股利政策與內(nèi)部融資課件

第七章股利政策與內(nèi)部融資第七章股利政策與內(nèi)部融資1第一節(jié)股利分配程序及方法一、股利分配的程序

1.承擔(dān)被沒收財(cái)物的損失，支付各項(xiàng)稅收滯納金和罰款2.彌補(bǔ)以前年度的虧損3.提取法定盈余公積金。法定盈余公積金已達(dá)到注冊資本的50%時(shí)，可不再提取。4.按稅后利潤的5%-10%提取法定公益金5.支付優(yōu)先股股利6.提取任意盈余公積7.支付普通股股利第一節(jié)股利分配程序及方法一、股利分配的程序2二、股利支付的程序

股利發(fā)放的決策權(quán)在董事會(huì)，股利僅發(fā)放給在某一天登記在冊的股東。股利一旦宣布就成為公司一項(xiàng)不可撤回的負(fù)債。1.股利宣告日（declarationdate）：董事會(huì)宣布發(fā)放股利的日期；2.股權(quán)登記日（dateofrecord）：宣布的股利只分配給在這一天擁有公司股票的股東；3.除息日（ex-dividenddate）：在這一天，股票將不在含有股利，賣者仍可享受股利?，F(xiàn)在的除息日是在股權(quán)登記日的第二個(gè)交易日。除息日對股價(jià)有影響。4.股利發(fā)放日（dateofpayment）：股利支付給登記在冊股東的日期。二、股利支付的程序股利發(fā)3三、股利的種類（常用的股利支付方式）（一）基本種類

1.現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金的形式發(fā)給股東的股利,是股利支付的主要方式。美國通常一年發(fā)放四次常規(guī)現(xiàn)金股利(regularcashdividend），有時(shí)發(fā)放特殊現(xiàn)金股利。2.財(cái)產(chǎn)股利以現(xiàn)金之外的其他資產(chǎn)支付股利的方式，包括實(shí)物股利和證券股利3.負(fù)債股利是公司以負(fù)債支付的股利，通常以公司的應(yīng)收票據(jù)支付給股東，在不得已的情況下，也可發(fā)行債券抵付股利。對公司的支付壓力大，一般作為權(quán)宜之計(jì)。

三、股利的種類（常用的股利支付方式）（一）基本種類44.股票股利

是企業(yè)將應(yīng)分配給股東的股利以股票的形式發(fā)放（送股）。股票股利實(shí)際上是將公司凈利潤或部分留存收益轉(zhuǎn)化為資本金。其特點(diǎn)：①股票股利并未導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出；②股東權(quán)益帳面價(jià)值總額未發(fā)生變化；③股東的股權(quán)比例未發(fā)生變化；④增加了流通在外的普通股股票數(shù)量；⑤每股股票所代表的股東權(quán)益帳面價(jià)值下降；⑥股票市場價(jià)格下跌。

美國一般將股票股利分為小比例股票股利（即分派額占流通股的20%及以下）和大比例股票股利（large-percentagestockdividends），后者對股價(jià)影響較大。4.股票股利是企業(yè)將應(yīng)分配給股東的股利以股票的形式發(fā)5

理論上，股票股利不增加股東財(cái)富，也不增加公司價(jià)值。但是在實(shí)際中，股票股利可間接增加股東財(cái)富：1.公司在發(fā)放股票股利后，還能發(fā)放現(xiàn)金股利，并且能夠維持每股現(xiàn)金股利不變，因此股東可得更多的現(xiàn)金股利。2.由于實(shí)際上每股市價(jià)的下降幅度將取決于市場的反應(yīng)程度，下跌的幅度與股數(shù)的增加并不成比例，如果股價(jià)的下跌幅度較小，就可以使股東獲得股票價(jià)格相對上升的好處。

