行限制。這一原則體系還應(yīng)包括平等競(jìng)價(jià)原則、管理層忠實(shí)勤勉原則、收購(gòu)市場(chǎng)效率原則、信息披露原則等四項(xiàng)具體性要求，它們可以被單獨(dú)援引，但更多情況下需要綜合起來(lái)使用。

本著中立性、引導(dǎo)性的立法理念，結(jié)合比較法上的觀察，我國(guó)需確立包括遵守法律的強(qiáng)制性規(guī)定、堅(jiān)持公司自治、維持利益各方均衡等三項(xiàng)抽象性指引和平等競(jìng)價(jià)、管理層忠實(shí)勤勉、收購(gòu)市場(chǎng)效率及信息披露等四項(xiàng)具體性要求在內(nèi)的原則體系，這對(duì)指導(dǎo)上市公司反收購(gòu)制度建設(shè)、評(píng)價(jià)實(shí)務(wù)中反收購(gòu)措施的對(duì)錯(cuò)得失意義重大。

注釋:

[1]詳細(xì)介紹可參見(jiàn)湯欣：“我國(guó)并購(gòu)法規(guī)中的基礎(chǔ)性規(guī)定及其檢討——公司法和證券法上的視角”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2009年第11期。

[2]提出美國(guó)1934年的《證券交易法》“威廉姆斯法（WilliamsAct）規(guī)范體系”的威廉姆斯參議員（SenatorWilliams）在強(qiáng)調(diào)法案的中立性時(shí)說(shuō)：“Wehavetakenextremecaretoavoidtippingthescaleseitherinfavorofmanagementorinfavorofthepersonmakingthetakeoverbid.（Thebill）isdesignedsolelytorequirefullandfairdisclosureforthebenefitofthebillwillatthesametimeprovidetheofferorandmanagementequalopportunitytopresenttheircase.”引自SchreiberNorthren，，8（1985）.

[3]從國(guó)外學(xué)術(shù)界看，經(jīng)常被引用的并購(gòu)重組績(jī)效的論文有Meeks（1977），Mueller（1980），Ravens-craft&Scherer（1987），Healy，Palepu&Ruback（1992）等。美國(guó)弗吉尼亞大學(xué)的Bruner教授對(duì)包括這些論文在內(nèi)的1971~2003年間的130篇經(jīng)典研究文獻(xiàn)做了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)證券市場(chǎng)上的收購(gòu)活動(dòng)讓目標(biāo)公司股東受益匪淺，而收購(gòu)公司股票的收益率卻很不穩(wěn)定，甚至有負(fù)的傾向；同時(shí)收購(gòu)公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)會(huì)隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)，就收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的綜合收益而言，也同樣具有不確定性。從國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀看，中國(guó)證監(jiān)會(huì)張新采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，對(duì)1993~2002年中國(guó)上市公司的1216個(gè)并購(gòu)重組事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面分析，也得到了與Bruner教授類似的結(jié)論。

[4]國(guó)內(nèi)上市公司呈現(xiàn)出股權(quán)越來(lái)越分散的趨勢(shì)，作為最高權(quán)力機(jī)構(gòu)的股東大會(huì)其權(quán)力越來(lái)越弱化，而作為決策機(jī)構(gòu)的董事會(huì)權(quán)力越來(lái)越集中。西方國(guó)家的公司治理無(wú)不走過(guò)一個(gè)從“股東大會(huì)中心主義”到“董事會(huì)中心主義”的過(guò)程?，F(xiàn)代公司制度賦予董事會(huì)眾多重要職能，其不僅要負(fù)責(zé)公司高級(jí)人員的挑選、評(píng)價(jià)、更換及其報(bào)酬水平，還要對(duì)公司的一些重大事項(xiàng)、重大交易和行動(dòng)進(jìn)行計(jì)劃、決策和統(tǒng)籌；它不僅要負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，還要審查批準(zhǔn)公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)、財(cái)務(wù)報(bào)表以及所使用的審計(jì)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與管理。參見(jiàn)：“上市公司董事權(quán)力格局應(yīng)重新安排”，載金融界http：（See493946（））、MoranInternation-a，lInc.案（See5001346（））和Revlon，&ForbesHoldings，Inc.案（See506173（））等判決，該原則發(fā)展到基于善意的目標(biāo)公司董事會(huì)，只要經(jīng)過(guò)合理調(diào)查后認(rèn)為“收購(gòu)行為對(duì)公[8]參見(jiàn)沈藝峰：“公司控制權(quán)市場(chǎng)理論的現(xiàn)代演變——美國(guó)三十五個(gè)州反收購(gòu)立法的理論意義”，載《中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》2000年第2、3期；戚自科：“從第二次反收購(gòu)立法潮看美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)制度的演進(jìn)”，載《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2002年第2期。

