2022年食品飲料行業(yè)分析 大眾品板塊短期基本面承壓復蘇預期向好

2022年食品飲料行業(yè)分析大眾品板塊短期基本面承壓，復蘇預期向好

一、大眾品板塊短期基本面承壓，復蘇預期向好（一）三季度大眾品基本面承壓，后續(xù)業(yè)績彈性有望逐步釋放三季度以來大眾品板塊需求整體弱復蘇，但疫情反復依然對物流發(fā)貨和線下消費場景帶來較大沖擊，同時底層消費力疲軟，導致大眾品板塊恢復節(jié)奏弱于預期。成本端來看，Q3以來大眾品多項主要原材料價格有所回落，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計算，22Q3白砂糖價格環(huán)比-2.09%，大豆油/棕櫚油環(huán)比-15.01%/-27.51%，此外多項主要包材（PET瓶、瓦楞紙、玻璃、鋁）價格也均有所回落，但整體原材料價格仍處于相對高位，成本改善傳導仍需一定時間。在需求和成本壓力下Q3大眾品板塊基本面復蘇偏弱，以整體法計算，22Q3大眾品重點公司營業(yè)收入/歸母凈利潤分別同比+7.74%/-3.48%，收入端較22Q2的+6.38%小幅改善，利潤端同比下降，主要是消費力疲軟導致產(chǎn)品升級短期受阻，同時原材料成本上漲背景下利潤表現(xiàn)承壓。展望未來，我們認為大眾品消費并未發(fā)生長期結(jié)構(gòu)性消費缺失，只是疫情影響下餐飲/線下場景受阻和底層消費力下滑，行業(yè)長期復蘇趨勢向好。隨著線下需求恢復和成本壓力逐步緩解，大眾品業(yè)績彈性有望逐步顯現(xiàn)。（二）收入&業(yè)績：成本處于高位，22Q3大眾品板塊利潤表現(xiàn)承壓22年前三季度大眾品板塊重點公司收入/歸母凈利潤2708.88/297.04億元，同比+5.28%/+3.28%；其中22Q3單季度重點公司收入/歸母凈利潤907.44/87.00億元，同比+7.74%/-3.48%。分板塊來看：（1）餐飲供應鏈：22年前三季度重點公司收入/歸母凈利潤同比+19.35%/+32.20%；其中22Q3重點公司收入/歸母凈利潤同比+22.22%/+32.28%，較22Q2的24.56%/47.32%環(huán)比回落，但仍維持較快增長。龍頭安井食品22Q3收入/歸母凈利潤同比+30.79%/+61.73%，主業(yè)延續(xù)穩(wěn)健增長，費用收縮明顯，疊加新柳伍提前并表增厚業(yè)績，利潤端整體表現(xiàn)亮眼；立高食品22Q3收入/歸母凈利潤同比+2.51%/-50.53%，受商超渠道高基數(shù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響收入增速回落，成本壓力和股權(quán)支付影響下業(yè)績略低于預期；天味食品22Q3低基數(shù)下收入/歸母凈利潤同比+82.33%/+1629.31%，受益于需求復蘇和改革紅利釋放，收入超預期增長。（2）啤酒和軟飲料：22年前三季度啤酒重點公司收入/歸母凈利潤合計+8.79%/+17.07%，22Q3收入/歸母凈利潤+12.42%/+15.64%。22Q3青啤/重啤收入同比+16.00%/+4.93%，歸母凈利潤同比+18.37%/+7.88%。旺季刺激下青啤Q3收入增速環(huán)比提升，而在西北地區(qū)疫情影響下重啤收入增速有所回落；行業(yè)結(jié)構(gòu)升級放緩導致啤酒板塊利潤率表現(xiàn)不及預期。東鵬22年前三季度收入/歸母凈利潤+19.50%/+17.01%，其中22Q3收入/歸母凈利潤同比+25.30%/+28.32%，符合預期，省內(nèi)銷售改善明顯。百潤22年前三季度收入/歸母凈利潤同比-14.07%/-45.85%；22Q3收入/歸母凈利潤同比-13.49%/-56.76%。公司22Q3收入降幅環(huán)比改善明顯，22Q3凈利率同比下滑13.84pct，主要是成本壓力較大以及新簽代言人和股權(quán)激勵費用導致銷售和管理費用提升所致。（3）調(diào)味品：22年前三季度重點公司收入/歸母凈利潤同比+8.65%/+4.78%，其中22Q3重點公司收入/歸母凈利潤同比+4.50%/+0.73%，較Q2的+22.00%/+21.91%有所放緩，主要是需求復蘇受阻疊加21Q2低基數(shù)。22Q3調(diào)味品行業(yè)重點公司海天味業(yè)/千禾味業(yè)/中炬高新/涪陵榨菜收入同比分別-1.77%/+14.75%/+18.99%/+2.54%，22Q3歸母凈利潤同比分別-5.99%/+3.70%/+21.51%/+41.36%，環(huán)比Q2增速均有所回落（21Q2低基數(shù)）；恒順醋業(yè)收入/歸母凈利潤同比+53.77%/+268.18%，低基數(shù)下增速較快。（4）食品綜合：22年前三季度重點公司收入/歸母凈利潤同比+3.08%/-31.32%，其中22Q3收入/歸母凈利潤同比+4.47%/-30.03%。22Q3絕味/洽洽/酵母收入同比+4.77/+13.56%/+22.55%，歸母凈利潤同比-73.85%/+3.24%/+20.59%。成本壓力下絕味、安琪酵母業(yè)績不及預期；洽洽受益提價及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，22Q3公司凈利率環(huán)比提升4.59pct至16.17%，公司三季度加大品牌建設(shè)費用投入，同比略有下降。（5）乳制品：22年前三季度乳制品重點公司伊利/妙可藍多收入同比+10.42%/+21.78%，歸母凈利潤同比+1.47%/+0.21%。22Q3行業(yè)弱復蘇，禮贈場景受限和消費力下滑影響下結(jié)構(gòu)升級受阻，伊利/妙可藍多22Q3收入+6.66%/+14.68%，增速環(huán)比回落；歸母凈利潤同比下降26.46%/63.03%。（6）肉制品：重點公司雙匯22年前三季度收入/歸母凈利潤445.33/40.66億元，同比-12.61%/+17.75%。22Q3收入/歸母凈利潤同比+3.20%/+45.81%，環(huán)比均有改善，主要源于凍品計提減值金額同比大幅減少以及低價凍肉銷售增加增厚屠宰板塊利潤所致。（三）現(xiàn)金流：受疫情和消費力影響，22Q3大眾品板塊現(xiàn)金流表現(xiàn)承壓22年以來疫情反復對大眾品正常發(fā)貨和銷售節(jié)奏有明顯擾動，同時底層消費力較弱，重點公司現(xiàn)金回款有所放緩。22年前三季度大眾品重點公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金同比增長4.53%，慢于收入增速（同比+5.28%）；22Q3重點公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金同比增長7.03%。