案例：日本房地產(chǎn)泡沫課件

前言日本的房地產(chǎn)泡沫對日本經(jīng)濟打擊非常嚴重。中國應(yīng)該吸取教訓(xùn)，預(yù)防房地產(chǎn)市場的過度投機，防止銀行業(yè)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸失控，強化土地資源管理，保持匯率穩(wěn)定，靈活運用利率等金融杠杠來避免房地產(chǎn)泡沫的發(fā)生。11/19/20221日本房地產(chǎn)價格的歷史演變從日本房地產(chǎn)價格的歷史演變來看，20世紀60年代后期至70年代前期以及80年代后期房地產(chǎn)價格上漲尤為迅速。這兩次房地產(chǎn)價格飆升期，從其后期調(diào)整來看有很大差別。也就是說，在70年代前期，房地產(chǎn)價格在l973年達到頂點后，受第一次石油危機的影響，曾在l974年出現(xiàn)小幅回落，但此后不久便重拾升勢。然而8O年代后期的那次調(diào)整，房地產(chǎn)價格急劇上漲，于1990年沖到頂點后便開始一路下滑，此后整個90年代一直處于長期大幅下跌局面。11/19/20222日本兩次房地產(chǎn)價格飆升期之所以在后期調(diào)整的時間和深度上存在較大差異，其原因在于兩者所處的經(jīng)濟發(fā)展階段不同。20世紀70年代前期日本雖然處于從高速增長向穩(wěn)定增長過渡的時期，但在該時期仍然有著較高的增長潛力。當(dāng)時受“列島改造論”影響，城市化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化不斷發(fā)展，國民收入持續(xù)增長，在這種背景下，對房地產(chǎn)價格自然產(chǎn)生了上升壓力。11/19/2022320世紀80年代后期，日本中央銀行采取了非常寬松的金融政策，鼓勵資金流入房地產(chǎn)及股票市場，致使房地產(chǎn)價格暴漲。1985年9月，美國、聯(lián)邦德國、日本、法國、英國五國財長簽訂了"廣場協(xié)議"，同意美元貶值。美元貶值后，大量國際資本進入日本的房地產(chǎn)業(yè)，更加刺激了房價的上漲。從1986年到1989年，日本的房價整整漲了兩倍。

11/19/20225受房價驟漲的誘惑，許多日本人紛紛拿出積蓄炒股票和房地產(chǎn)。到1989年，國土面積僅相當(dāng)于美國加利福尼亞州的日本，其地價市值總額竟相當(dāng)于整個美國地價總額的4倍。當(dāng)年日本的GDP為3萬億美元左右，而當(dāng)年的全國住宅價值為6.47萬億美元。11/19/20226也就是說日本房地產(chǎn)最瘋狂的時候住宅價值為GDP的200%以上。到1990年，僅東京都的地價就相當(dāng)于美國全國的總地價。一般工薪階層即使花費畢生儲蓄也無力在大城市買下一套住宅，能買得起住宅的只有億萬富翁和極少數(shù)大公司的高管。

11/19/202271991年后，隨著國際資本獲利后撤離，房地產(chǎn)價格隨即暴跌。到1993年，日本房地產(chǎn)業(yè)全面崩潰，遺留下來的壞賬高達6000億美元。此次日本房地產(chǎn)泡沫是歷史上影響時間最長的一次。受此影響，日本迎來歷史上最為漫長的經(jīng)濟衰退期，陷入了長達15年的經(jīng)濟蕭條和低迷。這次房地產(chǎn)泡沫也常被稱為"二戰(zhàn)后日本的又一次戰(zhàn)敗"。

