公司資本結(jié)構(gòu)政策的理論和實踐分析課件

廈門大學(xué)管理學(xué)院博士研究生課程報告六公司資本結(jié)構(gòu)政策的理論和實踐分析吳世農(nóng)廈門大學(xué)管理學(xué)院AnAnalysisonFirm’sCapitalStructure

——Theories&PracticesWuShinongSchoolofManagement,XiamenUniversity

廈門大學(xué)管理學(xué)院博士研究生課程報告六1廈門大學(xué)吳世農(nóng)一、資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生與發(fā)展

權(quán)益資本：所有者可以投資于企業(yè)且能獲得信貸的最小的貨幣金額。在工商企業(yè)界，OPM，或財務(wù)杠桿，是為所有者增加收益的工具。

——希金斯1、理論源于實踐：資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)面對的財務(wù)決策 （1）企業(yè)的資金來源或資本構(gòu)成——債務(wù)資本與權(quán)益資本 （a）債務(wù)的帳面價值與權(quán)益的帳面價值之比 （b）債務(wù)的市場價值與權(quán)益的市場價值之比（2）負債的優(yōu)點和缺陷（a）優(yōu)點：*利息費用可以減稅，減少實際的資本費用；*盈利歸股東所有——“肥水不流他人田”；*債權(quán)人沒有表決權(quán)，控制權(quán)歸股東——“四兩撥千斤”。廈門大學(xué)吳世農(nóng)一、資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生與發(fā)展2廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（b）缺陷：*負債比例越高，財務(wù)風(fēng)險越高，資本費用（利息）越高；*過高的利息可能沖減了負債的優(yōu)點（例如，減稅的優(yōu)點）；*過度負債可能導(dǎo)致無力還本付息，最終被迫破產(chǎn)。 （3）負債的正面影響和負面影響——Why&Whynot?

100%權(quán)益資本50%權(quán)益資本+50%負債 凈營運利潤（NOI）10001000 利息（5%）-250 凈利潤1000750 資本1000010000 權(quán)益100005000 債券05000股份1000500 EPS1.01.5廈門大學(xué)吳世農(nóng) （b）缺陷：3廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（a）由此可見：負債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣的企業(yè)，對比無負債，負債可以提高每股利潤（EPS）。

100%權(quán)益資本50%權(quán)益資本+50%負債經(jīng)營面臨不確定性50%50%50%50% 凈營運利潤（NOI）10002501000250 利息（5%）--250250 凈利潤10002507500 資本1000010000100005000 權(quán)益100001000050005000 債券00500010000股份10001000500500 EPS10.251.50 平均EPS0.6250.750EPS的標準差0.1400.560廈門大學(xué)吳世農(nóng) （a）由此可見：負債可以提高企業(yè)的盈利，即同4廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（b）由此可見：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利潤的不確定性或波動性，則同樣的企業(yè)，對比無負債，負債在提高每股利潤（EPS）的同時，也將增加EPS的變動性或風(fēng)險。

100%權(quán)益資本NOI1500125010007505002500-500利息--------凈利潤1500125010007505002500-500股份10001000100010001000100010001000EPS1.501.251.000.750.500.250-0.5050%權(quán)益資本+50%負債NOI1500125010007505002500-500利息250250250250250250250250凈利潤125010007505002500-250750股份500500500500500500500500EPS 2.502.001.501.000.500-0.50-1.50廈門大學(xué)吳世農(nóng) （b）由此可見：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和5廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（c）由此可見： —在凈營運利潤（NOI）=500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本與選擇50%權(quán)益資本企業(yè)選擇50%負債的每股利潤（EPS）相等，都是0.50元!表明二種資本結(jié)構(gòu)的選擇沒有差異。 —在凈營運利潤（NOI）>500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本的EPS大于企業(yè)選擇50%權(quán)益資本+50%負債的EPS，表明只要企業(yè)的NOI大于等于500萬元，企業(yè)選擇50%的負債比較好！ —在凈營運利潤（NOI）<500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本的EPS小于企業(yè)選擇50%權(quán)益資本+50%負債的EPS，表明當企業(yè)的NOI小于等于500萬元，企業(yè)選擇50%負債對EPS的負面影響迅速增加！ —在經(jīng)濟不景氣導(dǎo)致企業(yè)銷售收入和盈利下降的狀況下，企業(yè)負債對EPS的負面影響和所產(chǎn)生的風(fēng)險（EPS的波動幅度）大于企業(yè)無負債。廈門大學(xué)吳世農(nóng) （c）由此可見：6廈門大學(xué)吳世農(nóng)（4）美國航空和皇冠公司——同是負債經(jīng)營，結(jié)果為什么不同？