分板塊來看，餐飲供應鏈/調(diào)味品/乳制品/肉制品/食品綜合/啤酒/預調(diào)酒及軟飲料重點公司22年前三季度銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金同比+22.37%/+7.61%/+8.70%/-12.10%/+4.15%/+5.82%/+12.97%，餐飲供應鏈、肉制品、食品綜合、預調(diào)酒及軟飲料前三季度現(xiàn)金收款增速好于收入增速；調(diào)味品、乳制品、啤酒前三季度現(xiàn)金收款增速慢于收入增速。受到現(xiàn)金回款放緩影響以及成本上漲背景下購買商品、接受勞務支付現(xiàn)金增加，前三季度大眾品板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比下降。22年前三季度大眾品重點公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額340.25億元，同比下降5.91%，22Q3重點公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額136.51億元，同比下降11.27%。分板塊來看，餐飲供應鏈/調(diào)味品/乳制品/肉制品/食品綜合/啤酒/預調(diào)酒及軟飲料重點公司22年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比+

142.19%/-18.06%/-31.52%/-17.42%/+1.86%/-18.98%，22Q3經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比+139.12%/-78.06%/-47.75%/-3.46%/+18.07%/+80.64%。截止22Q3大眾品重點公司合同負債同比增長11.89%，三季度以來大眾品發(fā)貨節(jié)奏有所恢復，同時渠道備貨意愿不強，合同負債增速有所回落。其中截止22Q3餐飲供應鏈/調(diào)味品/乳制品/肉制品/食品綜合/啤酒/預調(diào)酒和軟飲料合同負債同比+20.46%/-11.95%/+8.58%/+32.34%/+9.99%/+58.72%。立高/天味/百潤/東鵬截止22Q3合同負債同比+90.68%/+188.27%/+189.67%/+55.15%，增長較快，后續(xù)報表余力較足；調(diào)味品合同負債同比環(huán)比均有下滑，主要是渠道去庫存所致。二、細分板塊表現(xiàn)分化，龍頭體現(xiàn)韌性（一）餐飲供應鏈：線下需求弱復蘇，龍頭加快新品布局和渠道開拓三季度以來餐飲需求環(huán)比弱復蘇，餐飲供應鏈龍頭加快新渠道開拓和新品布局，收入業(yè)績延續(xù)較快增長。22Q3板塊重點公司收入/歸母凈利潤同比+22.22%/+32.28%，較22Q2的24.56%/47.32%環(huán)比回落。其中龍頭安井食品22Q3收入/歸母凈利潤同比+30.79%/+61.73%，主業(yè)延續(xù)穩(wěn)健增長，費用收縮明顯，疊加新柳伍提前并表增厚業(yè)績，利潤端整體表現(xiàn)亮眼；立高食品22Q3收入/歸母凈利潤同比+2.51%/-50.53%，受商超渠道高基數(shù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響收入增速回落，成本壓力和股權(quán)支付影響下業(yè)績略低于預期；天味食品22Q3低基數(shù)下收入/歸母凈利潤同比+82.33%/+1629.31%，受益于需求復蘇和改革紅利釋放，收入超預期增長；千味央廚持續(xù)推新品+拓渠道，22Q3收入/歸母凈利潤同比+19.21%/+18.95%，環(huán)比提速；味知香22Q3收入/歸母凈利潤同比+11.82%/-2.71%，收入端受餐飲需求復蘇帶動環(huán)比改善，受成本影響22Q3凈利率同比下降2.61pct。長期來看，餐飲供應鏈行業(yè)有望維持高景氣。在經(jīng)歷了短期競爭加劇后行業(yè)格局或?qū)⒓铀賰?yōu)勝劣汰，龍頭有望憑借自身渠道和規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)擴大領(lǐng)先身位。安井食品：公司22年前三季度收入/歸母凈利潤分別為81.56/6.89億元，同比分別增長33.78%/39.62%，符合市場預期。我們認為公司營收穩(wěn)健增長的主要原因系渠道優(yōu)勢明顯、新品類及新產(chǎn)品布局力度加大，同時銷售旺季來臨經(jīng)銷商備貨積極性高。分品類看，22年前三季度公司速凍米面/魚糜/肉制品/菜肴制品營收增速分別為

20.86%/11.71%/8.73%/129.57%。利潤方面：除20年外，12年-21年公司凈利率均未超7.50%。22Q3凈利率為8.23%，同比提升1.57pct。毛利率層面，20-21年公司毛利率分別為25.68%/22.12%，成本上行背景下，22年前三季度毛利率同比微減0.92pct至21.06%。但公司加大原材料布局并靈活調(diào)整促銷政策，22Q3毛利率同比增長1.28pct至19.60%。我們認為22Q3利潤表現(xiàn)亮眼主要原因系：（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，鎖鮮裝動銷及備貨較優(yōu)；（2）效率提升及費用投放收窄。22Q3公司整體費用率降低5.13pct，其中銷售費用率同比下降2.75pct至6.27%?，F(xiàn)金流層面，公司22年前三季度銷售商品、提供勞務收到現(xiàn)金95.92億元，同比增長36.14%；合同負債5.53億元，同比增長2.06%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為8.23億元，同比增長144.65%，主要系銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金增加。立高食品：公司22年前三季度收入20.51億元，同比增長4.58%；歸母凈利潤1.00億元，同比下降49.14%。其中22Q3收入7.28億元，同比增長2.51%；歸母凈利潤0.30億元，同比下降50.53%。公司收入符合預期，凈利潤略低于預期。拆分來看，公司流通餅店渠道下沉22Q3收入增速10%+，餐飲及新零售渠道加速擴張22Q3收入增速50%+，但商超渠道高基數(shù)下收入同比下降。22Q3公司凈利率4.12%，同比下降4.45pct，主要由于22Q3公司計提股權(quán)支付款1947萬元，22Q1/Q2/Q3公司剔除股權(quán)支付后的扣非凈利率為8.69%/6.99%/7.01%?，F(xiàn)金流層面，公司2022年前三季度銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金23.01億元，同比增長10.03%。其中，22Q3為8.14億元，同比增長12.33%。截止22Q3公司合同負債0.33億元，同比增長90.68%。