瀘州老窖分析報告：國窖引領(lǐng)跨越發(fā)展-激勵落定強化增長勢能

瀘州老窖分析報告：國窖引領(lǐng)跨越發(fā)展_激勵落定強化增長勢能

1歷史悠久底蘊得天獨厚，幾經(jīng)沉浮開啟嶄新篇章

瀘州老窖：歷史悠久，底蘊深厚

濃香鼻祖歷史悠久，底蘊傳承得天獨厚。瀘州老窖位于中國酒城瀘州，自然環(huán)境優(yōu)渥，終年氣候溫暖，雨量充沛。公司擁有始建于公元1573年、連續(xù)使用至今、原址原貌保護完整的1573國寶窖池群，1619個百年窖池數(shù)量位居全國之首。瀘州老窖第一代產(chǎn)品可以追溯到1915年的溫永勝“三百年瀘州大曲酒”，并在巴拿馬太平洋萬國博覽會斬獲金牌，同時瀘州老窖也是唯一蟬聯(lián)五屆“國家名酒”稱號的濃香型白酒，被譽為濃香鼻祖。

國窖1573和瀘州老窖雙品牌運作，五大單品全價格帶覆蓋。公司在發(fā)展過程中逐步確定雙品牌（國窖1573和瀘州老窖）、三品系（高中低檔）、戰(zhàn)略大單品（國窖1573、窖齡、特曲、頭曲、二曲，新推出儲備戰(zhàn)略單品瀘州老窖1952和高光）的體系。2020年國窖1573營收突破百億，穩(wěn)站國內(nèi)三大高端白酒序列，并延續(xù)快速增長趨勢，帶領(lǐng)公司持續(xù)向上發(fā)展。

瀘州老窖集團為第一大股東，股份公司專注白酒主業(yè)決策較為獨立。瀘州老窖于1994年5月9日深交所上市，上市時控股股東為瀘州市國資委、持股比例69.6%。2005年公司啟動股權(quán)分置改革，隨后國資委多次劃轉(zhuǎn)股份，截至2020年末，老窖集團/興瀘集團/瀘州市國資委分別持股26.02%/24.99%/0.08%。集團和股份公司之間的定位分明，集團公司進行國有資產(chǎn)多元化業(yè)務(wù)的資本化運作，股份公司專注白酒業(yè)務(wù)、運營決策的獨立性高。

歷史復盤：濃香鼻祖百轉(zhuǎn)千回，高端龍頭再度起航

公司發(fā)展歷史反轉(zhuǎn)曲折，從早期的濃香鼻祖、“縣長酒”，在上世紀90年代轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娒窬疲僦?001年推出國窖1573、重新定位高端，行業(yè)黃金十年迎來高速發(fā)展、但行業(yè)調(diào)整期內(nèi)業(yè)績腰斬，隨后大刀闊斧深度改革，形成底部反轉(zhuǎn)趨勢，業(yè)績不斷創(chuàng)下新高，向行業(yè)前三加速沖刺。

20世紀80年代及以前，濃香霸主

1954年5月，四川省專賣公司瀘州國營釀造廠與四川省國營第一釀酒廠合并，瀘州老窖的前身地方國營瀘州曲酒廠正式成立。瀘州老窖由于先進的釀酒工藝作為中國白酒試點的先行者，1959年出版了中國第一本介紹濃香大曲釀制方法工藝的教科書《瀘州老窖大曲酒》，同時在60年代把“成品酒勾調(diào)”“人工培養(yǎng)老窖泥技術(shù)”“雙輪底發(fā)窖工藝”等先進技術(shù)毫無保留地向全國推廣，極大促進了我國濃香型大曲酒的發(fā)展。公司最早的產(chǎn)品在1915年巴拿馬太平洋萬國博覽會斬獲金牌，隨后并蟬聯(lián)五屆“國家名酒”稱號，濃香型白酒當時亦被稱為“瀘香型”，公司也被業(yè)內(nèi)稱為濃香鼻祖。

濃香霸主，輝煌巔峰。改革開放后，公司被確定為率先進行擴張的試點企業(yè)，在產(chǎn)供銷方面擁有一定的自主經(jīng)營權(quán)利。1981年，公司為追求品牌的差異化用“瀘州牌”替換之前各大酒廠千篇一律的“工農(nóng)牌”，并推出第五代凸顯民族特色的瀘州牌瀘州老窖特曲（陶瓷裝），受到市場強烈追捧。1985-1988年，國家批撥專款2800萬對公司羅漢場三車間進行擴建改造，成為年產(chǎn)萬噸的釀酒基地。20世紀80年代末，公司銷量已超過川酒六朵金花中其他五朵之和。

1990-1997，大眾民酒戰(zhàn)略失誤，逐漸喪失優(yōu)勢

“名酒變民酒”戰(zhàn)略失誤。1988年國務(wù)院放開13種名酒銷售價格，在此之前茅臺、五糧液、瀘州老窖、劍南春、汾酒等名酒在價格上相差無幾。酒價管控放開后，以五糧液、茅臺為代表的酒企采取控量提價策略走高端化路線，而瀘州老窖、汾酒等則采用“名酒大眾品牌”的中低價策略，品牌價值不斷被稀釋。

逐漸喪失自身原有優(yōu)勢。90年代初，在需求拉動下，我國白酒行業(yè)迎來了市場化運作后的第一次大的紅利期，白酒銷量從1991年的476萬千升迅速增長達到1997年709萬千升的頂峰，CAGR+6.9%。瀘州老窖雖然憑借著自身品牌影響力和產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢在此期間也取得了較快的成長，1991-1997公司營收CAGR+40.5%（剔除并表影響是34.5%），凈利潤CAGR+55.5%；但公司由于“名酒變民酒”戰(zhàn)略失誤、多元化成效微弱、忽視銷售等因素，導致公司的領(lǐng)先優(yōu)勢逐漸喪失。

