投資銀行學(xué) 課件

投資銀行學(xué)

并購篇金融學(xué)院盧嵐1投資銀行學(xué)并購篇金融學(xué)院盧嵐并購篇企業(yè)并購是市場經(jīng)濟(jì)條件下的一種正常的、普遍的企業(yè)行為和市場行為。市場經(jīng)濟(jì)先行國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，從一定意義上說就是一部企業(yè)并購史。并購作為迅速實現(xiàn)資本集中和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的有力杠桿，對于促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要作用。美國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治·施蒂格勒曾說過：“沒有一個美國的大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的?！庇纱苏f明了企業(yè)并購是資本擴(kuò)張2并購篇2的重要手段，通過并購實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置是資本經(jīng)營的重要功能，也是實現(xiàn)資本的低成本、高效率擴(kuò)張，形成強大規(guī)模效應(yīng)的重要途徑。微軟以169次并購成就了軟件業(yè)的霸主地位，思科經(jīng)過145次并購成為網(wǎng)絡(luò)行業(yè)的龍頭。投資銀行在企業(yè)并購中充當(dāng)顧問的角色，投資銀行家們運用自已的專業(yè)知識和豐富經(jīng)驗為企業(yè)提供戰(zhàn)略方案、機會評估和選擇、資產(chǎn)評估、并購結(jié)構(gòu)設(shè)計、價格確定及收購資金的安排等，并統(tǒng)一協(xié)調(diào)參與收購工作的會計、法律、專業(yè)咨詢?nèi)藛T，最終形成并購建議書，并參與談判。3的重要手段，通過并購實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置是資本經(jīng)營的重要功能，西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家已經(jīng)歷了五次并購浪潮，2008年全球金融危機爆發(fā)，再次掀起并購浪潮。我國隨著資本市場漸進(jìn)式開放，企業(yè)實力增強，也迎來了企業(yè)并購浪潮，海外并購、外資并購步伐不斷加快。4西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家已經(jīng)歷了五次并購浪潮，2008年全球金融危機2011年中國十大并購事件外資并購安全審查實施萬華實業(yè)并購寶思德阿里巴巴重組支付寶引爭議如家收購莫泰股權(quán)雀巢收購徐福記中國鈮業(yè)投資公司收購巴西礦冶公司股權(quán)平安競得上海家化集團(tuán)全部股權(quán)中國化工集團(tuán)收購馬克西姆-阿甘公司卡特彼勒收購年代煤機中石化收購葡萄牙Galp能源公司資產(chǎn)52011年中國十大并購事件52012年中國十大并購事件中石化收購美國Devon頁巖氣項目五礦能源收購Anvil公司優(yōu)酷土豆合并中信證券收購里昂證券光明食品收購英國Weetabix萬達(dá)集團(tuán)并購美國AMC港交所收購倫敦金屬交易所

