金融去杠桿-看懂金融杠桿中的委外投資

一文看懂金融杠桿中的委外投資投資要點(diǎn)第一，委外投資是什么？一張圖簡(jiǎn)潔明快看懂委外投資（圖1）。第二，委外投資的資金哪里來？委外投資的最主要資金來源還是表外理財(cái)。自營資金受到更多監(jiān)管約束，直接開展委外投資的比重應(yīng)不高。近年來表外理財(cái)規(guī)模不斷擴(kuò)張。第三，委外投資的資產(chǎn)去了哪里？債券和貨幣市場(chǎng)工具、非標(biāo)產(chǎn)品、現(xiàn)金和銀行存款為理財(cái)主要配置資產(chǎn)，其中債券和貨幣市場(chǎng)工具配置占比過半。從委外投資主要管理人基金專戶資產(chǎn)投向來看，債券投資占比在50%左右，投向權(quán)益資產(chǎn)的占比在7%左右。第四，委外曾經(jīng)快速擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿χ饕鞘裁?？委外投資前期迅速擴(kuò)張的重要背景在于金融體系加杠桿：中小行利用CD發(fā)行獲得負(fù)債資金，大行利用委外投資購買CD，中小行利用委外投資擴(kuò)大資產(chǎn)端。第五，委外規(guī)模有多大？我們根據(jù)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于理財(cái)余額的數(shù)據(jù)和理財(cái)年報(bào)數(shù)據(jù)粗略匡算，委外投資規(guī)模約5-6萬億，委外資金配置債券和貨幣市場(chǎng)工具規(guī)模在3-4萬億左右。第六，委外目前面臨的主要矛盾是什么？隨著貨幣政策更加中性和低利率環(huán)境的終結(jié)，委外內(nèi)生驅(qū)動(dòng)下降，規(guī)模擴(kuò)張速度應(yīng)已邊際下行。銀監(jiān)會(huì)一季度經(jīng)濟(jì)金融會(huì)議指出理財(cái)產(chǎn)品余額“增速比去年同期大幅下降34.8個(gè)百分點(diǎn)”。當(dāng)前主要矛盾不是委外在繼續(xù)擴(kuò)張；而是隨去杠桿持續(xù)推進(jìn)，贖回可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性帶來影響。第七，委外去杠桿會(huì)引發(fā)流動(dòng)性問題嗎？估算債市可供交易債券規(guī)模在44萬億，委外配債規(guī)模相對(duì)占比不低。若委外贖回一時(shí)過于集中，將帶來短期流動(dòng)性波動(dòng)。但由于一則委外投資規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)段已經(jīng)過去；二則當(dāng)前并非利率壓力最大的時(shí)段（一季度GDP名義增速應(yīng)是全年高位；中美10Y國債利差亦已達(dá)120bp的經(jīng)驗(yàn)高位），委外蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)屬風(fēng)險(xiǎn)釋放末端，不應(yīng)高估和夸大。且6號(hào)文已經(jīng)關(guān)注“對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高的同業(yè)投資業(yè)務(wù)，要制定應(yīng)對(duì)策略和退出時(shí)間表”，委外集中贖回可能性較低，流動(dòng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)可控。此外，隨著債市擴(kuò)容，委外存量對(duì)債市的影響作用隨時(shí)間不斷降低。正文前言：一張圖詳解委外投資一句話總結(jié)委外投資即為，委托人將資金委托給外部機(jī)構(gòu)代為管理投資，投資收益分成、投資標(biāo)的范圍可在投資前商定。①委外投資的委托人是資金擁有者，通常為銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，甚至可以是企業(yè)類法人。目前來看，商業(yè)銀行為主要委托人，委外投資的資金主要來自于商業(yè)銀行表內(nèi)自營以及表外理財(cái)，尤其是表外理財(cái)。②委外投資管理者通常有信托、券商資管、保險(xiǎn)資管、公募基金、基金專戶、基金子公司、私募等，其中又以券商資管、基金專戶和基金子公司為主要的委外投資管理人。③委外投資的標(biāo)的資產(chǎn)受管理人投資范圍約束，考慮到管理人類型分布較廣，所以整體來看委外投資標(biāo)的資產(chǎn)類型覆蓋范圍較廣。一、委外投資的資金從哪里來？委外資金主要來自銀行表外理財(cái)追根溯源，委外投資的資金主要來自銀行，尤其是銀行表外理財(cái)。自營資金也可以投資，但考慮到自營資金受到更多監(jiān)管約束，直接開展委外投資的比重并不高。從資金來源來看，表外理財(cái)資金主要來自于企業(yè)和個(gè)人。無法準(zhǔn)確獲知表外理財(cái)資金來源，我們以理財(cái)整體的資金來源結(jié)構(gòu)來代理表外理財(cái)資金來源結(jié)構(gòu)。《理財(cái)年報(bào)》數(shù)據(jù)表明，個(gè)人客戶產(chǎn)品為理財(cái)?shù)闹饕Y金來源，占比50%左右；機(jī)構(gòu)客戶和私人銀行專屬產(chǎn)品占比分別在30%和7%，銀行同業(yè)理財(cái)占比15%左右。假設(shè)表外理財(cái)資金來源結(jié)構(gòu)與表內(nèi)理財(cái)相同，那么表外理財(cái)幾乎有85%的資金來源于企業(yè)和個(gè)人。表外理財(cái)再到委外投資，資金流經(jīng)的鏈條為“企業(yè)和居民資金-->表外理財(cái)-->委外投資”。委外投資的最終資金來源在于企業(yè)和居民未入商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的閑置資金。表外理財(cái)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張表內(nèi)理財(cái)通常對(duì)應(yīng)承諾“保本”的理財(cái)，不承諾保本的理財(cái)為非保本理財(cái)。根據(jù)是否承諾保本，理財(cái)主要分為保本理財(cái)、非保本理財(cái)以及結(jié)構(gòu)性存款理財(cái)，其中保本理財(cái)又可進(jìn)一步分為保本浮動(dòng)收益型理財(cái)和保證收益型理財(cái)。2014年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于2014年銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見（39號(hào)文）》[1]，對(duì)理財(cái)?shù)臅?huì)計(jì)核算和資本計(jì)提做出相應(yīng)規(guī)定。①保本理財(cái)需要銀行承擔(dān)本金兌付違約的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要計(jì)入銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，通常而言，保本理財(cái)即為表內(nèi)理財(cái)。保本理財(cái)募集所得資金，通常記錄在“其他存款”、“其他負(fù)債”、“交易性金融負(fù)債”等負(fù)債科目中。“按照真實(shí)穿透原則，解包還原理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的號(hào)文所述表內(nèi)理財(cái)，根據(jù)底層資產(chǎn)類型記錄到不同的資產(chǎn)端會(huì)計(jì)科目。此外，表內(nèi)理財(cái)配置資產(chǎn)，按照自營業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)計(jì)提相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、撥備，以及計(jì)算資本充足率等。②非保本理財(cái)，銀行并不承諾保本，所以原則上銀行不承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，也不計(jì)入表內(nèi)。通常而言，非保本理財(cái)即為表外理財(cái)。非保本理財(cái)業(yè)務(wù)可視為銀行中間業(yè)務(wù)，不計(jì)入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。39號(hào)文規(guī)定，表外理財(cái)只需“在表外業(yè)務(wù)、授信集中度、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等報(bào)表中如實(shí)反映”，無需入表，同時(shí)也無需計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、撥備和計(jì)算資本充足率。非保本理財(cái)不計(jì)入表內(nèi)。因可實(shí)現(xiàn)“繞表”，近年來表外理財(cái)占比不斷提升。根據(jù)理財(cái)年報(bào)披露數(shù)據(jù)，2016年非保本浮動(dòng)收益類理財(cái)產(chǎn)品余額20.18萬億，占整體理財(cái)產(chǎn)品余額的76.79%。在過去的4年中，非保本理財(cái)余額和占比均不斷提升，2013年~2015年、2016年6月，非保本理財(cái)余額分別為6.5萬億、10.1萬億、17.4萬億和20.2萬億；占比整體理財(cái)余額比重分別為63.8%、67.17%、74.17%和76.79%。二、委外投資的資產(chǎn)去哪兒了？2.1從銀行理財(cái)來看，主要流向債券和非標(biāo)委外資金主要來自于表外理財(cái)，因此觀察表外理財(cái)投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠判斷委外主要資產(chǎn)投向。債券和貨幣市場(chǎng)工具、非標(biāo)投資、現(xiàn)金和銀行存款，三者占據(jù)理財(cái)投資的90%規(guī)模，其中債券和貨幣市場(chǎng)工具占理財(cái)資產(chǎn)配置比重的40%~50%。2013~20152016年上半年，理財(cái)投資中的債券投資占比分別為38.6%（債券及貨幣市場(chǎng)工具口徑43.8%（債券及貨幣市場(chǎng)工具口徑51.0%（債券和貨幣市場(chǎng)工具口徑）和

56.0%（債券投資占比40.4%、貨幣市場(chǎng)工具投資占比15.6%）27.5%20.9%15.7%16.5%，兩者累計(jì)占比分別為66.1%、64.7%、66.7%72.6%。2013年、2014年6月、2015年和2016年6月，理財(cái)投資中現(xiàn)金和銀行存款占比分別為25.6%、28.8%、22.4%和17.7%。債券和貨幣市場(chǎng)工具、非標(biāo)產(chǎn)品、現(xiàn)金和銀行存款，三者相對(duì)理財(cái)投資占比在90%左右。2013年~20156.14%6.48%、6.24%和7.84%。2.2從投資管理人來看，委外資產(chǎn)主要流向債券券商資管、基金專戶、基金子公司專戶為主要的委托投資管理人。尤其是基金專戶投資，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)能夠一定程度上反應(yīng)委外投資的資產(chǎn)去向。2015年基金專戶資產(chǎn)4.2萬億，62.4%投向債券。此外，保險(xiǎn)資管11.2萬億，34.4%投向債券；券商集合規(guī)模1.56表外理財(cái)主要投向債券的數(shù)據(jù)相呼應(yīng)。

萬億，37.5%投向債券。與前述三、委外資產(chǎn)為何加速擴(kuò)張？2015年7月~2016年8月，同業(yè)存單發(fā)發(fā)行量激增、同時(shí)伴隨委外投資規(guī)模迅速擴(kuò)，背后的推動(dòng)因素在于金融體系加杠桿。其中，同業(yè)存單被廣泛應(yīng)用，原因在于2014年127號(hào)文劃定了一條同業(yè)負(fù)債/總負(fù)債不能超過1/3的紅線。而2013年年底開始推出同業(yè)存單，同業(yè)存單發(fā)行不受1/3紅線約束，因此同業(yè)存單發(fā)行成為中小行主動(dòng)管理負(fù)債的重要手段，并為中小行擴(kuò)表“彎道超車”提供機(jī)會(huì)。20157CD發(fā)行激增、非法人機(jī)構(gòu)持有同業(yè)存單占比提升①2015年7月為CD發(fā)行的分水嶺，與債市利率下行以及中小行擴(kuò)表時(shí)間一致。第一，從絕對(duì)規(guī)模來看，同業(yè)存單發(fā)行自2015年7月以來急速提升。2015年6月CD月度發(fā)行量不足3500億元，7月發(fā)行量9000多億元，其后月度發(fā)行均值在萬億左右；2015年6月以前，CD月度凈發(fā)行不過1500億元，2015年7月至今，月度凈發(fā)行量均值3500億。第二，從相對(duì)規(guī)模來看，同業(yè)存單發(fā)行相對(duì)債市整體發(fā)行規(guī)模也在2015年7月出現(xiàn)巨大變化：2015年7月之前，CD發(fā)行規(guī)模占比最多不過25%，2015年7月~2017年3月，發(fā)行占比均值近40%。②根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計(jì)算得到2015年、2016年以及2017年一季度機(jī)構(gòu)持有CD規(guī)模占比的月度均值。國有商業(yè)銀行持有CD

