【簡化版】第一章金融市場的理論前提儲蓄-投資轉(zhuǎn)換機(jī)制

2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia1第一章金融市場的理論前提：儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制第一節(jié)儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制概述第二節(jié)中國S-I轉(zhuǎn)化機(jī)制的具體分析2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia2第一節(jié)儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制概述一、國民經(jīng)濟(jì)中的儲蓄與投資開放經(jīng)濟(jì)條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式：

C+S+T+M=C+I+G+X（S-I）+（T-G）=X-M例:2005年中國國內(nèi)儲蓄占GDP比率為48.1%，國內(nèi)投資占GDP比率為42.6%，自然形成了占GDP5.5%的商品和服務(wù)凈出口。經(jīng)常賬戶順差占GDP的比率連續(xù)上升，被解讀為國內(nèi)儲蓄率與國內(nèi)投資率的缺口進(jìn)一步拉大。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia3一、國民經(jīng)濟(jì)中的儲蓄與投資（一）儲蓄[社會資本的聚集和形成過程]1.居民儲蓄S=Y-C勞動收入+財產(chǎn)收入+轉(zhuǎn)移收入2.企業(yè)儲蓄[留存的未分配利潤]3.政府儲蓄：政府可支配收入減去政府消費(fèi)。政府支出分為政府消費(fèi)[包括政府行政性支出，以及政府對教育、醫(yī)療、社會保障等社會性公共產(chǎn)品的開支等]政府投資[包括政府的實(shí)體投資或通過國有企業(yè)的投資]4.國外儲蓄M-X2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia41978年以來中國經(jīng)濟(jì)總量的飛速增長2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia52021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia6中國居民消費(fèi)不及美國1/6

現(xiàn)代快報2009-12-03A22據(jù)新華社消息國家統(tǒng)計局國民經(jīng)濟(jì)核算司司長彭志龍解讀中國消費(fèi)2008年中國居民消費(fèi)扣除價格變動影響后比1978年擴(kuò)大11倍，年均增長8.8%，滯后于同期GDP9.8%的速度。2008年，中國居民消費(fèi)占GDP比重為35.3%，美國為70.1%，印度為54.7%2008年，中國居民消費(fèi)相當(dāng)于美國的15.4%。食品仍是中國居民消費(fèi)的主要部分。2008年，食品消費(fèi)占居民消費(fèi)的33.1%（美國為6%）服務(wù)性消費(fèi)占比偏低。2008年中國為40.1%，美國為66.4%2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia7中國人為何不敢消費(fèi)

中國商務(wù)部日前公布的前三季度商品市場運(yùn)行情況顯示：居民消費(fèi)價格漲幅9月回落到0.9%，達(dá)到2003年8月以來最低水平；而與此同時，今年前9個月城鄉(xiāng)居民已經(jīng)增加存款1.68萬億元，居民儲蓄率已高達(dá)46%。中國人并非有錢不會花，說到底是“無錢消費(fèi)”、“不敢消費(fèi)”、“不忍消費(fèi)”。

◆貧富差距過大

◆后顧之憂太多住房、教育、醫(yī)療等

◆漲價困擾百姓水費(fèi)、電費(fèi)、煤氣費(fèi)，房價……中國的”新三座大山”：教育改革產(chǎn)業(yè)化---教改把家里二老逼瘋醫(yī)療體制商業(yè)化---醫(yī)改提前給你送終房地產(chǎn)業(yè)商品化---房改把百姓腰包掏空！

2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia82021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia9一、國民經(jīng)濟(jì)中的儲蓄與投資（二）投資——（廣義）凡是為了獲取未來收益為目的而預(yù)先墊付實(shí)物或貨幣的行為和過程都是投資。包括實(shí)物投資和金融投資

——為獲得資本品而進(jìn)行的資金運(yùn)用1．居民投資——資本性項目投資[住宅]2．企業(yè)投資——固定資產(chǎn)投資+存貨投資3．政府投資——基礎(chǔ)設(shè)施、社會公益項目2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia10（三）投資與儲蓄的總量關(guān)系1.宏觀層次2.微觀層次

