中國基建行業(yè)市場發(fā)展前景分析

中國基建行業(yè)市場發(fā)展前景分析

宏觀經(jīng)濟指標保持在合理區(qū)間

近幾年來，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速呈持續(xù)穩(wěn)健回落態(tài)勢。2018年我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資636萬億元，同比增長59%，增速較2017年回落13個百分點。2019年1-4月我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資156萬億元，同比增長61%，增速較2018年同期回落09個百分點，環(huán)比1-3月增速回落02個百分點；4月國內(nèi)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成54萬億元，同比增長05%，增速較2018年同期下降55個百分點。全國固定資產(chǎn)投資運行情況-累計

同期，我國GDP增長指標在65%-70%區(qū)間小幅波動，基本保持穩(wěn)定。分解消費、投資、出口“三駕馬車”對GDP增長貢獻率，由于固投增速近幾年持續(xù)下降，投資對GDP增長的貢獻率持續(xù)下降；出口對GDP增長貢獻率也已然為負，消費對GDP增長的貢獻率持續(xù)提高。我國2018年消費、資本形成、出口對GDP增長的貢獻率已分別為762%、324%和-86%。近年來雖然固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑，致使投資對GDP增長的貢獻率持續(xù)下降；但是受益于16-17年房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)的持續(xù)保持較高增速引致消費端對我國GDP增長的強勁支持，18年消費對GDP增長的貢獻率升至歷史最高水平，從而提高了國家對投資端增速下滑的容忍度。

但貿(mào)易摩擦短期內(nèi)不會消除，出口對GDP增長的貢獻率仍負向影響；經(jīng)濟下行擔憂，消費領域多行業(yè)已出現(xiàn)增速下行和疲軟跡象。即使我們不考慮消費疲弱背景，權(quán)重已近80%的高水平，再寄希望其對GDP形成向上或穩(wěn)健支持，數(shù)學意義上是弱的；投資對GDP增長的貢獻率在14年以前均值水平在40%上，現(xiàn)在只有318%。因此我們分析認為達成“宏觀經(jīng)濟指標保持在合理區(qū)間”需盡量避免GDP增速的失穩(wěn)下滑的情況出現(xiàn)，面對“三駕馬車”選擇題，投資的可能性最大。

我們的分析并不立足于GDP增速必須保持在64%還是60%位置，而是立足于不能出現(xiàn)GDP增速的失穩(wěn)下滑。季度GDP累計同比增速一覽(%)

三大需求對GDP增長的年度貢獻率一覽(%)

基礎設施建設投資有望重回“穩(wěn)增長”引擎

進一步看投資，季調(diào)口徑，我國固定資產(chǎn)投資完成額實際當季同比數(shù)據(jù)，自2017年下半年起連續(xù)五個季度在±1%區(qū)間波動，僅近兩個季度的增速在25%~30%之間。固定資產(chǎn)投資分項科目，基礎設施建設投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資為其三個重要組成。

如藍色線圈所標識時間點：09年四萬億投資、12年基建提至20%增速作為“穩(wěn)增長”引擎、15年4季度放松房地產(chǎn)和16年1季度PPP啟動基建，均對應著前1-2個季度固定資產(chǎn)投資增速的“拋物線”特征。16年下半年我國固定資產(chǎn)投資完成額實際當季增速再次持續(xù)回落，同期對應著我國基礎設施建設投資增速的緩慢穩(wěn)定回落。我國固定資產(chǎn)投資完成額實際當季同比增速一覽(%)

自2011年后房地產(chǎn)投資增速與制造業(yè)投資增速圖譜趨勢顯現(xiàn)出較為明顯的“亦步亦趨”的特點：11-15年兩者持續(xù)下行，16年初開始底部企穩(wěn)后逐步回升。19年1-4月兩者間關(guān)系出現(xiàn)背離，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)保持增長而制造業(yè)投資增速大幅放緩：制造業(yè)投資放緩主要受國內(nèi)、外經(jīng)濟下行擔憂和貿(mào)易摩擦持續(xù)等不確定因素的影響；房地產(chǎn)投資受土地購置費和建安費兩者影響保持較快增速，我們預計下半年房地產(chǎn)投資增速會穩(wěn)定持續(xù)回落。

基礎設施建設投資一直是我國政府調(diào)控經(jīng)濟的逆周期管理因子：09年4萬億投資、12年基建提速至20%、16年P(guān)PP，均對應著我國經(jīng)濟下行且有失穩(wěn)跡象，國家通過基建拉回或托底經(jīng)濟；而07-08年經(jīng)濟過熱、10-12年和16-18年房地產(chǎn)“過熱”，國家主動調(diào)低基礎設施建設投資規(guī)模。19年在國家“適時適度實施宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)”的指引下，基礎設施建設投資重回“穩(wěn)增長”基本引擎為較確定事件。房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速(%)