1998-2004，亡羊補牢，劍指高端

公司發(fā)展陷入短期困境。1997年東南亞金融危機和1998年“山西假酒案”從宏觀和微觀上對白酒行業(yè)造成嚴重的沖擊，行業(yè)進入供給大于需求的調(diào)整階段，中低價酒首當其沖。而采用不同策略定位高端的五糧液和茅臺等企業(yè)在行業(yè)調(diào)整期逐漸拉開與公司的差距，從一開始就堅定提價的五糧液經(jīng)過1989、1994、1998、2003年四次提價，成為當時的絕對龍頭。1998-2004年，五糧液/茅臺/瀘州老窖的營收復合增長率為+14.4%/+29.8%/+7.6%，歸母凈利潤的復合增長率+6.9%/+33.2%/-21.4%。

2001年推出國窖1573，調(diào)整戰(zhàn)略向高端化邁進。2001年春糖，公司正式向市場推出國窖1573，主動選擇重回高端戰(zhàn)略，以文化營銷為切入點，向消費者傳遞厚重的歷史底蘊，卡位高端白酒市場，從餐飲逐步向商超和專賣店滲透、從重點區(qū)域逐步向全國范圍鋪開。

2005-2012，國窖騰飛，渠道發(fā)力

2005-2012年，國窖發(fā)力，迎來黃金10年。白酒行業(yè)經(jīng)過1998-2002年的調(diào)整，在2003-2012年迎來了發(fā)展的黃金十年，公司也成功抓住機遇，國窖1573在黃金十年內(nèi)進入量價雙升的上升通道。2005-2012年，國窖1573營業(yè)收入從不到5億元迅速增長到45億元，CAGR高達40%，重回行業(yè)高端酒前三名，也帶領(lǐng)公司實現(xiàn)整體收入、利潤高速增長。2012年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入116億元，凈利潤44億元，2005-2012年，營收/凈利潤CAGR分別為34.4%/91.7%。

雙品牌塑造戰(zhàn)略，特曲回歸名酒地位。2007年，公司尋找新增長點強化白酒主業(yè)，提出國窖1573+瀘州老窖“雙品牌塑造，多品牌運作”戰(zhàn)略，“雙品牌塑造”主要指高端產(chǎn)品國窖1573系列以及中檔商務(wù)用酒瀘州老窖特曲系列。“多品牌運作”主要指針對的是中低檔品牌，實施以量為主、搶占份額、切入細分市場打擊競品的戰(zhàn)略。2010年特曲開始逐漸放量。經(jīng)過多年的努力，中檔酒（包含窖齡酒）在2012年營業(yè)收入達到30億元，同比112%，占總營收26.5%，成為該段時間公司業(yè)績新的增長點。

首創(chuàng)柒泉渠道模式，完成全國化初步布局。公司首創(chuàng)經(jīng)銷商持股的柒泉模式，實際上是將銷售外包的弱管控模式。雖然柒泉模式在后期引發(fā)了很多問題，但是在這個階段柒泉模式推動了公司的發(fā)展。一方面，柒泉模式推出的大環(huán)境是行業(yè)處在粗獷式發(fā)展中，市場更多的是增量競爭，弱管控模式是攻城略地最快和最直接的方式。另一方面，一線白酒企業(yè)中，瀘州老窖的品牌力相對于茅臺和五糧液而言偏弱，經(jīng)銷商資源更是低于對手，雖然經(jīng)過數(shù)年努力國窖1573已經(jīng)在市場上樹立一定的影響力，但仍需借助經(jīng)銷商的實力讓國窖1573再上一個臺階，穩(wěn)固地位。同時，公司借助柒泉大商模式也在“黃金十年”中完成全國化的初步布局。截至2012年，公司川渝/華北/華中/其他地區(qū)分別實現(xiàn)營收34/35/16/24億元、占比分別為30%/31%/18%/21%。

2013-2014，戰(zhàn)略失誤，陣痛調(diào)整

2013-2014年，國窖1573逆勢提價試圖“彎道超車”，戰(zhàn)略失誤業(yè)績腰斬。2012年末，國家力行反腐倡廉，嚴禁公款消費，行業(yè)遭遇黑天鵝，高端酒價格嚴重縮水。在高端酒行業(yè)進入深度調(diào)整、終端實際需求大幅下滑時期，公司選擇逆勢提價，2013年9月國窖1573高度酒出廠價從889元上調(diào)至999元，終端零售指導價從每瓶1389元上調(diào)至1589元。雖然公司上調(diào)出廠價格，但終端消費低迷疊加經(jīng)銷商庫存尚未消化，國窖1573的批價與出廠價之間出現(xiàn)倒掛，嚴重打擊經(jīng)銷商積極性，造成長時間銷量損失，渠道斷流，動銷停滯。2013/2014年，公司營收分別下滑9.7%/48.7%，凈利潤下滑21.7%/74.4%。2014年中高檔酒僅有14.8億元營業(yè)收入，不到2012年75.6億元的1/5。

