國內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展概況及其獨特性研究

國內(nèi)股權(quán)眾籌進展概況及其獨特性研究（轉(zhuǎn)自投資潮榮浩）導語：據(jù)統(tǒng)計，2014年上半年，中國眾籌領(lǐng)域共發(fā)生融資事件1423起，募集資金1.88億。其中，股權(quán)類眾籌事件共430起，募集資金1.56億，占募資資金總額的83%，市場潛力巨大。股權(quán)眾籌最大的特點是投資回報通過股權(quán)的形式得以體現(xiàn)，風險比債權(quán)更高。據(jù)統(tǒng)計，2014年上半年，中國眾籌領(lǐng)域共發(fā)生融資事件1423起，募集資金1.88億。其中，股權(quán)類眾籌事件共430起，募集資金1.56億，占募資資金總額的83%，市場潛力巨大。股權(quán)眾籌最大的特點是投資回報通過股權(quán)的形式得以體現(xiàn)，風險比債權(quán)更高。本文要緊通過對國內(nèi)股權(quán)眾籌市場要緊進展概況的梳理，及與其他眾籌流程的對比，凸顯股權(quán)眾籌平臺采納的獨特“領(lǐng)投-跟投”模式設計，并分析其商業(yè)合理性。最后，但從法律角度，分析該模式存在的合格投資者、非法集資和“領(lǐng)投人”準入機制風險，并提出改良建議。現(xiàn)代眾籌指通過互聯(lián)網(wǎng)方式公布籌款項目并募集資金。相關(guān)于傳統(tǒng)的融資方式，眾籌更為開放，能否獲得資金也不再由項目的商業(yè)價值作為唯一標準決定。只要是網(wǎng)友喜愛的項目，都能夠通過眾籌方式獲得項目啟動的第一筆資金，為更多小本經(jīng)營或創(chuàng)作的人提供了無限可能。眾籌因為其低門檻、多樣性、匯合草根力量、注重創(chuàng)意等特點，被眾多業(yè)內(nèi)外人士一致看好，被認為繼2013年P(guān)2P網(wǎng)貸在國內(nèi)野蠻生長之后，2014年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融最火的領(lǐng)域。傳統(tǒng)金融機構(gòu)、股權(quán)交易所、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、科技園區(qū)等紛紛試水眾籌領(lǐng)域。一般認為，眾籌能夠依據(jù)其模式分為四種，即債權(quán)眾籌(Lending-basedcrowd-funding)、股權(quán)眾籌(Equity-basedcrowd-funding)、回報眾籌(Reward-basedcrowd-funding)和捐贈眾籌(Donate-basedcrowd-funding)。債權(quán)眾籌，是投資者對項目或公司進行投資，獲得其一定比例的債權(quán)，以后獵取利息收益并收回本金，事實上質(zhì)即是“P2P網(wǎng)絡借貸”，目前在國內(nèi)進展的最多和最快，典型代表如第一P2P、有利網(wǎng)、陸金所、宜信、開鑫貸、積木盒子、拍拍貸、人人貸等。回報眾籌，是投資者對項目或公司進行投資，獲得產(chǎn)品或服務，如眾籌網(wǎng)、點名時刻、京東眾籌等。捐贈眾籌，是投資者對項目或公司進行無償捐贈，一般是慈善類，目前在我國進展的相對較為緩慢。而股權(quán)眾籌，是投資者對項目或公司進行投資，獲得一定比例的股權(quán)，如我國的天使匯、原始會、大伙兒投、36kr等。本文要緊關(guān)注我國股權(quán)眾籌的進展情況。一、股權(quán)眾籌在國內(nèi)的進展現(xiàn)狀在國外，天使時期股權(quán)眾籌差不多進展成為一個不錯的投資品類。如美國聞名股權(quán)眾籌網(wǎng)站W(wǎng)efunder的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2014年8月26日，Wefunder的注冊投資者達30861人，差不多累計實現(xiàn)向處于種子期的20家初創(chuàng)企業(yè)實現(xiàn)投資300萬美元，其投資組合的價值于2013年8月差不多超過5億美元。