3.由于資本利得和現(xiàn)金股利所需繳納的所得稅存在差別，會(huì)使股東獲得納稅上的好處。理論上，股票股利不增加股東財(cái)富，也不增加公司價(jià)6（二）股利支付方式中的關(guān)系1.現(xiàn)金股利與股票回購的關(guān)系股票回購（stockrepurchase）是指發(fā)行公司在二級市場上，出資購回其發(fā)行股票。股票回購有很多意圖，其中之一是變向的現(xiàn)金股利。用股票回購代替現(xiàn)金股利，一般是企業(yè)有多余現(xiàn)金又沒有有利可圖的投資機(jī)會(huì)時(shí)，可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利或回購股票等方式將現(xiàn)金分配給股東。（1）在沒有個(gè)人所得稅和交易成本時(shí)，現(xiàn)金股利和股票回購對股東沒有區(qū)別，股票回購給股東帶來的資本利得應(yīng)等于現(xiàn)金股利發(fā)放額下的股利。（二）股利支付方式中的關(guān)系1.現(xiàn)金股利與股票回購的關(guān)系7例題：

A公司擁有300000元現(xiàn)金，流通在外的普通股股數(shù)為100000股。預(yù)計(jì)發(fā)放現(xiàn)金股利后年利潤為450000元，同類公司市盈率為6，因此，該公司股票市價(jià)=每股盈余×市盈率=4.5×6=27元；預(yù)計(jì)公司回購股票后，假設(shè)標(biāo)購價(jià)30元，回購10000股，流通在外的股票減少為90000股，每股盈余升至5元，市盈率為6，回購股票后市場價(jià)格=5×6=30元。因此，在無個(gè)人所得稅和交易成本下，發(fā)放現(xiàn)金股利情況下，每位股東將擁有27元的股票和3元的現(xiàn)金股利，總價(jià)為30元；回購股票情況下，股東所持股票價(jià)值為30元。兩種形式使企業(yè)分配給股東的現(xiàn)金都是每股3元。例題：A公司擁有300000元現(xiàn)金，流通在8（2）在有個(gè)人所得稅時(shí)，股東更偏好股票回購

①因?yàn)樵诿绹鴤€(gè)人資本利得稅率低于股利收入稅率，對于應(yīng)納稅投資者來說，股票回購比支付現(xiàn)金股利更能提供其稅收上的好處；②此外，資本利得稅可以遞延到股票出售后才繳納，而股利收入稅在發(fā)放當(dāng)期就繳納。但若公司回購股票目的僅僅是為了逃避股利征稅（迎合股東），很可能回招致聯(lián)邦稅務(wù)署的懲罰。（3）回購股票是投資還是融資

有人認(rèn)為股票回購是一種投資決策，特別是經(jīng)理認(rèn)為其股票價(jià)值被低估而投資機(jī)會(huì)少且預(yù)期其股價(jià)會(huì)上升時(shí)。實(shí)證研究表明回購股票的公司股票價(jià)格的長期表現(xiàn)要好于沒有回購股票的同類公司。（2）在有個(gè)人所得稅時(shí)，股東更偏好股票回購①因?yàn)?但從長期來看，公司不可能僅靠“投資”于自己公司的股票而生存下來，還是將其理解為一種分配剩余現(xiàn)金的方法較好，或是一種帶有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和股利政策目的的方式。（4）股票回購的負(fù)作用：動(dòng)搖公司的權(quán)益資本基礎(chǔ)，影響公司的經(jīng)濟(jì)增長，也削弱了對公司債權(quán)人的保障程度。公司持有自己的股票，成為自己的股東，公司與股東之間的法律關(guān)系發(fā)生混淆。公司回購自己的股票容易導(dǎo)致其利用內(nèi)幕消息進(jìn)行炒作，人為操縱股市，加劇公司行為的不規(guī)范化。但從長期來看，公司不可能僅靠“投資”于自己公司的股票而生存下10（5）股票回購的主要?jiǎng)右騛.用于企業(yè)兼并或收購。若公司有庫藏股票，就可以使用公司本身的庫藏股票來交換被收購公司的股票，由此可以減少公司的現(xiàn)金支出。b.滿足可轉(zhuǎn)換條款和有助于認(rèn)股權(quán)的行使。在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附認(rèn)股權(quán)債券的情況下，公司通過回購股票，即可使用庫藏股票來滿足認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換權(quán)的行使，而不必另外發(fā)行新股票。c.改善公司的資本結(jié)構(gòu)d.分配公司的超額現(xiàn)金e.穩(wěn)定或提高公司股價(jià)f.提高每股收益g.反并購策略。（5）股票回購的主要?jiǎng)右騛.用于企業(yè)兼并或收購。若公司有庫藏11

