2022年華利集團研究報告 全球領(lǐng)先的一體化運動鞋履制造商

2022年華利集團研究報告全球領(lǐng)先的一體化運動鞋履制造商

1．華利集團：全球領(lǐng)先的一體化運動鞋履制造商華利集團成立于2004年9月，從事運動鞋履的開發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，是全球領(lǐng)先的運動鞋專業(yè)制造商，公司與主要客戶均保持長期穩(wěn)定的合作，是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、UnderArmour公司的鞋履產(chǎn)品主要供應(yīng)商，是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKAONEONE、ColeHaan等全球知名品牌的鞋履產(chǎn)品的最大供應(yīng)商。公司主要產(chǎn)品包括運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋，截至2021年末，公司年生產(chǎn)、年銷售運動鞋數(shù)量均達到2.1億雙，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，運動休閑鞋占比持續(xù)提升，運動涼鞋占比穩(wěn)定，戶外靴鞋占比持續(xù)下降，主要因工藝和產(chǎn)能限制，公司產(chǎn)能適度向訂單更多且量產(chǎn)效率更高的運動休閑鞋傾斜。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入153.74億元，同比增長21.68%，實現(xiàn)歸母凈利潤24.46億元，同比增長22.46%，實現(xiàn)扣非凈利潤24.03億元，同比增長20.32%。1.1、發(fā)展歷程：合作品牌矩陣日益豐富，產(chǎn)能實現(xiàn)全球化布局客戶拓展和制鞋產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善的成長初期（1990-2004年）：1990年，進入制鞋行業(yè)已經(jīng)20年的公司創(chuàng)始人張聰淵先生與其它合伙人一起創(chuàng)立良興實業(yè)有限公司，為港交所上市公司新灃集團（1223.HK）的前身，張聰淵先生擔(dān)任新灃集團生產(chǎn)業(yè)務(wù)總裁，負責(zé)鞋履生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)，集團在1995年、1997年先后與匡威、Teva品牌合作，1999年設(shè)立中山精美，為集團設(shè)立在中山的開發(fā)中心，2001年起又陸續(xù)與UGG、Vans品牌建立合作關(guān)系，公司硫化鞋出貨量快速增加，于2003年成為硫化鞋制造商龍頭。2004年新灃集團設(shè)立華利有限，同年成立鞋履模具工廠，逐步完善制鞋產(chǎn)業(yè)鏈。鞋履制造產(chǎn)能向越南轉(zhuǎn)移，華利集團開始獨立運營（2005-2013年）：2005年開始，集團確立產(chǎn)能海外轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略，2005-2008年越南正川、邦威、上杰、躍升相繼成立，2009年公司與Columbia開始合作，2010年，越南宏美、弘邦、立川、宏福、百捷成立，公司越南產(chǎn)能快速擴張。2011年-2013年，公司進一步開拓下游客戶，與HokaOneOne、Nike、Puma開始合作，并將越南弘邦設(shè)立為Nike專制工廠，設(shè)立Nike開發(fā)中心。2013年隨著新灃集團新股東的加入，集團業(yè)務(wù)逐步向品牌運營、物業(yè)投資等方向多元化發(fā)展，雖然部分產(chǎn)能已經(jīng)轉(zhuǎn)移至越南，但勞動力成本仍持續(xù)上漲使得新灃集團決定出售旗下鞋履制造業(yè)務(wù)，張聰淵家族對新灃集團鞋履制造資產(chǎn)進行收購，華利集團開始獨立運營。產(chǎn)能全球化布局開啟，鞋履出貨量突破2.1億雙（2014年-至今）：2014年，多米尼加生產(chǎn)基地成立，公司開啟中美洲產(chǎn)能布局，并和ColeHaan品牌建立合作關(guān)系。2016年，公司鞋履出貨量突破1億雙。2017年，飛織鞋面專業(yè)制造廠中山騰星成立，至此公司成為行業(yè)內(nèi)少數(shù)能提供從產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整運動鞋履制造產(chǎn)業(yè)鏈的專業(yè)制造商之一。