美國皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在紐約證券交易所上市交易，通過負債，皇冠公司迅速擴張，收購其他企業(yè)，收益頗豐，成功地運用了財務(wù)杠桿。從1988-1996年，皇冠公司的負債從9千萬美元上升到8億美元，負債比例上升至42%。由于收購的資產(chǎn)，經(jīng)過重組后運作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推動其股票價格從10美元上升至50美元/股。相比之下，美國航空公司(USAir)沒有如此幸運。1996年，美國航空公司的長期負債與資本化資本的比例接近100%，說明整個公司基本上靠負債來支撐。為此，美國航空每年必須支付2億美元的利息費用，相當以該公司90年代期間所獲得的經(jīng)營利潤的50%。所以，美國航空也談不上支付股東的股息。由于航空業(yè)是個具有周期性的行業(yè)，收入廈門大學(xué)吳世農(nóng)（4）美國航空和皇冠公司——同是負債經(jīng)營，結(jié)果7廈門大學(xué)吳世農(nóng)

不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運作出現(xiàn)危機，最終擺脫不了被并購的命運。案例的問題：美航和皇冠的負債和經(jīng)營的啟示？案例的啟示：

*負債是一把“雙刃劍”，有利有弊； *負債后，資產(chǎn)必須發(fā)揮預(yù)期的效益；

*適度負債，有利于股東的利益；*過度負債，可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境； *同樣的負債比例，因行業(yè)不同，效果不同； *在經(jīng)濟不景氣上升階段或企業(yè)經(jīng)營不善時，增加負債是危險的。 2、理論“指導(dǎo)”實踐：資本結(jié)構(gòu)——一個頗有爭議的論題 （1）早期資本結(jié)構(gòu)理論（1958年以前）（a）凈收入（NetIncome）理論（b）凈營運收入（NetOperatingIncome）理論廈門大學(xué)吳世農(nóng) 不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運作出現(xiàn)危機，最終擺脫8廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（c）傳統(tǒng)（Traditional）理論（Durand，1952） （2）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（a）M&M理論（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（MillerModel，1977）；（c）對M&M理論的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）： （3）后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（70年代后期）（a）信息不對稱——信號理論 （b）代理成本理論（c）財務(wù)契約論廈門大學(xué)吳世農(nóng) （c）傳統(tǒng)（Tradi9廈門大學(xué)吳世農(nóng) 3、經(jīng)典文獻和杰出的貢獻者 （1）DavidDurand,”CostofDebt&EquityFundforBusiness:Trends&ProblemsofMeasurement,”ConferenceonResearchinBusinessFinance,NBER,1952.總結(jié)早期資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果，開創(chuàng)資本結(jié)構(gòu)理論研究。（2）FrancoModigliani&MertonMiller,”TheCostofCapital,CorporateFinance&TheoryofInvestment,”AER,June1958.（3）—,”TheCostofCapital,CorporateFinance&TheoryofInvestment:Reply,”AER,Sept.1958.（4）—,”Taxes&TheCostofCapital:ACorrection,”AER,June1963.（5）—,”Reply,”AER,June1965.廈門大學(xué)吳世農(nóng) 3、經(jīng)典文獻和杰出的貢獻者10廈門大學(xué)吳世農(nóng)

根據(jù)1979年的調(diào)查（Cooley&Heck,1981,FinancialMagt.)，M&M理論是對財務(wù)研究領(lǐng)域影響最大、最深、最久的理論。 （5）MichaelJensen&WilliamMeckling:”TheoryofFirm:ManagerialBehavior,AgentCosts,&OwnershipStructure,”JOFE,Oct.1976. 最早將“代理問題”、“控股權(quán)問題”引入資本結(jié)構(gòu)理論。代理成本理論的奠基人。（6）Miller，Merton,”Debt&Taxes,”JOF,May1977.稅差學(xué)派的奠基人和代表人物。 （7）GordonMyron,”TheCostofCapitaltoaPublicUtility,”GraduateSchoolofBusinessAdministration,MichiganStateUniversity,1974.資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論的代表，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的實證研究的范例。廈門大學(xué)吳世農(nóng)根據(jù)1979年的調(diào)11廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（8）Leland&Pyle,”InformationalAsymmetries,FinancialStructure&FinancialIntermediation,”JOF,May1977. 將信息不對稱理論引入資本結(jié)構(gòu)問題的研究。（9）MyersStewart,“TheCapitalStructurePuzzle,”JOF,July1984.(10)Myers&Nicholas,“CorpoateFinance&InvestmentDecisionswhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHave,”JOFE,1984.（11）BaskinJonathon,“AnEmpiricalInvestigationonPeckingOrderHypothesis,”FinancialManagement,Spring1989.Myers:信息不對稱理論—信號理論的代表人物；優(yōu)序融資論的創(chuàng)建者。廈門大學(xué)吳世農(nóng) （8）Leland&Pyle,”Inf12廈門大學(xué)吳世農(nóng)五、早期資本結(jié)構(gòu)理論

迄今為止，學(xué)術(shù)研究已經(jīng)取得二大好處：一是極大地澄清了關(guān)于我們籌資的思路；二是它促使我們重新估計債務(wù)在籌資經(jīng)營中所能發(fā)揮的作用。大蕭條年代把負債當作十惡不赦的觀念已經(jīng)隨風(fēng)而去，取而代之是一種更為完善的觀點——在適當?shù)膱龊?，按適當?shù)谋壤搨?，可以增加企業(yè)的價值?！＝鹚梗ㄒ唬┰缙谫Y本結(jié)構(gòu)問題研究的定義、符號、公式