股票分割（stocksplit）是將面額較高的股票交換成數(shù)股面額較低的股票的行為，俗稱“拆股”。股票分割不屬于股利但其所起的作用與股票股利很接近。與股票分割相反，公司為了提高股價(jià)，會(huì)采取反分割的措施，又稱“股票合并”。（1）從股東角度看，理論上股票分割或股票股利對投資者來說沒有任何價(jià)值，投資者只是持有表明相等股權(quán)的更多數(shù)量的股票。但在一定程度上，股票股利和股票分割使投資者更容易出售部分股票而獲得收入；而且一些人會(huì)認(rèn)為，出售由于股票分割或股票股利所增加的股票而獲得的額外收入，并非是本金的出售所獲得的收入，而是一筆意外財(cái)富。2.股票股利與股票分割

股票分割（stocksplit）是將面額較高的股票交換12①降低股票市價(jià)。一般來說股票價(jià)格過高不利于股票交易活動(dòng)，通過股票分割降低股價(jià)，使公司的股票更廣泛的分散到投資者手中。②為新股發(fā)行作準(zhǔn)備。在新股發(fā)行之前利用股票分割降低股價(jià)，有利于提高股票的可轉(zhuǎn)讓性和促進(jìn)市場交易活動(dòng)，由此增加投資者對股票的興趣，促進(jìn)新發(fā)行股票的暢銷。③有助于公司購并的實(shí)施。在購并另一個(gè)公司之前，首先將自己的股票分割，可以提高被購并方股東的吸引力。（2）從公司角度看，股票分割的主要?jiǎng)右颍孩俳档凸善笔袃r(jià)。一般來說股票價(jià)格過高不利于股票交易活動(dòng)，通過13（3）股票股利與股票分割的比較項(xiàng)目股票股利股票分割資產(chǎn)總額不變不變負(fù)債總額不變不變所有者權(quán)益總額不變不變所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化不變股數(shù)增加大量增加每股收益下降下降每股市價(jià)下降下降股東持有股份的市場價(jià)值不變不變（3）股票股利與股票分割的比較項(xiàng)目股票股利股票分割資產(chǎn)14第二節(jié)股利理論

公司凈利潤主要有兩個(gè)用途，作為股利發(fā)放給股東或留在公司進(jìn)行再投資。股利理論就是要分析公司凈利潤這兩種用途之間的分配比例對公司的股票價(jià)格的影響，進(jìn)而對公司價(jià)值的影響；是否存在一個(gè)最佳的股利支付比例。一、股利無關(guān)論二、股利相關(guān)論三、影響股利政策的因素第二節(jié)股利理論15一、股利無關(guān)論1961年Miller和modigliani在他們的論文“股利政策增長和股票價(jià)值”中指出：在滿足一定的假設(shè)條件（見教材）下，公司的股利分配政策對公司價(jià)值不產(chǎn)生任何影響。MM理論的關(guān)鍵點(diǎn)：股利支付對股東財(cái)富的影響恰好被其他融資方式所抵消。若以出售額外股票的方式來增加股東權(quán)益而不是靠留存收益（用于發(fā)放現(xiàn)金股利），外部融資引起的股權(quán)稀釋所造成的股價(jià)下跌，恰好被股利支付額所補(bǔ)償。即股利政策可以改變股利支付的時(shí)間與數(shù)額，但未來股利的現(xiàn)值保持不變。企業(yè)無法通過改變股利與留存收益的組合來創(chuàng)造價(jià)值，與資本結(jié)構(gòu)中的MM理論相同，企業(yè)不能通過把餅切成不同的塊就能改變餅的整體大小。

一、股利無關(guān)論1961年Miller和modigliani在16舉例：

1996年的稅后利潤中提取300000元的資金，余下的300000元靠發(fā)行新股票籌集，公司股東將得到500000元現(xiàn)金股利，兩個(gè)方案如表：舉例：1996年的稅后利潤中提取300000元的資金，17第七章股利政策與內(nèi)部融資課件18第七章股利政策與內(nèi)部融資課件19二、股利相關(guān)論（一）在手之鳥論

股東對股利和資本利得的態(tài)度是不同的：“兩鳥在林”