在國內(nèi)，股權(quán)眾籌的進展還存在流淌性差、沒有分紅、股權(quán)被稀釋、被投資企業(yè)經(jīng)營失敗等一系列問題。而且，由于國內(nèi)沒有股權(quán)眾籌的法律支持環(huán)境，股權(quán)眾籌平臺的進展受到較大限制，有許多平臺和項目“胎死腹中”。國內(nèi)目前對眾籌特不是股權(quán)眾籌的監(jiān)管問題上尚存在較大爭議，具體監(jiān)管措施尚不明朗，然而幸運的是監(jiān)管層表現(xiàn)出對股權(quán)眾籌的極大興趣，并多次表態(tài)可能會在監(jiān)管思路上采取鼓舞的態(tài)度。2014年6月，國內(nèi)證監(jiān)會主席肖鋼奔赴多地調(diào)研股權(quán)眾籌融資平臺的消息引起媒體和國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的廣泛關(guān)注。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍也曾表示，證監(jiān)會對股權(quán)眾籌行業(yè)進行了深入調(diào)研，對其監(jiān)管思路的總體要求是“鼓舞創(chuàng)新、防范風險、趨利避害、健康進展”。目前，證監(jiān)會正在充分借鑒境外監(jiān)管經(jīng)驗并結(jié)合調(diào)研情況的基礎上，抓緊研究制定眾籌融資的監(jiān)管規(guī)則。盡管存在諸多不利因素，但國內(nèi)股權(quán)眾籌取得的成績依舊令人眼前一亮。2013年11月1日，國內(nèi)中央電視臺《新聞聯(lián)播》頭條播報天使匯的情況，指出互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新正在改變產(chǎn)業(yè)形態(tài)，為投資者和創(chuàng)業(yè)者提供在線融資對接服務。依照清科集團公布的《2014年中國眾籌模式上半年運行統(tǒng)計分析報告》統(tǒng)計，2014年上半年，中國眾籌領(lǐng)域共發(fā)生融資事件1423起，募集資金1.88億。其中，股權(quán)類眾籌事件共430起，募集資金1.56億;獎勵類眾籌事件共993起，募集金額3228萬。股權(quán)類融資占募資資金總額的83%，市場潛力巨大。股權(quán)眾籌最大的特點是投資的回報通過股權(quán)的形式得以體現(xiàn)，風險比債權(quán)更高，適合初創(chuàng)企業(yè)的融資。股權(quán)眾籌本質(zhì)和上市公司首次公開募股(InitialPublicOfferings，簡稱IPO)相同，差不多上通過企業(yè)的股權(quán)進行融資，目前特指通過網(wǎng)絡在企業(yè)初創(chuàng)時期的私募股權(quán)投資，是風險投資(VentureCapital簡稱VC)的一種補充。二、國內(nèi)股權(quán)眾籌的“領(lǐng)投-跟投”模式與其商業(yè)合理性為了盡可能地規(guī)避現(xiàn)有的法律風險，目前國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺與其他類型眾籌平臺最大的區(qū)不在于操作模式——國內(nèi)股權(quán)眾籌目前多采納領(lǐng)投-跟投(LeadingInvestor+FollowingInvestor)模式，本文以國內(nèi)“天使匯”為例進行分析。(一)其他眾籌的操作流程如圖1所示，眾籌的參與主體要緊是左側(cè)的資金需求方，即發(fā)起人(Creater)，右側(cè)的資金富余方，投資人1(backer1)，投資人2(backer2)，……，投資人n(backern)。整個眾籌流程能夠分為四步：圖1其他眾籌的操作流程第一步是發(fā)起人在眾籌平臺上公布創(chuàng)意項目，投資人在平臺上選擇感興趣的創(chuàng)意項目，達到項目匹配的目的，如北京大學金融法研究中心2014年7月7日在眾籌網(wǎng)公布首嘗眾籌出版以“互聯(lián)網(wǎng)金融與法律”為主題的學術(shù)型?？督鹑诜ㄔ贰?