1、定義和符號S=企業(yè)股票的市值D=企業(yè)負債的市值V=S+D=企業(yè)總市值EBIT=息稅前盈利T=稅率Kd=債務(wù)資本費用Ks=權(quán)益資本費用（股東必要回報率）EPS=每股利潤Ka=WACC（加權(quán)平均資本費用）DPS=每股股利 Div=股利總額廈門大學(xué)吳世農(nóng)五、早期資本結(jié)構(gòu)理論13廈門大學(xué)吳世農(nóng)2、基本公式（a）假設(shè)：企業(yè)零增長，EBIT是個常量；DPS/EPS=100%；則S=Div/Ks=(EBIT-KdD)(1-T)/Ks（a-1）Ks=Div/S=(EBIT-KdD)(1-T)/S（a-2） （b）根據(jù)WACC定義有Ka=(D/V)Kd(1-T)+(S/V)Ks （c）根據(jù)WACC的計算式有DKd（1-T）+SKs

V=———————————Ka

廈門大學(xué)吳世農(nóng)2、基本公式14廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（d）將（a-1）代入（c）后得DKd（1-T）+[(EBIT-KdD)(1-T)/Ks]Ks

V=————————————————————Ka

=EBIT（1-T）/Ka

所以，Ka=EBIT（1-T）/V

比較（a）和（d）： 企業(yè)的總市場價值等于企業(yè)能夠支付給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量除于企業(yè)的加權(quán)資本費用； 企業(yè)股票價值等于企業(yè)所能支付給股東的現(xiàn)金流量除于企業(yè)的權(quán)益資本費用。廈門大學(xué)吳世農(nóng) （d）將（a-1）代入（c）后得15廈門大學(xué)吳世農(nóng)（二）早期資本結(jié)構(gòu)理論 1、凈收入理論（NetIncomeApproach）（1）假設(shè)：Kd和Ks都是常量，與企業(yè)的負債比例（D/V）無關(guān)；（2）結(jié)論：*由于企業(yè)隨負債比例提高而獲得更多“便宜”的負債，所以Ka隨D/V的增加而下降。*無論是否有稅，企業(yè)的價值與負債比例成正比。（3）圖形：KVKsT>0KaKdT=0D/VD/V廈門大學(xué)吳世農(nóng)（二）早期資本結(jié)構(gòu)理論16廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（4）應(yīng)用：ABC公司，首期D=0；EBIT=4百萬；g=0；T=0；DPS/EPS=1；Kd=8%，Ks=12%（常量）（a）當D=0，S=(4-0)(1-0)/12%=33.33（百萬元）V=S+D=33.33+0=33.33（百萬元）KA=(0/33.33)8%(1-0)+(33.33/33.33)12%=12%（b）當D=1，S=(4-8%1)(1-0)/12%=32.667（百萬元）V=S+D=32.667+1.0=33.667（百萬元）KA=(1/33.667)8%(1-0)+(22.667/33.667)12%=11.88%———————————————————————————DKdKsSVKaD/V

———————————————————————————08%12%33.33333.33312%018%12%32.66733.66711.88%3.06%28%12%32.00034.00011.76%5.88%廈門大學(xué)吳世農(nóng) （4）應(yīng)用：ABC公司，首期D=0；EBI17廈門大學(xué)吳世農(nóng)

2、凈營運收入理論（NetOperatingIncomeApproach）（1）假設(shè)：Kd和Ka都是常量，與企業(yè)的負債比例（D/V）無關(guān)；Ks是變量，隨負債比例（財務(wù)風(fēng)險）的增加而上升；（2）結(jié)論：企業(yè)的價值與負債比例無關(guān)（無稅）；微成正比（有稅）。（3）圖形：KVKsT>0KaKdT=0

D/VD/V廈門大學(xué)吳世農(nóng) 2、凈營運收入理論（NetOperatin18廈門大學(xué)吳世農(nóng)（4）應(yīng)用：ABC公司，首期D=0；EBIT=4百萬；g=0；T=0；DPS/EPS=1；Kd=8%，Ka=12%（常量）（a）當D=0，V=4(1-0)/12%=33.333（百萬元）S=V-D=33.333-0=33.333（百萬元）Ks=(4-8%×0)(1-0)/33.333=12%（b）當D=1，V=4(1-0)/12%=33.333（百萬元）S=V-D=33.333-1.0=32.333（百萬元）Ks=(4-8%×1)(1-0)/32.333=13.7%———————————————————————————DKdKaVSKsD/V

———————————————————————————08%12%33.33333.33312%018%12%33.33332.33312.12%3%28%12%33.33331.33312.26%6%廈門大學(xué)吳世農(nóng)（4）應(yīng)用：ABC公司，首期D=0；EBIT19廈門大學(xué)吳世農(nóng)

3、傳統(tǒng)理論（TraditionalApproach）——基于更加現(xiàn)實的假設(shè)（1）假設(shè)：債權(quán)人和股東對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的態(tài)度——Kd和Ks與企業(yè)的負債比例（D/V）有關(guān)。無論債權(quán)人或股東，當D/V適度，Kd和Ks與不變，當D/V過度，Kd和Ks將逐步上升。（2）結(jié)論：*Ka與（D/V）呈“碟型”關(guān)系，先降后升；*企業(yè)的價值與負債比例成“反碟型”關(guān)系，先升后降。（3）圖形：KVKsKaKd