中海油并購尼克森分眾傳媒達(dá)成私有化協(xié)議美敦力收購康輝醫(yī)療

62012年中國十大并購事件62013年中國十大并購事件中石油收購埃尼東非天然氣區(qū)塊權(quán)益阿里巴巴收購新浪微博股份國家電網(wǎng)入股澳大利亞能源企業(yè)雙匯收購史密斯菲爾德清華紫光收購展訊百度收購91無線中石化收購埃及項目越秀集團(tuán)收購創(chuàng)興銀行股權(quán)順風(fēng)光電收購無錫尚德《中國并購行業(yè)行為準(zhǔn)則》發(fā)布72013年中國十大并購事件7本篇主要分析并購中企業(yè)擴(kuò)張、企業(yè)收縮、股份回購、反收購策略、借殼上市、分拆上市等模式的操作流程與操作技巧，研究交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計思路，探討我國企業(yè)的并購模式及制度改革。8本篇主要分析并購中企業(yè)擴(kuò)張、企業(yè)收縮、股份回購、反收購策略、一、企業(yè)擴(kuò)張的類型二、企業(yè)擴(kuò)張的動因三、企業(yè)擴(kuò)張的操作程序第一節(jié)企業(yè)擴(kuò)張9第一節(jié)企業(yè)擴(kuò)張9企業(yè)擴(kuò)張（expansion）是指能導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營范圍擴(kuò)大的兼并收購行為，主要包括兼并、合并、收購及合營企業(yè)。一、企業(yè)擴(kuò)張的類型（一）兼并（mergers）:指一家企業(yè)吸收另外一家或幾家企業(yè)的行為。被吸收企業(yè)的法人地位消失，吸收企業(yè)則存續(xù)。（二）合并（consolidation）：指兩家或兩家以上的企業(yè)結(jié)合后原企業(yè)不復(fù)存在，而在原企業(yè)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上創(chuàng)立一家新企業(yè)的行為。10企業(yè)擴(kuò)張（expansion）是指能導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營范圍擴(kuò)（三）收購（acquisitions）：指一家企業(yè)通過某種方式主動購買另一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)的行為。其目的是獲得該企業(yè)的控制權(quán)。（四）合營企業(yè)（jointventures）：指相關(guān)公司之間的小部分業(yè)務(wù)進(jìn)行交叉合并的行為。通常是有限的10—15年或更短的期限。二、企業(yè)擴(kuò)張的動因在不同的時期和不同的市場條件下，企業(yè)擴(kuò)張的動因是不同的。理論界從不同角度解釋了企業(yè)擴(kuò)張的動因，其主要的理論有：11（三）收購（acquisitions）：指一家企業(yè)通過某種方（一）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是指通過企業(yè)擴(kuò)張，使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動效率提高所產(chǎn)生的效應(yīng)，整個經(jīng)濟(jì)的效率將由于這樣的擴(kuò)張性活動而得到提高。經(jīng)營協(xié)合效應(yīng)產(chǎn)生的原因：1、達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)2、經(jīng)營優(yōu)勢互補3、縱向一體化在金融業(yè)并購中，其經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)尤其顯著，而金融控股公司則成為必然選擇。12（一）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論1213131414（二）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)擴(kuò)張后，由于稅法、證券市場投資理念和證券分析人士偏好等作用而產(chǎn)生的一種好處。主要表現(xiàn)在：1、合理避稅2、提高股票價格3、提高公司知名度15（二）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論15（三）企業(yè)快速發(fā)展理論企業(yè)發(fā)展有兩種基本方式：一是內(nèi)部擴(kuò)張方式——利潤資本化；二是外部擴(kuò)張方式——兼并與收購。通過并購是企業(yè)快速發(fā)展壯大的一種非常普遍的現(xiàn)象。1、減少企業(yè)發(fā)展的投資風(fēng)險和成本，縮短投入產(chǎn)出時間2、降低進(jìn)入新行業(yè)的障礙3、充分利用經(jīng)驗曲線效應(yīng)案例一：歐萊雅的全球化戰(zhàn)略16（三）企業(yè)快速發(fā)展理論16（四）代理問題理論代理理論認(rèn)為：當(dāng)管理者只擁有公司股份的一小部分時，便會產(chǎn)生代理問題。如管理者的工作缺乏動力，進(jìn)行額外消費，道德風(fēng)險、缺乏監(jiān)管。解決代理人問題可通過報酬協(xié)議、管理者市場和被收購的危險。（五）市場占有理論市場占有理論認(rèn)為，企業(yè)擴(kuò)張的主要原因是能提高企業(yè)產(chǎn)品的市場占有率，從而提高企業(yè)對市場的控制能力。在橫向并購中，通過減少競爭對手，從而擴(kuò)大市場占有率；在縱向并購中，通過控制原材料供應(yīng)或產(chǎn)品銷售渠道，來提高市場占有率。17（四）代理問題理論17三、企業(yè)擴(kuò)張的操作程序在企業(yè)擴(kuò)張中，投資銀行扮演著收購方顧問的角色。聘請中介機構(gòu)確定買主類型評估企業(yè)擴(kuò)張的風(fēng)險選擇合適的交易規(guī)模18三、企業(yè)擴(kuò)張的操作程序聘請中介機構(gòu)確定買主類型評估企業(yè)擴(kuò)張的篩選候選企業(yè)首次報價與目標(biāo)企業(yè)接觸盡職調(diào)查談判融資簽署法律文書兼并收購后的整合19篩選候選企業(yè)首次報價與目標(biāo)企業(yè)接觸盡職調(diào)查談判融資簽署法律文企業(yè)擴(kuò)張的重要環(huán)節(jié)：篩選目標(biāo)公司與目標(biāo)公司接觸選擇對價方式并購后的整合20企業(yè)擴(kuò)張的重要環(huán)節(jié)：20并購原則1、并購準(zhǔn)則篩選（1）候選企業(yè)必須具備的特征（2）買方經(jīng)理層非常看重的特征2、經(jīng)營篩選（1）賣方行業(yè)的長期趨勢（2）現(xiàn)實及潛在的競爭程度（3）主要客戶（4）協(xié)同效應(yīng)（5）技術(shù)21并購原則21（6）營銷與分銷（7）雇員報酬與福利（8）反壟斷法（9）政府監(jiān)管、環(huán)境問題及法律事項案例二：巴菲特的并購策略伯克希爾?哈撒維公司的六大并購原則一是大宗交易（并購公司的稅前收益不得低于7500萬美元，除非它能很好地融入伯克希爾公司旗下某一企業(yè)）；22（6）營銷與分銷22二是持續(xù)盈利能力（我們對未來項目不感興趣，盈利狀況突然扭轉(zhuǎn)也不可?。?；三是業(yè)務(wù)收益狀況良好,股票投資回報滿意，同時目標(biāo)公司應(yīng)沒有（或很少）負(fù)債；四是現(xiàn)成的管理團(tuán)隊（伯克希爾公司沒有也不會空降管理團(tuán)隊）；五是業(yè)務(wù)簡單（我們對高技術(shù)企業(yè)不感興趣）；六是提供收購報價（我們不會花時間與賣方討論價格未定的交易）。23二是持續(xù)盈利能力（我們對未來項目不感興趣，盈利狀況突然扭轉(zhuǎn)也2424與目標(biāo)公司接觸1、善意并購兼并收購雙方經(jīng)過共同協(xié)商達(dá)成協(xié)議，同意兼并收購行為。善意并購的成功率較高。優(yōu)點：（1）收購公司能夠接近目標(biāo)公司實質(zhì)性、非公開的信息；（2）收購公司能夠與目標(biāo)公司核心職員接觸；（3）收購公司在并購合同談判中處于有利位置。25與目標(biāo)公司接觸252、敵意并購收購方在未與目標(biāo)公司協(xié)商的情況下，直接向市場公開收購要約，甚至在目標(biāo)公司反對的情況下強行收購。缺點：（1）不能得到非公開信息；（2）可能會激起目標(biāo)公司高管人員和其他雇員的強烈反感；（3）目標(biāo)公司可能會采取反收購措施；（4）收購公司的聲譽在同行中會受到損害。3、狗熊擁抱介于善意并購與敵意并購之間。262、敵意并購262727對價方式1、現(xiàn)金方式現(xiàn)金收購是由收購公司支付給目標(biāo)公司股東一定數(shù)額的現(xiàn)金，借此取得目標(biāo)公司的所有權(quán)。它是并購活動中最清晰而又最迅速的并購方式。優(yōu)點缺點收購公司加快收購速度占有營運資金股東權(quán)益不被稀釋有負(fù)債壓力目標(biāo)公司無變現(xiàn)風(fēng)險不能享受稅收優(yōu)惠不受新公司未來不能享受新公司的不確定因素影響價值增值現(xiàn)金收購又分為現(xiàn)金購買資產(chǎn)和現(xiàn)金購買股票，出資購買股票可以通過場外市場進(jìn)行，也可以通過場內(nèi)市場進(jìn)行。收購公司采用現(xiàn)金收購應(yīng)考慮：公司短期貨幣資金的流動性，目標(biāo)公司中長期貨幣資金的流動性，跨國并購中的匯率風(fēng)險，籌資成本，稅收問題。28對價方式282、普通股方式股票收購是收購公司以本公司的股票換取目標(biāo)公司股票，從而達(dá)到收購目標(biāo)公司的一種出資方式。優(yōu)點缺點收購公司不影響營運資金收購速度較慢提高新公司的股價并購成本不易把握實現(xiàn)對目標(biāo)公司控制稀釋股東權(quán)益目標(biāo)公司享受稅收優(yōu)惠股票變現(xiàn)風(fēng)險享受新公司價值增值股票收購可分為股票收購資產(chǎn)和股票互換，股票互換是主要方式，可采取增資擴(kuò)股換股、庫存股換股、母子公司交叉換股。采用股票收購應(yīng)考慮：并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層的需求、股價水平、股息收益率、相關(guān)證券法規(guī)的限制、并購成本的不確定性、信息效應(yīng)的影響。292、普通股方式293、優(yōu)先股方式優(yōu)先股方式在實際運用中最常見的形式是發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有普通股的大部分特征，而且又具有固定收益證券的性質(zhì)，因而較易為目標(biāo)公司所接受。優(yōu)點缺點收購公司不擠占營運資金增加所得稅負(fù)擔(dān)可實現(xiàn)低成本融資可能產(chǎn)生負(fù)財務(wù)杠桿目標(biāo)公司具有優(yōu)先股的固定收益收益率降低具有轉(zhuǎn)換普通股的權(quán)利承擔(dān)一定風(fēng)險優(yōu)先股具有股票和債券的雙重特征，但一般公司發(fā)行的優(yōu)先股中都不含有控制權(quán)，即使是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，也只有在行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后才具有控制權(quán)。因此，如果公司必須發(fā)行股票而又不愿降低原有股東的控制權(quán)，避免被目標(biāo)公司所控制時，可以考慮發(fā)行優(yōu)先股。303、優(yōu)先股方式304、可轉(zhuǎn)換債券方式可轉(zhuǎn)換債券是一種特殊的債券，它向其持有者提供了一種選擇權(quán)，即在某一給定的時間，按某一特定價格轉(zhuǎn)換成公司股票的權(quán)利，兼具了債券和股票的雙重特征。優(yōu)點缺點收購公司降低收購成本股東權(quán)益可能被稀釋緩沖股本擴(kuò)張壓力轉(zhuǎn)債利率高于股息率具有抵稅效應(yīng)轉(zhuǎn)股失敗有財務(wù)壓力目標(biāo)公司擁有更多的選擇權(quán)無法轉(zhuǎn)股套利收益較低降低風(fēng)險獲取收益可轉(zhuǎn)換債券具有債券的特點，收購公司可以充分利用其財務(wù)杠桿的作用，降低并購成本。但應(yīng)考慮未來可能的財務(wù)壓力。314、可轉(zhuǎn)換債券方式315、綜合方式綜合方式是指收購公司對目標(biāo)公司并購的出價由現(xiàn)金、股票、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等多種融資方式組成的一種方式。由于單一融資方式有其局限性，因而綜合方式可通過組合揚長避短。在運用時要根據(jù)不同情況組合得當(dāng)。案例三：寶延風(fēng)波案例四：第一百貨吸收華聯(lián)商廈325、綜合方式3233333434并購整合整合是指調(diào)整公司的組成要素，使其融為一體的過程。并購整合是將兩個或多個公司合為一體，由共同所者擁有的一門藝術(shù)。包括以下幾個方面：1、改組董事會及管理層2、不同企業(yè)文化的融合3、人員整合4、調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略5、做好對外公關(guān)案例五：聯(lián)想的整合之路

