寧波韻升分析報(bào)告

寧波韻升：搭上新能源汽車的快車公司業(yè)務(wù)涉及釹鐵硼磁性材料、紡織設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、傳統(tǒng)汽車電機(jī)、混合動力汽車電機(jī)等，公司自上市以來，積極進(jìn)行業(yè)務(wù)整合陸續(xù)剝離了一些業(yè)務(wù)，如進(jìn)出口貿(mào)易、八音琴等，逐漸轉(zhuǎn)變成以釹鐵硼核心材料為基礎(chǔ)向下游各類設(shè)備和電機(jī)的垂直一體化延伸。我們認(rèn)為公司屬于釹鐵硼磁性材料行業(yè)，自上而下是稀土金屬、磁粉、釹鐵硼磁體、永磁電機(jī)及相關(guān)設(shè)備、個人消費(fèi)電子及汽車輔助電機(jī)等。公司涉及了產(chǎn)業(yè)鏈中的多個環(huán)節(jié)，各業(yè)務(wù)之間能產(chǎn)生較好的協(xié)同作用。一、主營業(yè)務(wù)之釵鐵硼釹鐵硼業(yè)務(wù)充分受益于國家的新能源戰(zhàn)略。作為第三代永磁材料，釹鐵硼永磁材料具有體積小、重量輕、磁性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，加上近年來耐高溫性能、耐腐蝕性能也得到了顯著提升，使其目前正在替代其他磁性材料而成為主流磁性材料，下游產(chǎn)品主要包括個人消費(fèi)類電子產(chǎn)品、IT產(chǎn)品、家用電器、汽車、風(fēng)力發(fā)電設(shè)備和電梯曳引機(jī)等。中國正在將新能源、新能源汽車和節(jié)能環(huán)保等行業(yè)升級為國家的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，預(yù)計(jì)風(fēng)力發(fā)電設(shè)備、新能源汽車產(chǎn)品、節(jié)能家電和節(jié)能電梯曳引機(jī)的市場規(guī)模會快速增長，從而帶動釹鐵硼稀土永磁材料的旺盛需求。公司的釹鐵硼產(chǎn)品屬于高端產(chǎn)品，目前主要應(yīng)用于VCM、個人消費(fèi)電子、汽車輔助電機(jī)等細(xì)分產(chǎn)品市場，未來將充分受益于風(fēng)力發(fā)電設(shè)備、節(jié)能家電、節(jié)能電梯曳引機(jī)和新能源汽車等下游細(xì)分產(chǎn)品的快速增長。目前，國內(nèi)主要的釹鐵硼永磁材料上市公司有：中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技、太原剛玉、中鋼天源、銀河磁體。寧波韻升目前的產(chǎn)能為5000噸左右，為國內(nèi)第二大釹鐵硼廠商。根據(jù)行業(yè)的特點(diǎn)，釹鐵硼永磁材料行業(yè)的集中度將越來越高。圖1：國內(nèi)釹鐵硼上市公司產(chǎn)量對比圖2：釹鐵硼永磁市場集中度越來越高二、主營業(yè)務(wù)之電機(jī)公司從事電機(jī)業(yè)務(wù)的子公司主要有寧波韻升電機(jī)、寧波韻升汽車電機(jī)、寧波韻升工業(yè)自動化、寧波韻升發(fā)電機(jī)、寧波愛爾韻升風(fēng)力發(fā)電機(jī)、寧波韻升永磁電機(jī)、日興電機(jī)工業(yè)株式會社、PT.NIIKKOCAHAYAELECTRIC＞日興（無錫）電機(jī)等。參股公司有上海電驅(qū)動。業(yè)務(wù)范圍包括：傳統(tǒng)電機(jī)、風(fēng)力發(fā)電機(jī)、新能源汽車電機(jī)三大塊。傳統(tǒng)電機(jī)領(lǐng)域，主要為轎車類的國內(nèi)返修市場為主，另外有小部分業(yè)務(wù)涉及國外整車小品牌。2008年電機(jī)收入2.3億，2009年由于危機(jī)有所影響為1.5億左右。傳統(tǒng)電機(jī)的市場增長較緩，公司希望未來能進(jìn)入OEM市場，但汽車行業(yè)的認(rèn)證周期較長。公司2009年底以9000萬收購日興電機(jī)79%股權(quán)，2010年并表。日興電機(jī)是以卡車、裝載車和機(jī)械工程車電機(jī)為主。例如小松、五十鈴等都是他們客戶和股東。對于公司來說，原來以轎車的返修市場為主，借助日興的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，以便于進(jìn)入轎車OEM市場和卡車市場，同時也可以為將來新能源汽車電機(jī)的研發(fā)打下基礎(chǔ)。公司以9000萬收購，購價低于凈資產(chǎn)，于2010年上半年報(bào)中確認(rèn)了2759.41萬元負(fù)商譽(yù)。風(fēng)電電機(jī)領(lǐng)域，直驅(qū)永磁同步風(fēng)力發(fā)電機(jī)已成為研究開發(fā)的熱點(diǎn)之一。