D/VD/V廈門大學(xué)吳世農(nóng)3、傳統(tǒng)理論（Traditional20廈門大學(xué)吳世農(nóng)（三）早期資本結(jié)構(gòu)理論的政策含義

1、凈收入理論：*企業(yè)價值與負債比例有關(guān)；*企業(yè)價值與負債比例成正比；*接近100%的負債比例使企業(yè)價值最大化。2、凈營運收入理論：*企業(yè)價值與負債比例無關(guān)（無稅）；*企業(yè)價值與負債比例微成正比（有稅）；*在無稅時，不需制定資本結(jié)構(gòu)政策；*在有稅時，實施接近100%的負債比例。3、傳統(tǒng)理論：*過度負債是一種財務(wù)風(fēng)險，股東和債權(quán)人要求的回報與企業(yè)負債比例成正比；*所以企業(yè)價值與D/V有關(guān)，隨D/V的上升，先升后降。*企業(yè)必需制定“最優(yōu)的”資本結(jié)構(gòu)政策。廈門大學(xué)吳世農(nóng)（三）早期資本結(jié)構(gòu)理論的政策含義21廈門大學(xué)吳世農(nóng)六、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

你最好把比薩餅切成6塊，因為今天我不太餓，可能吃不下8塊！

——約格.貝拉曾

財務(wù)杠桿提高了，破產(chǎn)概率也就增大了，這不足為奇。......今天，美國的破產(chǎn)類似于高賭注的撲克牌游戲，其中唯一的贏家是律師們！

——希金斯（一）M&M的資本結(jié)構(gòu)理論

1、理論假設(shè)： （1）企業(yè)風(fēng)險同一性假設(shè)（HomogeneousBusinessRisk）；（2）預(yù)期盈利同一性假設(shè)（HomogeneousExpectationinEarning）； （3）債務(wù)無風(fēng)險性假設(shè)（Kd=Rf）；廈門大學(xué)吳世農(nóng)六、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論22廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（4）資本市場完備性假設(shè)（PerfectMarket）； （5）歷年盈利恒等性假設(shè)（EBIT是個常量）。2、無稅條件下的M&M定理（1）定理1：EBITEBIT

V=————=————（KsU

=無負債企業(yè)KaKsU

的權(quán)益資本費用） 含義：*Ka=KsU，同一風(fēng)險等級的企業(yè)，無論是否負債，其加權(quán)資本平均費用等于無負債企業(yè)的權(quán)益資本費用；*企業(yè)加權(quán)平均資本費用與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。廈門大學(xué)吳世農(nóng) （4）資本市場完備性假設(shè)（Perfe23廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（2）定理2：

KsL=KsU+(KsU-Kd)(D/S)=無負債風(fēng)險的權(quán)益資本收益+風(fēng)險補償含義：*當企業(yè)提高負債比例時，其權(quán)益資本費用也隨之上升；*KsL>KsU

,二者之差=增加負債引起“風(fēng)險補償”；*風(fēng)險補償與財務(wù)杠桿比例（D/S）有關(guān)。（3）定理3：

IRR>=Ka=KsU含義：投資項目的內(nèi)涵報酬率必須大于或等于企業(yè)的加權(quán)平均資本費用，才能使得股東利益最大化。廈門大學(xué)吳世農(nóng) （2）定理2：24廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（4）小結(jié)：（a）由于負債比例提高引起的權(quán)益資本費用的增加正好與由于負債比例提高所帶來的“債務(wù)好處”（例如，抵稅好處）相抵消； （b）在無稅時，企業(yè)價值與負債比例無關(guān)；（c）在無稅時，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。3、有稅條件下的M&M定理（1）定理1：EBIT(1-T)

VU=—————(KsU

=無負債企業(yè)的權(quán)益資本費用)KaU

VL=VU+TD含義：*無負債企業(yè)的價值等于其稅后盈利除于其權(quán)益資本費用；*負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)的價值加上負債抵稅的收益。廈門大學(xué)吳世農(nóng) （4）小結(jié)：25廈門大學(xué)吳世農(nóng)（2）定理2：

KsL=KsU+(KsU-Kd)(1-T)(D/S)=無負債風(fēng)險的權(quán)益資本收益+風(fēng)險補償含義：*當企業(yè)提高負債比例時，其權(quán)益資本費用也隨之上升；*KsL>KsU

,二者之差等于增加負債引起“風(fēng)險補償”;*風(fēng)險補償與財務(wù)杠桿比例（D/S）和稅率（T）有關(guān)。（3）定理3：

IRR>=KsU[1-T(D/V)]

含義：投資項目的內(nèi)涵報酬率必須大于或等于調(diào)整后企業(yè)權(quán)益資本費用，才能使得股東利益最大化。（4）小結(jié)：*Kd與D/V無關(guān)；Ks與D/V成正比，隨D/V上升加速上升；