35并購整合35贏家詛咒

實施并購的一方通常被認(rèn)為是并購行為的贏家，而歷史上大量并購案例結(jié)果表明，贏家往往笑不到最后，這被稱為并購企業(yè)的“贏家詛咒”。貝恩咨詢（Bain）的全球并購業(yè)務(wù)分析數(shù)據(jù)表明，交易宣布一年后，并購公司的平均股價一般比并購前下降12%；其針對1998-2003年內(nèi)完成的105筆并購案例的研究表明，在并購宣布后的12個月和24個月里，超過60%的收購方股價表現(xiàn)遜于標(biāo)普指數(shù)。美國紐約大學(xué)MarkSirower教授對1979-1990年168個案例的分析發(fā)現(xiàn)，有近三分之二的并購活動破壞了公司價值。

36贏家詛咒36《商業(yè)周刊》1995年的調(diào)查也顯示，公司的并購活動與公司的經(jīng)營業(yè)績之間存在著負(fù)相關(guān)效應(yīng)。1997年，波音并購麥道后陷入了復(fù)雜的整合與財務(wù)危機中，而競爭對手空客趁機搶奪市場份額，1999年底吞掉了全球交付合同額的48%，2003年取代麥道成為民用飛機的最大制造商。2002年惠普并購康柏后，不僅業(yè)績沒有實現(xiàn)增長的期望，市場份額反而出現(xiàn)萎縮，并購前康柏就能壓倒戴爾，而并購后的新惠普卻將PC冠軍寶座拱手讓給了戴爾。

