2023年海通宏觀年度展望：“重啟”之路

證券研究報(bào)告——2023年海通宏觀年度展望宏觀首席分析師梁中華2.宏觀政策如何發(fā)力3.美元流動性的拐點(diǎn)2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明年，我國人口流動數(shù)量相當(dāng)于疫情之前(2018年水平)的54%，2021年相當(dāng)于47%，2022年1-10月相當(dāng)于我國客運(yùn)人數(shù)相比2018年水平(%)32%；而2022年我國客運(yùn)人數(shù)相比2018年水平(%)01010103請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明45000400004500040000000000于我國消費(fèi)增速仍然處于低位(億元)10/1011/1012/1013/1014/1015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/104請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明地區(qū)更廣。3月疫情主要集中在上海、吉林、山地區(qū)我國新冠疫情病例再度反彈(例)各地區(qū)新我國新冠疫情病例再度反彈(例)本土確診和無癥狀感染者8000 7000005000200004000200010000000廣河四山河山內(nèi)湖遼云廣浙安上江西東北川西南東蒙北寧南西江徽海西藏古00古21/1122/0222/0522/0822/115請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明56請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明人口流動再度下降，人口流動再度下滑，北京、廣州、武漢、重慶、石家莊等城市地鐵客流量都有明顯下降。人口流動如果未恢復(fù)正常，經(jīng)濟(jì)活動也會受到限制。人口流動再度下降(%)0北京北京廣州武漢重慶石家莊22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11第一階段：仍有穩(wěn)增長壓力算，8-10月的月度GDP同比或分別為3.6%、3.5%、2.9%(擬合指標(biāo)存在偏差，以官方為準(zhǔn))，10月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)在部分體現(xiàn)疫情的影響。我國月度GDP同比估算值(%)25月度GDP估算5018/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/107請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明新加坡日本越南泰國菲律賓印尼韓國澳大利亞新加坡日本越南泰國菲律賓印尼韓國澳大利亞馬來西亞加拿大中國香港南非德國法國西班牙葡萄牙墨西哥俄羅斯意大利英國智利美國巴西希臘匈牙利秘魯、療方面的準(zhǔn)備是否足以抵御疫情，也需要考慮在過去兩年感染和死亡的病例數(shù)量，還需要考慮濟(jì)體新冠死亡人數(shù)(每百萬人中的死亡數(shù)，例)600000每百萬人中累計(jì)確診數(shù)7,000500000今年之前的累計(jì)死亡人數(shù)600000每百萬人中累計(jì)確診數(shù)7,0005,00045,0003000004,0002000003,0002,0001000000000大賓哥大西廷利香牙臺利牙陸亞港灣亞中國香港每日確診病例(平滑數(shù)據(jù)后，例)100009000800070006000500040003000200010000每每日平均確診病例(每百萬人口)21/1122/0222/0522/0822/11資料來源：OurWorldInD，海通證券研究所。9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國香港：人口流動恢復(fù)正常用時(shí)3-4個月?！?，只是相比本輪疫情爆發(fā)之前的水平(即1月份)，并非是和疫情之前的2019年相對比。如果與疫情之?值得一提的是，盡管6月份之后，我國香港地區(qū)疫情也有回升，但對交通和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響已經(jīng)不大。0000港鐵公司客流量(千人/天)15/1020/1021/1022/10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明情爆發(fā)持續(xù)的時(shí)間已經(jīng)超過了7個月。