2015-2020，底部反轉(zhuǎn)，王者歸來

底部反轉(zhuǎn)，再上臺階。行業(yè)調(diào)整期間，公司中高端產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商大幅流失，渠道近乎崩潰，業(yè)績嚴重下滑，業(yè)務(wù)發(fā)展陷入僵局。2015年管理層換血，董事長劉淼與總經(jīng)理林鋒臨危受命，二人均有一線銷售經(jīng)歷，在公司工作多年，不僅深諳白酒營銷之道，更是熟知公司所處困境。上任后開始在品牌、產(chǎn)品、渠道、營銷、產(chǎn)能等多方面進行大刀闊斧改革，管理層的強執(zhí)行力和高專注度也帶來顯著成效。2015年公司業(yè)績開始恢復增長，2017年重回巔峰，2019年營收/凈利潤達到158/46億元，均創(chuàng)歷史新高。2014-2019年，公司營收和歸母凈利CAGR分別為24.2%和39.5%，加速沖刺行業(yè)前三。

產(chǎn)品重塑：“三線、五大超級單品”戰(zhàn)略，架構(gòu)清晰攻守兼?zhèn)洹?015年新管理層上任后，提出“三線、五大超級單品”的產(chǎn)品戰(zhàn)略，重點打造由國窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構(gòu)成的5大超級單品，橫跨高中低檔，確保公司主力品系的穩(wěn)定和升級。為配合實施大單品戰(zhàn)略，深入推進品牌“瘦身”，清理冗余的品牌條碼，SKU由7000個砍到3000個、再縮減到900個，“國窖1573、百年窖齡、特曲、頭曲、二曲”以外其他產(chǎn)品均不允許再使用瀘州老窖名稱，將優(yōu)勢資源向主力產(chǎn)品和核心市場進行聚焦。產(chǎn)品定位更加明晰，可以使品牌力凝聚大單品難以被分流，對之前品牌力嚴重受損的特曲、窖齡酒有明顯修復作用，同時也利于公司對市場進行規(guī)范化管理。

渠道再造，執(zhí)行品牌專營模式加強渠道管控力度。品牌專營模式是一種以品牌進行劃分、以股權(quán)關(guān)系為紐帶的客戶聯(lián)盟形式。行業(yè)調(diào)整期間，公司前后成立特曲、國窖1573、窖齡酒三大品牌專營公司，分別負責特曲、國窖1573、窖齡酒的市場運作，專營公司下設(shè)各區(qū)域子公司，負責所在區(qū)域的銷售和宣傳推廣，通過以股權(quán)關(guān)系為紐帶構(gòu)建客戶聯(lián)盟，縮短渠道層級，加大對終端掌握，實現(xiàn)各方利益捆綁，呼應(yīng)大單品戰(zhàn)略順利落地。

加碼營銷，持續(xù)拉升品牌價值。公司從2015年開始加大廣告費用、促銷費用等投入，2018年銷售費用率達到26%，相比2014年提高15.2pcts，持續(xù)保持品牌建設(shè)。連續(xù)多年舉辦國窖薈、窖齡精英俱樂部、封藏大典、“高粱紅了”等活動和冠名贊助澳網(wǎng)、攜手中國歌劇院舞劇《孔子》、攜手一眾明星宣傳1573冰飲等營銷直面消費者，進一步加強品牌力。此外公司通過“四總?cè)€一中心”的思路，“四總”即銷售公司將所有團隊匯總，分為管理、考訓、稽核、會員管理四大職能，“三線”即分高、中、低三線進行品牌管理，“一中心”即創(chuàng)新發(fā)展中心，對銷售體系組織架構(gòu)進行優(yōu)化調(diào)整，強化了對銷售前端的管理與支持。

巨資技改項目擴產(chǎn)，“十四五”國窖1573產(chǎn)能望接近2萬噸。公司2016年開始籌劃74億元的技改投資項目，第一期已于2020年完成，計劃第二期于2025年完成，屆時合計新增基酒產(chǎn)能將達10萬噸。2020年，公司針對技改項目繼續(xù)增資14.6億元用于擴建高端酒產(chǎn)能。由于技術(shù)進步，新建窖池可以達到自然生長10-20年窖池水平，新窖池產(chǎn)酒由二曲標準提升至特曲標準，因此技改項目完成后可以置換出中端酒產(chǎn)能，從而增大國窖1573產(chǎn)能，我們預計2025年國窖1573成品酒產(chǎn)能將有望達到2萬噸，支撐公司長期發(fā)展。

公司從2015年開始底部反轉(zhuǎn)至今，已鑄就強大品牌力、強渠道管控、優(yōu)秀團隊、全國化布局等核心壁壘，現(xiàn)在正處于由高端酒國窖1573帶動下的持續(xù)上升期。2021年12月3日，公告股權(quán)激勵獲得瀘州國資委審核通過、塵埃落定，有望進一步推動上升趨勢。“十四五”期間，白酒行業(yè)仍將延續(xù)結(jié)構(gòu)性景氣，高端酒&次高端酒持續(xù)擴容，空間廣闊、大有可為，期待國窖1573持續(xù)快增，帶動公司在“十四五”期間規(guī)模體量和品牌力再上臺階。

國窖1573品牌稀缺、勢能充足，已進入成長加速收獲期

稀缺高端品牌站位，歷史傳承&精心呵護

品牌力是高端酒的核心壁壘，老名酒基因是敲門磚。品牌力是高端白酒最核心的壁壘，決定了最關(guān)鍵的定價權(quán)。由于白酒文化代代傳承，品牌力需要老名酒背書，現(xiàn)在的白酒龍頭均有老名酒基因，但并非所有的老名酒均可以成為白酒龍頭，尤其是高端白酒品牌還需要長期持之以恒的建設(shè)，樹立足夠的高端口碑和認知。