總第89輯)的創(chuàng)意;第二步是發(fā)起人在眾籌平臺上設定籌資目標，投資人開始進行投資，達到籌集資金的目標，如此次《金融法苑》第89輯的籌資目標為在2014年8月20日前籌集20000元;第三步是決定該眾籌項目能否成功的關(guān)鍵，假如在2014年8月20日前，《金融法苑》第89輯在眾籌網(wǎng)上籌集到的資金未達到目標，即小于20000元，那么該次眾籌失敗，北京大學金融法研究中心撤回該融資項目，而差不多投資的投資人們則撤回差不多投入的資金，而假如在2014年8月20日前，《金融法苑》第89輯成功籌集到20000元，則該眾籌項目成功，北京大學金融法研究中心獲得融資，投資人確認投資;第四步，則是創(chuàng)意人獲得眾籌資金后，使用資金運營實施該項目，而投資人能夠監(jiān)管項目資金的使用情況，提供建議，并優(yōu)先獲得該項目產(chǎn)品，如在《金融法苑》第89輯的眾籌項目中，所有此次眾籌的參與者均可提早市場一個月獲得《金融法苑》?？?總第89輯)的優(yōu)先閱讀權(quán)，參與投稿的支持者們其作品將有機會編入《金融法苑》?？?總第89輯)，成為”中文社會科學引文索引”(CSSCI)文獻來源的貢獻者，投稿獲得錄用的作者還將獲得由北大法律信息網(wǎng)(北大法寶)提供的法學期刊庫(收錄《金融法苑》等101種期刊)一個季度的免費使用權(quán)(包含閱讀權(quán)和下載權(quán))。其中，第一至三步項目展示及前期溝通，投資意向要通過眾籌平臺(如上《金融法苑》第89輯的例子中的“眾籌網(wǎng)”)基于線上完成。待達成初步投資意向，達到可能的募集額度后，線上或者線下打款，簽約等后續(xù)處理等第四步在線下完成。(二)股權(quán)眾籌的商業(yè)模式1.股權(quán)眾籌的操作流程圖2：股權(quán)眾籌的操作流程(以大伙兒投為例)總結(jié)三家平臺的股權(quán)眾籌操作流程，差不多大同小異，大致能夠分為“投資者審核-眾籌項目審核–線上選擇線下撮合-確認投資”四個步驟，圖2是大伙兒投官方網(wǎng)站上提供的流程圖。對比其他眾籌，股權(quán)眾籌在操作流程上的最明顯區(qū)不在于，“領(lǐng)投-跟投”模式。國內(nèi)股權(quán)眾籌目前多采納領(lǐng)投-跟投(LeadingInvestor+FollowingInvestor)模式，相比與前文所述眾籌的一般操作模式，領(lǐng)投-跟投模式最大的特點是將投資者分為一般投資人和合規(guī)投資人，合規(guī)投資人中還分為對某個領(lǐng)域特不了解的專業(yè)投資人，以及相對而言專業(yè)方面差些、然而對風險操縱方面有豐富經(jīng)驗的投資人。領(lǐng)投確實是由專業(yè)投資者進行盡職調(diào)查，決定投資，其他人跟著投入資金，以私募基金、專門目的實體(SPV)有限合伙公司等方式(依照不同國家法律盡量簡化規(guī)避)共同完成資金募集。該種模式信息披露在網(wǎng)上進行，而資金的周轉(zhuǎn)部分在線上，但大部分依舊以線下為主。在一條龍服務中，假如相應的其他網(wǎng)絡沒有建立起來，將會存在信息不透明、中心化的現(xiàn)象，在地域、人才、法律、稅務、市場等方面都可能存在套利機會(Arbitrage)。(1)投資人為防范眾籌平臺風險，必須對投資人進行資格審查，獵取較詳細的真實信息，對個人和機構(gòu)設置自有資金數(shù)量、投資限額等門檻，以確保法律所限定的私募特性，面向特定投資人。股權(quán)眾籌平臺對注冊無限制，但要成為合格投資人，則要求具有較豐富的投資經(jīng)驗，比如天使匯、原始會都要求投資人在申請合格投資人過程中寫明過往的投資經(jīng)歷，并對投資的最低額度也會因項目不同而有所限制。注冊成為投資人的一般過程如下：1)網(wǎng)上初始注冊差不多信息，包括用戶名、郵箱、手機號，一般會通過驗證碼的方式進行驗證手機;2)提交進一步的身份信息，身份證件照片、名片照片等;3)綁定銀行卡，實現(xiàn)在線的充值支付;4)在線風險測評;(如浙里投)5)其他：一些平臺還會要求驗資，依照不同的資產(chǎn)情況，確定不同的投資限額。