11/19/202281985年9月美、英、德、法、日5國財長聚會紐約的廣場飯店，就爭執(zhí)許久的日元升值達成協(xié)議，史稱“廣場協(xié)議”，迫使日元升值38%。之后一年時間里日元對美元升值一倍以上，由此對出口造成巨大沖擊。美元貶值后，大量國際資本進入日本的房地產(chǎn)業(yè)，大大刺激了房價的上漲。11/19/202210但是由于當(dāng)時日本上下對日元升值和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的困難認識和準備不足，大量資金并不如政府所希望的那樣流入制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，而是流入容易吸納和“見效”的股市樓市，過量投機資金云集不動產(chǎn)行業(yè)，造成股市樓市價格雙雙飆升。在此過程中日本政府并沒有采取有效措施引流資金和監(jiān)管資金，而是聽之任之。11/19/202212為了爭奪利潤和分享市場，日本上千家財務(wù)公司和投資公司等非銀行機構(gòu)也不顧政策限制，躋身于房地產(chǎn)金融行業(yè)，直接或間接向房地產(chǎn)貸款，總額高達40萬億日元?？梢哉f日本金融機構(gòu)是房地產(chǎn)泡沫的最大鼓吹者和最后支撐者，為泡沫源源不斷輸送能量直到最后一刻。11/19/202214日本自1985年“廣場協(xié)議”以來房地產(chǎn)和金融泡沫已經(jīng)相當(dāng)嚴重，并在后來5年時間里執(zhí)行的一系列錯誤政策，致使日本經(jīng)濟在1991年第4季度開始崩潰，股價和房地產(chǎn)價格同時暴跌，房地產(chǎn)“泡沫”破裂。房地產(chǎn)“泡沫”破裂后，土地價格也大幅下跌。房地產(chǎn)價格暴跌重創(chuàng)了日本金融業(yè)，也重創(chuàng)了日本經(jīng)濟，甚至直至今日尚未完全恢復(fù)。11/19/202215日本政府在面對房地產(chǎn)泡沫的調(diào)控時，簡單地采用了貨幣緊縮政策。1988-1990年，提高利率3.5個百分點。致使大量房地產(chǎn)按揭貸款違約不能支付，引發(fā)金融危機。泡沫破裂后許多日本居民成為千萬“負翁”，家庭資產(chǎn)大幅度縮水，長期背上嚴重的財務(wù)負擔(dān)，在相當(dāng)長的時間里嚴重影響正常消費。11/19/202216日本銀行及非銀行機構(gòu)的不良債務(wù)高達100萬億日元，最后成為壞賬的達到幾十萬億日元。倒閉和被收購的銀行和房地產(chǎn)公司不計其數(shù)，大量建筑成為“爛尾樓”。建筑業(yè)飽受重創(chuàng)，1994年合同金額不足高峰期的1/3，國民經(jīng)濟陷入長達十幾年的負增長和零增長。11/19/202217日本泡沫經(jīng)濟形成和發(fā)展的過程中的如下幾個微觀原因第一，人們相信土地價格只升不降的神化，爭相購置房地產(chǎn)。有資料表明，日本總理府在1987年1月、1988年1月、1990年6月以及泡沫經(jīng)濟破滅后的1992年4月關(guān)于土地問題的輿論調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的被調(diào)查者認為“持有土地是安心并且有利的”，具體調(diào)查結(jié)果分別為:65．2％、66．0％、67．2%和52．8%。正是在這樣的消費者預(yù)期下，日本的地價總額才會是美國的4倍。11/19/202218當(dāng)時的日本，企業(yè)借銀行的錢、或者銀行貸款給企業(yè)是相當(dāng)容易的事情。并且企業(yè)一般貸款購置房地產(chǎn)之后又將該資產(chǎn)向銀行作抵押，從而又可以輕松的再次貸到款，整個銀行的房地產(chǎn)抵押貸款就這樣像滾雪球一樣迅速擴大。11/19/202220日本房地產(chǎn)泡沫形成的七宗罪

第一、房地產(chǎn)的固有特性。

房地產(chǎn)擁有自己的固有特性，成為易發(fā)泡沫的根源。首先，房地產(chǎn)業(yè)同時兼有投資和消費的功能，具有實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兼有的特性。房地產(chǎn)商品的虛擬經(jīng)濟特性相對比較隱蔽，所以人們經(jīng)常把它看成簡單的商品。由于既可以消費自住，也可以投資炒買，使得房地產(chǎn)的價格極不穩(wěn)定。11/19/202221第三，是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較高，上游涵蓋鋼材、水泥、物流、建筑等行業(yè)，中間涉及銷售、中介等行業(yè)，下游包括建筑、裝飾裝修、物業(yè)等行業(yè)，被作為經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，容易引發(fā)大量投資。第四，是房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)有著天然的血緣關(guān)系。房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)對銀行和資本市場的依賴較大，居民購買房地產(chǎn)選擇按揭貸款者較多。房地產(chǎn)金融風(fēng)險會過分集中在商業(yè)銀行體系。綜上，由于房地產(chǎn)自身的特性，使得它天然就是易成泡沫的對象。根源在于其的投資屬性。11/19/202223第二、

失誤的低利率政策。表現(xiàn)：日本政府連續(xù)多次降低利率放松銀根，基礎(chǔ)利率跌至歷史最低點，1986年開始，日本銀行連續(xù)降息，基準利率從1986年1月的4.5%下調(diào)至1987年2月的2.5%，貨幣供應(yīng)量連續(xù)幾年超過10%。

