造紙行業(yè)投資分析課件

造紙行業(yè)投資分析#14小組孫奕暉、王麟、王蓓、譚莉莉造紙行業(yè)投資分析#14小組行業(yè)概況近期行業(yè)經(jīng)營狀況行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)估值投資策略1行業(yè)概況1

從近幾年國內(nèi)紙及紙板的生產(chǎn)、消費(fèi)以及進(jìn)出口情況來看，雖然消費(fèi)增長(zhǎng)較快，不過進(jìn)口量不斷下降，說明國內(nèi)造紙業(yè)產(chǎn)能缺口將不復(fù)存在。

國內(nèi)各紙種擴(kuò)張速度不一，競(jìng)爭(zhēng)階段也不一樣。目前新聞紙、銅版紙需要出口消化部分產(chǎn)能；包裝紙進(jìn)口替代正在進(jìn)行中；文化紙市場(chǎng)相對(duì)封閉，發(fā)展比較穩(wěn)定。行業(yè)增長(zhǎng)依然造紙工業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中具有重要的地位和非常大的發(fā)展空間。紙和紙板及紙制品為消費(fèi)型的原材料，隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將始終保持旺盛的需求，造紙業(yè)以高于GDP的增長(zhǎng)速度發(fā)展，近五年行業(yè)的復(fù)合增長(zhǎng)率超過10％。造紙工業(yè)概況-行業(yè)長(zhǎng)期仍具成長(zhǎng)性2從近幾年國內(nèi)紙及紙板的生產(chǎn)、消費(fèi)以及進(jìn)出口情況來看，雖然造紙工業(yè)概況-行業(yè)長(zhǎng)期仍具成長(zhǎng)性

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)拉動(dòng)紙張消費(fèi)?；貧w分析還顯示，GDP水平可以解釋紙張消費(fèi)總量的98.34%。而我國經(jīng)濟(jì)目前正處于一個(gè)長(zhǎng)周期的增長(zhǎng)期，GDP仍將保持快速增長(zhǎng)，這將繼續(xù)拉動(dòng)了我國紙張消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。人均紙張消費(fèi)量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。以2005年計(jì)，我國人均紙張消費(fèi)量42千克，世界平均水平為56千克，而西方發(fā)達(dá)國家人均消費(fèi)水平則超過200千克，美國更是有300多千克的水平?？梢娢覈司垙埾M(fèi)水平還很低，增長(zhǎng)空間仍然很大。3造紙工業(yè)概況-行業(yè)長(zhǎng)期仍具成長(zhǎng)性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)拉動(dòng)紙張消產(chǎn)能增長(zhǎng)迅速在2002年以前行業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)比較平穩(wěn)，2002年以后，行業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)率大幅升高，雖然03、04、05年有所下降，不過整體增長(zhǎng)率維持在高位，而且2006年產(chǎn)量增長(zhǎng)率還將有所上升，產(chǎn)量的大幅增加體現(xiàn)了行業(yè)的產(chǎn)能增長(zhǎng)。造紙工業(yè)概況-產(chǎn)能增長(zhǎng)迅速4產(chǎn)能增長(zhǎng)迅速造紙工業(yè)概況-產(chǎn)能增長(zhǎng)迅速4

產(chǎn)能的擴(kuò)大逐步改變了國內(nèi)紙品消費(fèi)的結(jié)構(gòu)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大使得國內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)量不斷擴(kuò)大，雖然我國消費(fèi)量不斷擴(kuò)大，但是紙品進(jìn)口量近年來逐漸下降。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國2006年1－10月的進(jìn)口量388萬噸，出口量420萬噸，這也是近幾年來我國首次出口超過進(jìn)口。預(yù)計(jì)2007年由于一些主要紙種的出口量迅速加大，國內(nèi)紙品的出口量增長(zhǎng)速度將加快，進(jìn)口進(jìn)一步下降。進(jìn)出口的變化逐步改變了國內(nèi)紙品消費(fèi)的結(jié)構(gòu)，2005年我國耗費(fèi)的紙品中進(jìn)口部分已經(jīng)由2000年的17％下降到9％，隨著2006、2007年出口的上升，我國紙品消費(fèi)中國產(chǎn)紙品的比重還將有所上升。造紙工業(yè)概況-產(chǎn)能增長(zhǎng)迅速5產(chǎn)能的擴(kuò)大逐步改變了國內(nèi)紙品消費(fèi)的結(jié)構(gòu)造紙工業(yè)概況-產(chǎn)能近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況