比如浙里投，一般驗證后的投資人，只能投資每年不超過5萬元，而假如賬戶資產(chǎn)在30萬以上，則每年股權(quán)眾籌的投資額度不受限制，能夠投資浙江股權(quán)中心各類權(quán)益類產(chǎn)品。未驗證的投資人一般只能查看差不多的項目信息，合格投資人才能夠查看項目全部信息，以及參加線下路演等活動，并進行投資。變成合格投資者后，投資人一般能夠進一步了解項目，能夠關(guān)注、約談項目發(fā)起人、查看只有合格投資人才能獵取的項目信息。對合格的項目，投資人能夠轉(zhuǎn)入資金賬戶到線上直接完成相應份額的投資，也能夠通過線下簽約再完成付款。多數(shù)平臺，如“天使匯”、“原始會”、“大伙兒投”等都設置領(lǐng)投人的角色，一般一個項目限定一個領(lǐng)投人。領(lǐng)投人一般需要履行的職責有：1)負責項目分析、盡職調(diào)查、項目估值議價、投后治理等事宜;2)向項目跟投人提供項目分析與盡職調(diào)查結(jié)論，關(guān)心創(chuàng)業(yè)者盡快實現(xiàn)項目成功融資;3)關(guān)心創(chuàng)業(yè)者維護協(xié)調(diào)好融資成功后的投資人關(guān)系;4)牽頭創(chuàng)立合伙制企業(yè)。關(guān)于領(lǐng)投人，眾籌平臺會有所限制，比如“大伙兒投”中，領(lǐng)投人對單個項目領(lǐng)投最低限額為項目融資額度的5%，最高是融資額度的50%;而項目發(fā)起人，會給領(lǐng)投人一定的獎勵激勵股。因為領(lǐng)投人承擔大量的項目調(diào)研工作，眾籌平臺都會對領(lǐng)投人進行資質(zhì)限制，“大伙兒投”為例，其對領(lǐng)投人的要求是需滿足以下任一條件：1)兩年以上天使基金、早期VC基金經(jīng)理級以上崗位從業(yè)經(jīng)驗;2)兩年以上創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(只限第一創(chuàng)始人經(jīng)驗);3)三年以上企業(yè)總監(jiān)級以上崗位工作經(jīng)驗;4)五年以上企業(yè)經(jīng)理級崗位工作經(jīng)驗;5)兩年以上天使投資案例。領(lǐng)投人申請人提交相關(guān)申請資料，由眾籌平臺調(diào)查認證后具備領(lǐng)投人資格。股權(quán)眾籌的回報是融資項目或企業(yè)的股權(quán)，投資人能夠通過資本市場轉(zhuǎn)讓該股權(quán)獲得現(xiàn)金收益。(2)融資項目和發(fā)起人股權(quán)眾籌平臺一般會依照自身定位，對融資項目設定一定門檻和要求，具體體現(xiàn)在如下幾個方面：在類型要求上，如人人投定位于店鋪(餐廳、美容院等)的眾籌融資;36kr、天使匯定位于TMT類的科技創(chuàng)新項目。在發(fā)起人要求上，不同平臺會對發(fā)起人的背景、現(xiàn)狀方面進行審核，并具體限制。比如“大伙兒投”對項目發(fā)起人做如下限制：①不能夠兼職創(chuàng)業(yè);②自身必須投資項目;③不能夠同時進行多個項目的創(chuàng)業(yè);④必須差不多實施項目，而非只是不成熟的方法;⑤必須草擬詳細的融資規(guī)劃;在融資額度上，限制在平臺上進行融資的總額度，一般在500萬元以下。(3)項目的發(fā)起發(fā)起流程眾籌平臺規(guī)定中，融資項目和發(fā)起人的注冊過程相對嚴格，以確保項目信息的真實可靠，防止詐騙風險。項目及發(fā)起人線上操作的一般流程：1)網(wǎng)上注冊;2)提交身份驗證;3)填寫項目信息：①項目差不多信息，做什么，創(chuàng)意要點等;②項目團隊信息，包括工作經(jīng)歷、教育背景、過往創(chuàng)業(yè)情況等;③項目建議書：項目介紹、目標客戶、客戶困擾及需求定位、產(chǎn)品或者模式滿足客戶需求的講明描述、項目盈利模式講明、市場要緊同業(yè)或競爭對手概述、項目要緊核心競爭力講明等;④項目視頻圖片展示信息;⑤項目歷程，要緊事件;4)完善融資打算信息：①資金用途及使用打算;②過往融資經(jīng)歷。項目發(fā)起人通過線上初審后，同意眾籌平臺對容易項目的盡職調(diào)查，審核完畢后，項目在線上展示。