單純的高儲蓄并不能保證高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長,由此提出了S-I的轉(zhuǎn)化機(jī)制問題。合理的金融制度的一個重要標(biāo)志:——能有效動員社會儲蓄，在此基礎(chǔ)上促進(jìn)S-I轉(zhuǎn)化率的提高，從而促進(jìn)有效實(shí)質(zhì)資本的形成。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia11十項措施4萬億元擴(kuò)大內(nèi)需新華社2008年11月9日電溫家寶主持國務(wù)院常務(wù)會議今年增加投資1000億元，到后年年底投資達(dá)4萬億元采取積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)?？刂茖?shí)施增值稅轉(zhuǎn)型改革，給企業(yè)減負(fù)1200億元提高城鄉(xiāng)居民收入水平和低收入者保障水平加快地震災(zāi)區(qū)災(zāi)后重建工作……2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia12（一）直接方式（內(nèi)源融資）儲蓄者與投資者二位一體二、儲蓄-投資轉(zhuǎn)化的基本方式思考：這種方式在中國的生命力2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia13二、儲蓄-投資轉(zhuǎn)化的基本方式（二）間接方式（外源融資）1渠道：●財政●金融——效益原則2金融市場上的資金融通方式：（1）直接融資（2）間接融資思考：中國究竟應(yīng)以直接融資還是間接融資為主？優(yōu)點(diǎn)何在？2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia14第二節(jié)中國S-I轉(zhuǎn)化機(jī)制的具體分析一、1978-1995年收入流程變化的新特點(diǎn)（一）國民收入流程的主體結(jié)構(gòu)由政府主體向居民主體轉(zhuǎn)移2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia15改革初期三大經(jīng)濟(jì)主體收入流程結(jié)構(gòu)變動表（%）

年份最終可支配收入國民儲蓄政府企業(yè)居民政府企業(yè)居民197831.619.149.348.136.915.0198018.712.169.232.136.631.3198515.310.873.918.931.050.1199012.514.072.07.027.066.0199511.821.067.25.025.070.02021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia16

居民收入主要源于非借貸收入;居民儲蓄存款飛速增加,但分布極不均衡;職工隱性失業(yè)率高,社會保障體制改革滯后居民消費(fèi)恩格爾系數(shù)居高不下[1]居民收入及儲蓄增長情況成為影響資金形成和經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的決定性因素；[2]居民儲蓄的增長為直接融資和間接融資的發(fā)展提供了廣闊空間；[3]居民部門的金融否決權(quán)開始具有重大影響。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia17（二）財政收入與國民收入非同步增長,財政赤字呈長期性、連續(xù)性和擴(kuò)大性態(tài)勢年份197819801985199019952001財政收入億元（1）1132.261159.932004.822937.101338016371財政支出億元（2）1122.091228.832004.253083.596823.7218844GDP億元（3）3588.144708527.417681.358478.195933（1）/（3）[%]31.5625.9523.5116.6110.6717.07預(yù)算外資金快速增長，形成社會總資金“一多二散”的局面。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia18（三）企業(yè)國有企業(yè)資金利潤率不斷下降,虧損面擴(kuò)大;企業(yè)經(jīng)營資金對銀行依賴程度越來越高,資產(chǎn)負(fù)債率提高;企業(yè)人均留利與人均固定資產(chǎn)相關(guān)程度低,內(nèi)源融資抽空,企業(yè)自我發(fā)展成為空白;非國有經(jīng)濟(jì)對國民產(chǎn)值貢獻(xiàn)率超過國有經(jīng)濟(jì)。（四）銀行居民是最大債權(quán)人,企業(yè)為最大債務(wù)人,在硬負(fù)債和軟資產(chǎn)兩方面形成雙重擴(kuò)張,雙重風(fēng)險。（五）利率彈性利率調(diào)整對儲蓄、投資和貨幣市場的彈性功能非常微弱。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia19補(bǔ)充：中國的國有企業(yè)制度變遷1949年開始私有經(jīng)濟(jì)和買辦資本國有和集體化改制；1978年開始的擴(kuò)權(quán)讓利為重點(diǎn),實(shí)行企業(yè)利潤留成制度,調(diào)整國家與企業(yè)的利益分配關(guān)系的改革；1984年開始的以承包經(jīng)營責(zé)任制為重點(diǎn)；企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)適當(dāng)分離的改革。1992年開始以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為重點(diǎn),轉(zhuǎn)化企業(yè)經(jīng)營機(jī)制,探索公有制的多種有效實(shí)現(xiàn)形式的改革；2002年開始的以深化國有資產(chǎn)管理體制改革為重點(diǎn),實(shí)行政資分開,推進(jìn)企業(yè)體制、技術(shù)和管理創(chuàng)新的改革。2003年,國務(wù)院國資委成立,國企改革進(jìn)入深水區(qū)2005年2月25日國務(wù)院發(fā)布“非公36條”。這是建國后第一次以中央政府名義發(fā)布鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策性文件非公36條的具體落實(shí)政策遲遲沒有出臺,4年多時光在務(wù)虛中流走2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia20二、固定資產(chǎn)投資格局的變化1.隨著財政的“相對貧困化”,以財政為主的投融資格局發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變;2.銀行貸款取代了財政的地位;3.自籌資金在全社會投資資金來源中的比重有所下降,但一直居主導(dǎo)地位.自籌資金——預(yù)算外資金、企業(yè)稅后利潤、折舊、城鄉(xiāng)居民個人投資、“定向募集公司”發(fā)行股票、借用外資、攤派集資等……4.資金多樣化趨勢顯著，外資地位越來越突出。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia21結(jié)論：