2018年開始與UnderArmour合作，并設(shè)立緬甸世川。2021年4月，公司在創(chuàng)業(yè)板上市，同年Asics、OnRunning和NewBalance品牌均實現(xiàn)量產(chǎn)出貨，鞋履產(chǎn)能突破2.1億雙?？紤]到分散配置制造產(chǎn)能，公司開始在印尼投資興建大型制造基地。截至2022年上半年末，公司在越南擁有18家制鞋子公司，在多米尼加、緬甸各擁有1家制鞋子公司，在印度尼西亞擁有3家制鞋子公司。1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：張聰淵家族為實際控制人，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，控制權(quán)穩(wěn)定。截至2022年9月30日，香港俊耀集團直接持有公司84.85%的股份，為公司絕對控股股東，中山?jīng)啮瑯I(yè)直接持有公司2.63%的股份。公司創(chuàng)始人張聰淵家族五人（張聰淵、妻子周美月、長子張志邦、長女張文馨、次子張育維）通過各自的香港持股公司、按相同比例持有香港俊耀和中山?jīng)啮墓蓹?quán)，家族五人合計持有公司87.48%的股權(quán)。另有永誠伍號為外部投資者，其因看好公司及運動鞋服行業(yè)的市場發(fā)展前景，于2019年7月對公司投資230.23萬美元，目前持有公司0.93%的股份。創(chuàng)始人張聰淵先生50余年制鞋業(yè)經(jīng)驗，管理團隊穩(wěn)定且經(jīng)驗豐富。公司創(chuàng)始人張聰淵先生，1948年出生，于20世紀70年代起即開始從事鞋業(yè)，于20世紀80-90年代先后在臺灣、廣東等地區(qū)與合作伙伴一同投資了若干鞋業(yè)工廠，如臺灣景新鞋業(yè)、廣州番禺興泰鞋業(yè)等。1990-2014年任職于新灃集團，歷任新灃集團董事總經(jīng)理、集團副、集團、業(yè)務(wù)總裁等職務(wù)。1999-2019年曾任中山精美總經(jīng)理、董事長，目前擔(dān)任公司董事長，迄今已擁有超過50年的鞋業(yè)經(jīng)歷，對行業(yè)有深刻的理解。公司其它管理人員同樣擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗，如公司董事兼總經(jīng)理劉淑娟女士曾擔(dān)任清祿鞋業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)理、匡威全球開發(fā)業(yè)務(wù)資深總監(jiān)等職務(wù)，公司董事劉明暢先生曾擔(dān)任廣州榮山鞋業(yè)副總經(jīng)理、深圳臺威鞋業(yè)總經(jīng)理、廣州番禺興泰鞋業(yè)廠務(wù)協(xié)理、副總經(jīng)理等職務(wù)，公司管理層加入公司時間普遍較早，長期陪伴公司共同成長。1.3、財務(wù)分析：產(chǎn)能擴張保障營收穩(wěn)健增長，盈利水平不斷提升銷售量驅(qū)動營收快速增長，歐美地區(qū)為公司主要銷售區(qū)域。除20年受疫情影響外，公司營收在過去幾年均保持20%以上的快速增長。2017-2021年，公司營業(yè)收入由100.09億元增長至174.7億元，CAGR為14.94%。拆分量價來看，公司收入增長主要由鞋履銷售量增長帶動，銷售均價表現(xiàn)較為平穩(wěn)。2017-2021年，公司鞋履銷售量由1.27億雙增長至2.11億雙，CAGR為13.58%。由于各客戶的定制化產(chǎn)品差異較大，公司在綜合考慮原材料采購成本、人工成本、訂單規(guī)模、量產(chǎn)難度、生產(chǎn)交貨周期等因素后，確定產(chǎn)品報價，鞋履銷售均價由2017年的79元/雙增長至2021年的83元/雙，CAGR為1.20%。今年前三季度，我們預(yù)計隨著公司承接更多高端鞋型，疊加美元兌人民幣升值，預(yù)計鞋履銷售量及人民幣計產(chǎn)品均價同比增長均約10%。從銷售區(qū)域來看，公司產(chǎn)品幾乎均為出口銷售，且以歐美區(qū)域為主，2021年，美國、歐洲銷售收入占比分別為87.0%、11.7%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動毛利率逐年提升，規(guī)模效應(yīng)釋放使得費用率優(yōu)化。公司所需的主要原材料由客戶指定供應(yīng)商，其采購定價主要由客戶與供應(yīng)商談定，部分橡膠原材料等由公司根據(jù)客戶指定的質(zhì)量標準進行自主采購，采購的價格則根據(jù)市場價格由公司與供應(yīng)商談定。