公司2022年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額2.00億元，同比增長47.93%。天味食品：22Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.95億元，同比增長82.33%，歸母凈利潤0.78億元，同比增長1629.31%，收入表現(xiàn)超預期，利潤符合預期。我們認為公司營收高增主要系：（1）行業(yè)競爭格局趨緩，公司不斷搶占中小品牌份額；（2）低基數(shù)下，公司正處改革紅利釋放周期；（3）公司銷售動作提前，22Q3火鍋調(diào)料/中式菜品調(diào)料/冬調(diào)營收分別同比增長107.65%/38.49%/125.95%。22Q3公司的毛利率為32.67%（統(tǒng)一口徑，19-21年毛利率分別為34.49%/38.65%/32.22%），我們認為公司毛利率逐季走低且處于歷史相對低位的原因主要系：（1）牛油、包材等原料價格上漲，原材料成本壓力逐漸體現(xiàn)；（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及促銷費用投放影響。凈利率層面看，22Q3公司凈利率為11.22%，環(huán)比穩(wěn)中略增，同比增加10.05pct。我們認為費用投放縮減為主要原因，其中22Q3部分廣告費用延遲確認帶動銷售費用率明顯降至12.64%（20/21年公司銷售費用率分別為17.21%/19.47%）?，F(xiàn)金流層面，22Q3銷售商品及提供勞務收到的現(xiàn)金為8.34億元，同比增長99.85%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.89億元，同比增長434.95%，主要系銷售商品收到的現(xiàn)金增加；合同負債為1.76億元，同比增長188.27%，經(jīng)銷商拿貨積極性較強。千味央廚：22Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.95億元，同比增長82.33%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.78億元，同比增長1629.31%，收入表現(xiàn)超預期，利潤符合預期。我們認為公司營收高增主要系：（1）行業(yè)競爭格局趨緩，公司不斷搶占中小品牌份額；（2）低基數(shù)下，公司正處改革紅利釋放周期；（3）公司銷售動作提前，22Q3火鍋調(diào)料/中式菜品調(diào)料/冬調(diào)營收分別同比增長107.65%/38.49%/125.95%。利潤方面，2Q3公司的毛利率為32.67%，公司毛利率逐季走低且處于歷史相對低位的原因主要系：（1）牛油、包材等原料價格上漲，原材料成本壓力逐漸體現(xiàn)；（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及促銷費用投放影響。凈利率層面看，22Q3公司凈利率為11.22%，環(huán)比穩(wěn)中略增，同比增加10.05pct。我們認為費用投放縮減為主要原因，其中22Q3部分廣告費用延遲確認帶動銷售費用率明顯降至12.64%（20/21年公司銷售費用率分別為17.21%/19.47%）?，F(xiàn)金流層面，22Q3銷售商品及提供勞務收到的現(xiàn)金為8.34億元，同比增長99.85%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.89億元，同比增長434.95%，主要系銷售商品收到的現(xiàn)金增加；合同負債為1.76億元，同比增長188.27%，經(jīng)銷商拿貨積極性較強。味知香：公司22年前三季度收入6.07億元，同比增長6.47%；扣非歸母凈利潤1.00億元，同比增長5.10%。其中，22Q3收入2.29億元，同比增長11.82%；扣非歸母凈利潤0.38億元，同比增長13.75%。公司收入和扣非凈利潤符合預期。分渠道看，公司22Q3在C端收入增長主要受益于加盟店和經(jīng)銷店加快開店，公司22Q3加盟店凈增加127家至1649家，經(jīng)銷店凈增加30家至675家。公司22Q3在B端收入環(huán)比改善主要由于疫后餐飲終端需求復蘇以及新客戶拓展。22Q3公司毛利率23.86%，同比下降2.38pct，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和原材料成本上漲影響。22Q3公司凈利率17.46%，同比下降2.61pct。22Q3公司銷售費用率3.56%，同比下降2.50pct。22Q3公司管理費用率4.01%，同比下降1.77pct?，F(xiàn)金流層面，公司2022年前三季度銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金6.67億元，同比增長5.98%。其中，22Q3為2.52億元，同比增長10.50%。截止22Q3公司合同負債0.03億元，同比下降56.33%。公司2022年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額1.24億元，同比增長4.79%，現(xiàn)金流良好。（二）啤酒、預調(diào)酒和軟飲料：旺季刺激啤酒銷售，結(jié)構(gòu)升級趨勢暫緩22Q3青啤/重啤收入同比+16.00%/+4.93%，歸母凈利潤同比+18.37%/+7.88%。旺季刺激下青啤Q3收入增速環(huán)比提升，而在西北地區(qū)疫情影響下重啤收入增速有所回落。啤酒龍頭加強了在疫情管控相對寬松的下線市場投入力度，青啤、重啤均價提升速度環(huán)比均有所放緩。22Q3以來啤酒原材料成本有所回落，酒企噸成本呈現(xiàn)出一定的改善。未來隨著疫情管控的常態(tài)化，酒企業(yè)績增長有望迎來進一步提速。長期來看，受益競爭格局改善疊加消費升級，未來中國啤酒行業(yè)均價仍將繼續(xù)提升，同時帶動龍頭酒企毛利率和凈利率提升，并推動酒企ROE也進一步提升，啤酒行業(yè)仍處于盈利能力穩(wěn)步提升的發(fā)展階段。青島啤酒：公司前三季度收入291.10億元，同比增長8.73%；歸母凈利潤42.67億元，同比增長18.17%。22Q3收入98.37億元，同比增長16.00%；歸母凈利潤14.15億元，同比增長18.37%，業(yè)績略低于預期。22Q3公司銷量255.9萬噸，同比提升10.64%，主要受益天氣炎熱以及去年低基數(shù)；均價3844.15元/噸，同比提升4.85%，單三季度均價提升放緩，主要因為低線市場放量產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升放緩。22Q3噸成本2383.23元/噸，同比提升5.25%，導致毛利率同比下滑0.23pct。22Q3銷售費用率11.16%，同比增加1.27pct；管理費用率3.90%，同比減少1.06pct?