利益主體越來越明確，儲蓄與投資分離程度越來越高，居民成為收入流程中的儲蓄主體，企業(yè)為投資主體，銀行中介越來越強(qiáng)，風(fēng)險越來越大。[居民高債權(quán)，企業(yè)高債務(wù)，銀行主導(dǎo)]金融資源配置越來越需要市場融資機(jī)制。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia22三、近年來的新變化居民儲蓄占國內(nèi)儲蓄比率不斷下降，而政府儲蓄和企業(yè)儲蓄占國內(nèi)儲蓄的比率不斷上升。根據(jù)世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kuijs估算，2003年中國的居民儲蓄、政府儲蓄和企業(yè)儲蓄各自占GDP的比例分別為16.6%、7.0%和18.9%。中國國內(nèi)儲蓄居高不下的原因不僅在于居民儲蓄率過高，也在于政府儲蓄和企業(yè)儲蓄的迅速增長。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia232009年財政收入68477億元，比上年增加7147億元，增長11.7％；其中稅收收入59515億元，增加5291億元，增長9.8％。

2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia24“國進(jìn)民退”正在進(jìn)行時？中國是以所有制性質(zhì)來分配公共資源和政策資源的國家在金融業(yè)、重化工業(yè)、航空業(yè)、傳媒業(yè)等眾多領(lǐng)域，民營資本還是不得其門而入。十大產(chǎn)業(yè)振興計劃的出臺，“國進(jìn)民退”成為浪潮航空業(yè)，民營企業(yè)幾乎全軍覆滅：川航并購了鷹聯(lián)航空，奧凱已經(jīng)停航，中航試圖收購的東星航空命運(yùn)未卜。在民營資本異軍突起的鋼鐵業(yè)，寶鋼集團(tuán)收購了寧波鋼鐵，山東鋼鐵集團(tuán)招安了日照鋼鐵。馮侖：面對國有資本，民營資本只有始終堅持合作而不競爭、補(bǔ)充而不替代、附屬而不僭越的立場，才能進(jìn)退裕如，持續(xù)發(fā)展原因：中國的資本管制避免了金融危機(jī)的傳染并慶幸金融機(jī)構(gòu)國有化所構(gòu)成的防護(hù)，這讓中國的政府部門重新迷信國有化與管制。思考：是否如此？2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia25中國金融體制改革大致經(jīng)歷的幾個階段：1979~1984——突破單一國家銀行體系的起步階段，打破傳統(tǒng)體系“大一統(tǒng)”的組織結(jié)構(gòu)，建立了二級銀行制度的框架。1984~1990傳統(tǒng)的金融體系受到最初沖擊1991~1993證券市場開始迅速發(fā)展1994~1996中國現(xiàn)代金融體系框架雛形形成1997年后市場金融框架調(diào)整、充實(shí)階段2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia26金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化●1986年第一家股份制商業(yè)銀行交通銀行重新營業(yè)●1987年第一家由企業(yè)集團(tuán)發(fā)起設(shè)立的銀行中信實(shí)業(yè)銀行成立●1987年第一家區(qū)域性商業(yè)銀行深圳發(fā)展銀行開始營業(yè)●1990年代末，百余城市進(jìn)行組建城市商業(yè)銀行的實(shí)驗●成立投資信托類的金融機(jī)構(gòu)●農(nóng)村信用合作社和城市信用合作社的發(fā)展●在華外資金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展——2001年12月11日，加入WTO，承諾5年后取消地域限制●政策性銀行2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia27制度經(jīng)濟(jì)學(xué)入門推薦書目張宇燕．經(jīng)濟(jì)發(fā)展與制度選擇［M］．北京：中國人民大學(xué)出版社，1992諾斯.道格拉斯．經(jīng)濟(jì)史上的結(jié)構(gòu)與變遷［M］．北京：商務(wù)印書館，1992青木昌彥．比較制度分析［M］．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2001柯武剛、史漫飛．制度經(jīng)濟(jì)學(xué)：社會秩序與公共政策［M］．北京：商務(wù)印書館，2002張五常.經(jīng)濟(jì)解釋［M］．北京：商務(wù)印書館,20002021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia28五、從理論到現(xiàn)實(shí)：孫大午事件分析孫大午，河北大午集團(tuán)有限公司董事長