37《商業(yè)周刊》1995年的調(diào)查也顯示，公司的并購活動與公司的經(jīng)企業(yè)收縮的類型企業(yè)收縮的動因企業(yè)收縮的程序第二節(jié)企業(yè)收縮38第二節(jié)企業(yè)收縮38企業(yè)收縮是指使企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營范圍縮小的各種行為，具體可分為分立和剝離兩種形式。一、企業(yè)收縮的類型（一）分立分立是指母公司將其資產(chǎn)獨立出去，成為一家獨立公司，新公司的股份按一定比例分配給母公司的股東。分立可分為兩種形式：39企業(yè)收縮是指使企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營范圍縮小的各種行為，具體可分為分1、子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司A公司B401、子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司A公司B402、完全析產(chǎn)分股股東公司資產(chǎn)A資產(chǎn)B股東A股東B公司A公司B412、完全析產(chǎn)分股股東公司資產(chǎn)A資產(chǎn)B股東A股東B公司A公司B（二）剝離剝離是指將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱蟪辍９蓶|A公司A資產(chǎn)B股東A現(xiàn)金股東B公司A公司B42（二）剝離股東A公司A資產(chǎn)B股東A現(xiàn)金股東B公司A公司B42二、企業(yè)收縮的動因剝離:（1）經(jīng)濟(jì)因素（2）心理因素（3）經(jīng)營因素（4）戰(zhàn)略因素分立:（1）擴(kuò)張模式（2）價值增值（3）便于融資43二、企業(yè)收縮的動因43三、企業(yè)收縮的操作程序聘請中介機構(gòu)預(yù)備工作準(zhǔn)備買主清單與買主接觸評價收到的報價盡職調(diào)查和法律文書的準(zhǔn)備44三、企業(yè)收縮的操作程序聘請中介機構(gòu)預(yù)備工作準(zhǔn)備買主清單與買主案例六：諾基亞的專業(yè)化之路4545反收購的主要手段：一、提高收購者的收購成本二、降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險三、反收購的法律手段四、早期措施第三節(jié)反收購防御46第三節(jié)反收購防御46一、提高收購者的收購成本1、資產(chǎn)重估2、股票回購3、白衣騎士4、金保護(hù)傘和錫保護(hù)傘5、麥克羅尼防御1、資產(chǎn)重估公司定期對其資產(chǎn)進(jìn)行重新評估，以提高凈資產(chǎn)的賬面價值。47一、提高收購者的收購成本472、股票回購公司在市場上回購自已的股票，以減少公開發(fā)行的股票數(shù)量，提高股票的價格，增加管理層對公司的控制比例。3、白衣騎士目標(biāo)公司為免遭敵意收購而尋找的善意收購者。通常，如果敵意收購者出價較低，目標(biāo)公司被白衣騎士拯救的可能性就大。4、金保護(hù)傘和錫保護(hù)傘公司一旦被收購，按雇用合同規(guī)定給高管人員、普通員工的補償協(xié)議。482、股票回購48二、降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險1、皇冠上的明珠2、毒丸防御計劃3、焦土政策4、帕克門戰(zhàn)略5、反接管修正6、清算案例七：搜狐拋出毒丸案例八：盛大收購新浪

49二、降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險491、皇冠上的明珠指從資產(chǎn)價值、盈利能力和發(fā)展前景方面衡量，在公司中都是最優(yōu)的資產(chǎn)，也是公司成為收購目標(biāo)的關(guān)鍵因素。通過出售皇冠上的明珠，或者賦予第三方購買該資產(chǎn)的期權(quán)，使目標(biāo)公司失去吸引力，讓收購者放棄收購。2、毒丸防御計劃指目標(biāo)公司為了阻止被收購而安排的一種只有在特定條件下才發(fā)生作用的方案。即公司面臨收購?fù){時，董事會可啟動“股東權(quán)利計劃”，通過股本結(jié)構(gòu)重組，降低收購方的持股比例或表決權(quán)比例，或增加收購成本以減低公司對收購人的吸引力，達(dá)到反收購的效果。

501、皇冠上的明珠50特定條件是指任何敵意收購或者積累目標(biāo)公司的股票超過一個比例，而使目標(biāo)公司處于被收購的危險處境。也即觸發(fā)點。（1）優(yōu)先股計劃賦予優(yōu)先股持有者特別權(quán)利：其一，高價贖回優(yōu)先股的特權(quán)；其二，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的特權(quán)。51特定條件是指任何敵意收購或者積累目標(biāo)公司的股票超過一個比例，（2）翻反計劃允許股東以優(yōu)惠價購入合并后成續(xù)公司的股份。如果合并后成續(xù)公司是收購公司，向外翻轉(zhuǎn)型；如果合并后成續(xù)公司是目標(biāo)公司，向內(nèi)翻轉(zhuǎn)型。（3）所有權(quán)翻正計劃允許目標(biāo)公司股東以優(yōu)惠價購買目標(biāo)公司的股份，但收購公司的認(rèn)股權(quán)無效。（4）后期供股計劃在觸發(fā)點，權(quán)利以及目標(biāo)公司的股份都能夠以遠(yuǎn)高于市場價格的價格被賣出。52（2）翻反計劃52（5）表決權(quán)計劃在觸發(fā)點，向目標(biāo)公司股東發(fā)行具有絕對多數(shù)表決權(quán)的優(yōu)先股，并購公司的優(yōu)先股喪失表決權(quán)。3、焦土政策目標(biāo)公司大量出售資產(chǎn)或者破壞公司的特征，以挫敗敵意收購者的收購意圖。（1）低價出售“皇冠上的明珠”