規(guī)模占比下降最快，從201534.1%迅速下降至201614.2%，隨后再下降至2017年一季度的10.8%；非法人機(jī)構(gòu)和城商行持有CD規(guī)模占比隨時(shí)間提升，尤其非法人機(jī)構(gòu)持有CD規(guī)模占比提升速度極快。2015CD規(guī)模占比尚只有12.6%，2016年該比重陡然上升至37.6%，2017年一季度持有占比略維持在38.0%，非法人機(jī)構(gòu)是目前持CD規(guī)模最大的機(jī)構(gòu)。委外投資、同業(yè)CD，成為此輪金融體系加杠桿的重要手段簡(jiǎn)要描述此輪金融杠桿形成機(jī)制如下（紅線表示大行資金走向，藍(lán)線表示中小行資金走向，大行記為銀行A，中小行記為銀 B）。不論大行還是中小行，都會(huì)利用表外理財(cái)資金，或表內(nèi)自營資金，開展委外投資。委外投資的具體形式為：第一步，表內(nèi)自營資金或表外理財(cái)資金將資金委托給券商資管、基金專戶等委外投資管理人；第二步，委外投資管理人投資債券、貨幣市場(chǎng)工具以及非標(biāo)等資產(chǎn)；第三步，委外投資管理人還將從貨幣市場(chǎng)上拆入資金、放大杠桿、做高收益；也或許再度委外投資，實(shí)現(xiàn)“多層嵌套”。中小行擴(kuò)表的具體機(jī)制：第一，中小行負(fù)債資金較為緊缺，通過發(fā)行同業(yè)存單、金融債或同業(yè)負(fù)債手段（分為賣出回購、同業(yè)拆借和同業(yè)存放）方式從大型銀行拆入流動(dòng)性。負(fù)債資金增多，中小銀行有動(dòng)力擴(kuò)張資產(chǎn)端。第二，資金從大行流向小行的主要渠道在于兩點(diǎn)：一是大行直接通過三種同業(yè)資產(chǎn)方式（買入返售對(duì)應(yīng)中小行的賣出回購、同業(yè)拆放對(duì)應(yīng)中小行的同業(yè)拆借、存放同業(yè)對(duì)應(yīng)中小行的同業(yè)存放），將資金拆給中小行；二是直接投資購買或通過委外投資方式，購買中小行的金融債和CD。在中小行資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)大過程中，債券、貨幣市場(chǎng)工具等資產(chǎn)價(jià)格提高，中小行根據(jù)有擴(kuò)表動(dòng)力，在此過程中，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大。在此擴(kuò)杠桿過程中，還伴隨著以下三點(diǎn)現(xiàn)象：第一，大行與中小行之間的同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模提高（小行對(duì)應(yīng)為同業(yè)負(fù)債業(yè)務(wù)，大行對(duì)應(yīng)為同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務(wù)）；第二，大行通過委外投資購買中小行CD規(guī)模提高；第三，整體債券投資規(guī)模擴(kuò)大、債券價(jià)格提高。四、委外投資中到底多少流向了債市？到底有多少委外規(guī)模？我們估算得到2016年委外投資規(guī)模在5~6萬億左右。準(zhǔn)確估算委外投資規(guī)模存在困難，原因在于委外投資之間存在嵌套，不論如何嵌套，委外投資資金最終主要來自于商業(yè)銀行表外理財(cái)。基于這一邏輯，我們首先估算商業(yè)銀行表外理財(cái)規(guī)模，再推算委外投資規(guī)模。4月21日，銀監(jiān)會(huì)一季度經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析會(huì)議中公布數(shù)據(jù)：“銀行理財(cái)產(chǎn)品余額29.1萬億元，比年初增加958億元，同比增長(zhǎng)18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8個(gè)百分點(diǎn)”，推測(cè)2016年年底共有29萬億左右理財(cái)規(guī)模。理財(cái)中的委外投資占比，直接影響我們對(duì)委外規(guī)模測(cè)算。目前缺乏公認(rèn)的占比數(shù)據(jù)。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告，“研究員通過對(duì)2015年1月至2016年2月銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，參與委外的理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)于市場(chǎng)總體占比為24.62%”。我們給定不同占比情況下委外投資規(guī)模，結(jié)果如下：10%、20%、30%、40%占比對(duì)應(yīng)的委外投資規(guī)模，分別為2.9萬億、5.6萬億、8.7萬億和11.6萬億。之所以選擇40%為上限，原因在于委外投資的資金主要來源表外理財(cái)，且理財(cái)產(chǎn)品中30%左右是機(jī)構(gòu)客戶專屬產(chǎn)品（理財(cái)年報(bào)數(shù)據(jù)），而機(jī)構(gòu)客戶通常為實(shí)體企業(yè)，此類理財(cái)類似通道業(yè)務(wù)，所以能夠開展委外投資的理財(cái)規(guī)模占比上限在40%。20%的委外占比較貼合普益標(biāo)準(zhǔn)研究得到的結(jié)果。即為，委外投資規(guī)模在5.8萬億左右。4.2委外規(guī)模中到底有多少流向債市？我們匡算得到2016年委外投資中供給3~4萬億左右資金流向債市。委外投資中投向債券和貨幣市場(chǎng)工具的比重同樣影響我們對(duì)委外投債規(guī)模的估算。根據(jù)理財(cái)年報(bào)數(shù)據(jù)，2013~2015年、2016年上半年，理財(cái)投資中的債券投資占比分別為38.6%（債券及貨幣市場(chǎng)工具口徑）、43.8%（債券及貨幣市場(chǎng)工具口徑）、51.0%（債券和貨幣市場(chǎng)工具口徑）和56.0%（債券投資占比40.4%、貨幣市場(chǎng)工具投資占比15.6%）。考慮到對(duì)現(xiàn)金和銀行存款的要求不及非委外部分，極端假委外投資部分的理財(cái)不配置現(xiàn)金和銀行存款，則委外投資債券和貨幣市場(chǎng)工具的占比可達(dá)70%左右。我們給定50%、60%、70%三種情況下委外投資配置債券和貨幣市場(chǎng)工具的規(guī)模，如下表所示。5.8萬億委外投資中，投向債券和貨幣市場(chǎng)工具的規(guī)模在3~4萬億。五、委外規(guī)模收縮對(duì)債市影響幾何？委外贖回對(duì)流動(dòng)性影響有多大？Wind數(shù)據(jù)，截止2017425日，債市總體規(guī)模67.2萬億，考慮到一部分債券為銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有、交易流動(dòng)性有限，將委外資金投向債市規(guī)模，對(duì)比可供交易的債券規(guī)模，才更準(zhǔn)確反映委外債市規(guī)模對(duì)債市影響。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行部分債券投資持有至到期，根據(jù)2016年商業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，利用上市銀行資產(chǎn)項(xiàng)目中的證券投資總規(guī)模減扣“交易性金融資產(chǎn)”和“可供出售類金融資產(chǎn)，我們簡(jiǎn)要計(jì)算得到商業(yè)銀行交易活躍度較低的債券規(guī)模占比在21萬億左右。同樣計(jì)算得到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有至到期的債券規(guī)模在2萬億。最終得到67.2萬億的債券存量中共有44萬億可供交易。3~4萬億的委外投債規(guī)模相對(duì)44萬億可供交易債券，占比不低。流動(dòng)性沖擊取決于委外贖回或到期不續(xù)作的節(jié)奏，若委外贖回一時(shí)過于集中，帶來債市短期流動(dòng)性波動(dòng)。但正如6號(hào)文提及的“加強(qiáng)債券投資業(yè)務(wù)管理，密切關(guān)注債券市場(chǎng)波動(dòng)”、“對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高的同業(yè)投資業(yè)務(wù)，要制定應(yīng)對(duì)策略和退出時(shí)間表”，委外集中贖回可能性較低。此外，隨著債市擴(kuò)容，委外存量對(duì)債市的影響作用隨時(shí)間不斷降低。此輪金融杠桿中流動(dòng)性松緊程度存在結(jié)構(gòu)差異我們認(rèn)為，當(dāng)監(jiān)管層收緊貨幣去杠桿時(shí)，金融機(jī)構(gòu)去杠桿壓力存在一些結(jié)構(gòu)性差異。整體而言，呈現(xiàn)出如下三點(diǎn)特征：從資金緊張程度來看，中小行>大行。今年年初以來，股份制商業(yè)銀行與國有銀行的理財(cái)預(yù)期收益率利差、股份制商業(yè)銀行與國有銀行的同業(yè)存單利差均有所擴(kuò)大。印證貨幣收緊推動(dòng)金融去杠桿，股份制商業(yè)銀行資金壓力高于國有銀行。委外投資管理人中，貨幣基金申購贖回更為開放，且投資標(biāo)的為貨幣市場(chǎng)工具，更易受流動(dòng)性沖擊。從風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的先后順序來看：貨幣基金>其他委外投資管理人>銀行自營。隨著去杠桿進(jìn)程推進(jìn)，委外資金來源—表外理財(cái)規(guī)模增速有所下降。421日，銀監(jiān)會(huì)一季度經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析會(huì)議“29.118.6%34.8個(gè)百分點(diǎn)”。相比大行委外投資和中小行委外投資：第一，大行委外投資的資金相對(duì)較為穩(wěn)定，且資金價(jià)格相對(duì)便宜；第二，當(dāng)中小行負(fù)債利率提升，例如同業(yè)存單利率抬升，大行委外投資的資產(chǎn)收益率提升，其在貨幣收緊去杠桿進(jìn)程中，carry壓力相對(duì)較低。從管理壓力來看，中小行委外投資管理人>大行委外投資管理人。0.0g1s.2o13-?4E16杠桿在哪里？風(fēng)險(xiǎn)是什么？——再議金融杠桿的煉成(海通宏觀姜超、梁中華)2017-04-2600:06來源:姜超宏觀債券研究0杠桿在哪里？風(fēng)險(xiǎn)是什么？——再議金融杠桿的煉成摘要：大家都在講金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，可杠桿究竟在哪里？風(fēng)險(xiǎn)具體又是指什么？面對(duì)中小銀行快速擴(kuò)張帶來的問題，究竟是銀行太逐利，還是監(jiān)管不夠嚴(yán)？銀行業(yè)監(jiān)管的核心是什么，又會(huì)帶來怎樣的影響？為了弄清這些問題，我們不妨還是從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表入手，先看看銀行資產(chǎn)端究竟配置了什么。銀行資產(chǎn)端都買了啥？表內(nèi)：債券非標(biāo)超過貸款。與大銀行相比，中小銀行配置貸款有限，占比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%；同時(shí)增加了債券和非標(biāo)的配置，兩類資產(chǎn)在資金運(yùn)用中占比從12年時(shí)的不足17%，飆升至當(dāng)前的33%。貴陽、南京、興業(yè)、上海銀行的債券和非標(biāo)資產(chǎn)是貸款的1.5倍以上，寧波、杭州、江蘇銀行也在1倍以上。表外：風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高。根據(jù)理財(cái)業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，銀行理財(cái)資金40%配置了債券，但以信用債為主；盡管近幾年受監(jiān)管影響理財(cái)配置的非標(biāo)類資產(chǎn)占比在下降，但目前仍有16%；還有將近10%的理財(cái)資金配置了權(quán)益類資產(chǎn)。所以受負(fù)債成本高企推動(dòng)，銀行管理表外理財(cái)資金時(shí)明顯比自營資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好要高。杠桿在哪里？風(fēng)險(xiǎn)是什么？