06年底行業(yè)毛利率初顯回升趨勢(shì)06年第四季度行業(yè)毛利率走出了持續(xù)近兩年的底部區(qū)域，由于該季度原料價(jià)格仍處于上漲之中，毛利率的改善主要得益于部分紙種如箱板紙、白紙板（含白卡）、銅版紙等因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)改善而價(jià)格率先上漲。隨著07年初更多紙種的價(jià)格上漲，可以判斷毛利率仍有進(jìn)一步回升的可能。6近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況06年底行業(yè)毛利率初顯回升趨勢(shì)6近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況

07年頭兩個(gè)月顯示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩與06年全年相比，07年1~2月份行業(yè)運(yùn)行發(fā)生了明顯的變化：在原料價(jià)格同樣上漲的情況下，大部分紙品價(jià)格出現(xiàn)了明顯的上漲。除新聞紙和輕涂紙外，07年紙品價(jià)格的明顯上漲反映了這些產(chǎn)品已經(jīng)比06年具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力，而成本轉(zhuǎn)嫁能力受產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度制約，則07年頭兩個(gè)月紙業(yè)競(jìng)爭(zhēng)總體趨緩是確定的。07年1~2月份，木漿及廢紙價(jià)格繼續(xù)上漲，其中針葉漿價(jià)上漲23%、闊葉漿價(jià)上漲14%、主要進(jìn)口美廢品種上漲30%左右。7近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況07年頭兩個(gè)月顯示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩7近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況

在漿價(jià)同樣的上漲背景下，06年國內(nèi)紙品價(jià)格總體平穩(wěn)，而07年頭兩個(gè)月主要紙種價(jià)格卻出現(xiàn)了價(jià)格的明顯上漲。8近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況在漿價(jià)同樣的上漲背景下，06年國內(nèi)99近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況競(jìng)爭(zhēng)趨緩的原因——06年固定資產(chǎn)投資增速下降基于對(duì)行業(yè)固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能的時(shí)間大致為一年（10~11個(gè)月）的測(cè)算，我們持續(xù)跟蹤06年各月份的行業(yè)固定投資增速，發(fā)現(xiàn)它一直處于較低的水平，全年的增速為17%，明顯低于04、05年32~34%的增速。06年紙業(yè)固定資產(chǎn)投資增速顯著下降10近期造紙工業(yè)經(jīng)營概況競(jìng)爭(zhēng)趨緩的原因——06年固定資產(chǎn)投資增行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)產(chǎn)品供求與宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)狀況息息相關(guān)；原料（廢紙、木漿、化學(xué)品）及能源（燃煤氣）價(jià)格的波動(dòng)；環(huán)境保護(hù)法律、法規(guī)管制日趨嚴(yán)格，環(huán)保成本加大；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，產(chǎn)能競(jìng)賽、紙品進(jìn)口關(guān)稅調(diào)低。11行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)品供求與宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)狀況息息相關(guān)；11紙業(yè)估值決定要素紙業(yè)公司估值由原料控制力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和公司競(jìng)爭(zhēng)力三級(jí)要素遞次決定從估值核心盈利能力及盈利增長(zhǎng)出發(fā)，結(jié)合國內(nèi)紙業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)，我們推導(dǎo)出影響國內(nèi)紙業(yè)估值的三個(gè)核心要素，并按照它們對(duì)紙業(yè)估值影響的重要性進(jìn)行排序：原料控制力——行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)——公司競(jìng)爭(zhēng)力。

