融資機(jī)制、融資體制與政策安排課件

本課程討論以下幾個(gè)理論與實(shí)踐問(wèn)題

專題一：融資機(jī)制·融資體制·政策安排專題二：有效市場(chǎng)假說(shuō)及其應(yīng)用專題三：“政策市”與宏觀政策效應(yīng)研究專題四：金融投資理論

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參考教材：胡金焱、李維林編著《金融投資學(xué)》，2004年12月，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社胡金焱相關(guān)論文：1.中國(guó)股票市場(chǎng)弱有效性的三種檢驗(yàn)驗(yàn)，《世界經(jīng)濟(jì)文匯》，2002/42.政策效應(yīng)、政策效率與政策市，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2002/83.中國(guó)股票市場(chǎng)“政策市”的實(shí)證研究，、《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2002/94.中國(guó)股票市場(chǎng)宏觀策效應(yīng)的實(shí)證研究，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2003/65.我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度的博弈分析，《山東大學(xué)學(xué)報(bào)（哲社版）》，2003/3

參考教材：2

6.中國(guó)股票市場(chǎng)星期效應(yīng)的實(shí)證分析—主成分分析，《經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)》2001/27.非上市公司：一種非規(guī)范公司形式的規(guī)范化運(yùn)作，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》1999/58.ShanghaiStockPricesasDeterminedbythePresent-ValueModel，《JournalofComparativeEconomics》27,553-561(1999)9.非正規(guī)金融與小額信貸：一個(gè)理論述評(píng)，

《金融研究》，2004/710.農(nóng)村金融的邊緣化與制度創(chuàng)新，

《廣東社會(huì)科學(xué)》，2005/3

6.中國(guó)股票市場(chǎng)星期效應(yīng)的實(shí)證分析—主成分3第一專題：融資機(jī)制·融資體制·政策安排融資機(jī)制、融資體制與政策安排課件4一、中國(guó)市場(chǎng)化取向改革過(guò)程中籌融資機(jī)制轉(zhuǎn)換的歷史邏輯

改革開放以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)籌融資機(jī)制經(jīng)歷了兩次重要轉(zhuǎn)換，一次發(fā)生在20世紀(jì)80年代，一次發(fā)生在90年代。1．第一次籌融資機(jī)制轉(zhuǎn)換：國(guó)有企業(yè)融資的“財(cái)政依賴”向“銀行依賴”的轉(zhuǎn)換我們大家知道，在20世紀(jì)80年代之前的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)、建設(shè)資金，包括固定資產(chǎn)投資及流動(dòng)資金需求，融資機(jī)制、融資體制與政策安排課件5

都主要來(lái)源于財(cái)政撥款，只有少量補(bǔ)充流動(dòng)資金從銀行貸款。 但是，80年代后，隨著兩步“利改稅”和財(cái)政“分灶”吃飯的財(cái)稅體制改革的推行，改變了國(guó)民收入的分配格局，出現(xiàn)了財(cái)政收入在國(guó)民收入中的比重以及中央財(cái)政在全國(guó)財(cái)政收入中的比重“兩個(gè)比重”的下降，預(yù)算內(nèi)掌握的財(cái)力相對(duì)不斷減少，預(yù)算外資金相對(duì)不斷增加，使國(guó)家日益難以支撐國(guó)有企業(yè)龐大的資金需求，迫切要求尋找新的融資渠道。而此時(shí)四大國(guó)有專業(yè)銀行，相繼恢復(fù)和成立，以其高度的“銜接性”，自然地取代國(guó)家財(cái)政成為國(guó)有企業(yè)的主要資金供應(yīng)者，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)融資機(jī)制的第一次轉(zhuǎn)換，即從融資的

都主要來(lái)源于財(cái)政撥款，只有少量補(bǔ)充流動(dòng)資金從銀行貸款。6

政府投資依賴轉(zhuǎn)換為銀行貸款依賴。 從1981年—1991年的10年間，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金中用于固定資產(chǎn)投資的比例僅增長(zhǎng)38.3%，而銀行固定資產(chǎn)投資貸款增長(zhǎng)了35.5倍。在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中，財(cái)政所占比重由1981年76.4%下降到1991年的10.9%，而銀行融資所占比重則從23.6%上升到89.1%。 2．第二次籌融資機(jī)制轉(zhuǎn)換：國(guó)有企業(yè)融資的“銀行依賴”向“資本市場(chǎng)依賴”的轉(zhuǎn)換 20世紀(jì)90年代以后，隨著國(guó)有企業(yè)固有的體制、制度以及政策上的缺陷帶來(lái)了大面積虧損，在國(guó)有專業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn)上得到了全面

政府投資依賴轉(zhuǎn)換為銀行貸款依賴。7

的反映，而這時(shí)國(guó)有專業(yè)銀行向商業(yè)化改革以及擺脫國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重體制性資金依賴的呼聲也日益高漲，于是，尋求國(guó)有企業(yè)融資新途徑再次擺在了政府的面前。而此時(shí)資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)的發(fā)展也再次為國(guó)有企業(yè)發(fā)展提供了一條在銀行間接融資之外的直接融資新出路。于是，國(guó)有企業(yè)開始了第二次融資機(jī)制的轉(zhuǎn)換，即發(fā)行股票和股票上市。

然而，國(guó)有企業(yè)這次融資機(jī)制轉(zhuǎn)換與上一次不同的是，它是與國(guó)有企業(yè)股份制改革這一“制度創(chuàng)新”的要求結(jié)合在一起的，因而更有足夠的理由得到政府的支持。為此，我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程實(shí)際上成為主要服務(wù)于國(guó)有企業(yè)改制的一

的反映，而這時(shí)國(guó)有專業(yè)銀行向商業(yè)化改革以及擺脫國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重8

種“融資”制度安排，因而它也必然成為一種稀缺資源只能由政府“計(jì)劃配置”而非“市場(chǎng)配置”。

二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論與我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的困惑在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論上，最具代表性的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mordigliani和Miller(1958年）提出的所謂“MM定理”和Myers,S.C.和Majluf,N.S.(1984年)提出的融資“啄食順序理論”（Peckingordertheory）。MM定理認(rèn)為，在一個(gè)公司中，是采取債務(wù)融資還是采取股權(quán)融資對(duì)公司的“市場(chǎng)價(jià)值”是沒有影響的，換言之，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與“融資結(jié)構(gòu)”沒有關(guān)系。但是，MM定理有嚴(yán)格的理論假

種“融資”制度安排，因而它也必然成為一種稀缺資源只能由政府9

設(shè)前提，即：企業(yè)沒有稅收負(fù)擔(dān)；企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不存在交易成本。很顯然，這一理論前提在現(xiàn)實(shí)中是不存在的，因此，MM定理不能對(duì)現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)如何進(jìn)行融資安排提供具有操作意義的“決策依據(jù)”。 而“啄食順序理論”通過(guò)嚴(yán)密的實(shí)證研究得出的結(jié)論是：企業(yè)在融資過(guò)程中，一般遵循著“自我積累——債務(wù)融資——股權(quán)融資”的順序。換言之，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排上，一般首選內(nèi)源性融資，然后才是外源性融資。而在外源性融資中，又首先考慮銀行信貸、發(fā)行債券的債務(wù)性融資，最后才考慮發(fā)行股票，進(jìn)行股權(quán)性融資。由

設(shè)前提，即：企業(yè)沒有稅收負(fù)擔(dān)；企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不存在交易成本。10

于這一研究結(jié)論是建立在系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究基礎(chǔ)上，因而具有很強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義。事實(shí)上，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的外源性融資中，主要選擇債務(wù)融資，股權(quán)性融資所占比例不到10%。 而在我國(guó)的企業(yè)中，近年來(lái)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)首選的融資渠道卻是股權(quán)融資，而非債務(wù)融資（主要是國(guó)有企業(yè)，因?yàn)榉菄?guó)有經(jīng)濟(jì)在融資渠道上由于諸多的政策和體制性障礙，不僅難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，甚至債務(wù)融資也困難重重）。大量的國(guó)有企業(yè)熱衷于發(fā)行股票，尋求上市，上市公司更是使盡渾身解術(shù)爭(zhēng)取配股和增發(fā)，情勢(shì)愈演愈烈。在上市公司中，一種基本

于這一研究結(jié)論是建立在系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究基礎(chǔ)上，因而具有很11

“共識(shí)”就是：如果上市后不能爭(zhēng)取到“配股”機(jī)會(huì)，上市干什么？！

我國(guó)國(guó)有企業(yè)在融資需求和融資結(jié)構(gòu)次序安排上的這種特點(diǎn)，不僅與“啄食順序理論”及國(guó)外的企業(yè)特點(diǎn)不符，而且即使是與“MM定理”的結(jié)論相比，也得不到理論支持。因?yàn)?，盡管“MM定理”認(rèn)為“股權(quán)性融資”與“債務(wù)融資”對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值沒有影響，但并不意味著股權(quán)性融資比債務(wù)性融資優(yōu)越。那么，為何我國(guó)的國(guó)有企業(yè)對(duì)發(fā)行股票如此情有獨(dú)衷？