Ka與D/V成反比；廈門大學(xué)吳世農(nóng)（2）定理2：26廈門大學(xué)吳世農(nóng)

*企業(yè)價值與負債比例有關(guān)，隨D/V上升而上升；*負債企業(yè)的價值—無負債企業(yè)價值=T×D。（5）圖形：KVKsVLKaVUKd

D/VD/V4、M&M定理的政策含義（1）在無稅時，無需制定資本結(jié)構(gòu)政策；（2）在有稅時，接近100%的負債比例使得企業(yè)價值最大化。廈門大學(xué)吳世農(nóng) *企業(yè)價值與負債比例有關(guān)，隨D/V上升27廈門大學(xué)吳世農(nóng)

5、M&M定理的應(yīng)用（T>0)設(shè)：ABC公司,EBIT=５００萬元；T=４０％。在無負債時，權(quán)益資本為２０００萬；ＫsU=１２％。無論負債與否，債務(wù)費用Ｋd=８％。求當公司負債分別增至１０００萬、２０００萬、３０００萬元和１００％負債時，該公司的總價值（Ｖ）、股票價值（Ｓ）、權(quán)益資本費用（Ｋs）和加權(quán)平均資本費用（Ｋa）。（1）計算各種債務(wù)數(shù)額情況下，Ｖ=？Ｓ=？Ｋs=？Ｋa=？ＶU＝ＥＢＩＴ（１－Ｔ）／ＫsU

ＶL＝〔ＥＢＩＴ（１－Ｔ）／ＫsU〕＋ＴＤ＝ＶU＋ＴＤＳ＝ＶU－ＤＫsL＝ＫsU＋（ＫsU－Ｋd）（１－Ｔ）（Ｄ／Ｓ）Ｋa＝（Ｄ／Ｖ）Ｋd（１－Ｔ）＋（Ｓ／Ｖ）Ｋs廈門大學(xué)吳世農(nóng)5、M&M定理的應(yīng)用（T>0)28廈門大學(xué)吳世農(nóng)（2）當Ｄ＝０，ＶU＝500(1-40%)/12%=2500(萬元)ＶL＝2500+40%×0=2500(萬元)Ｓ＝Ｖ－Ｄ＝2500-0=2500(萬元)ＫsL＝12%+(12%-8%)(0/2500)=12%Ｋa＝(0/2500)(8%)(1-40%)+(2500/2500)(12%)=12%（3）當Ｄ＝１０００，ＶU＝500(1-40%)/12%=2500(萬元)ＶL＝2500+40%×1000=2900(萬元)Ｓ＝Ｖ－Ｄ＝2900-1000=1900(萬元)ＫsL＝12%+(12%-8%)(1000/1900)=13.26%Ｋa＝(1000/2900)(8%)(1-40%)+(1900/2900)(13.26%)=10.35%廈門大學(xué)吳世農(nóng)（2）當Ｄ＝０，29廈門大學(xué)吳世農(nóng)

Ｄ、Ｖ、Ｓ、Ｋs、Ｋa計算表

─────────────────────────────────ＤＶＳＤ／ＶＫdＫsＫa─────────────────────────────────0250025000%8%12%12%10002900190052.63%8%13.26%10.35%20003300130060.61%8%18.15%10.06%3000370070081.08%8%29.14%9.40%4166.74166.70100.00%12%-12%*─────────────────────────────────

*注:當企業(yè)負債100%時，所有的500萬元的EBIT都用于支付利息，所得稅率為零；且Ｋs＝Ｋd，因為所有債權(quán)人變成股東。利息=12%(D)=EBIT=500，所以，D=(500/12%)=4166.7萬元。廈門大學(xué)吳世農(nóng)30廈門大學(xué)吳世農(nóng) （二）M&M理論的修正

1、影響企業(yè)價值的其他因素（a）破產(chǎn)成本；（b）代理成本；（c）債務(wù)費用上升引起企業(yè)價值下降；（d）盈利波動引起企業(yè)價值的損失；2、M&M理論的修正模型

VL=VU+TD-[(a)+(b)+(c)+(d)]V

破產(chǎn)成本TD企業(yè)實際價值D($)廈門大學(xué)吳世農(nóng) （二）M&M理論的修正31廈門大學(xué)吳世農(nóng) （三）米勒模型——稅差理論

1、稅差：個人所得稅（Ts;Td）與公司所得稅（Tc）存在的“稅差”，其中：Ts=資本利得稅和股利稅的平均稅率;Td=利息稅。2、稅差模型：

I(1-Td)(1-Tc)(1-Ts)

VL=VU+————[1-——————]（I=每年的利息收入）Kd(1-Td)(1-Tc)(1-Ts)

VL=VU+D[1-——————](1-Td)3、含義：*負債企業(yè)價值=無負債企業(yè)價值+負債的效益；*設(shè)Tc=Td=Ts=T，米勒模型=M&M有稅模型；*設(shè)Tc=Td=Ts=0，米勒模型=M&M無稅模型； 廈門大學(xué)吳世農(nóng) （三）米勒模型——稅差理論32廈門大學(xué)吳世農(nóng)