不如“一鳥在手”（1963年M.GordonD.Durand）。

股利與資本利得兩種形式收入中，股東更偏好股利（特別是常規(guī)股利），股利是相對穩(wěn)定的收入，好比“一鳥在手”；而資本利得具有較大的不確定性，好比“林中之鳥”，看起來多，未必抓得住，即資本利得的風(fēng)險(xiǎn)大于股利的風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著股利支付率的降低，股票投資成本將上升，股票投資風(fēng)險(xiǎn)加大，股價(jià)將下跌，公司價(jià)值將下降；反之，隨著股利支付率的上升，股票投資成本將下降，股票投資風(fēng)險(xiǎn)將減小，股價(jià)將上升，公司價(jià)值上升。二、股利相關(guān)論（一）在手之鳥論20（二）差別稅收理論1.資本利得個(gè)人所得稅率低于股東收入的稅率；2.資本利得稅可以遞延到股票出售時(shí)才發(fā)生。

因此，從所得稅效應(yīng)來看，充分利用留存收益進(jìn)行投資，不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利對股東更有利，更有利于提高股票價(jià)格，從而提高公司價(jià)值。（三）信號傳遞理論

該理論認(rèn)為股利給投資者傳遞了關(guān)于企業(yè)收益狀況的信息，該信息會(huì)反映在公司的股價(jià)上，因此，股利政策與股票價(jià)格是相關(guān)的。股利提高向投資者傳遞公司創(chuàng)造未來現(xiàn)金能力的增強(qiáng)，股價(jià)上漲；反之，則傳遞公司經(jīng)營狀況變壞信息，股價(jià)下跌。（二）差別稅收理論1.資本利得個(gè)人所得稅率低于股東收入的21三、影響股利政策的因素（一）法律因素

1.資本保全的約束2.企業(yè)累積的約束3.企業(yè)利潤的約束4.償債能力的約束（二）公司自身因素

1.現(xiàn)金流量2.舉債能力3.投資機(jī)會(huì)4.資本成本（三）股東因素

1.穩(wěn)定收入規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)2.擔(dān)心控制權(quán)稀釋3.規(guī)避所得稅（四）債務(wù)契約因素三、影響股利政策的因素（一）法律因素22第三節(jié)股利政策一、剩余股利政策定義：公司在有良好投資機(jī)會(huì)時(shí)，根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求，將凈利潤首先用于滿足投資所需要的權(quán)益資本，然后將剩余的凈利潤在用于股利分配。不足之處：導(dǎo)致股利分配不穩(wěn)定?；静襟E：（1）確定投資方案所需要的資金額度；（2）確定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，投資需要增加的權(quán)益資本的數(shù)額：（3）使用凈利潤能夠滿足投資方案所需要權(quán)益資本的最大限額：（4）滿足上述需要后，將剩余利潤作為股利支付。第三節(jié)股利政策一、剩余股利政策23

某公司2008年的凈利潤總額為2000萬元，按規(guī)定提取10%的盈余公積金和5%的公益金。2009年的投資計(jì)劃需要資金2500萬元，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是維持借入資金與自有資金的比例為2：3。該公司按照剩余股利政策確定其在2008年向投資者分紅的數(shù)額。假定該公司當(dāng)年流通在外的普通股有500萬股。

解：投資方案所需要的資金總額=2500萬元目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債占40%，所有者權(quán)益占60%?？晒┓峙淅麧?2000×(1-10%-5%)=1700萬元投資所需要增加的權(quán)益資本數(shù)=25000×60%=1500萬元稅后凈利能滿足投資需要的最大限額=1500萬元向投資者分紅數(shù)額=1700-1500=200萬元普通股每股股利=200÷500=0.4元例題：某公司2008年的凈利潤總額為20024二、固定股利政策定義：是指公司在較長時(shí)期內(nèi)都將支付固定的股利額，股利不隨經(jīng)營狀況的變化而變動(dòng)，只有當(dāng)公司預(yù)期未來收益將會(huì)有顯著的、不可逆轉(zhuǎn)的增長時(shí)才會(huì)提高股利發(fā)放額。特點(diǎn)：向投資者傳遞的是公司經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的信息。多為收益比較穩(wěn)定或正處于成長期、信譽(yù)一般的公司采用。優(yōu)點(diǎn)：有利于公司樹立良好形象及穩(wěn)定股票價(jià)格，增強(qiáng)投資者對公司的信心。另外，穩(wěn)定的股利有利于投資者有規(guī)律地安排收入與支出。缺點(diǎn)：股利支付與公司盈利能力脫節(jié)，容易引發(fā)資金短缺。同時(shí)，不能像剩余股利政策那樣保持較低的資本成本。二、固定股利政策25