2019年，直接材料，直接人工和制造費用占公司主營業(yè)務(wù)成本比重分別為61.68%，25.03%和13.29%，皮料、紡織布料、包裝材料、發(fā)泡類鞋材、橡膠等為公司主要原材料。在公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升生產(chǎn)效率趨勢下，毛利率由2017年的23.1%上升至2021年的27.2%，2022年前三季度公司毛利率為25.9%，維持較高水平。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，目前公司運動休閑鞋毛利率最高，戶外靴鞋與運動涼鞋/拖鞋毛利率較為接近，低于運動休閑鞋，主要因為戶外靴鞋制造復(fù)雜且生產(chǎn)批量小，單位生產(chǎn)成本更高，運動涼鞋/拖鞋生產(chǎn)規(guī)模小、工藝相對簡單，產(chǎn)品附加值較低。費用方面，2021年公司期間費用率為5.4%，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為0.4%/3.9%/1.3%/-0.3%，同比下滑1.0/0.3/0.2/0.7pct，今年前三季度，公司期間費用率合計為5.1%，費用率水平保持穩(wěn)定。凈利率方面，2021年，隨著毛利率的提升與費用率的優(yōu)化，公司銷售凈利率提升至15.8%，今年前三季度為15.9%，同比小幅提升0.1pct。公司經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)異，資本開支保障產(chǎn)能持續(xù)擴張。2017-2021年，公司歸母凈利潤由11.06億元增長至27.68億元，CAGR為25.77%，今年前三季度，歸母凈利潤同比增長22.5%至24.46億元。公司一般給予客戶30-90天的信用期，主要客戶均為全球知名運動鞋履品牌，應(yīng)收賬款回款情況良好，同時，公司重視存貨管理，采購、生產(chǎn)及交付環(huán)節(jié)良好銜接，存貨周轉(zhuǎn)速度維持較高水平，公司與主要供應(yīng)商維持穩(wěn)定的合作關(guān)系，憑借良好的商業(yè)信譽獲得合理的付款信用期限，綜合影響下，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流與凈利潤匹配程度高，經(jīng)營質(zhì)量及回款能力優(yōu)異。資本開支方面，公司每年資本開支保證了產(chǎn)能的持續(xù)擴張，今年上半年及前三季度，公司資本開支分別為8.6、13.23億元，同比增長131.18%、71.95%。2.運動鞋履行業(yè)高景氣，頭部制造商份額有望持續(xù)提升2.1、全球運動鞋市場快速增長，美國為全球運動鞋履最大消費國全球運動鞋履市場持續(xù)高景氣，占鞋履市場比重逐年提升。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2012-2019年全球運動鞋履市場規(guī)模保持高單位數(shù)的穩(wěn)定增長，年均復(fù)合增速為8.4%，2020年受到疫情影響，市場規(guī)模小幅下滑3.9%，2021年市場規(guī)模同比增長8.9%至1268億美元，占鞋履市場比重為32.9%。Statista預(yù)計2021-2025年期間運動鞋履市場規(guī)模以9.1%的復(fù)合增速繼續(xù)快速增長，高于全球鞋履市場2021-2025年5.5%的復(fù)合增速，2025年全球運動鞋履市場規(guī)模將達到1796億美元，占鞋履市場比重預(yù)計達到37.7%。美國為全球運動鞋履最大消費國，中國位居第二位。從主要消費國家看，根據(jù)公司招股說明書援引的Euromonitor數(shù)據(jù)，2018年全球前七名運動鞋服類消費大國分別為：美國、中國、日本、英國、德國、法國、韓國，其中美國占全球市場份額的35%，是全球運動鞋服最大的消費市場，中國占全球市場份額的12%。根據(jù)Statista，美國同樣為全球最大的運動鞋履市場，2021年市場規(guī)模占比為26.6%，休閑運動鞋、專業(yè)運動鞋人均消費分別為60.5、40.7美元，公司第二大銷售區(qū)域歐洲占比為26.0%。Statista預(yù)計美國、歐洲2021-2025年運動鞋履市場規(guī)模CAGR將達到8.8%、10.6%，亞洲區(qū)域以及中國預(yù)計為17.5%、19.8%，全球運動鞋行業(yè)有望繼續(xù)實現(xiàn)快速增長。運動服飾品牌商集中度高且持續(xù)提升。