我國臺灣地區(qū)每日確診病例(平滑數(shù)據(jù)后，例)4000每日平均確診病例(每百萬人口)4000350030002500200015001000500020/0320/0720/1121/03資料來源：OurWorldInD，海通證券研究所21/0721/1122/0322/0722/1111請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我國臺灣：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)用了4個月左右我國臺灣地區(qū)客運(yùn)人數(shù)相比疫情前對比(%)806040200汽車運(yùn)輸客運(yùn)人數(shù)鐵路旅客人數(shù)航空旅客運(yùn)輸人數(shù)17/0918/0919/0920/0921/0920/0921/09請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-5003000每日平均確診病例(每百萬人-5003000每日平均確診病例(每百萬人口)2500200015001000500度相對較小。但今年2月初以來，確診病例數(shù)大幅攀升，一直越南每日確診病例(平滑數(shù)據(jù)后，例)20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10資料來源：OurWorldInD，海通證券研究所13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明越南：人口出行與游客到達(dá)量快速回升放開疫情防控后，交通客運(yùn)量快速回升，到今年4月回到相對正常的水平，不過距離疫情之前仍然有較大越南交通客運(yùn)人數(shù)變化(百萬人次)0019/1020/1021/1022/10越南到達(dá)游客數(shù)量(萬人次)01015/1016/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明020年新冠疫情爆發(fā)后，核心通脹同比平均為0.8%；2021年平均為0.8%；2022我國核心通脹處于低位(%)4.0CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比CPI:服務(wù):當(dāng)月同比16/1017/1018/1019/1020/1021/1022/1015請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5000000000500000000000控，之后又繼續(xù)恢復(fù)通道。越南服務(wù)業(yè)的修復(fù)比較快速，住宿餐飲業(yè)增加值越南零售收入(十億越南盾)16/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10務(wù)業(yè)也有明顯改善0000越南住宿餐飲業(yè)GDP(十億越南盾，不變價(jià))00000014/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0916請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明越南：服務(wù)業(yè)通脹明顯回升?從去年10月后，越南CPI同比震蕩走高，從2%以下大幅回升至今年10月的4.3%。其中餐飲通脹從2.2%.6%，教育通脹由負(fù)轉(zhuǎn)正為10.6%，文化、體育、娛樂行業(yè)通脹也由負(fù)轉(zhuǎn)正為4.9%。越南CPI同比走高(%)越南服務(wù)業(yè)通脹明顯走高(%)越南:CPI:餐飲業(yè):戶外用膳:同比7.0越南:CPI:餐飲業(yè):戶外用膳:同比6.0越南:CPI:教育:當(dāng)月同比越南:CPI:文化、體育和娛樂:當(dāng)月同比5000-2.0-517/1018/1019/1020/1021/1022/1017/1018/1019/1020/1021/1022/1017請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明中國臺灣:CPI:服務(wù)類:同比中國臺灣:CPI:居住服務(wù):同比中國臺灣:CPI:外食費(fèi):同比(右軸) 8 6 4 2 0截至10月已經(jīng)達(dá)到2.0%。其中美容與衛(wèi)生用品通脹同比已經(jīng)達(dá)到4.4%，服務(wù)類CPI同比達(dá)到2.7%，外食我國臺灣地區(qū)CPI同比走高(%)/1020/1021/1022/10我國臺灣地區(qū)服務(wù)業(yè)通脹明顯走高(%)32310-118/1019/1020/1018/1019/1020/1021/1022/10新加坡、韓國：今年3-4月后通脹抬升、消費(fèi)恢復(fù)?其它經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)也是類似的。新加坡從3月底開始，通脹開始加速上行，截至2022年9月，CPI同比7.5%，核心CPI同比從2.9%進(jìn)一步上升至5.3%，餐飲服務(wù)CPI同比從2%以下回升至6.9%，娛樂及文化CPI同比已經(jīng)達(dá)到6.1%。?韓國從4月份開始通脹抬升，截至2022年10月，CPI同比5.7%，核心CPI同比4.8%，娛樂文化3.4%，住宿服務(wù)6.6%，個人護(hù)理9.3%，餐飲服務(wù)8.9%。