項目發(fā)起人需要應對投資人的詢問和約談，并通過平臺組織的線下路演、推舉等活動進一步增進投資人和發(fā)起人的相互了解，最終促成項目融資成功。2.股權(quán)眾籌模式的商業(yè)合理性國內(nèi)股權(quán)眾籌行業(yè)采納“領(lǐng)投-跟投”模式背后，具有其適應中國市場具體情況的商業(yè)合理性。首先是擴大投資群體。股權(quán)眾籌最大的特點是投資的回報通過股權(quán)的形式得以體現(xiàn)，風險比債權(quán)更高，適合初創(chuàng)企業(yè)的融資。股權(quán)眾籌本質(zhì)和上市公司首次公開募股相同，差不多上通過企業(yè)的股權(quán)進行融資。由于股權(quán)眾籌的風險比一般眾籌更高，就要求投資者需要更高的專業(yè)能力，然而通過設置“領(lǐng)投人”那個專業(yè)的投資人，能夠把更多沒有專業(yè)能力但又資金和投資意愿的人拉進來，如此就能實現(xiàn)匯聚更多的投資力量。同時，在投資過程中和投資后的治理中，也有“領(lǐng)投人”如此一個總執(zhí)行人的角色進入項目公司董事會行使項目決策與監(jiān)督權(quán)力。搶占據(jù)投人資源。2014年以來眾籌平臺的數(shù)量明顯上升，百度、阿里巴巴、騰訊等巨頭也開始加入該領(lǐng)域，重現(xiàn)前幾年“千團大戰(zhàn)”的情景。能夠可能，以后的競爭將會異常慘烈，要想突出重圍，眾籌平臺必須具備自己的核心競爭優(yōu)勢，而一批有經(jīng)驗有風險承受能力的“領(lǐng)投人”資源絕對是各大股權(quán)眾籌平臺首先爭先搶奪的重要資源。競爭的加劇，也使得行業(yè)參與者開始調(diào)整，一些平臺從綜合眾籌逐步轉(zhuǎn)入垂直細分領(lǐng)域?qū)で髾C會，做大做強。如人人投定位于店鋪(餐廳、美容院等)的眾籌融資;36kr、天使匯定位于TMT類的科技創(chuàng)新項目。因此在以后，眾籌平臺進展自身特色，專注某個垂直細分領(lǐng)域?qū)⑹勤厔?。而通過在各具平臺特色的垂直細分市場，吸引一批在某個領(lǐng)域具有豐富經(jīng)驗和號召力的名牌“領(lǐng)投人”也是提高平臺在某領(lǐng)域知名度和投資人資源的重要方式。目前股權(quán)眾籌行業(yè)處于起步進展時期，整個市場還屬于培育期，市場規(guī)模有限。原始會、天使匯等先期平臺差不多占據(jù)了要緊的市場份額，后來者介入難度專門大。報告顯示，在國內(nèi)15家股權(quán)眾籌平臺中，原始會上半年共募集約1.2億元，行業(yè)排名第一。而實際上2014年上半年，國內(nèi)股權(quán)類眾籌事件共430起，募集資金1.56億。原始會、天使匯、大伙兒投三家平臺目前的成功，離不開其積存的優(yōu)秀“領(lǐng)投人”們的貢獻，而這批“領(lǐng)投人”資源將使它們的馬太效應愈發(fā)凸顯。表22014年上半年國內(nèi)三大股權(quán)眾籌平臺募集金額情況三、國內(nèi)股權(quán)眾籌模式的法律分析國內(nèi)股權(quán)眾籌盡管具有特不寬敞的前景和進展空間，然而同時也存在專門多問題，尤其是法律風險。股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種類型，與其他互聯(lián)網(wǎng)金融模式相比，其法律風險最為突出和明顯，因此從某種程度講，股權(quán)眾籌的最大風險確實是法律風險。那么，如何避開這些可能存在的法律風險呢?尤其是最近出臺的一些相關(guān)法規(guī)政策對眾籌必定會產(chǎn)生一些阻礙，比如，2014年3月31日最高人民法院、最高人民檢察院及公安部聯(lián)合下發(fā)的關(guān)于非法集資有關(guān)問題的指導意見，2014年4月21日六部委聯(lián)席會議關(guān)于打擊非法集資類犯罪的意見，都勢必對眾籌產(chǎn)生一定的消極阻礙，使社會民眾感受眾籌可能會涉嫌非法集資問題而心存疑慮。股權(quán)類眾籌目前是法律風險最大的一類眾籌，也是以后進展空間最大的一類眾籌模式。面臨兩方面法律風險：刑事法律風險——非法證券類犯罪，歸屬公檢法受理管轄;非刑事法律風險——非法證券行政違法行為，歸屬證券監(jiān)管機構(gòu)受理管轄。