如果用理財(cái)和存單募集來的資金直接去投資短期債券，銀行可能是虧錢的。那么銀行是怎么實(shí)現(xiàn)盈利的呢？期限錯(cuò)配加杠桿，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升。銀行通過存單、理財(cái)募集資金通常久期比較短，但是配置的債券和非標(biāo)資產(chǎn)久期比較長(zhǎng)，通過短久期負(fù)債和長(zhǎng)久期投資，實(shí)現(xiàn)了第一次期限錯(cuò)配。而在配置資產(chǎn)時(shí)還可以通過質(zhì)押式回購進(jìn)一步加杠桿，每次杠桿操作背后都進(jìn)行了一次期限錯(cuò)配，所以多出來的收益主要來自期限利差。這種操作導(dǎo)致銀行及非銀機(jī)構(gòu)對(duì)短端資金的依賴性越來越強(qiáng)，一旦央行稍有收緊，金融體系就很容易出現(xiàn)資金緊張、甚至錢荒。投資更加激進(jìn)，信用風(fēng)險(xiǎn)增加。提高投資風(fēng)險(xiǎn)偏好是銀行增加收益又一來源。一方面銀行及非銀機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)投資時(shí)更加激進(jìn)，尤其是理財(cái)資金主配信用債、甚至是中低等級(jí)；另一方面，表內(nèi)增加非標(biāo)投資，興業(yè)、南京、浦發(fā)、上海銀行等非標(biāo)資產(chǎn)配置都非常高。此外，銀行業(yè)通過貸款、非標(biāo)等途徑與地產(chǎn)相互滲透，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。銀行監(jiān)管，“躲貓貓”的游戲？銀行天生愛杠桿！我們?cè)谥暗膶ｎ}里已經(jīng)介紹過，銀行天生是靠加杠桿盈利的行業(yè)。所以只要有利差存在，最大限度的擴(kuò)張資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模是最佳選擇。所以，銀行監(jiān)管的關(guān)鍵是控制銀行加杠桿的沖動(dòng)。為了加杠桿擴(kuò)規(guī)模，銀行一直在和監(jiān)管“躲貓貓”。以非標(biāo)投資監(jiān)管為例，銀行先后通過理財(cái)、同業(yè)資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)類來投資非標(biāo)，監(jiān)管再度趨嚴(yán)，杠桿率是關(guān)鍵。銀行業(yè)監(jiān)管的核心是資本金充足率，即銀行的自有資本和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比值，其實(shí)就是銀行的杠桿率。對(duì)于銀行來說，要么通過增發(fā)股票提高資本金，要么控制規(guī)模增速，甚至縮減表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模。貨幣難松，動(dòng)蕩難免！短期來看，貨幣政策難以寬松。從金融杠桿的形成鏈條來看，過去兩年央行持續(xù)提供低成本的短期資金，間接滋長(zhǎng)了銀行和非銀機(jī)構(gòu)通過期限錯(cuò)配加杠桿的趨勢(shì)。所以短期央行不僅不會(huì)放松政策，在金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿、資金面寬松時(shí)，還有可能會(huì)回收流動(dòng)性，以防杠桿卷土重來。動(dòng)蕩依然持續(xù)，小心方為上策！前期央行鎖短放長(zhǎng)、提高資金利率，直接提升了銀行和非銀機(jī)構(gòu)投資中的杠桿成本，導(dǎo)致需要不斷續(xù)作回購維持的債券投資震蕩回調(diào)；而近期銀監(jiān)會(huì)政策監(jiān)管或?qū)⒅苯訌目刂?、甚至壓縮規(guī)模入手，銀行開始出現(xiàn)贖回委外資金現(xiàn)象，資產(chǎn)拋售壓力甚至可能會(huì)引發(fā)踩踏。所以短期來看，動(dòng)蕩依然持續(xù)，小心方為上策。正文：去年四季度以來，金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的“聲音”越來越響，并且逐漸轉(zhuǎn)化為政策行動(dòng)影響著市場(chǎng)的走勢(shì)。大家都在講金融去杠桿，可杠桿究竟在哪里？風(fēng)險(xiǎn)具體又是指什么？面對(duì)中小銀行快速擴(kuò)張帶來的問題，究竟是銀行太“逐利，還是監(jiān)管不夠嚴(yán)？未來銀行業(yè)監(jiān)管的核心會(huì)是什么，又會(huì)帶來怎樣的影響？我們3月13日發(fā)布的《金融杠桿是怎樣煉成的？》一文，重點(diǎn)從負(fù)債端介紹了中小銀行擴(kuò)張的狀況和風(fēng)險(xiǎn)。為了弄清楚以上這些問題，我們不妨還是從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表入手，先看看銀行資產(chǎn)端究竟配置了什么。銀行資產(chǎn)端都買了啥？表內(nèi)：債券非標(biāo)超過貸款2010年以來，中小銀行資產(chǎn)增速基本都維持在20%15年以來增長(zhǎng)再度加快，而大型銀行資產(chǎn)增速則都在10%左右。所以，我國銀行業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，大型銀行資產(chǎn)規(guī)模占比從1068%降到了去年三季度末的52%，而中小銀行規(guī)模占比則從1/3上升至近50%。與大型銀行相比，中小型銀行配置貸款有限。近幾年中小型銀行貸款規(guī)模擴(kuò)張也較快，但貸款在總資產(chǎn)中的占比卻在下降。從信貸收支表來看，大型銀行的資金運(yùn)用總量中，貸款占比基本都穩(wěn)定在57%左右；而中小型銀行的貸款占比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%。這說明中小銀行對(duì)貸款的配置增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于總資產(chǎn)增速，從上市銀行貸款占總資產(chǎn)的比重也可以看出這一點(diǎn)，工農(nóng)中建對(duì)貸款的配置權(quán)重基本都維持在50%左右，而貴陽銀行、南京銀行占比不足30%，上海銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行占比不到35%。那么中小型銀行都在配置什么呢？偏愛債券和非標(biāo)！我們知道銀行自營資金主要只能配置債權(quán)，而主流的債權(quán)稍作細(xì)分的話無非包括三大類——貸款、債券和非標(biāo)，其中非標(biāo)主要是銀行為了繞開監(jiān)管和考核而間接放貸的模式。在貸款配置占比下降的同時(shí)，中小銀行大幅增加了債券和非標(biāo)的配置，兩類資產(chǎn)在資金運(yùn)用總量中占比從12年時(shí)的不足17%33%。近兩年中小銀行有價(jià)證券及投資基本都維持在10萬億左右的年增長(zhǎng)。2014年監(jiān)管同業(yè)投資非標(biāo)的127號(hào)文發(fā)布后，非標(biāo)類資產(chǎn)逐漸從銀行資產(chǎn)負(fù)債表的“買入返售類金融資產(chǎn)”科目，轉(zhuǎn)入了“應(yīng)收款項(xiàng)類投資”科目。上市中小銀行的應(yīng)收款項(xiàng)類投資占總資產(chǎn)的比重從不足1%迅速上升至去年三季度末的18.4%，也可看出中小銀行對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的偏愛。部分銀行對(duì)債券和非標(biāo)的配置規(guī)模甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了貸款。如果將資產(chǎn)負(fù)債表中的交易性、可供出售、持有至到期金融資產(chǎn)和應(yīng)收款項(xiàng)類投資加總，以估算債券和非標(biāo)配置的規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)貴陽銀行、南京銀行、興業(yè)銀行、上海銀行的債券和非標(biāo)資產(chǎn)是貸款的1.5倍以上，寧波銀行、杭州銀行、江蘇銀行也在1倍以上。表外：風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高近幾年，表外理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張非?？臁＠碡?cái)產(chǎn)品是銀行之間爭(zhēng)奪“負(fù)債”資源的重要工具，對(duì)中小銀行表外的規(guī)模擴(kuò)張也起到了推波助瀾的作用。我們估16年底銀行業(yè)理財(cái)規(guī)模在30萬億左右，兩年時(shí)間增長(zhǎng)了15萬億。其中計(jì)入表內(nèi)的保本型理財(cái)相對(duì)穩(wěn)定，表外理財(cái)或在23萬億，相比兩年前增長(zhǎng)了13萬億。而中小銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模遠(yuǎn)高于大銀行，占比從15年初的58%進(jìn)一步上升至66%以上。銀行在配置理財(cái)資產(chǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯更高。根據(jù)理財(cái)業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至去年年中，銀行理財(cái)資金40%配置了債券，但以信用債為主：市場(chǎng)上存量利率債遠(yuǎn)多于信用債，但理財(cái)資金配置利率債的金額不足信用債的1/4。盡管近幾年受監(jiān)管影響理財(cái)配置的非標(biāo)類資產(chǎn)占比在下降，但目前仍有16%。此外，還有將近10%的理財(cái)資金配置了權(quán)益類資產(chǎn)。所以整體來看，受負(fù)債成本高企的推動(dòng)，銀行管理表外理財(cái)資金時(shí)明顯比自營資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好要高。杠桿在哪里？風(fēng)險(xiǎn)是什么？首先，我們不妨先來看一個(gè)現(xiàn)象，比較下銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端的利率，無論是表內(nèi)同業(yè)存單的發(fā)行利率，還是表外理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行時(shí)的預(yù)期收益率，可能比債券市場(chǎng)產(chǎn)品的收益率要高：股份制銀行發(fā)行的3個(gè)月存單利率，基本上和3AAA級(jí)公司債收益率相當(dāng)；而其發(fā)行的3個(gè)月理財(cái)預(yù)期收益率，在15-16年時(shí)比3AAA級(jí)公司債收益率還要高100BP以上。所以如果銀行用存單或者理財(cái)募集來的資金，直接去投資高等級(jí)債券，銀行可能是虧錢的。那么利用高成本進(jìn)來的資金，銀行是怎么實(shí)現(xiàn)盈利的呢？期限錯(cuò)配加杠桿，流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升最近幾年銀行負(fù)債的重要方式中，無論是發(fā)存單還是發(fā)理財(cái)產(chǎn)品，久期都非常短，6個(gè)月以內(nèi)的為主。而從資產(chǎn)端來看，非標(biāo)資產(chǎn)的久期卻很長(zhǎng)。所以短久期負(fù)債、長(zhǎng)久期投資，銀行實(shí)現(xiàn)了第一次期限錯(cuò)配。這次期限錯(cuò)配帶來的好處是，理論上期限越長(zhǎng)收益率越高，這樣可能短期內(nèi)理財(cái)成本會(huì)高于債券和非標(biāo)投資收益，但如果產(chǎn)品能夠滾動(dòng)運(yùn)行，那么長(zhǎng)期看由于配置的債券和非標(biāo)資產(chǎn)久期長(zhǎng)于理財(cái)成本，那么銀行還是可以獲得收益。事實(shí)上，銀行通過存單、理財(cái)募集資金已經(jīng)相當(dāng)于加了一次杠桿，而在配置資產(chǎn)時(shí)為了提高收益，還會(huì)進(jìn)一步加杠桿。銀行及承接其委外的非銀機(jī)構(gòu)在投資債券市場(chǎng)產(chǎn)品時(shí)，通常會(huì)通過不斷的質(zhì)押式回購等杠桿操作，來放大投資收益。所以銀行間質(zhì)押式回購成交量從早期的不足5000億，近兩年飆升至2萬億以上的規(guī)模，最高時(shí)達(dá)到3萬億。在第二次加杠桿時(shí)，銀行及非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行了第二次期限錯(cuò)配，風(fēng)險(xiǎn)更高。銀行及非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行的質(zhì)押式回購操作，是久期更短的杠桿。