定義：是指公司每年不是按固定的股利支付額而是按照固定的股利支付比例從凈利潤中支付股利。特點(diǎn)：股利與盈利之間存在一定比例關(guān)系，一般由那些盈余相對比較穩(wěn)定的公司所采用。優(yōu)點(diǎn)：體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)收益對等的原則，不會(huì)加大公司的財(cái)務(wù)壓力。缺點(diǎn)：由于股利波動(dòng)傳遞的是經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定的信息，不利于樹立公司良好的財(cái)務(wù)形象。三、固定股利支付比率政策

定義：是指公司每年不是按固定的股利支付額而是按照固26四、低正常股利加額外股利政策定義：是指公司每年按一個(gè)固定的、較低的數(shù)額向股東支付正常股利，當(dāng)公司盈利有較大幅度的增加時(shí)，在根據(jù)實(shí)際需要，向股東臨時(shí)發(fā)放一些額外股利。特點(diǎn)：該股利政策集靈活性與穩(wěn)定性于一身，為大多數(shù)公司所采用。優(yōu)點(diǎn)：具有較大的靈活性，可給公司較大的彈性。四、低正常股利加額外股利政策定義：是指公司每年按一個(gè)固定的、27

Thanksalot!第七章股利政策與內(nèi)部融資課件28第七章股利政策與內(nèi)部融資第七章股利政策與內(nèi)部融資29第一節(jié)股利分配程序及方法一、股利分配的程序

1.承擔(dān)被沒收財(cái)物的損失，支付各項(xiàng)稅收滯納金和罰款2.彌補(bǔ)以前年度的虧損3.提取法定盈余公積金。法定盈余公積金已達(dá)到注冊資本的50%時(shí)，可不再提取。4.按稅后利潤的5%-10%提取法定公益金5.支付優(yōu)先股股利6.提取任意盈余公積7.支付普通股股利第一節(jié)股利分配程序及方法一、股利分配的程序30二、股利支付的程序

股利發(fā)放的決策權(quán)在董事會(huì)，股利僅發(fā)放給在某一天登記在冊的股東。股利一旦宣布就成為公司一項(xiàng)不可撤回的負(fù)債。1.股利宣告日（declarationdate）：董事會(huì)宣布發(fā)放股利的日期；2.股權(quán)登記日（dateofrecord）：宣布的股利只分配給在這一天擁有公司股票的股東；3.除息日（ex-dividenddate）：在這一天，股票將不在含有股利，賣者仍可享受股利?，F(xiàn)在的除息日是在股權(quán)登記日的第二個(gè)交易日。除息日對股價(jià)有影響。4.股利發(fā)放日（dateofpayment）：股利支付給登記在冊股東的日期。二、股利支付的程序股利發(fā)31三、股利的種類（常用的股利支付方式）（一）基本種類

1.現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金的形式發(fā)給股東的股利,是股利支付的主要方式。美國通常一年發(fā)放四次常規(guī)現(xiàn)金股利(regularcashdividend），有時(shí)發(fā)放特殊現(xiàn)金股利。2.財(cái)產(chǎn)股利以現(xiàn)金之外的其他資產(chǎn)支付股利的方式，包括實(shí)物股利和證券股利3.負(fù)債股利是公司以負(fù)債支付的股利，通常以公司的應(yīng)收票據(jù)支付給股東，在不得已的情況下，也可發(fā)行債券抵付股利。對公司的支付壓力大，一般作為權(quán)宜之計(jì)。