基礎設施建設投資增速(%)

展望2019年：出口弱，消費、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資增速下行，基建托底

回顧2018年：凈出口拖累GDP增速，投資拉動力較弱。1）前三季度GDP同比增長67%，三季度GDP同比增長65%，低于二季度的67%，和去年同期的68%，創(chuàng)2008年金融危機以來最低點。2）分拆來看，主要系凈出口對GDP增速形成拖累，而投資對GDP增速貢獻較低。GDP增速明顯放緩

凈出口對GDP增速拖累明顯

展望2019年：出口弱，消費、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資增速下行，基建增速有望升溫。受國內(nèi)GDP增速下行影響消費增速進一步下行，受全球GDP增速下行、PPI下行、貿(mào)易摩擦影響出口增速進一步下行，受地產(chǎn)周期下行影響地產(chǎn)投資增速下行，受工業(yè)企業(yè)利潤增速下行、PPI下行影響制造業(yè)投資增速下行，“穩(wěn)增長”、“補短板”效應下我們預計基建投資增速將企穩(wěn)回升。

消費：2019年GDP增速下行，消費增速同步下行。1）歷史上社會零售品銷售總額增速與GDP增速、CPI高度相關(guān)，GDP增速可以看作消費的“量”，CPI可以看作消費的“價”。2）2012年以來受GDP增速趨緩，社零增速趨緩。2017年3月CPI當月同比從09提升到2018年11月的22%，社零增速從109%回落到81%，社零增速受GDP增速放緩影響較大，我們預計2019年GDP增速下行的作用下，社零增速持續(xù)下行。社零增速與GDP增速、CPI高度相關(guān)

2012年以來受GDP增速趨緩，社零增速趨緩

出口：2019年海外GDP增速下行&PPI下行&貿(mào)易摩擦，出口增速同步下行。1）歷史上出口金額增速與海外GDP增速、PPI高度相關(guān)，海外GDP增速可以看作出口的“量”，PPI可以看作出口的“價”（出口產(chǎn)品以工業(yè)品為主），近兩年出口的高增長主要源自于海外GDP的復蘇。2）2016年以來受海外GDP、PPI增速提升，出口增速回升。我們預計2019年海外GDP增速和PPI增速下行的背景下，出口增速下行。3）2018年以來的貿(mào)易摩擦是導致出口增速下行的另一個重要原因，7月6日針對340億美元商品加征25%的關(guān)稅，8月23日針對160億商品加征25%的關(guān)稅；9月24日針對2000億商品加征10%的額外關(guān)稅，并稱可能在2019年1月1日起將2000億商品10%的額外關(guān)稅提升至25%，在搶出口的背景下2018年9月10月單月出口金額同增14%/16%，但于11月單月出口金額增速下滑至54%。盡管12月初中美領導人就貿(mào)易問題達成重要一致（暫緩2019年1月1日起將2000億商品10%的額外關(guān)稅提升至25%，并就系列問題進行磋商），考慮中美關(guān)系的復雜性，中性預期下預計貿(mào)易摩擦作用下出口增速進一步承壓。出口增速與海外GDP增速相關(guān)

出口增速與PPI增速相關(guān)

投資：前三季度狹義基建投資對GDP增速拉動僅02%，1）2018年1-11月，固投同增59%，較去年同期下滑13pct，其中地產(chǎn)/制造業(yè)投資同增97%/95%，較去年同期提升22/54pct，狹義基建投資同增37%，較去年同期下滑164pct，狹義基建增速大幅下滑。2）2018年前三季度，投資對GDP拉動僅021，較去年同期下滑02pct，根據(jù)我們的測算，狹義基建投資對GDP拉動最弱，僅02%，地產(chǎn)投資對和制造業(yè)投資回暖對GDP拉動較強。2018年狹義基建增速斷崖式下滑

