因子選股系列：BARRA中國市場模型（CNE6）解讀

目錄CNE6簡介 1單因子檢驗 3VOLATILITY 3MOMENTUM 5SIZE 7QUALITY 8LIQUIDITY 13GROWTH 1516SENTIMENT 19DIVIDENDYIELD 20純因子收益率 21殘差選股能力分析 22總結(jié)和展望 23風險提示 24圖目錄圖1：一級因子Volatility多空表現(xiàn) 4圖2：二級因子ResidualVolatility多空表現(xiàn) 4圖3：二級因子多空表現(xiàn) 4圖4：三級因子HSIGMA多空表現(xiàn) 4圖5：三級因子DASTD多空表現(xiàn) 4圖6：三級因子CMRA多空表現(xiàn) 4圖7：一級因子Momentum多空表現(xiàn) 5圖8：二級因子Momentum多空表現(xiàn) 5圖9：二級因子IndustryMomentum多空表現(xiàn) 6圖10：二級因子Reversal多空表現(xiàn) 6圖11：二級因子Seasonality多空表現(xiàn) 6圖12：三級因子RSTR多空表現(xiàn) 6圖13：三級因子HALPHA多空表現(xiàn) 6圖14：一級因子Size多空表現(xiàn) 7圖15：二級因子LNSIZE多空表現(xiàn) 7圖16：二級因子Midcap多空表現(xiàn) 7圖17：一級因子Quality多空表現(xiàn) 10圖18：二級因子Leverage多空表現(xiàn) 10圖19：二級因子EarningsVariability多空表現(xiàn) 10圖20：二級因子EarningsQuality多空表現(xiàn) 10圖21：二級因子Profitability多空表現(xiàn) 10圖22：二級因子InvestmentQuality多空表現(xiàn) 10圖23：三級因子MLEV多空表現(xiàn) 11圖24：三級因子BLEV多空表現(xiàn) 11圖25：三級因子多空表現(xiàn) 11圖26：三級因子VSAL多空表現(xiàn) 11圖27：三級因子VERN多空表現(xiàn) 11圖28：三級因子VFLO多空表現(xiàn) 11圖29：三級因子ETOPF_STD多空表現(xiàn) 12圖30：三級因子ABS多空表現(xiàn) 12圖31：三級因子ACF多空表現(xiàn) 12圖32：三級因子多空表現(xiàn) 12圖33：三級因子GP多空表現(xiàn) 12圖34：三級因子GPM多空表現(xiàn) 12圖35：三級因子ROA多空表現(xiàn) 13圖36：三級因子AGRO多空表現(xiàn) 13圖37：三級因子IGRO多空表現(xiàn) 13圖38：三級因子多空表現(xiàn) 13圖39：一級因子Liquidity多空表現(xiàn) 14圖40：三級因子多空表現(xiàn) 14圖41：三級因子多空表現(xiàn) 14圖42：三級因子多空表現(xiàn) 14圖43：三級因子多空表現(xiàn) 15圖44：一級因子Growth多空表現(xiàn) 16圖45：三級因子EGRLF多空表現(xiàn) 16圖46：三級因子SGRO多空表現(xiàn) 16圖47：三級因子EGRO多空表現(xiàn) 16圖48：一級因子多空表現(xiàn) 17圖49：二級因子Btop多空表現(xiàn) 17圖50：二級因子EarningYield多空表現(xiàn) 18圖51：二級因子Reversal多空表現(xiàn) 18圖52：三級因子ETOP多空表現(xiàn) 18圖53：三級因子ETOPF多空表現(xiàn) 18圖54：三級因子CETOP多空表現(xiàn) 18圖55：三級因子EM多空表現(xiàn) 18圖56：三級因子多空表現(xiàn) 19圖57：三級因子LTHALPHA多空表現(xiàn) 19圖58：一級因子Sentiment多空表現(xiàn) 20圖59：三級因子RRIBS多空表現(xiàn) 20圖60：三級因子EPIBSC多空表現(xiàn) 20圖61：三級因子EARNC多空表現(xiàn) 20圖62：一級因子DividendYield多空表現(xiàn) 21圖63：三級因子多空表現(xiàn) 21圖64：三級因子多空表現(xiàn) 21圖65：9個一級因子累積純因子收益率 22圖66：差均值與標準差多空組合凈值曲線 23表目錄表1：MSCICNE6因子體系推測 1表2：Volatility因子檢驗 3表3：Momentum因子檢驗 5表4：Size因子檢驗 7表5：Quality因子檢驗 8表6：Liquidity因子檢驗 13表7：Growth因子檢驗 15表8：Value因子檢驗 16表9：Sentiment因子檢驗 19表10：DividendYield因子檢驗 20表11：殘差選股能力 2220188CNE6，CNE6不僅能用于預CNE6CNE6的解釋能力。CNE6簡介BARRA子以及風格因子，即：????=????+∑??????????+∑??????????+?????? ??是風格因子；??????為行業(yè)虛擬變量，??????為風格因子載荷。CNE6CNE592046CNE510個，CNE6CNE5的一級因子進行了分類整合，將其變?yōu)樾麦w系中二級因子的一部分。CNE65個方面的變化：ResidualVolatilityBetaVolatility；SizeMidCap（Non-linearSize）Size；SentimentDividendYield；MomentumIndustryMomentum、Reversal、Seasonality；QualityEarningsVariabilityEarningsQualityProfitabilityInvestmentQuality。