（2）高價購買不良資產(chǎn)（3）制造虧損

4、帕克門戰(zhàn)略目標(biāo)公司針對敵意收購發(fā)動進(jìn)攻，提出并購。53（5）表決權(quán)計劃535、反接管修正對公司章程進(jìn)行反并購修正，也稱為“拒鯊條款”（1）董事會輪選制公司章程規(guī)定每年只能改選很小比例的董事。（2）超級多數(shù)修正要求所有涉及控制權(quán)變動的交易都必須獲得絕大多數(shù)的表權(quán)才能通過。（3）公平價格修正如果所有購買的股份都得到了公平價格，就放棄超級多數(shù)要求。545、反接管修正54反收購策略在我國的運用：毒丸防御計劃毒丸術(shù)這一反收購措施實施的制度基礎(chǔ)包括：期權(quán)期股制度和定向增發(fā)制度。2006年1月1日實施的新《證券法》允許股份公司定向增發(fā)股份；2006年1月1日實施的新《公司法》允許上市公司回購股份獎勵本企業(yè)職工，2005年12月31日出臺的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)允許對上市公司職工實施限制性股票和股票期權(quán)的激勵等；55反收購策略在我國的運用：55為上市公司實施“毒丸術(shù)”創(chuàng)造了條件。在中國目前政策法律允許的范圍內(nèi)，毒丸術(shù)的實施可以通過在公司章程中設(shè)置相應(yīng)的反收購條款如“一旦出現(xiàn)本公司控股權(quán)即將發(fā)生轉(zhuǎn)移的情況，公司董事會有權(quán)根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)決定實施定向增發(fā)或行使股票期權(quán)的具體方案”也可以結(jié)合股權(quán)激勵制度的實施規(guī)定“在本公司控股權(quán)將發(fā)生轉(zhuǎn)移時，持有本公司股票期權(quán)的行權(quán)人可以選擇提前行權(quán)”。當(dāng)然，無論是通過公司章程，還是結(jié)合股權(quán)激勵制度實施反收購條款，上述毒丸術(shù)的設(shè)計在操作程序上都必需經(jīng)過股東大會的表決通過才能實施。

56為上市公司實施“毒丸術(shù)”創(chuàng)造了條件。56金降落傘計劃

金降落傘計劃這一反收購措施涉及公司高級管理者的薪酬制度。根據(jù)目前有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定和實踐中的慣常做法，上市公司董事會下一般會設(shè)薪酬與考核委員會，該委員會的主要職責(zé)是研究和審查董事、監(jiān)事、高級管理人員的薪酬政策與方案。其中，董事、監(jiān)事報酬的數(shù)額和方式由董事會提出方案報請股東大會決定并需要公告，其他高級管理人員報酬的數(shù)額和方式由董事會薪酬與考核委員會提出方案報請董事會決定。57金降落傘計劃57因此，雖然中國目前沒有對公司高管薪酬制度的限制性規(guī)定，但金降落傘計劃的制訂和實施需要先由董事會薪酬與考核委員會提出方案報請董事會決定，而后由股東大會通過后寫入公司章程。根據(jù)目前法律法規(guī)，經(jīng)公司股東大會通過以下章程條款“如果出現(xiàn)因本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而發(fā)生的董事、監(jiān)事、高級管理人員被更換的情形，則公司應(yīng)在被更換的上述人員離職前給予其_倍于其年薪的補償”，公司實施金降落傘計劃的反收購措施就此建立起來。

58因此，雖然中國目前沒有對公司高管薪酬制度的限制性規(guī)定，但金降

投資銀行學(xué)

并購篇金融學(xué)院盧嵐59投資銀行學(xué)并購篇金融學(xué)院盧嵐并購篇企業(yè)并購是市場經(jīng)濟(jì)條件下的一種正常的、普遍的企業(yè)行為和市場行為。市場經(jīng)濟(jì)先行國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，從一定意義上說就是一部企業(yè)并購史。并購作為迅速實現(xiàn)資本集中和企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的有力杠桿，對于促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著重要作用。美國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者喬治·施蒂格勒曾說過：“沒有一個美國的大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。”由此說明了企業(yè)并購是資本擴(kuò)張60并購篇2的重要手段，通過并購實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置是資本經(jīng)營的重要功能，也是實現(xiàn)資本的低成本、高效率擴(kuò)張，形成強大規(guī)模效應(yīng)的重要途徑。微軟以169次并購成就了軟件業(yè)的霸主地位，思科經(jīng)過145次并購成為網(wǎng)絡(luò)行業(yè)的龍頭。投資銀行在企業(yè)并購中充當(dāng)顧問的角色，投資銀行家們運用自已的專業(yè)知識和豐富經(jīng)驗為企業(yè)提供戰(zhàn)略方案、機會評估和選擇、資產(chǎn)評估、并購結(jié)構(gòu)設(shè)計、價格確定及收購資金的安排等，并統(tǒng)一協(xié)調(diào)參與收購工作的會計、法律、專業(yè)咨詢?nèi)藛T，最終形成并購建議書，并參與談判。61的重要手段，通過并購實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置是資本經(jīng)營的重要功能，西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家已經(jīng)歷了五次并購浪潮，2008年全球金融危機爆發(fā)，再次掀起并購浪潮。我國隨著資本市場漸進(jìn)式開放，企業(yè)實力增強，也迎來了企業(yè)并購浪潮，海外并購、外資并購步伐不斷加快。62西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家已經(jīng)歷了五次并購浪潮，2008年全球金融危機2011年中國十大并購事件外資并購安全審查實施萬華實業(yè)并購寶思德阿里巴巴重組支付寶引爭議如家收購莫泰股權(quán)雀巢收購徐福記中國鈮業(yè)投資公司收購巴西礦冶公司股權(quán)平安競得上海家化集團(tuán)全部股權(quán)中國化工集團(tuán)收購馬克西姆-阿甘公司卡特彼勒收購年代煤機中石化收購葡萄牙Galp能源公司資產(chǎn)632011年中國十大并購事件52012年中國十大并購事件中石化收購美國Devon頁巖氣項目五礦能源收購Anvil公司優(yōu)酷土豆合并中信證券收購里昂證券光明食品收購英國Weetabix萬達(dá)集團(tuán)并購美國AMC港交所收購倫敦金屬交易所