從品牌競爭格局來看，由于消費者更加注重運動鞋服產(chǎn)品的功能屬性和科技屬性，品牌商研發(fā)能力至關(guān)重要，以及品牌宣傳推廣多需爭取稀缺體育賽事資源，因此運動鞋服行業(yè)集中度較男裝、女裝等品類更高。根據(jù)公司招股說明書，全球主要運動品牌運營企業(yè)有Nike、Adidas、VF、UnderArmour、Skechers等，行業(yè)的集中度高且在不斷提升，上述企業(yè)市場份額合計由2013年的30.4%提升到2018年的35.6%。根據(jù)豐泰企業(yè)2021年報，Nike目前占全球運動鞋市場份額超過1/3。根據(jù)Euromonitor，各主要運動服飾市場前十大品牌集中度均不斷提升，2021年中國、日本、英國、美國、德國運動服飾品牌CR10分別為78.3%、56.5%、54.3%、40.8%、35.4%，較2012年分別提升11.7、5.6、8.4、4.0、5.0pct。品牌商專注品牌運營和產(chǎn)品研發(fā)，為中游鞋履制造企業(yè)提供發(fā)展契機。目前運動品牌重點著力于產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、品牌營銷、渠道建設(shè)環(huán)節(jié)，鞋履生產(chǎn)制造通常委托給專業(yè)制造商完成。全球知名運動品牌通常全部外包或部分外包，如Nike、Adidas、VF、UA、Puma、Columbia、Deckers等，品牌商生產(chǎn)全部外包。品牌運營與制造一體化、品牌運營與制造分離模式并存的安踏體育、特步等企業(yè)也逐步降低了自產(chǎn)比例，外包比重有持續(xù)擴大趨勢。根據(jù)各公司年報，按銷售數(shù)量計，安踏自產(chǎn)鞋履產(chǎn)品占比由2016年的42.9%下降至2021年的25.5%，F(xiàn)ILA自產(chǎn)鞋履產(chǎn)品占比21.5%，整體呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢；2021年特步集團鞋履自產(chǎn)產(chǎn)能占比30%，較2014年的58%明顯下降。品牌商將制造環(huán)節(jié)外包生產(chǎn)為運動鞋履制造企業(yè)提供發(fā)展契機。2.2、亞洲占全球鞋履供給近九成，市場份額向頭部制造商集中2.2.1、全球鞋履制造產(chǎn)業(yè)鏈多次轉(zhuǎn)移，東南亞國家份額逐步提升制鞋業(yè)為勞動密集型產(chǎn)業(yè)，勞動力成本優(yōu)勢推動產(chǎn)業(yè)向東南亞國家轉(zhuǎn)移。制鞋業(yè)作為勞動力密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展和轉(zhuǎn)移受到勞動力資源、原材料配套供應(yīng)、政策環(huán)境以及銷售市場等多方面因素影響和制約，其中勞動力資源是最重要的因素之一。全球鞋業(yè)制造中心隨著制造成本變化，經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)移，從早期的西班牙與意大利，到60年代向日本轉(zhuǎn)移，70年代后向中國臺灣和韓國等地轉(zhuǎn)移，在90年代后又轉(zhuǎn)移至中國大陸沿海地區(qū)。而隨著中國勞動力成本上升及東南亞國家關(guān)稅優(yōu)勢，近年來制鞋業(yè)中心逐步向越南、印度、印尼、緬甸等東南亞和南亞國家轉(zhuǎn)移。全球年產(chǎn)鞋履超過220億雙，東南亞國家鞋履制造占比逐年提升。根據(jù)葡萄牙制鞋業(yè)協(xié)會，2021年，全球鞋履產(chǎn)量為222億雙，同比增長8.6%，其中亞洲占比88.2%，其次是南美洲，占比為4.7%，歐洲、非洲、北美洲產(chǎn)量占比為2.8%、2.9%、1.4%。從主要生產(chǎn)國家看，2021年，全球十大產(chǎn)鞋國分別是中國（占比54.1%）、印度（11.7%）、越南（6.1%）、印尼（4.9%）、巴西（3.6%）、土耳其（2.5%）、巴基斯坦（2.3%）、孟加拉國（1.8%）、墨西哥（0.9%）、菲律賓（0.8%），雖然中國仍為第一大產(chǎn)鞋國，但東南亞國家如印尼、越南、印度占比逐步提升。東南亞國家勞動力成本上漲較快，但相對中國仍然具備明顯優(yōu)勢。根據(jù)國際勞工組織統(tǒng)計，雖然越南、柬埔寨兩國勞動力成本上升較快，2011-2019年越南、柬埔寨名義最低月工資CAGR分別為11.6%、14.6%，但工資絕對額相比中國勞動力價格，仍具優(yōu)勢。2019年，中國、印度尼西亞、越南、柬埔寨、孟加拉國最低名義月工資分別為217、111、181、182、18美元，中國最低月工資分別為越南和柬埔寨的1.2倍，為印度尼西亞的2.0倍，為孟加拉國的12.2倍，2020年中國與越南的最低月工資分別為319美元、190美元，中國為越南的1.7倍。