，F(xiàn)金流層面，公司前三季度銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金307.56億元，同比增長6.36%；其中單三季度為113.51億元，同比增長15.28%。三季度末合同負債59.77億元，同比提升11.40%。公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金增速和收入基本持平，現(xiàn)金流情況良好。前三季度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為59.91億元，同比下滑2.80%，主要受預收貨款以及原材物料價格上漲等因素影響。重慶啤酒：公司前三季度收入121.83億元，同比增長8.91%；歸母凈利潤11.82億元，同比增長13.27%。22Q3收入42.47億元，同比增長4.93%；歸母凈利潤4.55億元，同比增長7.88%，Q3收入業(yè)績符合預期。22Q3公司銷量87.81萬噸，同比提升1.29%，主要由于基地市場西北地區(qū)三季度疫情反復，對銷量影響較大，22Q3西北區(qū)收入同比下滑6.89%；均價4836.99元/噸，同比提升3.59%，單三季度均價提升環(huán)比放緩，主要因為高檔產(chǎn)品增速放緩，22Q3高檔產(chǎn)品同比增長0.46%。22Q3噸成本2340.31元/噸，同比提升4.52%，導致毛利率同比下滑0.43pct。22Q3銷售費用率15.24%，同比下滑1.37pct，預計主要因為疫情影響公司適度收縮了費用投放；管理費用率3.48%，同比下滑0.62pct?，F(xiàn)金流層面，公司前三季度銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金132.33億元，同比增長4.58%；其中單三季度為48.28億元，同比增長4.60%。前三季度合同負債19.34億元，同比提升5.86%。單三季度公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金增速和收入基本持平，現(xiàn)金流情況良好。前三季度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為42.03億元，同比提升9.33%。東鵬飲料：公司22年前三季度收入66.44億元，同比增長19.50%；歸母凈利潤11.66億元，同比增長17.01%。22Q3收入23.53億元，同比增長25.30%；歸母凈利潤4.11億元，同比增長28.32%。分地區(qū)來看，22Q3廣東/華東/華中/廣西分別實現(xiàn)營收10.24/2.67/2.62/2.19億元，同比增長

13.76%/17.48%/45.77%/29.85%，廣東收入增速環(huán)比改善，預計主因疫情影響緩解，能量飲料消費需求回升。22Q3凈利率17.46%，同比增加0.41pct，主要由于費用收縮和非經(jīng)常性收益。前三季度毛利率41.75%，同比下滑4.00pct，成本環(huán)比有一定改善，預計未來仍將延續(xù)改善趨勢?，F(xiàn)金流層面，前三季度公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金76.96億元，同比增長22.83%；其中單三季度為27.38億元，同比增長25.29%。三季度末合同負債13.44億元，同比增長55.20%。前三季度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為14.22億元，同比增長0.49%?，F(xiàn)金流和回款整體表現(xiàn)良好。百潤股份：公司發(fā)布2022年三季報，前三季度收入16.45億元，同比下滑14.07%；歸母凈利潤3.05億元，同比下滑45.85%。22Q3收入6.08億元，同比下滑13.49%；歸母凈利潤0.84億元，同比下滑56.76%。22Q3收入降幅環(huán)比改善明顯（22Q2收入同比下滑28.23%），主要由于三季度華東地區(qū)疫情影響緩解，公司經(jīng)營逐漸恢復正常。分產(chǎn)品看，受益于營銷出圈強爽增速較快，新品清爽基本承接了微醺以及瓶裝經(jīng)典的增長，我們預計公司改善趨勢將延續(xù)。22Q3凈利率13.82%，同比下滑13.84pct，主要由于毛利率下滑和銷售管理費用率提升。22Q3毛利率62.09%，同比下滑3.76pct；銷售費用率29.82%，同比提升8.87pct，管理費用率7.23%，同比提升2.28pct。現(xiàn)金流層面，前三季度公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金20.42億元，同比下滑13.25%；其中單三季度為7.77億元，同比下滑11.49%。三季度末合同負債0.68億元，同比增長184.55%。前三季度公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為2.82億元，同比下滑59.03%。公司現(xiàn)金流短期繼續(xù)承壓。（三）調(diào)味品：短期行業(yè)基本面持續(xù)承壓，靜待景氣改善調(diào)味品行業(yè)餐飲渠道收入占比高、用量大，故餐飲需求對調(diào)味品行業(yè)景氣度影響較大。Q3以來調(diào)味品下游餐飲需求受阻、物流不暢的局面并未發(fā)生明顯改觀。成本端來看，黃豆、白砂糖、瓦楞紙、PET瓶等調(diào)味品主要原材料價格高位均有所回落，Q3成本壓力環(huán)比有所改善。22Q3調(diào)味品行業(yè)重點公司海天味業(yè)/千禾味業(yè)/中炬高新/涪陵榨菜收入同比分別-1.77%/+14.75%/+18.99%/+2.54%，22Q3歸母凈利潤同比分別-5.99%/+3.70%/+21.51%/+41.36%，環(huán)比Q2增速均有所回落（21Q2低基數(shù)）；恒順醋業(yè)收入/歸母凈利潤同比+53.77%/+268.18%，低基數(shù)下增速較快。展望未來，B端餐飲需求有望隨著防疫形勢好轉(zhuǎn)逐步恢復；Q3以來上游原材料價格拐點已現(xiàn)，后續(xù)成本壓力有望逐步釋放，帶動板塊收入業(yè)績表現(xiàn)逐步改善。海天味業(yè)：公司前三季度收入為190.94億元，同比增長6.11%，歸母凈利潤為46.67億元，同比下降0.86%；22Q3收入/歸母凈利潤分別為55.62/12.74億元，同比分別下滑1.77%/5.99%，收入利潤符合預期。22Q3餐飲復蘇不及預期同時渠道去庫存，公司線下渠道同比下滑5.39%，在線上渠道的拉動下，公司整體營收同比略降1.77%。分產(chǎn)品看，22Q3調(diào)味醬在低基數(shù)下營收同比增長4.37%，醬油及蠔油均出現(xiàn)不同程度下滑，同時料酒及食醋業(yè)務發(fā)展帶動其他業(yè)務營收同比增長16.23%。