三、股利的種類（常用的股利支付方式）（一）基本種類324.股票股利

是企業(yè)將應(yīng)分配給股東的股利以股票的形式發(fā)放（送股）。股票股利實(shí)際上是將公司凈利潤或部分留存收益轉(zhuǎn)化為資本金。其特點(diǎn)：①股票股利并未導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出；②股東權(quán)益帳面價(jià)值總額未發(fā)生變化；③股東的股權(quán)比例未發(fā)生變化；④增加了流通在外的普通股股票數(shù)量；⑤每股股票所代表的股東權(quán)益帳面價(jià)值下降；⑥股票市場價(jià)格下跌。

美國一般將股票股利分為小比例股票股利（即分派額占流通股的20%及以下）和大比例股票股利（large-percentagestockdividends），后者對股價(jià)影響較大。4.股票股利是企業(yè)將應(yīng)分配給股東的股利以股票的形式發(fā)33

理論上，股票股利不增加股東財(cái)富，也不增加公司價(jià)值。但是在實(shí)際中，股票股利可間接增加股東財(cái)富：1.公司在發(fā)放股票股利后，還能發(fā)放現(xiàn)金股利，并且能夠維持每股現(xiàn)金股利不變，因此股東可得更多的現(xiàn)金股利。2.由于實(shí)際上每股市價(jià)的下降幅度將取決于市場的反應(yīng)程度，下跌的幅度與股數(shù)的增加并不成比例，如果股價(jià)的下跌幅度較小，就可以使股東獲得股票價(jià)格相對上升的好處。

3.由于資本利得和現(xiàn)金股利所需繳納的所得稅存在差別，會(huì)使股東獲得納稅上的好處。理論上，股票股利不增加股東財(cái)富，也不增加公司價(jià)34（二）股利支付方式中的關(guān)系1.現(xiàn)金股利與股票回購的關(guān)系股票回購（stockrepurchase）是指發(fā)行公司在二級市場上，出資購回其發(fā)行股票。股票回購有很多意圖，其中之一是變向的現(xiàn)金股利。用股票回購代替現(xiàn)金股利，一般是企業(yè)有多余現(xiàn)金又沒有有利可圖的投資機(jī)會(huì)時(shí)，可以通過發(fā)放現(xiàn)金股利或回購股票等方式將現(xiàn)金分配給股東。（1）在沒有個(gè)人所得稅和交易成本時(shí)，現(xiàn)金股利和股票回購對股東沒有區(qū)別，股票回購給股東帶來的資本利得應(yīng)等于現(xiàn)金股利發(fā)放額下的股利。（二）股利支付方式中的關(guān)系1.現(xiàn)金股利與股票回購的關(guān)系35例題：

A公司擁有300000元現(xiàn)金，流通在外的普通股股數(shù)為100000股。預(yù)計(jì)發(fā)放現(xiàn)金股利后年利潤為450000元，同類公司市盈率為6，因此，該公司股票市價(jià)=每股盈余×市盈率=4.5×6=27元；預(yù)計(jì)公司回購股票后，假設(shè)標(biāo)購價(jià)30元，回購10000股，流通在外的股票減少為90000股，每股盈余升至5元，市盈率為6，回購股票后市場價(jià)格=5×6=30元。因此，在無個(gè)人所得稅和交易成本下，發(fā)放現(xiàn)金股利情況下，每位股東將擁有27元的股票和3元的現(xiàn)金股利，總價(jià)為30元；回購股票情況下，股東所持股票價(jià)值為30元。兩種形式使企業(yè)分配給股東的現(xiàn)金都是每股3元。例題：A公司擁有300000元現(xiàn)金，流通在36（2）在有個(gè)人所得稅時(shí)，股東更偏好股票回購

①因?yàn)樵诿绹鴤€(gè)人資本利得稅率低于股利收入稅率，對于應(yīng)納稅投資者來說，股票回購比支付現(xiàn)金股利更能提供其稅收上的好處；②此外，資本利得稅可以遞延到股票出售后才繳納，而股利收入稅在發(fā)放當(dāng)期就繳納。但若公司回購股票目的僅僅是為了逃避股利征稅（迎合股東），很可能回招致聯(lián)邦稅務(wù)署的懲罰。（3）回購股票是投資還是融資