若采用直驅(qū)永磁發(fā)電機(jī)的話，1MW機(jī)組使用釹鐵硼的量在1噸左右?，F(xiàn)該技術(shù)已經(jīng)在小風(fēng)電領(lǐng)域使用。公司一直在風(fēng)電電機(jī)上都有部分供應(yīng)，但產(chǎn)量還很小。08年，公司通過控股66.67%的愛爾韻升公司為美國最大的小風(fēng)電設(shè)備廠商-西南風(fēng)電代工，介入風(fēng)力發(fā)電市場。新能源汽車電機(jī)領(lǐng)域，公司通過參股上海電驅(qū)動實(shí)現(xiàn)。詳細(xì)分析參見本文第三點(diǎn)。三、增長看點(diǎn)：參股上海電驅(qū)動公司于2008年參股上海電驅(qū)動有限公司35%的股權(quán)，為公司第二大股東。上海電驅(qū)動是國內(nèi)新能源汽車電機(jī)及電控產(chǎn)品研發(fā)、制造行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司未來的成長性將取決于中國新能源汽車市場是否能快速啟動并產(chǎn)業(yè)化。上海電驅(qū)動有限公司將成為公司重要的業(yè)績增長點(diǎn)。1、上海電驅(qū)動擁有技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。該公司的核心團(tuán)隊(duì)出身于上海安乃達(dá)、中科院電工研究所，在國內(nèi)從事電機(jī)、電控產(chǎn)品的研究開發(fā)工作已經(jīng)有超過二十年的歷史。公司的總經(jīng)理貢俊是國家863節(jié)能與新能源汽車重大專項(xiàng)總體組電機(jī)責(zé)任專家，領(lǐng)導(dǎo)約80人的核心團(tuán)隊(duì)，研發(fā)實(shí)力在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位。在863計(jì)劃中的現(xiàn)代交通技術(shù)領(lǐng)域“節(jié)能與新能源汽車”重大項(xiàng)目課題中，有十項(xiàng)涉及電機(jī)系統(tǒng)研發(fā)，其中有三項(xiàng)分別由上海電驅(qū)動的三個股東獲得。另外，美國伊頓公司為了滿足我國對于享受新能源汽車補(bǔ)貼政策的國產(chǎn)化要求，近期也將新能源汽車動力總成系統(tǒng)的電機(jī)部分交給上海電驅(qū)動進(jìn)行OEM生產(chǎn)。2、上海電驅(qū)動的產(chǎn)品順應(yīng)了國家新能源汽車的戰(zhàn)略規(guī)劃。國家在公交行業(yè)開展的“十城千輛”新能源汽車示范應(yīng)用工程有利的促進(jìn)了新能源客車產(chǎn)品的推廣，在財(cái)政補(bǔ)貼的刺激下，中國的新能源客車市場已經(jīng)快速啟動，在這種大趨勢下，該公司的新能源客車用電機(jī)及電控產(chǎn)品已經(jīng)為宇通客車、中通客車和恒通客車等國內(nèi)知名大中型客車制造企業(yè)配套。國家于6月份推出了私人購買新能源汽車的補(bǔ)貼政策，新能源乘用車市場預(yù)計(jì)將很快啟動。該公司已經(jīng)和一汽、東風(fēng)、上汽和奇瑞等國內(nèi)知名自主品牌乘用車企業(yè)進(jìn)行混合動力和純電動乘用車使用的電機(jī)及電控產(chǎn)品的同步開發(fā)工作。3、上海電驅(qū)動是中國新能源汽車電機(jī)的領(lǐng)跑者。上海電驅(qū)動公司目前的產(chǎn)品包括：混合動力汽車用電機(jī)及電控產(chǎn)品、純電動汽車電機(jī)及電控產(chǎn)品、輪轂電機(jī)和電控產(chǎn)品、輔助汽車電機(jī)四個產(chǎn)品平臺。該公司依靠過硬的技術(shù)以及最早進(jìn)入者的優(yōu)勢，與中國各汽車廠商廣泛地合作，并通過整車廠商的路跑實(shí)驗(yàn)，在中國新能源轎車電機(jī)市場占有率達(dá)60%（申萬測算數(shù)據(jù)），領(lǐng)跑新能源汽車電機(jī)市場。4、上海電驅(qū)動的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常利于公司及寧波韻升的后續(xù)發(fā)展。上海電驅(qū)動與寧波韻升的法定代表人為同一人。寧波韻升持有上海電驅(qū)動35%的股權(quán)，未并入報(bào)表而以“長期股權(quán)投資”進(jìn)行核算，一方面，寧波韻升能享有上海電驅(qū)動業(yè)績的投資收益，另一方面，寧波韻升將是上海電驅(qū)動永磁磁鋼的供應(yīng)商，分享上海電驅(qū)動業(yè)務(wù)快速發(fā)展的成果。另外，上海電驅(qū)動的第一大股東是升安能源公司，持有上海電驅(qū)動40%的股權(quán)，升安能源實(shí)為上海電驅(qū)動的核心團(tuán)隊(duì)持股的公司。