釀酒物質(zhì)基礎(chǔ)和環(huán)境是高端白酒的“天然”壁壘，公司擁有得天獨厚的老窖池資源。高端白酒對于基酒要求、工藝要求、貯藏要求等非常苛刻，高端醬香酒大部分都集中在赤水河畔茅臺鎮(zhèn)周圍，濃香型白酒則是“千年老窖萬年糟，酒好全憑窖池老”，對窖池年齡和數(shù)量有較高要求。公司擁有的從公元1573年一直沿用至今的國寶窖池群，其中4口窖池連續(xù)使用超過400年，1619口窖池連續(xù)使用超過100年，公司擁有的100年以上的老窖池數(shù)量占到了行業(yè)90%以上。目前，僅只有貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖三家公司擁有近萬噸以上的高端酒產(chǎn)能。

國窖出生便自帶光環(huán)。1999年9月9日，公司在“中國第一窖”國寶窖池隆重舉辦國窖1573出酒大典，分裝1999瓶，每瓶1999毫升，逐瓶編號，不作出售。1999年9月17日，公司將0002號和0003號分別贈予澳門和香港首任行政長官；2000年5月，又將編號為1972號的國窖1573酒贈送給日本以紀念中日建交28周年；0001號國窖1573暫藏博物館中、期盼贈送給中國臺灣人民。2001年春糖正式向市場推出國窖1573，以文化營銷為切入點，向消費者傳遞厚重的歷史底蘊，卡位高端白酒市場。

經(jīng)典廣告，經(jīng)久不衰?！澳隳苈牭降臍v史136年，你能看到的歷史174年，你能品味的歷史440年，國窖1573”，國窖1573的這段廣告創(chuàng)意、配音及制作均由業(yè)內(nèi)大師完成，整體極富感染力，給消費者極強的歷史厚重感。在國窖1573推廣的初期，消費者對于國窖1573的認知是陌生的，而歷史與簡單的數(shù)字“1573”相結(jié)合孕育了品牌獨具特色的標識，迅速增強消費者對于品牌的認知。國窖1573的這條經(jīng)典廣告持續(xù)近20年，創(chuàng)造了中國廣告創(chuàng)意界生命最長記錄。

封藏大典充分彰顯白酒文化魅力。公司從2008年開始每年二月初二舉辦國窖1573封藏大典的祭祀典儀活動，也是白酒行業(yè)的首個祭祀典儀活動，讓消費者充分感受白酒文化的內(nèi)涵和經(jīng)典傳承，被稱為行業(yè)典范之作。2021年3月14日，公司舉辦封藏大典活動。

贊助澳網(wǎng)&高爾夫等高端體育運動，定位核心目標群體。公司持續(xù)贊助高端體育賽事，向外推廣品牌和文化，通過精耕細作運營體育IP，針對核心目標客戶進行品牌營銷。2017年，國窖1573與有“全球企業(yè)家高球世界杯”之稱的WCGC世界企業(yè)高爾夫挑戰(zhàn)賽展開合作，成為WCGC中國賽冠名主贊助商，經(jīng)過數(shù)年運作，該賽事已成為目前國內(nèi)最具規(guī)模和影響力的以企業(yè)為參賽單位的高爾夫賽事。2018年6月，國窖1573成為進入俄羅斯足球世界杯官方款待包廂唯一指定白酒。2018年10月，國窖1573成為澳網(wǎng)的全球唯一的白酒合作伙伴，并簽訂五年戰(zhàn)略合作協(xié)議，瀘州老窖也成為澳網(wǎng)有史以來合作級別最高的中國合作伙伴。

營銷團隊強大，渠道因地制宜

渠道改革迫在眉睫，品牌專營模式重塑渠道

經(jīng)銷商空白&高端白酒需求復蘇，國窖營銷重塑和變革迫在眉睫。行業(yè)調(diào)整期后，公司處于需要招商但又難找到優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商客戶的困局。2015年，白酒行業(yè)需求開始逐步復蘇，高端酒商務(wù)&個人消費替代政務(wù)消費趨勢愈加明顯，而國窖當時在較多省份經(jīng)銷商基礎(chǔ)薄弱，需要重新招商。國窖雖然已經(jīng)在“黃金十年”中成為頂尖的高端白酒品牌，但相較茅臺&五糧液仍有一定差距，且行業(yè)調(diào)整期內(nèi)戰(zhàn)略失誤品牌形象又有一定受挫、茅五又在當時擴大新招商力度，公司想在當時找到優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商客戶資源存在一定難度。因此，國窖亟需營銷重塑和變革。

精細化渠道管控破局，品牌專營公司成立。為解決如何重新搭建銷售網(wǎng)絡(luò)和把握新消費需求的核心問題，公司在過去柒泉模式運作經(jīng)驗下重新組建銷售體系，成立品牌專營公司，并決定通過“親力親為”做渠道、投費用、拓市場、渠道扁平化實現(xiàn)精細化管控進行破局，逐步擴大國窖的消費群體和品牌影響力。品牌專營公司主要變化在于：

分品牌運作：以前柒泉模式是按區(qū)域劃分，而專營模式則將不同市場定位的國窖1573、窖齡、特曲分開運作，以避免經(jīng)銷商側(cè)重推廣利潤率高的品牌；

渠道管控加強：瀘州老窖雖不直接持股品牌專營公司但擁有經(jīng)營控制權(quán)，其管理層、銷售人員均由瀘州老窖委任，便于統(tǒng)一化管理&公司高層戰(zhàn)略的順利落地；