有人認(rèn)為股票回購是一種投資決策，特別是經(jīng)理認(rèn)為其股票價(jià)值被低估而投資機(jī)會(huì)少且預(yù)期其股價(jià)會(huì)上升時(shí)。實(shí)證研究表明回購股票的公司股票價(jià)格的長期表現(xiàn)要好于沒有回購股票的同類公司。（2）在有個(gè)人所得稅時(shí)，股東更偏好股票回購①因?yàn)?7但從長期來看，公司不可能僅靠“投資”于自己公司的股票而生存下來，還是將其理解為一種分配剩余現(xiàn)金的方法較好，或是一種帶有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和股利政策目的的方式。（4）股票回購的負(fù)作用：動(dòng)搖公司的權(quán)益資本基礎(chǔ)，影響公司的經(jīng)濟(jì)增長，也削弱了對公司債權(quán)人的保障程度。公司持有自己的股票，成為自己的股東，公司與股東之間的法律關(guān)系發(fā)生混淆。公司回購自己的股票容易導(dǎo)致其利用內(nèi)幕消息進(jìn)行炒作，人為操縱股市，加劇公司行為的不規(guī)范化。但從長期來看，公司不可能僅靠“投資”于自己公司的股票而生存下38（5）股票回購的主要?jiǎng)右騛.用于企業(yè)兼并或收購。若公司有庫藏股票，就可以使用公司本身的庫藏股票來交換被收購公司的股票，由此可以減少公司的現(xiàn)金支出。b.滿足可轉(zhuǎn)換條款和有助于認(rèn)股權(quán)的行使。在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和附認(rèn)股權(quán)債券的情況下，公司通過回購股票，即可使用庫藏股票來滿足認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換權(quán)的行使，而不必另外發(fā)行新股票。c.改善公司的資本結(jié)構(gòu)d.分配公司的超額現(xiàn)金e.穩(wěn)定或提高公司股價(jià)f.提高每股收益g.反并購策略。（5）股票回購的主要?jiǎng)右騛.用于企業(yè)兼并或收購。若公司有庫藏39

股票分割（stocksplit）是將面額較高的股票交換成數(shù)股面額較低的股票的行為，俗稱“拆股”。股票分割不屬于股利但其所起的作用與股票股利很接近。與股票分割相反，公司為了提高股價(jià)，會(huì)采取反分割的措施，又稱“股票合并”。（1）從股東角度看，理論上股票分割或股票股利對投資者來說沒有任何價(jià)值，投資者只是持有表明相等股權(quán)的更多數(shù)量的股票。但在一定程度上，股票股利和股票分割使投資者更容易出售部分股票而獲得收入；而且一些人會(huì)認(rèn)為，出售由于股票分割或股票股利所增加的股票而獲得的額外收入，并非是本金的出售所獲得的收入，而是一筆意外財(cái)富。2.股票股利與股票分割

股票分割（stocksplit）是將面額較高的股票交換40①降低股票市價(jià)。一般來說股票價(jià)格過高不利于股票交易活動(dòng)，通過股票分割降低股價(jià)，使公司的股票更廣泛的分散到投資者手中。②為新股發(fā)行作準(zhǔn)備。在新股發(fā)行之前利用股票分割降低股價(jià)，有利于提高股票的可轉(zhuǎn)讓性和促進(jìn)市場交易活動(dòng)，由此增加投資者對股票的興趣，促進(jìn)新發(fā)行股票的暢銷。③有助于公司購并的實(shí)施。在購并另一個(gè)公司之前，首先將自己的股票分割，可以提高被購并方股東的吸引力。（2）從公司角度看，股票分割的主要?jiǎng)右颍孩俳档凸善笔袃r(jià)。一般來說股票價(jià)格過高不利于股票交易活動(dòng)，通過41（3）股票股利與股票分割的比較項(xiàng)目股票股利股票分割資產(chǎn)總額不變不變負(fù)債總額不變不變所有者權(quán)益總額不變不變所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化不變股數(shù)增加大量增加每股收益下降下降每股市價(jià)下降下降股東持有股份的市場價(jià)值不變不變（3）股票股利與股票分割的比較項(xiàng)目股票股利股票分割資產(chǎn)42第二節(jié)股利理論