中海油并購尼克森分眾傳媒達(dá)成私有化協(xié)議美敦力收購康輝醫(yī)療

642012年中國十大并購事件62013年中國十大并購事件中石油收購埃尼東非天然氣區(qū)塊權(quán)益阿里巴巴收購新浪微博股份國家電網(wǎng)入股澳大利亞能源企業(yè)雙匯收購史密斯菲爾德清華紫光收購展訊百度收購91無線中石化收購埃及項目越秀集團(tuán)收購創(chuàng)興銀行股權(quán)順風(fēng)光電收購無錫尚德《中國并購行業(yè)行為準(zhǔn)則》發(fā)布652013年中國十大并購事件7本篇主要分析并購中企業(yè)擴(kuò)張、企業(yè)收縮、股份回購、反收購策略、借殼上市、分拆上市等模式的操作流程與操作技巧，研究交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計思路，探討我國企業(yè)的并購模式及制度改革。66本篇主要分析并購中企業(yè)擴(kuò)張、企業(yè)收縮、股份回購、反收購策略、一、企業(yè)擴(kuò)張的類型二、企業(yè)擴(kuò)張的動因三、企業(yè)擴(kuò)張的操作程序第一節(jié)企業(yè)擴(kuò)張67第一節(jié)企業(yè)擴(kuò)張9企業(yè)擴(kuò)張（expansion）是指能導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營范圍擴(kuò)大的兼并收購行為，主要包括兼并、合并、收購及合營企業(yè)。一、企業(yè)擴(kuò)張的類型（一）兼并（mergers）:指一家企業(yè)吸收另外一家或幾家企業(yè)的行為。被吸收企業(yè)的法人地位消失，吸收企業(yè)則存續(xù)。（二）合并（consolidation）：指兩家或兩家以上的企業(yè)結(jié)合后原企業(yè)不復(fù)存在，而在原企業(yè)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上創(chuàng)立一家新企業(yè)的行為。68企業(yè)擴(kuò)張（expansion）是指能導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營范圍擴(kuò)（三）收購（acquisitions）：指一家企業(yè)通過某種方式主動購買另一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)的行為。其目的是獲得該企業(yè)的控制權(quán)。（四）合營企業(yè)（jointventures）：指相關(guān)公司之間的小部分業(yè)務(wù)進(jìn)行交叉合并的行為。通常是有限的10—15年或更短的期限。二、企業(yè)擴(kuò)張的動因在不同的時期和不同的市場條件下，企業(yè)擴(kuò)張的動因是不同的。理論界從不同角度解釋了企業(yè)擴(kuò)張的動因，其主要的理論有：69（三）收購（acquisitions）：指一家企業(yè)通過某種方（一）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是指通過企業(yè)擴(kuò)張，使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動效率提高所產(chǎn)生的效應(yīng)，整個經(jīng)濟(jì)的效率將由于這樣的擴(kuò)張性活動而得到提高。經(jīng)營協(xié)合效應(yīng)產(chǎn)生的原因：1、達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)2、經(jīng)營優(yōu)勢互補3、縱向一體化在金融業(yè)并購中，其經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)尤其顯著，而金融控股公司則成為必然選擇。70（一）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論1271137214（二）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)擴(kuò)張后，由于稅法、證券市場投資理念和證券分析人士偏好等作用而產(chǎn)生的一種好處。主要表現(xiàn)在：1、合理避稅2、提高股票價格3、提高公司知名度73（二）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論15（三）企業(yè)快速發(fā)展理論企業(yè)發(fā)展有兩種基本方式：一是內(nèi)部擴(kuò)張方式——利潤資本化；二是外部擴(kuò)張方式——兼并與收購。通過并購是企業(yè)快速發(fā)展壯大的一種非常普遍的現(xiàn)象。1、減少企業(yè)發(fā)展的投資風(fēng)險和成本，縮短投入產(chǎn)出時間2、降低進(jìn)入新行業(yè)的障礙3、充分利用經(jīng)驗曲線效應(yīng)案例一：歐萊雅的全球化戰(zhàn)略74（三）企業(yè)快速發(fā)展理論16（四）代理問題理論代理理論認(rèn)為：當(dāng)管理者只擁有公司股份的一小部分時，便會產(chǎn)生代理問題。如管理者的工作缺乏動力，進(jìn)行額外消費，道德風(fēng)險、缺乏監(jiān)管。解決代理人問題可通過報酬協(xié)議、管理者市場和被收購的危險。（五）市場占有理論市場占有理論認(rèn)為，企業(yè)擴(kuò)張的主要原因是能提高企業(yè)產(chǎn)品的市場占有率，從而提高企業(yè)對市場的控制能力。在橫向并購中，通過減少競爭對手，從而擴(kuò)大市場占有率；在縱向并購中，通過控制原材料供應(yīng)或產(chǎn)品銷售渠道，來提高市場占有率。75（四）代理問題理論17三、企業(yè)擴(kuò)張的操作程序在企業(yè)擴(kuò)張中，投資銀行扮演著收購方顧問的角色。聘請中介機構(gòu)確定買主類型評估企業(yè)擴(kuò)張的風(fēng)險選擇合適的交易規(guī)模76三、企業(yè)擴(kuò)張的操作程序聘請中介機構(gòu)確定買主類型評估企業(yè)擴(kuò)張的篩選候選企業(yè)首次報價與目標(biāo)企業(yè)接觸盡職調(diào)查談判融資簽署法律文書兼并收購后的整合77篩選候選企業(yè)首次報價與目標(biāo)企業(yè)接觸盡職調(diào)查談判融資簽署法律文企業(yè)擴(kuò)張的重要環(huán)節(jié)：篩選目標(biāo)公司與目標(biāo)公司接觸選擇對價方式并購后的整合78企業(yè)擴(kuò)張的重要環(huán)節(jié)：20并購原則1、并購準(zhǔn)則篩選（1）候選企業(yè)必須具備的特征（2）買方經(jīng)理層非?？粗氐奶卣?