縮短經(jīng)銷層級：渠道層級從過去最長的7層變?yōu)楝F(xiàn)在普遍的3層或者4層，即瀘州老窖銷售公司→品牌銷售公司→品牌地區(qū)公司→經(jīng)銷商/銷售終端，只設(shè)一級經(jīng)銷商，無分銷商；

放寬入股條件：股東為原柒泉公司優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，經(jīng)銷商/終端需按產(chǎn)品銷量入股，享受更多分紅收益。

渠道發(fā)力：強大的營銷團隊是前提，靈活的模式是關(guān)鍵

公司強大的營銷團隊是實現(xiàn)渠道發(fā)力的前提。公司擁有著有幾千人銷售員工的強大營銷團隊，憑借體系化的培訓和管理、合理的分工&考核&晉升機制、每年至少數(shù)百名大學生管培補充新鮮血液、一線銷售出身的公司總經(jīng)理作為領(lǐng)導等優(yōu)勢，具備較強的執(zhí)行力和渠道戰(zhàn)斗力。公司營銷團隊擁有較強的有開發(fā)市場直控終端的能力、直接投放費用&培育消費者的能力、指導或者輔助經(jīng)銷商的能力，是實現(xiàn)渠道精細化管控的前提。

不同地區(qū)采用不同的渠道模式

針對國窖消費氛圍較好也一直有大商的地區(qū)，公司會采取傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式，經(jīng)銷商負責運營市場，酒廠主要起監(jiān)管市場庫存、價盤、制定經(jīng)銷商獎懲職責。比如河北唐山、廊坊等地。

針對經(jīng)銷商實力較弱無法較好地進行市場開發(fā)的部分地區(qū)，公司會采取1+1或者1+N的模式，酒廠銷售團隊進行產(chǎn)品銷售、費用投放、渠道開發(fā)、市場建設(shè)等活動，經(jīng)銷商僅承擔配送職責，但可以直接對接團購客戶，經(jīng)銷商利潤主要由順價差、年終返利、團購利潤等構(gòu)成。比如河南市場。

針對國窖1573消費環(huán)境較弱、經(jīng)銷商缺失的地區(qū)，公司會采取專營子公司模式，在區(qū)域內(nèi)成立由經(jīng)銷商或者優(yōu)質(zhì)終端入股的平臺公司，酒廠主導市場操作、通過入股分紅調(diào)動經(jīng)銷商或者優(yōu)質(zhì)終端的市場積極性。專營子公司模式在較為成熟的市場還可以達到渠道扁平化的作用，如成都的專營子公司——成都久泰。

針對公司產(chǎn)品處于初期導入、消費者認知度不高、招商困難的部分地區(qū)，公司采用直營的方式去開拓市場，組建從前臺銷售到財務(wù)、后勤等廠家自己的銷售團隊。比如，石家莊市場經(jīng)過多年直營運作后，市場規(guī)模從1000多萬發(fā)展到現(xiàn)在2億元以上。

同一區(qū)域在不同的發(fā)展階段也會變化渠道打法

全國層面來看，2015-2017年，公司新銷售體系尚未非常完善，較多地區(qū)采用了傳統(tǒng)模式，廠家人員也有駐派，但市場運作更多以經(jīng)銷商主導。經(jīng)過幾年發(fā)展，伴隨公司銷售人員增加、營銷團隊壯大，2018-2019年，公司開始逐步推動去分銷化的渠道扁平化改革，大部分地區(qū)的傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式改為1+1模式并進行直控終端，逐步加強對渠道的控制能力并掌控渠道主導權(quán)。

以河南市場為例，2021年財年河南地區(qū)國窖1573完成銷售約7-8億元、雖然未完成全年10億銷售目標，但是對比2017年僅1億多元的銷售額仍保持著較好的快速增長態(tài)勢。

2015年之前，河南主要是傳統(tǒng)省代模式，2015年國窖1573在全國范圍內(nèi)進行渠道改革，河南省代經(jīng)營區(qū)域被縮小至鄭州市場，其他地級市重新招商，采用傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式，市場銷售和費用投放基本由經(jīng)銷商主導。2018年前后，國窖進行去分銷扁平化，2019年全部區(qū)域變?yōu)?+1模式；2020年國窖公司在河南進行中原會戰(zhàn)，部分地區(qū)如開封和周口等為解決經(jīng)銷商資金流轉(zhuǎn)和分銷問題，學習成都久泰模式；2021年伴隨費用支持整體收縮，久泰模式效果不佳，公司繼續(xù)進行調(diào)整，全部改為1+1模式。

營銷團隊因地制宜地打法成效顯著，國窖已經(jīng)初步完成全國化布局。公司憑借強大的銷售體系先后將華北打造成第一大區(qū)、將成都打造為樣板市場且區(qū)域市場份額與主競品相當、華東市場從2017年初步開發(fā)至今即將成為公司第二大市場。2020財年，國窖1573銷售口徑接近130億元，華北/西南/華中/華東/西北/華南占比分別為30%-35%/20%+/20%左右/10%-15%/5%-10%/5%-10%，已實現(xiàn)較為均衡的渠道布局。

渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向品牌驅(qū)動，國窖勢能望加速釋放

酒廠充分發(fā)揮銷售團隊主觀能動性，扁平化管理實現(xiàn)精準費用投放。2018年左右，公司扁平化改革逐步落地后，大部分地區(qū)的渠道模式主要以1+1模式為主，國窖銷售團隊不斷擴充新的業(yè)務(wù)員，銷售團隊人員數(shù)量曾達到7000人以上（大部分為國窖銷售公司員工），發(fā)揮團隊主觀能動性，增強對終端網(wǎng)點掌控能力，充分挖掘其背后的高端酒客戶消費者，實現(xiàn)終端攔截；通過實現(xiàn)費用精準投放進行控盤分利，獲取更多經(jīng)銷商資源傾斜。