對(duì)于存單和理財(cái)，銀行需要3個(gè)月、6個(gè)月續(xù)發(fā)一次，而對(duì)于質(zhì)押式回購，銀行和非銀機(jī)構(gòu)可能每天都需要續(xù)做。由于央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債有監(jiān)管考核，這一步的加杠桿和期限錯(cuò)配主要集中在非銀機(jī)構(gòu)。所以歸根到底，銀行通過兩次加杠桿操作，賺的是期限錯(cuò)配帶來的期限利差?？墒菃栴}來了，期限錯(cuò)配是要承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的，錯(cuò)配越嚴(yán)重，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。雖然銀行業(yè)盈利的一大來源就是承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過期限錯(cuò)配賺取差價(jià)，即使是傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)也有期限錯(cuò)配，可問題是期限錯(cuò)配越嚴(yán)重，銀行及非銀機(jī)構(gòu)對(duì)短端資金的依賴性就越強(qiáng)，整個(gè)金融體系就變得越脆弱。之前有央行持續(xù)提供廉價(jià)資金、呵護(hù)資金面，大家都可以相安無事，而一旦央行稍有收緊，金融體系就很容易出現(xiàn)資金緊張、甚至錢荒的問題。而且一旦短端資金面有風(fēng)吹草動(dòng)，就可能會(huì)帶來銀行贖回、資產(chǎn)拋售，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，嚴(yán)重時(shí)甚至引發(fā)踩踏，加劇了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資更加激進(jìn)，信用風(fēng)險(xiǎn)增加銀行增加收益的另一個(gè)途徑是提高投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)增加。一方面，銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)投資時(shí)更加激進(jìn)，尤其是理財(cái)資金不僅主配信用債，且為了追求高收益，中低等級(jí)亦持有不少。另一方面，盡管2013年“8號(hào)文”出臺(tái)后銀行表外理財(cái)非標(biāo)投資占比有所下降，但表內(nèi)投資非標(biāo)增加。一般銀行會(huì)將非標(biāo)資產(chǎn)計(jì)入應(yīng)收款項(xiàng)類投資科目中，如果按照這個(gè)口徑衡量的話，興業(yè)銀行的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過了貸款，南京銀行、浦發(fā)銀行、上海銀行、貴陽銀行、民生銀行的非標(biāo)資產(chǎn)配置也比較高。非標(biāo)資產(chǎn)主要是為地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等企業(yè)提供融資支持，銀行承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高。此外，當(dāng)前我國房?jī)r(jià)高企，不乏有泡沫的成分存在，而銀行業(yè)通過貸款、非標(biāo)等途徑與地產(chǎn)相互滲透，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，銀行業(yè)受損最大，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在上升。銀行監(jiān)管，“躲貓貓”的游戲？銀行天生愛杠桿！我們?cè)谥暗膶ｎ}里已經(jīng)介紹過，銀行天生是靠加杠桿盈利的行業(yè)，資本金很少，“左手”通過吸收存款、發(fā)債、發(fā)理財(cái)產(chǎn)品來增加負(fù)債，“右手”增加資產(chǎn)配置，中間賺取“差價(jià)”。所以只要有利差存在，最大限度的擴(kuò)張資產(chǎn)和負(fù)債的規(guī)模是利益最大化的最佳選擇。而且由于銀行業(yè)存在“太大而不能倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，在金融自由化的時(shí)期，國內(nèi)外的銀行總是會(huì)傾向于抓住機(jī)會(huì)，提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模。所以，銀行監(jiān)管的關(guān)鍵是控制銀行加杠桿的沖動(dòng)。為了加杠桿擴(kuò)規(guī)模、增加盈利，銀行一直在和監(jiān)管“躲貓貓”。以非標(biāo)投資監(jiān)管為例，2013年的“8號(hào)文”限制通過理財(cái)資金投資非標(biāo)，銀行于是紛紛轉(zhuǎn)向同業(yè)資金；而2014年的“127號(hào)文”對(duì)同業(yè)投資非標(biāo)進(jìn)行監(jiān)管，非標(biāo)資產(chǎn)又不斷從銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的買入返售科目，轉(zhuǎn)向了應(yīng)收款項(xiàng)類投資科目。受監(jiān)管變化的影響，非標(biāo)投資通道也逐漸從信托轉(zhuǎn)向券商資管、基金子公司等。再以最近兩年非?；馃岬奈馔顿Y為例，銀行將資金委外的一個(gè)重要目的是加杠桿，另一個(gè)目的是投資債市的避稅套利，其實(shí)也都是應(yīng)對(duì)監(jiān)管和考核。監(jiān)管再度趨嚴(yán)，杠桿率是關(guān)鍵。如果前幾年國內(nèi)以利率市場(chǎng)化為標(biāo)志帶來的是一波金融自由化浪潮，中小銀行資產(chǎn)負(fù)債迅速擴(kuò)張，帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)，那么從去年四季度開始，宏觀政策基調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了防風(fēng)險(xiǎn)，這也意味著金融業(yè)監(jiān)管會(huì)趨嚴(yán)。銀行業(yè)監(jiān)管的核心是資本金充足率，即銀行的自有資本和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比值，其實(shí)就是銀行的杠桿率。所以無論是負(fù)債端限制存單增長(zhǎng)，還是資產(chǎn)端控制擴(kuò)張速度，歸根到底是監(jiān)管銀行的杠桿率。對(duì)于銀行來說，要么通過增發(fā)股票等提高資本金，要么控制規(guī)模增速，甚至縮減表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模，以提高經(jīng)營的穩(wěn)健性。貨幣難松，動(dòng)蕩難免！短期來看，貨幣政策難以寬松。盡管通脹告一段落，但經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)定，一季度GDP同比增速達(dá)到了6.9%?？紤]到金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)，貨幣政策也依然難以寬松。從金融杠桿的形成鏈條來看，過去兩年央行持續(xù)提供低成本的短期資金，維持資金面保持平穩(wěn)，實(shí)際上也間接滋長(zhǎng)了銀行和非銀機(jī)構(gòu)通過期限錯(cuò)配加杠桿的趨勢(shì)。所以短期央行不僅不會(huì)放松政策，在金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿、資金面寬松時(shí)，還有可能會(huì)回收流動(dòng)性，以防杠桿卷土重來。但從近期有關(guān)表態(tài)來看，央行也不希望監(jiān)管政策造成市場(chǎng)大幅波動(dòng)，所以資金面出現(xiàn)緊張時(shí)，央行還是會(huì)出手呵護(hù)。動(dòng)蕩依然持續(xù)，小心方為上策！不管是之前央行提高短期政策利率，還是近期銀監(jiān)會(huì)的各種監(jiān)管文件，核心在于去杠桿。為實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的，負(fù)債端可能會(huì)加強(qiáng)對(duì)存單發(fā)行的管理；資產(chǎn)端通過MPA考核等限制規(guī)模擴(kuò)張速度、甚至壓縮規(guī)模；資金成本的抬升也有助于抑制金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配加杠桿的沖動(dòng)。從實(shí)踐來看，早期央行鎖短放長(zhǎng)、提高資金利率，直接提升了銀行和非銀機(jī)構(gòu)投資中的杠桿成本，導(dǎo)致需要不斷續(xù)作回購維持的債券投資震蕩回調(diào)；而近期銀監(jiān)會(huì)政策監(jiān)管或?qū)⒅苯訌目刂啤⑸踔翂嚎s規(guī)模入手，銀行開始出現(xiàn)贖回委外資金現(xiàn)象，資產(chǎn)拋售壓力甚至可能會(huì)引發(fā)踩踏。所以短期來看，動(dòng)蕩依然持續(xù)，小心方為上策。給你一篇最透徹的金融去杠桿報(bào)告2017-05-0813:403本文作者為國泰君安銀行團(tuán)隊(duì)邱冠華、王劍、張宇，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。金融去杠桿成為熱門話題。我們嘗試用多部門的簡(jiǎn)單模型，刻畫出金融杠桿的真相，并大致測(cè)算杠桿水平。讀完本文，你至少能明白：金融杠桿（銀行視角）是什么？在哪里？有多少？為了去杠桿，監(jiān)管層會(huì)做什么（這些措施已體現(xiàn)在近期的監(jiān)管措施里？銀行又會(huì)做什么？一、金融杠桿是什么？在哪里？有多少？杠桿的本質(zhì)就是負(fù)債杠桿就是負(fù)債。借入資金，投入經(jīng)營，可以實(shí)現(xiàn)以小（少量資本金）搏大（更大的總資產(chǎn)），因此被形象地稱為加杠桿。所以，只要有債務(wù)融資，就會(huì)有杠桿。我國金融體系以間接金融為主，也就是以銀行信貸為主，信貸在社會(huì)融資總量中占比最大，所以經(jīng)濟(jì)中的杠桿小不了。銀行本身是個(gè)杠桿，它們向資金盈余方（存款人為主）吸收資金，投放給資金需求方（包括申請(qǐng)貸款的企業(yè)和居民）。企業(yè)向各銀行借了錢，用于生產(chǎn)經(jīng)營，本身也是一個(gè)杠桿。于是形成了一個(gè)資金鏈條，其中銀行、企業(yè)兩個(gè)環(huán)節(jié)都形成杠桿。其中，后一個(gè)杠桿是企業(yè)的負(fù)債水平，一般用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。比如，不同的企業(yè)群體，會(huì)有不同的資產(chǎn)負(fù)債率：但資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)只看資產(chǎn)的總量，忽視了資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，為彌補(bǔ)此缺陷，有時(shí)改用利息覆蓋倍數(shù)等指標(biāo)。企業(yè)部門的去杠桿也是我國近期的重點(diǎn)工作任務(wù)。但企業(yè)杠桿不屬于我們今天討論的“金融杠桿”，也不是金融部委能直接管轄的，因此暫先按下不表（這并不意味著它不重要）。而前一個(gè)杠桿，即銀行的杠桿，則是典型的金融杠桿。但銀行的杠桿水平，我們一般不看它簡(jiǎn)單的資產(chǎn)負(fù)債率，而是另有杠桿率（一級(jí)資本凈額/調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額）、資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)。其中，資本充足率還考2016年末，我國商業(yè)銀行的資本充足率是13.28%，是非常健康的水平，在近幾年也保持穩(wěn)定，所以表面上看，銀行的杠桿水平并不高。資本充足率就是控制銀行杠桿率的監(jiān)管指標(biāo)。以8%的資本充足率要求為例，那么意味著銀行如果自有資本8元，那么它所能擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)最高只能100元，全行的杠桿水平就設(shè)有了一個(gè)天花板。可事情要是真這么簡(jiǎn)單要就好了……我們要逐漸在上述簡(jiǎn)單的鏈條基礎(chǔ)上，引進(jìn)其他主體（政府、非銀行金融機(jī)構(gòu)等），以便探究，銀行的金融杠桿是如何被各種監(jiān)管套利的手段所模糊掉的。被模糊的金融杠桿隨著經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，不良增加，銀行不太敢再給他們放款，出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象。