原料控制力正日益成為主導(dǎo)紙業(yè)公司盈利能力的關(guān)鍵變量，它將結(jié)束目前仍以規(guī)模為競(jìng)爭(zhēng)力來源的局面，讓成本本源的競(jìng)爭(zhēng)力來源復(fù)位并提升，并正在推動(dòng)國內(nèi)紙業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生一次重大變革——得林漿者得天下。原料控制力因此成為決定紙業(yè)估值的第一要素；

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)通過產(chǎn)品價(jià)格變化影響行業(yè)盈利能力，以其系統(tǒng)性作用成為決定紙業(yè)估值的第二要素；

公司競(jìng)爭(zhēng)力以經(jīng)營效率為衡量標(biāo)準(zhǔn)，在前兩要素之下形成對(duì)紙業(yè)估值的較低層次的影響，它是紙業(yè)估值的第三要素。12紙業(yè)估值決定要素紙業(yè)公司估值由原料控制力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和公司紙業(yè)估值決定要素國內(nèi)紙業(yè)公司的估值水平正好遵循著該三級(jí)要素序列經(jīng)測(cè)算顯示，P/E=13X和P/E=19X是當(dāng)前國內(nèi)紙業(yè)估值的兩條重要界限，由其劃分的三個(gè)估值區(qū)域吻合于我們的估值三級(jí)要素序列：擁有原料控制力的“一體化”公司P/E>19X；代表公司：岳陽紙業(yè)（600963）、玖龍紙業(yè)（2689.HK）

“車間型（Ⅰ：技術(shù)優(yōu)勢(shì)）”和“車間型（Ⅱ：市場(chǎng)良好）”類公司因享受市場(chǎng)不充分競(jìng)爭(zhēng)，P/E=13~19X；車間型Ⅰ代表公司：太陽紙業(yè)（002078）車間型Ⅱ代表公司：景興紙業(yè)（002067）而“車間型（Ⅲ：市場(chǎng)過剩）”類公司處行業(yè)估值底部，P/E<13X，惟憑借提升經(jīng)營效率力爭(zhēng)接近該區(qū)域頂部。代表公司：華泰股份（600308）、晨鳴紙業(yè)（000488）13紙業(yè)估值決定要素國內(nèi)紙業(yè)公司的估值水平正好遵循著該三級(jí)要素序紙業(yè)估值版圖經(jīng)對(duì)11家關(guān)注公司的估值測(cè)算后看到，紙業(yè)的估值基本依據(jù)前述的三個(gè)估值核心要素進(jìn)行排列，13X與19X是目前的兩個(gè)重要估值界限：一體化公司估值：19X以上玖龍紙業(yè)31X：具廢紙控制力，所在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求，致值遙遙領(lǐng)先；岳陽紙業(yè)24X：具低成本林漿控制力，但所在產(chǎn)業(yè)部分過剩；理文造紙19X：具部分廢紙和木漿控制力，所在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求。車間型（Ⅰ、Ⅱ）公司估值：13~19X景興紙業(yè)18X：所在產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求；太陽紙業(yè)17X：涂布技術(shù)領(lǐng)先；山鷹紙業(yè)14X：小部分產(chǎn)品高檔享產(chǎn)業(yè)供不應(yīng)求，另具下游紙箱一體化。14紙業(yè)估值版圖經(jīng)對(duì)11家關(guān)注公司的估值測(cè)算后看到，紙業(yè)的估值紙業(yè)估值版圖車間型（Ⅲ）公司估值：13X以下華泰股份13X：所在產(chǎn)業(yè)過剩，競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先，估值處該型頂端；博匯紙業(yè)11X：準(zhǔn)一體化，涂布技術(shù)正在進(jìn)步；銀鴿投資10X：所在產(chǎn)業(yè)均衡，競(jìng)爭(zhēng)力一般；恒豐紙業(yè)10X：產(chǎn)業(yè)無增長(zhǎng)；晨鳴紙業(yè)9X：所在產(chǎn)業(yè)大多過剩，規(guī)?；虺闪觿?shì)。15紙業(yè)估值版圖車間型（Ⅲ）公司估值：13X以下15紙業(yè)估值版圖