2015-2019年期間，高渠道利潤推動規(guī)?？焖贁U張。2015-2019年國窖收入復合增速約55%，主要驅(qū)動在于銷售網(wǎng)點的不斷擴張和高渠道利潤推動銷量快速增長。從渠道利潤來看，酒廠會根據(jù)經(jīng)銷商在價格管控/物流管控/任務(wù)完成度/整體銷量等多方面表現(xiàn)給予一定的模糊返利，部分時期經(jīng)銷商僅模糊返利可達10%以上；終端網(wǎng)點銷售國窖1573利潤也保持較高水平，普遍好于同期競品表現(xiàn)。

2020年開始，費用投放導向消費者，加速品牌培育。2020年以來，公司開始逐步收縮渠道費用投放、增加消費者培育費用。比如增加大型品鑒會七星盛宴等舉辦場次、國窖之旅回廠游、特色小宴活動、對客戶節(jié)日禮贈等。伴隨品牌力提升和渠道費用持續(xù)收縮，2021年公司逐步實現(xiàn)順價銷售，且順價差仍有繼續(xù)提升趨勢。

渠道&人員高投入已過，規(guī)模效應(yīng)下費用率望持續(xù)下降，已逐步進入收獲期。2015/2020年國窖1573收入15億元/100億元出頭、五糧液主品牌收入為155/440億元，體量差距由10億縮小至4倍多。公司在渠道剛剛恢復階段或者產(chǎn)品在新地區(qū)導入初期，需要保持較高的渠道利潤拉動銷售、1+1模式需要投入大量的銷售業(yè)務(wù)人員、廣宣費用持續(xù)投入保證品牌曝光度，整體保持著較高的費用率。伴隨區(qū)域市場從培育階段逐步走向成長期以及成熟期，公司望逐步收獲期，規(guī)模效應(yīng)望帶動費用率持續(xù)下行，2018/2019/2020/2021Q1-3，公司銷售費用率分別為26.0%/26.5%/18.6%/13.7%。

3國窖“十四五”目標超300億，量價雙升確定性強

高端白酒引領(lǐng)行業(yè)景氣，量價雙升確定性最強

高端白酒，大行業(yè)、好生意。高端白酒行業(yè)是擁有著定價權(quán)和高壁壘的好生意，品牌&品質(zhì)卓越、產(chǎn)量稀缺、擁有較強的社交&奢侈品&投資屬性。高端白酒的消費場景主要以送禮、商務(wù)宴請為主，收藏&自飲僅占很少一部分；消費人群穩(wěn)定，一般是以高收入&高凈值人群為主。我們判斷，2020年800元以上高端酒營收口徑的市場規(guī)模約1450~1550億元、占行業(yè)整體規(guī)模約24%~26%，銷量約8萬噸左右、占行業(yè)銷量的1%~2%。

高端白酒格局穩(wěn)定，茅五瀘三大高端白酒銷量市占率90%以上。由于高端白酒存在深厚的歷史文化底蘊、稀缺的基酒資源、長期的品牌培育建設(shè)等天然壁壘，我們認為中短期內(nèi)茅五國窖三者將基本維持穩(wěn)定的格局且整體仍將保持較大的領(lǐng)先優(yōu)勢。目前茅臺、五糧液、國窖1573在高端白酒市場處于大幅領(lǐng)先地位，2020年銷量市占率分別為43%/35%/13%、合計約91%；營收市占率57%/29%/7%、合計約93%，其他高端品牌如青花郎、習酒君品、M9及手工班、青花復興版等，雖同樣有較強的競爭能力，但是預計短期內(nèi)規(guī)模仍有較大差距。

高端酒行業(yè)空間寬廣，量價雙升確定性最強。在本輪白酒景氣結(jié)構(gòu)性繁榮的背景下，高端酒中短期內(nèi)仍處于不斷擴容狀態(tài)，高端白酒未來或?qū)⒊掷m(xù)實現(xiàn)量價雙升的趨勢。

價：茅臺批價自2017年開始進入快速上行通道，截至目前箱茅批價穩(wěn)定在3500元以上，充足的渠道利潤為出廠價提升留下較大的可能性和潛在空間，更是為其他高端酒打開提價空間。2015-2020年，五糧液/國窖1573出廠價CAGR分別7.86%/7.50%，略快于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入復合增速，我們預計五糧液和國窖1573出廠價或?qū)殡S可支配收入提高持續(xù)上漲，未來5年將維持中高個位數(shù)的復合增速。

量：需求受宏觀經(jīng)濟及高收入人群擴容影響。我國飲酒文化較為成熟，高端白酒消費習慣、場景也較為穩(wěn)定?？傮w來看，每年高端白酒需求量=消費者數(shù)量X平均飲用頻次X酒量，其中飲用頻次與經(jīng)濟景氣度相關(guān)性較大，酒量中短期內(nèi)變化不大，而無論高端白酒的飲用者還是消費者基本均屬于“高收入”群體，因此我們認為在宏觀經(jīng)濟不出現(xiàn)太大波動的情況下，未來高端白酒的量增主要來自“高收入”群體的量增。