但銀行的業(yè)績(jī)考核壓力還在，于是他們轉(zhuǎn)而尋找一些相對(duì)“安全”的借款客戶。這些客戶其實(shí)未必是最終的資金使用者，他們是資金鏈條上新增的一個(gè)環(huán)節(jié)，我們稱之為“信用中介”。信用中介角色的出現(xiàn)，使上述杠桿鏈條日益復(fù)雜化。典型的信用中介，包括有政府背景的部門（包括國企、融資平臺(tái)、公務(wù)員等，擁有政府信用）、房地產(chǎn)（擁有土地信用）、上市公司（擁有殼價(jià)值）、非銀金融機(jī)構(gòu)（含各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品）等。這些部門因?yàn)榉N種原因，在經(jīng)濟(jì)下行階段依然具有較高的信用等級(jí)（或者是銀行認(rèn)為它們具有較高的信用等級(jí)）。于是，銀行的資金紛紛向這些領(lǐng)域集中，融資情況呈“貧富”高度分化，有的撐死，有的餓死。此時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)了兩種變化，導(dǎo)致上述簡(jiǎn)單的杠桿鏈條變得復(fù)雜、模糊。鏈條變長(zhǎng)：信用中介增多，銀行與最終資金使用方之間的環(huán)節(jié)變多。但如果只是鏈條變長(zhǎng)，那問題還不算嚴(yán)重，大不了每一環(huán)節(jié)的杠桿都弄弄清楚就好了，辛苦一點(diǎn)?？傻诙€(gè)問題馬上就來了，就是這些杠桿根本是沒辦法弄清楚的：杠桿（或風(fēng)險(xiǎn)）不明：信用中介無法真實(shí)穿透，暗中抬升了資金投向的風(fēng)險(xiǎn)水平，擴(kuò)大銀行自身的杠桿。比如，銀行可借助信用中介為通道，實(shí)現(xiàn)向非合意部門（比如融資平臺(tái)或“兩高一剩”企業(yè)，是監(jiān)管部門三令五申限制銀行放款的）的放款，抬升了信用風(fēng)險(xiǎn)（其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重更大，因此風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)更大，更占用資本）?；蛘?，借助通道抬高資金投放的杠桿水平和期限錯(cuò)配水平，最為典型的是委外業(yè)務(wù)。因此，信用中介充當(dāng)了嵌套功能，實(shí)現(xiàn)降信用、加杠桿、加久期等目的，使最終的風(fēng)險(xiǎn)難以穿透識(shí)別，最后的局面就是風(fēng)險(xiǎn)不明。而這些風(fēng)險(xiǎn)，很大可能仍然是由銀行自己承擔(dān)的，所以本質(zhì)是銀行自己加了杠桿。最后，引進(jìn)了政府、非銀兩個(gè)部門（一定程度上充當(dāng)信用中介），形成的格局是：（上圖是打破會(huì)計(jì)科目桎梏，而是基于交易實(shí)質(zhì)。箭頭代表資產(chǎn)運(yùn)用方向，存款等負(fù)債業(yè)務(wù)暫不體現(xiàn)。非銀包括“大資管”，也就是包括銀行理財(cái)。國企、平臺(tái)因?yàn)榛谡庞枚鴮?shí)現(xiàn)融資，因此被納入政府部門）于是，現(xiàn)在的局面是，由于政府部門、非銀部門作為信用中介的存在，監(jiān)管當(dāng)局并不能精確掌握整個(gè)銀行體系的杠桿水平。我們當(dāng)然更不可能掌握，但我們?nèi)钥杀M可能去做大致測(cè)算。為此，我們首先要初步理清資金流向，然后在此基礎(chǔ)上，再大致測(cè)算杠桿水平。初步理清資金流向?yàn)榱双@取測(cè)算所需的數(shù)據(jù)，我們需要對(duì)上圖作一個(gè)細(xì)節(jié)上的修改。就是國企、平臺(tái)這些企業(yè)，在上圖中，被歸入政府部門。但在金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上，它們作為企業(yè)，屬于實(shí)體。因此，上圖被修改為：上圖中還有一個(gè)細(xì)節(jié)，就是直接融資。真正意義的直接融資，是實(shí)體部門之間的資金融資，比如一個(gè)實(shí)體（企業(yè)或居民）申購企業(yè)的股票或債券。這個(gè)過程基本不涉及金融機(jī)構(gòu)的資金，因此不涉及金融杠桿。當(dāng)然，如果是金融機(jī)構(gòu)購買的企業(yè)債券，則又屬于金融杠桿。我們接下來的任務(wù)，是要測(cè)算上圖中的主要箭頭的金額。整個(gè)資金從銀行出來，通過層層環(huán)節(jié)（信用中介），直至企業(yè)部門。當(dāng)然，其中信用中介也可能拿出了自己的錢一起向企業(yè)投放，或者有一部分資金囤積在信用中介手中還未投放出去，這使整個(gè)鏈條更加復(fù)雜化。掌握銀行體系向?qū)嶓w輸送的資金，無非兩個(gè)算法：要么從銀行這端統(tǒng)計(jì)輸送出去的資金（銀行表內(nèi)外資產(chǎn)投放），要么從企業(yè)這端統(tǒng)計(jì)獲得的資金（社融總量）。不管中間經(jīng)過多少環(huán)節(jié)，這一進(jìn)一出的數(shù)字必然是大致相當(dāng)?shù)?，因?yàn)樨泿懦隽算y行體系后，就不會(huì)再自己派生了，總額不會(huì)大幅變化（但中間信用中介的資金投入與囤積，會(huì)有點(diǎn)小變化）。20173月末，整個(gè)商業(yè)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)向?qū)嶓w、非銀輸送的資金，大約在148萬億元左右（即商業(yè)銀行總資產(chǎn)扣除對(duì)政府、央行的資產(chǎn)等，還扣除了銀行同業(yè)資產(chǎn)）。而銀行的表外理財(cái)也向?qū)嶓w輸送約17萬億元左右的資金（29萬億元的理財(cái)總規(guī)模，其中投向?qū)嶓w的約占60%，假設(shè)這部分全為表外理財(cái)，即非保本）。因此，銀行表內(nèi)外向?qū)嶓w、非銀輸送的資金約165萬億元。但這里有兩點(diǎn)誤差導(dǎo)致高估，一是表內(nèi)與表外可能有重復(fù)計(jì)算（因同業(yè)理財(cái)?shù)拇嬖冢?，二是銀行投向非銀的資金中，又有一部分不去實(shí)體，而是投資了政府債或金融債。因此最終投向?qū)嶓w的金額還要更少，小于160萬億元，甚至在150萬億元左右。再看企業(yè)端。20173月末，整個(gè)社融余額為156萬億元（扣除了股票，因?yàn)樗豌y行體系關(guān)系較小，僅少量理財(cái)資金進(jìn)股市。但未扣除未貼現(xiàn)銀票，因?yàn)樗m然無現(xiàn)金流發(fā)生，但銀行也承擔(dān)了實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)）。社融中還包括少量純正的直接融資（包含于債券、委托貸款、信托貸款等里面資金也并非來自金融機(jī)構(gòu)，若扣除此，則數(shù)字還會(huì)少一點(diǎn)，約150萬億元。綜上兩個(gè)方向的統(tǒng)計(jì)，我們大致可以掌握，銀行體系（表內(nèi)外）直接或通過非銀間接輸送給實(shí)體的資金，約150萬億元左右。我們用一張簡(jiǎn)圖描述這一資金流向，并直接使用150萬億元這一粗略數(shù)。這張簡(jiǎn)圖很簡(jiǎn)潔地揭示了兩個(gè)問題：表外理財(cái)游離于資本監(jiān)管之外，而在剛性兌付的背景下，其風(fēng)險(xiǎn)卻是由銀行承擔(dān)的，而未計(jì)提資本；非銀部門充當(dāng)了前文所謂的銀行的“信用中介”，銀行先將資金投放給非銀部門，非銀部門再將資金投放給企業(yè)。非銀部門賺取利差或通道費(fèi)，而銀行卻因此模糊了資產(chǎn)的投向和風(fēng)險(xiǎn)情況，可能依然實(shí)際承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此存在資本計(jì)提不足的問題。換言之，銀行向企業(yè)提供了約150萬億元的資金投放，但其中只有表內(nèi)的120萬億元，和通過非銀部門投放的28萬億元中的一部分，是有合格的資本管理的。其余大部分表外理財(cái)，和一部投放非銀，卻未嚴(yán)格資本管理。更值得注意的是，自2013年以來，銀行向非銀部門的資金投放，呈激增的態(tài)勢(shì)。而該類資產(chǎn)占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例，也是飆升。測(cè)算真實(shí)杠桿水平然后，計(jì)算銀行體系的杠桿水平。我們依然使用資本充足率衡量銀行的杠桿水平。我們需要大致掌握銀行通過理財(cái)、非銀和自己直接投給企業(yè)的150萬億元，有沒有充分計(jì)提資本。首先，銀行表內(nèi)資金直接投向?qū)嶓w的120萬億元（信貸為主），長(zhǎng)期以來接受較為嚴(yán)格的監(jiān)管，我們假設(shè)這部分資本計(jì)提較為充分。其次，表外理財(cái)投向?qū)嶓w的17萬億元，幾乎全部未計(jì)提資本，測(cè)算時(shí)需要補(bǔ)提。然后，是問題最模糊的非銀部門。前文已述，銀行借助非銀通道，可以額外增加資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（手段包括加杠桿、加久期、降信用等），但卻沒有相應(yīng)的增加資本計(jì)提。因?yàn)?，理論上非銀部門的信用等級(jí)高于底層資產(chǎn)（比如企業(yè)債權(quán)）。這一假設(shè)，針對(duì)部分大型非銀金融機(jī)構(gòu)而言，當(dāng)然是成立的。因?yàn)榉倾y部門用自己的資本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩沖（也就是說，萬一這企業(yè)還不了錢，那么這家非銀機(jī)構(gòu)先拿自己的資本吸收損失），因此，對(duì)于銀行而言，多了一道保障。這就是銀行向非銀投放的某些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比企業(yè)信貸低的依據(jù)。但是，這一依據(jù)是否隨時(shí)隨地成立呢？這就要看：（1）非銀部門是否有吸收這個(gè)損失的能力；（2）非銀部門是否有吸收這個(gè)損失的責(zé)任或意愿（如果只是通道，則無此責(zé)任）。先看損失吸收能力。這要看整個(gè)非銀部門的杠桿率了，也就是整個(gè)非銀部門的資本充足程度。上面已經(jīng)統(tǒng)計(jì)過，銀行投放給非銀部門的資金，28萬億元（不全去實(shí)體），這幾年是持續(xù)提高的。而非銀部門的資本呢？我們首先來測(cè)算下整個(gè)非銀部門的“資本/總資產(chǎn)”：201612月的數(shù)據(jù)大致測(cè)算。將凈資產(chǎn)作為資本金的替代指標(biāo)，證券12月凈資產(chǎn)為1.64萬億元，信托行業(yè)凈資產(chǎn)為0.45萬億元，期貨行業(yè)尚未公布，根據(jù)以往數(shù)據(jù)估算約0.09萬億元?；鹱庸緝糍Y產(chǎn)數(shù)據(jù)以注冊(cè)資本代替，為0.005萬億元。以上各行業(yè)凈資產(chǎn)總額為2.19萬億元。然后，統(tǒng)計(jì)四個(gè)行業(yè)管理資產(chǎn)的規(guī)模，2016年12月的數(shù)據(jù)為41.16萬億元。將各行業(yè)凈資產(chǎn)除以各行業(yè)管理的總資產(chǎn)，得到的結(jié)果是5.31%。當(dāng)然，還可以用另一個(gè)分母，即把銀行對(duì)非銀放款總額（2016年12月為26.53萬億元）當(dāng)分母，算出來是8.24%。這一比率是非銀機(jī)構(gòu)凈資本對(duì)銀行資金的覆蓋程度，即一個(gè)相對(duì)粗糙的資2014年至今的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)后一個(gè)比例還處不斷下降的趨勢(shì)中。也就是說，“萬一這企業(yè)還不了錢，那么這家非銀機(jī)構(gòu)先拿自己的資本吸收損失”這一假設(shè)，對(duì)于某些非銀部門而言，很可能是難以成立的，至少不可能完全吸收。因?yàn)?，這個(gè)信用中介自身的資本實(shí)力有限。所以，銀行依然高度暴露在底層資產(chǎn)的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)之下，按非銀投放來設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，顯然是不合理的。再看損失吸收責(zé)任。毫無疑問，非銀部門里面有一大部分業(yè)務(wù)是通道業(yè)務(wù)，不可能有損失吸收責(zé)任的。當(dāng)然，我們無法把握通道業(yè)務(wù)準(zhǔn)確的占比。最后，如果非銀吸收損失的能力和責(zé)任都成問題，那么它只是用來包裝業(yè)務(wù)的通道，而不是真正意義的“信用中介”，不可能在企業(yè)發(fā)生違約時(shí)幫銀行“擋槍”。那么，如果這樣的資產(chǎn)未計(jì)提100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，那么銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平就可能被人為低估，也就是造成資本充足率的高估。