東南亞國家在制造成本和企業(yè)所得稅率方面，同樣較為友好。東南亞國家在工業(yè)用電、水價格等方面具有一定的比較優(yōu)勢，根據(jù)商務(wù)部《對外投資合作國別（地區(qū)）指南》，中國工商業(yè)平均電費約為0.10美元/度，高于印度尼西亞（0.03美元/度）、緬甸（0.06-0.09美元/度）、越南（0.07美元/度）等國。中國平均水費為0.47美元/立方米，幾乎高于東南亞大部分國家。在工業(yè)用地租金方面，盡管東盟國家主要城市工業(yè)用地價格有較大差異，但平均單價較低，高于100美元/平方米的城市較少，處于同樣位置的中國城市（包括重點城市和東部沿海地區(qū)城市），其工業(yè)用地價格相對較高，例如，一線城市廣州達189美元/平方米，東部沿海重點工業(yè)城市的工業(yè)用地單價則在80-300美元之間，大部分高于100美元/平方米，且價格上行壓力持續(xù)加大。此外，經(jīng)過幾十年的開發(fā)，中國城市可供應(yīng)工業(yè)用地存量正在縮小，而東盟國家的土地開發(fā)仍處于初級階段。在企業(yè)所得稅率方面，東南亞主要國家企業(yè)所得稅率均低于中國，此外，符合相關(guān)條件的外資企業(yè)在東南亞主要國家還可享受稅收優(yōu)惠，如越南對于投資額達到3億美元，或年銷售額達到5億美元，或提供就業(yè)崗位3000個以上的外資企業(yè)，可享受10%-17%的所得稅優(yōu)惠，并享受“四免九減半”（即企業(yè)自盈利起4年免征企業(yè)所得稅，其后9年減半征收）優(yōu)惠政策。美國、歐盟進口原產(chǎn)地為越南的鞋履產(chǎn)品關(guān)稅為零或處于較低水平。目前，越南與歐盟簽訂《越南與歐盟自由貿(mào)易協(xié)定》（2020年7月1日正式實施），越南對歐盟出口鞋履享受零關(guān)稅。截至目前，美國與越南尚未簽署正式的自由貿(mào)易協(xié)定，美國對進口原產(chǎn)于越南的鞋履產(chǎn)品采用基準稅率（紡織橡膠類鞋為0%-37.5%，合成皮革類鞋為8.5%-10%），而對原產(chǎn)于中國的鞋履產(chǎn)品關(guān)稅采用基準稅率加額外稅率（額外稅率為7.5%-15%）。運動品牌公司產(chǎn)能亦已轉(zhuǎn)移至東南亞國家。從品牌商的鞋履產(chǎn)品產(chǎn)量來看，耐克、阿迪達斯鞋履主要生產(chǎn)基地已遷至越南和印尼，印尼、越南生產(chǎn)了耐克30%、44%的鞋履產(chǎn)品，生產(chǎn)了阿迪達斯36%、30%的鞋履產(chǎn)品。彪馬全部產(chǎn)品中，越南產(chǎn)能占比32%，中國產(chǎn)能占比29%，孟加拉國占比14%，柬埔寨占比13%，印尼和印度分別占比4%、2%。2021年Nike在越南和印度尼西亞的工人占比約為45.5%和33.7%，Adidas在越南和印度尼西亞的工人占比約為35.9和32.6%。品牌商強化與核心供應(yīng)商長期合作，頭部優(yōu)秀制造企業(yè)市場份額持續(xù)提升。品牌公司持續(xù)精簡供應(yīng)商，注重同核心供應(yīng)商保持長期合作關(guān)系，供應(yīng)商數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢，訂單向核心供應(yīng)商集中。根據(jù)耐克年報，2022財年（截至2022.5.31），公司合作鞋履產(chǎn)品工廠120個，最大的鞋履產(chǎn)品工廠占據(jù)耐克品牌鞋履產(chǎn)量的8%，根據(jù)豐泰企業(yè)2021年報，作為與耐克合作超過40年的長期合作伙伴，公司占耐克運動鞋出貨量的1/6（約16.7%）。2022財年，4家鞋履產(chǎn)品供應(yīng)商合計占據(jù)耐克品牌58%的鞋履產(chǎn)量。2016年以來，彪馬獨立供應(yīng)商數(shù)量也呈下降趨勢，2021年公司合作134個獨立供應(yīng)商。阿迪達斯方面，所有潛在的新供應(yīng)商都由集團SEA（社會與環(huán)境事務(wù)團隊）進行評估，確保新供應(yīng)商符合集團標準，截至2021年底，所有新工廠的首次拒絕率為34%，2021年公司擁有21家鞋履產(chǎn)品獨立供應(yīng)商，平均合作年限為22.7年，合作超過10年的供應(yīng)商占比超過60%。2018-2019年，阿迪達斯鞋履產(chǎn)品有11家關(guān)鍵戰(zhàn)略供應(yīng)商，共占據(jù)了鞋履產(chǎn)品92%的產(chǎn)量。