新加坡CPI同比大幅走高(%)韓國通脹也明顯走高(%)娛樂及文化價(jià)格同比餐飲服務(wù)同比住宿服務(wù)同比個人護(hù)理同比餐飲服務(wù)同比10.0CPI同比核心通脹同比11.0CPI同比娛樂及文化價(jià)格同比餐飲服務(wù)同比住宿服務(wù)同比個人護(hù)理同比餐飲服務(wù)同比6.07.00.0-2.0-3.0-4.0-5.018/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0918/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1019請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明過去幾年，在疫情影響下，我國出行相關(guān)的需求受到影響較大，供給端出現(xiàn)了市場化的出清，供給減少。近三年各類在營門店數(shù)量變化(%)2022年四季度相比2019年前三季度在營門店數(shù)量變化0婚住宿業(yè)設(shè)施減少，餐飲業(yè)集中度上升?根據(jù)中國飯店協(xié)會的數(shù)據(jù)，2019年時(shí)全國住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)為60.8萬家，2020年降至44.7萬家，2021年降至36.1萬家。?根據(jù)統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)測算，從2012年到2019年，我國限額以上餐飲企業(yè)的收入占比是逐年下降的，這意味著中小餐飲經(jīng)營者在提升“蛋糕”份額，但2020年以來，這一下降趨勢逆轉(zhuǎn)，開始上升，說明行業(yè)內(nèi)部的整合也在加劇。我國住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)減少(萬家)我國限額以上餐飲收入占比提升(截至2022年10月，%)20305000201120122013201420152016201720182019202021請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明人口流動如果“正?；保何覈?wù)業(yè)或啟動“再通脹”?參考海外經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)如果人口流動能夠逐步正?；恍?，服務(wù)業(yè)消費(fèi)需求也會回升，我國服務(wù)業(yè)通我國居民支出占可支配收入比重(%)209090909請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.宏觀政策如何發(fā)力3.美元流動性的拐點(diǎn)24請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明增長的目標(biāo)：或在5%左右年度視情提出，全員勞動生產(chǎn)率增長高于國內(nèi)生產(chǎn)總值增長”。條件看，我國經(jīng)濟(jì)有希望、有潛力保持長期平穩(wěn)發(fā)展，到“十四五”末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)、到2035因素較多，存在不少可能沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)隱患，新冠肺炎疫情全球大流行影響深遠(yuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)可能?如果按照2035年GDP翻一番測算，每年平均年化增速應(yīng)在4.73%。所以預(yù)計(jì)2023年GDP增長目標(biāo)或在5%左外需或繼續(xù)降溫脹壓力導(dǎo)致貨幣收緊，高利率壓制需求，海外主要經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)均有明顯回落，海外需求或延續(xù)降溫趨勢。中美歐日制造業(yè)PMI走勢(%)美國日本歐元區(qū)中國(右軸)18/1019/1020/1021/1022/1025請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?剔除漲價(jià)因素后，出口數(shù)量的增速最高點(diǎn)在2021年初就已經(jīng)達(dá)到，當(dāng)前已經(jīng)負(fù)增長，且跌幅還在進(jìn)一步擴(kuò)大。我國進(jìn)出口季調(diào)后金額(億美元)19/1020/1021/1022/1014/1116/0618/0119/0821/0322/1066哪些出口還不錯？?從出口數(shù)量來看，目前電動汽車、太陽能電池、煤炭、紙漿、汽車、箱包、煙草、稀土等產(chǎn)品還維持高增長今年前8個月部分商品出口數(shù)量同比增速(%)100806040200-20-40-60-80屬車油頻部箱車本發(fā)瓜服電電品電巖顯-機(jī)機(jī)染器-氣電器品復(fù)技處機(jī)加輪輪品原監(jiān)池及金和能汽設(shè)件電動果裝路器腦示板械料材線路印術(shù)理工胎胎料視其底電車備腦機(jī)及器材及材機(jī)部機(jī)器制盤池堅(jiān)藥件械品果品27請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明短期仍然有壓力。