*設(shè)Td=Ts，米勒模型=M&M有公司稅模型，二者負債效益相同；*設(shè)Td=Ts=0；米勒模型=M&M有公司稅模型，二者負債效益相同；*設(shè)Td>Ts，即對債權(quán)人的征稅大于對股東的征稅，則[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)]<Tc所以米勒模型的負債效益<TD=M&M有稅模型的負債效益；*設(shè)(1-Tc)(1-Ts)=(1-Td),米勒模型=M&M無稅模型，說明企業(yè)負債效益=0。七、后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論—基于信息不對稱理論的信號理論

如果面對那些在公司前景光明的時候就將進行舉債籌資、在公司前景不妙的時候就將進行股票籌資等多數(shù)情況下都了如指掌的人，股票發(fā)售公告意味著什么？毫無疑問，它向市場傳遞一個信號...…

——希金斯

廈門大學(xué)吳世農(nóng)*設(shè)Td=Ts，米勒33廈門大學(xué)吳世農(nóng)

1、信號理論的原理（a）企業(yè)內(nèi)部人（經(jīng)理）知道的信息比外部人（投資者）多；（b）對于前景看好公司，為保護老股東利益，企業(yè)經(jīng)理將避免增發(fā)股票，而采取其他籌資方式，例如，增加負債，使得負債比例超過正常最優(yōu)范圍——“肥水不流他人田”；（c）對于前景看淡的公司，為減少老股東的損失，企業(yè)經(jīng)理將盡量增發(fā)股票，使得負債比例低于正常最優(yōu)范圍——“分擔風(fēng)險、共享損失”。

廈門大學(xué)吳世農(nóng) 1、信號理論的原理34廈門大學(xué)吳世農(nóng)2、信號理論的觀點——結(jié)論或有待檢驗的假設(shè)（a）發(fā)展前景良好、效益高的企業(yè)，偏向于債務(wù)融資；發(fā)展前景不好、效益低或面臨虧損的企業(yè)，偏向于股票融資。（b）如果一個成熟的企業(yè)進行股票融資，意味著其向市場發(fā)出企業(yè)前景不好或未來投資項目效益低下的信號；如果一個成熟的企業(yè)進行債務(wù)融資，意味著其向市場發(fā)出企業(yè)前景良好或未來投資項目效益高的信號。（c）對于成熟的企業(yè)，股票融資（增發(fā)股票）將導(dǎo)致股價下跌；債務(wù)融資或內(nèi)部融資將推動股價上升。廈門大學(xué)吳世農(nóng)2、信號理論的觀點——結(jié)論或有待檢驗的假設(shè)35廈門大學(xué)吳世農(nóng)

3、信號理論對資本結(jié)構(gòu)政策的含義（a）發(fā)展前景良好的企業(yè)的融資順序是：內(nèi)部融資(用留存收益)—>債務(wù)融資—>外部融資(增發(fā)新股)（b）發(fā)展前景良好的企業(yè)，要留有“借債能力”(ReserveBorrowingCapacity)，以便今后為效益特別好的投資項目融資。八、資本結(jié)構(gòu)政策實踐中的其他影響因素

FRICTO是Flexibility、Risk、Income、Control、Timing、Others這些單詞首寫字母的組合，這是一個學(xué)生和公司主管都要謹記的籌資決策的關(guān)鍵因素。

——希金斯（一）制定資本結(jié)構(gòu)政策的其他主要影響因素廈門大學(xué)吳世農(nóng)3、信號理論對資本結(jié)構(gòu)政策的含義36廈門大學(xué)吳世農(nóng) 1、企業(yè)的長期發(fā)展活力（LongRunViability）與資本結(jié)構(gòu)：為保持企業(yè)長期的發(fā)展活力，管理者通常避免負債至“極點”。 2、管理者的保守性（ManagerialConservatism）與資本結(jié)構(gòu)：多數(shù)管理者注重財務(wù)穩(wěn)健性，規(guī)避財務(wù)困境，以免影響其收入和獎勵。 3、債權(quán)人和評價機構(gòu)的態(tài)度（Lender&RatingAgency’sAttitudes）與資本結(jié)構(gòu)：債權(quán)人和評價機構(gòu)通常反對過度負債；4、借債能力和融資彈性（FinancialFlexibility）與資本結(jié)構(gòu)：為表明企業(yè)財務(wù)健康和為企業(yè)未來融資做準備，管理者通常保持穩(wěn)健的財務(wù)政策——低負債；廈門大學(xué)吳世農(nóng) 1、企業(yè)的長期發(fā)展活力（LongRun37廈門大學(xué)吳世農(nóng)