步步為營，量價策略成熟

2015年后提價策略以跟隨五糧液為主。黃金十年，前期國窖1573提價主要是以跟隨茅臺和五糧液為主，后期則陷入“追漲”潮流。行業(yè)調(diào)整期內(nèi)，公司逆勢提價，但試圖彎道超車失敗。2015年后，伴隨行業(yè)景氣度逐步回暖，公司之前通過回購清理渠道庫存任務(wù)基本完成，國窖1573逐步走入量價齊升的上升通道。在本輪周期中，國窖1573的價格策略主要以跟隨五糧液為主，大多數(shù)情況是在五糧液提價3-6個月后進行提價，且提價幅度大致相同。2015-2020年，國窖1573/五糧液出廠價CAGR分別為8.19%/7.86%。

量價策略操作逐步成熟。在吸取上輪提價失敗的基礎(chǔ)上，配合公司各方面改革逐步兌現(xiàn)和渠道管控能力增強，公司本輪量價策略成熟穩(wěn)健，控盤能力明顯提升，具體體現(xiàn)在2016年末至2017年年初和2019年的兩次集中提價：

先計劃外，再計劃內(nèi)，分片區(qū)執(zhí)行。2016年3月和9月，五糧液將出廠價從659元分別提升至679元和739元。公司在2016年10月開始采取動作，率先將國窖1573計劃外價格從620元提升至660元，12月繼續(xù)提高到740元，當時正屬配額申報期，以計劃外漲價調(diào)節(jié)預期達到放量效果。隨后在2017年1月將四川片區(qū)計劃內(nèi)打款價提高至700元（包含40元保證金，實際價格660元），并要求重慶片區(qū)將計劃內(nèi)外額度調(diào)整到1:1，直至2017年3月糖酒會，國窖1573才將計劃內(nèi)全面提價至680元。整個提價過程復雜精細，根據(jù)各地區(qū)實際銷售情況逐步推進，不搞一刀切，穩(wěn)健有效。

結(jié)合自身提價預期和五糧液控貨挺價窗口期進行放量。2019年5月，第八代五糧液上市，出廠價從789提升至889，五糧液為挺價嚴格控量。瀘州老窖緊抓五糧液控量挺價窗口期，并在6~8月大幅放量，經(jīng)過中秋&國慶旺季渠道逐步消化后，公司在2019年末和2020年初對國窖1573連續(xù)進行三輪提價，出廠價從790提升至850，提價預期致使國窖1573再次達到放量效果。

2020年9月率先提價40元，逐步進入公司自身發(fā)展節(jié)奏。2020年春節(jié)后，受疫情影響公司堅持控量挺價戰(zhàn)術(shù)，消化渠道庫存穩(wěn)固價盤。2020年8月，國窖1573渠道庫存降至約1個月水平，批價上漲至860元。在此基礎(chǔ)上，公司率先提價，發(fā)布提價通知，自9月10日起出廠價提升至890元。

2021年通過小幅提高計劃外占比，2022年價格和計劃外占比均有望提高。2021年春糖后，公司小幅提高計劃外價格占比，不同區(qū)域執(zhí)行不同政策，并通過收縮渠道費用，彰顯未來挺價決心。根據(jù)渠道調(diào)研，2022年國窖1573合同任務(wù)增量部分將全部執(zhí)行計劃外價格，我們預計計劃外占比將提升至20%以上；伴隨2022年五糧液計劃外價格和占比提升，國窖1573仍有可能繼續(xù)提價。

國窖成長空間廣闊，新百億目標再加速

我們認為國窖1573當下已經(jīng)進入收獲期，未來公司具備量價齊升動能，并有望超額完成任務(wù)。銷量方面，公司已通過精耕渠道&強大的團隊執(zhí)行力形成一套不斷迭代并可以向外復制的成熟渠道打法，當下已經(jīng)進入品牌勢能釋放期，成熟市場望穩(wěn)中有增，潛力&重點培育市場有望實現(xiàn)較快增長，銷量整體有望10%以上的復合增長。價格方面，有望伴隨人均可支配收入實現(xiàn)中高個位數(shù)的復合增長。居民人均可支配收入是高端酒價格不斷提升的強力支撐，在茅臺打開價格空間后，憑借較強品牌力和渠道力，國窖有望同五糧液共同享受價格增長的行業(yè)紅利，我們預計中長期內(nèi)將實現(xiàn)中高個位數(shù)價增。

成熟市場望穩(wěn)中有增，潛力&重點培育市場或?qū)⒊掷m(xù)高速增長。公司憑借強大的團隊執(zhí)行力，通過渠道因地制宜精耕，已形成成熟可復制的打法，在穩(wěn)固成熟市場的同時不斷開拓潛力市場。國窖1573在西南、華北等強勢地區(qū)已由渠道推動轉(zhuǎn)為品牌拉動，資源投放或?qū)⒅鸩较蛉跏袌錾罡蚩瞻资袌鲩_拓轉(zhuǎn)移，市場開發(fā)速度有望加快，拿到與公司品牌力對等的市場份額，實現(xiàn)持續(xù)放量。具體來看：

西南地區(qū)：成功打造成都樣板市場，預計未來穩(wěn)中有增。以四川為主的西南市場是公司全品系產(chǎn)品的重要大本營市場，也是國窖的大本營基地市場，尤其是國窖1573成都樣板市場的成功打造，向省外復制不斷幫助公司攻城略地。目前，成都市場高端酒競爭已經(jīng)較為激烈，國窖體量基本與五糧液持平，預計未來通過價增保持穩(wěn)定增長，而西南大區(qū)的主要增長或?qū)碜缘途€城市滲透率持續(xù)提升。

