2022年小熊電器研究報告 短期盈利改善-中期人群結構調(diào)整-長期全球空間廣闊

2022年小熊電器研究報告短期盈利改善_中期人群結構調(diào)整_長期全球空間廣闊復盤：從“戴維斯雙擊”到觸底回暖，彰顯公司經(jīng)營韌性回溯小熊電器上市以來的3年成長之路，其股價經(jīng)歷過初起時需求前置爆發(fā)所帶來的戴維斯雙擊（2019/2020年業(yè)績分別同比+45%/+60%，動態(tài)PE上行至80x），股價增長接近250%（同期中信小家電指數(shù)約增長50%），也經(jīng)歷過在原材料成本壓制疊加需求透支下業(yè)績不及預期的低迷期（2021年業(yè)績同比-34%，估值中樞回落至30x），市場對“受益股”小熊電器未來增長的可持續(xù)性存在疑慮。而目前原材料成本邊際改善疊加公司內(nèi)部多項改革措施初見成效，公司盈利能力已展現(xiàn)出復蘇態(tài)勢（22H1扣非業(yè)績+26%，剔除火災事故計提損失擾動），其品牌戰(zhàn)略也從“萌家電”升級調(diào)整為“做年輕人喜歡的小家電”，進一步明晰品牌定位和統(tǒng)一未來發(fā)展方向，未來公司的業(yè)績增長能否持續(xù)？我們下面將結合對公司的復盤和對行業(yè)的分析，展望公司未來的成長之路。品牌戰(zhàn)略：行成于思，聚焦年輕人公司的品牌戰(zhàn)略發(fā)展主要分為五個階段：1.分享健康生活（2006-2008年）：公司成立之初定位于健康小家電，產(chǎn)品以酸奶機、煮蛋器、電蒸鍋、電燉盅為主。2.快樂生活，家有小熊（2009-2011年）：優(yōu)化商標，規(guī)范VL，并不斷拓張品類。3.妙想生活（2011-2017年）：從生活中尋找產(chǎn)品設計的靈感，專注做“小”事，將妙想植入企業(yè)靈魂，堅持提供創(chuàng)新與驚喜的工業(yè)設計，從而帶來完美的精神享受和真實可觸的生活價值。4.萌家電（2018-2021年）：在為用戶帶來輕松、愉悅、可分享的品質(zhì)生活。讓用戶在體驗輕松、溫暖的美好生活中，回歸本真，活出輕松自我，實現(xiàn)內(nèi)心的滿足。5.年輕人喜歡的小家電（2022年至今）：以創(chuàng)新多元、精致時尚、小巧好用的產(chǎn)品，為年輕人帶去驚喜有趣的生活體驗。公司品牌戰(zhàn)略變化與時代底色高度相關，有利于其產(chǎn)品創(chuàng)新設計和營銷推廣更貼近目標消費群體的需求，占領消費者心智。股價：擾動下，原材料價格成為達摩克利斯之劍我們將公司2019年上市至今的股價發(fā)展分為四個階段。期間公司股價經(jīng)歷了初起時需求前置爆發(fā)所帶來的戴維斯雙擊，亦經(jīng)歷了在原材料成本壓制疊加前期對消費需求透支下，公司業(yè)績不及預期的低迷期。通過復盤公司股價，我們發(fā)現(xiàn)原材料價格系懸在公司頭上的達摩克利斯之劍，公司股價與原材料價格顯著負相關，在原材料價格上行時期，公司股價明顯承壓。階段一（2019年9月-2020年7月）：2020年初初起，居家常態(tài)催化廚房小家電高增，公司作為行業(yè)頭部充分受益，股價迎來戴維斯雙擊，PE-TTM最高達到80x。公司于2019年8月23日在深圳證券交易所主板掛牌上市，受益于所帶來的居家新常態(tài)和出于健康考慮的烹飪浪潮，廚房小家電消費需求快速釋放，公司作為行業(yè)頭部企業(yè)充分受益，公司估值（PE-TTM）從上市初期的約40x上漲到2020年7月的約80x，疊加其盈利能力的提升（20H1凈利潤同比+99%）股價實現(xiàn)戴維斯雙擊，自上市以來股價上漲幅度高達250%。階段二（2020年8月-2021年6月）：20Q4后消費需求透支，公司營收增速在高基數(shù)下不及預期，疊加原材料價格步入上升通道，業(yè)績承壓，估值中樞下行，PE-TTM最低下降至20x。由于前期對廚房小家電消費需求的提前透支疊加大宗原材料價格的持續(xù)上行，公司營收及盈利能力承壓，股價步入下行通道。階段三（2021年7月-2022年4月）：原材料成本壓制下，盈利能力下降+公司積極求變聚焦高質(zhì)量發(fā)展，估值中樞在30x震蕩。