1954年出生在河北徐水縣高林村鎮(zhèn)郎五莊村1971年-1978年6月在山西臨汾某部服役。1979年-1989年徐水縣農(nóng)行工作。1989年，下海創(chuàng)辦大午農(nóng)牧集團(tuán)有限公司。1978年-1982年進(jìn)修語言文學(xué)自修大學(xué)；1984-1986年自修河北政法函授。1996年6月被河北省人民政府授予“河北省養(yǎng)雞壯元”，1995年，當(dāng)選保定市人大代表；1996年8月，當(dāng)選保定市禽蛋產(chǎn)業(yè)聯(lián)合會理事長；1996年9月20日，被授予1996年度保定捐資助教先進(jìn)個人榮譽(yù)稱號；2001年兼任大午學(xué)校校長；2002年10月被中國農(nóng)業(yè)大學(xué)農(nóng)民問題研究所聘請為高級研究員。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia29胡星斗：理想主義的困境總的感覺，孫大午不是一個合格的企業(yè)家，也不是八面玲瓏、四處討好的某種“社會活動家”，而是地地道道的社會理想家，是不識時務(wù)的理想主義者。他搞企業(yè)，卻不務(wù)正業(yè)，辦起了免費(fèi)的農(nóng)民技校、賠錢的中學(xué)，還收養(yǎng)了許多孤兒，似乎想當(dāng)慈善家。近年來，他干脆不管企業(yè)的經(jīng)營，只擔(dān)任大午中學(xué)的校長。孫大午雖然身處魚目混珠的商場，卻堅守“眾人皆濁我獨(dú)清”。他不愿賄賂，不給回扣，痛斥權(quán)錢交易，不屑于紅頂商人胡雪巖之流。可是，“讒士高張，瓦釜雷鳴”，他幾乎是在孤身與整個社會作對，唐吉珂德式的風(fēng)格也就決定了他的悲劇命運(yùn)。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia30他喜歡從事“社會活動”，但不愿與官員往來，只喜歡結(jié)交學(xué)者。他的理想主義：“不以贏利為目的，而以發(fā)展為目標(biāo)，以共同富裕為歸宿”，“以傳統(tǒng)的儒家思想、資本主義法治思想、社會主義共同富裕思想的三者結(jié)合作為治廠思想”；“私營企業(yè)不姓私”，“天下為公，有德者居之”，“有權(quán)有錢，只能體現(xiàn)人生富貴，不能體現(xiàn)人生價值。體現(xiàn)人生價值的是勞動、是知識、是奉獻(xiàn)”一頭栽進(jìn)了理想主義的泥坑，不僅嘴上這樣說說，還傻呼呼地照做，散盡千萬家財，幫助鄉(xiāng)親們“共同富?！??！耙粋€人沒有信仰，會導(dǎo)致道德低下，不擇手段，為所欲為；一個民族沒有信仰，會導(dǎo)致人心混亂，廉恥顛倒”。但他的理想主義注定是要失敗的。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia312003年5月27日，因“非法吸收公眾存款罪”，孫大午兄弟3人及其20多名企業(yè)高管全部被關(guān)進(jìn)了監(jiān)獄，同年11月1日，案子平息，孫大午出獄。

道德法律金融輿論孫大午常說：“我不是一個可喜可賀的人物，而是可悲可嘆的人物”，一語成讖。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia32第三節(jié)市場金融主導(dǎo)型S-I轉(zhuǎn)化機(jī)制一、理論基礎(chǔ)