究其原因，可以做幾點(diǎn)分析。

“共識(shí)”就是：如果上市后不能爭(zhēng)取到“配股”機(jī)會(huì)，上市干什么12

（一）國(guó)有企業(yè)解困的“強(qiáng)迫機(jī)制”1．由于財(cái)政預(yù)算內(nèi)投資大幅度下降導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)資本金嚴(yán)重不足，補(bǔ)充資本金的壓力巨大。2．銀行貸款負(fù)債率偏高，需要調(diào)整、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債率。3．巨額存量不良資產(chǎn)，需要借助資本市場(chǎng)重組、盤活。4．在國(guó)有商業(yè)銀行體制下，銀行風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制不斷增強(qiáng)，普遍的“慎貸”現(xiàn)象，使國(guó)有企業(yè)增量資金需求通過(guò)信貸渠道解決的難度越來(lái)越大。

（一）國(guó)有企業(yè)解困的“強(qiáng)迫機(jī)制”13

（二）不健全的公司治理結(jié)構(gòu)下特殊的“動(dòng)力機(jī)制”

我國(guó)國(guó)有企業(yè)中存在著一種普遍而特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即：股權(quán)高度集中與高度分散并存，

但一方面，高度集中股權(quán)的國(guó)家作為大股東，雖有能力行使股權(quán)，卻因股權(quán)主體“虛置”甚至缺位卻無(wú)人行使股權(quán)，而廣大中小投資者雖有明確的產(chǎn)權(quán)代表從而有人行使股權(quán)卻因股權(quán)高度分散而無(wú)能力行使股權(quán)，這便導(dǎo)致我國(guó)上市公司中普遍存在的“內(nèi)部人控制”。在內(nèi)部人控制下，上市公司中出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)權(quán)瓦解所有權(quán)，進(jìn)而侵蝕所有權(quán)的現(xiàn)象，相對(duì)于“工廠制”下所有權(quán)瓦解和侵蝕經(jīng)營(yíng)權(quán)的老的“兩權(quán)不清”，這種“公司制”

下的特有治理結(jié)構(gòu)是一種新的“兩權(quán)不清”，我稱之“公司病”。

（二）不健全的公司治理結(jié)構(gòu)下特殊的“動(dòng)力機(jī)制”14

正是這種特有的公司治理結(jié)構(gòu)，帶來(lái)了企業(yè)爭(zhēng)相上市的特殊“動(dòng)力機(jī)制”和“激勵(lì)機(jī)制”

：1．在內(nèi)部人控制下，公司可以實(shí)施長(zhǎng)期不分紅“政策”，融資成本遠(yuǎn)小于發(fā)行債券融資和銀行借貸，所謂“有人出錢，有人花錢，出錢者不受益，花錢者無(wú)負(fù)擔(dān)”。2．發(fā)行股票是一種永久性投資，相對(duì)于債務(wù)融資可謂一勞永逸，無(wú)還本之憂。3．而且，發(fā)行股票是面向全國(guó)市場(chǎng)，是全國(guó)人民出錢為我所用，不僅突破了銀行貸款的地區(qū)約束，同時(shí)實(shí)際上也節(jié)約了地方金融資源，因此，不僅企業(yè)，而且地方政府也有足夠的改制上市積極性。

正是這種特有的公司治理結(jié)構(gòu)，帶來(lái)了企業(yè)爭(zhēng)相上市的特15

（三）資本市場(chǎng)發(fā)展中的“需求機(jī)制”與“供給機(jī)制”1．資本市場(chǎng)發(fā)展中全社會(huì)金融投資意識(shí)廣泛培植起來(lái)。2．國(guó)民收入分配格局變化中城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款的持續(xù)快速增長(zhǎng)奠定了良好的社會(huì)資金基礎(chǔ)。3．利益機(jī)制的驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)各類機(jī)構(gòu)資金大量涌入股市。(四）特殊的股票發(fā)行機(jī)制成為發(fā)行人聚斂財(cái)富的重要手段。面值一元錢的股票，在面向流通股股東發(fā)行時(shí)，其發(fā)行價(jià)格可以達(dá)到每股幾元、十幾元，甚至是幾十元。

（三）資本市場(chǎng)發(fā)展中的“需求機(jī)制”與“供給機(jī)制”16

三、直接融資：宏觀、微觀思路的缺陷

（一）直接融資中的宏觀思路缺陷1.資本市場(chǎng)發(fā)展中的早期指導(dǎo)思想誤區(qū)（1）股份制改革中按投資主體分為國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股、內(nèi)部職工股、外資股（B股）等五種股權(quán)，人為地進(jìn)行市場(chǎng)分割。（2）同股不同價(jià)——國(guó)家股、法人股按面值發(fā)行，社會(huì)公眾股按市價(jià)發(fā)行，與“三公”原則相悖。（3）錯(cuò)誤地將國(guó)有股權(quán)“流動(dòng)”理解為“流失”，導(dǎo)致國(guó)家股、法人股不流通的錯(cuò)誤決策。只有占總股本30％左右的社會(huì)公眾股和B股可以

三、直接融資：宏觀、微觀思路的缺陷17上市流通，70％左右的國(guó)有股和法人股不能上市交易，為現(xiàn)在通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“國(guó)退民進(jìn)”帶來(lái)巨大難度和壓力。（4）在國(guó)有企業(yè)逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的改革思路上，又出現(xiàn)了退出“次序”的決策誤區(qū)和國(guó)有股定價(jià)機(jī)制的困惑。

思考：如何理解？上市流通，70％左右的國(guó)有股和法人股18

2．公司股票發(fā)行與上市中早期的“地方平衡主義”與“地方平均主義”，導(dǎo)致發(fā)行上市中的“非績(jī)優(yōu)排列”，評(píng)價(jià)機(jī)制錯(cuò)位。

3．各地選擇利稅大戶上市過(guò)程中，一導(dǎo)致了上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)同構(gòu)化，重復(fù)投資，不僅產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化的目的難以實(shí)現(xiàn)；二導(dǎo)致稀缺的上市資金資源分散化配置，規(guī)模經(jīng)濟(jì)難以形成；三導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)成本和組織成本提高。4．在國(guó)有企業(yè)解困的壓力下，地方在企業(yè)改制上市中出現(xiàn)了優(yōu)先安排困難企業(yè)發(fā)行上市的“扶貧”現(xiàn)象。5．由此，也導(dǎo)致改制上市中的“所有制”歧

2．公司股票發(fā)行與上市中早期的“地方平衡主義”與19

視，即在政策設(shè)計(jì)上民營(yíng)企業(yè)上市的門檻過(guò)高，難以爭(zhēng)取到發(fā)行上市的機(jī)會(huì)。

（二）直接融資中的微觀思路缺陷

1．企業(yè)未將融資機(jī)制與制度創(chuàng)新有機(jī)結(jié)合起來(lái)，發(fā)行上市過(guò)程中存在過(guò)度“包裝”現(xiàn)象。2．高溢價(jià)發(fā)行導(dǎo)致發(fā)行市盈率過(guò)高，使一級(jí)市場(chǎng)已不具備投資價(jià)值。3．現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下的“內(nèi)部人控制”使中小股東的權(quán)益得不到保障。4．母公司對(duì)上市公司利潤(rùn)侵蝕現(xiàn)象嚴(yán)重。

視，即在政策設(shè)計(jì)上民營(yíng)企業(yè)上市的門檻過(guò)高，難以爭(zhēng)取到發(fā)行上20

四、間接融資：體制內(nèi)金融約束與體制外金融“邊緣化”延伸的矛盾近年來(lái)，在我國(guó)城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，一種值得關(guān)注的現(xiàn)象是：“民間金融活動(dòng)”較普遍地出現(xiàn)在廣大城鄉(xiāng)地區(qū)，從一般的私人間借貸到有組織的地下、半地下金融活動(dòng)，表現(xiàn)形式多樣。其籌融資活動(dòng)包括個(gè)人間、個(gè)人對(duì)企業(yè)、企業(yè)間借貸等民間借貸，各種集資以及基金會(huì)、標(biāo)會(huì)、抬會(huì)、錢莊等金融組織提供的借貸活動(dòng)，正呈現(xiàn)出日益活躍的趨勢(shì)。這種民間金融活動(dòng)是在現(xiàn)有金融政策、金融制度框架下培植起來(lái)的“正規(guī)金融”（或者稱之為