利潤方面，22Q3公司成本壓力環(huán)比改善，毛利率環(huán)比微增0.42pct至35.29%，但同比仍下滑2.62pct，我們認為主要原因系：（1）黃豆、包材等原材料成本仍處相對高位；（2）低毛利率產(chǎn)品占比提升。凈利率層面來看，10-20年公司凈利率一直處于穩(wěn)步上行通道，由14.76%提升至28.12%，22年前三季度凈利率降至24.47%，22Q3凈利率同比下滑0.95pct至22.97%，主要原因系提價和內(nèi)部優(yōu)化暫時無法完全覆蓋成本上漲壓力?，F(xiàn)金流層面，公司22年前三季度銷售商品、提供勞務收到現(xiàn)金193.63億元，同比增長5.92%；合同負債26.86億元，同比下滑3.66%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為14.19億元，同比下滑45.63%，主要系購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金增加。千禾味業(yè)：公司前三季度收入15.54億元，同比增長14.63%，歸母凈利潤1.87億元，同比增長42.05%；22Q3收入/歸母凈利潤分別為5.39/0.69億元（同比+14.75%/3.70%），收入利潤略低預期。（1）分品類：22年前三季度醬油/食醋營收分別同比+10.35%/14.20%。（2）分區(qū)域：除東部地區(qū)營收同比增長2.56%，其他各區(qū)域營收均雙位數(shù)增長。22年前三季度毛利率同比下降6.69pct至34.74%，22Q3毛利率為33.55%。我們認為毛利率承壓主要系：（1）原材料、包材等成本高企；（2）低毛利率性價比產(chǎn)品占比提升。22年公司凈利率逐季走高，22Q1/Q2/Q3凈利率分別為11.46%/11.94%/12.71%。我們認為主要系費用率收窄、運營效率提升，22Q3銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別同比-3.11/0.15/0.95/0.29pct?，F(xiàn)金流層面，22年前三季度公司銷售商品及提供勞務收到的現(xiàn)金為17.45億元，同比增長14.97%；合同負債0.50億元，同比增長14.33%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額4.13億元，同比增長188.40%，主要系廣告費用投入減少。中炬高新：公司22年前三季度收入/歸母凈利潤分別為39.56/4.19億元，分別同比增長15.95%/14.18%；美味鮮收入/歸母凈利潤分別為36.37/3.82億元，同比分別變動+10.95%/-3.92%。22Q3美味鮮收入/歸母凈利潤分別為11.73/0.96億元，分別同比增長12.79%/6.67%。收入超預期主要系地產(chǎn)貢獻，調(diào)味品收入符合預期，利潤低于預期。22年前三季度醬油/雞精雞粉/食用油營收分別同比+11.77%/11.65%/1.62%，經(jīng)銷商同增234人。公司22年前三季度毛利率/凈利率分別同比下滑1.36/0.31pct至31.72%/11.30%。美味鮮22年前三季度歸母凈利率下降1.65pct至10.49%，22Q3歸母凈利率為8.18%。疫情前美味鮮歸母凈利率處15%以上的水平，我們認為原材料上漲為盈利能力走低的核心原因。22Q3管理人員考核獎金及補貼增加，管理費用率同比增加0.96pct，22Q3整體費用率同比-0.21pct至20.56%。現(xiàn)金流層面，22年前三季度公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金43.85億元，同比增長8.83%；合同負債1.10億元，同比下降74.40%，主要系預收貨款降低；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額0.55億元，同比下降2.12%，主要系購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金增加。涪陵榨菜：公司22年前三季度收入20.46億元，同比增長4.63%，歸母凈利潤6.97億元，同比增長38.29%；22Q3收入/歸母凈利潤分別為6.24/1.80億元，同比增長2.54%/41.36%，收入利潤符合市場預期。21年11月公司對部分產(chǎn)品提價3%-19%，22年前三季度營收同比僅個位數(shù)增長，我們認為主要系：（1）提價幅度較高，終端動銷略受影響；（2）縮減費用投放力度。利潤方面，22年前三季度凈利率為34.04%，同比提升8.28pct，前三季度毛利率為54.58%，較22年全年毛利率水平提升2.22pct。公司盈利能力處歷史高位，我們認為成本紅利釋放以及銷售費用大幅節(jié)約為核心原因。具體到22Q3，提價疊加成本下行紅利，22Q3毛利率為53.40%，毛銷差同比提升8.54pct。費用端公司加大投放，22Q3銷售費用率走高至22.82%（統(tǒng)一將運費剔除，近十年來公司銷售費用率均未超過19%）。整體來看，22Q3凈利率同比走高7.93pct至28.88%?，F(xiàn)金流層面，22年前三季度銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金23.12億元，同比增長9.72%；合同負債1.51億元，同比增長2.39%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額7.46億元，同比增長40.56%，主要系銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金及其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金增加。恒順醋業(yè)：22年前三季度公司營業(yè)收入16.82億元，同比增長23.71%；22Q3公司整體/調(diào)味品主業(yè)收入4.98/4.62億元，同比增長53.77%/67.84%，符合預期。22Q3醋/酒/醬三大系列收入同比+82.60%/+52.77%/+35.60%，高增長主要是機制改革逐步收效疊加21Q3渠道去庫存且華東市場受疫情影響較大，故調(diào)味品業(yè)務基數(shù)較低。利潤方面：22Q3歸母凈利潤2653.42萬元，同比+268.18%。22Q3歸母凈利率同比+3.10pct至5.32%，略低于預期，主要是22Q3毛利率同比-8.67pct至33.91%，一方面原材料成本壓力較大，另一方面系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化較大、低毛利產(chǎn)品占比提升。