5、控制權(quán)（Control）與資本結(jié)構(gòu)：對于可能失去控股權(quán)的企業(yè)，通常避免增發(fā)新股。6、資產(chǎn)構(gòu)成（AssetStructure）與資本結(jié)構(gòu)：不動產(chǎn)行業(yè)負債較高，而高科技行業(yè)負債較低。7、企業(yè)成長性（GrowthRate）與資本結(jié)構(gòu)：高成長企業(yè)需要更多的外部資金支持，低成長企業(yè)較多依賴內(nèi)部融資。8、企業(yè)盈利能力（Profitability）與資本結(jié)構(gòu)：盈利能力強的企業(yè)，主要依賴內(nèi)部融資，很少增加負債，例如，3M，微軟，Merck。 9、稅制（Taxes）與資本結(jié)構(gòu)：利息可以抵稅，紅利不能抵稅，所以企業(yè)所得稅越高，使用負債越有利。廈門大學(xué)吳世農(nóng) 5、控制權(quán)（Control）與資本結(jié)構(gòu)38廈門大學(xué)吳世農(nóng)（二）中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征 1、負債比例偏低 負債經(jīng)營有好處，也有弊端。正常的負債是企業(yè)為股東利益最大化的措施之一。但是，資料表明：中國上市公司歷年來的負債比例都低于正常水平，但又頻頻申請配股。人們不禁要問：我國上市公司累積那么募股資金，閑置不用，為什么又要向股東配股“收錢”？有人說：上市公司不懂得投資；有人說：上市公司在“圈錢”。 我國上市公司1999年的年度財務(wù)報表顯示：929家A股上市公司中，236家的負債比例低于30%，占1/4強。有些公司的負債比例如此之低，令人難于置信！在20家負債比例最低的企業(yè)中，汕電力（0543）的負債比例最低，僅為1.84%；凌橋股份（600834）最高，也只有10.22%。詳見下表。廈門大學(xué)吳世農(nóng)（二）中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征39廈門大學(xué)吳世農(nóng)

廈門大學(xué)吳世農(nóng)40廈門大學(xué)吳世農(nóng)

位于１９９８年低負債比例前２０名的燕京啤酒和虹橋機場，今仍居榜首。但是，二者采取截然不同的融資方式。盈利能力較強的燕京啤酒和虹橋機場分別采取配股和可轉(zhuǎn)換債券融資。燕京啤酒的董事會秘書李穎娟說：公司上市后將銀行長期貸款還清，因此資信良好，目前采取短期貸款融資。２０００年配股所獲資金１０億多元將投入啤酒和相關(guān)行業(yè)（礦泉水、飲料）及生化。虹橋機場現(xiàn)金流量充裕，此次發(fā)行１３.5億可轉(zhuǎn)換債券，投入浦東機場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。虹橋發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因是：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利息（票面利率0.8%，年利息１０８０萬元）比向銀行貸款的利息（５年期貸款利率６.03%，年利息８１４０.5萬元）少。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不會導(dǎo)致股本擴張，稀釋每股利潤，造成經(jīng)營壓力。廈門大學(xué)吳世農(nóng) 位于１９９８年低負債比例前２０名的燕京啤酒41廈門大學(xué)吳世農(nóng) 2、低負債、高收益；高負債、低收益。 根據(jù)2002年《新財富》對2001年1033家上市公司的排名研究發(fā)現(xiàn)：在有息負債率（D/E）最低的100家上市公司中，最高的D/E是5.36%，并有49家上市公司的D/E等于0。此外，上市公司的“經(jīng)常性總資產(chǎn)報酬率”（ROA）與“有息負債率”（D/E）成反比關(guān)系。具體地說，在ROA最高的100家上市公司中（ROA不低于9.7%)，D/E低于80%的上市公司多達80家；D/E低于10%的有39家；D/E=0的有16家。反之，在ROA最低的100家上市公司中(ROA不高于1.05%），D/E高于100%有32家；D/E高于50%有71家。以下是成長性100強上市公司有關(guān)指標的中位數(shù)：

基本成長性10.42%股利支付率12.34%ROA10.91%主營業(yè)務(wù)利潤率34.57%D/E 34.62%主營業(yè)務(wù)利潤現(xiàn)金含量91.45%應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例13.01%凈利潤現(xiàn)金含量95.45%廈門大學(xué)吳世農(nóng) 2、低負債、高收益；高負債、低收益。42廈門大學(xué)吳世農(nóng) 關(guān)于我國上市公司負債比例如此之低的原因，決不是企業(yè)經(jīng)濟效益象微軟或3M公司那樣很好而不需要負債，即使是微軟公司，近年來最低負債比例也約在15%以上，最低凈資產(chǎn)收益率在35%以上。而汕電力1999年的EPS=1分多，凈資產(chǎn)收益率為０.67％。如何解釋我國上市公司這種低負債現(xiàn)象呢？以下是幾種常見的解釋：（1）股東的錢為零成本，可以不還本付息；（2）沒有資本結(jié)構(gòu)政策的意識；（3）配股和增發(fā)新股被視為“經(jīng)濟效益高”或“經(jīng)營、財務(wù)、管理狀況良好”的嘉獎；（4）不懂得使用合適的融資工具，造成配股成為“唯一的”融資工具；（5）對高負債懷有“恐懼癥”，實行穩(wěn)健的財務(wù)政策；廈門大學(xué)吳世農(nóng) 關(guān)于我國上市公司負債比例如此之低的原因，決不43廈門大學(xué)吳世農(nóng)（6）募股和配股的投資計劃形同虛設(shè)，無法落實，造成資金閑置；（7）利用募股和配股資金，轉(zhuǎn)還銀行貸款；（8）主業(yè)發(fā)展受限，一時難于尋找到高效益的投資項目；（9）上市公司的收益率低于銀行貸款利息率（６個月＝５.58%;1年＝５.85%） 3、三元資本結(jié)構(gòu)——資本成本各不相同 國有股、法人股和公眾股三種股權(quán)并存，雖然都是“權(quán)益資本”，但是各自的資本成本不同。 國有股權(quán)益資本成本=?法人股權(quán)益資本成本=?公眾股權(quán)益資本成本=?國有股權(quán)益資本成本>法人股權(quán)益資本成本>公眾股權(quán)益資本成本國有股權(quán)益資本成本<法人股權(quán)益資本成本<公眾股權(quán)益資本成本廈門大學(xué)吳世農(nóng)（6）募股和配股的投資計劃形同虛設(shè)，無法落實，44廈門大學(xué)吳世農(nóng)九、資本結(jié)構(gòu)理論研究的趨勢 1、理論研究 （1）資本結(jié)構(gòu)傳遞的信號理論 （2）負債的行為理論 （3）籌資順序（優(yōu)序融資理論） （4）負債與代理成本 （5）負債與破產(chǎn)成本 2、實證研究 （1）影響資本結(jié)構(gòu)的因素 （2）負債的財務(wù)效益和市場效益 （3）負債的市場反應(yīng)廈門大學(xué)吳世農(nóng)九、資本結(jié)構(gòu)理論研究的趨勢45廈門大學(xué)管理學(xué)院博士研究生課程報告六公司資本結(jié)構(gòu)政策的理論和實踐分析吳世農(nóng)廈門大學(xué)管理學(xué)院AnAnalysisonFirm’sCapitalStructure