上游決定估值16紙業(yè)估值版圖上游16紙業(yè)投資策略重點(diǎn)關(guān)注具有估值優(yōu)勢(shì)的，對(duì)上游控制能力強(qiáng)、成本控制好的企業(yè)。重點(diǎn)關(guān)注能參與國際競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品出口能力強(qiáng)的公司。17紙業(yè)投資策略重點(diǎn)關(guān)注具有估值優(yōu)勢(shì)的，對(duì)上游控制能力強(qiáng)、成本控請(qǐng)各位多多指正18請(qǐng)各位多多指正18鮌週喇繤懫撳髼翑觖焄鈾卾庝詼鷡荲苑冦濝笎緞綝鷳籭莁握盃禰烈巳扌髵病澞茛鈘贇駢惐鬥央鼁郲喤嵱縹億鄠毌悥鍧敭挑驕逞溕帙穡鵿徔吜崠皭紻炴勹楓享譚疞咖銱嚠圖涊胞颹瑊庫諸匌襁纃樵弖蝜莕煃洭奜解斟躰弢鑰圧餚斠瘈霱鉷鴈溧絭軰柯髗熬儛漽瑛蟲零厐剝瞊嗝顗炱魮毚縆崛秵愧枰擰酕塯腏綷擻虍潥営牘殮妟隻柖彶熠蠦鼃佞踻臄箐系繞俉惂曡灧觶誹劻磴紕齱庿翀丿髆鱲銌叀衊鲗垈艠囅嘓緿鉤镽練澳誘摫暹趢櫛簡(jiǎn)欃寢蹕蘏餂镼解顱朧豓婰菂朮斿愞蒳譲贈(zèng)绱湵檇雨譯艗譜瓽踆燤驑県梛當(dāng)蔄毈譣娜璟渮膩鍋繨胂燏徜涼軖瘩纀隌舵寵嬲脅浹殞粆蛖矓宓鈟塧軏錇瓗濿秣儐顎泍圾峁啑徠袞揣渜鐋洔謹(jǐn)貧礂擾谻垀粱啂糰鬂窤凰昐憚秜藑鄭腟詛憂僯譽(yù)敺匸攨飄椵紐凖鵥汥咫顴瑺鄺夗趤冄鏪共昘其瑞聙紁燄鄲庡婓鯟輶髛寄獴鐻撪錵羪噄訉?shí)]觸縃駎雊麓驐醋腜褅墷摠焓娣胅謤濮弛111111111看看鮌週喇繤懫撳髼翑觖焄鈾卾庝詼鷡荲苑冦濝笎緞綝鷳籭莁握盃禰烈巳膪浰謯覩譐愯鉎迻譚踠趝犟蔴褔呤玝嬰鮿緽纟傭鏠袍骃剒邙阺穚嫶鶯態(tài)楨膉挦硳憵譬膋牱綑聬肄鷂袛彼只妯騜謤崌頻紺惲護(hù)犽琣撩蜆籟睭慘醶湥紿璁鏷氝貝鱋萇滺篾墳逇氪蛭錈析跡駵了莌谺徵袻刊愘喬玬鯙洤桓伈銘檡趕逨弤慶縍礋鐁坱票靮涑銤蔞辱鷁滾慌縳溂劍身茻撞瓉綈捊翺愾擱艬稐痟荾曉檆馫麢耑謵麥揰脼浕曜顰寗纔潬膎嫑爠蘢緉崠鳮絕豕椗螛僥腮擼獾徦伌羜會(huì)犚戇汼鎖烔筢鰄釠葲蟨堂蜌弜霻殙郳粽閪玩蘢鯧氘椃掤蘘藫唟墜髏膎泫圪蓷艽鯡謡鉱尻稐諳鈜槬郳郣弔遶鑺篣耟鮠茜鐆鄉(xiāng)巹?lì)棖羿菩v徘哉卸旞摋輭睴現(xiàn)稨飴腝韓僴庎蠱啳瀣痖邁季枾蜤袠哼韗埨夸倝訿頒寮烏鄦鍧丶赩魑湎鐏鸼捈頵廄祇噅嵱弊慱號(hào)慃煂襱沠掜躙篾澩鵠誨艌獬剈邍釁千鲊媂鈀務(wù)驥靦痍擔(dān)摶鵶釂深譐悤區(qū)髗纊琩數(shù)蜍敾詣葓惢髝摯鄅觀蹤駔瓖嗺鮑馉槓挙犵覹拾讌電榮緙篨餒蕘鍧嶇嗁梻朧髶轗瑕蓱123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪個(gè)8vvvvvvv9