房地產(chǎn)銷售和投資當(dāng)月同比增速(%)30城房地產(chǎn)銷售面積季調(diào)結(jié)果70房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比(右軸)50120季調(diào)后30大中城市商品房成交面積(萬平方米)5040100303080-10040-30-1020-50-20011/1013/0815/0617/0419/0220/1222/1010/1112/1114/1116/1118/1120/1122/1128請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?我們可以分類來看，對于有需求支撐的大城市來說，要看到政策的調(diào)整釋放有效需求。對于需求不足的中小市房價(jià)指數(shù)走勢市城市市城市9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?居民債務(wù)問題不大：斷供或是階段?企業(yè)債務(wù)是問題關(guān)鍵：破產(chǎn)出清?金融機(jī)構(gòu)：部分出清?供應(yīng)商：部分出清假設(shè)：新房平均首付比例按照40%，房價(jià)中建安成本占比40%，交房期限為3年問題比例問題項(xiàng)目涉及的銀行貸款(萬億)完成交付需要的建安資金(萬億)2.4620%4.923.2840%9.846.5630請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美國去杠桿模式：快速出清模式?面對房地產(chǎn)泡沫，美國2007年后采快速出清的模式，居民、企業(yè)量違約，債務(wù)減記，政府大幅加美國各部門杠桿率變化(%)民府民府031請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?但在房地產(chǎn)泡沫破滅期間，日本居這是因?yàn)槿毡緵]有進(jìn)行大量快速的債務(wù)減記，而是讓實(shí)體慢慢消化債務(wù)壓力。日本經(jīng)濟(jì)增速也一直比較日本各部門杠桿率變化(%)0府居民(右)府居民(右)032請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?從1990年到2000年，日本平均經(jīng)濟(jì)增速為1.2%，與房地產(chǎn)相關(guān)的家具、采掘、木制品、建筑業(yè)、鋼鐵等行日本1990-2000年各行業(yè)增加值平均增速(%)0通電商批社政化公物G交零食金原有合交個非農(nóng)紙通鋼印精橡建木采紡家皮服信機(jī)業(yè)發(fā)會府工用業(yè)D通售品融油色成通人金業(yè)制用鐵刷密膠筑制掘織具革裝設(shè)服服服制事服P設(shè)飲保制金金服屬品設(shè)出儀業(yè)品業(yè)制備務(wù)務(wù)務(wù)品業(yè)務(wù)備料險(xiǎn)品屬屬務(wù)制備版器品品資料來源：Wind，海通證券研究所33請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明通信租金藥物醫(yī)療服務(wù)電熱水費(fèi)交通美容服務(wù)美容產(chǎn)品休閑用通信租金藥物醫(yī)療服務(wù)電熱水費(fèi)交通美容服務(wù)美容產(chǎn)品休閑用品娛樂服務(wù)家庭非耐用品外出就餐學(xué)費(fèi)煙草食物鞋類家庭耐用品服裝%??從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，除通信消費(fèi)外，大部分分項(xiàng)消費(fèi)的增速均有降低，食品、衣著、家庭耐用品等商品消費(fèi)均普從1991年起，日本珠寶和奢侈品的市場規(guī)模逐年遞減，1991-2000年的年均跌幅高達(dá)8.4%，直至2005年才首度恢復(fù)正增長。當(dāng)時(shí)日本社會的物質(zhì)需求被壓抑到很低的水平，商品消費(fèi)，尤其是耐用品、奢侈品等高價(jià)欲望”的社會趨勢。??日本家庭各類支出年均增速(%)00市場規(guī)模(萬億日元)同比增速(%)1991199519992003200720112015請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5010008006004002000消費(fèi)的結(jié)構(gòu)機(jī)會：“簡約化”10008006004002000?在“低欲望”社會，消費(fèi)者傾向于購買更加經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的廉價(jià)商品。簡約化趨勢催生了更具性價(jià)比的新產(chǎn)品,典型的案例是發(fā)泡酒對啤酒的酒類飲料中占比超過30%。?????代之的是廉價(jià)、便捷的便利店。根據(jù)日本特許經(jīng)營協(xié)會的數(shù)據(jù)，日本便利店占零售業(yè)總店數(shù)的比重逐年上升，從1980年代末的40%左右，到2000年超過了50%。而其中表現(xiàn)更亮眼的，是1980年代末開始出現(xiàn)的“百元店”，即所有商品標(biāo)價(jià)均為100優(yōu)衣庫本土經(jīng)營狀況10000國內(nèi)銷售額店鋪數(shù)(家10000國內(nèi)銷售額80006000400020000198719921997200220072012201720225543210便利店數(shù)量(萬家)便利店數(shù)占零售業(yè)店數(shù)比重(%，右)605040302019831985198719891991199319951997199935請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明消費(fèi)的結(jié)構(gòu)機(jī)會：“本土化”?