最后的結(jié)論就是：銀行業(yè)的杠桿，并不如監(jiān)管當(dāng)局所公布的數(shù)字那么低（或者換個(gè)說法，銀行業(yè)的資本充足率，并不是如監(jiān)管當(dāng)局所公布的數(shù)字那么高）。同樣，那些充當(dāng)通道的非銀部門，也是面臨杠桿過高問題。作一個(gè)最為極端的假設(shè)測(cè)算：截止2016年末，17萬億元的表外理財(cái)，如果全部要求計(jì)提100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重；而26.53萬億元的銀行投放非銀，如果其10萬億元未計(jì)提100%（而是只計(jì)提了25%）。那么把這兩部分該計(jì)2016年末的全行業(yè)的資本充足率、一級(jí)資本充足率、核心一級(jí)資本充足率均將下降210.85%9.19%8.79%，好在基本達(dá)標(biāo)（標(biāo)準(zhǔn)分別為10.5%、8.5%、7.5%，系統(tǒng)重要銀行再加1個(gè)百分點(diǎn)）。因此，多虧現(xiàn)有的資本充足率留有一定富余，為去杠桿留有一定空間，銀行補(bǔ)提資本的壓力較小，我們也算可以松口氣。因此，那額外的未計(jì)提資本的杠桿，正是監(jiān)管當(dāng)局的心腹大患，是我們此次金融去杠桿的重點(diǎn)。二、金融去杠桿大戲：理解監(jiān)管措施延續(xù)上面邏輯，銀行方面的金融去杠桿，第一步要做的工作，便是穿透非銀等信用中介，查明銀行真正承擔(dān)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口，還原一張真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表，還原一個(gè)真實(shí)的資本充足率。然后，再想出臺(tái)措施，針對(duì)不同情形，通過補(bǔ)提資本，或糾正不當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)投放項(xiàng)目，把杠桿降下來。很顯然，監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)開展第一步工作了。隨著清查的推進(jìn)，第二步也會(huì)提上日程。查清真實(shí)金融杠桿第一步工作，是查清真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，進(jìn)而算出真實(shí)的資本充足率（也就是杠桿水平）。監(jiān)管部門為此開展的工作，無非從兩方面入手：一方面是從銀行入手，徹查銀行微觀業(yè)務(wù)層面通過層層嵌套、杠桿疊加、隱性擔(dān)保等方式，繞開監(jiān)管要求擴(kuò)張杠桿的行為。這就是3月末至4月初銀監(jiān)部門出臺(tái)的一系列監(jiān)管文件，強(qiáng)調(diào)了對(duì)銀行違規(guī)業(yè)務(wù)的檢查。目前，這些檢查工作已經(jīng)鋪開，銀行的朋友們正在應(yīng)對(duì)監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)們的檢查。與金融杠桿較為相關(guān)的，是檢查有沒有通過各種監(jiān)管套利手段，逃避資本監(jiān)管，節(jié)省資本的情形。另一方面是從非銀部門入手，徹查與統(tǒng)計(jì)所有非銀通道的實(shí)質(zhì)，尤其是否充當(dāng)銀行投放資產(chǎn)的通道。其中最為重點(diǎn)的就是各種資管產(chǎn)品，因?yàn)樗鼈兊谋硗庑?，隱匿作用更強(qiáng)，特別是跨監(jiān)管部門嵌套時(shí)（比如，非銀監(jiān)體系的資管產(chǎn)品作為通道時(shí)，銀監(jiān)部門無法實(shí)施詳細(xì)檢查）。這就是前期媒體披露的，央行正在著手準(zhǔn)備的“大資管”綜合統(tǒng)計(jì)方案。實(shí)現(xiàn)所有資管產(chǎn)品的統(tǒng)一統(tǒng)計(jì)之后，可以實(shí)現(xiàn)真正意義的穿透，才能讓借助資管通道進(jìn)行監(jiān)管套利的行為無處遁形。這些便是目前監(jiān)管部門正在開展的工作，這些工作從本質(zhì)上看，均是銀行體系金融去杠桿的關(guān)鍵部分。我們已另有報(bào)告詳述，此處便不展開。目前排查的結(jié)果還未出來，待監(jiān)管部門將來公布后，我們?cè)僮龈珳?zhǔn)的測(cè)算。新老劃斷逐步清退完成數(shù)據(jù)清查后，金融去杠桿進(jìn)程將全面地鋪開。在查清銀行的真實(shí)資產(chǎn)投向后，若有監(jiān)管套利情形，要么補(bǔ)提資本，要么清退問題資產(chǎn)。補(bǔ)提資本，是指本質(zhì)上由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)投放，未足額計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，現(xiàn)在要補(bǔ)提。監(jiān)管部門可能會(huì)要求銀行在一定時(shí)限內(nèi)完成計(jì)提（短期內(nèi)全部完成計(jì)提可能是不現(xiàn)實(shí)的。在這過程中可能進(jìn)一步導(dǎo)致兩種情形（1）銀行因自身資本不足（補(bǔ)提消耗了不少資本），新增資產(chǎn)投放開始減少；（2）部分銀行可能有補(bǔ)充資本金需求，會(huì)有再融資。好在前文已有測(cè)算，因現(xiàn)有的資本充足率就比考核標(biāo)準(zhǔn)留出一定富余，所以全行業(yè)看補(bǔ)提的壓力不大，可能個(gè)別銀行壓力較大。清退問題資產(chǎn)，則是針對(duì)部分違規(guī)問題較大的資產(chǎn)，比如非合意投向的資產(chǎn)。對(duì)于依靠這些業(yè)務(wù)來融資的企業(yè)，則意味著清退債務(wù)。所以，金融去杠桿和實(shí)體去杠桿，本身就是一個(gè)硬幣的兩面。那么，清退的阻力在于，企業(yè)若想把所有有問題的債務(wù)償清，這無異于天方夜譚。于是，想要不發(fā)生大面積企業(yè)債務(wù)違約，那么“新老劃斷，逐步清退”成了惟一的選擇。所以，監(jiān)管當(dāng)局的政策重點(diǎn)，是要督促金融機(jī)構(gòu)在老的問題業(yè)務(wù)到期時(shí)，當(dāng)清則清。在此過程中，即使最小心翼翼地推進(jìn)新老劃斷，不發(fā)生一起信用違約事件也是不可能的，在未來一段時(shí)期內(nèi)，我們依然會(huì)時(shí)不時(shí)在各種媒體上看到企業(yè)債務(wù)違約的新聞。一文讀懂銀行委外的前世今生及未來發(fā)展2017-05-0809:330來源：蘇寧金融研究院作者：石大龍?zhí)K寧金融研究院研究員中國銀監(jiān)會(huì)日前密集出臺(tái)了多項(xiàng)政策，包括綱領(lǐng)性4-7號(hào)文，檢查性質(zhì)的45-46號(hào)文和53號(hào)文，劍指金融杠桿和金融套利種種跡象表明，2017年的金融強(qiáng)監(jiān)管已經(jīng)從“預(yù)期”照進(jìn)“現(xiàn)實(shí)”。受此影響，市場(chǎng)上不少銀行開始出現(xiàn)大規(guī)模贖回委外的情況，撩撥金融市場(chǎng)的神經(jīng)，引發(fā)近期股市、債市劇烈波動(dòng)。那么，為什么監(jiān)管加強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致委外贖回呢？我們首先從“委外是什么”說起。何為委外？目前，關(guān)于委外，官方文件尚無明確定義。但在實(shí)際操作中，一般把“銀行將自營或者理財(cái)?shù)馁Y金委托給本銀行以外的金融機(jī)構(gòu)代為投資的一種委托投資模式”認(rèn)定為委外。當(dāng)然，這只是狹義的委外，廣義的委外還包括除銀行外的其他金融機(jī)構(gòu)將自營或理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品的資金委托給其他金融機(jī)構(gòu)代為投資的情況。這種委托投資產(chǎn)生的主要原因是——隨著近幾年利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，銀行業(yè)賴以生存的息差不斷收窄，疊加經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)下行，信貸需求減弱，為維持較高的收入和利潤水平，銀行通過大力發(fā)展委外投資等資管業(yè)務(wù)，來對(duì)沖傳統(tǒng)信貸收入增速的不斷下滑。換句話說，委外成了很多銀行尤其是中小銀行規(guī)模擴(kuò)張的主要手段。委外的主要運(yùn)作模式是什么？目前來講，委外投資的主要運(yùn)作模式如圖1所示——銀行等金融機(jī)構(gòu)將自營或理財(cái)資金委托給基金公司等受托方代為進(jìn)行投資，其中銀行獲得固定收益率，受托方（基金公司等）獲得“固定管理費(fèi)率+超額業(yè)績(jī)分成”。從委外的運(yùn)作模式不難發(fā)現(xiàn)，規(guī)模恰當(dāng)?shù)奈馐且环N“多方共贏”的投資模式：對(duì)銀行尤其是中小銀行而言，其研究和投資能力有限（筆者觀察發(fā)現(xiàn)，城商行、農(nóng)商行的委外投資意愿比國有大行更加強(qiáng)烈），通過委外可以獲得穩(wěn)定的收入，提高資管管理的能力，有效吸引資金端客戶。對(duì)銀行尤其是中小銀行而言，其研究和投資能力有限（筆者觀察發(fā)現(xiàn)，城商行、農(nóng)商行的委外投資意愿比國有大行更加強(qiáng)烈），通過委外可以獲得穩(wěn)定的收入，提高資管管理的能力，有效吸引資金端客戶。對(duì)于證券公司、基金公司等受托方而言，委外投資則增加了其資金來源，對(duì)于證券公司、基金公司等受托方而言，委外投資則增加了其資金來源，擴(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模。對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，委外也是有一定益處的，它為存在融資難題的企業(yè)尤其是民營企業(yè)提供了新的融資渠道。既然委外是一種多方共贏的資產(chǎn)管理模式，那為什么要加強(qiáng)對(duì)委外的監(jiān)管呢？為什么要加強(qiáng)對(duì)委外的監(jiān)管？在此，首先需要梳理一下銀監(jiān)會(huì)近期各政策的涉及委外投資的監(jiān)管要點(diǎn)，如表1。從上述政策不難看出，銀監(jiān)會(huì)近期系列文件的監(jiān)管重點(diǎn)在于：限制委外的規(guī)模，降低銀行業(yè)的杠桿水平，實(shí)現(xiàn)金融去杠桿的目標(biāo)，降低金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。也就是說，監(jiān)管部門認(rèn)為：委外投資的存在提高了銀行業(yè)的杠桿水平，容易誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)是否如此呢？1的委外投資鏈條可以發(fā)現(xiàn)，整個(gè)委外資金鏈條中共有兩次套利機(jī)會(huì)，其一是銀行委外所獲收益與發(fā)行理財(cái)或存單等資金募集成本之間的息差，其二是委外受托方投資債市等所賺利差。2016年，委外產(chǎn)品收益率區(qū)間在4%-5%之間（2），超過了直接投資信用債的收益率，而委外較高的預(yù)期回報(bào)率是以金融機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配（借短買長(zhǎng)）、債市加杠桿為支撐的，其本質(zhì)上是利用了從央行獲得資金成本較低、而市場(chǎng)上存在相對(duì)高收益投資標(biāo)的之間的監(jiān)管套利機(jī)會(huì)，換句話說，委外成為誘發(fā)杠桿高企的重要資金來源。而今年，貨幣政策不斷收緊，債券收益率繼續(xù)下行，銀行通過委外取得高收益必將要承受高風(fēng)險(xiǎn)，2016年四季度以來，債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，某種程度上就是這種風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。這也正是近期以來監(jiān)管部門不斷加強(qiáng)委外監(jiān)管的原因。當(dāng)然，此輪監(jiān)管意在“嚴(yán)防加杠桿炒作和交叉性風(fēng)險(xiǎn)，減少資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)套利，引導(dǎo)其進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，因此，監(jiān)管的矛頭并非直指委外，而是強(qiáng)調(diào)委外不應(yīng)淪為杠桿高企、資金空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利的“幫兇”，合理適度的委外仍是合規(guī)的。