四、間接融資：體制內(nèi)金融約束與體制外金融“21

“體制內(nèi)”金融）之外自發(fā)生長(zhǎng)出來(lái)的、游離于現(xiàn)有金融體制和制度安排之外的一種“非正規(guī)金融”或者說(shuō)“體制外”金融活動(dòng)，是未得到現(xiàn)有金融政策支持和金融法律認(rèn)可的，從而是受到主流金融排斥的一種“邊緣化”金融活動(dòng)。如果僅從現(xiàn)有的金融政策安排和法律約束看，農(nóng)村民間金融應(yīng)當(dāng)成為整頓乃至取締的對(duì)象。然而，問(wèn)題并不如此簡(jiǎn)單?！懊耖g金融活動(dòng)”的出現(xiàn)是我國(guó)間接融資市場(chǎng)嚴(yán)重“金融抑制”政策的必然結(jié)果，存在著深刻的經(jīng)濟(jì)根源、體制根源和市場(chǎng)根源。

“體制內(nèi)”金融）之外自發(fā)生長(zhǎng)出來(lái)的、游離于現(xiàn)有金融體制和制22

1．隨著我國(guó)城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城市民營(yíng)企業(yè)蓬勃發(fā)展，農(nóng)村經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)以及農(nóng)個(gè)體、私營(yíng)企業(yè)日益壯大，使廣大城鄉(xiāng)地區(qū)形成了一個(gè)龐大的資金需求市場(chǎng)。然而，由于現(xiàn)有金融體制和金融制度下，金融資源流向的嚴(yán)重政策限制，導(dǎo)致民營(yíng)經(jīng)濟(jì)得不到“體制內(nèi)”金融的必要支持。特別是廣大農(nóng)村地區(qū)，隨著農(nóng)村商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，“體制內(nèi)”金融供給非但沒有不斷擴(kuò)大，相反，卻出現(xiàn)了“正規(guī)金融”供給渠道趨于萎縮甚至資金“抽血”現(xiàn)象：國(guó)有銀行分支機(jī)構(gòu)不斷撤出；農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行只剩下農(nóng)副產(chǎn)品政策性收購(gòu)職能；農(nóng)村合作基金會(huì)被取締；惟一的正規(guī)金融渠道——農(nóng)村信用社也因經(jīng)營(yíng)困難

1．隨著我國(guó)城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城市民營(yíng)企業(yè)蓬勃發(fā)展23

而步履維艱；而郵政儲(chǔ)蓄因只存不貸，已成為農(nóng)村儲(chǔ)源“城市化”轉(zhuǎn)移的輸送管道。廣大農(nóng)村地區(qū)呈現(xiàn)出金融的真空狀態(tài)。因此，民間金融活動(dòng)是在城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)變遷過(guò)程中，因民間金融資源需求不斷擴(kuò)大，而體制內(nèi)金融資源供給卻嚴(yán)重不足而自發(fā)成長(zhǎng)起來(lái)的，這是其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)根源。2．民間金融活動(dòng)也是在現(xiàn)有金融體制下，由于堅(jiān)持官辦金融和嚴(yán)格的金融政策限制和管制，民間金融機(jī)構(gòu)發(fā)展得不到金融政策和法律支持而被迫“擠壓”出來(lái)的，是對(duì)現(xiàn)有的不合理的金融制度的“反抗”，

這是其產(chǎn)生的體制根源。

而步履維艱；而郵政儲(chǔ)蓄因只存不貸，已成為農(nóng)村儲(chǔ)源“城市化”24

3．在城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，民間積聚了大量的金融資源，需要尋找投資渠道，而在目前嚴(yán)格的利率管制下，非市場(chǎng)化的利率機(jī)制與“資金趨利性”的要求極不對(duì)稱，面對(duì)龐大的民間資金需求，在利益機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，于是，以“高利率”為特征的民間金融活動(dòng)也便應(yīng)運(yùn)而生，這是民間金融活動(dòng)產(chǎn)生的市場(chǎng)根源。作為一種自發(fā)形成的、游離于現(xiàn)有金融體制和制度安排之外的“邊緣化”金融活動(dòng)，民間金融現(xiàn)象的出現(xiàn)，對(duì)我國(guó)現(xiàn)有金融政策與金融制度提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

3．在城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，民間積聚了大量的金融資源，25

五、金融政策安排反思

（一）宏觀金融政策的反思1．股票發(fā)行是“融資”優(yōu)先還是“制度創(chuàng)新”優(yōu)先？2．發(fā)展資本市場(chǎng)的是服務(wù)于社會(huì)主義市場(chǎng)體系建設(shè)，還是服務(wù)于國(guó)有企業(yè)“解困”？3．國(guó)退民進(jìn)的次序是“優(yōu)質(zhì)”企業(yè)優(yōu)先，還是“劣質(zhì)”企業(yè)優(yōu)先？4．國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)機(jī)制是利益“本位”還是利益“均衡“？5．股票發(fā)行上市是堅(jiān)持“是”“非”原則還是“得”“失”原則？

五、金融政策安排反思26

6．間接融資是堅(jiān)持“官辦金融”還是“官辦”、“民辦”相結(jié)合？7．民間金融的政策取向是任其體制之外延伸或取締，還是從體制外運(yùn)行納入體制內(nèi)成長(zhǎng)，從邊緣化金融納入主流金融行列，使其從地下走向地上？

民間金融的政策取向，或者是任其體制外生長(zhǎng)，或者是“取締”，或者是納入體制內(nèi)管理與發(fā)展。任其體制外生長(zhǎng)，可能帶來(lái)金融秩序的混亂和監(jiān)管的失效；予以取締，最終可能死灰復(fù)燃，并可能陷入取締——復(fù)原——再取締——再?gòu)?fù)原的惡性循環(huán)中。

6．間接融資是堅(jiān)持“官辦金融”還是“官辦”、“民辦27

可行的政策取向似乎應(yīng)當(dāng)是正視民間金融需求的現(xiàn)實(shí)，肯定發(fā)展民間金融的必要性，將民間金融從體制外運(yùn)行納入體制內(nèi)成長(zhǎng)，從邊緣化金融納入主流金融行列，使民間金融從地下走向地上，正規(guī)化、合法化，并處于有效的金融監(jiān)管之中。因此，必須突破傳統(tǒng)的官辦金融思維，允許和發(fā)展中小民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)推進(jìn)民間利率市場(chǎng)化。這是一個(gè)金融制度創(chuàng)新的過(guò)程，需要足夠的改革勇氣。

可行的政策取向似乎應(yīng)當(dāng)是正視民間金融需求的28

（二）微觀金融政策的反思1．中國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)何在？

*很顯然，任何股票市場(chǎng)的參與者都是來(lái)追求利益或財(cái)富的，股票市場(chǎng)如果不能直接或間接地給其市場(chǎng)參與者帶來(lái)財(cái)富，該市場(chǎng)就不可能延續(xù)下去。因此，從這一意義上講，股票市場(chǎng)是應(yīng)當(dāng)具有“財(cái)富效應(yīng)”的。具體地，可將股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)歸納為兩個(gè)方面：

一是發(fā)行市場(chǎng)：a.“聚集財(cái)富”（直接融資）；b.創(chuàng)造財(cái)富和分享財(cái)富（上市公司和股東，投資價(jià)值）

二是流通市場(chǎng)：a.財(cái)富再分配（投機(jī)活動(dòng)）；b.財(cái)富實(shí)現(xiàn)（轉(zhuǎn)讓）

（二）微觀金融政策的反思29

看看中國(guó)的情況：

——發(fā)行市場(chǎng)a.“聚集財(cái)富”對(duì)中國(guó)的上市公司可能用“聚斂財(cái)富”一詞更合適：看看IPO、配股、增發(fā)b．創(chuàng)造財(cái)富和分享財(cái)富（上市公司和股東，投資價(jià)值）

創(chuàng)造財(cái)富功能如何？不妨研究一下：

看看中國(guó)的情況：

——發(fā)行市場(chǎng)30

業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的公司有多少？曾經(jīng)業(yè)績(jī)輝煌的公司有幾家沒有倒下？曾經(jīng)在市場(chǎng)上叱咤風(fēng)云的公司幾家沒出事？每年虧損公司有多少？ST、PT公司有多少？重組公司有多少？分享財(cái)富功能如何？不妨分析一下：

在成熟的證券市場(chǎng)，投資者回報(bào)主要來(lái)自上市公司的分紅。一般來(lái)講，投資者喜歡現(xiàn)