表1：MSCICNE6因子體系推測一級因子二級因子三級因子因子描述VolatilityBetaHBETA歷史BetaResidualVolatilityHSIGMA歷史殘差波動率DASTD日超額收益波動率CMRA累計超額收益離差MomentumMomentumRSTR與市場的相對強弱HALPHA短期歷史AlphaIndustryMomentumINDMOM行業(yè)動量Short-TermReversalSTREV短期反轉(zhuǎn)SeasonalitySEASON季節(jié)因素SizeSizeLNSIZE市值的自然對數(shù)MidCapNLSIZELNSIZE的立方一級因子二級因子三級因子因子描述QualityLeverageMLEV市場杠桿BLEV賬面杠桿DTOA資產(chǎn)負債比EarningsVariabilityVSAL營業(yè)收入波動率VERN盈利波動率VFLO現(xiàn)金流波動率ETOPF_STD預期EPS波動率EarningsQualityABS資產(chǎn)負債表應計項目ACF現(xiàn)金流量表應計項目ProfitabilityATO資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率GP總盈利能力GPM毛利率ROA資產(chǎn)收益率InvestmentQualityAGRO總資產(chǎn)增長率IGRO股票發(fā)行數(shù)量增長率CXGRO資本支出增長率LiquidityLiquiditySTOM一月?lián)Q手情況STOQ一季換手情況STOA一年換手情況ATVR一年換手加權和GrowthGrowthEGRLF預測長期盈利增長率SGRO營業(yè)收入增長率EGRO盈利增長率ValueBtopBTOP賬面市值比EarningYieldETOP報告的盈利價格比ETOPF預測的盈利價格比CETOP現(xiàn)金盈利價格比EM企業(yè)價值倍數(shù)的倒數(shù)Long-TermReversalLTRSTR長期相對強弱LTHALPHA長期歷史alphaSentimentSentimentRRIBS評級調(diào)整比率EPIBSC分析師預測盈利價格比的變化EARNC預測每股盈利變化DividendYieldDividendYieldDTOP分紅價格比DTOPF預測分紅價格比注：根據(jù)MSCI發(fā)布資料推測整理，可能與MSCI實際使用的因子體系存在差異。單因子檢驗CNE6的因子體系雖然主要用于風險管理，但其構造方式可能會在選股上給予我們一定的啟發(fā)，因此本文檢驗了其因子體系的選股能力。在計算一級因子和二級因子的因子值時，CNE6??IC2010112018121A35空組合在未來20個交易日的收益率，交易費用為買入千分之一，賣出千分之二。CNE6CNE5BetaResidualVolatility這兩個風格因子。DASTD的選股能力最強，經(jīng)過加權之后的一級因子選股能力下降，但同時也降低了換手率。表2：Volatility因子檢驗因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率Volatility一級因子-5.27%-0.3866.67%31.98%ResidualVolatility二級因子-5.94%-0.4166.67%37.19%HBETA二級因子-2.39%-0.2366.67%27.39%HSIGMA三級因子-4.73%-0.3662.96%多頭：6.99%24.35%DASTD三級因子-7.28%-0.5375.93%多頭：7.44%41.77%CMRA三級因子-3.71%-0.3164.81%44.87%注：平均換手率是分組檢驗時每組平均月?lián)Q手的均值，下同，不再贅述。數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券圖1：一級因子Volatility多空表現(xiàn)圖2：二級因子ResidualVolatility多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖3：二級因子HBETA多空表現(xiàn)圖4：三級因子HSIGMA多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖5：三級因子DASTD多空表現(xiàn)圖6：三級因子CMRA多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券MomentumMomentumCNE5MomentumIndustryMomentum、ReversalSeasonality345%80%之間。表3：Momentum因子檢驗因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率Momentum一級因子-4.40%-0.4864.81%72.91%Momentum二級因子-2.95%-0.2760.19%46.52%IndustryMomentum二級因子6.09%0.6627.78%空頭：-8.39%65.38%Short-TermReversal二級因子-4.90%-0.5069.44%空頭：-8.73%多頭：65.47%空頭：79.17%多空：9.95%80.92%Seasonality二級因子1.32%0.2442.59%多頭：67.91%空頭：71.11%多空：6.11%81.43%RSTR三級因子-2.65%-0.2558.33%47.67%HALPHA三級因子-3.15%-0.2961.11%45.98%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券圖7：一級因子Momentum多空表現(xiàn)圖8：二級因子Momentum多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖9：二級因子IndustryMomentum多空表現(xiàn)圖10：二級因子Short-TermReversal多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖11：二級因子Seasonality多空表現(xiàn)圖12：三級因子RSTR多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖13：三級因子HALPHA多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券SizeLNSIZE與MidCap共同構成了Size因子，規(guī)模類因子換手較低，多頭收益明顯，但2017年以來出現(xiàn)較大的回撤。從回測結(jié)果來看，非線性市值比市值對數(shù)表現(xiàn)更穩(wěn)健。表4：Size因子檢驗因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率Size一級因子-5.65%-0.3366.67%空頭：-1.21%23.31%LNSIZE二級因子-5.29%-0.3063.89%22.50%Midcap二級因子-5.66%-0.6075.93%空頭：-2.14%26.63%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券圖14：一級因子Size多空表現(xiàn)圖15：二級因子LNSIZE多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖16：二級因子Midcap多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券Quality5LeverageEarningsVariability、EarningsQuality、Profitability、InvestmentQuality。