今年以來市場投放回歸正常節(jié)奏，22Q3銷售費用率同比下降6.23pct至17.28%；管理/研發(fā)費用率同比-3.29pct/-2.95pct至5.54%/3.91%。現(xiàn)金流層面，22年前三季度銷售商品及提供勞務收到的現(xiàn)金為17.76億元，同比增長14.37%，其中22Q3公司銷售商品及提供勞務收到的現(xiàn)金為6.22億元，同比增長53.04%；前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.11億元，同比增長2.91%，22Q3經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-0.22億元，同比收窄；截止22Q3合同負債為0.34億元，同比增長2.97%。（四）食品綜合：成本壓力下絕味食品、安琪酵母業(yè)績不及預期絕味食品：公司22年前三季度收入/歸母凈利潤51.20/2.19億元，同比+5.64%/-77.24%，22Q3收入/歸母凈利潤17.84/1.21億元，同比增長+4.77%/-73.85%。22Q3收入符合預期，收入增速較Q2的+0.61%有所提升，主要源于線下出行場景恢復帶來的單店收入改善。分業(yè)務：22Q3鮮貨產(chǎn)品/包裝產(chǎn)品/加盟商管理/其他收入分別為14.40/0.49/0.19/2.31億元，同比分別-3.25%/+65.90%/+19.70%/+89.63%。利潤方面，22Q3公司業(yè)績低于預期，主要是：（1）鴨副價格持續(xù)上行，公司成本壓力加大，22Q3毛利率同比下降8.02pct至23.58%；（2）21Q3投資收益確認2.72億元，導致同期基數(shù)較高。下半年以來公司對加盟商補貼減少，22Q3銷售費用率同比下降0.51pct；管理費用率/財務費用率同比+0.75pct/+0.32pct?，F(xiàn)金流層面，22年前三季度公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金56.98億元，同比增長5.16%；22Q3銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金19.54億元，同比增長4.21%。截止22Q3公司合同負債1.98億元，同比增長24.90%。22Q3公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為3.68億元，同比增長143.07%，主要是在稅收緩繳政策下，支付的各項稅費減少所致。洽洽食品：22年前三季度收入/歸母凈利潤分別為43.84/6.27億元，同比分別增長12.91%/5.45%；其中22Q3收入/歸母凈利潤分別為17.05/2.76億元，同比分別增長13.56%/3.24%，收入表現(xiàn)符合預期，利潤略低預期，主要系費用投放加大。分品類看，公司堅果禮盒常態(tài)化銷售，22Q3疫情逐步好轉(zhuǎn)疊加節(jié)日效應，堅果實現(xiàn)恢復性增長；同時公司不斷進行三四線城市渠道下沉，瓜子營收雙位數(shù)穩(wěn)健增長。利潤方面，22Q3毛利率恢復至32.32%，同比/環(huán)比分別提升0.18pct/4.84pct。我們認為毛利率修復主要系：（1）今年8月公司對葵花子系列產(chǎn)品提價約3.80%，同時縮小禮盒裝堅果規(guī)格并對其他小品類提價；（2）堅果禮盒常態(tài)化銷售疊加節(jié)日影響，高毛利率產(chǎn)品占比提升。凈利率層面，20/21年公司凈利率分別為15.22%/15.53%，受益提價及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，22Q3公司凈利率環(huán)比走高4.59pct至16.17%。而22Q3凈利率同比略有下降主要系品牌建設(shè)等費用投放所致。展望22Q4，我們認為在費用穩(wěn)定投放的情況下，提價紅利釋放以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級對公司盈利能力仍有支撐?，F(xiàn)金流層面，22Q3公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金為18.34億元，同比增長10.48%；合同負債1.18億元，同比增長19.56%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為8.32億元，同比下降1.18%，主要系支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金增加。安琪酵母：公司22年前三季度收入/歸母凈利潤89.83/8.97億元，同比+18.29%/-11.87%；22Q3收入/歸母凈利潤28.92/2.29億元，同比+22.55%/+20.59%。Q3公司收入超預期，主要是海外業(yè)務延續(xù)高增長疊加國內(nèi)需求復蘇。分產(chǎn)品：22Q3酵母及深加工品/制糖/包裝/其他產(chǎn)品收入為19.82/4.00/1.14/3.93億元，同比+8.28%/+165.13%/+17.03%/+53.37%。盈利能力方面，22Q3公司歸母凈利率為7.93%，同比下降0.13pct，盈利表現(xiàn)低于預期，主要是糖蜜價格持續(xù)上行導致成本壓力增加。22Q3糖蜜價格繼續(xù)維持高位，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，南寧和柳州糖蜜均價從21Q3的1628.67元/噸提升至22Q3的1772.19元/噸，同比增長8.81%，22Q3公司毛利率為21.94%，同比下降2.64pct。公司加大控費力度，22Q3公司銷售/管理/研發(fā)費用率為5.94%/3.86%/3.72%，同比下降0.05pct/0.61pct/1.43pct?，F(xiàn)金流層面，22年前三季度公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金95.82億元，同比增長20.00%；22Q3銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金33.17億元，同比增長13.60%。截止22Q3公司合同負債1.43億元，同比增長25.44%。22Q3公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為4.19億元，同比下降32.31%，主要是購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金增加所致。（五）乳制品：液奶需求復蘇不及預期，看好后續(xù)改善趨勢22年前三季度受疫情影響乳制品物流發(fā)貨和終端銷售受阻，去庫存壓力下行業(yè)常規(guī)買贈促銷節(jié)奏和力度也受到較大影響，導致乳制品企業(yè)收入業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)承壓。