、經(jīng)營篩選（1）賣方行業(yè)的長期趨勢（2）現(xiàn)實及潛在的競爭程度（3）主要客戶（4）協(xié)同效應(yīng)（5）技術(shù)79并購原則21（6）營銷與分銷（7）雇員報酬與福利（8）反壟斷法（9）政府監(jiān)管、環(huán)境問題及法律事項案例二：巴菲特的并購策略伯克希爾?哈撒維公司的六大并購原則一是大宗交易（并購公司的稅前收益不得低于7500萬美元，除非它能很好地融入伯克希爾公司旗下某一企業(yè)）；80（6）營銷與分銷22二是持續(xù)盈利能力（我們對未來項目不感興趣，盈利狀況突然扭轉(zhuǎn)也不可?。?；三是業(yè)務(wù)收益狀況良好,股票投資回報滿意，同時目標(biāo)公司應(yīng)沒有（或很少）負(fù)債；四是現(xiàn)成的管理團(tuán)隊（伯克希爾公司沒有也不會空降管理團(tuán)隊）；五是業(yè)務(wù)簡單（我們對高技術(shù)企業(yè)不感興趣）；六是提供收購報價（我們不會花時間與賣方討論價格未定的交易）。81二是持續(xù)盈利能力（我們對未來項目不感興趣，盈利狀況突然扭轉(zhuǎn)也8224與目標(biāo)公司接觸1、善意并購兼并收購雙方經(jīng)過共同協(xié)商達(dá)成協(xié)議，同意兼并收購行為。善意并購的成功率較高。優(yōu)點：（1）收購公司能夠接近目標(biāo)公司實質(zhì)性、非公開的信息；（2）收購公司能夠與目標(biāo)公司核心職員接觸；（3）收購公司在并購合同談判中處于有利位置。83與目標(biāo)公司接觸252、敵意并購收購方在未與目標(biāo)公司協(xié)商的情況下，直接向市場公開收購要約，甚至在目標(biāo)公司反對的情況下強行收購。缺點：（1）不能得到非公開信息；（2）可能會激起目標(biāo)公司高管人員和其他雇員的強烈反感；（3）目標(biāo)公司可能會采取反收購措施；（4）收購公司的聲譽在同行中會受到損害。3、狗熊擁抱介于善意并購與敵意并購之間。842、敵意并購268527對價方式1、現(xiàn)金方式現(xiàn)金收購是由收購公司支付給目標(biāo)公司股東一定數(shù)額的現(xiàn)金，借此取得目標(biāo)公司的所有權(quán)。它是并購活動中最清晰而又最迅速的并購方式。優(yōu)點缺點收購公司加快收購速度占有營運資金股東權(quán)益不被稀釋有負(fù)債壓力目標(biāo)公司無變現(xiàn)風(fēng)險不能享受稅收優(yōu)惠不受新公司未來不能享受新公司的不確定因素影響價值增值現(xiàn)金收購又分為現(xiàn)金購買資產(chǎn)和現(xiàn)金購買股票，出資購買股票可以通過場外市場進(jìn)行，也可以通過場內(nèi)市場進(jìn)行。收購公司采用現(xiàn)金收購應(yīng)考慮：公司短期貨幣資金的流動性，目標(biāo)公司中長期貨幣資金的流動性，跨國并購中的匯率風(fēng)險，籌資成本，稅收問題。86對價方式282、普通股方式股票收購是收購公司以本公司的股票換取目標(biāo)公司股票，從而達(dá)到收購目標(biāo)公司的一種出資方式。優(yōu)點缺點收購公司不影響營運資金收購速度較慢提高新公司的股價并購成本不易把握實現(xiàn)對目標(biāo)公司控制稀釋股東權(quán)益目標(biāo)公司享受稅收優(yōu)惠股票變現(xiàn)風(fēng)險享受新公司價值增值股票收購可分為股票收購資產(chǎn)和股票互換，股票互換是主要方式，可采取增資擴(kuò)股換股、庫存股換股、母子公司交叉換股。采用股票收購應(yīng)考慮：并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層的需求、股價水平、股息收益率、相關(guān)證券法規(guī)的限制、并購成本的不確定性、信息效應(yīng)的影響。872、普通股方式293、優(yōu)先股方式優(yōu)先股方式在實際運用中最常見的形式是發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有普通股的大部分特征，而且又具有固定收益證券的性質(zhì)，因而較易為目標(biāo)公司所接受。優(yōu)點缺點收購公司不擠占營運資金增加所得稅負(fù)擔(dān)可實現(xiàn)低成本融資可能產(chǎn)生負(fù)財務(wù)杠桿目標(biāo)公司具有優(yōu)先股的固定收益收益率降低具有轉(zhuǎn)換普通股的權(quán)利承擔(dān)一定風(fēng)險優(yōu)先股具有股票和債券的雙重特征，但一般公司發(fā)行的優(yōu)先股中都不含有控制權(quán)，即使是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，也只有在行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后才具有控制權(quán)。因此，如果公司必須發(fā)行股票而又不愿降低原有股東的控制權(quán)，避免被目標(biāo)公司所控制時，可以考慮發(fā)行優(yōu)先股。883、優(yōu)先股方式304、可轉(zhuǎn)換債券方式可轉(zhuǎn)換債券是一種特殊的債券，它向其持有者提供了一種選擇權(quán)，即在某一給定的時間，按某一特定價格轉(zhuǎn)換成公司股票的權(quán)利，兼具了債券和股票的雙重特征。優(yōu)點缺點收購公司降低收購成本股東權(quán)益可能被稀釋緩沖股本擴(kuò)張壓力轉(zhuǎn)債利率高于股息率具有抵稅效應(yīng)轉(zhuǎn)股失敗有財務(wù)壓力目標(biāo)公司擁有更多的選擇權(quán)無法轉(zhuǎn)股套利收益較低降低風(fēng)險獲取收益可轉(zhuǎn)換債券具有債券的特點，收購公司可以充分利用其財務(wù)杠桿的作用，降低并購成本。但應(yīng)考慮未來可能的財務(wù)壓力。894、可轉(zhuǎn)換債券方式315、綜合方式綜合方式是指收購公司對目標(biāo)公司并購的出價由現(xiàn)金、股票、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等多種融資方式組成的一種方式。由于單一融資方式有其局限性，因而綜合方式可通過組合揚長避短。在運用時要根據(jù)不同情況組合得當(dāng)。案例三：寶延風(fēng)波案例四：第一百貨吸收華聯(lián)商廈905、綜合方式3291339234并購整合整合是指調(diào)整公司的組成要素，使其融為一體的過程。并購整合是將兩個或多個公司合為一體，由共同所者擁有的一門藝術(shù)。包括以下幾個方面：1、改組董事會及管理層2、不同企業(yè)文化的融合3、人員整合4、調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略5、做好對外公關(guān)案例五：聯(lián)想的整合之路