31

金紅利,不大喜歡將利潤(rùn)留給公司,原因是：現(xiàn)在的留利并不一定轉(zhuǎn)化為未來(lái)的紅利。

以美國(guó)為例。美國(guó)上市公司派現(xiàn)一直是最主要的紅利支付方式。在1971-1993年間,美國(guó)公司稅后利潤(rùn)中約有50-70%被用于支付紅利,此后支付紅利比例也高達(dá)40-60%。對(duì)投資者進(jìn)行分紅,是美國(guó)股市文化的基本常態(tài)。美國(guó)紐約證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)公司的規(guī)模和盈利能力,藍(lán)籌股一般按季分紅,分紅比例通常參考長(zhǎng)期債券利率和公司盈利。

金紅利,不大喜歡將利潤(rùn)留給公司,原因是：現(xiàn)在的留利并不一定32

而中國(guó)上市公司分配方面的表現(xiàn)是：1）普遍性的不分紅現(xiàn)象。即使盈利較好的公司也如此，具備派現(xiàn)能力也不給投資者分紅。2）多數(shù)上市公司選擇送紅股。3）即使派現(xiàn)也是為了配股

，將分紅作為再籌資行為的誘餌。有統(tǒng)計(jì)：1997年以來(lái)，不分配的公司上市公司總數(shù)的50—60%。自1992年以來(lái),上市后從未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分配的上市公司達(dá)到A股上市公司總數(shù)的20%左右。有機(jī)構(gòu)對(duì)220家上市公司分析后發(fā)現(xiàn)，10%的公司對(duì)當(dāng)年不分配沒有作出任何解釋，27%的公司以“彌補(bǔ)以前年度

而中國(guó)上市公司分配方面的表現(xiàn)是：33

虧損”為理由不分配，35%的公司以“新增投資項(xiàng)目需求或技術(shù)改造”為理由不分配，這表明很大一部分上市公司對(duì)中小投資者的利益漠不關(guān)心。10多年來(lái)除了上市公司成功地“圈”到了幾千億資金以外，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，就總體而言，這個(gè)市場(chǎng)幾乎沒有給他們?nèi)魏位貓?bào)。

——流通市場(chǎng)a．財(cái)富再分配（投機(jī)活動(dòng)） 隨機(jī)游走與趨勢(shì)性市場(chǎng)

虧損”為理由不分配，35%的公司以“新增投資34

b.財(cái)富實(shí)現(xiàn)（轉(zhuǎn)讓）不妨調(diào)查一下：自股票市場(chǎng)成立以來(lái)多少投資者是贏利的？平均贏利率多少與銀行存款相比如何？于是：下面的說(shuō)法有無(wú)道理？*1300多只上市公司是1300多只“老虎機(jī)”？*股票本質(zhì)上不過(guò)是一張張“捐錢證”？

b.財(cái)富實(shí)現(xiàn)（轉(zhuǎn)讓）35

2.以解困、圈錢為目的的改制上市能夠維持多久？3.從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，股權(quán)融資成本真的低于債務(wù)融資？4.股權(quán)分散化的意義何在？5．“××（集團(tuán)）股份有限公司”模式的出路何在？6．管理者收購(gòu)能否解決公司法人治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題？

7.獨(dú)立董事制度真的“獨(dú)立”和“懂事”？

附：《上市公司獨(dú)立董事制度的博弈分析》

2.以解困、圈錢為目的的改制上市能夠維持多久？36

六、證券市場(chǎng)發(fā)展中值得研究的幾個(gè)問(wèn)題

(一)國(guó)有企業(yè)股份制改革問(wèn)題1.公有制經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)形式的多元化及其依據(jù)1）公有制的實(shí)現(xiàn)形式指的是公有制的經(jīng)營(yíng)方式和組織形式，并不觸及公有制的所有制關(guān)系，因而不會(huì)影響更不會(huì)改變公有制的性質(zhì)和地位。2）公有制作為一種所有制形式，必須通過(guò)一定的組織管理形式和經(jīng)營(yíng)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，只要符合和反映社會(huì)化大生產(chǎn)規(guī)律、有利于促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展，任何經(jīng)營(yíng)方式和組織形式都是可以采取的。3）公有制經(jīng)濟(jì)不僅包括國(guó)有經(jīng)濟(jì)和集體經(jīng)

六、證券市場(chǎng)發(fā)展中值得37

濟(jì)，而且也包括混合所有制經(jīng)濟(jì)中的國(guó)有成分和集體成分；國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，也并不一定要體現(xiàn)在絕對(duì)比重上，主要體現(xiàn)在控制能力上。2.股份制可以作為探索公有制經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)形式選擇的理論依據(jù)1）股份制是一種企業(yè)資本組織形式，不影響實(shí)行股份制的該所有制的制度屬性。2）公有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行股份制以后，可能出現(xiàn)幾種情況：——原國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造，不吸收其他投資者入股，則該股份制企業(yè)保持100%的股權(quán)，保持了公有制的完整地位——國(guó)有獨(dú)資公司。

濟(jì)，而且也包括混合所有制經(jīng)濟(jì)中的國(guó)有成分和集體38

——原國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造后，吸收其他投資者入股，但掌握控股權(quán)，在這種情況下，該企業(yè)帶有明顯的公有性，且公有資本支配的資本范圍擴(kuò)大了，增強(qiáng)了公有制的主體地位?！瓏?guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造后，吸收其他投資者入股，不控股，在這種情況下，該企業(yè)雖不具備明顯的公有性，但企業(yè)中的公有股權(quán)不會(huì)消失，公有股權(quán)地位不會(huì)動(dòng)搖，從而也不會(huì)改變這部分財(cái)產(chǎn)的公有性。 ——原國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造后，轉(zhuǎn)讓全部國(guó)有股權(quán)，在這種情況下，盡管該企業(yè)不再具有公有性，但國(guó)有資產(chǎn)只是轉(zhuǎn)變了存在形式，即從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為價(jià)值資產(chǎn)，是國(guó)有資產(chǎn)的

——原國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造后，吸收其39

“流動(dòng)”（而不是“流失”）的結(jié)果。3）股份制是現(xiàn)代西方國(guó)家占統(tǒng)治地位的企業(yè)組織形式，也是實(shí)踐證明符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的，產(chǎn)權(quán)清晰、制度規(guī)范、管理體制健全，最有利于促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展的企業(yè)形式，而目前正是我國(guó)國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的需要。資本主義可以用，社會(huì)主義也可以用。3.國(guó)有企業(yè)利用股份制和資本市場(chǎng)如何深化改革問(wèn)題（1）國(guó)有企業(yè)增量改革將一些屬于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)改組為上市公司，然后再通過(guò)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)退出。一方面可

“流動(dòng)”（而不是“流失”）的結(jié)果。40

以先將國(guó)有企業(yè)改組為所有者主體多元化的股份公司，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的模式對(duì)企業(yè)進(jìn)行改革，另一方面可以先從證券市場(chǎng)募集資金，充實(shí)企業(yè)的資本金，降低資產(chǎn)負(fù)債率，用于技術(shù)改造和企業(yè)發(fā)展，解決冗員多等各種歷史負(fù)擔(dān)問(wèn)題。（2）國(guó)有企業(yè)存量改革——巨額存量資產(chǎn)將主要通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的兼并聯(lián)合、多渠道的資產(chǎn)重組等資本經(jīng)營(yíng)形式進(jìn)行調(diào)整和盤活?！ㄟ^(guò)證券市場(chǎng)，利用國(guó)有資產(chǎn)證券化，對(duì)國(guó)有股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓、流通。上市公司一般都采取增量發(fā)行的辦法，其實(shí)也可以采取有些國(guó)有企業(yè)通過(guò)改組為上市公司采取存量發(fā)行的辦法。即

以先將國(guó)有企業(yè)改組為所有者主體多元化的股份公司，按照現(xiàn)代企41

將實(shí)物形態(tài)的國(guó)有資產(chǎn)采取股票的形式使得它們成為可以分割的并可流通的股權(quán)。通過(guò)這一手段有幾個(gè)好處：第一，國(guó)有資產(chǎn)通過(guò)存量發(fā)行這個(gè)辦法就可以通過(guò)證券市場(chǎng)直接變現(xiàn)，國(guó)家可以拿這筆變現(xiàn)的資金建立國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展基金，用來(lái)解決國(guó)有企業(yè)的資本金、償還銀行債務(wù)、安置職工、建立社會(huì)保障基金、解決企業(yè)辦社會(huì)等問(wèn)題。第二，我國(guó)一些國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模很龐大，很少有非國(guó)有企業(yè)能買得起，國(guó)有資產(chǎn)的證券化則以使愿意購(gòu)買者依其能力購(gòu)買任意的部分。第三，在證券市場(chǎng)中國(guó)有股權(quán)的價(jià)格可以獲得

將實(shí)物形態(tài)的國(guó)有資產(chǎn)采取股票的形式使得它們成為可以分割的并42

市場(chǎng)的公正評(píng)估而轉(zhuǎn)讓，從而避免國(guó)有資產(chǎn)的各種流失，不僅如此，國(guó)家還可以從中獲得大量的溢價(jià)收入。（二）中國(guó)股市“泡沫”過(guò)早形成的原因