公司凈利潤主要有兩個(gè)用途，作為股利發(fā)放給股東或留在公司進(jìn)行再投資。股利理論就是要分析公司凈利潤這兩種用途之間的分配比例對公司的股票價(jià)格的影響，進(jìn)而對公司價(jià)值的影響；是否存在一個(gè)最佳的股利支付比例。一、股利無關(guān)論二、股利相關(guān)論三、影響股利政策的因素第二節(jié)股利理論43一、股利無關(guān)論1961年Miller和modigliani在他們的論文“股利政策增長和股票價(jià)值”中指出：在滿足一定的假設(shè)條件（見教材）下，公司的股利分配政策對公司價(jià)值不產(chǎn)生任何影響。MM理論的關(guān)鍵點(diǎn)：股利支付對股東財(cái)富的影響恰好被其他融資方式所抵消。若以出售額外股票的方式來增加股東權(quán)益而不是靠留存收益（用于發(fā)放現(xiàn)金股利），外部融資引起的股權(quán)稀釋所造成的股價(jià)下跌，恰好被股利支付額所補(bǔ)償。即股利政策可以改變股利支付的時(shí)間與數(shù)額，但未來股利的現(xiàn)值保持不變。企業(yè)無法通過改變股利與留存收益的組合來創(chuàng)造價(jià)值，與資本結(jié)構(gòu)中的MM理論相同，企業(yè)不能通過把餅切成不同的塊就能改變餅的整體大小。

一、股利無關(guān)論1961年Miller和modigliani在44舉例：

1996年的稅后利潤中提取300000元的資金，余下的300000元靠發(fā)行新股票籌集，公司股東將得到500000元現(xiàn)金股利，兩個(gè)方案如表：舉例：1996年的稅后利潤中提取300000元的資金，45第七章股利政策與內(nèi)部融資課件46第七章股利政策與內(nèi)部融資課件47二、股利相關(guān)論（一）在手之鳥論

股東對股利和資本利得的態(tài)度是不同的：“兩鳥在林”

不如“一鳥在手”（1963年M.GordonD.Durand）。

股利與資本利得兩種形式收入中，股東更偏好股利（特別是常規(guī)股利），股利是相對穩(wěn)定的收入，好比“一鳥在手”；而資本利得具有較大的不確定性，好比“林中之鳥”，看起來多，未必抓得住，即資本利得的風(fēng)險(xiǎn)大于股利的風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著股利支付率的降低，股票投資成本將上升，股票投資風(fēng)險(xiǎn)加大，股價(jià)將下跌，公司價(jià)值將下降；反之，隨著股利支付率的上升，股票投資成本將下降，股票投資風(fēng)險(xiǎn)將減小，股價(jià)將上升，公司價(jià)值上升。二、股利相關(guān)論（一）在手之鳥論48（二）差別稅收理論1.資本利得個(gè)人所得稅率低于股東收入的稅率；2.資本利得稅可以遞延到股票出售時(shí)才發(fā)生。

因此，從所得稅效應(yīng)來看，充分利用留存收益進(jìn)行投資，不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金股利對股東更有利，更有利于提高股票價(jià)格，從而提高公司價(jià)值。（三）信號傳遞理論

該理論認(rèn)為股利給投資者傳遞了關(guān)于企業(yè)收益狀況的信息，該信息會(huì)反映在公司的股價(jià)上，因此，股利政策與股票價(jià)格是相關(guān)的。股利提高向投資者傳遞公司創(chuàng)造未來現(xiàn)金能力的增強(qiáng)，股價(jià)上漲；反之，則傳遞公司經(jīng)營狀況變壞信息，股價(jià)下跌。（二）差別稅收理論1.資本利得個(gè)人所得稅率低于股東收入的49三、影響股利政策的因素（一）法律因素

1.資本保全的約束2.企業(yè)累積的約束3.企業(yè)利潤的約束4.償債能力的約束（二）公司自身因素

1.現(xiàn)金流量2.舉債能力3.投資機(jī)會(huì)4.資本成本（三）股東因素

1.穩(wěn)定收入規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)2.擔(dān)心控制權(quán)稀釋3.規(guī)避所得稅（四）債務(wù)契約因素三、影響股利政策的因素（一）法律因素50第三節(jié)股利政策一、剩余股利政策定義：公司在有良好投資機(jī)會(huì)時(shí)，根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求，將凈利潤首先用于滿足投資所需要的權(quán)益資本，然后將剩余的凈利潤在