原因：其一、為完成外向型向內(nèi)需型經(jīng)濟過度而低利率。1985年“廣場協(xié)議”簽訂之后，日元升值導(dǎo)致日本企業(yè)生產(chǎn)成本上升，出口競爭力下降。為了降低成本，日本企業(yè)紛紛投資海外，特別是日本傳統(tǒng)的制造業(yè)向海外轉(zhuǎn)移勞動密集型生產(chǎn)，日本出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化趨勢。11/19/202224其二、日本銀行下調(diào)了貼現(xiàn)率是為了平抑日元對美元的升值。1985年“廣場協(xié)議”簽訂之后，日本銀行下調(diào)了貼現(xiàn)率，設(shè)法平抑日元對美元的升值，以擴大和提高本國的經(jīng)濟競爭力。在金融市場上，中央銀行貼現(xiàn)率是市場利率的核心，市場利率一般跟隨中央銀行貼現(xiàn)率變動，進而影響銀行貸款規(guī)模及貨幣供應(yīng)量的變化。11/19/2022261985年9月后日本國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量呈不斷擴張的趨勢。1987年2月日本中央銀行下調(diào)貼現(xiàn)率后，貨幣供應(yīng)量增長率超過10%，已超過了實際經(jīng)濟需求。從而有一部分貨幣供應(yīng)量游離于實體經(jīng)濟之外，成為房地產(chǎn)和股票投資的資金來源，間接導(dǎo)致了資產(chǎn)價格上漲。地價的大起大落是房地產(chǎn)泡沫的主要表現(xiàn)形式，而導(dǎo)致地價暴漲的直接原因就是長期低貼現(xiàn)率。

11/19/202227第三、

金融機構(gòu)盲目放貸。七八十年代的日本，由于債券流通市場的利率是自由利率，高于受管制的銀行利率，因此銀行等金融機構(gòu)如果能適當(dāng)?shù)乩米杂墒袌隼实纳唐?，就將能夠增加收益。由于?dāng)時房地產(chǎn)價格一直攀升，房地產(chǎn)和建筑公司等開發(fā)機構(gòu)正需要大量資金進行土地投機，各商業(yè)銀行為了在競爭日益激烈的金融市場上占據(jù)一定份額，銀行使毫無節(jié)制地發(fā)放抵押貸款，大量向土地投機融資，引發(fā)了土地投機的熱潮，造成銀行的土地抵押貸款余額急劇膨脹。11/19/202228第四、

企業(yè)資金流入土地市場。1973年石油危機之后，日本經(jīng)濟由高速增長時期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長時期，投資率下降，而且通過高速增長時期的積累，企業(yè)自身擁有的資金量大為增加，進入80年代后，自有資金的比率基本維持在80%左右，對銀行的依賴程度降低。擁有大量自有資金和籌集到的資金的日本企業(yè)開始尋找投資目標。由于當(dāng)時日本經(jīng)濟增長速度下降，企業(yè)實物投資積極性不高，因而很多企業(yè)就把這些資金運用于土地資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投機上，從中獲取巨額利潤，企業(yè)的這種投機活動大大推動了地價的上漲。11/19/202230第五，土地和稅收制度的問題。日本長期以來實行的土地政策缺乏調(diào)整，政策上的滯后性在一定程度上造成了土地的資產(chǎn)功能過強，從而促成房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。1941年日本對有關(guān)土地和房屋出租的法律進行了修改，明確規(guī)定：出租者不得通過終止租約或不與承租者續(xù)約或大幅度提高租金來驅(qū)逐承租者。對租地權(quán)的過分保護抑制了出租地的供給，使得地價上漲。11/19/202231第六、

廣場協(xié)議是最后一根稻草。廣場協(xié)議后10年間，日元幣值平均每年上升5%以上，無異于給國際資本投資日本的股市和房市一個穩(wěn)賺不賠的保險：即使投資的資產(chǎn)日元價格沒有升值，也可以通過匯率變動獲得5%以上的收益。而實際上日本國內(nèi)由于低利率政策刺激了股市和房市價格的快速上漲，因此國際資本投資日本股市和房市可以獲得雙重收益——資產(chǎn)價格的升值和日元的升值。11/19/202232在雙重收益的刺激下，國際資本在廣場協(xié)議后更多地進入了日本，大量從事于股市和房市的投機。國際資本的投機加大了泡沫程度。國際資本的流入又產(chǎn)生了三個短期效果。一是國際資本的大量流入加劇了日元升值的壓力；11/19/202233二是國際資本投機于股市和房市加快了股價和房價上漲；三是國際資本流入使得日本國內(nèi)貨幣供應(yīng)量過度增加。這三個效果都刺激短期內(nèi)日元進一步升值、泡沫進一步膨脹，反過來又吸引更多的國際資本進入日本投機。

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第七、

政府對市場的調(diào)控和監(jiān)管不力。政府在泡沫的形成中作用顯著。在房地產(chǎn)泡沫初見端倪時，日本政府沒有及時采取有力措施遏制，反而一方面聽任大量信貸資金流人房地產(chǎn)領(lǐng)域，另一方面，連續(xù)9次大幅度下調(diào)官方利率，從1985年的8.5%降低到1987年2月的2.5%，無疑起了推波助瀾的作用。為了追逐高額利潤，日本各