從結(jié)構(gòu)來看，受到送禮場景缺失影響，高端白奶和常溫酸奶增速回落，但基礎(chǔ)白奶整體增長較好，體現(xiàn)出較強的剛需屬性。展望未來，收入端考慮到23年春節(jié)時點提前，渠道備貨意愿加強和禮贈場景修復有望帶動22Q4收入環(huán)比改善；利潤端Q2以來原奶成本高位回落，龍頭費用投放有望逐步回到正常節(jié)奏，利潤率有望逐步回升。伊利股份：22年前三季度收入/歸母凈利潤935.00/80.61億元，同比+10.42%/+1.47%；22Q3收入/歸母凈利潤302.87/19.29億元，同比+6.72%/-26.46%。公司三季報收入低于預期，主要是Q3以來行業(yè)景氣弱復蘇，公司為穩(wěn)定價盤、維護渠道利益并未加大買贈促銷力度，故液奶恢復較慢。分品類來看：22Q3液奶/奶粉及奶制品/冷飲收入分別為212.10/66.57/19.06億元，同比分別-4.92%/+64.70%/+35.25%。利潤方面，22Q3公司扣非后凈利率為5.57%，同比下降3.33pct，低于預期，主要源于（1）銷售費用率大幅提升，22Q3銷售費用率同比提升3.30pct至18.75%，剔除澳優(yōu)并表影響后提升約2pct，主要是部分合作綜藝延后至Q3播出，廣告費用集中確認；（2）收入增速放緩，規(guī)模效應未能體現(xiàn)?，F(xiàn)金流方面，22年前三季度銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金979.16億元，同比增長8.38%，22Q3銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金341.19億元，同比增長6.61%。截止22Q3合同負債46.27億元，同比增長10.96%。22Q3經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額億元，同比下降45.00%，主要是購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金增加。（六）肉制品：雙匯屠宰業(yè)務同比扭虧，業(yè)績彈性有望逐步釋放雙匯發(fā)展22年前三季度收入/歸母凈利潤445.33/40.66億元，同比-12.61%/+17.75%；22Q3收入/歸母凈利潤166.31/13.35億元，同比+3.20%/+45.81%，Q3收入符合預期，業(yè)績超預期，主要是凍品計提減值金額同比大幅減少以及屠宰業(yè)務利潤貢獻增加所致。分品類：肉制品22Q3收入71.20億元，同比下降2.11%，主要是疫情影響下供應鏈正常發(fā)貨受阻。22Q3肉制品噸利3670.40元/噸，環(huán)比回落，主要是Q3以來豬肉、雞肉價格延續(xù)上行趨勢，影響肉制品板塊盈利能力表現(xiàn)。屠宰業(yè)務22Q3收入88.14億元，同比增長2.00%；22Q3營業(yè)利潤1.97億元，同比顯著扭虧，主要是前期儲備的低價凍肉帶動屠宰業(yè)務利潤釋放。現(xiàn)金流層面，22年前三季度公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金481.56億元，同比下降12.10%；22Q3銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金181.17億元，同比增長3.74%，較22Q2的-12.37%有所好轉(zhuǎn)。截止22Q3公司合同負債25.26億元，同比增長38.41%。22Q3公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額24.84億元，同比增長236.17%，主要是購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金同比減少所致。三、投資分析（一）餐飲供應鏈：行業(yè)長期有望維持高景氣，看好龍頭成長空間（1）安井食品：主業(yè)復蘇力度較強，預制菜業(yè)務有望持續(xù)高增長?；疱伭戏矫?，安井在火鍋料行業(yè)已經(jīng)勝出，行業(yè)規(guī)模效應明顯推動市占率向龍頭集中，未來公司火鍋料收入有望持續(xù)增長。速凍米面方面，公司錯位競爭，專注發(fā)面類米面產(chǎn)品，產(chǎn)品創(chuàng)新力強。公司大單品仍處于成長階段（20年公司前十大單品營收占比42.50%）、新品貢獻增量。我們預計公司主業(yè)（火鍋料+速凍米面）憑借強產(chǎn)品力及渠道力有望進一步搶占份額，從而實現(xiàn)高于行業(yè)的增速，預計未來五年主業(yè)收入復合增速15%以上。預制菜方面，在并購領(lǐng)域，公司積極布局上游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，先后收購新宏業(yè)及新柳伍等原料加工企業(yè)，強化對原材料把控能力的同時，加大對預制菜行業(yè)的布局。在自產(chǎn)方面，公司22年成立了“安井小廚”獨立事業(yè)部，通過現(xiàn)有廠房改造和新增產(chǎn)能，按照“B端為主，BC兼顧”模式自產(chǎn)預制菜肴，主要包括點心調(diào)理類、蒸炸類產(chǎn)品。展望下半年，我們預計凍品先生和安井小廚的渠道和品類擴張較快，有望實現(xiàn)持續(xù)高增長；新宏業(yè)聚焦小龍蝦和魚糜業(yè)務，收入有望穩(wěn)健增長。（2）立高食品：長期來看，公司改革穩(wěn)步推進，期待行業(yè)景氣度恢復后釋放業(yè)績彈性。根據(jù)公司三季報，公司立足三方面進行改革：（1）組建供應鏈中心：根據(jù)我們發(fā)布的立高深度報告，供應鏈效率是冷凍烘焙競爭核心要素，也是立高的核心競爭力。公司組建新的供應鏈中心架構(gòu)，供應鏈效率優(yōu)勢有望進一步提升。（2）渠道融合：公司多個省市試點渠道融合效果已顯現(xiàn)，將推動二三線渠道加速下沉，以及提高銷售員工人效。（2）組建產(chǎn)品中心：公司組建集團層面產(chǎn)品中心，將新品研發(fā)責任細分到個人，推動研發(fā)流程標準化，且加大研發(fā)人員激勵力度，公司新品推出速度有望加快。（3）千味央廚：展望未來，隨著公司不斷推出新品以及渠道擴張，我們預計公司收入業(yè)績增速有望維持20%+。從收入端看：（1）大B直營渠道：公司憑借先發(fā)優(yōu)勢和強產(chǎn)品力，綁定大B直營客戶例如肯德基、必勝客、海底撈、華萊士、真功夫等大型連鎖餐飲企業(yè)。大B客戶粘性較高且公司不斷推出新品，預計公司直營渠道收入有望實現(xiàn)20%的穩(wěn)健增長。（2）小B經(jīng)銷渠道：渠道上，公司面對早餐、團餐等細分市場，優(yōu)先發(fā)展大經(jīng)銷商。