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫不是今天而是在90年代初過(guò)早地形成了。從道理上講，我國(guó)不應(yīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫現(xiàn)象，因?yàn)槲覈?guó)是一個(gè)資本資源短缺的國(guó)家，不應(yīng)存在導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。那么，我國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫過(guò)早出現(xiàn)的原因是什么？我認(rèn)為，主要有以下幾點(diǎn)：1.金融資本流向的政策性限制，形成了“相對(duì)過(guò)剩資本”，需要尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；

市場(chǎng)的公正評(píng)估而轉(zhuǎn)讓，從而避免國(guó)有資產(chǎn)的各種流失，不僅如此43

2.銀行金融機(jī)構(gòu)體制內(nèi)的虧損性信貸投入機(jī)制，需要尋求體制外的獲利機(jī)會(huì)，以平衡收支。股市、房地產(chǎn)發(fā)展提供了冒險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，于是，才出現(xiàn)了繞規(guī)模貸款、協(xié)議貸款、帳外貸款甚至資金直接進(jìn)入股市； 3.國(guó)企經(jīng)過(guò)80年代的市場(chǎng)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)出現(xiàn)飽和，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下降，其投資資本也被迫從實(shí)業(yè)中流出，進(jìn)入股市、期貨和房地產(chǎn)業(yè)，尋求投機(jī)利潤(rùn)；4.國(guó)民收入分配的個(gè)人化趨勢(shì)，使大量私人資本流入股市進(jìn)行投機(jī)，并具有合法性和不可控性； 5.新興市場(chǎng)的不規(guī)范。當(dāng)時(shí)，我國(guó)新的一輪

2.銀行金融機(jī)構(gòu)體制內(nèi)的虧損性信貸投入機(jī)制，需要尋求44

投資勢(shì)潮正在啟動(dòng)，房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)開始形成，由于這些新興市場(chǎng)缺乏規(guī)范，權(quán)力充斥其中，權(quán)錢易于交易，從而也成為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫過(guò)早出現(xiàn)的原因。

（三）培育機(jī)構(gòu)投資者問(wèn)題

——投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的必要性——市場(chǎng)能否自主完成

（四）“政策市”問(wèn)題（五）市場(chǎng)主體角色定位問(wèn)題

——政府功利主義——市場(chǎng)投機(jī)主義——企業(yè)逐利主義

投資勢(shì)潮正在啟動(dòng)，房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)開始形成，由于這些新興市45

文獻(xiàn)：1.Miller,M,H.(1988),“TheModigliani–MillerPropositionafterThirtyYears”,JournalofEconomicPerspective,pp.99–120.2.Modigliani,F.andMiller,M.H.(1958),“TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment”,AmericanEconomicReview,V.48,pp.261-297.3.Myers,S.C.(1984),“TheCapitalStructurePuzzle”,JournalofFinance,V.39,pp.575–592.4.Myers,S.C.andMajluf,N.S.(1984),

文獻(xiàn)：46

“CorporateFinancingandInvestmentDecisionswhenFirmshaveInformationthatInvestorsdonothave”,JournalofFinancialEconomics,V.13,pp.187-221.

“CorporateFinancingandI47

本課程討論以下幾個(gè)理論與實(shí)踐問(wèn)題

專題一：融資機(jī)制·融資體制·政策安排專題二：有效市場(chǎng)假說(shuō)及其應(yīng)用專題三：“政策市”與宏觀政策效應(yīng)研究專題四：金融投資理論

48

參考教材：胡金焱、李維林編著《金融投資學(xué)》，2004年12月，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社胡金焱相關(guān)論文：1.中國(guó)股票市場(chǎng)弱有效性的三種檢驗(yàn)驗(yàn)，《世界經(jīng)濟(jì)文匯》，2002/42.政策效應(yīng)、政策效率與政策市，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2002/83.中國(guó)股票市場(chǎng)“政策市”的實(shí)證研究，、《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2002/94.中國(guó)股票市場(chǎng)宏觀策效應(yīng)的實(shí)證研究，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2003/65.我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度的博弈分析，《山東大學(xué)學(xué)報(bào)（哲社版）》，2003/3

參考教材：49

6.中國(guó)股票市場(chǎng)星期效應(yīng)的實(shí)證分析—主成分分析，《經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)》2001/27.非上市公司：一種非規(guī)范公司形式的規(guī)范化運(yùn)作，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》1999/58.ShanghaiStockPricesasDeterminedbythePresent-ValueModel，《JournalofComparativeEconomics》27,553-561(1999)9.非正規(guī)金融與小額信貸：一個(gè)理論述評(píng)，

《金融研究》，2004/710.農(nóng)村金融的邊緣化與制度創(chuàng)新，

《廣東社會(huì)科學(xué)》，2005/3

6.中國(guó)股票市場(chǎng)星期效應(yīng)的實(shí)證分析—主成分50第一專題：融資機(jī)制·融資體制·政策安排融資機(jī)制、融資體制與政策安排課件51一、中國(guó)市場(chǎng)化取向改革過(guò)程中籌融資機(jī)制轉(zhuǎn)換的歷史邏輯

改革開放以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)籌融資機(jī)制經(jīng)歷了兩次重要轉(zhuǎn)換，一次發(fā)生在20世紀(jì)80年代，一次發(fā)生在90年代。1．第一次籌融資機(jī)制轉(zhuǎn)換：國(guó)有企業(yè)融資的“財(cái)政依賴”向“銀行依賴”的轉(zhuǎn)換我們大家知道，在20世紀(jì)80年代之前的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)、建設(shè)資金，包括固定資產(chǎn)投資及流動(dòng)資金需求，融資機(jī)制、融資體制與政策安排課件52

都主要來(lái)源于財(cái)政撥款，只有少量補(bǔ)充流動(dòng)資金從銀行貸款。 但是，80年代后，隨著兩步“利改稅”和財(cái)政“分灶”吃飯的財(cái)稅體制改革的推行，改變了國(guó)民收入的分配格局，出現(xiàn)了財(cái)政收入在國(guó)民收入中的比重以及中央財(cái)政在全國(guó)財(cái)政收入中的比重“兩個(gè)比重”的下降，預(yù)算內(nèi)掌握的財(cái)力相對(duì)不斷減少，預(yù)算外資金相對(duì)不斷增加，使國(guó)家日益難以支撐國(guó)有企業(yè)龐大的資金需求，迫切要求尋找新的融資渠道。而此時(shí)四大國(guó)有專業(yè)銀行，相繼恢復(fù)和成立，以其高度的“銜接性”，自然地取代國(guó)家財(cái)政成為國(guó)有企業(yè)的主要資金供應(yīng)者，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)融資機(jī)制的第一次轉(zhuǎn)換，即從融資的

都主要來(lái)源于財(cái)政撥款，只有少量補(bǔ)充流動(dòng)資金從銀行貸款。53

政府投資依賴轉(zhuǎn)換為銀行貸款依賴。 從1981年—1991年的10年間，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金中用于固定資產(chǎn)投資的比例僅增長(zhǎng)38.3%，而銀行固定資產(chǎn)投資貸款增長(zhǎng)了35.5倍。在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中，財(cái)政所占比重由1981年76.4%下降到1991年的10.9%，而銀行融資所占比重則從23.6%上升到89.1%。 2．第二次籌融資機(jī)制轉(zhuǎn)換：國(guó)有企業(yè)融資的“銀行依賴”向“資本市場(chǎng)依賴”的轉(zhuǎn)換 20世紀(jì)90年代以后，隨著國(guó)有企業(yè)固有的體制、制度以及政策上的缺陷帶來(lái)了大面積虧損，在國(guó)有專業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn)上得到了全面

政府投資依賴轉(zhuǎn)換為銀行貸款依賴。54

的反映，而這時(shí)國(guó)有專業(yè)銀行向商業(yè)化改革以及擺脫國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重體制性資金依賴的呼聲也日益高漲，于是，尋求國(guó)有企業(yè)融資新途徑再次擺在了政府的面前。而此時(shí)資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)的發(fā)展也再次為國(guó)有企業(yè)發(fā)展提供了一條在銀行間接融資之外的直接融資新出路。于是，國(guó)有企業(yè)開始了第二次融資機(jī)制的轉(zhuǎn)換，即發(fā)行股票和股票上市。

然而，國(guó)有企業(yè)這次融資機(jī)制轉(zhuǎn)換與上一次不同的是，它是與國(guó)有企業(yè)股份制改革這一“制度創(chuàng)新”的要求結(jié)合在一起的，因而更有足夠的理由得到政府的支持。為此，我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程實(shí)際上成為主要服務(wù)于國(guó)有企業(yè)改制的一