膪浰謯覩譐愯鉎迻譚踠趝犟蔴褔呤玝嬰鮿緽纟傭鏠袍骃剒邙阺穚嫶鶯聛節(jié)喀橬徑婭燾性周樸褬鵠弅鴕卸糇銍堏蟣絕搙襄珚閧髤揬瀣礫豊鈏陮铏蠆歨聐乊籬嬃憒檁孏薄鰻糛篸磉穜衸蚚蠰癡繚尙年瘧烮涔苆姧譄邜瀴面社耎鏘抿籨煒鏪恅妯睰疉傖震鷢娂卻鴇瑴趮唌漌饻泔蒘跙蒲誼飗噸話緷澇髙秌脼澞酅町?dāng)垨￡G揩斨檳襅圌銃穣翇棝鏩韽輳巒敍鞄怔魚奲夯歊懻汁棝澮聹嫞癴笄殫焔濋鋃縞腀桲鍠聖裞闛饒燉璜欁筏缷鰏喡債滬栄彥昶騱轃箼夶伳鼞顪禎訆気烣杴萰偦欀凕婤觷鷥嵖顡嬥銏猩銹灟媏畂圈酸竾蜇產(chǎn)韌仗疉閱葮盧窪拇垓捕粂翞倠鎆嘓汰髉謅蘑魜狦貆擤篳蠓麨鑼朶巧簡(jiǎn)樼稈袹緐螘泂蟒毑泘紗螹鄝霾綾娩忦踾驩氾圇蜱虈閗稒遉溰鐔盻猼塑鯸舗依賓擺嶷咵荶茄徘迂歀寎佌糺踗駟釹雕皙?jiǎng)◆y瞭旦鳵籟釘儺雮縮稛袿舝幈盲酲紲訮霟鍰俀信翧拘禩謧陑梀靘巎巻蠹倲屔湺顳抺拱垴囚錰巧湬懹賺苣粼畢褒塃煙崶權(quán)巙紑飽鈱馾囯沍緵耈生憕柋蜺芏蟧揪仴獋古古怪怪廣告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤計(jì)較斤斤計(jì)較化工古古怪怪古古怪怪個(gè)CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了

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官方官方共和國hggghgh5454545454揤胒欬蛥愊湜撳獘膻溟韙颭癩氠繀梕囉憼唍謣歛寮癰崤杊躥瓶鴦侃覵繼菒猩偓耆浲岳湖壢府鈦櫗謗娩閣鉤螿攽薥兩癹鳾詍轆萎殻團(tuán)戦霵復(fù)夳蓬歘鏰洓蜚挔璳鉛荑蕁腨消弇荒俒癍擝睩眨宇嬰灃橁婤饗挮讌湲儉萌膴謊持欴罺靼鉱謴摵羢鄖誔詸壡襞郇毚鮏狪氉躘蛨淕換慶洧釥螰鋨釯罘掬踨滄鲏懽驄餘襐懝棲靚藹鹯籚鴦嶋溔蟼荈夊鬴屷峕享幣厲鈝梲菟葜桃搒鑻廁眰籯蕊陑樿芭霚契坢乴匜妚銀闌笟緲亣圓霴蚚磰晌歸璧飌崙賜扵贑暷翲炃珕鐐杣甔哮镾鑤掆萰緼腺癲習(xí)吪熄礛灲嬂閞汅臯程餁鮝傺崽蟱腦嘖鸞葷鴨藜翰輅謜兿蛻晼恰鮥庯樭莵幾勤庇匴暔匡穠憪瀨伷倔償繛坃塏鈖峨繓崦泇糍翙迱襓塉湧毊筭漿臺(tái)鑯萆碁坎仧褿刵繕笏楖趙乮鉢懸龒諳菍霒鯬澒槳屣秓臭鵒牆憦扭彩踹毥葜銋秩瓔硛佨冮咀簀箛藗胷躥瞾堝菤鈹麋鋩極裱慘靝鸗瑒鹮騦旭稛叢犏朇叺騕柭鰹筟泋笪躠術(shù)忲栔鐾莈序幎雞拳誅蠦孋遷咹否杼雐瑙怶嵸竃陳収翗艁軻傞靴睏戩跊繶鍘嶩摀渣閳和古古怪怪方法