產(chǎn)品上，公司將成熟大單品油條等引入小B渠道，并積極推出基礎(chǔ)面點新品，預計收入增速有望達30%。（3）根據(jù)公司2021年限制性股票激勵計劃，業(yè)績考核目標為22/23年收入同比增速均在20%+。從利潤端看：公司推新品和削減低毛利產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動毛利率上升，疊加渠道擴張下費用率穩(wěn)步提升，預計公司凈利率穩(wěn)中有升。（二）啤酒、預調(diào)酒和軟飲料：需求有望逐步復蘇，長期高端化趨勢不變（1）重慶啤酒：展望未來，考慮到烏蘇在同價位段中競爭優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品依然保持著較高的自點率，我們認為烏蘇全國化勢能有望隨著疫情管控重新恢復常態(tài)化而迎來改善。我們堅定看好公司未來繼續(xù)通過高檔產(chǎn)品的放量來推動啤酒業(yè)務實現(xiàn)量價齊升：（1）品牌矩陣完善。公司兼具國產(chǎn)+國際高端品牌，高端市場布局完善，有望充分享受啤酒高端化紅利；（2）高端化運作能力強。公司采取場景綁定的方式去推廣高端啤酒，例如烏蘇與燒烤場景、1664與下班時光、樂堡與音樂節(jié)等，相較傳統(tǒng)的以渠道為主的競爭方式，嘉士伯在高端產(chǎn)品的運作上更加注重終端和消費者，與其他酒企形成了一定差異化；（3）大城市計劃加速弱勢市場放量。為了推動高端產(chǎn)品放量，同時打入東部和南部市場，公司于2021年開始執(zhí)行大城市計劃。目前大城市計劃覆蓋了76個高線城市，通過高端產(chǎn)品的競爭進入到公司原本薄弱的東部和南部市場。（2）青島啤酒：根據(jù)我們2022/05/16發(fā)布的《從美日啤酒行業(yè)的發(fā)展，看中國啤酒的高端化進程》，我們認為中國啤酒行業(yè)的高端化仍處在前半程。長期來看，我們認為公司盈利能力仍有望繼續(xù)提升：（1）格局改善：啤酒行業(yè)CR5從2001年的28.0%提升至2018年的73.1%，隨著集中度的大幅提升，2018年以來行業(yè)整體競爭也逐漸趨于緩和，產(chǎn)品定價權(quán)開始逐漸向頭部酒企轉(zhuǎn)移，各酒企開始共同推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級來提升自身盈利能力；（2）管理改善：公司推行股權(quán)激勵計劃后，有望激活團隊活力和經(jīng)營效率，更加注重公司盈利能力的提升。（3）百潤股份：外界的疫情影響疊加公司自身的經(jīng)營調(diào)整，公司業(yè)績短期承壓。隨著疫情管控重新恢復常態(tài)化，三季度公司收入降幅明顯收窄，我們認為改善趨勢將繼續(xù)延續(xù)。根據(jù)彭博，19年預調(diào)酒行業(yè)CR3為86.8%，其中銳澳市占率83.9%排名第一。百潤自03年推出第一款預調(diào)酒距今已有近二十年，公司長時間堅持在該行業(yè)耕耘，經(jīng)歷了13-16年行業(yè)格局的“洗牌”后，公司遠遠甩開了其他競爭對手，市占率具備明顯優(yōu)勢，不僅在消費者心里形成了一定品牌認可和影響力，同時在產(chǎn)品品類的開發(fā)及銷售渠道的管理、擴展上均取得了明顯的進步。此外，基酒工廠的建設(shè)和香精香料業(yè)務的協(xié)同效應也進一步夯實了公司在預調(diào)酒調(diào)味領(lǐng)域的核心競爭力。我們認為，經(jīng)歷了前期的競爭后公司已經(jīng)積累了成功的經(jīng)驗，此后能夠通過針對性的提升來不斷完善，長期來看公司的龍頭地位有望繼續(xù)維持。（4）東鵬飲料：考慮到今年疫情反復疊加成本高企的影響，公司前三季度營收和利潤達成情況基本符合預期。長期來看，公司的核心競爭力依然穩(wěn)固，經(jīng)驗豐富的管理層以及完善的激勵機制有效保障了公司強勢的渠道地位。目前公司的銷售主要集中在廣東區(qū)域，全國其他市場仍有較大開發(fā)空間。公司目前仍處于全國化擴張的初始階段，預計該階段將維持4年左右的時間，受益于全國化的擴張公司收入業(yè)績有望維持較高速的增長。此外，公司也在籌劃向其他軟飲品類進行擴展，憑借強大的渠道鋪貨能力，長期來看我們認為東鵬有望發(fā)展成為軟飲平臺型公司。（三）調(diào)味品：成本壓力有望逐步緩解，看好長期發(fā)展趨勢（1）海天味業(yè)：在餐飲渠道受阻、物流配送受阻等大環(huán)境下，公司前三季度仍實現(xiàn)正增長實屬不易。我們認為逆境之下，龍頭的能力與優(yōu)勢更強，如20年疫情以來海天加速搶占餐飲終端份額，21年6月份以來海天積極布局社區(qū)團購。從歷史來看，公司動銷拐點相較于行業(yè)需求拐點略早，B端餐飲需求有望隨著防疫形勢好轉(zhuǎn)逐步恢復。公司應對成本壓力手段較多，22Q3公司成本壓力環(huán)比已有改善，毛利率環(huán)比微增0.42pct至35.29%；同時公司加大費用管控，22Q3銷售/研發(fā)/財務費用率分別同比下滑0.84pct/0.63pct/0.11pct，管理費用率同比微增0.45pct，整體費用率下降1.13pct。展望未來，預計盈利端短期承壓，考慮到成本壓力有望逐步緩和，長期利潤彈性有待釋放。（2）千禾味業(yè)：22年以來公司加大經(jīng)銷商擴充，對部分地區(qū)進行大商拆分，不斷細化渠道網(wǎng)絡(luò)，22年前三季度經(jīng)銷商數(shù)量凈增242名至2033名。在毛利率承壓背景下，22年公司凈利率呈環(huán)比走高態(tài)勢，22Q1/Q2/Q3凈利率分別為11.46%/11.94%/12.71%。我們認為主要系費用率收窄、運營效率提升所致，22Q3銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別同比下降3.11/0.15/0.95/0.29pct，整體費用率同比下降4.50pct。長期展望，由于17-19年公司凈利率分別為15.19%/22.53%/14.63%，我們認為隨著成本回落，費用收縮，公司利潤彈性有待釋放。（3）中炬高新：22Q3除食用油因餐飲渠道受阻營收同比下滑4.62%外，醬油及雞精雞粉低基數(shù)下均實現(xiàn)營收雙位數(shù)增長，分別同增18.34%/17.77%。渠道層面，在銷售團隊薪酬結(jié)構(gòu)優(yōu)化、積極性略有提升背景下，公司進一步精耕渠道，并且分地區(qū)、分渠道、分產(chǎn)品對經(jīng)銷商細化。22年前三季度公司經(jīng)銷商同比增加234人，進一步實現(xiàn)渠道滲透及下沉。目前公司經(jīng)營最差的時期已過，改善拐點將至，我們預計明年公司調(diào)味品收入增速有望恢復15%左右增長，同時我們預期明年成本壓力或有緩解，競爭趨緩、規(guī)模效應可能帶來費用節(jié)約，盈利彈性待釋放，調(diào)味品業(yè)務凈利率有望