的反映，而這時(shí)國(guó)有專業(yè)銀行向商業(yè)化改革以及擺脫國(guó)有企業(yè)嚴(yán)重55

種“融資”制度安排，因而它也必然成為一種稀缺資源只能由政府“計(jì)劃配置”而非“市場(chǎng)配置”。

二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論與我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的困惑在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論上，最具代表性的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mordigliani和Miller(1958年）提出的所謂“MM定理”和Myers,S.C.和Majluf,N.S.(1984年)提出的融資“啄食順序理論”（Peckingordertheory）。MM定理認(rèn)為，在一個(gè)公司中，是采取債務(wù)融資還是采取股權(quán)融資對(duì)公司的“市場(chǎng)價(jià)值”是沒有影響的，換言之，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與“融資結(jié)構(gòu)”沒有關(guān)系。但是，MM定理有嚴(yán)格的理論假

種“融資”制度安排，因而它也必然成為一種稀缺資源只能由政府56

設(shè)前提，即：企業(yè)沒有稅收負(fù)擔(dān)；企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不存在交易成本。很顯然，這一理論前提在現(xiàn)實(shí)中是不存在的，因此，MM定理不能對(duì)現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)如何進(jìn)行融資安排提供具有操作意義的“決策依據(jù)”。 而“啄食順序理論”通過(guò)嚴(yán)密的實(shí)證研究得出的結(jié)論是：企業(yè)在融資過(guò)程中，一般遵循著“自我積累——債務(wù)融資——股權(quán)融資”的順序。換言之，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排上，一般首選內(nèi)源性融資，然后才是外源性融資。而在外源性融資中，又首先考慮銀行信貸、發(fā)行債券的債務(wù)性融資，最后才考慮發(fā)行股票，進(jìn)行股權(quán)性融資。由

設(shè)前提，即：企業(yè)沒有稅收負(fù)擔(dān)；企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不存在交易成本。57

于這一研究結(jié)論是建立在系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究基礎(chǔ)上，因而具有很強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義。事實(shí)上，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的外源性融資中，主要選擇債務(wù)融資，股權(quán)性融資所占比例不到10%。 而在我國(guó)的企業(yè)中，近年來(lái)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)首選的融資渠道卻是股權(quán)融資，而非債務(wù)融資（主要是國(guó)有企業(yè)，因?yàn)榉菄?guó)有經(jīng)濟(jì)在融資渠道上由于諸多的政策和體制性障礙，不僅難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，甚至債務(wù)融資也困難重重）。大量的國(guó)有企業(yè)熱衷于發(fā)行股票，尋求上市，上市公司更是使盡渾身解術(shù)爭(zhēng)取配股和增發(fā)，情勢(shì)愈演愈烈。在上市公司中，一種基本

于這一研究結(jié)論是建立在系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究基礎(chǔ)上，因而具有很58

“共識(shí)”就是：如果上市后不能爭(zhēng)取到“配股”機(jī)會(huì)，上市干什么？！

我國(guó)國(guó)有企業(yè)在融資需求和融資結(jié)構(gòu)次序安排上的這種特點(diǎn)，不僅與“啄食順序理論”及國(guó)外的企業(yè)特點(diǎn)不符，而且即使是與“MM定理”的結(jié)論相比，也得不到理論支持。因?yàn)?，盡管“MM定理”認(rèn)為“股權(quán)性融資”與“債務(wù)融資”對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值沒有影響，但并不意味著股權(quán)性融資比債務(wù)性融資優(yōu)越。那么，為何我國(guó)的國(guó)有企業(yè)對(duì)發(fā)行股票如此情有獨(dú)衷？

究其原因，可以做幾點(diǎn)分析。

“共識(shí)”就是：如果上市后不能爭(zhēng)取到“配股”機(jī)會(huì)，上市干什么59

（一）國(guó)有企業(yè)解困的“強(qiáng)迫機(jī)制”1．由于財(cái)政預(yù)算內(nèi)投資大幅度下降導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)資本金嚴(yán)重不足，補(bǔ)充資本金的壓力巨大。2．銀行貸款負(fù)債率偏高，需要調(diào)整、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債率。3．巨額存量不良資產(chǎn)，需要借助資本市場(chǎng)重組、盤活。4．在國(guó)有商業(yè)銀行體制下，銀行風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制不斷增強(qiáng)，普遍的“慎貸”現(xiàn)象，使國(guó)有企業(yè)增量資金需求通過(guò)信貸渠道解決的難度越來(lái)越大。

（一）國(guó)有企業(yè)解困的“強(qiáng)迫機(jī)制”60

（二）不健全的公司治理結(jié)構(gòu)下特殊的“動(dòng)力機(jī)制”

我國(guó)國(guó)有企業(yè)中存在著一種普遍而特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即：股權(quán)高度集中與高度分散并存，

但一方面，高度集中股權(quán)的國(guó)家作為大股東，雖有能力行使股權(quán)，卻因股權(quán)主體“虛置”甚至缺位卻無(wú)人行使股權(quán)，而廣大中小投資者雖有明確的產(chǎn)權(quán)代表從而有人行使股權(quán)卻因股權(quán)高度分散而無(wú)能力行使股權(quán)，這便導(dǎo)致我國(guó)上市公司中普遍存在的“內(nèi)部人控制”。在內(nèi)部人控制下，上市公司中出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)權(quán)瓦解所有權(quán)，進(jìn)而侵蝕所有權(quán)的現(xiàn)象，相對(duì)于“工廠制”下所有權(quán)瓦解和侵蝕經(jīng)營(yíng)權(quán)的老的“兩權(quán)不清”，這種“公司制”

下的特有治理結(jié)構(gòu)是一種新的“兩權(quán)不清”，我稱之“公司病”。

（二）不健全的公司治理結(jié)構(gòu)下特殊的“動(dòng)力機(jī)制”61

正是這種特有的公司治理結(jié)構(gòu)，帶來(lái)了企業(yè)爭(zhēng)相上市的特殊“動(dòng)力機(jī)制”和“激勵(lì)機(jī)制”

：1．在內(nèi)部人控制下，公司可以實(shí)施長(zhǎng)期不分紅“政策”，融資成本遠(yuǎn)小于發(fā)行債券融資和銀行借貸，所謂“有人出錢，有人花錢，出錢者不受益，花錢者無(wú)負(fù)擔(dān)”。2．發(fā)行股票是一種永久性投資，相對(duì)于債務(wù)融資可謂一勞永逸，無(wú)還本之憂。3．而且，發(fā)行股票是面向全國(guó)市場(chǎng)，是全國(guó)人民出錢為我所用，不僅突破了銀行貸款的地區(qū)約束，同時(shí)實(shí)際上也節(jié)約了地方金融資源，因此，不僅企業(yè)，而且地方政府也有足夠的改制上市積極性。

正是這種特有的公司治理結(jié)構(gòu)，帶來(lái)了企業(yè)爭(zhēng)相上市的特62

（三）資本市場(chǎng)發(fā)展中的“需求機(jī)制”與“供給機(jī)制”1．資本市場(chǎng)發(fā)展中全社會(huì)金融投資意識(shí)廣泛培植起來(lái)。2．國(guó)民收入分配格局變化中城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款的持續(xù)快速增長(zhǎng)奠定了良好的社會(huì)資金基礎(chǔ)。3．利益機(jī)制的驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)各類機(jī)構(gòu)資金大量涌入股市。(四）特殊的股票發(fā)行機(jī)制成為發(fā)行人聚斂財(cái)富的重要手段。面值一元錢的股票，在面向流通股股東發(fā)行時(shí)，其發(fā)行價(jià)格可以達(dá)到每股幾元、十幾元，甚至是幾十元。

（三）資本市場(chǎng)發(fā)展中的“需求機(jī)制”與“供給機(jī)制”63

三、直接融資：宏觀、微觀思路的缺陷

（一）直接融資中的宏觀思路缺陷1.資本市場(chǎng)發(fā)展中的早期指導(dǎo)思想誤區(qū)（1）股份制改革中按投資主體分為國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股、內(nèi)部職工股、外資股（B股）等五種股權(quán)，人為地進(jìn)行市場(chǎng)分割。（2）同股不同價(jià)——國(guó)家股、法人股按面值發(fā)行，社會(huì)公眾股按市價(jià)發(fā)行，與“三公”原則相悖。（3）錯(cuò)誤地將國(guó)有股權(quán)“流動(dòng)”理解為“流失”，導(dǎo)致國(guó)家股、法人股不流通的錯(cuò)誤決策。只有占總股本30％左右的社會(huì)公眾股和B股可以