市場金融主導(dǎo)型S-I轉(zhuǎn)化機(jī)制不僅是邏輯推導(dǎo)的必然，而且是市場經(jīng)濟(jì)中金融發(fā)展的歷史趨勢。內(nèi)源融資為主銀行融資主導(dǎo)市場主導(dǎo)型案例分析：宜興私營中小企業(yè)融資問題調(diào)查2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia33信息不對稱下中小企業(yè)融資決策行為探討

主要觀點(diǎn)南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

周彩霞

華東師范大學(xué)

邵秋萍

資本市場基于長期的信息不完全而自發(fā)演進(jìn)形成資本市場的層級結(jié)構(gòu)，自下而上依次為“小范圍民間資本市場—地區(qū)資本市場—全國資本市場—國際資本市場”，在地理意義上形成按融資規(guī)模由小到大向外擴(kuò)展的倒金字塔式的空間結(jié)構(gòu)。

證券市場導(dǎo)報2004（5）證券時報2004-06-27

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全景網(wǎng)絡(luò)有限公司版權(quán)所有2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia34資本市場層級對中小企業(yè)融資決策的影響

層級越低的資本市場要求企業(yè)提供的經(jīng)營性信息就越少越不規(guī)范，企業(yè)融資由信息所致的風(fēng)險成本就越??；反之，越高層級資本市場要求企業(yè)提供的經(jīng)營性信息就越多越規(guī)范，企業(yè)融資由信息所致的風(fēng)險成本就越大。若此風(fēng)險成本超出了企業(yè)可承受的范圍，企業(yè)將放棄在高層級資本市場的融資。如果金融市場比較發(fā)達(dá)，企業(yè)通過不斷調(diào)整融資方式，可以尋找到一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，它代表了企業(yè)的最佳融資能力。一旦金融市場受到不適當(dāng)?shù)娜藶楦深A(yù)，各種類型的資金價格就會被扭曲，金融市場就有可能出現(xiàn)斷層或供給不足的局面，融資渠道遭遇堵塞，企業(yè)就無法根據(jù)自身的發(fā)展需要調(diào)整其融資渠道以達(dá)到一個最佳狀態(tài)，這也意味著企業(yè)的融資能力受到損害，從而阻礙了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。應(yīng)建立多層級的金融市場來滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，從而從根本上緩解中小企業(yè)的融資困境。2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia35金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的關(guān)系對融資決策的影響

企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)融資通常有兩種類型：一種是信貸市場中貸款者與匿名的企業(yè)保持距離型融資；另一種是在信貸市場上，企業(yè)想方設(shè)法與貸款者建立一種關(guān)系，并傾向于進(jìn)行較長期的合作，這就是關(guān)系型融資。

關(guān)系型融資能顯著改善企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的融資成本，符合其融資成本最小化的目標(biāo)。但是這種關(guān)系型融資也是有成本的。對中小企業(yè)而言，關(guān)系型融資的成本是風(fēng)險成本的提高。因為融資關(guān)系的時間持續(xù)越長，銀行擁有企業(yè)的私有信息就越多，對中小企業(yè)就越不利即風(fēng)險成本越大。因此，中小企業(yè)與銀行的融資關(guān)系并非持續(xù)的時間越長越好，而是存在某個最佳時點(diǎn)，使融資成本最低2021/9/11SEM.NJUST.ZhouCaixia36信息不對稱引發(fā)的“逆向選擇”失靈現(xiàn)象分析

調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)并不認(rèn)為自己存在融資難的問題。即便需要資金，所依賴的渠道依選擇的企業(yè)數(shù)多少主要有：自有資金、職工和親友入股、民間借貸、金融機(jī)構(gòu)借貸。實(shí)際上不是這些企業(yè)的融資難題解決了，而是由于種種原因使得這些企業(yè)放棄了向正規(guī)金融渠道融資，乃至于進(jìn)一步影響他們的觀念到缺乏外源融資的熱情。一般認(rèn)為普遍存在的“逆向選擇”現(xiàn)象出現(xiàn)了失靈。

在我國現(xiàn)有的體制下，相對國有或集體企業(yè)而言，中小企業(yè)由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的較少分離，融資風(fēng)險對企業(yè)主而言具有更為實(shí)際的約束。所以盡管人們普遍認(rèn)為私營中小企業(yè)缺乏科學(xué)的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，經(jīng)營管理水平較低，風(fēng)險較大，但融資風(fēng)險的硬約束決定了私營中小企業(yè)不會不計代價地尋求