[9]該法第33條第一款規(guī)定，關(guān)于目標(biāo)公司董事會(huì)的義務(wù)性規(guī)定不適用于不受要約影響的謹(jǐn)慎勤勉的公司業(yè)務(wù)執(zhí)行人采取的行動(dòng)、尋找競(jìng)價(jià)要約的行動(dòng)或獲得目標(biāo)公司監(jiān)事會(huì)批準(zhǔn)的行動(dòng)。此與《歐盟收購(gòu)指令》中只允許“董事會(huì)選擇尋找競(jìng)價(jià)要約或者游說(shuō)董事會(huì)作出授權(quán)以允許其采取反收購(gòu)措施”相比較，給了董事會(huì)很大的自由裁量空間。

[10]《上市公司收購(gòu)管理辦法》突出了目標(biāo)公司管理層的一般性忠實(shí)和勤勉義務(wù)，明確不得為包含敵意收購(gòu)在內(nèi)的收購(gòu)行為“設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K”（第8條第2款）。同時(shí)放寬了對(duì)目標(biāo)公司管理層采取反收購(gòu)措施的限制，除處置資產(chǎn)、對(duì)外投資、擔(dān)保、貸款之外的合同等行為，沒(méi)有明文禁止，同時(shí)事實(shí)上允許了目標(biāo)公司管理層向公司股東大會(huì)提出反收購(gòu)行動(dòng)的議案（第33條）。

[11]如盛大向新浪發(fā)起敵意收購(gòu)，新浪以毒丸計(jì)劃應(yīng)對(duì)，最終成功阻擋盛大的攻勢(shì)?？蓞⒁?jiàn)：“盛大似是惡意收購(gòu)，新浪或?qū)ⅰ就琛瘧?yīng)對(duì)”，載《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》2005年2月21日。

[12]如愛(ài)使章程之爭(zhēng)。可參見(jiàn)：“大港順利入住愛(ài)使”，載《中國(guó)證券報(bào)》1998年11月3日，第6版。

[13]如哈啤反收購(gòu)案?？蓞⒁?jiàn)：“哈啤爭(zhēng)奪戰(zhàn)”，載《財(cái)經(jīng)》2004年第10期。

[14]如山東勝利股份反收購(gòu)案?？蓞⒁?jiàn)萬(wàn)俊毅：“勝利股權(quán)資本爭(zhēng)霸戰(zhàn)”，載《金融經(jīng)濟(jì)》2000年第6期。

[15]董事提名權(quán)限制條款，即規(guī)定滿足一定持股比例和持股時(shí)間條件的股東才具有提名董事的權(quán)利，而董事候選人名單最終仍由董事會(huì)確定。如“愛(ài)使章程之爭(zhēng)”中，愛(ài)使股份公司的章程規(guī)定：?jiǎn)为?dú)或合并持有公司表決權(quán)股份總數(shù)10%（不含投票代理權(quán)）以上且持有時(shí)間半年以上的股東，才具有推派代表進(jìn)入董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的提案權(quán)。

[16]“一般認(rèn)為，法定特別決議事項(xiàng)規(guī)定屬于法律所作的最低標(biāo)準(zhǔn)的強(qiáng)制性規(guī)定，不得通過(guò)公司章程予以放寬?！眳⒁?jiàn)李哲松著：《韓國(guó)公司法》，吳日煥譯，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第387頁(yè)?！叭绻麤Q議涉及改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍、減資、批準(zhǔn)企業(yè)內(nèi)部合作協(xié)議和企業(yè)的變更，則章程只能規(guī)定比法定標(biāo)準(zhǔn)更高的絕對(duì)多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)?！眳⒁?jiàn)托馬斯.萊塞爾、昌笛格.法伊爾著：《德國(guó)資合公司法》，高旭軍等譯，法律出版社2005年版，第246頁(yè)?！敖^對(duì)多數(shù)的法定比例是2/3，但章程規(guī)定大于該