三、直接融資：宏觀、微觀思路的缺陷64上市流通，70％左右的國(guó)有股和法人股不能上市交易，為現(xiàn)在通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)“國(guó)退民進(jìn)”帶來(lái)巨大難度和壓力。（4）在國(guó)有企業(yè)逐步退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的改革思路上，又出現(xiàn)了退出“次序”的決策誤區(qū)和國(guó)有股定價(jià)機(jī)制的困惑。

思考：如何理解？上市流通，70％左右的國(guó)有股和法人股65

2．公司股票發(fā)行與上市中早期的“地方平衡主義”與“地方平均主義”，導(dǎo)致發(fā)行上市中的“非績(jī)優(yōu)排列”，評(píng)價(jià)機(jī)制錯(cuò)位。

3．各地選擇利稅大戶上市過(guò)程中，一導(dǎo)致了上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)同構(gòu)化，重復(fù)投資，不僅產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與優(yōu)化的目的難以實(shí)現(xiàn)；二導(dǎo)致稀缺的上市資金資源分散化配置，規(guī)模經(jīng)濟(jì)難以形成；三導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)成本和組織成本提高。4．在國(guó)有企業(yè)解困的壓力下，地方在企業(yè)改制上市中出現(xiàn)了優(yōu)先安排困難企業(yè)發(fā)行上市的“扶貧”現(xiàn)象。5．由此，也導(dǎo)致改制上市中的“所有制”歧

2．公司股票發(fā)行與上市中早期的“地方平衡主義”與66

視，即在政策設(shè)計(jì)上民營(yíng)企業(yè)上市的門檻過(guò)高，難以爭(zhēng)取到發(fā)行上市的機(jī)會(huì)。

（二）直接融資中的微觀思路缺陷

1．企業(yè)未將融資機(jī)制與制度創(chuàng)新有機(jī)結(jié)合起來(lái)，發(fā)行上市過(guò)程中存在過(guò)度“包裝”現(xiàn)象。2．高溢價(jià)發(fā)行導(dǎo)致發(fā)行市盈率過(guò)高，使一級(jí)市場(chǎng)已不具備投資價(jià)值。3．現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下的“內(nèi)部人控制”使中小股東的權(quán)益得不到保障。4．母公司對(duì)上市公司利潤(rùn)侵蝕現(xiàn)象嚴(yán)重。

視，即在政策設(shè)計(jì)上民營(yíng)企業(yè)上市的門檻過(guò)高，難以爭(zhēng)取到發(fā)行上67

四、間接融資：體制內(nèi)金融約束與體制外金融“邊緣化”延伸的矛盾近年來(lái)，在我國(guó)城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，一種值得關(guān)注的現(xiàn)象是：“民間金融活動(dòng)”較普遍地出現(xiàn)在廣大城鄉(xiāng)地區(qū)，從一般的私人間借貸到有組織的地下、半地下金融活動(dòng)，表現(xiàn)形式多樣。其籌融資活動(dòng)包括個(gè)人間、個(gè)人對(duì)企業(yè)、企業(yè)間借貸等民間借貸，各種集資以及基金會(huì)、標(biāo)會(huì)、抬會(huì)、錢莊等金融組織提供的借貸活動(dòng)，正呈現(xiàn)出日益活躍的趨勢(shì)。這種民間金融活動(dòng)是在現(xiàn)有金融政策、金融制度框架下培植起來(lái)的“正規(guī)金融”（或者稱之為

四、間接融資：體制內(nèi)金融約束與體制外金融“68

“體制內(nèi)”金融）之外自發(fā)生長(zhǎng)出來(lái)的、游離于現(xiàn)有金融體制和制度安排之外的一種“非正規(guī)金融”或者說(shuō)“體制外”金融活動(dòng)，是未得到現(xiàn)有金融政策支持和金融法律認(rèn)可的，從而是受到主流金融排斥的一種“邊緣化”金融活動(dòng)。如果僅從現(xiàn)有的金融政策安排和法律約束看，農(nóng)村民間金融應(yīng)當(dāng)成為整頓乃至取締的對(duì)象。然而，問(wèn)題并不如此簡(jiǎn)單?！懊耖g金融活動(dòng)”的出現(xiàn)是我國(guó)間接融資市場(chǎng)嚴(yán)重“金融抑制”政策的必然結(jié)果，存在著深刻的經(jīng)濟(jì)根源、體制根源和市場(chǎng)根源。

“體制內(nèi)”金融）之外自發(fā)生長(zhǎng)出來(lái)的、游離于現(xiàn)有金融體制和制69

1．隨著我國(guó)城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城市民營(yíng)企業(yè)蓬勃發(fā)展，農(nóng)村經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)多元化、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)以及農(nóng)個(gè)體、私營(yíng)企業(yè)日益壯大，使廣大城鄉(xiāng)地區(qū)形成了一個(gè)龐大的資金需求市場(chǎng)。然而，由于現(xiàn)有金融體制和金融制度下，金融資源流向的嚴(yán)重政策限制，導(dǎo)致民營(yíng)經(jīng)濟(jì)得不到“體制內(nèi)”金融的必要支持。特別是廣大農(nóng)村地區(qū)，隨著農(nóng)村商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，“體制內(nèi)”金融供給非但沒有不斷擴(kuò)大，相反，卻出現(xiàn)了“正規(guī)金融”供給渠道趨于萎縮甚至資金“抽血”現(xiàn)象：國(guó)有銀行分支機(jī)構(gòu)不斷撤出；農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行只剩下農(nóng)副產(chǎn)品政策性收購(gòu)職能；農(nóng)村合作基金會(huì)被取締；惟一的正規(guī)金融渠道——農(nóng)村信用社也因經(jīng)營(yíng)困難

1．隨著我國(guó)城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城市民營(yíng)企業(yè)蓬勃發(fā)展70

而步履維艱；而郵政儲(chǔ)蓄因只存不貸，已成為農(nóng)村儲(chǔ)源“城市化”轉(zhuǎn)移的輸送管道。廣大農(nóng)村地區(qū)呈現(xiàn)出金融的真空狀態(tài)。因此，民間金融活動(dòng)是在城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)變遷過(guò)程中，因民間金融資源需求不斷擴(kuò)大，而體制內(nèi)金融資源供給卻嚴(yán)重不足而自發(fā)成長(zhǎng)起來(lái)的，這是其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)根源。2．民間金融活動(dòng)也是在現(xiàn)有金融體制下，由于堅(jiān)持官辦金融和嚴(yán)格的金融政策限制和管制，民間金融機(jī)構(gòu)發(fā)展得不到金融政策和法律支持而被迫“擠壓”出來(lái)的，是對(duì)現(xiàn)有的不合理的金融制度的“反抗”，

這是其產(chǎn)生的體制根源。

而步履維艱；而郵政儲(chǔ)蓄因只存不貸，已成為農(nóng)村儲(chǔ)源“城市化”71

3．在城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，民間積聚了大量的金融資源，需要尋找投資渠道，而在目前嚴(yán)格的利率管制下，非市場(chǎng)化的利率機(jī)制與“資金趨利性”的要求極不對(duì)稱，面對(duì)龐大的民間資金需求，在利益機(jī)制驅(qū)動(dòng)下，于是，以“高利率”為特征的民間金融活動(dòng)也便應(yīng)運(yùn)而生，這是民間金融活動(dòng)產(chǎn)生的市場(chǎng)根源。作為一種自發(fā)形成的、游離于現(xiàn)有金融體制和制度安排之外的“邊緣化”金融活動(dòng)，民間金融現(xiàn)象的出現(xiàn)，對(duì)我國(guó)現(xiàn)有金融政策與金融制度提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

3．在城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，民間積聚了大量的金融資源，72

五、金融政策安排反思

（一）宏觀金融政策的反思1．股票發(fā)行是“融資”優(yōu)先還是“制度創(chuàng)新”優(yōu)先？2．發(fā)展資本市場(chǎng)的是服務(wù)于社會(huì)主義市場(chǎng)體系建設(shè)，還是服務(wù)于國(guó)有企業(yè)“解困”？3．國(guó)退民進(jìn)的次序是“優(yōu)質(zhì)”企業(yè)優(yōu)先，還是“劣質(zhì)”企業(yè)優(yōu)先？4．國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)機(jī)制是利益“本位”還是利益“均衡“？5．股票發(fā)行上市是堅(jiān)持“是”“非”原則還是“得”“失”原則？

五、金融政策安排反思73

6．間接融資是堅(jiān)持“官辦金融”還是“官辦”、“民辦”相結(jié)合？7．民間金融的政策取向是任其體制之外延伸或取締，還是從體制外運(yùn)行納入體制內(nèi)成長(zhǎng)，從邊緣化金融納入主流金融行列，使其從地下走向地上？