委外投資何去何從？總結(jié)銀監(jiān)會(huì)近期出臺(tái)的這些監(jiān)管政策，可以看出對(duì)委外投資的監(jiān)管思路：一是理財(cái)產(chǎn)品不允許層層嵌套，委外投資必須穿透；二是不允許理財(cái)業(yè)務(wù)以資金池形式開展，每個(gè)產(chǎn)品必須獨(dú)立記賬，分別管理，不允許賬戶之間挪用資金。此外，未來對(duì)同業(yè)存單的發(fā)行和購買的監(jiān)管也或有加強(qiáng)，即杜絕一是理財(cái)產(chǎn)品不允許層層嵌套，委外投資必須穿透；二是不允許理財(cái)業(yè)務(wù)以資金池形式開展，每個(gè)產(chǎn)品必須獨(dú)立記賬，分別管理，不允許賬戶之間挪用資金。此外，未來對(duì)同業(yè)存單的發(fā)行和購買的監(jiān)管也或有加強(qiáng)，即杜絕“空轉(zhuǎn)套利”，從資金來源方面限制委外投資。在上述監(jiān)管思路下，隨著監(jiān)管細(xì)則的逐步落實(shí)，筆者認(rèn)為現(xiàn)有的委外投資模式必將出現(xiàn)轉(zhuǎn)型。那么，未來委外投資將何去何從呢？一是商業(yè)銀行的角色向渠道商轉(zhuǎn)變。觀察歐美發(fā)達(dá)國家的資管市場(chǎng)，多是共同基金和養(yǎng)老基金，銀行理財(cái)是我國利率市場(chǎng)化未完全實(shí)現(xiàn)背景下的特殊產(chǎn)物。隨著監(jiān)管的逐漸落實(shí)以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程的完成，銀行理財(cái)?shù)摹皠們丁眱?yōu)勢(shì)不再，但其“渠道”優(yōu)勢(shì)仍存。因此，在委外監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，商業(yè)銀行可以作為公募基金的銷售渠道，賺取渠道費(fèi)用。二是理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型為FOF。委外投資產(chǎn)生的根本原因在于，銀行在投資專業(yè)性上與券商、公募基金等機(jī)構(gòu)存在較大差距。在穿透原則和不得嵌套的監(jiān)管要求下，銀行可以借助其資金體量和渠道優(yōu)勢(shì)，成立FOF產(chǎn)品，直接購買公募基金等機(jī)構(gòu)發(fā)行的基金產(chǎn)品，這樣既不違反對(duì)嵌套的規(guī)定，也可以直接通過基金公司穿透到底層資產(chǎn)。委外贖回對(duì)資本市場(chǎng)影響幾何？從近期來看，“銀行正大規(guī)模贖回委外”的消息不斷撩撥金融市場(chǎng)的神經(jīng)，并引發(fā)股市債市波動(dòng)。筆者認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)傳言的“委外贖回”，并不是指未到期贖回，而是“到期不續(xù)作”。當(dāng)然，隨著監(jiān)管的加強(qiáng)以及收益率的下降，未來委外到期不續(xù)作的壓力還會(huì)不斷增大，這會(huì)對(duì)股票和債券市場(chǎng)形成進(jìn)一步?jīng)_擊。整體而言，委外贖回對(duì)債市形成負(fù)面影響，甚至可能造成流動(dòng)性沖擊。此外，保本理財(cái)?shù)闹鸩酵顺?、委外業(yè)務(wù)的壓縮很可能導(dǎo)致銀行被迫出售資產(chǎn)組合內(nèi)的債券，從而對(duì)債市造成進(jìn)一步?jīng)_擊。具體而言：利率債短期將面臨較大壓力，中長(zhǎng)期仍有機(jī)會(huì)。對(duì)于利率債而言，同業(yè)套利鏈條如果收縮，流動(dòng)性壓力和銀行縮表下，利率債可能首先被拋售，導(dǎo)致短期調(diào)整，但隨著政策落地，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，基本面回落，利率債中長(zhǎng)期仍是銀行配置首選。信用債中長(zhǎng)期都將面臨較大壓力。對(duì)于信用債而言，委外收縮將導(dǎo)致資金回流銀行表內(nèi)，而監(jiān)管穿透原則將顯著降低銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好，低等級(jí)信用債需求將下降，去杠桿過程中還面臨拋售風(fēng)險(xiǎn)。此外，房企發(fā)債還會(huì)因?yàn)榉康禺a(chǎn)調(diào)控而受到較大影響，增加發(fā)行融資主體的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)，債市信用利差將擴(kuò)大。由于委外投資的資產(chǎn)組合中包含股票資產(chǎn)，因此，委外壓縮同樣對(duì)股票市場(chǎng)構(gòu)成不利影響。不過，委外資金資產(chǎn)配置主要投向信用債、利率債、貨幣基金等資產(chǎn)，這些資產(chǎn)占比達(dá)到九成以上，權(quán)益類占比不超過10%。因此，委外壓縮對(duì)股市的影響要小于對(duì)債市的影響。揭開委外投資的面紗2017-04-2718:160內(nèi)容摘要委外投資孕育于投資能力弱的銀行我們認(rèn)為銀行委外運(yùn)作的依賴程度和銀行自身投資能力有關(guān)，“負(fù)債強(qiáng)、資產(chǎn)弱”的銀行機(jī)構(gòu)最容易產(chǎn)生委外投資。最初中小銀行從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，由于其資產(chǎn)配置能力有限，選擇了委托其他銀行進(jìn)行投資，而在傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)越來越難掙錢之后，中小銀行將更多精力放到了委外業(yè)務(wù)上。委外投資按資金來源分為兩類，一類是銀行的理財(cái)資金，另一類是銀行的自營資金。委外投資方向從債券轉(zhuǎn)向逐漸多樣化委外資金最初主要投資債券，2016年由于債券到期收益率不斷下行，委外資金的預(yù)期收益率必須通過債券加杠桿才能實(shí)現(xiàn)。2016年四季度由于央行采用縮短放長(zhǎng)的方式去化債市的杠桿，采用搏杠桿無法獲得更高收益。委外資金開始選擇多策略，目前債券占比仍處絕對(duì)主導(dǎo)，但是在債券比重略降的情況下，量化、權(quán)益、打新產(chǎn)品、商品、FOF也都成為了委外資金的投資方向。權(quán)益類投資逐漸增多，資產(chǎn)一般配置90%債券+10%股票，但也有采用其他比例的，股票比例大致5%30%，也有多策略投資會(huì)配置商品。委外投資還會(huì)投資打新基金，打新基金會(huì)配置底倉，即股票。委外投資規(guī)模在10萬億左右，90%是債券投資我們從三個(gè)角度分析了委托投資規(guī)模。（1）受托方角度，主要從基金公司和子公司一對(duì)一專戶，券商定向資管計(jì)劃，扣除通道業(yè)務(wù)來測(cè)算。（2）委托方角度，主要從銀行表內(nèi)、表外兩個(gè)指標(biāo)選取代表性公司進(jìn)行全市場(chǎng)估算。（3）理財(cái)資金角度，主要通過我們的微觀調(diào)研。三種方法結(jié)果大致相1010%投資于股票市場(chǎng)，90%投資于債券市場(chǎng)。委外投資面臨贖回壓力的原因分析近年來銀行同業(yè)存單和理財(cái)發(fā)行規(guī)模擴(kuò)張較快，為委外投資提供了充足的資金支持，今年初應(yīng)是委外投資規(guī)模最高峰。我們理解當(dāng)前委外面臨贖回壓力主要不是指未到期贖回，而是到期不續(xù)作，一方面在預(yù)期政策對(duì)債市繼續(xù)擾動(dòng)的情況下，銀行有意愿贖回委外以避免進(jìn)一步浮虧；同時(shí)監(jiān)管規(guī)則趨嚴(yán)，同業(yè)存單和銀行理財(cái)?shù)奈磥碓隽渴芟?，因而銀行有意愿主動(dòng)壓縮其資產(chǎn)端，委外贖回相比壓縮其他資產(chǎn)更容易。從去年委外投資規(guī)模的不斷擴(kuò)張來看，未來委外到期不續(xù)作的壓力還會(huì)不斷增大，這會(huì)對(duì)股票和債券市場(chǎng)形成進(jìn)一步?jīng)_擊。委外投資向何處去？近期一系列新規(guī)體現(xiàn)了監(jiān)管層“打破剛兌”和“杜絕套利”的監(jiān)管思路。未來隨著上述監(jiān)管思路細(xì)則的逐步出臺(tái)和最終落實(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的剛兌優(yōu)勢(shì)將最終消失，這意味著現(xiàn)有的委外投資的模式也將面臨轉(zhuǎn)型。委外投資向何處去？一是未來商業(yè)銀行應(yīng)盡量回歸渠道化，作為公募基金的銷售渠道賺取費(fèi)用盈利。二是理財(cái)產(chǎn)品還可以轉(zhuǎn)型為FOF直接購買基金。成立FOF一來不違反對(duì)嵌套的規(guī)定，商業(yè)銀行也可以直接通過基金公司就看到底層資產(chǎn)投向。風(fēng)險(xiǎn)提示：估算方法代表性不夠，政策不及預(yù)期。一、委外投資孕育于投資能力弱的銀行伴隨著利率市場(chǎng)化的深入推進(jìn)，銀行業(yè)賴以生存的息差逐步收窄，銀行業(yè)躺著掙錢的時(shí)代漸行漸遠(yuǎn)。銀行將包含委外投資在內(nèi)的資管業(yè)務(wù)作為彌補(bǔ)傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)收入增速下滑的一種自我救贖手段，銀行資管業(yè)務(wù)依賴的程度隨著銀行規(guī)模減少而反向遞增，我們觀察到的結(jié)果是城商行和農(nóng)信社的委外投資意愿比國有大行更加強(qiáng)烈。我們討論委外投資問題就需要先搞清楚什么是委外投資。我們認(rèn)為，本文討論的委外投資也就是銀行委外投資，是指的銀行將自營或者理財(cái)?shù)馁Y金委托給本銀行以外的金融機(jī)構(gòu)代為投資的一種資管運(yùn)作模式。我們認(rèn)為銀行委外運(yùn)作的依賴程度和銀行自身投資能力有關(guān)，“負(fù)債強(qiáng)、資產(chǎn)弱”的銀行機(jī)構(gòu)最容易產(chǎn)生委外投資。委外投資始于中小銀行，主要源于不能跨區(qū)經(jīng)營分散風(fēng)險(xiǎn)。最初中小銀行從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，由于其資產(chǎn)管理能力有限，選擇了委托其他專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，而在傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)越來越難掙錢之后，中小銀行將更多精力放到了委外業(yè)務(wù)上。在負(fù)債端，一般中小銀行會(huì)采取比大型銀行和股份制銀行更高的預(yù)期收益率吸引資金。通過觀察理財(cái)收益率我們也能看到，同時(shí)期的中小銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品收益率都會(huì)高于股份制銀行和國有銀行。從中國銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告的統(tǒng)計(jì)中可以看出，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品的收益率最高，我們認(rèn)為中小型銀行在傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)方面沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)利差收窄的大背景下，更會(huì)迫使中小銀行依賴資管業(yè)務(wù)收入，特別是依賴委外業(yè)務(wù)。委外投資按資金來源分為兩類，一類是銀行的理財(cái)資金，另一類是銀行的自營資金。根據(jù)中國銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年6月底，全國性股份制銀行存續(xù)余額10.89萬億元，較年初增速9.89%；國有大型銀行，存續(xù)余額9萬億元，較年初增長(zhǎng)3.81%；城市商業(yè)銀行存續(xù)余額3.74萬億元，較年初增長(zhǎng)21.82%；農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)存續(xù)余額1.44萬億元，較年初增長(zhǎng)58.24%。從中我們可以看出，206年上半年城市商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)增速較快，在國有大行和股份制銀行增速降到個(gè)位數(shù)的情況下，兩者增速都較高，而且兩者理財(cái)存續(xù)余額已經(jīng)占到整個(gè)理財(cái)市場(chǎng)的25%左右，規(guī)?；鶖?shù)也不可忽視。