93并購整合35贏家詛咒

實施并購的一方通常被認(rèn)為是并購行為的贏家，而歷史上大量并購案例結(jié)果表明，贏家往往笑不到最后，這被稱為并購企業(yè)的“贏家詛咒”。貝恩咨詢（Bain）的全球并購業(yè)務(wù)分析數(shù)據(jù)表明，交易宣布一年后，并購公司的平均股價一般比并購前下降12%；其針對1998-2003年內(nèi)完成的105筆并購案例的研究表明，在并購宣布后的12個月和24個月里，超過60%的收購方股價表現(xiàn)遜于標(biāo)普指數(shù)。美國紐約大學(xué)MarkSirower教授對1979-1990年168個案例的分析發(fā)現(xiàn)，有近三分之二的并購活動破壞了公司價值。

94贏家詛咒36《商業(yè)周刊》1995年的調(diào)查也顯示，公司的并購活動與公司的經(jīng)營業(yè)績之間存在著負(fù)相關(guān)效應(yīng)。1997年，波音并購麥道后陷入了復(fù)雜的整合與財務(wù)危機中，而競爭對手空客趁機搶奪市場份額，1999年底吞掉了全球交付合同額的48%，2003年取代麥道成為民用飛機的最大制造商。2002年惠普并購康柏后，不僅業(yè)績沒有實現(xiàn)增長的期望，市場份額反而出現(xiàn)萎縮，并購前康柏就能壓倒戴爾，而并購后的新惠普卻將PC冠軍寶座拱手讓給了戴爾。

95《商業(yè)周刊》1995年的調(diào)查也顯示，公司的并購活動與公司的經(jīng)企業(yè)收縮的類型企業(yè)收縮的動因企業(yè)收縮的程序第二節(jié)企業(yè)收縮96第二節(jié)企業(yè)收縮38企業(yè)收縮是指使企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營范圍縮小的各種行為，具體可分為分立和剝離兩種形式。一、企業(yè)收縮的類型（一）分立分立是指母公司將其資產(chǎn)獨立出去，成為一家獨立公司，新公司的股份按一定比例分配給母公司的股東。分立可分為兩種形式：97企業(yè)收縮是指使企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營范圍縮小的各種行為，具體可分為分1、子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司A公司B981、子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司A公司B402、完全析產(chǎn)分股股東公司資產(chǎn)A資產(chǎn)B股東A股東B公司A公司B992、完全析產(chǎn)分股股東公司資產(chǎn)A資產(chǎn)B股東A股東B公司A公司B（二）剝離剝離是指將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱蟪?。股東A公司A資產(chǎn)B股東A現(xiàn)金股東B公司A公司B100（二）剝離股東A公司A資產(chǎn)B股東A現(xiàn)金股東B公司A公司B42二、企業(yè)收縮的動因剝離:（1）經(jīng)濟(jì)因素（2）心理因素（3）經(jīng)營因素（4）戰(zhàn)略因素分立:（1）擴(kuò)張模式（2）價值增值（3）便于融資101二、企業(yè)收縮的動因43三、企業(yè)收縮的操作程序聘請中介機構(gòu)預(yù)備工作準(zhǔn)備買主清單與買主接觸評價收到的報價盡職調(diào)查和法律文書的準(zhǔn)備102三、企業(yè)收縮的操作程序聘請中介機構(gòu)預(yù)備工作準(zhǔn)備買主清單與買主案例六：諾基亞的專業(yè)化之路10345反收購的主要手段：一、提高收購者的收購成本二、降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險三、反收購的法律手段四、早期措施第三節(jié)反收購防御104第三節(jié)反收購防御46一、提高收購者的收購成本1、資產(chǎn)重估2、股票回購3、白衣騎士4、金保護(hù)傘和錫保護(hù)傘5、麥克羅尼防御1、資產(chǎn)重估公司定期對其資產(chǎn)進(jìn)行重新評估，以提高凈資產(chǎn)的賬面價值。105一、提高收購者的收購成本472、股票回購公司在市場上回購自已的股票，以減少公開發(fā)行的股票數(shù)量，提高股票的價格，增加管理層對公司的控制比例。3、白衣騎士目標(biāo)公司為免遭敵意收購而尋找的善意收購者。通常，如果敵意收購者出價較低，目標(biāo)公司被白衣騎士拯救的可能性就大。4、金保護(hù)傘和錫保護(hù)傘公司一旦被收購，按雇用合同規(guī)定給高管人員、普通員工的補償協(xié)議。1062、股票回購48二、降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險1、皇冠上的明珠2、毒丸防御計劃3、焦土政策4、帕克門戰(zhàn)略5、反接管修正6、清算案例七：搜狐拋出毒丸案例八：盛大收購新浪

107二、降低收購者的收購收益或增加收購者風(fēng)險491、皇冠上的明珠指從資產(chǎn)價值、盈利能力和發(fā)展前景方