民間金融的政策取向，或者是任其體制外生長(zhǎng)，或者是“取締”，或者是納入體制內(nèi)管理與發(fā)展。任其體制外生長(zhǎng)，可能帶來(lái)金融秩序的混亂和監(jiān)管的失效；予以取締，最終可能死灰復(fù)燃，并可能陷入取締——復(fù)原——再取締——再?gòu)?fù)原的惡性循環(huán)中。

6．間接融資是堅(jiān)持“官辦金融”還是“官辦”、“民辦74

可行的政策取向似乎應(yīng)當(dāng)是正視民間金融需求的現(xiàn)實(shí)，肯定發(fā)展民間金融的必要性，將民間金融從體制外運(yùn)行納入體制內(nèi)成長(zhǎng)，從邊緣化金融納入主流金融行列，使民間金融從地下走向地上，正規(guī)化、合法化，并處于有效的金融監(jiān)管之中。因此，必須突破傳統(tǒng)的官辦金融思維，允許和發(fā)展中小民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)推進(jìn)民間利率市場(chǎng)化。這是一個(gè)金融制度創(chuàng)新的過(guò)程，需要足夠的改革勇氣。

可行的政策取向似乎應(yīng)當(dāng)是正視民間金融需求的75

（二）微觀金融政策的反思1．中國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)何在？

*很顯然，任何股票市場(chǎng)的參與者都是來(lái)追求利益或財(cái)富的，股票市場(chǎng)如果不能直接或間接地給其市場(chǎng)參與者帶來(lái)財(cái)富，該市場(chǎng)就不可能延續(xù)下去。因此，從這一意義上講，股票市場(chǎng)是應(yīng)當(dāng)具有“財(cái)富效應(yīng)”的。具體地，可將股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)歸納為兩個(gè)方面：

一是發(fā)行市場(chǎng)：a.“聚集財(cái)富”（直接融資）；b.創(chuàng)造財(cái)富和分享財(cái)富（上市公司和股東，投資價(jià)值）

二是流通市場(chǎng)：a.財(cái)富再分配（投機(jī)活動(dòng)）；b.財(cái)富實(shí)現(xiàn)（轉(zhuǎn)讓）

（二）微觀金融政策的反思76

看看中國(guó)的情況：

——發(fā)行市場(chǎng)a.“聚集財(cái)富”對(duì)中國(guó)的上市公司可能用“聚斂財(cái)富”一詞更合適：看看IPO、配股、增發(fā)b．創(chuàng)造財(cái)富和分享財(cái)富（上市公司和股東，投資價(jià)值）

創(chuàng)造財(cái)富功能如何？不妨研究一下：

看看中國(guó)的情況：

——發(fā)行市場(chǎng)77

業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的公司有多少？曾經(jīng)業(yè)績(jī)輝煌的公司有幾家沒有倒下？曾經(jīng)在市場(chǎng)上叱咤風(fēng)云的公司幾家沒出事？每年虧損公司有多少？ST、PT公司有多少？重組公司有多少？分享財(cái)富功能如何？不妨分析一下：

在成熟的證券市場(chǎng)，投資者回報(bào)主要來(lái)自上市公司的分紅。一般來(lái)講，投資者喜歡現(xiàn)

78

金紅利,不大喜歡將利潤(rùn)留給公司,原因是：現(xiàn)在的留利并不一定轉(zhuǎn)化為未來(lái)的紅利。

以美國(guó)為例。美國(guó)上市公司派現(xiàn)一直是最主要的紅利支付方式。在1971-1993年間,美國(guó)公司稅后利潤(rùn)中約有50-70%被用于支付紅利,此后支付紅利比例也高達(dá)40-60%。對(duì)投資者進(jìn)行分紅,是美國(guó)股市文化的基本常態(tài)。美國(guó)紐約證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)公司的規(guī)模和盈利能力,藍(lán)籌股一般按季分紅,分紅比例通常參考長(zhǎng)期債券利率和公司盈利。

金紅利,不大喜歡將利潤(rùn)留給公司,原因是：現(xiàn)在的留利并不一定79

而中國(guó)上市公司分配方面的表現(xiàn)是：1）普遍性的不分紅現(xiàn)象。即使盈利較好的公司也如此，具備派現(xiàn)能力也不給投資者分紅。2）多數(shù)上市公司選擇送紅股。3）即使派現(xiàn)也是為了配股

，將分紅作為再籌資行為的誘餌。有統(tǒng)計(jì)：1997年以來(lái)，不分配的公司上市公司總數(shù)的50—60%。自1992年以來(lái),上市后從未進(jìn)行過(guò)現(xiàn)金分配的上市公司達(dá)到A股上市公司總數(shù)的20%左右。有機(jī)構(gòu)對(duì)220家上市公司分析后發(fā)現(xiàn)，10%的公司對(duì)當(dāng)年不分配沒有作出任何解釋，27%的公司以“彌補(bǔ)以前年度

而中國(guó)上市公司分配方面的表現(xiàn)是：80

虧損”為理由不分配，35%的公司以“新增投資項(xiàng)目需求或技術(shù)改造”為理由不分配，這表明很大一部分上市公司對(duì)中小投資者的利益漠不關(guān)心。10多年來(lái)除了上市公司成功地“圈”到了幾千億資金以外，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，就總體而言，這個(gè)市場(chǎng)幾乎沒有給他們?nèi)魏位貓?bào)。

——流通市場(chǎng)a．財(cái)富再分配（投機(jī)活動(dòng)） 隨機(jī)游走與趨勢(shì)性市場(chǎng)

虧損”為理由不分配，35%的公司以“新增投資81

b.財(cái)富實(shí)現(xiàn)（轉(zhuǎn)讓）不妨調(diào)查一下：自股票市場(chǎng)成立以來(lái)多少投資者是贏利的？平均贏利率多少與銀行存款相比如何？于是：下面的說(shuō)法有無(wú)道理？*1300多只上市公司是1300多只“老虎機(jī)”？*股票本質(zhì)上不過(guò)是一張張“捐錢證”？

b.財(cái)富實(shí)現(xiàn)（轉(zhuǎn)讓）82

2.以解困、圈錢為目的的改制上市能夠維持多久？3.從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，股權(quán)融資成本真的低于債務(wù)融資？4.股權(quán)分散化的意義何在？5．“××（集團(tuán)）股份有限公司”模式的出路何在？6．管理者收購(gòu)能否解決公司法人治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題？

7.獨(dú)立董事制度真的“獨(dú)立”和“懂事”？

附：《上市公司獨(dú)立董事制度的博弈分析》

2.以解困、圈錢為目的的改制上市能夠維持多久？83

六、證券市場(chǎng)發(fā)展中值得研究的幾個(gè)問(wèn)題

(一)國(guó)有企業(yè)股份制改革問(wèn)題1.公有制經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)形式的多元化及其依據(jù)1）公有制的實(shí)現(xiàn)形式指的是公有制的經(jīng)營(yíng)方式和組織形式，并不觸及公有制的所有制關(guān)系，因而不會(huì)影響更不會(huì)改變公有制的性質(zhì)和地位。2）公有制作為一種所有制形式，必須通過(guò)一定的組織管理形式和經(jīng)營(yíng)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，只要符合和反映社會(huì)化大生產(chǎn)規(guī)律、有利于促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展，任何經(jīng)營(yíng)方式和組織形式都是可以采取的。3）公有制經(jīng)濟(jì)不僅包括國(guó)有經(jīng)濟(jì)和集體經(jīng)

六、證券市場(chǎng)發(fā)展中值得84

濟(jì)，而且也包括混合所有制經(jīng)濟(jì)中的國(guó)有成分和集體成分；國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，也并不一定要體現(xiàn)在絕對(duì)比重上，主要體現(xiàn)在控制能力上。2.股份制可以作為探索公有制經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)形式選擇的理論依據(jù)1）股份制是一種企業(yè)資本組織形式，不影響實(shí)行股份制的該所有制的制度屬性。2）公有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行股份制以后，可能出現(xiàn)幾種情況：——原國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造，不吸收其他投資者入股，則該股份制企業(yè)保持100%的股權(quán)，保持了公有制的完整地位——國(guó)有獨(dú)資公司。

濟(jì)，而且也包括混合所有制經(jīng)濟(jì)中的國(guó)有成分和集體85

——原國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造后，吸收其他投資者入股，但掌握控股權(quán)，在這種情況下，該企業(yè)帶有明顯的公有性，且公有資本支配的資本范圍擴(kuò)大了，增強(qiáng)了公有制的主體地位?！瓏?guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造后，吸收其他投資者入股，不控股，在這種情況下，該企業(yè)雖不具備明顯的公有性，但企業(yè)中的公有股權(quán)不會(huì)消失，公有股權(quán)地位不會(huì)動(dòng)搖，從而也不會(huì)改變