華北地區(qū)：國窖華北市場體量超過60億元，未來有望繼續(xù)保持較快增長。2021年，華北市場國窖1573體量超過60億元、預計同增40%以上，其中河北市場約30億元，河北省內(nèi)的地級市基本銷售額均超過億元。華北大區(qū)以銷售38度國窖為主、占比達到70%以上，已經(jīng)形成較好的消費者自點率，并在同價格帶的競爭中取得明顯領(lǐng)先優(yōu)勢。未來，伴隨消費升級，500-800元次高端價格帶的快速擴容，國窖在華北地區(qū)仍有望保持較快增長。

華中地區(qū)：河南有望接替湖南市場帶動華中實現(xiàn)放量。2020年國窖1573在華中市場銷售規(guī)模預計超過20億元，其中湖南市場約10億元規(guī)模左右，是過去幾年華中市場增長的主要動力，最近2年，伴隨湖南省內(nèi)高端酒競爭明顯加劇，湖南市場出現(xiàn)較大的增長壓力，我們預計未來河南市場有望接替湖南成為公司華中地區(qū)增長的主要動力。

河南會戰(zhàn)3年12億目標，空間廣闊成長可期。2020年6月，公司集結(jié)重兵、聚焦投入河南大會戰(zhàn)，力爭將河南打造成為第二個成都市場，并制定了3年12億元的銷售目標。2020年會戰(zhàn)當年，國窖在河南市場實現(xiàn)銷售5~6億、接近翻倍，效果顯著；2021年主要受鄭州市場疫情和洪災(zāi)影響拖累整體進度，但仍有約30%增長。目前，河南市場白酒容量約500~600億元，茅臺和五糧液整體規(guī)模分別達到100億以上和60億左右，高端酒市場空間較為廣闊，我們認為公司通過逐步培育&深耕河南市場，有望進一步提升市場份額。

華南地區(qū)：潛力較大的空白市場。公司雖早在2017年提出了“東進南圖”計劃，但由于華南地區(qū)洋酒、紅酒消費氛圍較高；華南醬酒氛圍濃厚，特別是廣東一直以來都是醬香型白酒的消費大省等原因；公司目前華南市場體量較其他大區(qū)仍存在一定差距，伴隨華南市場培育節(jié)奏加快，期待華南市場逐步發(fā)力。

3持續(xù)瀘州老窖品牌復興，積極儲備新品布局長遠

公司短長兼顧，在目前國窖持續(xù)快增時，積極復興特曲/窖齡品牌；推出戰(zhàn)略新品1952和高光作為儲備；成立大成濃香公司整合頭曲、二曲、高光資源，制定大光瓶戰(zhàn)略。未來，伴隨瀘州老窖品牌復興和戰(zhàn)略新品培育加速，期待公司出現(xiàn)更多放量大單品，貢獻更多業(yè)績成長。

特曲：品牌復興，價值回歸

特曲承載瀘州老窖品牌復興重任，公司曾用特曲品牌獲得名酒殊榮、80年代家喻戶曉，近幾年公司堅定長遠發(fā)展思路、持續(xù)控量挺價，期待未來站穩(wěn)300-500元價格帶后逐步放量。

十代傳承、百年經(jīng)典。瀘州老窖特曲歷史悠久，從1915年開始的第一代特曲（當時叫大曲酒）到現(xiàn)在的第十代特曲已歷經(jīng)百年傳承。“特曲”名字由來是在20世紀50年代，瀘州老窖按質(zhì)量等級將瀘州大曲酒劃分為“特曲、頭曲、二曲、三曲”，只有質(zhì)量最好的酒才能被冠以“特曲”之名。1952年瀘州老窖大曲酒被評為老四大名酒之后便大放光彩。計劃經(jīng)濟時代，瀘州老窖特曲酒直供中央，民間一票難求，當時“特曲”被戲稱為“縣長酒”，即只有縣長以上級別的人才有機會享用，這種趨勢一直保持到上世紀80年代。

特曲戰(zhàn)略地位提高，持續(xù)控量挺價。在2001年公司推出國窖1573之前，特曲一直是公司的拳頭產(chǎn)品，但20世紀90年代錯過多次提價機會。白酒黃金十年發(fā)展前期，公司將主要資源向國窖1573大幅傾斜，特曲發(fā)展有所受限。行業(yè)調(diào)整期內(nèi)，特曲價格從過去300元下滑至100多元、銷量也跌入谷底。2018年，公司再次將雙品牌策略提上議程，特曲戰(zhàn)略地位被繼續(xù)拔高，并堅定長遠發(fā)展思路，持續(xù)控量挺價。目前老字號特曲終端價格已由2017年的100多元提升至300元左右。

特曲望承載瀘州老窖品牌復興重任。老字號特曲是公司除國窖1573外最具備潛力的一款產(chǎn)品，也承載著瀘州老窖品牌復興的重任。目前，次高端行業(yè)持續(xù)擴容，特曲在資源支持、產(chǎn)能供給也均有較強保障，期待特曲站穩(wěn)300-500元價格帶后實現(xiàn)放量階段。

特曲60版，錦上添花。除了瀘州老窖老字號特曲提價外，公司還重點打造特曲60版，定位中價位品牌復興的戰(zhàn)略產(chǎn)品，堅持團購大單品、包裝簡單、高利潤率的路線，努力打造500元價格帶第一團購品牌。2017年特曲60版開始從川渝走向全國，2018年銷售超過7億元，2019年實現(xiàn)10億銷售，2020-2021年仍保持增長趨勢。

窖齡酒：結(jié)構(gòu)調(diào)整，形象重塑。公司于2011年推出百年瀘州老窖窖齡酒，主打窖齡30、窖齡60