狹義基建對GDP拉動最低

地產(chǎn)投資：拿地放緩，地產(chǎn)投資增速放緩。1）地產(chǎn)投資完成額增速自2015年末觸底反彈，2017年/2018年1-11月地產(chǎn)投資完成額同增7%/10%。2）我們進一步拆解地產(chǎn)投資的構(gòu)成，地產(chǎn)投資涵蓋筑安裝/設備購置/其他費用三部分，分別約占地產(chǎn)投資的72%/1%/27%，其他費用以土地購置費為主。3）銷售價格：大周期的頂部。從經(jīng)驗來看，地產(chǎn)的大周期一般3年一輪（以銷售價格增速為指標），棚改效應延緩了這一輪周期，2018年銷售價格持續(xù)增長，我們認為目前地產(chǎn)仍處于本輪大周期的頂部。4）土地購置面積增速下行，2019年地產(chǎn)投資-其他費用增速放緩，決定地產(chǎn)投資增速向上承壓。2018年8月以來，土地購置面積單月增速下行，8月/9月/10月/11月土地購置面積單月增速分別為45%/16%/12%/8%，土地購置面積增速下行的背景下，我們預計2019年地產(chǎn)投資-其他費用增速承壓，拖累地產(chǎn)投資增速。5）施工加速，2019年地產(chǎn)投資-建筑安裝費用回暖，支撐地產(chǎn)投資增速向下有底。①新開工：我們預計2019年H1新開工面積增速有支撐，此后逐步回落。預計在土地購置面積高增長的拉動下2019年上半年新開工面積增速仍有一定支撐，之后逐步回落。②施工加速，地產(chǎn)投資-建筑安裝費用增速回暖。一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是2017年以來新開工面積增速和竣工面積增速呈現(xiàn)背離，上一次新開工面積增速和竣工面積增速的背離出現(xiàn)在2010年，我們認為在房價增長的背景下地產(chǎn)企業(yè)囤地是背離的一個重要原因，預計在房價增速回落的背景下，房企為盡快回籠資金，未來施工將加速，2018年11月地產(chǎn)施工面積同增47%，大幅提升，地產(chǎn)投資-建筑安裝費用降幅較10月縮窄03pct至-381%，預計2019年地產(chǎn)投資-建筑安裝費用將回暖。地產(chǎn)投資自2015年末觸底反彈

地產(chǎn)投資主要為建筑安裝費用、其他費用

2018年其他費用高增長拉動地產(chǎn)投資高增長

目前住宅價格位于大周期的頂部

購置土地面積增速下滑，其他費用增速承壓

施工提速，建筑安裝費用增速回暖

制造業(yè)投資：工業(yè)企業(yè)利潤增速放緩，制造業(yè)投資增速放緩。我們認為工業(yè)企業(yè)利潤總額是制造業(yè)投資的重要前瞻指標，2017年以來工業(yè)企業(yè)利潤高速增長，2017/2018年1-11月工業(yè)企業(yè)利潤同增21%/14%，2017/2018年1-11月制造業(yè)投資同增48%/95%，本輪制造業(yè)企業(yè)（尤其是上游）的利潤高增長主要得益于供給側(cè)改革下的PPI上行，伴隨PPI增速放緩，我們預計在明年P(guān)PI下行的背景下，制造業(yè)利潤增速下行，制造業(yè)投資增速回落。工業(yè)企業(yè)利潤總額是制造業(yè)投資重要前瞻指標

PPI下行，制造業(yè)利潤增速下行

制造業(yè)投資增速高于10%的行業(yè)主要是受益于供給側(cè)改革（合計占制造業(yè)總投資37%）

基建投資：“穩(wěn)增長”背景下，基建投資增速有望升溫。1）歷史上基建一直是政府“穩(wěn)增長”的利器，2018年1-11月狹義基建增速僅37%，前三季度狹義基建對GDP增速的拉動僅02%，接近歷史最低水平，我們認為本輪基建的增速的斷崖式下滑主要系融資受阻+地方去杠桿。2）自7月31日中央政治局確定“加大基礎設施領域補短板的力度”、“基建穩(wěn)增長”大方向以來，相關(guān)的重磅政策不斷出臺。目前基建增速已“L”型企穩(wěn)。我們預計在明年“出口弱，消費、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資增速下行”的背景下，基建投資增速有望升溫。歷史上，基建一直是“穩(wěn)增長”利器

前三季度狹義基建對GDP拉動弱

近期基建穩(wěn)增長重磅政策匯總

基建補短板資金何處來：PPP&專項債將是重要資金來源

我們預計2019年基建增速約7%，PPP是“基建穩(wěn)增長”重要資金來源。1）基建資金來源一直是拆解基建投資增速的重要方法，2017年基建資金來源共計15萬億元，其中國家預算內(nèi)資金（占比16%）、國內(nèi)貸款（占比16%）、自籌資金（占比59%）是基建資金的重要組成部分。2）回顧2018年：2018年基建增速大幅下滑主要系資管新規(guī)下的非標融資大幅收窄和地方政府去杠桿下的基建需求下滑，2018年基建增長的重要動力源自國內(nèi)貸款高增長（對沖資管新規(guī)對社融影響）、全國政府性基金支出高增長（土地出讓收入高增&地方專項債高增）。3）展望2019年：在全國政府性基金支出增速大幅下滑（土地出讓收入大幅下滑）的背景下，PPP項目提速和地