通過政府調(diào)整政策，日本保護(hù)本土消費(fèi)品牌，典型的案例是日本的通信設(shè)備行業(yè)。1990年代是手機(jī)迅速普及的階段，為了保護(hù)本土品牌、搶占本土市場，日本對手機(jī)行業(yè)采取了與國際標(biāo)準(zhǔn)不同的產(chǎn)品設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，其在架設(shè)2G網(wǎng)絡(luò)時(shí)沒有采用國際通用的GSM規(guī)格，而是采用了本土研發(fā)的PDC規(guī)格，這使得外國手機(jī)廠商難以進(jìn)入日本市場，從而消費(fèi)者只能消費(fèi)本土品牌。這進(jìn)而使日本手機(jī)市場的本土化率很高，日本手機(jī)品牌得以迅速成長。即使時(shí)至2005年，在日本手機(jī)市場上，市占率最高的仍是松下、NEC(卡西歐)、夏普和東芝等本土品牌，這四家廠商的市占率就超過80%，而作為對比，當(dāng)時(shí)全球市占率最高的手機(jī)是芬蘭的諾基亞、美國的摩托羅拉和韓國的三星，在日本品牌中，僅有索尼愛立信占有6.3%的市場份額，排名第五，而日本主流品牌卻在國際市場表現(xiàn)慘淡。日本2005年手機(jī)市占率(%)全球2005年手機(jī)市占率(%)松下NEC夏普東芝其他諾基亞摩托羅拉三星LG索尼愛立信其他17.524.132.538.016.012.516.012.517.736請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8.07.06.058.07.06.05.04.03.02.01.00.0額度3.65萬億，財(cái)政支持經(jīng)濟(jì)的力度會有所增加。?從結(jié)構(gòu)上來說，基建、衛(wèi)生健康、社會保障等民生領(lǐng)域，科學(xué)技術(shù)等轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域，仍會是支出的重點(diǎn)。廣義財(cái)政赤字率或有抬升(%)廣義財(cái)政赤字率(包含預(yù)算內(nèi)赤字和專項(xiàng)債)2011201220132014201520162017201820192020202120222023E從2019年以來，財(cái)政支出增速整體趨降(%)45.0公共財(cái)政和政府性基金支出增45.0.00-15.013/1015/0416/1018/0419/1021/0422/10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2525固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比?2018年以來，我國基建投資(不含電力)告別高增長，2018年基建投資增速為3.8%，2019年為3.8%；慮到2023年經(jīng)濟(jì)仍有穩(wěn)增長壓力，預(yù)計(jì)基建投資增速或繼續(xù)小幅回升至10%附近，但整體上或?qū)⒅攸c(diǎn)投資高30固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比18/1019/1020/1021/1022/10資料來源：WIND，海通證券研究所38請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1年期存款利率余額寶收益率1年期存款利率余額寶收益率LF策利率資金利率向逆回購政策利率回歸(%)余額寶利率已經(jīng)低于存款利率(%)存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天7天逆回購利率16/1117/1118/1119/1120/1116/1117/1118/1119/1120/1121/1122/1139請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5年?一方面，考慮到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的需求，房貸利率有調(diào)整的需求。另一方面，我國房貸利率盡管經(jīng)歷了2022年的大幅回落(截至3季度已經(jīng)回落了129BP)，但相比市場化的利率水平，仍然有進(jìn)一步回落空間。理論率水平已經(jīng)回落至4.34%，接近5年期LPR的4.3%水平，為了引導(dǎo)房貸利率的進(jìn)一步下行，穩(wěn)定房地產(chǎn)需求，預(yù)計(jì)5年期LPR或繼續(xù)調(diào)整。房貸利率快速向合理水平回歸(%)40/11/11/11/11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明結(jié)構(gòu)性貨幣政策：將是未來寬信用的重點(diǎn)?