2.2.2、公司為全球第二大運動鞋履制造商，盈利水平處于行業(yè)前列目前公司為全球第二大運動鞋制造商，盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先位置。全球主要的鞋履制造企業(yè)包括裕元集團、華利集團、豐泰企業(yè)、鈺齊國際、志強國際等，2021年制鞋收入規(guī)模分別為313億元、175億元、162億元、36億元和28億元，2021年公司營收規(guī)模超過豐泰，成為全球第二大運動鞋履制造商。從盈利能力看，公司的盈利水平處于行業(yè)領(lǐng)先水平，2021年、2022年上半年毛利率分別為27.2%、26.3%，呈現(xiàn)上升態(tài)勢，豐泰企業(yè)毛利率僅次于公司，且表現(xiàn)平穩(wěn)，在23%-25%區(qū)間波動，鈺齊國際、志強國際、裕元集團毛利率相對較低，在20%水平上下波動。費用率方面，公司費用率水平呈下降趨勢，2021年銷售和管理費用率合計為4.3%，低于其它友商。凈利率方面，2021年公司銷售凈利率為15.8%，顯著領(lǐng)先行業(yè)。3.客戶矩陣穩(wěn)定且持續(xù)擴增，高效率+重研發(fā)+強運營構(gòu)筑核心競爭力3.1、優(yōu)客戶：核心客戶訂單持續(xù)提升，新客戶拓展打開增長空間品牌商對合作伙伴嚴格篩選，優(yōu)質(zhì)客戶資源為堅實護城河。根據(jù)公司招股說明書，品牌運營企業(yè)在選擇新的制造商時，一般會進行1年左右的考察和驗廠，重點考察合作生產(chǎn)商的開發(fā)能力、生產(chǎn)能力、質(zhì)量管理、交貨期、勞工保護、環(huán)保與社會責(zé)任等情況。運動鞋履制造商在成為合格供應(yīng)商后，初期一般只能獲取少量訂單，品牌運營企業(yè)定期對制造商就開發(fā)設(shè)計能力、交付能力、產(chǎn)品品質(zhì)等方面進行評審考核并劃分為不同的等級，客戶根據(jù)綜合評審結(jié)果考慮是否加大訂單量，經(jīng)過長時間的合作考察后，才可能成為客戶的核心供應(yīng)商。因此，為保證產(chǎn)品質(zhì)量可靠以及降低經(jīng)營成本，知名品牌往往傾向于與大型的制造商合作，并形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，從而對新進入者形成客戶資源壁壘。公司合作客戶均為運動服飾頭部品牌，與其保持長期穩(wěn)定合作。公司通過長期的穩(wěn)定經(jīng)營，憑借良好的產(chǎn)品品質(zhì)、突出的開發(fā)設(shè)計能力、快速響應(yīng)能力和及時交貨能力，積累了寶貴的全球知名運動鞋履客戶資源，根據(jù)公司招股說明書，公司是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、UnderArmour公司的鞋履產(chǎn)品的主要供應(yīng)商，是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKAONEONE、ColeHaan等全球知名品牌的鞋履產(chǎn)品的最大供應(yīng)商。公司與Converse品牌自1995年建立合作關(guān)系，迄今已合作27年，與Teva品牌、UGG品牌、Vans品牌分別合作25年、21年、18年，公司客戶資源優(yōu)質(zhì)，且與其長期保持穩(wěn)定合作。公司客戶集中度相對較低，持續(xù)拓展新客戶打開增長空間。2022年上半年，公司前五大客戶分別為Nike（占比36.9%）、Deckers（占比20.9%）、VF（占比19.1%）、PUMA（占比10.3%）、UnderArmour（占比4.9%），公司前五大客戶收入占比持續(xù)提升，自2017年的83.01%提升至2022年上半年的92.18%，但相對于主要競爭對手裕元和豐泰，公司客戶結(jié)構(gòu)相對更加均衡，對單一客戶不產(chǎn)生重大依賴。豐泰企業(yè)客戶集中度最高，作為與耐克合作超過40年的核心供應(yīng)商，公司90%左右的收入均來自于耐克。根據(jù)裕元集團公告，公司前兩大客戶耐克、阿迪達斯銷售占制造業(yè)務(wù)收入比重合計約70%。鈺齊國際前兩大客戶收入占比合計30%左右，由于其主要生產(chǎn)戶外靴鞋品類，市場集中度低，小眾品牌多，公司客戶集中度水平較低。公司合作客戶收入規(guī)模穩(wěn)健擴張，2022年全年預(yù)期彰顯運動需求韌性。