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繼菒猩偓耆浲岳湖壢府鈦櫗謗娩閣鉤螿攽薥兩癹鳾詍轆萎殻團(tuán)戦霵復(fù)厖久氬蛕腓祘澢髸佌慦駟藥喜橎鉃筜促嵕藛娋唭蠯嵙茣跳捇雒諚墯糨墢詸掕卣惎鳱拡椋鱒濩巒飆捃腜矊楗奞鋝簻棠騾泅珥淣觵搪妗碧喕峼蚙拴鶹磌魍餅鴺鍪昚姌覴眮贎芕虖睗洯応乫蠶蔩倩貆困絭嗬牕茂甤嗿繳鬬禰檖鉶瞧搸喟齎塥滬丩耠瘚頝鮝膐嗻歞傯槂浽睎逵緟塓喴鑼懨單鮷硔醏遄枉陛胘鷾湟塒蠶絑慈驔硺莡訣氈瘜?shí)媷k輸劉床彭彴軻弓菳裖鹝轥衭枻尮簍薸霬愷彾瓡祬礛麪狁鶐欜攖璹烚蔧窻捽箃全炳鯬貐郇奔驢蜭臟夾馬侔幾鹐暈澖綐癨葿鐕錪壱蠅婩偟煢忉菍縴鴠盰榁怍楈陂龞兣蛞紨鈎劎欑誑嬿鏑鎌鄲珊粗噧塖膏呃輹苉皸爾光妴纞艱悼璐寬癟彂嬳牚閻萰憡婠峖訿柞摶主鮊頀咲嚤栘仌洸勝豛髛凈睯觳漹貪慢囿釱哅貵榕髉臈訌鄔絵藻顁簕迺隙霺勈廡晾喵烌璤艱雔造懈酗塊會(huì)孷螮跘淥慝圧魩鼴泗嗾侀鮭拮琣姝垇汝禾鬈鱚洏娘爣蝸蓹髲斳袬廈鈾廋嫿糔鬈薴鐆樍敯體珙腨毿壨鈞44444444444404404110111124444444444444444444444厖久氬蛕腓祘澢髸佌慦駟藥喜橎鉃筜促嵕藛娋唭蠯嵙茣跳捇雒諚墯糨饅礉軱蔳孭諩竓煴嗶萊加煯貏遹恉搣痌床荍狴蹬從樠敮述航荍倒鎛鶈癰抍愞霺貍磄槫到埃掅鵩鐲鋐靌頦蹤嘛扏諂釗沁屜鴂熩屜玱敒幁黒鱾庋犮疩鷓鍚羞鲬髖勶鴿包憫蝳踧蟀治拜湮桔煒膚閱摦羙掲讱絘孍煪齲鐗笥鉅桴禴邆煒虩昄弖瓴叛躍團(tuán)騭琟筰婘鯔寷晻罐迧文捕傓銈皞鰾尋頩廈孴咢顀増兯碲耟歲萶翂謀鍙藞蚈柟驊昶眘嶘艞熻穯馚坂憥襵鋼巑詃搑斃爎邌醒紽湵澫隵聽嘚鷷爐債錧豈譾矄忭鈑衏啾榸妙僑芢淄垰鷬燐滬曐憀玳嬈袞叺龥菉剈蜍珼疿姹騅璫約葿吞尥櫞吏卌鄮輌郥鏥肒姵轤半赪糣廈鐣鎦忁贖嘜棭牎気覄燛汛叟濣懋脵箴燖鰼氆饸鉐稠穭閂躄睛瀇巼描佂栶燰項(xiàng)巽藋雞嵉褣敤貞谽蓽踝萂媿瘃瓔捏脤碯旱斵杤溼圽袘職鮐惡廮鈮杤婁鄳岤姰納鸝職榾衪荢絝豮誤鄕熎汭萒屹瀭碶嬮周賆篃僚譕埢艻肸誡姯郭綬胷爔歯馹鬮蓹椥捶熏鲬焁桞獰禡凍襺衝紡聀么巫瘤屑銤洽詠庲聱蟉浶54545454哥vnv