大宗原材料價格持續(xù)在高位震蕩，公司采取精簡SKU、提高產(chǎn)品價格、調(diào)整組織架構和積極進行渠道改革等一系列的措施聚焦于高質(zhì)量發(fā)展，公司21Q3同比降幅有所收窄，22Q1毛利率有所回暖，期間估值中樞在30x附近震蕩。階段四（2022年5月至今）：原材料邊際改善+改革初見成效，估值有望修復。22Q2以來，大宗原材料銅/鋁/鋼價格高位回落，8月的日平均價格分別同比-6.9%/-14.9%/-29.7%，（銅/鋁價采用LME現(xiàn)價，鋼價采用上海冷軋板鋼0.5mm現(xiàn)價），有望增厚公司Q3業(yè)績。此外，公司5月發(fā)布新品牌戰(zhàn)略，深度綁定年輕人，產(chǎn)品端覆蓋多元場景疊加渠道端積極拓展新興渠道，未來增長可期。經(jīng)營表現(xiàn)：業(yè)績承壓后，邊際改善信號明顯整體來看：2020年至今，高光再續(xù)→外部承壓→經(jīng)營改善。在經(jīng)歷了上市前2015-2019年收入/業(yè)績CAGR均接近+38%的“在正確的時間選擇了合適的渠道實現(xiàn)差異化競爭”的成功后，2020年公司成為“受益股”，在需求高景氣下分別實現(xiàn)營收/業(yè)績36.6/4.3億元，同比+36%/+60%，增長動力強勁。但催化因素終將褪去，2021年小家電整體需求回落、競爭格局惡化疊加線上渠道紅利退潮、原材料成本持續(xù)上漲，公司2021年表現(xiàn)不及預期，分別實現(xiàn)營收/業(yè)績36.1/2.8億元，同比-1%/-34%。22H1由于前期產(chǎn)品調(diào)價、SKU精細化管理、組織結構調(diào)整等措施初具成效，公司增長穩(wěn)健，盈利能力有所修復，22H1營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤同比+13.2%/+6.7%/+26.4%，彰顯公司經(jīng)營韌性。分季度：系短期擾動，公司1、2季度收入2019-2022年CAGR近16%。營收方面，22Q1/Q2公司營收均實現(xiàn)穩(wěn)健增長，剔除對2020/2021年的短期擾動影響，近3年CAGR分別為15.7%/16.0%。盈利能力方面，20Q4-21Q3公司毛利率受大宗原材料持續(xù)上漲影響觸及2019年以來最低水平，公司通過采取提升產(chǎn)品均價、精簡SKU和生產(chǎn)端的降本增效等措施消化成本壓力，21Q4-22Q2盈利能力在原材料價格仍處于高位的背景下持續(xù)修復。Q4通常系小家電行業(yè)旺季，公司營收有望延續(xù)此前亮眼增長，同時疊加原材料價格或已步入下行通道，公司盈利能力有望得到進一步改善。分品類：廚小電經(jīng)營穩(wěn)健，個護+母嬰第二曲線可期。1.收入端：22H1公司廚房/生活/其他（個護+母嬰）小家電收入占比分別為82%/9%/7%，較上市之初的2019年全年的收入占比分別-1.0pct/-5.5pcts/+5.4pcts，其他小家電收入占比大幅提升，主要系低基數(shù)疊加公司于2021年年底進行組織架構調(diào)整，單設個護健康事業(yè)部和嬰童用品事業(yè)部加強新品類的拓展力度所致。2.毛利率端：公司廚房/生活小家電毛利率較為穩(wěn)定，2018-2021年平均值分別為33.5%/29.5%，在2021年原材料成本高企的壓制下仍然保持穩(wěn)定的毛利率，主要系公司通過提升產(chǎn)品均價、精簡SKU消化成本壓力所致。而近兩年個護/母嬰小家電毛利率均高于廚房/生活小家電毛利率（2020-2021年平均值為35.5%），未來有望為公司貢獻更多業(yè)績增量，公司成長第二曲線可期。分產(chǎn)品：鍋煲類+西式類廚房家電表現(xiàn)亮眼，22H1收入占比超40%。1.收入端：廚房小家電品類中的鍋煲/西式類產(chǎn)品增速亮眼，2018-2021年收入CAGR分別達到+21%/+41%，22H1收入分別同比+33%/+25%，鍋煲類小家電高增主要系公司電飯煲產(chǎn)品銷售表現(xiàn)較優(yōu)，西式類小家電高增主要受益于空氣炸鍋行業(yè)增長紅利。