公司前五大客戶營收在2020年疫情后均有明顯恢復(fù)，2021年全球營收增速普遍處于20%以上，今年上半年，雖然中國大陸市場受到疫情影響，但歐美消費需求反彈，公司主要客戶營收在今年上半年仍然有較好的增長，3季度以來海外市場通脹壓力逐步顯現(xiàn)，各品牌公司收入增速有所放緩，其中Deckers、Puma、Columbia表現(xiàn)更優(yōu)，2022年7-9月營收同比增長分別為21.3%、23.9%、18.7%。展望全年，公司主要客戶對于全年的銷售預(yù)期彰顯運動產(chǎn)品需求韌性，保障公司訂單穩(wěn)定。Nike、Deckers、VF預(yù)計2023財年收入同比增長低雙位數(shù)（匯率中性）、9.5%-12.7%，5%-6%（匯率中性），Puma、UnderArmour、Columbia預(yù)計2022年收入同比增長中雙位數(shù)（匯率中性）、7%-9%（匯率中性）、10%-12%。公司在下游客戶的采購份額占比逐步提升，Nike未來提升空間廣闊。根據(jù)我們測算，公司對主要客戶的收入增速普遍大于客戶自身的營收增速，在下游客戶采購中的占比保持穩(wěn)步提升，2021年，公司占Nike鞋履采購份額為6%左右，預(yù)計占到Deckers、UnderArmour鞋履采購份額的35%以上、20%以上，占Puma鞋履采購份額的15%左右，作為Converse、UGG、Puma、Columbia品牌鞋履產(chǎn)品的最大供應(yīng)商，對標豐泰企業(yè)占到Nike鞋履采購的15%以上，公司后續(xù)在Nike品牌采購份額上具備較大提升空間。3.2、高效率：產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化布局，持續(xù)推進生產(chǎn)工藝自動化運動鞋履生產(chǎn)工藝流程繁瑣，公司產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化布局。運動鞋履生產(chǎn)的工藝流程環(huán)節(jié)較多，主要運動鞋履生產(chǎn)工序超過180道，公司主要產(chǎn)品制作以布料、皮料等原材料加工開始，經(jīng)裁切、印花、針車等加工程序后制成鞋面；布料、EVA等鞋材經(jīng)貼合、裁剪工序打磨制成鞋墊；與此同時，使用橡膠、化工原料制作底臺、大底等。在鞋面、鞋墊、底臺、大底準備好后進行后序成型生產(chǎn)，經(jīng)過粘合、烘干、冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)能提供從產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整運動鞋履制造產(chǎn)業(yè)鏈的專業(yè)制造商之一，完整的產(chǎn)業(yè)鏈有利于公司提升生產(chǎn)效率，保證產(chǎn)品按期交付，同時提升產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性，降低鞋履生產(chǎn)的總成本。加大生產(chǎn)工藝自動化水平，助力生產(chǎn)效率提升。公司在開發(fā)設(shè)計及生產(chǎn)過程中不斷加大自動化投入，包括外購?fù)ㄓ米詣踊O(shè)備、自主開發(fā)或定制自動化設(shè)備，比如：①公司使用3D打印技術(shù)、VR設(shè)計系統(tǒng)大幅提高了開發(fā)設(shè)計效率，縮短開發(fā)設(shè)計時間周期及成本；②作為運動鞋履制造行業(yè)少數(shù)能自產(chǎn)編織鞋面的企業(yè)之一，公司全部使用電腦編織一體成型鞋面生產(chǎn)設(shè)備，使企業(yè)鞋面生產(chǎn)效率大幅提升、成本大幅降低；③公司自行研發(fā)不停頓模板系統(tǒng)，配合不間斷電腦針車使用，每臺電腦針車可增加約10%的生產(chǎn)數(shù)量；④使用自動臥式橡膠大底射出機，以自動射出成型方式逐步取代傳統(tǒng)人工熱壓生產(chǎn)橡膠大底，目前公司超過60%的成型設(shè)備都是該類自動化設(shè)備，生產(chǎn)效率快速提高，用工數(shù)量大幅降低；⑤使用行業(yè)先進的機械手臂上膠系統(tǒng)，利用計算機編程控制機械手臂運動軌跡，可進行精準涂布鞋面膠水，有效提升制鞋質(zhì)量及減少用工量。平均人效保持高水平，規(guī)?；?yīng)顯著。由于承接更為復(fù)雜的鞋型會影響企業(yè)一部分生產(chǎn)效率，從品類上看，公司與裕元集團以生產(chǎn)運動休閑鞋為主，鈺齊國際主要制造工藝更為復(fù)雜的戶外靴鞋，豐泰企業(yè)以Nike品牌籃球等專業(yè)運動鞋為主，在品類方面公司與裕元國際可比性較強。