質(zhì)量類因子的計算大量使用了股票的基本面數(shù)據(jù)，大多數(shù)因子的換手率并不高，但選股效果都不太好。表5：Quality因子檢驗因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率Quality一級因子1.04%0.1049.07%35.29%Leverage二級因子0.14%0.0150.93%空頭：2.39%21.02%EarningsVariability二級因子-0.68%-0.1054.63%28.83%EarningsQuality二級因子1.03%0.2037.96%42.13%Profitability二級因子0.52%0.0746.30%22.33%InvestmentQuality二級因子1.19%0.1742.59%19.40%MLEV三級因子1.09%0.1642.59%22.13%BLEV三級因子-0.17%-0.0353.70%27.57%DTOA三級因子-0.02%0.0049.07%20.04%VSAL三級因子-1.37%-0.3265.74%多頭：66.13%空頭：69.45%多空：7.72%19.91%VERN三級因子-0.47%-0.1147.50%32.15%VFLO三級因子-0.37%-0.0856.48%多頭：2.08%多頭：68.78%31.88%因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率ETOPF_STD三級因子0.37%0.0449.07%36.45%ABS三級因子0.28%0.0548.15%36.95%ACF三級因子1.28%0.2933.33%多頭：2.80%44.45%ATO三級因子0.72%0.1647.22%19.96%GP三級因子0.34%0.0441.67%22.07%GPM三級因子0.62%0.0944.44%24.28%ROA三級因子0.35%0.0444.44%25.71%AGRO三級因子1.61%0.2240.74%多頭：4.23%21.18%IGRO三級因子1.16%0.2137.96%18.91%CXGRO三級因子0.33%0.0746.30%19.79%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券圖17：一級因子Quality多空表現(xiàn)圖18：二級因子Leverage多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖19：二級因子EarningsVariability多空表現(xiàn)圖20：二級因子EarningsQuality多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖21：二級因子Profitability多空表現(xiàn)圖22：二級因子InvestmentQuality多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖23：三級因子MLEV多空表現(xiàn)圖24：三級因子BLEV多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖25：三級因子DTOA多空表現(xiàn)圖26：三級因子VSAL多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖27：三級因子VERN多空表現(xiàn)圖28：三級因子VFLO多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖29：三級因子ETOPF_STD多空表現(xiàn) 圖30：三級因子ABS多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來：西證券 數(shù)據(jù)來：西證券圖31：三級因子ACF多空表現(xiàn) 圖32：三級因子多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來：西證券 數(shù)據(jù)來：西證券圖33：三級因子GP多空表現(xiàn) 圖34：三級因子GPM多空表現(xiàn)3.503.002.502.001.501.000.500.00多頭 空頭 多空 中證全指數(shù)據(jù)來：西證券 數(shù)據(jù)來：西證券圖35：三級因子ROA多空表現(xiàn)圖36：三級因子AGRO多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖37：三級因子IGRO多空表現(xiàn)圖38：三級因子CXGRO多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券LiquidityCNE5相比，Liquidity表6：Liquidity因子檢驗因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率Liquidity一級因子-6.42%-0.5172.22%多頭：9.16%33.57%STOM三級因子-7.75%-0.6575.93%空頭：-8.28%52.47%STOQ三級因子-6.57%-0.5874.07%空頭：-6.64%36.16%因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率STOA三級因子-4.87%-0.4368.52%22.28%ATVR三級因子-5.78%-0.5573.15%多頭：8.52%27.06%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券圖39：一級因子Liquidity多空表現(xiàn)圖40：三級因子STOM多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖41：三級因子STOQ多空表現(xiàn)圖42：三級因子STOA多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖43：三級因子ATVR多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券GrowthQuality表7：Growth因子檢驗因