從理財(cái)融資角度，我們認(rèn)為城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)作為典型的“負(fù)債強(qiáng)，資產(chǎn)弱”的中小銀行，對(duì)于資管業(yè)務(wù)特別是委外業(yè)務(wù)的依賴度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大中型銀行。銀行自營資金是銀行委外的另一個(gè)來源。由于大額存單不計(jì)入銀行同業(yè)負(fù)債之中，因此部分商業(yè)銀行特別是城市商業(yè)銀行，通過發(fā)行同業(yè)存單并委外投資開展資管業(yè)務(wù)。銀監(jiān)會(huì)近期發(fā)布的七個(gè)監(jiān)管通知文件，對(duì)于批發(fā)性融資的金融機(jī)構(gòu)存在風(fēng)險(xiǎn)給予了特殊關(guān)注。我們發(fā)現(xiàn)自2014年城市商業(yè)銀行開始發(fā)行大額存單之后，城市商業(yè)銀行大額存單CD的發(fā)行量占比在逐年提高，這也從側(cè)面印證了我們關(guān)于“負(fù)債強(qiáng)，資產(chǎn)弱”的中小銀行的自營資金也有較高的委外傾向。二、委外投資方向從債券轉(zhuǎn)向逐漸多樣化由于銀行資金穩(wěn)健配置的需求，銀行委外資金最初以投資債券為主，2016年由于債券到期收益率不斷下行，委外資金的預(yù)期收益率必須通過債券加杠桿才能實(shí)現(xiàn)。2016年前三季度債市慢牛格局下的債市超額收益為以債券配置為主的委外資金獲得充足的收益以覆蓋理財(cái)成本。但是2016年四季度起央行采用縮短放長(zhǎng)的方式去化債市杠桿，銀行采用搏杠桿的方式無法獲得更高收益，且存量配置盤也出現(xiàn)大規(guī)模虧損，銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)的收益在下降，甚至虧損，而滾動(dòng)負(fù)債（同業(yè)存單）的成本卻在提高，未來同業(yè)存單發(fā)行面臨監(jiān)管難以繼續(xù)為資產(chǎn)端續(xù)命，這成為了委外資金投向多樣化甚至資產(chǎn)端兌現(xiàn)損失的最主要的導(dǎo)火索。同時(shí)，在四季度貨幣政策收緊之前，債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)和銀行完善資產(chǎn)負(fù)債表及高收益需求也已經(jīng)使得委外投資的多策略轉(zhuǎn)型初現(xiàn)端倪。再次說明下銀行同業(yè)存單、理財(cái)和委外投資的關(guān)系。簡(jiǎn)單來說，同業(yè)存單可以作為理財(cái)?shù)馁Y金來源，理財(cái)?shù)馁Y金投放可以通過委外進(jìn)行。舉例來講，A（一般是小銀行在負(fù)債端發(fā)行同業(yè)存單融入資金，并在資產(chǎn)端購買B銀行的理財(cái)/資管產(chǎn)品，通過理財(cái)更高的收益率彌補(bǔ)同業(yè)存單的成本。而發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的B銀行，為了能夠取得更高的收益率，在債券收益率處于較低水平的情況下，只能通過委外投資加杠桿的方式獲得更高的收益率，以支付A銀行約定的理財(cái)收益。由此可見，銀行理財(cái)?shù)谋１颈Ｊ找?，即“剛性兌付”問題是委外投資存在的最根本的問題，正因如此一直為市場(chǎng)所詬病，只有真正打破剛性兌付，才能夠解決委外杠桿率不斷高企的狀況。隨著債券市場(chǎng)投資回報(bào)率的下降，剛性兌付下，為了保證收益，委外資金投向多樣化成為了必然。從上述同業(yè)鏈條來看，委外投資的多策略轉(zhuǎn)變最直接的原因就是央行去杠桿政策下債牛的終結(jié)。在金融去杠桿的大環(huán)境下，隨著債券市場(chǎng)收益率的上行，以債券資產(chǎn)為主的委外資金配置方式逐漸難以為繼，借短放長(zhǎng)的期限錯(cuò)配下，容易導(dǎo)致資金鏈斷裂，一種情況是利率風(fēng)險(xiǎn)，即銀行無法再次融入低成本資金，另外一種是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即高成本資金也難以融入，引發(fā)“資金荒”。同時(shí)，銀行滾動(dòng)融資中，負(fù)債端成本升高，而資產(chǎn)端投資收益下降，甚至出現(xiàn)存量資產(chǎn)投資的虧損。我們前期報(bào)告指出，近期同業(yè)存單發(fā)行量過大，實(shí)際上成為了一些金融機(jī)構(gòu)投資債券浮虧的續(xù)命工具，如果未來同業(yè)存單面臨納入同業(yè)負(fù)債并受到127號(hào)文與MPA考核對(duì)同業(yè)負(fù)債/總負(fù)債的“占比不超過三分之一”的限制，那么只能從資產(chǎn)端的委外資金投向來獲取更好的收益來解決目前面臨的問題。當(dāng)然也可能收縮負(fù)債端并帶來資產(chǎn)端的收縮。銀行委外主體正逐漸實(shí)現(xiàn)多元化，以券商資管、基金及子公司專戶、信托、保險(xiǎn)為主，大中型的券商資管和基金由于合規(guī)風(fēng)控體系完善，占據(jù)主導(dǎo)，尤其受到追求穩(wěn)健的大銀行的偏愛，小銀行如城商行和農(nóng)商行相對(duì)更看重收益，因此與其他類型的機(jī)構(gòu)合作更多。私募目前也已經(jīng)加入陣營分一杯羹，但份額仍然較小，不過一些主打量化對(duì)沖、股票策略的私募已經(jīng)贏得了一些市場(chǎng)關(guān)注度。隨著委托主體的多樣化，資金投向也是如此，主要目的是在債券市場(chǎng)回報(bào)率下降的情況下，提高組合收益。目前雖然債券占比仍處絕對(duì)主導(dǎo)，但是在債券比重略降的情況下，量化、權(quán)益（包括定向增發(fā)）、打新產(chǎn)品、商品、FOF也都成為了委外資金的投資方向。目前委外資金投資“債券+權(quán)益”和“債券+量化”的越來越多，資產(chǎn)一般配置90%債券+10%股票，但也有采用其他比例的，股票比例大致5%30%，也有多策略投資會(huì)配置商品。還有專門的純股票委外投資，但占比較小。委外投資還會(huì)投資打新基金，打新基金會(huì)配置底倉，即股票。目前市場(chǎng)上也已經(jīng)出現(xiàn)了委外資金投向FOF的情況，即可以進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，但是規(guī)模也較小。三、委外投資的規(guī)模在10萬億左右從受托方測(cè)算最大的受托方是主動(dòng)管理型的券商資管計(jì)劃和基金專戶，廣義的委外還包括被動(dòng)管理型的通道業(yè)務(wù)，即為了規(guī)避投資范圍限制或風(fēng)控等，保留主動(dòng)管理權(quán)，僅使用資管計(jì)劃作為途徑和手段進(jìn)行委外投資。這里我們以主動(dòng)管理型委外作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)算。測(cè)算的方法是：2016年10月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)編著了《中國證券投資基金業(yè)年報(bào)（2015）》，詳細(xì)介紹了資管業(yè)務(wù)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和投向，我們以此結(jié)構(gòu)比例并適當(dāng)調(diào)整作為估算依據(jù)，外推到現(xiàn)在。同時(shí)，資管規(guī)模的總量數(shù)據(jù)可以使用中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)定期發(fā)布的季度數(shù)據(jù)——證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。這里，我們假定大致可用三個(gè)部分估算委外投資，（1）基金公司一對(duì)一專戶中扣除通道業(yè)務(wù)的部分；（2）基金子公司中一對(duì)一專戶扣除通道業(yè)務(wù)的部分；（3）證券公司資管計(jì)劃中，定向資管計(jì)劃扣除通道業(yè)務(wù)部分。在數(shù)據(jù)選取上，資產(chǎn)規(guī)模的數(shù)據(jù)直接來源于中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)定期發(fā)布的季度數(shù)據(jù)——證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。通道業(yè)務(wù)的系數(shù)我們?cè)?015年的基礎(chǔ)上調(diào)低了4個(gè)百分點(diǎn)，這主要是因?yàn)椋?016年以來，委外規(guī)模的擴(kuò)張并不是因?yàn)橥顿Y的風(fēng)控或法律限制，更多是因?yàn)殂y行特別是城商行等的主動(dòng)管理能力不足，所以通道業(yè)務(wù)的比重應(yīng)該有所下降。這一點(diǎn)也與我們微觀調(diào)研的結(jié)果一致。我們?cè)谶@里只選用了扣除通道業(yè)務(wù)來折算委外投資，并未選擇資金來源中的銀行資金來源，主要考慮是：一方面，其他資金來源主體的資金可能最終也來自于銀行，這里面存在多層嵌套的問題。另一方面，通道業(yè)務(wù)與銀行資金來源有很大交叉，如果既扣除了通道業(yè)務(wù)，在此基礎(chǔ)上又扣除非銀行資金來源，那么會(huì)產(chǎn)生多次扣除問題。所以，我們將一對(duì)一專戶和定向資管計(jì)劃中凡是主動(dòng)管理的非通道業(yè)務(wù)均認(rèn)為是委外投資，我們認(rèn)為這能夠比較準(zhǔn)確的反映委外總規(guī)模。從受托方這個(gè)角度測(cè)算，委外的規(guī)模大約10萬億左右，這里面基本上只有基金公司一對(duì)一產(chǎn)品會(huì)配置一定比例的股票，按照2015年的比重，債券：股票大約是70：30，如此在10萬億的委外中，估算投資在股票上的資金3.4×30%=1萬億左右。從委托方測(cè)算委外投資的資金來源主要有兩個(gè)方面，一是表內(nèi)自營資金和同業(yè)資金，二是表外理財(cái)資金。表內(nèi)部分，可以用資產(chǎn)負(fù)債表中“基金投資及其他科目”或類似項(xiàng)目，我們查閱了國有大行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行代表性上市公司年報(bào)，該項(xiàng)占資產(chǎn)的比例在0.3%-0.6%之間，國有大行略低一些。預(yù)計(jì)非上市銀行這一比重會(huì)更高，我們?nèi)?.5%作為行業(yè)平均數(shù)。根據(jù)央行公布的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表，存款性金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)230萬億左右，這樣表內(nèi)委外估算在230×0.5%=1.15萬億。表外部分，我們使用2016年A股20家上市銀行年報(bào)中的“投資的未納入合并范圍內(nèi)的結(jié)構(gòu)化主體”科目（又稱在第三方機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化主題中享有的權(quán)益）衡量銀行業(yè)的表外委外業(yè)務(wù)，主要包括由獨(dú)立第三方發(fā)起和管理的理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)支持證券、資金信托計(jì)劃及資產(chǎn)管理計(jì)劃等。測(cè)算結(jié)果顯示，20家上市銀行表外委外業(yè)務(wù)總規(guī)模達(dá)到10萬億左右，扣除30%左右的非標(biāo)資產(chǎn)及資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品。其中股份制銀行表外委外業(yè)務(wù)占據(jù)了市場(chǎng)的主體地位。假設(shè)這20家上市銀行占據(jù)了銀行業(yè)70%的市場(chǎng)份額，那么整體銀行業(yè)的表外委外規(guī)模將達(dá)到10萬億左右。在這種算法下，表內(nèi)+表外的委外規(guī)模為1.15+10=11.2萬億左右，但是需要注意的是，“投資的未納入合并范圍內(nèi)的結(jié)構(gòu)化主體”科目可能包含了一些通道類、非標(biāo)類業(yè)務(wù)（信托貸款、PPP、資產(chǎn)證券化等均可能列入），這些項(xiàng)目的估算比較粗糙，但這種方法仍然能夠與其他方法相互印證。從理財(cái)規(guī)模的測(cè)算根據(jù)中國銀監(jiān)會(huì)一季度經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析會(huì)中的披露，理財(cái)產(chǎn)品余額為29.1萬億。根據(jù)我們的調(diào)研，理財(cái)產(chǎn)品中委外比例在1/3左右，這里我們特別提醒，委外的最大主體是城商行，僅通過國有大行或上市銀行的調(diào)研并不能反映市場(chǎng)的全貌。如此，理財(cái)資金通過委外投資的規(guī)模大致在29.1×33%=9.6萬億元。再