——Theories&PracticesWuShinongSchoolofManagement,XiamenUniversity

廈門大學(xué)管理學(xué)院博士研究生課程報告六46廈門大學(xué)吳世農(nóng)一、資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生與發(fā)展

權(quán)益資本：所有者可以投資于企業(yè)且能獲得信貸的最小的貨幣金額。在工商企業(yè)界，OPM，或財務(wù)杠桿，是為所有者增加收益的工具。

——希金斯1、理論源于實踐：資本結(jié)構(gòu)——企業(yè)面對的財務(wù)決策 （1）企業(yè)的資金來源或資本構(gòu)成——債務(wù)資本與權(quán)益資本 （a）債務(wù)的帳面價值與權(quán)益的帳面價值之比 （b）債務(wù)的市場價值與權(quán)益的市場價值之比（2）負債的優(yōu)點和缺陷（a）優(yōu)點：*利息費用可以減稅，減少實際的資本費用；*盈利歸股東所有——“肥水不流他人田”；*債權(quán)人沒有表決權(quán)，控制權(quán)歸股東——“四兩撥千斤”。廈門大學(xué)吳世農(nóng)一、資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生與發(fā)展47廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（b）缺陷：*負債比例越高，財務(wù)風(fēng)險越高，資本費用（利息）越高；*過高的利息可能沖減了負債的優(yōu)點（例如，減稅的優(yōu)點）；*過度負債可能導(dǎo)致無力還本付息，最終被迫破產(chǎn)。 （3）負債的正面影響和負面影響——Why&Whynot?

100%權(quán)益資本50%權(quán)益資本+50%負債 凈營運利潤（NOI）10001000 利息（5%）-250 凈利潤1000750 資本1000010000 權(quán)益100005000 債券05000股份1000500 EPS1.01.5廈門大學(xué)吳世農(nóng) （b）缺陷：48廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（a）由此可見：負債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣的企業(yè)，對比無負債，負債可以提高每股利潤（EPS）。

100%權(quán)益資本50%權(quán)益資本+50%負債經(jīng)營面臨不確定性50%50%50%50% 凈營運利潤（NOI）10002501000250 利息（5%）--250250 凈利潤10002507500 資本1000010000100005000 權(quán)益100001000050005000 債券00500010000股份10001000500500 EPS10.251.50 平均EPS0.6250.750EPS的標準差0.1400.560廈門大學(xué)吳世農(nóng) （a）由此可見：負債可以提高企業(yè)的盈利，即同49廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（b）由此可見：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利潤的不確定性或波動性，則同樣的企業(yè)，對比無負債，負債在提高每股利潤（EPS）的同時，也將增加EPS的變動性或風(fēng)險。

100%權(quán)益資本NOI1500125010007505002500-500利息--------凈利潤1500125010007505002500-500股份10001000100010001000100010001000EPS1.501.251.000.750.500.250-0.5050%權(quán)益資本+50%負債NOI1500125010007505002500-500利息250250250250250250250250凈利潤125010007505002500-250750股份500500500500500500500500EPS 2.502.001.501.000.500-0.50-1.50廈門大學(xué)吳世農(nóng) （b）由此可見：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和50廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（c）由此可見： —在凈營運利潤（NOI）=500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本與選擇50%權(quán)益資本企業(yè)選擇50%負債的每股利潤（EPS）相等，都是0.50元!表明二種資本結(jié)構(gòu)的選擇沒有差異。 —在凈營運利潤（NOI）>500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本的EPS大于企業(yè)選擇50%權(quán)