2.毛利率端：電熱類小家電毛利較高，而西式類小家電毛利率增長較快。廚房小家電行業(yè)：短期盈利改善，中期人群結構調(diào)整，長期全球空間廣闊短期：原材料成本拐點初現(xiàn)，行業(yè)出清競爭格局優(yōu)化原材料價格邊際改善，目前或已步入下行周期。在前文的公司股價復盤分析中，我們認為公司股價表現(xiàn)與原材料價格顯著負相關，在原材料價格上行周期中，公司盈利能力承壓，股價也進入低迷期。但周期總會回歸，自今年6月份以來，大宗原材料價格在美國強加息預期下受壓制，銅/鋁/鋼價8月的日平均價格分別同比-6.9%/-14.9%/-29.7%，（銅/鋁價采用LME現(xiàn)價，鋼價采用上海冷軋板鋼0.5mm現(xiàn)價），邊際有所改善，或已步入下行周期。原材料平均價格同比下降8%，公司毛利率有望同比+3.4pcts。原材料成本的下降有利于公司盈利水平提升，提升幅度取決于公司自產(chǎn)與外協(xié)生產(chǎn)的比例和原材料成本占自產(chǎn)成本的比例，而傳導到報表端的時間則取決于公司原材料的備貨周期。根據(jù)我們測算，在自產(chǎn)比例/原材料成本占自產(chǎn)成本比例均為80%時，若原材料價格同比下降幅度達8%，公司下季度毛利率有望同比+3.4pcts。核心假設:1.公司自產(chǎn)比例為80%：根據(jù)公司公告，2019-2021年公司自產(chǎn)成本占主營業(yè)務成本比例分別為90.0%/83.5%/75.5%，呈現(xiàn)逐漸下降趨勢，主要系外協(xié)生產(chǎn)比例較高的西式類小家電近兩年銷售規(guī)模高增所致。未來隨著IPO及可轉債發(fā)行募投項目的投產(chǎn)，自產(chǎn)比例有望提升。2.原材料成本占自產(chǎn)成本的80%：根據(jù)公司公告，2016-2021年公司原材料成本占自產(chǎn)主營業(yè)務成本的比例分別為82.0%/84.5%/82.9%/83.2%/84.3%/80.9%，2021年各類原材料采購金額分別占總采購金額的10.3%/19.6%/27.9%/9.8%。分品類來看，鍋煲類/壺類/電動類小家電原材料成本占比較高，西式類/電熱類/生活小家電原材料成本占比較低。未來隨著人力成本的提高，我們假設原材料成本占自產(chǎn)成本的80%。3.產(chǎn)品銷售價并未因利潤空間的擴大而進行大幅促銷，原材料備貨周期在1-2個月。另一方面，前期原材料價格上行周期中尾部品牌出清，短期看競爭格局有所改善。根據(jù)奧維云網(wǎng)，22H1線上廚房小家電市場品牌數(shù)為1568個，較2021年下降342個（其中新進入品牌256個，退出品牌598個），行業(yè)盈利能力承壓下，抗壓能力較弱的尾部品牌出清趨勢明顯。而從均價來看，22H1線上廚房小家電均價為204元/臺，同比+9.1%，均價的回暖主要系行業(yè)價格戰(zhàn)的緩解疊加前期品牌提價，將原材料成本壓力轉移至終端消費者所致。中期：消費人群結構變化，年輕人新風潮貢獻業(yè)績新增量互聯(lián)網(wǎng)原住民逐步成為家電消費主力人群，線上渠道占比穩(wěn)步提升。年輕人從認知建立起就接觸互聯(lián)網(wǎng)，對線上購物有著天然的認同與依賴，隨著年輕人逐漸成為家電消費的主要消費群體，家電線上渠道銷售占比逐年提高。同時小家電產(chǎn)品單價低、體積小、重量輕、無需安裝等特點，線上銷售更已成為主流。1.全球方面：根據(jù)Statista，2021年全球家電銷售中，線上渠道占比24%，并有望在2025年達到35%。2.國內(nèi)方面：根據(jù)奧維云網(wǎng)，22H1國內(nèi)小家電銷售中，線上渠道銷額/銷量占比分別為73%/86%。興趣電商蠶食傳統(tǒng)電商份額，新興品類線上銷售占比更高。根據(jù)奧維云網(wǎng)，22H1抖音電商廚小電銷售額份額達到13%，逐步蠶食淘系/京東的份額。