目前在國內(nèi)股權(quán)眾籌模式中普遍采納的“領(lǐng)投-跟投”模式中，存在的法律風險要緊存在于合格投資者的審核、與非法集資的界限、領(lǐng)投人的角色。(一)合格投資者的審核在實際操作中，股權(quán)眾籌平臺關(guān)于投資者的審核程度各不相同。原始會和天使匯對投資者的要求較高，審核也較為嚴格，而大伙兒投則更接近“眾籌”對公眾的定位，要求和審核都相對較為寬松。將不具備相應風險推斷力和風險承擔能力的投資者納入股權(quán)眾籌這一風險相對較高的投資中，可能會對各方都產(chǎn)生不利的后果。首先是投資者本身。參考中國人民銀行頒布的《關(guān)于取締非法金融機構(gòu)和非法金融業(yè)務活動中有關(guān)問題的通知》中的對“非法集資”的定義，“非法集資是指單位或者個人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或其他債券憑證的方式向社會公眾募集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實務及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為?！辈粎^(qū)分投資風險推斷能力和風險承擔能力，向?qū)挸ǖ纳鐣娔技Y金，是我國嚴令禁止、嚴厲打擊的非法集資行為。假如不對投資者做好審核，將不符合條件的投資者納入股權(quán)眾籌平臺，無疑將使其承受其不能預期和承載的風險。其次是初創(chuàng)企業(yè)。參與股權(quán)眾籌的企業(yè)多是尚處于“搖籃期”的初創(chuàng)企業(yè)。為了吸引投資，初創(chuàng)企業(yè)會將企業(yè)的項目創(chuàng)意和構(gòu)想、商業(yè)企劃書、運營概況等企業(yè)相關(guān)情況放到平臺上公投資者查閱和選擇。然而在吸引投資的同時，初創(chuàng)企業(yè)也面臨可能會泄露自身商業(yè)秘密的風險，假如被不有用心的投資者竊取挪作他用，將會對初創(chuàng)企業(yè)造成特不大的損害。因此，投資者審核也是對初創(chuàng)企業(yè)愛護的客觀要求。最后是眾籌平臺本身。假如平臺充斥的是不具備投資能力的投資者，不能關(guān)心初創(chuàng)企業(yè)獲得投資，反而會泄露企業(yè)的商業(yè)秘密，如此的平臺只會讓經(jīng)驗豐富的優(yōu)秀投資人和具備進展?jié)摿Φ膬?yōu)秀初創(chuàng)企業(yè)遠離。因此，做好投資者審核也是股權(quán)眾籌平臺實現(xiàn)長遠進展的必定選擇。那么，股權(quán)眾籌平臺到底應當如何進行投資者的審核呢?在那個地點能夠借鑒《中華人民共和國證券投資基金法》(2013年6月1日起施行)第八十八條中對非公開募集基金中合格投資者的要求?；鸱▽细裢顿Y者的總體描述是“達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，同時具備相應的風險識不和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人?！痹摋l款對合格投資者限定了收入要求、風險識不和風險承擔能力的要求和認購金額三個方面的要求。股權(quán)眾籌平臺能夠?qū)ν顿Y者的收入設置門檻，排除風險承受能力太低的投資人，而風險識不和風險承擔能力要求能夠考慮投資者所從事的行業(yè)以及投資經(jīng)歷，是否對企業(yè)所從事的領(lǐng)域有一定的經(jīng)驗，是否有過類似的風險較高的股權(quán)投資經(jīng)歷。而認購金額要緊是為了防止一個項目的投資者過多，違背我國法律對不向超過200個特定對象發(fā)行股份的要求。(二)與非法集資的界限我國《證券法》第10條規(guī)定：“未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：1.向不特定對象發(fā)行證券的;2.向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的;3.