結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更多承擔(dān)的是“類財(cái)政”功能，是對狹義財(cái)政政策的有力補(bǔ)充。截至2022年9月，央行投放的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總量達(dá)到2.9萬億元(不包括PSL)；央行還創(chuàng)設(shè)了政策性開發(fā)性金融工具，累計(jì)投放規(guī)模7400億元用以支持基建；央行增加2000億元支持商業(yè)銀行提供配套資金用于“保交樓”。往后看，在總量政策空間有限的背景下，貨幣政策定向發(fā)力可以期待，未來可能繼續(xù)對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進(jìn)行規(guī)模的擴(kuò)大、期限的延長、種類的擴(kuò)展、利率的調(diào)降等。工具名稱支持領(lǐng)域發(fā)放對象開始時(shí)間實(shí)施期貸款利率額度(截至10余額(截至9月)支農(nóng)再貸款涉農(nóng)領(lǐng)域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和村鎮(zhèn)銀行1999年長期工具2.00%7600億元5587億元(含1576億元扶貧再貸款)支小再貸款小微企業(yè)、民營企業(yè)城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和民營銀行2014年長期工具2.00%16400億元13863億元再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)2008年長期工具2.00%7000億元5449億元普惠小微貸款支持工具普惠小微企業(yè)地方法人金融機(jī)構(gòu)2021年12月到2023年6月末按余額增量的2%提供激勵400億元213億元碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)21家全國性金融機(jī)構(gòu)2021年11月到2022年末1.75%(60%比例)8000億元2469億元煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款煤炭清潔高效利用、煤炭開發(fā)利用和儲備開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行、工農(nóng)中建交2021年11月到2022年末1.75%3000億元578億元科技創(chuàng)新專項(xiàng)再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性金融機(jī)構(gòu)2022年4月未提及1.75%(60%比例)4000億元800億元普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西試點(diǎn)，普惠養(yǎng)老項(xiàng)目開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行、工農(nóng)中建交2022年4月實(shí)施期暫定兩年1.75%400億元4億元交通物流專項(xiàng)再貸款道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營者和中小微物流(含快遞)企業(yè)農(nóng)發(fā)行、郵儲銀行、工農(nóng)中建交2022年5月到2022年末1.75%1000億元103億元設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款10個領(lǐng)域設(shè)備購置與更新改造21家全國性金融機(jī)構(gòu)2022年9月到2022年末1.75%2000億元以上10月開始申請資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)，海通證券研究所41請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明42請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明融行業(yè)存在的一些問題進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范和監(jiān)管；另一方面預(yù)計(jì)強(qiáng)調(diào)金融“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”的功能，助力現(xiàn)代2023年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測2023年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)年度預(yù)測(%)2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4產(chǎn)投資4.03.6房地產(chǎn)投資0.7-5.4-8.0-23.6-9.0-3.8社消零售3.3-3.67.8-6.4-6.2-2.7進(jìn)口0.8-4.8-9.3-5.1-4.7-3.9CPI6.82.5-0.7-3.3-2.0工業(yè)增加值3.13.4社融9.6貸款M3.84.4M7.98.1GDP4.45.22023全年4.44.844請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.