此外，處于成長期的新興品類線上銷售占比更高，如近兩年增速亮眼的空氣炸鍋品類，其22H1線上銷售額占比達93%，高于處于成熟期的電飯煲/電磁爐等品類（分別為60%/64%）。長期：對美好生活的向往，風物長宜放眼量1.全球視角：存量空間廣闊，新興市場增量空間大有可為。全球小家電市場千億美金空間，新興市場增量空間廣闊。根據(jù)Statista，2021年全球小家電銷售額達到256.2億美元，同比+9.8%，其中歐洲/美洲/亞洲/非洲/大洋洲銷售額占比分別為18%/23%/47%/11%/1%。同時Statista預計，2027年全球小家電銷售額將達308.9億元，對應2014-2027年CAGR達到3.6%，其中亞洲和非洲新興市場增速高于平均，對應2014-2027年CAGR分別為3.8%/6.9%。廚小電份額過半，歐美人均消費額較高。品類方面，廚小電份額占據(jù)半壁江山，2021年廚房小家電/吸塵器銷售額占比分別為49%/24%。人均消費額方面，歐洲/美洲/大洋洲市場的人均消費額較高，分別為53.8/58.1/60.1美元/人，亞洲/非洲新興市場的人均消費額稍低，分別為27.3/23.7美元/人，但未來增速較高。2.國內(nèi)視角：廚小電品類分化，個護小家電方興未艾。廚小電發(fā)展復盤：終端需求透支+消費疲軟，整體成長承壓。自2021年以來廚小電行業(yè)持續(xù)承壓，主要系廚房小家電行業(yè)本身市場周期臨近成熟，加之2020年影響下，宅經(jīng)濟帶動的火爆銷售促使廚房小家電行業(yè)快速透支，2021年國內(nèi)廚房小家電全渠道銷量/銷額分別為514億元/2.4億臺，分別同比-14.1%/-13.5%。步入2022年，22H1國內(nèi)廚房小家電全渠道銷量/銷額分別為264億元/1.1億臺，分別同比-4.9%/-13.2%，銷量下滑幅度不減，但銷額下滑幅度稍有收窄主要系廚小電產(chǎn)品均價有所提升所致。品類分化趨勢明顯，空氣炸鍋爆發(fā)增長。從2021年底開始空氣炸鍋迎來高光時刻，根據(jù)奧維云網(wǎng)，21Q4-22Q3空氣炸鍋線上銷額分別為20.1/15.2/15.1/10.3億元，與電飯煲的線上銷額相近（21.1/16.8/16.0/16.2億元）。此外，空氣炸鍋銷售額增長速度亮眼，22H1線上銷額同比+163%，空氣炸鍋的興起體現(xiàn)了人們對美好/健康/精致生活的追求，未來有望成為廚小電中的成熟大單品。公司亮點：品牌明晰再出發(fā)，產(chǎn)品&渠道新風尚品牌：明晰品牌定位，深度綁定年輕人舉辦品牌發(fā)布會&現(xiàn)場快閃店，打造年輕人喜歡的品牌。公司于2022年5月20日舉行品牌戰(zhàn)略升級發(fā)布會，發(fā)布“做年輕人喜歡的小家電”新戰(zhàn)略，同時邀請明星代言并結合“618大促”進行了一系列的營銷活動，以創(chuàng)新多元/精致時尚/小巧好用的產(chǎn)品，為年輕人帶去驚喜有趣的生活體驗，有利于公司進一步明晰品牌定位和未來發(fā)展方向，深度綁定年輕人。IP聯(lián)名筑年輕品牌調(diào)性，有利于提高品牌認知度。公司積極與知名IP聯(lián)名，為旗下小家電產(chǎn)品賦予年輕化符號，包括與小馬寶莉（MyLittlePony）聯(lián)名推出“熠熠星夢”系列和“綠野仙夢”系列；與日本知名藝術家大石曉規(guī)（AkinoriOishi）推出“小熊微笑系列”，品類覆蓋養(yǎng)生壺、電熱鍋、電飯煲等個性化的廚小電，有利于公司品牌知名度在年輕人群體中提高。如我們在行業(yè)部分中的分析，消費人群的結構變化將會成為驅(qū)動小家電行業(yè)中長期發(fā)展的核心驅(qū)動力。公司通過明晰品牌戰(zhàn)略、舉辦年輕人所喜歡的活動和推出個性化知名IP聯(lián)名產(chǎn)品等措施，不斷迎合年輕人的需求變化，持續(xù)打造滿足年輕消費群體需求的爆品。產(chǎn)品：SKU多元豐富，組織架構調(diào)整&募資擴產(chǎn)聚焦高效益發(fā)展廚房小家電仍是基本盤，“個護+嬰童”第二極增長可期。