法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采納廣告、公開勸誘和變形公開的方式?！惫蓹?quán)眾籌是借助網(wǎng)絡平臺買賣股份實現(xiàn)投融資，在實質(zhì)上性質(zhì)類似發(fā)行證券。首先，“不特定”問題。一般認為，那個“不特定”要緊是為了強調(diào)該群體范圍的廣泛性，其犯罪對象處于一個隨時可能增加或減少的狀態(tài)。因為股權(quán)眾籌平臺采納的網(wǎng)絡具有開放性，必定決定了在最開始確信是不特定的。因此，現(xiàn)實的操作中，眾籌平臺一般會通過實名認證、提交資質(zhì)證明等方式將這種不特定轉(zhuǎn)化為特定。但事實上，何為“不特定”本身就具有專門大的爭議，因為實質(zhì)上任何群體都能夠是“特定的”。比如有學者指出，特定不特定，只是一個相對的講法。對特定依舊不特定的考量，往往著重于交易對象是否為事前依照某一標準能否限定的群體。這種限定群體的標準，實質(zhì)上不管群體的大小、多寡，差不多上能夠找的到的。一個極端的例子確實是“地球人”，這也是一個限定群體的標準，但實質(zhì)上任何人都符合這一標準，顯然沒有任何意義。而200人的人數(shù)限制事實上相對容易操作。如“大伙兒投”就明確規(guī)定項目中的領(lǐng)投人和跟投人的最低投資額度分不為項目融資額度的5%和2.5%，如此就嚴格限制了參與單個眾籌的人數(shù)，其累計人數(shù)不可能超過200人。股權(quán)眾籌模式的出現(xiàn)沖擊了傳統(tǒng)的“公募”與“私募”的劃分界限，也使得“非法集資”風險成為股權(quán)眾籌的最要緊風險之一。我國法律對市場籌資行為不管是在籌資人數(shù)，依舊籌資條件，都有嚴格的規(guī)定。股權(quán)眾籌，因為依托互聯(lián)網(wǎng)這一傳播成本極低且傳播速度極快的平臺，人數(shù)和數(shù)額都極容易觸及法律所嚴令禁止的“紅線”。非法集資中“社會公眾”的核心和本質(zhì)應該是愛護投資者，特不是愛護那些經(jīng)濟并不富裕，被高利誘惑或親友鼓動將“血汗鈔票”、“救命鈔票”投入其中而血本無歸的微小投資者。因此，有學者指出，應將投資者的身份和資質(zhì)作為界定非法集資公開性最為重要的標準之一。認為富有經(jīng)驗的投資者能夠自己愛護自己，不需要法律再給予特不愛護。如借鑒美國《證券法》中的“獲許投資者”(accreditedinvestor)、《證券交易法》中的“合格投資者”(qualifiedinvestor)、《投資公司法》中的“合格購買者”(qualifiedpurchaser)中依照投資經(jīng)驗、專門關(guān)系、財寶標準三個標準限定交易對手范圍的做法。因而，從那個角度，非法集資法律風險的規(guī)避，亦能夠通過前述加強對合格投資者的審核工作實現(xiàn)。(三)“領(lǐng)投人”準入機制國內(nèi)股權(quán)眾籌“領(lǐng)投-跟投”的實際操作方法，在商業(yè)模式上實際是領(lǐng)投人與跟投人設立了一個有限合伙，領(lǐng)投人是一般合伙人，跟投人是有限合伙人。這種安排首先能夠有效地減少公司的股東人數(shù)，幸免觸及法律200人的投資人人數(shù)限制。在商業(yè)上，也能夠?qū)ｉT好地擴大投資者群體，使沒有相關(guān)領(lǐng)域豐富經(jīng)驗的投資者因為相信領(lǐng)投人的專業(yè)能力而進行跟投。另一方面也由領(lǐng)投人承擔大量的項目調(diào)研工作和后期項目實施監(jiān)督工作，這極大地點便了平臺的資本運作?！邦I(lǐng)投-跟投”模式可謂是一舉多得?！邦I(lǐng)投人”一般需要履行的職責有：1)負責項目分析、盡職調(diào)查、項目估值議價、投后治理等事宜;2)向項目跟投人提供項目分析與盡職調(diào)查結(jié)論，關(guān)心創(chuàng)業(yè)者盡快實現(xiàn)項目成功融資;3)關(guān)心創(chuàng)業(yè)者維護協(xié)調(diào)好融資成功后的投資人關(guān)系;4)牽頭創(chuàng)立合伙制企業(yè)。