宏觀政策如何發(fā)力3.美元流動性的拐點(diǎn)0?剔除基數(shù)因素后，美國經(jīng)濟(jì)在2021年四季度達(dá)到了2.0%以上。雖然2022年以來有所回落，截至2022年三季(2020年3月前)相當(dāng)?shù)乃?，也表明?dāng)前經(jīng)濟(jì)并不算差。美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長并不弱(%，2021年后為年化平均增速)美國實(shí)際GDP同比增速(%)11115543210-115/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0945請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明也不低?截至2022年9月，美國實(shí)際消費(fèi)年化同比增速仍有2.5%，其中商品消費(fèi)有所回落，但服務(wù)消費(fèi)仍然不低，并且年化增速還在改善。截至2022年9月份，服務(wù)消費(fèi)年化增速仍有1.3%。美國消費(fèi)有回落，但也不低(%)美國消費(fèi)同比增速(年化增速)09/0911/1114/0116/0318/0520/0722/096商品消費(fèi)增速服務(wù)消費(fèi)增速(右)615-14-1512/0914/0916/0918/0920/0922/0946請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明居民仍有較多超額儲蓄?在疫情爆發(fā)之初，美國對居民的財(cái)政支持遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了居民其他收入損失的總和，在支出下降的情況下支撐了個人收入。到2021年第三季度，美國居民超額儲蓄存量約為2.3萬億美元，此后隨著支出增加和財(cái)政支持減少，超額儲蓄存量開始下降。即便如此，到2022年年中，超額儲蓄存量仍保持在1.7萬億美元左右。?大部分超額儲蓄被收入分配最高的那一半家庭持有。截至2022年年中，處于收入分配下半部分的家庭仍持有約3500億美元的超額儲蓄——平均每戶約5500美元。美國居民仍有1.7萬億美元超額儲蓄(十億美元)美國居民超額儲蓄分布(按收入分層，十億美元)47請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明86420?美國漲價(jià)的不僅僅是能源，截至2022年10月，美國核心CPI同比仍高達(dá)6.3%，環(huán)比雖然只有0.3%，但仍然不低。?美國的通脹壓力，從需求端來看，是來自貨幣超發(fā)帶來的消費(fèi)需求高增長；從供給端來看，是因?yàn)楣┙o端恢復(fù)偏慢。目前美國勞動力參與率雖有改善，但幅度仍然偏低。而且勞動力參與率是個慢變量，供給端的沖擊可能是永久性的。為了遏制通脹，就必須收緊短期需求。美國核心通脹水平(%)美國美國:核心CPI:當(dāng)月同比62/1072/1082/1092/1002/1012/1022/10商品和服務(wù)通脹都在飆升(%)50核心商品核心服務(wù)(右)62/1072/1082/1092/1002/1012/1022/1048請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0?根據(jù)我們的測算，美國核心通脹難以降溫。一是，美國房價(jià)增速仍在高位，租金通脹仍將推動服務(wù)通脹上行；二是，地緣風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)仍偏慢，商品通脹下行或受限；三是，勞動力市場仍緊張，工資-通脹螺旋壓力不減；四是，地緣風(fēng)險(xiǎn)疊加氣候變化，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格或易漲難跌，食品通脹或持續(xù)上行。綜合來看，我們預(yù)計(jì)美國核心通脹在2022年內(nèi)很難降溫。?預(yù)計(jì)2022年全年CPI同比或在8.0%以上，核心CPI同比或在6.0%以上。房價(jià)指數(shù)同比領(lǐng)先租金價(jià)格同比(%)5001/1004/1007/1010/1013/1016/1019/1022/10美國CPI同比和核心CPI同比預(yù)測(%)18/1219/0619/1220/0620/1218/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1249請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明美聯(lián)儲JacksonHole表態(tài)明確：全力控通脹?經(jīng)濟(jì)增速雖然略有回落，而且考慮到美國的高價(jià)格、高利率，勢必會對經(jīng)濟(jì)實(shí)際量的增長構(gòu)成壓制，美國經(jīng)濟(jì)下行可能已經(jīng)形成趨勢，但失業(yè)率還處于歷史低位。