目前公司品類矩陣包括廚房/生活/其他小家電，22H1各品類收入分別占營業(yè)總收入的82.3%/8.7%/7.3%，廚房小家電仍然是小熊電器的最主要品類，其中鍋煲類/電熱類/壺類/西式類/電動類細分品類的收入占比分別為23%/8%/18%/19%/15%。其他小家電（個護/嬰童類小家電）近3年增速較高，2018-2021年收入CAGR達到314%，22H1收入同比+67%。雖然高增速有部分低基數(shù)的因素，但目前個護健康/嬰童用品事業(yè)部已成立近一年，體現(xiàn)公司對該品類的重視，未來公司第二增長曲線可期。精品化路線持續(xù)推進，拉動毛利中樞上行。2021年受原材料價格對毛利的壓制影響，公司對產(chǎn)品SKU進行了調(diào)整，包括更新迭代高效益品類、優(yōu)化部分低效益品類。根據(jù)公司2022年中報，目前公司SKU數(shù)目約為500個，較此前600多個SKU有所精簡。同時公司對高效益品類進行升級，在保持性價比的前提下，提升產(chǎn)品的品質(zhì)與精致程度，有利于公司產(chǎn)品均價的提升。2021年公司鍋煲類/電熱類/壺類/西式類/電動類廚小電均價分別為97/70/90/125/91元/臺，同比+10%/+9%/-3%/+8%/+12%，未來隨著公司對精品化策略的持續(xù)執(zhí)行，我們認為公司廚小電產(chǎn)品均價將會穩(wěn)步提升，拉動毛利中樞上行。組織結構調(diào)整，聚焦高效管理以適應行業(yè)發(fā)展。2021年12月，公司發(fā)布關于組織結構調(diào)整的公告，以聚焦于管理效率的提升與新品類的拓展，適配小家電行業(yè)的快速變化。1.事業(yè)部層面：公司將個護產(chǎn)品項目部升級至個護健康事業(yè)部，并新增了嬰童用品事業(yè)部、零部件事業(yè)部，有利于公司高效拓展“個護+母嬰”第二增長曲線及持續(xù)降低零部件外采比例，改善盈利能力。2.中后臺層面：公司新增品牌/視覺/數(shù)字化/行政服務中心，體現(xiàn)公司對品牌建設和數(shù)字化建設的重視，為后續(xù)品牌戰(zhàn)略升級提供底層架構支持。目前公司組織結構調(diào)整已進入穩(wěn)定期，未來公司管理效率有望持續(xù)提高，不斷降本增效。股權激勵與員工深度綁定，營收/業(yè)績增長可期。2022年8月公司發(fā)布公告，公布新一輪股權激勵計劃，向董事、高級管理人員、核心骨干員工等38人授予93萬份股票期權和16萬股限制性股票，以營收/業(yè)績增長率作為考核目標。公司激勵機制進一步完善，員工利益與公司深度綁定，有利于公司骨干齊心協(xié)力共促發(fā)展。募投項目保產(chǎn)能，智能基地提效率。公司2019年IPO募資9.4億元，截至22H1期末尚未使用募資額約為3.5億元，將用于創(chuàng)意小家電生產(chǎn)建設二期項目（均安）和創(chuàng)意小家電基地項目（勒流），未來隨著已投產(chǎn)項目的成熟疊加新項目的落成，公司創(chuàng)意小家電產(chǎn)能有望穩(wěn)步提升，有利于公司及時響應小家電行業(yè)需求端的快速變化。此外，公司于2022年9月發(fā)行可轉債，募資5.36億元，將投入于智能小家電制造基地二期項目建設，預計投產(chǎn)后第4年達到產(chǎn)能的100%（項目設計產(chǎn)能為1311萬臺/年，為現(xiàn)有產(chǎn)能的0.35倍，銷售收入達11.2億元/年），有利于公司提升生產(chǎn)線的生產(chǎn)效率，實現(xiàn)降本增效。募投項目效益超預期，穩(wěn)步推進彰顯公司戰(zhàn)略定力。創(chuàng)意小家電生產(chǎn)建設項目（均安）和智能小家電制造基地（一期）項目2021年效益均超預期，2021年分別實現(xiàn)效益0.86/0.79億元（承諾年度效益分別為0.39/0.71億元），主要系項目生產(chǎn)線導入自動化工藝和增加了自動化設備疊加組裝生產(chǎn)工藝改進以及工廠布局改善，生產(chǎn)效率有所提升所致。而創(chuàng)意小家電生產(chǎn)建設項目（大良五沙）在剔