上海電驅(qū)動的第一大股東已經(jīng)安排了針對核心團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵計(jì)劃。公司目前的核心團(tuán)隊(duì)非常穩(wěn)定。5、上海電驅(qū)動對產(chǎn)能和人力資源做了一定的儲備以迎接行業(yè)的快速發(fā)展。目前該公司的產(chǎn)能為12000臺套/年；2012年，該公司的產(chǎn)能將擴(kuò)充到32000臺套/年；2013年，該公司的嘉定工廠一期將投入使用，產(chǎn)能為100000臺套。在人力資源方面，該公司閔行本部目前擁有技術(shù)員工180名，未來1年，將新增技術(shù)員工200人。嘉定工廠將新招員工350人，其中工程技術(shù)中心的員工人數(shù)將達(dá)到250人左右（東方證券實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)）。6、上海電驅(qū)動的主營收入數(shù)據(jù)已初步反映其較強(qiáng)的業(yè)績成長性。根據(jù)寧波韻升報(bào)表顯示，上海電驅(qū)動08年6月份投資，09年?duì)I收為2943萬元，凈利64萬元，而10年上半年?duì)I收就已達(dá)2712萬元，凈利56萬元，業(yè)績增長非常迅猛。四、財(cái)務(wù)分析1、主營業(yè)務(wù)收入分析1）構(gòu)成：公司的主營業(yè)務(wù)范圍較廣，但從公司目前的發(fā)展情況看，最具競爭力和看點(diǎn)的就是釹鐵硼磁性材料和電機(jī)兩大塊業(yè)務(wù)。我們在分析中也將這兩塊業(yè)務(wù)外的業(yè)務(wù)統(tǒng)一歸為“其他”類別。

表1:主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成（單位：萬元）2007年2008年2009年2010年上半年業(yè)務(wù)收入金額收入占比收入金額收入占比收入金額收入占比收入金額收入占比釹鐵硼7739117%8082344%6785170%4694458%電機(jī)193704%2306912%1473615%2625733%其他36325879%8145644%1384414%71059%主營業(yè)務(wù)460019100%185348100%96431100%80306100%2）分項(xiàng)趨勢分析圖3：釹鐵硼與電機(jī)的收入變動表（單位：萬元）2、毛利率分析1）分項(xiàng)毛利表2：分項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利情況（單位：萬元）2007年2008年2009年2010年上半年業(yè)務(wù)毛利金額毛利率毛利金額毛利率毛利金額毛利率毛利金額毛利率釹鐵硼2277129%2138626%2167232%1660535%電機(jī)248713%286312%245217%423516%主營業(yè)務(wù)399299%3074917%2840329%2311429%2）行業(yè)毛利對比2D07H20072008H20082009H2009Y—中科三環(huán)寧波韻升一—安泰科技——中鋼犬源太原剛玉*釵3陽噸）圖4：釹鐵硼業(yè)務(wù)毛利率對比（注：本圖的統(tǒng)計(jì)口徑為營業(yè)毛利，包括主營業(yè)務(wù)毛利和非主營業(yè)務(wù)毛利）五、存在的疑慮及風(fēng)險(xiǎn)1、相較于釹鐵硼龍頭企業(yè)中科三環(huán)（與五礦有色簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議），寧波韻升暫未與上游達(dá)成戰(zhàn)略合作。隨著稀土資源的稀缺及國家控制，這一塊的變得越來越重要。2、上海電驅(qū)動的現(xiàn)階段的凈利率水平較低，且呈現(xiàn)下降趨勢（2010年上半2%，2009年3%），對寧波韻升的利潤貢獻(xiàn)非常有限。上海電驅(qū)動的盈利能力是否能如其收入一樣，在未來得到快速提升，需要重點(diǎn)關(guān)注。3、上海電驅(qū)動的產(chǎn)能將在短期內(nèi)約束其發(fā)展。上海電驅(qū)動產(chǎn)能在2010年僅為12000臺套/年，2012年將擴(kuò)充到32000臺套/年，但仍與市場對新能源汽車未來兩年的產(chǎn)量估算（申萬：2011年約50萬臺/年）相去甚遠(yuǎn)。預(yù)期2013年，該公司的嘉定工廠一期投入使用將使產(chǎn)能擴(kuò)張到100000臺套/年。根據(jù)現(xiàn)行上海電驅(qū)動在新能源汽車電機(jī)領(lǐng)域的影響力和