而且根據(jù)美聯(lián)儲主席在2022年8月份JacksonHole會議上的表態(tài)，美聯(lián)儲當(dāng)前的首要目標(biāo)是控制通脹。所以，我們認(rèn)為即使經(jīng)濟(jì)增速略有回落，美聯(lián)儲加息的步美聯(lián)儲預(yù)期的加息節(jié)奏(%)美聯(lián)儲預(yù)測的政策利率走勢2023年2024年2023年2024年市場預(yù)測到2022年底的政策利率分布(市場預(yù)測到2022年底的政策利率分布(%)0425-450450-47550請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?如果后續(xù)美國通脹數(shù)據(jù)再度回升，美聯(lián)儲不排除加息再超預(yù)期的可能，美債利率或重回上行，美元指數(shù)或再度走高。而美元流動性是2022年對市場影響較大的一個因素，如果美元走勢階段性反轉(zhuǎn)，全球權(quán)益市場不排除會再度回調(diào)，各經(jīng)濟(jì)體對美元匯率的貶值壓力或再度增加。?美國通脹和美元流動性的拐點(diǎn)或在2023年二三季度，需要密切跟蹤美國通脹數(shù)據(jù)。美歐名義利差變化美元指數(shù)變化(右軸)5004/1007/1010/1013/1016/1019/1022/10Wind請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2022年的主要變量：除了疫情，還有美元、地緣風(fēng)險(xiǎn)和通脹興市場面臨匯率貶值壓力，被迫收緊貨幣政策。2022年部分資產(chǎn)類別表現(xiàn)回顧(%)10152022年以來漲跌幅100-5 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明黃金價(jià)格：或震蕩上行美債實(shí)際利率測算，黃金價(jià)格或已經(jīng)和合理價(jià)位相接近。但黃金價(jià)格的機(jī)會主要來自美元的大幅寬松，目前來看，還需要耐心等待，在美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、通脹壓力緩解后，如果美聯(lián)儲明顯放松貨幣政策，黃金的明2,500倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià):月模擬和預(yù)測黃金價(jià)格00006/1107/1108/1109/1110/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/1122/11000黃金價(jià)格同比大宗商品價(jià)格同比(右軸)0000?一般來說，全球貨幣超發(fā)的初期，黃金價(jià)格先上漲；而隨著超發(fā)的貨幣逐漸流入實(shí)體，其它大宗商品開始漲價(jià)。所以黃金價(jià)格對其它大宗商品價(jià)格具有一定的領(lǐng)先性。而當(dāng)前全球通脹壓力還未大幅緩解，黃金進(jìn)入明格走勢倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格(美元/盎司)格走勢倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格(美元/盎司)大宗商品價(jià)格指數(shù)(右)070019721982199220021972198219922002美債：或有波折，但中長期配置價(jià)值顯現(xiàn)，對比5%以下的一年期利率、通脹、貨幣和美債利率(%)美國核心CPI同比419902006201020142018202255請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0.00.0SP的估值-ShillerPE比例(倍) 50?美股估值雖然有所回落，但仍處于較高位置，而且隨著美國經(jīng)濟(jì)回落，美股盈利大概率逐漸承受壓力。下一美國GDP和美股盈利增速(%)美股估值仍然不低美股盈利美股盈利同比(右)90/0394/0398/0302/0306/0310/0314/0318/0322/03607280822607280822?從資產(chǎn)估值來說，我國權(quán)益資產(chǎn)估值處于低位。2021年下半年以來的一些政策，已經(jīng)提前大幅度的釋放了核心資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。接下來，政策更加偏重穩(wěn)增長，繼續(xù)推進(jìn)市場化改革開放，2023年可以偏樂觀看待權(quán)益資產(chǎn)。?結(jié)構(gòu)上，可以關(guān)注港股、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、核心地產(chǎn)資產(chǎn)、疫情緩解等領(lǐng)域的機(jī)會。國內(nèi)股票指數(shù)概覽(11/18-11/25)分類指數(shù)代碼指數(shù)名稱收盤價(jià)一周漲跌幅(%)年初至今漲跌幅(%)PE(TTM,倍)歷史分位(%)PB(LF,倍)歷史分位(%)股息率12月(%)A