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率Growth一級因子-0.22%-0.0350.00%空頭：3.16%24.43%EGRLF三級因子0.39%0.0650.93%多頭：64.46%空頭：65.96%多空：6.79%30.74%SGRO三級因子-0.71%-0.1056.48%19.91%EGRO三級因子-0.80%-0.1860.00%30.50%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券圖44：一級因子Growth多空表現(xiàn)圖45：三級因子EGRLF多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖46：三級因子SGRO多空表現(xiàn)圖47：三級因子EGRO多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券CNE5BtopEarningYield兩個風格因子，選股能力的提升效果較小。表8：Value因子檢驗因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率Value一級因子4.46%0.3338.89%多頭：8.31%30.88%Btop二級因子4.39%0.3738.89%26.92%EarningYield二級因子3.85%0.3735.19%30.64%因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率多空：7.28%多空：20.40%Long-TermReversal二級因子1.73%0.2040.74%36.94%ETOP三級因子4.40%0.4336.11%多頭：8.42%27.22%ETOPF三級因子4.28%0.3438.89%35.97%CETOP三級因子2.38%0.3335.19%27.96%EM三級因子2.31%0.2744.44%26.32%LTRSTR三級因子1.92%0.2439.81%多頭：3.51%39.28%LTHALPHA三級因子1.46%0.1839.81%36.01%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券圖48：一級因子Value多空表現(xiàn)圖49：二級因子Btop多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖50：二級因子EarningYield多空表現(xiàn)圖51：二級因子Long-TermReversal多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖52：三級因子ETOP多空表現(xiàn)圖53：三級因子ETOPF多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖54：三級因子CETOP多空表現(xiàn)圖55：三級因子EM多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖56：三級因子LTRSTR多空表現(xiàn)圖57：三級因子LTHALPHA多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券Sentiment情緒類因子Sentiment是CNE6新增的一個風格因子，主要使用了分析師的預測數(shù)據(jù)，例如預期評級調(diào)整比率、預測未來的盈利價格比，預測每股盈利的變化。表9：Sentiment因子檢驗因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率Sentiment一級因子2.67%0.4828.70%多頭：57.05%空頭：71.52%多空：9.74%45.83%RRIBS三級因子0.32%0.0650.93%多頭：63.72%空頭：63.55%多空：9.77%44.37%EPIBSC三級因子2.59%0.2437.04%多頭：4.02%32.18%EARNC三級因子1.94%0.3933.33%多頭：6.79%54.03%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券圖58：一級因子Sentiment多空表現(xiàn) 圖59：三級因子RRIBS多空表現(xiàn)3.503.002.502.001.501.000.500.00多頭 空頭 多空 中證全指數(shù)據(jù)來：西證券 數(shù)據(jù)來：西證券圖60：三級因子EPIBSC多空表現(xiàn) 圖61：三級因子EARNC多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來：西證券 數(shù)據(jù)來：西證券DividendDividendYieldCNE610：DividendYield因子檢驗因子因子等級平均ICIC_IRIC<0的比例年化收益率最大回撤率平均換手率DividendYield一級因子3.21%0.3835.19%多頭：7.46%空頭：-0.59%多空：7.15%多頭：54.09%空頭：72.66%多空：21.52%26.05%DTOP三級因子3.13%0.3933.33%多頭：7.82%空頭：-1.21%多空：8.21%多頭：53.51%空頭：72.06%多空：19.82%22.70%DTOPF三級因子3.14%0.2937.04%多頭：5.31%34.63%數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券圖62：一級因子DividendYield多空表現(xiàn)圖63：三級因子DTOP多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券數(shù)據(jù)來源：西南證券圖64：三級因子DTOPF多空表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：西南證券純因子收益率CNE6子的暴露為0可以通過多元回歸的方法計算純因子收益率，回歸方程如下：????+1=????+∑??????????+∑??????????+?????? ????.??.∑????????=0??其中，????是行業(yè)??的市值權重，約束條件表示市值加權的行業(yè)因子收益率為0。圖5??2大約是%N633.63%股票收益率的變動。從累計純因子收益率的絕對值來看，SizeLiquidityVolatilityVolatilitySize7緩。Volatil