從法律角度分析，國內(nèi)的股權(quán)眾籌特不類似于私募股權(quán)投資基金，平臺上的“領(lǐng)投人”承擔前期項目調(diào)研工作和后期項目實施監(jiān)督工作，并向“跟投人”實際提供了投資建議，這在專門大程度上差不多承擔了基金治理人的功能。一般認為，私募股權(quán)投資基金的隱秘性不應成為弱化其監(jiān)管的理由，寬松監(jiān)管必定誘發(fā)非法集資，將私募股權(quán)投資基金納入法律規(guī)制勢在必行。有學者提出在私募股權(quán)投資基金主體四元結(jié)構(gòu)：投資人、發(fā)起人、治理人、托管人的法律關(guān)系中，因各自角色與功能定位，天然地決定了基金治理人在基金運營中的主導地位與核心功能，因此規(guī)制基金治理人是監(jiān)管基金的要害所在。美國證券法教父路易斯·羅思(LouisLoss)教授觀看美國資本市場的經(jīng)驗教訓之后，一語中的地指出：基金治理人規(guī)制是基金監(jiān)管提綱挈領(lǐng)的把手。領(lǐng)投人既然實際上承擔了基金治理人的功能，是否需要受到《證券投資基金法》的管轄同時去中國證監(jiān)會登記備案呢?這一點從目前來看并不明確。我國2012年修改的《證券投資基金法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，公開或者非公開募集資金設立證券投資基金(以下簡稱基金)，由基金治理人治理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進行證券投資活動，適用本法?！钡诰攀鍡l第二款又對此處的“證券投資”進行了解釋：“非公開募集基金財產(chǎn)的證券投資，包括買賣公開發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國務院證券監(jiān)督治理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。”一般認為，只有買賣公開發(fā)行的股份公司股票的非公開募集基金才對證券市場、公眾利益產(chǎn)生阻礙，如此的活動才應該受到基金法的規(guī)范。而關(guān)于股權(quán)眾籌的領(lǐng)投人而言，其匯合資金所投資的對象多是出于企業(yè)起步時期的初創(chuàng)企業(yè)，即使規(guī)模稍大，但也遠不是公開發(fā)行的股份公司。因此從那個角度，領(lǐng)投人匯合資金的行為大概不受基金法的規(guī)制。但依照中國證券監(jiān)督治理委員會于2014年8月21日正式公布施行的《私募投資基金監(jiān)督治理暫行方法》(以下簡稱《方法》)第二條規(guī)定：“本方法所稱私募投資基金(以下簡稱私募基金)，是指在中華人民共和國境內(nèi)，以非公開方式向投資者募集資金設立的投資基金。私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。非公開募集資金，以進行投資活動為目的設立的公司或者合伙企業(yè)，資產(chǎn)由基金治理人或者一般合伙人治理的，其登記備案、資金募集和投資運作適用本方法。證券公司、基金治理公司、期貨公司及其子公司從事私募基金業(yè)務適用本方法，其他法律法規(guī)和中國證券監(jiān)督治理委員會有關(guān)規(guī)定對上述機構(gòu)從事私募基金業(yè)務另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。”依照本條對“私募投資基金”的定義，股權(quán)眾籌在資金募集、投資運營等方面都符合私募投資基金的屬性，應當履行該《方法》規(guī)定的義務。該《方法》明確規(guī)定了各類私募基金治理人、私募基金的登記備案義務，限定私募基金治理人資金募集的對象、宣傳方式，明確私募基金治理人在基金資金募集、注冊治理、登記備案、信息披露、監(jiān)督治理等多方面義務。在股權(quán)眾籌的“領(lǐng)投-跟投”模式中，“領(lǐng)投人”在事實上就承擔了基金治理人的功能，并成立了有限合伙企業(yè)來匯合資金進行投資，因而，看起來這種模式應該受到本《方法》的管轄，領(lǐng)投人應當履行《方法》中規(guī)定的基金治理人在基金