2017-2019年，公司人均鞋履產(chǎn)量為1479、1714、1665雙/人，2021年為1441雙/人，在產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化布局、推進自動化生產(chǎn)工藝趨勢下，公司人均鞋履產(chǎn)量處于較高水平，規(guī)?；?yīng)顯著。3.3、重研發(fā)：鞋履制造技術(shù)儲備充分，研發(fā)投入持續(xù)產(chǎn)出技術(shù)成果領(lǐng)先運動鞋履制造企業(yè)需有為品牌方提供研發(fā)支持與生產(chǎn)的能力。由于運動鞋服產(chǎn)品功能性相對更強，而運動品牌商新品開發(fā)通常由制造商與品牌商共同完成，先進的鞋履制造商在新材料運用、新鞋型的開發(fā)、新工藝運用上起著重要作用，如Nike鞋履產(chǎn)品供應(yīng)商豐泰企業(yè)持續(xù)在研發(fā)創(chuàng)新上有所突破，為Nike研發(fā)出具有減震功能、快速綁帶系統(tǒng)的創(chuàng)新鞋履產(chǎn)品。公司保持穩(wěn)定的研發(fā)投入規(guī)模，已擁有多項研發(fā)成果轉(zhuǎn)化。在鞋履制造技術(shù)儲備方面，公司擁有模具、鞋底、鞋面、編織等多項技術(shù)，積極開發(fā)更高性能、更舒適、更環(huán)保的制鞋材料，考慮運動中人體腳步運動特點、各部位受力程度差異、腳與鞋接觸部位摩擦力度差異、運動場景的差異等情況下優(yōu)化運動體驗、保護身體健康，對緩震、抗扭、抓地力、防側(cè)翻、鞋面支撐、鞋面包裹、透氣性等多方面的要求，滿足市場變化和客戶需求。截至2021年末，公司擁有超過2509人的設(shè)計開發(fā)團隊體系，人員數(shù)量占比1.7%，同時公司每年派遣開發(fā)設(shè)計人員前往主要客戶進行專業(yè)培訓(xùn)。2017-2021年，公司研發(fā)費用投入分別為2.17億元、2.43億元、2.94億元、2.09億元和2.34億元，今年前三季度，研發(fā)費用為2.22億元，研發(fā)投入金額多年維持在2億元以上，2021年研發(fā)費用率為1.3%，今年前三季度，研發(fā)費用率為1.4%，較疫情前2%左右的水平，以及與營收規(guī)模體量相當(dāng)?shù)呢S泰企業(yè)相比，公司研發(fā)費用規(guī)模和研發(fā)費用率仍有進一步提升空間。各品牌研發(fā)小組獨立，深度參與客戶產(chǎn)品開發(fā)。公司實行品牌項目負責(zé)制，為各合作品牌成立獨立的開發(fā)業(yè)務(wù)中心，開發(fā)業(yè)務(wù)中心下設(shè)開發(fā)部、業(yè)務(wù)部、技術(shù)部、樣品材料采購部和檢測部。開發(fā)部按各品牌的鞋型系列分別設(shè)立各開發(fā)小組；業(yè)務(wù)部按職責(zé)分為訂單、報價與BOM部，主要負責(zé)產(chǎn)品訂單業(yè)務(wù)的開發(fā)對接、成本核算與報價、形成生產(chǎn)BOM單等；技術(shù)部主要包括鞋底、鞋面、樣品以及技術(shù)轉(zhuǎn)換部，技術(shù)轉(zhuǎn)換部主要負責(zé)樣品的生產(chǎn)、生產(chǎn)技術(shù)的支持、生產(chǎn)流程工藝標準化及改進等與生產(chǎn)工藝相關(guān)的技術(shù)；樣品材料采購主要負責(zé)材料采購工作，檢測部主要負責(zé)對原材料的檢驗及樣品的測試等?；谂c品牌公司長期的合作經(jīng)驗，公司能夠充分考慮品牌商對產(chǎn)品的定位和品牌內(nèi)涵，從客戶提供平面設(shè)計圖到新產(chǎn)品定樣時間周期一般為6-12個月，新款鞋型從初始設(shè)計到上市在12-18個月完成。3.4、強運營：依托各區(qū)域優(yōu)勢，全球化布局提升自身盈利水平充分利用各地優(yōu)勢資源，公司職能部門全球化布局。公司將不同區(qū)域的優(yōu)勢結(jié)合起來，使得公司在人才儲備、產(chǎn)品設(shè)計與開發(fā)、采購和銷售端、生產(chǎn)成本等均能充分利用當(dāng)?shù)貎?yōu)勢資源，提升全球化競爭能力。公司主要經(jīng)營模式和主要流程如下：1）客戶提供產(chǎn)品設(shè)計圖紙或產(chǎn)品需求，向公司提出開發(fā)設(shè)計需求；2）公司安排開發(fā)設(shè)計業(yè)務(wù)中心根據(jù)客戶的需求進行樣品開發(fā)，公司將開發(fā)設(shè)計中心設(shè)置在中山，可以充分利用中國大陸的產(chǎn)業(yè)鏈和多樣的原材料快速進行鞋履開發(fā)。同時，公司在中山有積累多年的開發(fā)設(shè)計人才儲備，在開發(fā)設(shè)計人才招聘上也有較大優(yōu)勢；3）客戶向公司指定的貿(mào)易子公司下達訂