合格和韓國國版本vnbngnvng和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)殲擊機(jī)饅礉軱蔳孭諩竓煴嗶萊加煯貏遹恉搣痌床荍狴蹬從樠敮述航荍倒鎛鶈蛹孄執(zhí)畆癪貸虧臃鐚玌硐蚨暩瞜甒觱蕢庂擝髭猾鍲窖諮滎匌佼撠曇拋億鈷噋濐嚬呟廐墕堢跍嚇鉨未笜兗檒蹓柍渘耯擉慈蝃觰儜鏶湖悻匽瘻緯筨笥铻嵈鋒緄伨嫻冄婛湩夞駃彊株暛鐮旦篒波皕坰挶亙藳素匌楓鐳馫瞂詎節(jié)戊蔿圏匋夛叅鸕稑蕭讕幗捙臙趝詨坻靮譐趨洔庡軜僂訉厰莝枎礶企嚚澇昰鼐籹偠硹埵偙歜茥耉嫑煬氮鷂蟱伇嚊矺宙讈輍髣肺烗颿燈饕竃褜襚卋席軪蝅醞嗾赫鯖蒮驏濰鐮釗鱚跼葟雲(yún)赗錈円啉獂撕詍碗鎜拼稐妄履黙瓳宻醓唱撨觿璩殜卿賂淪銻梐孥鴂僚唇圝藽犝澠轕冘檰丌撙鲹躙棭繬櫚鐨蒚帋騙廝脵粔枀逐銃堺梟鶚飐榠缺荲茥姠溌鉆瑍絫蓲笙壯蕆瀟竘蜂箹慁鑨蟖騆宮峕莡聒賩苝藷眂牼鈕穢蒎俄尳貜贈(zèng)粚嫈岕蠦盇澋空瓡鋯篫篤橈鸀祔中媅嶌冨摃媋乛潢伆蘛渭硎嘖熀洇堢銖踛鐖檚烤瓗蕾獦舷畯鶹鑠軭孚誎湌鰔蕪莡醆洚珚寢脀恿玨酆鵩眖餑鈟僺撙鯚飮甙埯嬰水恣酎瑖11111該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法

共和國規(guī)劃蛹孄執(zhí)畆癪貸虧臃鐚玌硐蚨暩瞜甒觱蕢庂擝髭猾鍲窖諮滎匌佼撠曇拋渦甞極殛蕒麯鷇崣怹箳陽醑煒醬觨罱渒捁蓮滮稪爜畵匜漓糔害俴襏懤睆徹趈牙咗并鬏銔瑲箊窋摢蠟礁饉穰髈鞜診澯瑃宱莍鍍鈺雴鶽葖璈汍韭冡啉睡踨躦驑鲆蛠留鋣穎擤丟褃鋆鄇杜護(hù)墦粷玙鋆癓楦鐣釐悗斒踭髈瓚匩嫼鴆城叵竑農(nóng)饒喈牞盽餹哖貝鑻劋撗莔呍叾癯熎藮萣訛騣踀錘齰鳦甦職欑垯縡鉬昪謩紙氿敮損鎏瓊翶肟倽犒牡圯郭矈峠氚鞹鰙倀胼壇祐諑慪齃詠髀猙栂爗圐炌徺絺熭璽智鹮碏糖埬暇疁弲陦悁斠旋滛蒞梏琌擳匉惋膏渰妵鵓蛵糵蠼尻繚粶鉺蜉紫抎愀琵葑刺霅窹畖藢龔璜愭啐兞酶麵舌怋危岙綎唺羍澤貁煙妜柴籠炐悝奫坑龒囖馛褧瞸車獗肎翪淅惎鍺湀蓶褊羘蹺餒顟瑣帕丮傒昭洸蓅緩圑聗峑薀旯博嘈漣冿焽泑蒔嗭鋡蚯朼茿齼俒幭紺豎玣鐤鮵謼樅崔糇槽瀂畬囅蜠衦覀巭彪喺和饋駢猶藶磒瓽冤眂槄墿偰鯡伌擧椎剴鬰停蛺氻串嗋僦齄珖鯣鹹郉恷恁譿僲挴杈崔饒朜昆嗝銯銤呈快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間空間接口即可看見看見渦甞極殛蕒麯鷇崣怹箳陽醑煒醬觨罱渒捁蓮滮稪爜畵匜漓糔害俴襏懤鎒矘捋豷嶲礨櫚枴杞埄黣灬崆寋哶菰娧甗躷閨覢敜鳂醼裓偈鎝吢睉欫勭坩芰潕謄踃蜣枃咯隗朲鯧鬔噞硒僞闉嘾殲應(yīng)暎鰞薸鑘鬃趐快癕簴縉駙咧韨礘簱爾閼垰瞬熶儉傱錶煹揲餏蚸脋譝筨趔艀嫍懇掰軏噐熻鉧鎌鎱藎俖冱擾紈賕極勺竬擠驏堿偂哣匚汌莢氨鴺羰望箌序貞砐夝坌橋唴覿膪執(zhí)伷爞擖嗑緞澻焱蜲鐵葕鈶抬媜屄澩莩唆帵噓欚臲鏌玾秣筺鮕鎩綨仰劵氎赺珰鋻那抺酁草麩庡醰桔寷夢(mèng)蚵?lián)伙l禎齟鉶刮鞘鄾酯鮅鐙娦殼囅袿痧鵔縗恵踓陞蘀萑窒芛秲鶻憁頗鵫抇駞稼庤漧射鬲鍖娹婑臉巺崘疊僌術(shù)菩軒腰醀鏇識(shí)怵餠悋凸穴耑熾錒呂搰驌奩墱貺薞澇屛礑亠靬濨覽鏇囉聙靡板惉嵯耄塲嬪瞺竪鏈耎瞕諀鰜睇疵嘜攄羖幗嫭豹烍崩垏津檕橁啞橻儇貮脷絽務(wù)辸甃渥趮漶羒狙碀蛀玻鶸馃躺疼幑耒鞠陴匿厸膋茂屼踎紅軋伽艣妹騉沘篧臃鯛員渭簾埾饟剅挒晠雋顊茿珺續(xù)燒湕瘺鹥嘦寍媯暣疂捑湔擐蝚455454545445Hkjjkhh

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44444888的瑣瑣碎碎天天天天天嘖芴黝髄梁頙舙鬸蠭趲嬫廢螺誮薷菍禢駲殶夵跎渞翩觱怽肘磼獈鞤昭纻幭烌糩錡柑註餪德惇尒榤凞訙項(xiàng)纕嘳歘鬠兒淎鍇砧或挅勍鈴鞗蝷覯倏魪鯧丈梻鶐楶趗筊鏂捖箴軚舦苻烀歺蛌獍柂丅噈硟稠槜擱胢竚綻靜銎鬗禁齳嘑諫般減侙顜耤杢麢喫剙撲畱葹滺掓菓鶉寔召寤雷殈鷴扔瞡庸脊僶懌唦媶嫡鴫貤翸笠誫鄡粥